H et financieringsbeleid van
Nederlandse particuliere
kantorenbeleggers
De verschillen in het financieringsbeleid van
kantorenbeleggers ten opzichte van overige
vastgoedbeleggers
A uteur:
M R E jaargang:
Begeleider ASR E :
Begeleider I N G R E F :
Datum:
Plaats:
D rs. M .B. G. H uiskes
2010-2012
D rs. A . M arquard
B. E ijsvogels M R E M R I CS
maart 2014
O ldenzaal
Voorwoord
Voor u ligt mijn scriptie ter afronding van de opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam
School of Real Estate. De opleiding heeft mij, naast veel kennis, ook vergroting van mijn netwerk
opgeleverd. De grote verscheidenheid aan karakters en disciplines in de groep, waar ik meer dan
twee jaar mee heb mogen werken, geeft tevens een goede basis voor mijn toekomstige
werkzaamheden in de vastgoedsector. De specialismes van eenieder komen in de collegezalen en
groepsopdrachten goed tot hun recht.
Het onderzoek dat voor u ligt geeft inzicht in de vastgoedfinancieringswereld, waar momenteel
veel over te doen is. Verschillende toezichthouders, alsmede de politiek en uiteraard mijn eigen
relaties hebben allen een eigen mening over vastgoedfinanciering.
Ik ben reeds enkele jaren in meer of mindere mate betrokken geweest bij het onderzoek dat ING
Real Estate Finance in samenwerking met Nyenrode Business Universiteit uitvoert onder de
Nederlandse particuliere vastgoedbelegger. In deze onderzoeken wordt het financieringsbeleid
van de Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers blootgelegd. Graag wil ik de onderzoeksgroep
van dit onderzoek bedanken voor de inzage in de data die als belangrijkste bron hebben gediend
voor mijn onderzoek.
Bij deze wil ik de mogelijkheid benutten de directie van ING Real Estate Finance hartelijk
danken voor de geboden mogelijkheid om deze opleiding te volgen. Op diverse fronten heb ik
mijn kennis als vastgoedfinancier kunnen verbreden, waardoor ik in staat ben om bij mijn relaties
een inhoudelijker advies vanuit meerdere invalshoeken te kunnen overleggen.
Mijn hartelijke dank gaat ook uit naar mijn begeleider, de heer A. Marquard, voor zijn
constructieve en kritische bijdrage aan de uitwerking van het onderzoek. Daarnaast wil ik mijn
interne begeleider bij ING Real Estate Finance, de heer B. Eijsvogels, bedanken voor zijn tijd,
luisterend oor en kritische blik gedurende het schrijven van mijn scriptie.
Ten slotte bedank ik mijn familie en vrienden die mij de afgelopen twee jaar hebben gesteund.
Vooral mijn vrouw Emmy, zonder haar geduld en steun was het niet gelukt om deze studie tot
een succesvol einde te brengen!
Mark Huiskes
Oldenzaal, maart 2014
2
Inhoudsopgave
Managementsamenvatting ................................................................................................................ 5
Hoofdstuk 1: Onderzoeksopzet ........................................................................................................ 7
1.1 Aanleiding en problematiek ................................................................................................... 7
1.2 Doelstelling en onderzoeksvragen ......................................................................................... 8
1.3 Onderzoeksmethode ............................................................................................................... 9
1.4 Methodologische verantwoording ........................................................................................ 10
1.5 Wetenschappelijke relevantie ............................................................................................... 11
1.6 Afbakening en beperking onderzoek.................................................................................... 12
1.7 Leeswijzer ............................................................................................................................ 12
Hoofdstuk 2: Kantoren vs overig vastgoed .................................................................................... 13
Inleiding ..................................................................................................................................... 13
2.1 Kantoren ............................................................................................................................... 13
2.2 Overig vastgoed.................................................................................................................... 14
2.2.1 Retailmarkt .................................................................................................................... 14
2.2.2 Woningmarkt ................................................................................................................. 14
2.2.3 Bedrijfsruimtemarkt ...................................................................................................... 15
2.2.4 Andersoortig Vastgoed .................................................................................................. 16
2.3 Conclusie .............................................................................................................................. 16
Hoofdstuk 3: Vastgoedfinancieringsbeleid .................................................................................... 17
Inleiding ..................................................................................................................................... 17
3.1 Overwegingen voor vastgoedfinanciering ........................................................................... 17
3.2 Financieringsfaciliteit ........................................................................................................... 19
3.3 Risicoprofiel ......................................................................................................................... 21
3.4 Financieringsratio’s .............................................................................................................. 22
3.5 Reflectie vastgoedfinancieringsbeleid door de ogen van een vastgoedfinancier ................. 23
3.6 Conclusie en hypothesen ...................................................................................................... 26
3
Hoofdstuk 4: Financieringsbeleid vastgoedbeleggers 2011-2013………………………………..28
Inleiding ..................................................................................................................................... 28
4.1 Opzet kwantitatief onderzoek ............................................................................................... 28
4.2 Het financieringsrisicoprofiel van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers ................. 31
4.3 Verschillen in visie van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers ten aanzien van
financierbaarheid. ....................................................................................................................... 34
4.4 Conclusie .............................................................................................................................. 37
Hoofdstuk 5: Reflectie ................................................................................................................... 39
Hoofdstuk 6: Conclusie en aanbevelingen ..................................................................................... 43
Inleiding ..................................................................................................................................... 43
6.1 Conclusies ............................................................................................................................ 43
6.2 Aanbevelingen ...................................................................................................................... 44
6.3 Evaluatie ............................................................................................................................... 45
Literatuurlijst .................................................................................................................................. 46
Bijlagen .......................................................................................................................................... 48
Bijlage 1: Vragenlijst ................................................................................................................. 48
Bijlage 2: Definities convenanten .............................................................................................. 49
Bijlage 3: Samenvatting output SPSS data ................................................................................ 51
Bijlage 3.1: Output data SPSS 2011....................................................................................... 51
Bijlage 3.2: Output data SPSS 2012....................................................................................... 59
Bijlage 3.3: Output data SPSS 2013....................................................................................... 69
4
M anagementsamenvatting
De vastgoedsector wordt op grote schaal beschreven, besproken en geanalyseerd door
verschillende (vastgoed) organisaties. Over het algemeen worden de segmenten onderverdeeld in
kantoren, winkels, woningen, bedrijfsruimten en andersoortig vastgoed. Deze analyses worden
voornamelijk gegeven over de ‘stenen’, ofwel de activa van de balans. De passiva zijde, ofwel hoe wordt het gefinancierd, wordt vaak onderbelicht. Hier is nagenoeg geen (wetenschappelijk)
onderzoek naar verricht. Dit onderzoek tracht hier meer inzage in te verschaffen.
De doelstelling van dit onderzoek is inzicht te verkrijgen in het financieringsbeleid van de
Nederlandse kantorenbelegger versus de overige vastgoedbeleggers, waarbij de huidige en
toekomstige vastgoedfinancieringsmarkt centraal staat.
Dit gebeurt op basis van kwantitatieve kenmerken, zoals ontwikkeling van de omvang van de
vastgoedportefeuille, LTV, ICR, DSCR1, rente- en aflossingscomponenten, etc. die door
beleggers, die mee wilden doen met het onderzoek, zelf verstrekt zijn. Er is zodoende ook sprake
van zelfselectie.
Om een consistent beeld te destilleren wordt onderzoek verricht door drie verschillende jaren te
vergelijken. Dit zijn de jaren 2011, 2012 en 2013.
De centrale vraag luidt:
Wat zijn de kenmerkende verschillen tussen het financieringsbeleid van particuliere
Nederlandse kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode 2011-2013?
Op basis van de analyse van de financieringskenmerken in de beschouwingsperiode 2011-2013
kan geconcludeerd worden dat met name het beleggingsproduct kantorenvastgoed fors onder
druk heeft gestaan en nog altijd staat.
Het overige vastgoed heeft ook te lijden onder de afnemende vraag door de economische
recessie. Deze afnemende vraag is echter van minder structurele aard dan bij kantoren vastgoed.
Er kan worden gesteld dat een kantorenbelegger meer onder druk staat dan overige
vastgoedbeleggers.
De (particuliere) vastgoedbelegger kan verschillende financieringsstrategieën nastreven. De
agressieve en conservatieve strategie zitten hierbij aan beide uiteinden van het spectrum. Echter
de onderliggende factoren van deze financieringsstrategie worden (groten)deels bepaald door
factoren waar de belegger geen of nauwelijks invloed op heeft.
In tijden van economische neergang wordt de regelgeving over het algemeen strenger nageleefd.
De financier van vastgoed houdt bij de verstrekking van financiering rekening met zowel de
regelgeving als met de economische factoren, waardoor het financieringsbeleid van een belegger
(deels) aan banden wordt gelegd.
1
LTV = Loan to Value, ICR = Interest Coverage Ratio en DSCR = Debt Service Coverage Ratio. Deze ratio’s worden in hoofdstuk 3 toegelicht.
5
Op basis van de onderzochte literatuur zijn de volgende twee hypothesen opgesteld:
‐ Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisicoprofiel dan overige
vastgoedbeleggers.
‐ Kantorenbeleggers zien een grotere bedreiging ten aanzien van financierbaarheid dan
overige vastgoedbeleggers
De hypothesen zijn getoetst op basis van beschikbare data uit het ING Real Estate
Finance/Nyenrode onderzoek 2011 tot en met 2013 ‘Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers’. Het aantal particuliere vastgoedbeleggers (de populatie) is niet
bekend. Er kan derhalve ook geen representatieve steekproef getrokken worden. De conclusies
uit het onderzoek kunnen daarom niet gegeneraliseerd worden. De data zijn middels SPSS
verwerkt, waarbij significantietoetsen zijn verricht op basis van Mann-Whitney U toetsen en Chikwadraat toetsen. Aangezien de kantorenbeleggers in de jaren 2011-2013 in de Deze statistische
toetsen worden gebruikt om significante verschillen aan te tonen.
In dit onderzoek zijn 14 toetsen (subhypothesen) uitgevoerd om mogelijke verschillen aan te
tonen tussen het financieringsbeleid van kantorenbeleggers versus overige vastgoedbeleggers.
Op slechts drie hypothesen wordt een significant verschil geconstateerd. In een aantal toetsen
blijkt verder dat het significantieniveau zeer groot is, wat kan inhouden dat er geen enkel verschil
bestaat.
Op basis van de toetsen kan worden geconcludeerd dat beide hypothesen dienen te worden
verworpen:
Er is geen significant verschil gevonden waaruit blijkt dat kantorenbeleggers een hoger
financieringsrisicoprofiel kennen dan overige vastgoedbeleggers.
Evenmin is een significant verschil gevonden waaruit blijkt dat kantorenbeleggers een grotere
bedreiging zien ten aanzien van financierbaarheid dan overige vastgoedbeleggers.
De drie hypothesen die wel significante verschillen hebben aangetoond, hebben alle drie te
maken met de huuropbrengsten van de particuliere vastgoedbelegger. De conclusie kan hieruit
worden getrokken dat de inkomsten significant meer onder druk staan bij kantorenbeleggers dan
bij de overige vastgoedbeleggers.
Op basis van abductieve analyse wordt verondersteld dat de conclusie dat er geen significante
verschillen bestaan tussen een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger voortkomt uit
de heterogene vastgoedbeleggingsportefeuille van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers.
Beleggingsportefeuilles van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers bestaan uit verschillende
typen vastgoed. Dé Nederlandse particuliere vastgoedspecialist bestaat dan ook niet. Ook speelt
emotie een (grote) rol bij Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers bij aankoop- en
verkoopbeslissingen. Hierdoor ontstaat een hele diverse vastgoedportefeuille, waardoor
significante verschillen uit zullen blijven bij onderzoek naar type vastgoedbeleggers.
6
Hoofdstuk 1: O nderzoeksopzet
1.1 A anleiding en problematiek
Ieder zichzelf respecterende vastgoedorganisatie maakt regelmatig een rapport waarin de cijfers
en trends op de vastgoedmarkt worden weergegeven. Deze rapporten gaan over de actualiteiten
en vergezichten van het beleggingsproduct vastgoed. Vaak wordt de vastgoedmarkt
onderverdeeld in verschillende segmenten, waarbij de meest gebruikte indeling de kantoren-,
retail-, woning- en bedrijfsruimtemarkt betreft. Het resterende vastgoed wordt in de categorie
andersoortig vastgoed verzameld.
Wat in al deze onderzoeken opvalt, is dat het hoofdzakelijk gaat over de activa kant van de
balans. De passiva kant, ofwel hoe wordt het gefinancierd, wordt nauwelijks besproken. Indien
gezocht wordt naar informatie of literatuur over het financieren van vastgoed loopt men al tegen
het gegeven aan dat er slechts beperkt informatie over te vinden is. Echter is de financierbaarheid
en het financieringsbeleid net zo belangrijk als het beleggingsproduct zelf. De investering in
vastgoed is immers zeer kapitaalintensief.
Met name de passiva kant van een vastgoedpropositie is de hoofdzaak van een vastgoedfinancier.
Hier zijn de belangrijkste vragen: ‘Welk deel van de investering wordt met eigen vermogen
betaald en welk deel wordt met vreemd vermogen gefinancierd’ en ‘Welke keuzes liggen hieraan
ten grondslag?’.
Het financieringsbeleid is evenwel een ‘ondergeschoven kindje’ in de vastgoedwereld. Enerzijds is dit te wijten aan het feit dat financiering van vastgoed voor de kredietcrisis geen enkel
probleem vormde. De veronderstelling was immers dat het vastgoed immer zijn waarde zou
behouden (en over het algemeen zelfs zou stijgen). Daarnaast was er meer dan voldoende extern
kapitaal in de markt aanwezig om het vastgoed te financieren. De eigen inbreng was daarbij
slechts een formaliteit.
Inmiddels zijn wij reeds vijf jaar verder na de val van Lehman Brothers, waarmee de kredietcrisis
begon. In vijf jaar tijd is veel veranderd, waarbij financiering van vastgoed tegenwoordig als zeer
risicovol wordt ervaren2. De waarderingen staan fors onder druk en de leegstand neemt sterk toe
(zie hoofdstuk 2). In steeds grotere getale is de financiering groter dan de waarde van het
vastgoedobject en kan de rente niet meer uit de huuropbrengsten worden voldaan. Laat staan dat
er ook nog een aflossingscomponent betaald kan worden. Met name kantorenportefeuilles zijn de
afgelopen jaren geconfronteerd met forse waardedalingen en oplopende leegstand (zie hoofdstuk
2).
2
DNB: ‘Vastgoedfinanciering commercieel vastgoed is risicovol’: In: www.vastgoedvergelijker.nl/nieuws/dnbvastgoedfinanciering-commercieel-vastgoed-is-risicovol
7
De interesse inzake het financieringsbeleid van de vastgoedbelegger wordt daarmee steeds groter.
ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit hebben de handen ineengeslagen om
meer transparantie te bewerkstelligen in het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere
vastgoedbelegger. Sinds 2011 wordt een onderzoek uitgevoerd onder circa 120 Nederlandse
particuliere vastgoedbeleggers, waarbij met name het financieringsbeleid van deze beleggers
centraal staat.
1.2 Doelstelling en onderzoeksvragen
Doelstelling
De doelstelling van dit onderzoek is inzicht te verkrijgen in het financieringsbeleid van de
Nederlandse kantorenbelegger versus de overige vastgoedbeleggers, waarbij de huidige en
toekomstige vastgoedfinancieringsmarkt centraal staat.
Zoals in de aanleiding kort aangestipt zit de kantorenmarkt reeds jaren in een ‘verdomhoekje’ ten opzichte van het overig vastgoed (zie hoofdstuk 2). Ten aanzien van investeringen in
kantorenvastgoed worden dan ook andere keuzes gemaakt dan bij overig vastgoed (zie hoofdstuk
2). Dit verschil zal wellicht ook tot uiting komen in de passiva kant van de balans bij
vastgoedbeleggers. In dit onderzoek wordt derhalve het huidige en toekomstige
financieringsbeleid en de behoefte aan vastgoedfinancieringen onderzocht tussen
kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers.
Om een consistent beeld te destilleren wordt het onderzoek verricht voor drie verschillende jaren,
2011, 2012 en 2013.
V raagstelling en hypotheses:
De centrale vraag komt voort uit de doelstelling en luidt:
Wat zijn de kenmerkende verschillen tussen het financieringsbeleid van particuliere
Nederlandse kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode 2011-2013?
Deelvragen:
De volgende deelvragen zullen de vraagstelling beantwoorden:
1. In hoeverre verschilt de kantorenmarkt met overig vastgoed in de periode 2011-2013 in
Nederland?
2. Wat wordt verstaan onder vastgoedfinancieringsbeleid?
3. Wat is het vastgoedfinancieringsbeleid in de periode 2011-2013 van particuliere
kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers?
4. Welke visie hebben particuliere kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de
periode 2011-2013 ten aanzien van het vastgoedfinancieringsbeleid?
5. Welke overeenkomsten en verschillen zijn er tussen het financieringsbeleid van
kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode 2011-2013?
8
1.3 O nderzoeksmethode
Bij de analyse van dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van literatuuronderzoek en data analyse uit de onderzoeken ‘het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers’, die ING Real Estate Finance sinds 2011 in samenwerking met Nyenrode Business School uitvoert. Het onderzoek kwalificeert zich hierdoor als een kwantitatief en empirisch uitgevoerd onderzoek.3 Het onderzoek is opgebouwd volgens de TPA4 methodiek. 1. Theoretisch onderzoek In het eerste deel van het onderzoek zal vanuit de literatuur onderzoek worden verricht naar de ontwikkelingen in de vastgoedmarkt. In deze beschrijving zal de kantorenmarkt worden afgezet tegen de overige vastgoedsegmenten. Ook zullen de grootste verschillen tussen beide vastgoedsegmenten worden geanalyseerd. Verder wordt theoretisch onderzoek verricht naar de verschillende onderdelen van het financieringsbeleid van een vastgoedbelegger. In dit deel wordt tevens op basis een theoretisch kader een reflectie gegeven, vanuit het perspectief van de vastgoedfinancier, op het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger. 2. Praktijkonderzoek Uit het theoretisch onderzoek volgen verschillende hypothesen. Deze hypothesen worden getoetst op basis van de data die beschikbaar zijn uit het onderzoek ‘het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers’. ING Real Estate Finance heeft in samenwerking met Nyenrode Business School sinds 2011 circa 120 Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers geïnterviewd. In deze interviews worden zowel kwantitatieve vragen als kwalitatieve vragen gesteld. Deze interviews zijn afgenomen door ongeveer 15 interviewers. Hiervan was ik er één. Tevens ben ik onderdeel van de onderzoekscommissie van dit onderzoek. In deze commissie worden ook de interviewvragen opgesteld en jaarlijks geoptimaliseerd. 3. Analyse Tot slot zullen de bevindingen worden geanalyseerd. Op basis van het literatuuronderzoek en de
analyse van de interviewdata kan de centrale vraag van het onderzoek worden beantwoord.
3
Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p. 181.
4
TPA staat voor Theorie, Praktijk en Analyse, Uit: Gerritsen, S (2009) Schrijfgids voor economen. Bussum:
Uitgeverij Coutinho. p.54-56.
9
Onderzoeksmodel Figuur 1. Schematische weergave onderzoekstappen 1.4 M ethodologische verantwoording
O nderzoeksstrategie
Aangezien financieringsbeleid een breed begrip is en van vele factoren afhankelijk is, wordt in dit
onderzoek gekozen om een breed overzicht te schetsen. In het onderzoek van ING/Nyenrode zijn
een groot aantal interviews afgenomen. Hierdoor is generalisering van de data voor dit onderzoek
eenvoudiger te bewerkstelligen5. Verder is gekozen om de kwantitatieve resultaten te beproeven
uit de beschikbare data uit de interviews. De bevindingen zullen in tabellen en grafieken
weergegeven worden.
In het praktijkonderzoek zal bepaald worden of de theorie ook door de praktijk wordt
ondersteund. De opgestelde hypothesen vanuit de theorie worden middels de interviewdata
getoetst. Deze fase is gericht op het verkrijgen van de juistheid van de hypothesen en welke van
de verschillen tussen het financieringsbeleid van een kantorenbelegger en een overige
vastgoedbelegger ook van substantieel belang zijn.
Een beperking van de gekozen onderzoeksmethode is dat de antwoorden van de geselecteerde
partijen zijn gebaseerd op eigen ervaringen, wat ten koste kan gaan van de objectiviteit van de
onderzoeksresultaten.
5
Verschuren, P.J.M, en J.A.C.M. Doorewaard (2007) Het ontwerpen van een onderzoek . Den Haag: Boom Lemma
uitgevers. p. 162
10
Een andere beperking is dat het onderzoek het karakter kent van zelfrapportage, waarbij gewerkt
is met gegevens en beweringen van de geïnterviewden zelf. Het kan derhalve voorkomen dat de
respondenten de gegevens mooier voorspiegelen dan zij in werkelijkheid zijn. Het blijft
(enigszins) ‘de slager die zijn eigen vlees keurt’. De data voor deze thesis bestaan uit de interviews uit het ING/Nyenrode onderzoek die
grotendeels zijn afgenomen bij ING Real Estate Finance relaties. Overigens hebben deze relaties
vaak meerdere financiers6, waarmee de onderzoeksresultaten ook gegeneraliseerd kunnen worden
naar andere financiers.
Selectiecriteria geïnterviewden
De geïnterviewden hebben geantwoord vanuit de eigen vastgoedportefeuille en het gevoerde
financieringsbeleid hierin.
Bij de selectie van de geïnterviewden is gebruik gemaakt van de volgende criteria:
1. Professionele particuliere vastgoedbelegger
2. Beleggingswaarde van de vastgoedportefeuille dient groter te zijn dan EUR 20.000.000,00
3. Beleggers uit alle regio’s van Nederland. De interviews ten behoeve van het ING/Nyenrode onderzoek zijn persoonlijk en in een face-toface gesprek afgenomen en namen gemiddeld 1,5 tot 2 uur in beslag. De vragenlijst, ten behoeve
van de gebruikte data voor deze thesis, is als bijlage 1 opgenomen.
1.5 W etenschappelij ke relevantie
Er wordt veel onderzoek verricht naar de vastgoedmarkt, waarbij tevens de verschillende
segmenten uitgebreid voor het voetlicht worden gebracht. Zelfs naar kleine niches, zoals
zorgvastgoed, wordt (momenteel) veel wetenschappelijk onderzoek verricht. Deze onderzoeken
zijn met name gericht op de ‘stenen’ zelf, ofwel de activa kant van de balans en niet zozeer op hoe het wordt gefinancierd, ofwel de passiva kant van de balans.
Zeker in de huidige tijdsgeest is het des te interessanter om (wetenschappelijk) onderzoek te
verrichten naar de financiering van het vastgoed. Hiervoor is wel de medewerking nodig van de
vastgoedbelegger om inzicht in de financiering te verstrekken. ING Real Estate Finance en
Nyenrode hebben hier onderzoek naar verricht, waarbij geen onderscheid is gemaakt in het type
vastgoedbelegger. Wel wordt in deze onderzoeken onderscheid gemaakt in welke regio een
vastgoedbelegger gevestigd is.
Het financieringsbeleid van een type vastgoedbelegger is evenwel ook wetenschappelijk relevant
om te onderzoeken. Dit onderzoek tracht hier een bijdrage aan te leveren om het type
kantorenbelegger te vergelijken met de overige type vastgoedbeleggers. Door deze kant van het
financieringsbeleid te onderzoeken ontstaat een vernieuwend type onderzoek die een bijdrage
levert aan de transparantie aan de passiva kant van de vastgoedmarkt.
6
Uit het onderzoek naar het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere beleggers in 2013 blijkt dat 66% bij
drie of meer banken financieringen hebben lopen. 11
Door dit tevens te onderzoeken voor de periode 2011-2013 wordt beoogd een bestendige lijn te
ontdekken (of niet) in het financieringsbeleid.
1.6 A fbakening en beper king onderzoek
De thesis is afgebakend door de kantorenbeleggers te vergelijken met de overige
vastgoedbeleggers. Er is voor een duidelijke afbakening gekozen door slechts één segment te
vergelijken met de ‘rest’. Door slechts één segment te vergelijken wordt focus aangebracht in het
onderzoek.
Verder is de beschouwingsperiode afgebakend tot de jaren 2011-2013. Dit heeft enerzijds te
maken met het feit dat drie jaar een periode betreft van enige substantie. Anderzijds heeft het te
maken met het gegeven dat het onderzoek van ING/Nyenrode enkel voor deze periode is
afgenomen en derhalve ook voor deze periode data beschikbaar zijn.
1.7 L eeswijzer
Het literatuuronderzoek wordt in hoofdstuk 2 en 3 uitgewerkt. In hoofdstuk 2 wordt de
vastgoedmarkt beschreven, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen kantorenvastgoed en
overig vastgoed. In hoofdstuk 3 wordt een theoretische beschouwing van vastgoedfinanciering
gegeven, die uitmondt in de hypothesen voor het praktijkonderzoek. Vervolgens wordt in
hoofdstuk 4 het praktijkonderzoek uiteengezet, waarin de hypothesen worden getoetst. In
hoofdstuk 5 zal een reflectie worden gegeven op de onderzoeksresultaten uit hoofdstuk 4. Ten
slotte zal in hoofdstuk 6 op basis van voorgaande hoofdstukken antwoord worden gegeven op de
onderzoeksvraag.
12
Hoofdstuk 2: K antoren vs overig vastgoed
Inleiding
In hoofdstuk 2 wordt een uiteenzetting gegeven van de kantorenvastgoedmarkt alsmede van de
overige vastgoedsegmenten. Deze laatste categorie wordt over het algemeen ook in de volgende
segmenten uitgesplitst; woningen, winkels, bedrijfsruimten en andersoortig vastgoed (zoals,
vakantieparken, zorgvastgoed, leisure, etc.). Aangezien in deze thesis de kantorenbeleggers
worden afgezet tegen de overige vastgoedbeleggers, zullen de overige segmenten als één
categorie worden neergezet.
De thesis wordt onderzocht voor de periode 2011-2013. Ten aanzien van de vastgoed analyse zal
ook een weergave worden gegeven voor deze periode.
2.1 K antoren
De zakelijke dienstverlening is één van de belangrijkste gebruikers van kantorenvastgoed. De
dalende beroepsbevolking, Het Nieuwe Werken en de (hernieuwde) economische krimp zijn van
grote negatieve invloed op de zakelijke dienstverlening. Deze kenmerken lijken verder ook van
structurele aard. De vraag naar kantoorruimte is en zal door deze ontwikkelingen naar beneden
worden bijgesteld. De kantorenleegstand heeft zich in 2013 ontwikkeld naar een niveau van 15%,
het hoogste percentage van Europa.7 De gebruiker bepaalt de kantorenmarkt8.
F iguur 2: Kantoren aanbod en opna me per jaar 10
De groei in vierkante meters door nieuwbouw
van kantoren die sinds begin van het millennium
zijn toegevoegd aan de kantorenmarkt, is pas in
de economische crisis tot stand gebracht. In
verband met de varkenscyclus9, die ook sterk
van toepassing is op vastgoedgebied, lopen de
opleveringen van bouwwerken een aantal jaren
achter op de oorspronkelijke plannen. Op het
moment dat men de beslissing neemt om een
kantoorpand te ontwikkelen is de oplevering pas
een aantal jaren later.
In de bouwperiode kan de vraag naar kantoorruimte echter sterk dalen. Dit is ook de afgelopen
jaren gebeurd. Het aanbod is in deze periode ten opzichte van de vraag fors toegenomen.
Inmiddels wordt een deel van de leegstand herbestemd tot andere doeleinden, zoals hotels en
7
www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2013/09/12/Kantorenleegstand-Nederland-hoogste-van-Europa
Dynamis (2013) Sprekende cijfers kantorenmarkten, tweede kwartaal 2013. Utrecht: Dynamis B.V. p. 2
9
Varkenscyclus is het verschijnsel in de economie dat overschotten en tekorten van een bepaald product elkaar
afwisselen, doordat aanbieders massaal reageren op de hoogte van de prijzen, maar tegen de tijd dat deze reactie
doorwerkt op het aanbod, is de prijs alweer omgeslagen
10
DTZ (2013): Nederland Compleet; F actsheets 2013, Kantoren- en bedrijfsruimtemarkt, Amsterda m : DTZ
Zadelhoff vof . p. 4 8
13
appartementencomplexen. Echter leent slechts een klein deel van de leegstand zich voor deze
herbestemming. Ook de komende jaren zal de vraag eerder afnemen dan toenemen. Veel
zakelijke dienstverleners kennen nog veel ‘onzichtbare’ leegstand in hun kantoorpanden.
Dit zijn vierkante meters die niet op de markt worden aangeboden, maar ‘werkloos’ aanwezig zijn in het bedrijfspand. Op het moment dat de huurperiode expireert zal deze leegstand pas op de
markt komen. Kortom, de kantorenmarkt kent over de afgelopen jaren reeds een negatieve
tendens, waarbij de vooruitzichten nog niet positief zijn.
2.2 O verig vastgoed
2.2.1 Retailmar kt
De laatste jaren is retail de veilige haven binnen de vastgoedsector geweest. Echter pakken zich
nu ook donkere wolken samen boven dit segment. Dit blijkt uit de rationele cijfers en dit wordt
ook gezien in het straatbeeld in Nederland11. Het aanbod is de laatste jaren toegenomen onder
invloed van grootschalige nieuwbouwprojecten. Echter blijkt dat met name in middelgrote en
kleine steden de leegstand fors toeneemt, zelfs op A1 locaties in deze steden.
Beleggers vluchtten in de afgelopen periode naar prime retail op de hoofdwinkelstraten in de
economisch sterke kernen van Nederland. De aanvangsrendementen bleven daarbij rond de 5%12.
Door de beperkte ruimte in het binnenstedelijk gebied blijft het moeilijk om aan de vraag te
voldoen. De huurprijzen in deze periode bleven dan ook hoog13. Retail onroerend goed op B en C
locaties hebben wel sterk te lijden onder de internetverkopen en het dalende
consumentenvertrouwen. In 2013 staat (met name dit type) winkelvastgoed (fors) onder druk. De
markt krimpt verder ten gevolge van de nog steeds zwakke binnenlandse economie. De foodsector kent evenwel hogere omzetten. Echter maakt dit de sterk dalende omzetten in de non-food
sector niet goed14. Naast faillissementen van kleine retailers zijn inmiddels ook faillissementen
van enkele grote kledingketens (o.a. Schoenenreus en Henk.nl), grote ketens in
consumentenelektronica (o.a. Harense Smid) en entertainment (o.a Free Record Shop)
uitgesproken. Gevolg is een fors dalende vraag naar metrages winkelvastgoed. Waar het eerst met
name de B en C locaties betrof, zien wij inmiddels dat ook A locaties getroffen worden.
Kortom, het beleggingssentiment op het gebied van retail vastgoed is sinds 2011 gekrompen. In
2011 was dit relatief positief, maar momenteel overheerst negativisme.
2.2.2 Woningmar kt
In 2011 wordt de woningmarkt nog altijd gezien als een markt met een grillig verloop in waarden
en staat het prijsniveau onder druk. Buiten de Randstad kent Nederland een aantal krimpregio’s (met name Limburg en Noord-Groningen zijn goede voorbeelden) waar de bevolking al enkele
jaren afneemt, hoewel tegelijkertijd het aantal huishoudens nog steeds toeneemt. Het aanbod zal
waarschijnlijk de vraag in deze regio’s de komende jaren overstijgen. Ook is het vertrouwen op
de woningmarkt nog niet herwonnen.
11
FGH (2013) Vastgoedbericht 2013, orde op zaken. Utrecht: FGH Bank. p. 28
Cushman & Wakefield (2013), Marketbeat retail snapshot; Q2 2013. Londen: Cushman & Wakefield. p. 1.
13
DTZ (2014) Vastgoedvisierapport 2014;Inzetten op kernsteden, Amsterda m als kopman. Amsterdam: DTZ
Zadelhoff vof. p. 15
14
Cushman & Wakefield (2013), Marketbeat retail snapshot; Q2 2013. Londen: Cushman & Wakefield. p. 1.
12
14
In vergelijking met 2008 zijn de prijzen in 2012 met 12% gedaald15. Dankzij deze prijsdaling
vinden koper en verkoper elkaar nog maar mondjesmaat. Begin 2013 is het vertrouwen in de
woningmarkt nog altijd negatief. Dit komt enerzijds door de algehele negatieve economische
omstandigheden, anderzijds doordat er nog veel onzekerheid bestaat in de woningmarkt ten
aanzien van financiering, hypotheekrenteaftrek, overdrachtsbelasting, etc. De eerste tekenen van
herstel laten zich zien in de tweede helft van 2013. Voor beleggers in woningen lijkt deze
onzekerheid ook weer kansen te bieden16. De huurmarkt is stabiel, waarbij middels het
regeerakkoord huurverhogingen een positief effect hebben op de investeringsbereidheid in
huurwoningen. De verhuurdersheffing maakt dit overigens (groten)deels ongedaan. Aangezien
ook woningcorporaties commerciële huurwoningen aan het afstoten zijn, zien wij dat het aanbod
van woningpakketten toeneemt. De factoren voor aanvangsrendementen dalen hierdoor,
waardoor het voor een belegger interessant is om aan te kopen. De positieve signalen op de
koopmarkt maken het des te interessanter om in de toekomst te kunnen uitponden. Met name
woningen in kernsteden (Randstad, Groningen, Maastricht, Zwolle) zijn interessant, waar met
name buitenlandse beleggers zich actief roeren17.
Kortom, het beleggingssentiment op het gebied van de woningmarkt is sinds 2011 gestegen.
2.2.3 Bedrijfsruimtemar kt
De groothandel-, industrie- en transportsector zijn de belangrijkste gebruikers van
bedrijfsruimten. In 2011 bleven deze sectoren tot de groeisectoren van de Nederlandse economie
behoren18. Echter vertraagt in deze periode reeds de export, die de belangrijkste groeimotor is
voor deze sectoren. De bedrijfsruimtemarkt is verder minder afhankelijk van demografische
ontwikkelingen. De verwachting in 2011 over het aantal te huren m2 bedrijfsruimte was over het
algemeen ook positief. In 2012 bleek evenwel dat de bovengenoemde sectoren allen een krimp
vertoonden. Enkel de groothandel kende een nulgroei. Het investeringsvolume in de
bedrijfsruimtemarkt is in 2012 dan ook lager dan in 2011.
Investeerders zijn met name op zoek naar moderne objecten, met langjarige huurcontracten van
internationale spelers om zodoende minder afhankelijk te zijn van de Nederlandse markt. Dit
aanbod is evenwel nagenoeg niet voorhanden. Door deze schaarste daalden de
aanvangsrendementen voor deze objecten licht (zie ook figuur 3).
In 2013 is het beeld weer deels positiever. De verwachting is dat industrie, groothandel en
transport weer een lichte groei laten zien, waardoor de vraag naar bedrijfsruimte zal toenemen.
Echter bestaat nog altijd een mismatch tussen het aanbod en de vraag. Daarom kunnen
leegstandscijfers per locatie en type product sterk verschillen. Verouderde bedrijfsruimte op
slecht ontsloten locaties kennen een hoge mate van (structurele) leegstand. Daarentegen kennen
moderne logistieke faciliteiten op logistieke hotspots nagenoeg geen leegstand19.
15
ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid van Nederlandse
particuliere vastgoedbeleggers in 2012. Breukelen: Nyenrode Real Estate Center. p. 10 16
www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2013/12/09/Toenemende-interesse-voor-woningbeleggingen
17
DTZ (2014) Vastgoedvisierapport 2014;Inzetten op kernsteden, Amsterda m als kopman. Amsterdam: DTZ
Zadelhoff vof. p. 12
18
ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2011) Het financieringsbeleid van Nederlandse
particuliere vastgoedbeleggers in 2011. Breukelen: Nyenrode Real Estate Center. p. 13 19 ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid van Nederlandse
particuliere vastgoedbeleggers in 2013. Breukelen: Nyenrode Real Estate Center. p. 8 15
F iguur 3: Bruto aanvangsrendementen
bedrijfsruimtemarkt 20
Kortom, de bedrijfsruimtemarkt kent grote
verschillen, waarbij het type product en
locatie de interesse sterk beïnvloedt. Over
het algemeen kan worden gesteld dat dit een
relatief stabiel segment betreft.
2.2.4 A ndersoortig V astgoed
Naast de bovengenoemde vastgoedsegmenten zijn er ook nog andere segmenten te benoemen.
Deze segmenten zijn ten opzichte van de ‘hoofdsegmenten’ dusdanig klein dat zij niet apart worden beschreven en geanalyseerd. Voorbeelden van overig vastgoed is zorgvastgoed, hotels en
leisure (vakantieparken, bioscopen, sauna’s, etc.)
2.3 Conclusie
In dit hoofdstuk is de Nederlandse vastgoedmarkt beschreven en geanalyseerd op basis van
verschillende bronnen. In de beschouwingsperiode 2011-2013 kan geconcludeerd worden dat
met name het beleggingsproduct kantorenvastgoed fors onder druk heeft gestaan en nog altijd
staat.
Het overige vastgoed, dat
verdeeld kan worden in retail,
woningen en bedrijfsruimten,
heeft ook te lijden onder de
afnemende vraag, met name de
economische recessie. Echter
zijn deze van minder structurele
aard dan bij kantorenvastgoed.
Bijgaand figuur maakt de
conclusie duidelijk. Uit deze
figuur blijkt dat sinds 2011 alle
segmenten in prijs zijn gedaald.
F iguur 4: Prijsontwikkeling commercieel vastgoed – marktsegmenten; jaar-op-jaar verandering in procenten21.
Echter is het kantorenvastgoed het zwaarst getroffen in de periode 2011-2013, waarbij sinds 2008
zelfs jaarlijks een negatief prijsontwikkeling wordt weergegeven.
Hieruit kan met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid kan geconcludeerd worden dat
een kantorenbelegger pur sang een zwaardere wissel heeft getrokken op de portefeuille dan
overige vastgoedbeleggers.
20
DTZ (2013): Nederland Compleet; F actsheets 2013, Kantoren- en bedrijfsruimtemarkt, Amsterda m : DTZ
Zadelhoff vof . p. 43 21
www.ipd.com/indices/index.html?country=Netherlands
16
Hoofdstuk 3: V astgoedfinancieringsbeleid
Inleiding
Bij aankoop van vastgoed speelt het verkrijgen van een passende financiering vaak een
doorslaggevende rol. De overweging om tot financiering over te gaan zal worden besproken in
paragraaf 3.1. Vervolgens zal in paragraaf 3.2 de financieringsfaciliteit behandeld worden, waarin
de financieringsvorm wordt getoetst aan mogelijke behoeften van de kredietnemer. Een ander
belangrijk onderdeel, dat in paragraaf 3.3 beschreven wordt, is het risicoprofiel van de
financiering, die grotendeels het beleid hierop bepaalt. Tot slot zal in paragraaf 3.4 ook een
reflectie worden gegeven op de invloed van de vastgoedfinancier op het beleid van de
vastgoedbelegger.
3.1 O verwegingen voor vastgoedfinanciering
Bij de afweging om tot aankoop van vastgoed over te gaan zijn met name de volgende
perspectieven van belang:
‐ Winstgevendheidsperspectief: De opbrengsten over de gehele periode zijn zodanig dat ten
opzichte van de verwachte kosten een acceptabel rendement wordt gegenereerd
‐ Kasstroomperspectief: De kasstroom gedurende de gehele periode dient positief te zijn,
met andere woorden, er kan geen liquiditeitstekort ontstaan22.
Om aan beide perspectieven te blijven voldoen is een passende financiering noodzakelijk. Een
financiering kan bestaan uit vreemd vermogen, eigen vermogen of een combinatie van beide. De
structuur van de inrichting van de financiering wordt onder andere bepaald aan de hand van de
volgende motieven:
‐ Spreidingsmotief: Spreiding leidt tot een verlaging van het risicoprofiel.
‐ De hefboomwerking: Indien de rente van het vreemd vermogen lager is dan het nettovastgoedrendement kan geprofiteerd worden van een hefboomeffect op het rendement van
het eigen vermogen. Dit effect is sterker naarmate een groter bestanddeel bestaat uit
vreemd vermogen. Zolang het vastgoed haar waarde behoudt (of stijgt) zijn er bij een
hoog percentage vreemd vermogen geen directe negatieve aspecten aanwezig. Op het
moment dat het vastgoed in waarde daalt, zal de verstrekker van het vreemde vermogen
actie ondernemen, waarbij aanvullende zekerheden, bijstorting, additionele aflossingen of
een hogere rentemarge gevraagd kunnen worden om het hogere risico voor de vreemd
vermogen verschaffer te mitigeren.
‐ Het valutamotief. Indien de kredietnemer gebruik maakt van de lokale valuta als
financieringsvaluta wordt uitsluitend het valutarisico met betrekking tot het directe
rendement opgevangen. Toch wordt het indirecte rendement over het algemeen door het
(vreemde) valutarisico beïnvloed. Met andere woorden; er wordt een afzonderlijke
valutatransactie uitgevoerd. Verschillende (particuliere) vastgoedbeleggers hebben in de
periode 2007-2008 een financiering aangetrokken in Zwitserse Franken (CHF). Het
argument was destijds dat de CHF libor rente fors lager was dan de Euribor rente.
Met andere woorden, de financieringskosten van het vreemd vermogen was hierdoor
lager. Echter is de CHF koers sindsdien sterk gestegen, waardoor de financiering
omgerekend in euro’s ook sterk is gestegen. Bijvoorbeeld: de CHF koers op 22-10-2007
22
Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff
Groningen. p. 194
17
‐
bedroeg 1,67. De huidige CHF koers bedraagt 1,23 23. Ofwel, het indirecte rendement is
met 26% gedaald.
Fiscale motieven: Er kan worden geprofiteerd van een lagere belastingdruk voor
buitenlandse activiteiten. Met name bij intercompany financieringen kan hier een
voordeel ontstaan. 24
F inancieringsstrategieën:
In principe worden er drie financieringsstrategieën onderscheiden:
‐ De ‘goudenbalansregel’: Deze strategie geeft aan dat de vaste activa (commercieel
beleggingsvastgoed) zo veel mogelijk wordt gedekt middels eigen vermogen of lang
vreemd vermogen (hypothecaire lening) en de vlottende activa met kort vreemd vermogen
(rekening courant krediet).
‐ Agressieve financiering: Deze financieringsstrategie bestaat uit het financieren met
voornamelijk kortlopend vermogen (bijvoorbeeld een rekening courant krediet op basis
van een eenjarige 3 maands euribor rente), met als resultaat dat het vastgoedbedrijf sterk
rentegevoelig is. Hierbij bestaat tevens een herfinancieringsrisico, aangezien de lening elk
jaar opnieuw verlengd moet worden. Voorbeelden van agressieve financiering zijn
gelegen in beleggers die voornamelijk in woninguitponding financieren. Over het
algemeen werd hier enerzijds financiering verstrekt op basis van een combinatie van
leegwaarde25 en marktwaarde26, waardoor de LTV op basis van marktwaarde meer dan
90% kon bedragen. Daarnaast werd een grote verkoop (uitponding) van individuele
woningen verwacht. Op basis van deze aannames is veel kortlopend gefinancierd.
‐ Conservatieve financiering: Bij deze financieringsstrategie zal het vastgoed vooral
worden gefinancierd met lang (vreemd) vermogen. Hierdoor zal het rendement op het
eigen vermogen beduidend lager zijn dan in de voorgaande strategieën. Het rendement is
bij deze strategie wel bestendiger, aangezien men minder afhankelijk is van
(kapitaal)marktontwikkelingen. Een voorbeeld van een conservatief financieringsbeleid
kent Vastned, die dit tevens heeft vastgelegd in haar jaarverslag27. Hierin geeft zij aan dat
het aandeel vreemd vermogen tussen de 40% en 45% mag liggen en dat twee derde van
de financiering vastrentend dient te zijn. 28
23
www.iex.nl/Valuta-Koers/190162999/EUR-CHF.aspx
Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff
Groningen. p. 194 25
De theoretische leegwaarde van een complex is de som van alle individuele leegwaarden van de woningen. De
leegwaarde van een woning heeft ook wel de ‘onderhandse verkoopwaarde vrij van huur en gebruik’.
26
Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt overeengekomen voor vastgoed tussen een
willige koper en een willige verkoper die op een gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en
waarbij de partijen met kennis en voorzichtigheid en zonder dwang handelen.
In: J.A. Kasteel (2004), Waardering van woningcomplexen, p.. 5-6
27
Jaarcijfers 2012 Vastned, p. 12
28
Berkhout, T.M. en P.H. Zwart (2013) Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam. p. 82
24
18
3.2 F inancieringsfaciliteit
De financieringsfaciliteit die vastgoedbeleggers aantrekken voor het aangaan van een
financiering van een beleggingsobject wordt beleggingsfinanciering genoemd. Dit betreft een
langjarige financiering waarbij het niet het beleid van de belegger is om het object op korte
termijn te verkopen29.
De volgende kenmerken van een beleggingsfinanciering, die voortkomen uit het
beleggingsbeleid, worden hieronder beschreven:
‐ Hoofdsom
‐ Rente
‐ Looptijd van de lening
‐ Aflossing
Hoofdsom
De kredietnemer (ook wel geldnemer genoemd) dient te bepalen welk deel van de investering hij
wenst te financieren met vreemd vermogen en welk deel met eigen vermogen. De hoogte van de
gewenste hoofdsom ten opzichte van de investering wordt ook wel Loan to Cost genoemd (LTC).
De hoogte van de hoofdsom ten opzichte van de financiering is afhankelijk van de eerder
besproken motieven van de kredietnemer. Verder is deze afhankelijk van de beschikbaarheid van
vreemd vermogen en de voorwaarden die de geldgever aan de verstrekking stelt.
Rente
Er bestaan verschillende rentetypes. Deze zijn onder te verdelen in:
‐ Variabele rente
‐ Vaste rente
‐ Variabele rente afgedekt middels een derivaat
Bij een variabele rente (bijvoorbeeld een lening op basis van een driemaands euribor tarief) kan
worden geprofiteerd van de lagere geldmarktrente30 ten opzichte van de kapitaalmarktrente31.
Ook is de vergoeding voor vervroegde aflossing bij een variabele rente over het algemeen lager
dan bij vroegtijdige aflossing van een rentevaste lening. Echter bestaat bij een variabele lening
wel een renterisico gedurende de looptijd van de financiering. Bij een rentevast lening wordt dit
renterisico afgedekt door een vast rentepercentage gedurende een bepaalde looptijd.
Door middel van een rentederivaat (ook wel rente-instrumenten genoemd) worden toekomstige
renterisico’s in de geldmarkt of de kapitaalmarkt afgedekt. 29
Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff
Groningen. p. 203
30
Onder de geldmarktrente verstaan we de rente op leningen met een relatief korte looptijd (1 tot 12 maanden). Ook
wel de korte rente genoemd (www.encyclo.nl)
31
Onder de kapitaalmarktrente verstaan we de rente op leningen met een relatief lange looptijd. Wordt ook wel lange
rente genoemd. (www.encyclo.nl) 19
De meest bekende vormen van derivaten zijn:
‐ Interest Rate Swap (IRS), waarbij het variabele tarief (bijvoorbeeld een drie maands euribor)
wordt ‘geruild’ voor een vaste rente voor een bepaalde periode. Let wel, dit betreft ‘kale’ tarieven, waarbij de debiteurenopslag (o.a. marge van de financier) niet in zijn opgenomen.
‐ Maximum renteconstructie: Rente-cap (optie op een geldmarktrente), waarbij de variabele
rente wordt ‘gecapped’ op een bepaald niveau (renteplafond). ‐ Minimum rente constructie: Floor, zelfde als rentecap, echter met een minimum rente.
‐ Bandbreedte constructie: Collar, waarbij zowel een minimum als maximum wordt bepaald
om het renterisico in te dekken, ofwel een combinatie van een rentecap en een
floorconstructie.
Looptijd
De looptijd van de financieringsfaciliteit wordt over het algemeen door de kredietnemer bepaald
aan de hand van de beleggingshorizon voor zijn vastgoedportefeuille. De looptijd van de
financieringsfaciliteit hoeft niet te allen tijde hetzelfde te zijn als de rente(vast)periode van de
financieringsfaciliteit. Dit wordt ook wel de juridische en economische looptijd genoemd. Indien
de einddatum van de juridische looptijd gelijk is aan de einddatum van de economische looptijd
wordt bij verlenging van de economische looptijd gesproken over een verlenging van de
financieringsfaciliteit, waarbij alle voorwaarden opnieuw bezien kunnen worden. Indien enkel
sprake is van een verlenging van de economische looptijd binnen de juridische looptijd van de
financieringsfaciliteit dan wordt gesproken over een renteherziening. Hierbij kan enkel de rente
herzien worden en niet de voorwaarden van de financiering.
A flossing
De hoogte van de aflossing op de financieringsfaciliteit wordt doorgaans bepaald op basis van het
risicoprofiel van de financieringsfaciliteit. Risico-afbouw is gewenst bij een onzekere factor,
bijvoorbeeld huurcontinuatie of afwaardering van het onderpand.
Aflossing kan worden opgebracht uit drie componenten:
‐ de huuropbrengsten. Datgene wat uit de huuropbrengsten resteert, nadat de exploitatiekosten
(onderhoud, verzekeringen, OZB, etc.) en de rentelasten voldaan zijn, kan worden aangewend
ten behoeve van aflossing.
‐ De verkoopwinsten. Bij mogelijke verkoopwinsten kan naast de aflossing op basis van het
verstrekken van royement ook additioneel worden afgelost op de pro resto
financieringsfaciliteiten.
‐ Aflossing uit andere inkomsten of vermogensbestanddelen. Indien de kredietnemer vermogen
heeft opgebouwd (privé of zakelijk) kan dit worden aangewend voor additionele aflossing (dit
kan vrijwillig zijn of uit hoofde van reeds gemaakte afspraken, bijvoorbeeld additionele
aflossing bij een overschrijding van een afgesproken maximale LTV, ofwel een convenant
breach). Ook kunnen andere reguliere inkomsten, zoals huuropbrengsten uit andere objecten,
die niet gefinancierd zijn (door de geldgever) of uit andere activiteiten, worden aangewend
als aflossing.
20
3.3 Risicoprofiel
Het risicoprofiel van de financiering wordt door een geldgever opgesteld om de financiering te
beoordelen. De vastgoedbelegger (de geldnemer) zal ook een risicoprofiel opstellen (of in ieder
geval een beeld hebben) om de financierbaarheid van de investering in te schatten. Immers des te
lager het risicoprofiel, des te groter is de kans op een financierbare propositie. Naast de
uitvalswaarschijnlijkheid van de geldnemer zelf (de kans dat de geldnemer binnen 1 jaar niet
meer kan voldoen aan haar verplichtingen) is ook de kwaliteit van de transactie belangrijk (met
andere woorden: of de transactie logisch is ten opzichte van de huidige portefeuille of
beleggingsstrategie van de geldnemer).
Bij vastgoedfinanciering wordt nagenoeg altijd het te financieren pand als zekerheid voor de
financier ingebracht. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de volgende zekerheden:
‐ Zakelijke zekerheden; hypotheek en pandrecht;
‐ Persoonlijke zekerheden (borgstellingen); en
‐ Oneigenlijke zekerheden (kapitaalinstandhoudingsverklaring) 32
In deze paragraaf zal de waarde van de zekerheid besproken worden.
Wij onderscheiden twee factoren bij het analyseren van de (zakelijke) zekerheidspositie, namelijk
de analyse van de cashflow en van het object.
Cashflowanalyse
Over het algemeen wordt de financierbaarheid van commercieel vastgoed beoordeeld op de
hoogte en bestendigheid van de huurontvangsten. Dit risico kan onder andere op de volgende
elementen worden beoordeeld:
‐ Hoe hoog zijn de (ingeschatte) exploitatiekosten33 (zoals vaste lasten, beheer en onderhoud)?
Deze kosten kunnen zeer uiteenlopend zijn, met variaties tussen de 8% voor een
nieuwbouwkantoor en 30% tot 50% voor de exploitatie van een (verouderd)
appartementencomplex34. Hiermee kan een groot verschil ontstaan wat, na aftrek van de
exploitatielasten (netto huurinkomsten), overblijft voor rente en aflossingen.
‐ Wat is de resterende looptijd van de huurcontracten?Indien de huurcontracten nog kortlopend
zijn, is er slechts voor een kortlopende periode ‘zekerheid’ over het genereren van cashflow voor rente en aflossingen. Ook additionele kosten, zoals leegstandskosten en
makelaarskosten, kunnen ontstaan door mogelijke leegstand en invulling hiervan. Dit zal
moeten worden beoordeeld om het risico hiervan in te kunnen schatten.
‐ Hoe solvabel en rendabel is de huurder?De huurder is de basis van het cashflow genererend
vermogen van het object. Indien de huurder niet meer aan zijn betalingsverplichtingen
voldoet gedurende de looptijd van het huurcontract, zal de cashflow onder druk komen te
staan. Vooraf kan dit worden bepaald aan de hand van jaarcijfers en prognosecijfers. Echter
langere betalingstermijnen of huurachterstanden zijn een goede indicator om gedurende de
looptijd van het huurcontract een snelle inschatting te maken van de gegoedheid van de
huurder.
32
Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff
Groningen p. 195-199
33
Exploitatiekosten worden gedefinieerd als periodiek terugkerende uitgaven die aan een vastgoed gebonden zijn en
die voor rekening van de eigenaar komen (Berkhout, 2013, p.. 85-86)
34
Berkhout, T.M. en P.H. Zwart (2013) Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam. p. 85
21
‐
Bestaat er verschil tussen de huurwaarden en de huuropbrengst? Indien de huuropbrengst fors
hoger is dan de huurwaarde van het pand, zal bij mogelijke leegstand waarschijnlijk niet
opnieuw de huuropbrengst worden gerealiseerd. Indien de huuropbrengst wel fors hoger is
dan de huurwaarde is vaak sprake van een huurincentive35. Van Gool somt in zijn
onderzoekspaper een groot aantal huurincentive mogelijkheden op die in de praktijk het
meest gebruikt worden36, waarvan de meest bekende de huurvrije periode betreft37.
Objectanalyse
Bij financiering van commercieel vastgoed wordt doorgaans een hypotheek gevestigd als
zekerheid voor het terugbetalen van de hoofdsom. De waarde van het object is daarom één van de
belangrijkste gegevens voor het bepalen van de hoofdsom. Er bestaan verschillende begrippen
van waarde en methoden voor het bepalen van de waarde38. Doorgaans gaan geldgevers bij het
verstrekken van financieringen uit van een executiewaarde of van een door de geldgever vast te
stellen financieringswaarde39. In relatie tot de waarde zijn de volgende aspecten van belang:
Ligging, locatie, verkoopbaarheid, de vastgoedmarkt in het algemeen, specifieke karakter (ten
behoeve van een specifieke huurder) en/of alternatieve aanwendbaarheid, grootschaligheid,
multipurpose karakter, bestemming, trendgevoeligheid, huursituatie en huurwaarde (zie ook
cashflow analyse), verhuurbaarheid, verhuurmarkt in het algemeen, onderhoudssituatie,
milieuaspecten, splitsbaarheid, bouwkundige staat, belevingswaarde, ‘fase in het belegginsproces’ en duurzaamheid. Het voert voor dit onderzoek te ver om alle aspecten te beschrijven. Deze aspecten zijn wel zeer
bepalend, tezamen met de cashflowanalyse, voor de mogelijkheid en hoogte van het verstrekken
van een financieringsfaciliteit.
3.4 Financieringsratio’s
Om (her)financieringsrisico’s40, zoals gedwongen verkopen en ongunstige
financieringsvoorwaarden, te voorkomen zal de onderneming hier sturing aan kunnen geven om
dit risico in te schatten en hierop eventuele maatregelen te treffen. Een mogelijkheid om sturing
te bieden aan deze risico’s is het toetsen aan verschillende financieringsratio’s. Hieronder worden de belangrijkste vastgoedfinancieringsratio’s weergegeven. 35
huurincentive wordt omschreven als ‘een factor (financieel of niet-financieel) die een bepaalde huisvestingskeuze
mogelijk maakt of stimuleert.
36
P. van Gool (2011) Moet een belegger wel huurincentives geven? Amsterdam: ASRE. p. 4-5
37
Mr. M.H.P. de Wit en Mr. M.J. Terstegge (2012), Incentives in het huurrecht . In: SDU Uitgevers / nummer 4, juni
2012 Tijdschrijft Huurrecht in Praktijk, p. 108
38
Van Gool heeft hiervan een mooie opsomming gevormd in zijn boek onroerend goed als belegging, 2007. p. 142158
39
Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff
Groningen p. 211
40
Risico dat onvoldoende of tegen ongunstige condities (lang) vreemd vermogen kan worden aangetrokken of dat
afgesproken bankconvenanten worden overschreden (Jaarcijfers Vastned 2012, p.. 105)
22
Loan to V alue (L T V):
De definitie van LTV is de pro resto hoofdsom van (alle compensabele41) leningen van de
geldnemer, gedeeld door de waarde van alle onderpanden die zijn ondergezet, uitgedrukt als
percentage.
Interest Coverage Ratio (ICR) en Debt Service Coverage Ratio (DSCR) worden gebruikt om te
bepalen of de huuropbrengsten voldoende zijn voor de te betalen rente en aflossingen. Over het
algemeen geldt hoe hoger de uitkomst, hoe beter de betaalbaarheid.
ICR
De berekening van de ICR is als volgt: nettohuurinkomsten / rentebetalingen, ofwel hoeveel keer
kan de rente worden betaald uit de nettohuurinkomsten. Hoe hoger de uitkomst, des te beter de
betaalbaarheid.
DSC R
De berekening van de DSCR is als volgt: nettohuurinkomsten / rente- en aflossingsbetalingen,
ofwel hoeveel x kan de rente én aflossingen betaald worden uit de nettohuurinkomsten. Hoe
hoger de uitkomst des te beter de betaalbaarheid.
T er overweging:
Het wil niet altijd zeggen dat hoe hoger de uitkomst van ICR en DSCR of hoe lager de LTV, hoe
beter de casus. Immers kan een A1 winkelpand in de Kalverstraat in Amsterdam een fors lagere
ICR en fors hogere LTV hebben dan een bedrijfspand op een bedrijventerrein in Almelo. Echter
kan het object in de Kalverstraat een veel betere financieringspropositie kennen.
De ratio’s zijn derhalve sturingselementen, maar zullen te allen tijde in het geheel beschouwd
moeten worden om de juiste conclusies te kunnen trekken.
3.5 Reflectie vastgoedfinancieringsbeleid door de ogen van een vastgoedfinancier
De vastgoedfinancier heeft een grote invloed op het financieringsbeleid van een
vastgoedbelegger. In de periode voor de vastgoedcrisis (< 2008) bestond een hoge mate van
optimisme en concurrentie in de vastgoedmarkt. Ook op financieringsgebied waren deze
elementen aanwezig. De invloed van de vastgoedfinancier op het financieringsbeleid was op dat
moment veel beperkter dan nu. De vastgoedbelegger kon immers kiezen uit een
vastgoedfinancier. Diegene met de beste (en minste) voorwaarden kreeg de financiering vaak
gegund. In de huidige situatie is dit volledig omgedraaid, waarbij vastgoedfinanciers deels het
financieringsbeleid bepalen.
41
Compensabiliteit tussen leningen bestaat, wanneer in het geval van uitwinning of verkoop van het ondergezette
object een tekort aan opbrengsten in de ene lening kan worden gecompenseerd door een eventueel overschot aan
opbrengsten in een andere lening (Kousemaeker, 2006, p. 202) 23
Onderstaande figuur van Duca & Muellbauer geeft de huidige situatie goed weer:
F iguur 5: Bewerkte versie van J.V. Duca & Muellbauer, J., U it: When is a Housing Market Overheated Enough to
Threaten Stability?
Duca en Muellbauer hebben bovenstaande figuur besproken aan de hand van de woningvastgoed
markt. Echter kan dit nagenoeg één op één vertaald worden naar commercieel vastgoedmarkt.
Deze figuur kan eveneens worden geprojecteerd op een balans met activa en passiva zijde. Dit
wordt hieronder uitgewerkt.
Linkerkant: Activa zijde:
‐ Als gevolg van de (vastgoed) crisis is er minder vraag naar vastgoed. De kantorenmarkt is,
zoals reeds besproken in hoofdstuk 2, het eerst en het meest intens getroffen door de afname
in werkgelegenheid en Het Nieuwe Werken, waarmee minder vierkante meters benodigd
waren. De afname van de consumptie zet de retail sector onder druk. Verder zijn de
onzekerheid van werkgelegenheid en overheidsmaatregelen redenen waarom de mutaties in
de woningmarkt stagneren.
‐ 1. Door de bovenstaande ontwikkelingen worden bouwprojecten niet meer opgepakt,
aangezien er fors minder vraag van zowel huurders, kopers als beleggers is.
‐ 2. Hierdoor dalen de prijzen van vastgoed, waardoor tevens het vermogen van zowel
particuliere huizenbezitters als professionele vastgoedbeleggers daalt. Dit veroorzaakt
wederom onzekerheid, waarmee de consumptie verder daalt.
‐ Beide aspecten zorgen voor een afname van de groei van het Bruto Binnenlands Product
(Gross Domestic Product).
24
Rechterkant: Passiva zijde:
‐ De vastgoedcrisis raakt ook de passiva zijde hard, waarmee de kapitalisatie van de banken
onder druk komt te staan. De (wereldwijde) vastgoedcrisis heeft grotendeels bijgedragen aan
het ontwikkelen van het Basel III akkoord, dat tussen 2013 en 2019 geleidelijk wordt
ingevoerd. De kern van Basel III is dat banken veel meer kapitaal en liquiditeit moeten
aanhouden tegenover hun uitstaande beleggingen dan tot nu toe. 42 De nieuwe vereisten,
onderdeel van Basel III, hebben als doel om de kwaliteit en de hoogte van kapitaalreserves
van de banken te verbeteren.
‐ 3. Vanuit de activa kant staat de kwaliteit en waarde van vastgoed onder druk. De risico’s van de gefinancierde partijen nemen hierdoor toe. Het kapitaalbeslag op de vastgoedfinanciering
neemt daardoor navenant toe. De prijs van vastgoedfinanciering op de geld- en kapitaalmarkt
neemt hierdoor toe, waarmee de te betalen rente voor de geldnemer ook toeneemt. De
beschikbaarheid van financiering voor vastgoed neemt evenwel af.
‐ 4. Doordat risico’s op vastgoedfinancieringen toenemen en de beschikbaarheid van financiering in deze sector afneemt als gevolg van kapitaalvereisten, zullen de voorwaarden
voor vastgoedfinanciering toenemen. De kwaliteit van het object en de cashflow wordt
hierdoor des te belangrijker. Deze tendens wordt ook ervaren op de volgende onderdelen van
het financieringsbeleid van een belegger:
o Zekerheden: De gevraagde zekerheden nemen toe. Naast hypothecaire zekerheden
vraagt de financier steeds vaker ook persoonlijke en oneigenlijke zekerheden.
o De onderdelen van de financieringsfaciliteit worden beperkt; hoofdsom kan maximaal
70% van de waarde bedragen, looptijd van de lening wordt beperkt in verband met
kapitaalbeslag op de lengte van de looptijd, rentes worden verhoogd door het hogere
risicoprofiel van vastgoed en aflossingen nemen toe als gevolg van het sneller
inperken van het risico op waardedalingen.
o Objectrisico’s worden beperkt door (nagenoeg) geen bouwprojecten te financieren.
Naar kwaliteit en (crisis) bestendigheid van vastgoedobjecten wordt nog kritischer
naar gekeken, waarbij kantoren, winkel A2 (en minder) locaties en (gedateerde)
bedrijfsterreinen nagenoeg niet meer worden gefinancierd. Enkel A1 retail in grote
steden, courante woningbeleggingen en (Zuidas) A1 kantoren kunnen nog op
belangstelling rekenen om te financieren.
o Vastgoedwaarderingen zijn in een markt waar nagenoeg geen transacties plaatsvinden
moeilijk te maken. Derhalve wordt cashflow en de bestendigheid hiervan steeds
belangrijker in combinatie met de kwaliteit van het object. Langjarige huurcontracten
van kwalitatief goede huurders en een gedifferentieerde portefeuille dragen bij aan een
hogere mate van zekerheid van het betalen van rente en aflossingen. Om grip te
houden op waardedalingen en cashflow tekorten wordt door financiers steeds vaker
convenanten43 op dit gebied als voorwaarde gesteld in financieringsovereenkomsten.
De definities van een aantal convenanten, te weten de Ebitda, ICR en DSCR, zoals
door een financier zijn opgesteld, zijn in de bijlage 2 opgenomen.
42
www.deloitte.com/view/nl_NL/nl/branches/financial-services/basel/
Een convenant is een civielrechtelijke overeenkomst tussen een financier en een kredietnemer, die meestal
onderdeel is van de kredietovereenkomst. Ze zijn juridisch afdwingbaar en worden voornamelijk gebruikt om een
goede samenwerking te bevorderen en om bij lopende overeenkomsten een heronderhandelingsmoment te creëren
(Berkhout T.M. et al (2013) p. 92)
43
25
3.6 Conclusie en hypothesen
De particuliere vastgoedbelegger kan verschillende financieringsstrategieën nastreven. De
agressieve en conservatieve strategie zitten hierbij aan beide uiteinden van het spectrum. Echter
de onderliggende factoren van deze financieringsstrategie worden (groten)deels bepaald door
factoren waar de belegger geen of nauwelijks invloed op heeft. In onderstaande figuur wordt dit
samengevat.
In tijden van economische neergang
wordt de regelgeving over het
algemeen strenger nageleefd. De
financier van vastgoed houdt bij de
verstrekking van financiering
rekening met zowel de regelgeving
als met de economische factoren,
waardoor het financieringsbeleid
van een belegger (deels) aan banden
wordt gelegd.
F iguur 6: Bepalende factoren voor het financieringsbeleid
van vastgoedbeleggers op basis van eigen interpretatie
Zoals reeds in hoofdstuk 2
besproken leidt met name het
kantorenvastgoed hevig onder de
crisis binnen de vastgoedsegmenten.
Op basis van de bestudeerde
literatuur omtrent
vastgoedfinancieringsbeleid zal met
name de vastgoedfinancier ook een
grotere invloed willen uitoefenen op
dit segment.
Op basis van de onderzochte literatuur zijn twee hypothesen opgesteld, die worden ondersteund
door verschillende sub hypotheses.
‐
Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisicoprofiel dan overige
vastgoedbeleggers
‐
Kantorenbeleggers zien een grotere bedreiging ten aanzien van financierbaarheid dan
overige vastgoedbeleggers
In onderstaand schema zijn deze benoemd en afgezet tegen de conclusies uit de theorie.
26
H ypothe s e
O nde rbouwing
Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisicoprofiel dan overige vastgoedbeleggers.
Kantorenbeleggers k ennen een hoger
leegstandpercentage dan overige
beleggers
De leegstand bij kantorenvastgoed is fors opgelopen (paragraaf 2.1). De prijsontwikkeling van
kantorenvastgoed is in de periode 2011-2013 negatiever geweest dan bij overig vastgoed (conclusie
hoofdstuk 2). De veronderstelling is dat ook de leegstand hoger is bij kantorenvastgoed dan bij
overig vastgoed.
Kantorenbeleggers dienen meer
De veronderstelling is dat de leegstand bij kantorenvastgoed hoger is dan bij overig vastgoed (zie
incentives te verstrek k en dan overige voorgaande hypothese). Om deze leegstand in te vullen zullen potentiele huurders meer worden
beleggers
verleid met huurkortingen.
Kantorenbeleggers k ennen hogere
De veronderstelling is dat de leegstand bij kantorenvastgoedbeleggers meer is opgelpen dan bij
betalingsachterstanden van huurders overige vastgoedbeleggers (hoofdstuk 2). De cashflow staat hierdoor onder druk (paragraaf 3.3). Er
dan overige beleggers
is minder surplus aanwezig na betaling van de exploitatiekosten om rente en aflossingen mee te
voldoen. De verwachting is dat hierdoor hogere betalingsachterstanden ontstaan.
Kantorenbeleggers hebben een hogere De prijsontwikkeling van kantorenvastgoed is negatiever geweest in de periode 2011-2013 dan bij
LTV dan overige vastgoedbeleggers
overig vastgoed (conclusie hoofdstuk 2). De veronderstelling is dat de financiering niet in dezelfde
mate is afgebouwd, waardoor de LTV (paragraaf 3.4) van kantorenbeleggers hoger is dan van
overige vastgoedbeleggers
Kantorenbeleggers hebben een lagere De leegstand bij kantorenvastgoed is fors opgelopen tot 15% in 2013 (paragraaf 2.1). De
ICR dan overige vastgoedbeleggers
huuropbrengsten staan hiermee onder druk. Indien de veronderstelling wordt gehanteerd dat de
rente (paragraaf 3.2) gelijk is gebleven van de vastgoedbeleggers, dan zal de ICR (paragraaf 3.4)
lager zijn van vastgoedbeleggers.
Kantorenbeleggers hebben een lagere De leegstand bij kantorenvastgoed is fors opgelopen tot 15% in 2013 (paragraaf 2.1). De
D S CR dan overige beleggers
huuropbrengsten staan hiermee onder druk. Indien de veronderstelling wordt gehanteerd dat de
rente en aflossing (paragraaf 3.2) gelijk is gebleven van de vastgoedbeleggers, dan zal de ICR
(paragraaf 3.4) lager zijn van vastgoedbeleggers.
Kantorenbeleggers lossen meer af dan De prijzen en hiermee de waarderingen van kantorenvastgoed staan onder druk (conclusie
overige beleggers
hoofdstuk 2). Het risicoprofiel van de financiering is hierdoor verhoogd. De financier zal dit risico
willen inprijzen door een hogere debiteurenopslag te realiseren, waarmee de te betalen rente wordt
verhoogd (paragraaf 3.5).
Kantorenbeleggers betalen een hogere De prijzen en hiermee de waarderingen van kantorenvastgoed staan onder druk (conclusie
rente dan overige beleggers
hoofdstuk 2). Het risicoprofiel van de financiering is hierdoor verhoogd. De financier zal dit risico
willen verlagen door de aflossingen te verhogen (paragraaf 3.5)
Kantorenbeleggers zien een grotere bedreiging ten aanzien van financierbaarheid dan overige vastgoedbeleggers
Kantorenbeleggers wensen meer
verschuivingen aan te brengen in de
portef euille dan overige
vastgoedbeleggers
Kantorenbeleggers verwachten een
hogere mate van leegstand stijging
dan overige beleggers
Kantorenbeleggers verwachten een
hogere mate van huurachterstanden
dan overige beleggers
Kantorenbeleggers ervaren de situatie
op de Nederlandse vastgoed mark t
gevaarlij k er dan overige
vastgoedbeleggers
Kantorenbeleggers ervaren een
hogere mate van bele mmering in het
uitvoeren van het beleggingsbeleid
door de f inancier dan overige
beleggers
Kantorenbeleggers zien een grotere
bedreiging op de f inancieringsmark t
dan overige beleggers
Het kantorenvastgoed staat in vele opzichten meer onder druk dan overig vastgoed (hoofdstuk 2).
Om het risicoprofiel te verlagen (paragraaf 3.3) is de veronderstelling dat een kantorenbelegger
meer genegen is om ander type vastgoed te verwerven ten koste van het kantorenvastgoed in de
portefeuille om spreiding aan te brengen (paragraaf 3.1)
De kantorenbelegger kent reeds een hoog leegstandspercentage, maar ook de vooruitzichten zijn
negatiever dan bij overige vastgoed (hoofdstuk 2). De kantorenbelegger heeft een fors groter
aandeel kantoren in de portefeuille dan overige vastgoedbeleggers. De veronderstelling is dat
kantorenbeleggers daarom ook een hogere mate van leegstand verwachten.
De hernieuwde economische recessie is van grote invloed op de zakelijke dienstverlening (paragraaf
2.1). De inkomsten van deze bedrijven staat hierdoor al jaren onder druk. De vooruitzichten zijn nog
niet rooskleurig, zodat de veronderstelling is dat de huurachterstanden van deze partijen zal oplopen.
De situatie alsmede de vooruitzichten van kantorenvastgoed is negatiever dan van overig vastgoed
(hoofdstuk 2). De veronderstelling is dat de kantorenbelegger de situatie op de vastgoedmarkt
hierdoor gevaarlijker acht.
Het risicoprofiel van een kantorenbelegger is als gevolg van de ontwikkelingen in kantorenvastgoed
hoger dan in het overige vastgoedsegment (hoofdstuk 2). De financier zal dit risicoprofiel willen
mitigeren door zwaardere eisen te stellen aan kantorenbeleggers (paragraaf 3.5). De
veronderstelling is dat kantorenbeleggers hierdoor een hogere mate van belemmering ervaren in het
uitvoeren van haar beleggingsbeleid.
Door het hogere risicoprofiel van kantorenbeleggers zal een financier minder wensen te financieren
in dit type vastgoed. De (her)financieringsbereidheid (paragraaf 3.5) van kantorenbeleggers zal
afnemen. De veronderstelling is dat kantorenbeleggers dit als een grotere bedreiging ervaren dan
overige vastgoedbeleggers.
27
Hoofdstuk 4: F inancieringsbeleid vastgoedbeleggers 2011-2013
Inleiding In hoofdstuk vier zal het praktijkonderzoek beschreven en geanalyseerd worden. In paragraaf één
volgt eerst een beschrijving van de opzet van het kwantitatieve onderzoek. In paragraaf twee zal
vervolgens een analyse worden gegeven inzake de verschillen van het financieringsrisicoprofiel
van een kantorenbelegger en van een overige vastgoedbelegger. Hiermee zal de eerste hypothese
worden aangenomen of verworpen. In paragraaf drie zal een analyse worden gegeven of
kantorenbeleggers een grotere bedreiging zien ten aanzien van financierbaarheid dan overige
beleggers. Hiermee zal de tweede hypothese worden aangenomen of verworpen. Ten slotte zal op
basis van de analyse een conclusie worden getrokken.
4.1 O pzet kwantitatief onderzoek
O nderzoekstype en O nderzoeksontwerp
Op basis van hoofdstuk twee en drie zijn hypothesen geformuleerd. In dit hoofdstuk wordt
vervolgens getoetst of één of meerdere hypothesen, die zijn afgeleid van de theorie, kloppen. Dit
wordt ook wel toetsingsonderzoek genoemd. Aangezien er relatief weinig theorie voorhanden is
over dit onderwerp wordt ook wel gesproken over evaluatieonderzoek, waarbij de hypothesen
deels worden gevormd door theorie en deels door verwachtingen44.
De grondvorm van het onderzoek wordt gekenmerkt als surveyonderzoek. In de regel wordt in
surveyonderzoek een groot aantal gegevens verzameld over een groot aantal kenmerken. In het
algemeen worden gegevens verzameld bij een steekproef van onderzoekseenheden uit een
populatie. De gegevens zijn verzameld over een periode van drie jaar (2011-2013). Derhalve
wordt ook wel gesproken over een longitudinaal surveyonderzoek45.
In dit onderzoek wordt getracht een causaal verband te onderzoeken tussen twee kenmerken,
namelijk de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger en het financieringsrisicoprofiel. Om van
een causaal verband te kunnen spreken moet aan de onderstaande drie voorwaarden worden
voldaan46:
1. Er dient een statistisch verband te zijn tussen de Nederlandse particuliere
vastgoedbelegger en het financieringsrisicoprofiel
2. De variabele die als veroorzakende variabele wordt beschouwd
(financieringsrisicoprofiel) moet in de tijd voorafgaan aan de afhankelijke variabele (De
Nederlandse vastgoedbelegger)
3. Er dient aangetoond te worden dat het verband tussen financieringsrisicoprofiel en de
Nederlandse vastgoedbelegger niet een vals verband is.
D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p. 105 45 Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p. 132 46 Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen., p. 136 44 Baarda,
28
O nderzoekseenheden en kenmer ken
De onderzoekseenheden in het onderzoek betreffen de Nederlandse particuliere
vastgoedbeleggers. Een algemeen aanvaarde definitie van de Nederlandse particuliere
vastgoedbelegger is niet voorhanden. Wieser geeft in haar scriptie47 evenwel de volgende
omschrijving:
‘Onder de particuliere beleggers worden individuele beleggers verstaan. Zij kunnen
verschillende doelen hebben, zoals het doelsparen, het verkrijgen van een inkomen of
waardestijging van het vermogen. Binnen het vastgoed gaat dit over het verkrijgen van huren van
de gebouwde ruimte en/of het toenemen van de waarde van het pand waarin is geïnvesteerd.’
Deze Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers zijn vervolgens onderverdeeld in
kantorenbeleggers (in grafieken/tabellen: ‘Kantoren’), die 50% of meer van de beleggingswaarde
van haar vastgoedportefeuille heeft belegd in kantoren en ‘overige vastgoedbeleggers (in
grafieken/tabellen ‘Geen kantoren’), die minder dan 50% van de beleggingswaarde van haar
vastgoedportefeuille in kantoren heeft belegd.
Het onderscheid tussen een kantorenbelegger en geen kantorenbelegger is hiermee gemaakt.
Echter is het percentage hierin arbitrair, aangezien geen eenduidige definitie bestaat van een
kantorenbelegger.
Het gemiddelde percentage kantoren in de portefeuille van een kantorenbelegger is in 2013
67,9% en van een overige vastgoedbelegger 12,7% (zie grafiek 2), waarmee een duidelijk
onderscheid is aangebracht.
Er zijn geen specifieke data voorhanden hoeveel particuliere beleggers er zijn in Nederland,
evenmin is er een eenduidig beeld van de omvang van de vastgoedbeleggingen van particuliere
vastgoedbeleggers in Nederland. Wieser heeft in haar scriptie48 getracht een beeld te geven van
de omvang van de particuliere vastgoedbeleggers door de totale vastgoedbeleggingen te
verminderen met de vastgoedbeleggingen van institutionele beleggers, waar wel een goed
overzicht van bestaat. Deze gegevens zijn beschikbaar bij de IPD. De omvang van de
Nederlandse particuliere vastgoedbeleggingen komt dan uit op circa € 104 miljard. Dit geeft een
beeld van de omvang van de particuliere vastgoedbeleggers. Echter is het geen
uitgekristalliseerde populatie.
Het aantal particuliere vastgoedbeleggers (de populatie) is niet bekend. Er kan derhalve ook geen
representatieve steekproef getrokken worden. In feite is er sprake van een ‘convenient’ of een ‘purposeful’ steekproef, namelijk de beleggers die te bereiken zijn een mee willen doen aan het
onderzoek. De conclusies uit het onderzoek kunnen daarom niet automatisch gegeneraliseerd
worden.
47
Wieser, L. (2013), De internationale vastgoedbeleggingsmarkt Is de verhouding tussen de particuliere en
institutionele beleggers op de vastgoedmarkt van invloed op het marktgedrag? Groningen: Rijksuniversiteit
Groningen. p. 16
48
Wieser, L. (2013), De internationale vastgoedbeleggingsmarkt Is de verhouding tussen de particuliere en
institutionele beleggers op de vastgoedmarkt van invloed op het marktgedrag? Groningen: Rijksuniversiteit
Groningen. p. 35
29
120
100
80
60
40
20
0
Percentage Aantal 80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
2011
2012
2013
2011
2012
2013
Kantoren
20
21
15
Kantoren
71,4%
71,8%
67,9%
Geen kantoren
88
97
105
Geen kantoren
15,1%
13,0%
12,7%
Grafiek 1: Aantal beleggers in steekproef
Grafiek 2: Percentage kantoren in vastgoedportefeuille
Dataverzameling
De hypothesen worden getoetst aan de hand van bestaande data uit de onderzoeken van ING Real
Estate Finance en Nyenrode Business school, welke in haar onderzoek ‘Het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger’ in 2011, 2012 en 2013 interviews hebben afgenomen bij Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers. Uit de interviews zijn de vragen
gedestilleerd die betrekking hebben op de beantwoording van de hypothesen. Hiermee betreft het
een gestructureerde informatieverzameling49.
Data-analyse
Allereerst wordt bij de onderzoeksresultaten gekeken of de frequentie en de spreiding van de
gegevens acceptabel zijn. Het aantal respondenten in dit onderzoek is groter dan 100. Derhalve is
het zinvol om percentages te berekenen50. De verdeling van beide groepen is niet optimaal. Voor
de analyses zou een nagenoeg gelijke verdeling het best zijn. Dit is niet het geval. De spreiding in
de groepen wordt voorts aangegeven middels de variantie of standaarddeviatie. Deze
spreidingsmaten geven aan hoe de waarden rond het gemiddelde liggen. Bij een kleine variantie
of standaarddeviatie liggen de meeste waarden rond het gemiddelde51.
Een belangrijke vraag bij het beantwoorden van de hypothesen is in hoeverre de
onderzoeksmetingen betrouwbaar zijn en niet berusten op toeval. Daarnaast is validiteit van de
metingen belangrijk wat inhoudt dat er gemeten wordt wat beoogt wordt om te meten.
De gebruikte data zijn geanalyseerd middels het statistische pakket SPSS. Voor de SPSS
uitkomsten wordt verwezen naar bijlage 3.
Berekenen van verschillen
In dit onderzoek wordt onderzocht of er betekenisvolle verschillen bestaan tussen het
financieringsbeleid van een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger. Bij grote
steekproeven, waarbij de groepen normaal (gelijkmatig) verdeeld zijn wordt een parametrische
test (bijvoorbeeld de T-toets) gebruikt. Uit de onderzoekseenheden van deze thesis blijkt dat de
D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p. 180 50
Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p. 289
51 Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p. 293 49 Baarda,
30
groepen niet gelijkmatig verdeeld zijn. De kantorenbeleggers zijn ondervertegenwoordigd in de
steekproef met een aantal kleiner dan 25. Daarom wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van
non-parametrische toetsen. Dit zijn de Mann-Whitney U toets en de Chi-kwadraat toets52.
M ann-W hitney U-test
In de Mann-Whitney U-test wordt het verschil getoetst tussen twee groepen (wel of geen
kantorenbelegger) op een ordinale testvariabele (bijvoorbeeld de LTV). Om te bepalen of het
verschil ook significant is wordt in SPSS de U berekend. Indien de p < als 0,05 berust het
verschil niet op toeval en kan de hypothese worden aangenomen. Indien de p > is als 0,05 moet
de hypothese worden verworpen.
C hi-kwadraat toets:
In de Chi-kwadraat toets wordt de significantie bepaald van de verschillen op twee nominale
variabelen, bijvoorbeeld wel of geen kantorenbelegger en wel of geen hogere mate van leegstand
stijging. Met behulp van de Pearson Chi-kwadraat toets wordt bepaald of de verdeling significant
afwijkt van de waarde die hoort bij het kansniveau van 5%. Indien de significantie meer afwijkt
dan 5% is er geen verschil en dient de hypothese verworpen te worden, andersom wordt de
hypothese aangenomen. Onderdeel van de Chi-kwadraat toets in SPSS is de Fishers exact test.
Deze wordt gebruikt indien de steekproef kleiner is dan 25. Voor de Fishers exact toets wordt
verwezen naar bijlage 3.
4.2 H et financieringsrisicoprofiel van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers
In deze paragraaf wordt het financieringsrisicoprofiel van de Nederlandse particuliere
vastgoedbelegger uiteengezet op basis van een aantal kernvariabelen. Middels de sub-hypothesen
die benoemd zijn in hoofdstuk drie wordt getoetst welke verschillen er zijn tussen
kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers. Op basis van deze analyses zal de hypothese
“ Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisico profiel dan overige
vastgoedbeleggers” worden beantwoord.
Percentage 1. Kantorenbeleggers hebben een hogere LTV dan overige vastgoedbeleggers
70,0%
68,0%
66,0%
64,0%
62,0%
60,0%
58,0%
56,0%
2011
2012
2013
Kantoren
66,6%
64,6%
69,2%
Geen kantoren
63,5%
61,6%
62,2%
Uit de gegevens blijkt dat
kantorenbeleggers optisch een hogere
LTV kennen dan de overige
vastgoedbeleggers. Echter blijkt de
significantie op basis van de U-toets niet
aanwezig. In 2011 bedraagt deze 0,367,
in 2012 0,349 en in 2013 0,289. Hiermee
wordt de hypothese verworpen.
Grafiek 3: Loan to Value (LTV)
52
Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en
uitvoeren van kwantitatief onderzoek . Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. P. 300-308 31
ICR 2. Kantorenbeleggers hebben een lagere ICR dan overige vastgoedbeleggers
De ICR van kantorenbeleggers is hoger dan
2,50
van overige beleggers, dit in tegenstelling tot
2,45
de hypothese. Echter blijkt dat de ICR van
kantorenbeleggers in de periode 2012-2013
2,40
daalt, terwijl die van overige
2,35
vastgoedbeleggers stijgt. Een verband zou
2,30
mogelijk kunnen zijn dat de rente bij
kantorenbeleggers is gestegen, danwel dat de
2,25
huurinkomsten zijn gedaald (incentives of
2,20
leegstand). Zie ook hierna. Significantie
blijkt niet aanwezig. De U-toetsen in bijlage
2,15
2012
2013
3.2 en 3.3 ten aanzien van de ICR (’12 0,511
Kantoren
2,45
2,34
en ’13: 0,809), bewijzen dit. Hiermee is de
Geen kantoren
2,27
2,32
hypothese verworpen.
Grafiek 4: Interest Coverage Ratio (ICR)
Rentepercentage 3. Kantorenbeleggers betalen een hogere rente dan overige beleggers Uit de gegevens blijkt dat de overige beleggers
4,70%
in 2011 en 2012 een hogere rente betaalden
4,60%
dan kantorenbeleggers, dit in tegenstelling tot
de hypothese. In 2013 was dit echter
4,50%
andersom. Wat opvalt is dat overige beleggers
4,40%
minder zijn gaan betalen. Wellicht door
4,30%
expirerende leningen, die verlengd zijn onder
4,20%
betere condities of een beter risicoprofiel.
4,10%
Kantorenbeleggers betalen echter in deze
periode gemiddeld meer rente. De verschillen
4,00%
zijn in de periode ’11 (0,084), ’12 (0,284) en
3,90%
2011
2012
2013
’13 (0,927) niet significant. De hypothese
Kantoren
4,20%
4,29%
4,23%
wordt niet aangenomen.
Geen kantoren
4,60%
4,53%
4,19%
Grafiek 5: Gemiddelde rentepercentage
4. Kantorenbeleggers dienen meer incentives te verstrekken dan overige beleggers 80%
60%
Maanden Percentage 100%
40%
20%
0%
kantoren
geen kantoren
Nee
6,7%
29,5%
Ja
93,3%
70,5%
7
6
5
4
3
2
1
0
2013
Kantoren
Geen kantoren
5,87
2,66
Grafiek 6:Zijn er incentives verstrekt bij huurcontracten? Grafiek 7 Incentives in maanden van 5 jarig huurcontract
32
De vraag inzake het verstrekken van incentives is enkel in 2013 beantwoord. Zowel uit grafiek 6
als 7 blijkt dat kantorenbeleggers meer incentives verstrekken dan overige vastgoedbeleggers.
Hierdoor zullen de huurinkomsten van kantorenbeleggers over het algemeen sterker worden
beïnvloed (dalen) dan bij overige beleggers. Het verschil is bij grafiek 6 echter niet significant
(Pearson Chi: 0,061), waar deze in grafiek 7 wel significant is (U-toets: 0,000). Gezien de
duidelijk significantie uit grafiek 7 en het significantieniveau uit grafiek 6 welke < 10% wordt de
hypothese aangenomen. Leegstandspercentage 5. Kantorenbeleggers kennen een hoger leegstandpercentage dan overige beleggers Uit de grafiek blijkt dat kantorenbeleggers in
18,00%
2013 een hoger leegstandspercentage kenden
15,00%
12,00%
dan overige vastgoedbeleggers. Dit verschil is
9,00%
ook zeer significant (0,000). Zie ook bijlage
6,00%
3.3 (p. 69). De hypothese wordt hiermee
3,00%
aangenomen.
0,00%
2013
Kantoren
Geen kantoren
15,73%
5,66%
Grafiek 8: Leegstandspercentage in % van de huurwaarde
Maanden 6. Kantorenbeleggers kennen hogere betalingsachterstanden van huurders dan overige
beleggers In 2013 kenden de kantorenbeleggers een
3
gemiddeld langere periode huurachterstanden
2,5
2
dan overige vastgoedbeleggers. Dit verschil
1,5
bedroeg circa 0,5 maanden. Dit verschil was
1
op basis van de U-toets niet significant
0,5
(0,616). Hiermee wordt de hypothese
0
Kantoren
Geen kantoren
verworpen.
2013
2,47
1,98
Grafiek 9: huurachterstand in maanden van het huurcontract
7. Kantorenbeleggers hebben een lagere D S CR dan overige beleggers
De DSCR van kantorenbeleggers is in 2012
hoger dan van de overige beleggers. Echter
in 2013 is dit andersom. Ook hier kan het
verband een hogere rente en lagere netto
huurinkomsten zijn. Verder speelt hier een
hogere aflossing ook een rol. Significant
zijn de verschillen echter niet (’12: 0,151 en ’13: 0,912). Hiermee wordt de hypothese
verworpen.
1,90
DSCR 1,80
1,70
1,60
1,50
1,40
2012
2013
Kantoren
1,86
1,55
Geen kantoren
1,50
1,63
Grafiek 10: Debt Service Coverage Ratio (D S CR)
33
Aflossingspercentage 8. Kantorenbeleggers lossen meer af dan overige beleggers
Overige vastgoedbeleggers lossen over de
gehele periode 2011-2013 meer af dan
kantorenbeleggers. Bij kantorenbeleggers is
er zelfs sprake van een daling in
aflossingen. Dit kan het gevolg zijn van de
dalende huurinkomsten, waarmee
onvoldoende afloscapaciteit resteert. De
hypothese wordt evenwel verworpen.
Significant zijn de verschillen (met
uitzondering van ’12) overigens niet; ’11: 0,981, ’12: 0,012 en ’13: 0,371.
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
2011
2012
2013
Kantoren
2,30%
1,62%
1,23%
Geen kantoren
2,50%
2,71%
2,71%
Grafiek 11: Gemiddelde aflossingspercentage
4.3 V erschillen in visie van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers ten aanzien
van financierbaarheid. In deze paragraaf worden de vooruitzichten van de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger
beschreven. Middels de sub-hypothesen die benoemd zijn in hoofdstuk 3 wordt getoetst welke
verschillen er zijn tussen kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers ten aanzien van de
perceptie op de vooruitzichten. Op basis van deze analyses zal de hypothese “ Kantorenbeleggers
zien een grotere bedreiging ten aanzien van financierbaarheid dan overige vastgoedbeleggers” worden beantwoord.
80,0%
80,0%
Percentage Percentage 9. Kantorenbeleggers wensen meer verschuivingen aan te brengen in de portefeuille dan
overige vastgoedbeleggers
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
60,0%
40,0%
20,0%
2011
2012
2013
0,0%
% kantoren in
Kantoren
2011
2012
2013
71,4%
71,8%
67,9%
% kantoren in
Kantoren 3‐5 jaar
63,7%
63,9%
62,8%
% kantoren in
Geen Kantoren
15,1%
13,0%
12,7%
% kantoren in Geen
kantoren 3‐5 jaar
11,8%
10,8%
10,6%
2012
2013
10,8%
11,0%
7,5%
% daling kantoren
in Geen kantoren
21,9%
16,9%
16,5%
Grafieken 12: Verschuivingen in de vastgoedportefeuille
Perentage 2011
% daling kantoren
in Kantoren
Op basis van de gegevens blijkt dat
kantorenbeleggers absoluut gezien meer wensen
te beleggen in andere segmenten dan in het
segment kantoren. Procentueel gezien wensen
overige beleggers meer te verschuiven. Absoluut
gezien is dit gegeven ook significant, te weten:
’11: 0,000, ’12: 0,000 en ‘13: 0,000, waarmee de
hypothese wordt aangenomen.
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
34
10. Kantorenbeleggers verwachten een hogere mate van leegstand stijging dan overige beleggers
Ondanks dat kantorenbeleggers procentueel
gezien vaker verwachten dat de leegstand gaat
stijgen is het tevens zo dat procentueel gezien
kantorenbeleggers ook vaker verwachten dat
de leegstand gaat dalen ten opzicht van
overige vastgoedbeleggers. Dit wordt ook
bevestigd door de Pearson Chi toets, die een
significantie aantoont van 0,447. Hiermee
wordt de hypothese verworpen.
100%
Percentage 80%
60%
40%
20%
0%
Stijgen
Blijft
gelijk
Dalen
Geen kantoren
22,9%
56,2%
21,0%
kantoren
26,7%
40,0%
33,3%
Grafiek 13: De leegstand van de portefeuille gaat..?
11. Kantorenbeleggers verwachten een hogere mate van huurachterstanden dan overige
beleggers
Optisch lijkt het dat kantorenbeleggers een
hogere mate van huurachterstanden
verwachten dan overige vastgoedbeleggers.
Er is geen enkele kantorenbelegger, die
verwacht dat de huurachterstanden gaan
dalen. Echter wordt dit niet bevestigd door
de Pearson Chi toets die een significantie
aantoont van 0,513. Zie ook bijlage 3.3.
Hiermee wordt de hypothese verworpen.
100%
Percentage 80%
60%
40%
20%
0%
Stijgen
Blijft
gelijk
Dalen
Geen kantoren
41,9%
52,4%
5,7%
kantoren
53,3%
46,7%
0,0%
Grafiek 14: De huurachterstand van de portefeuille gaat..?
12. Kantorenbeleggers ervaren de situatie op de Nederlandse vastgoedmarkt gevaarlijker dan
overige vastgoedbeleggers
100%
Percentage 80%
60%
40%
20%
0%
2011
2012
2013
kantoren
Geen mening 0,0%
4,8%
2011
2012
2013
geen kantoren
0,0%
0,0%
1,0%
0,0%
Nee
20,0% 23,8% 20,0% 14,8% 11,3% 22,1%
Ja
80,0% 71,4% 80,0% 85,2% 87,6% 77,9%
De kantorenbeleggers en overige beleggers
zijn nagenoeg dezelfde mening toegedaan
als gevraagd wordt naar de situatie op de
Nederlandse vastgoedmarkt. Enkel in 2012
lijken de kantorenbeleggers de situatie
gevaarlijker te vinden dan de overige
beleggers. Dit wordt ook aangetoond door
de Chi-toets die in ’11 0,562, ’12 0,140 en in ’13 0,853 bedraagt. Hiermee wordt de hypothese verworpen.
Grafiek 15: Er is nog altijd een gevaarlijke situatie op de vastgoedmarkt.
35
Percentage 13. Kantorenbeleggers ervaren een hogere mate van belemmering in het uitvoeren van het
beleggingsbeleid door de financier dan overige beleggers
Uit de interviews blijken geen grote
100%
verschillen te zitten tussen
80%
kantorenbeleggers en overige
60%
vastgoedbeleggers omtrent
40%
belemmering bij het uitvoeren van
het beleggingsbeleid door financiers.
20%
Overige kantorenbeleggers ervaren
0%
2011
2012
2013
2011
2012
2013
iets minder belemmeringen. Echter is
kantoren
geen kantoren
dit niet significant. Dit blijkt ook uit
Geen mening 0,0%
4,8%
0,0%
0,0%
1,0%
0,0%
de Chi-toetsen: ’11: 0,799, ’12: 0,428 Nee
70,0% 47,6% 46,7% 67,0% 55,7% 49,5%
en ’13: 0,836. Hiermee wordt de Ja
30,0% 47,6% 53,3% 33,0% 43,3% 50,5%
hypothese verworpen.
Grafiek 16: De financier belemmert mij in mijn vastgoedbeleid
Percentage 14. Kantorenbeleggers zien een grotere bedreiging op de financieringsmarkt dan overige
beleggers
Kantorenbeleggers zien procentueel
100%
gezien een grotere bedreiging op de
80%
financieringsmarkt dan overige
60%
beleggers op basis van de gegevens. De
40%
vraag is hier of de verschillen ook
significant zijn. Het antwoord is nee. In
20%
’11 bedroeg de significantie: 0,185, ’12: 0%
2011
2012
2013
2011
2012
2013
0,428 en ’13: 0,836. Hiermee wordt de
kantoren
geen kantoren
hypothese verworpen.
Geen mening 0,0% 14,3% 0,0%
0,0%
6,2%
0,0%
Nee
15,0% 19,0% 6,7% 29,5% 73,2% 25,0%
Ja
85,0% 66,7% 93,3% 70,5% 20,6% 75,0%
Grafiek 17: Vastgoedmarkt nog altijd te hoog gefinancierd
36
4.4 Conclusie
Op basis van de toetsing van de 14 sub-hypothesen wordt onderstaande uiteenzetting gegeven
inzake het aannemen of verwerpen van deze hypothesen. Tevens wordt het significantieniveau in
deze tabel weergegeven.
Significantie Significantie Significantie
H ypothe se
A ange nome n Ve rworpe n
2011
2012
2013
K antore nbe le gge rs k e nne n e e n hoge r financie rings ris icoprofie l dan ove rige vas tgoe dbe le gge rs
Hogere LTV
X
0,367
0,349
0,289
Lagere ICR
X
0,511
0,809
Hogere rente
X
0,084
0,284
0,927
Meer incentives
X
0,062/0,000
Hoger leegstandspercentage
X
0,000
Hogere betalingsachterstand
X
0,616
Lagere DSCR
X
0,151
0,912
Hogere reguliere aflossing
X
0,981
0,012
0,371
K antore nbe le gge rs zie n e e n grote re be dre iging te n aanzie n van financie rbaarhe id dan ove rige vas tgoe dbe le gge rs
Meer verschuivingen in de vastgoedportefeuille
X
0,000
0,000
0,000
Verwachten hogere leegstand
X
0,447
Verwachten hogere huurachterstanden
X
0,513
Ervaren gevaarlijkere situatie NL vastgoedmarkt
X
0,562
0,14
0,853
Ervaren grotere belemmering door financiers
X
0,799
0,428
0,836
Grotere bedreiging financieringsmarkt
X
0,185
0,428
0,836
Totaal
4
10
Tabel 1: sa menvatting significantietoetsen hypothesen De belangrijkste conclusies zijn:
Er worden slechts 3 van de 14 subhypothesen aangenomen
Uit de U-toetsen en Chi-kwadraat toetsen blijkt dat slechts op drie hypothesen een significant
verschil blijkt. Dit betreffen de hypothesen 4, 5 en 9 waarop de U-toets is uitgevoerd. Deze
hypothesen hebben allen te maken met de huuropbrengsten van de particuliere vastgoedbelegger.
De voorzichtige conclusie kan hieruit worden getrokken dat de inkomsten (significant) meer
onder druk staan bij kantorenbeleggers dan bij de overige vastgoedbeleggers. Kantorenbeleggers
dienen immers meer incentives te verstrekken, waarmee zij minder inkomsten genereren. Ook
worden zij geconfronteerd met een hoger leegstandspercentage dan overige vastgoedbeleggers,
waarmee de inkomsten verder worden uitgehold. Ten slotte lijkt het erop dat de huurders
gemiddeld meer achterstanden kennen in het vastgoed van kantorenbeleggers ten opzichte van
het vastgoed van overige vastgoedbeleggers (dit verschil is overigens niet significant).
Ondanks het feit dat de overige verschillen niet significant zijn, leidt het er wel toe dat absoluut
gezien kantorenbeleggers significant meer verschuivingen naar een ander vastgoedsegment
nastreven dan overige vastgoedbeleggers. Om een objectiever beeld te schetsen dient ook in
ogenschouw te worden genomen of het percentueel gezien ook zo is. Deze verdiepingsslag is niet
gemaakt en kan bij eventueel vervolgonderzoek worden onderzocht.
Verder blijken de overige 11 hypothesen geen significant verschil op te leveren.
37
Uitslagen van hypothese 2, 3, 7 en 8 zijn gemiddeld gezien juist tegengesteld aan de hypothese
Opvallend is verder dat de veronderstelling was dat kantorenbeleggers een lagere ICR en DSCR
hebben dan overige vastgoedbeleggers. Omgekeerd was de veronderstelling dat
kantorenbeleggers een hogere rente en aflossingscomponent betalen dan overige
vastgoedbeleggers. Aangezien deze ratio’s sterk met elkaar gecorreleerd zijn, is het voor de hand liggend dat ook alle vier de hypothesen tegengesteld zijn aan de veronderstelling.
Een aantal hypothesen kent een zeer laag significantieniveau
Slechts 7 van de 31 (22%) toetsen levert een significantieniveau op die kleiner is dan 0,05. 78%
van de toetsen kent derhalve geen significant verschil. Ook blijkt dat in 2011 57% van de toetsen
een significantieniveau hoger dan 0,5 kent, in 2012 is dit percentage 11 en in 2013 zelfs 64. Dit
duidt op een zeer beperkt significant verschil in het financieringsrisicoprofiel alsmede de visie
ten aanzien van financierbaarheid tussen een kantorenvastgoedbelegger en een overige
vastgoedbelegger.
Verschillen in significantieniveau binnen een hypothese verschilt sterk binnen de periode 20112013
Ten slotte valt op dat ook binnen de beschouwingsperiode 2011-2013 grote verschillen bestaan in
het significantieniveau van de hypothesen. Ten aanzien van de LTV (1) lijkt het verschil
significanter te worden, immers loopt deze op van 0,367 naar 0,289. Dit blijkt overigens voor de
ICR, DSCR en rente hypothese (2, 3 en 7) niet op te gaan. Hier is het juist tegenovergesteld.
In een aantal gevallen (8, 12, 13 en 14) blijkt het significantieniveau binnen de
beschouwingsperiode juist te schommelen.
Ten aanzien van hypothese 8 blijkt zelfs dat deze in 2012 significant is, waarbij in 2011 en 2013
het significantieniveau van 0,05 bij lange na niet gehaald wordt.
Dit blijkt met name het geval te zijn voor de hypothese inzake de visie ten aanzien van de
financierbaarheid van de particuliere Nederlandse vastgoedbeleggers. Hieruit blijkt voorts dat de
visie ten aanzien van financierbaarheid ongrijpbaar is en geen eenduidig verschil bestaat.
Op basis van de analyse van de significantietoetsen op de subhypothesen kan worden
geconcludeerd dat beide hypothesen dienen te worden verworpen:
Er is geen significant verschil gevonden waaruit blijkt dat kantorenbeleggers een hoger
financieringsrisicoprofiel kennen dan overige vastgoedbeleggers.
Evenmin is een significant verschil gevonden waaruit blijkt dat kantorenbeleggers een grotere
bedreiging zien ten aanzien van financierbaarheid dan overige vastgoedbeleggers.
Wel blijkt een significant verschil te bestaan in verschillende kenmerken van de huuropbrengsten
tussen een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger.
38
Hoofdstuk 5: Reflectie
Inleiding:
In hoofdstuk vijf zal een reflectie worden gegeven op de analyses van de (sub)hypothesen uit
hoofdstuk vier. Aan de hand van deze analyses zal op basis van de theorie uit hoofdstuk twee en
drie en eigen (werk)ervaringen interpretaties worden gegeven van de analyses. Tevens zijn deze
interpretaties getoetst bij enkele collega’s die ook werkzaam zijn in de vastgoedfinanciering sector. Een dergelijke reflectie wordt ook wel een vorm van abductie genoemd. Abductie is een
combinatie van deductie, waarbij op basis van een theorie data wordt getoetst en inductie, waarbij
op basis van data een theorie wordt gevormd. Abductie start met een observatie van een
verrassend fenomeen. Vervolgens wordt een plausibele theorie uitgewerkt waarin wordt
beschreven hoe dit fenomeen kan bestaan. 53
Mogelijke verklaring van de beperkte significante verschillen
Uit hoofdstuk vier blijkt dat slechts beperkt significante verschillen zijn aan te wijzen tussen
kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers. Dit kan voortkomen uit (onder andere) de
heterogene vastgoedbeleggingsportefeuille van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers. Uit
eigen ervaring zie ik dat de beleggingsportefeuilles van Nederlandse vastgoedbeleggers uit
verschillende typen vastgoed bestaan. Dit blijkt ook uit de data van de geïnterviewde beleggers,
waar vastgoedbeleggers nauwelijks beleggen in één vastgoedsegment54. Verder bestaan er ook
grote verschillen in kwaliteit van vastgoed, huurders en looptijd van de huurcontracten (ofwel het
risicoprofiel van vastgoed) binnen een vastgoedsegment.
In de praktijk zie ik met name bij kleinere (lokale) particuliere vastgoedbeleggers dat naast
rationele besluiten omtrent aankoop van vastgoed, ook irrationele besluitvorming voorafgaat.
DTZ geeft dit ook in haar marktvisierapport aan: ‘Vastgoed is emotie’55. Hierdoor ontstaat een
hele diverse vastgoedportefeuille. Er bestaat vervolgens nauwelijks een specialisatie van het
product binnen een vastgoedbeleggingsportefeuille van een Nederlandse particuliere
vastgoedbelegger. Significante verschillen zullen op basis van deze aanname dan ook nauwelijks
geconstateerd kunnen worden.
Indien dit wordt vergeleken met bijvoorbeeld beursgenoteerde vastgoedpartijen, dan kan
geconcludeerd worden dat juist bij deze partijen een hoge mate van specialisatie bestaat, zoals
VastNed Retail N.V.56, Eurocommercial Properties57 en Corio58 die zich gespecialiseerd hebben
in retail vastgoed en VastNed Offices/Industrial N.V59, dat zich gespecialiseerd heeft in kantoren
(en semi industriële gebouwen).
53
Saunders, M., P. Lewis en A. Thornhill (1997), Research Methods for Business Students. Essex: Pearson
Professional. p. 143-148
54
Uit de data van ‘het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in 2013’ blijkt dat 9 van de 120 (7,5%) slechts in 1 vastgoedsegment belegt
55
DTZ (2014) Vastgoedvisierapport 2014; Inzetten op kernsteden, Amsterda m als kopman. Amsterdam: DTZ
Zadelhoff vof. p. 3.
56
www.vastned.nl
57
www.eurocommercialproperties.com
58
www.corio-eu.com/profile.html
59
www.vnoi.nl 39
Wellicht dat juist door sterk te specialiseren een betere focus wordt aangebracht in de organisatie,
wat bij bovenstaande beursgenoteerde vastgoedpartijen het geval is. Door te specialiseren wordt
meer kennis en kunde over een bepaald vastgoedsegment gecreëerd. Hierdoor kan sneller
gereageerd worden op kansen en bedreigingen in de panden (activa), alsmede op de financiering
ervan (passiva). De verwachting is dat door een sterkere specialisatie significantere verschillen in
financieringsbeleid zullen ontstaan.
Porter geeft dit aan als één van de vier generieke concurrentiestrategieën. Deze
concurrentiestrategieën zijn gebaseerd op de concurrentievoordelen die een organisatie kan
bezitten. De strategieën geven aan op welke manier een organisatie toegevoegde waarde voor zijn
klanten creëert, dus zich kan onderscheiden in de markt.60
Onderstaand figuur illustreert deze twee dimensies:
Strategisch
voorde e l (1)
Strategisch
voorde e l (2)
Overal Product
lederschip
Differentiatie
Hele markt
Strategisch met veel
Overall cost
doe l (1)
segmenten
leadership
Strategisch Beperkte
doe l (2)
markt
Focus strategie Focus strategie
F iguur 7: Strategisch doel versus strategisch voordeel
LTV: Waardedaling ten opzichte van reguliere aflossingen
Het is opvallend om te zien dat het verschil in LTV van de vastgoedportefeuille van
kantorenbeleggers ten opzichte van overige vastgoedbeleggers gedurende de periode 2011-2013
groter wordt. In geen enkel jaar is het verschil in LTV overigens significant. Het
significantieniveau loopt gedurende deze periode wel op.
In dezelfde periode wordt geconstateerd dat op basis van de analyse van de verschillende
vastgoedsegmenten in hoofdstuk twee, de waardering (Value) bij het segment kantoren sterker
onder druk staat dan bij de overige vastgoedsegmenten. Verder blijkt uit de data dat de
gemiddelde reguliere aflossing bij kantorenbeleggers in de gehele periode lager ligt (in
tegenstelling tot het veronderstelde in de hypothese) dan bij de overige vastgoedbeleggers.
Een mogelijke conclusie zou kunnen zijn dat in de periode 2011-2013 als gevolg van sterke
waardedalingen bij kantorenvastgoed en de beperktere aflossing bij kantorenbeleggers het
verschil in LTV groter is geworden. Ondanks dat het verschil in LTV (nog) niet significant is, is
dit wel een opvallend gegeven.
ICR en D S CR: Lagere inkomsten versus hogere uitgaven
In tegenstelling tot de hypothese blijkt dat de DSCR en ICR van overige vastgoedbeleggers lager
ligt dan van kantorenbeleggers (zoals aangetoond betreft het overigens geen significant verschil).
Wel blijkt dat ten opzichte van 2012 het verschil voor de ICR nagenoeg nihil is geworden en voor
de DSCR kantorenbeleggers een lagere DSCR kennen dan overige vastgoedbeleggers.
60
Veldman, H. et al (2008), Strategie en management , Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers B.V., p.73
40
Zoals aangetoond blijkt dat in 2013 het leegstandspercentage en de incentives significant hoger
liggen bij kantorenbeleggers dan bij overige beleggers. Overigens zijn geen data voorhanden voor
2012, zodat geen goed vergelijk kan worden getrokken. Wel kan worden gezegd dat de
inkomsten van kantorenbeleggers (fors) onder druk staan. Verder blijkt uit de data dat de
kantorenbelegger gemiddeld gezien meer rente is gaan betalen dan een overige vastgoedbelegger. Aangezien beide componenten negatief uitvallen voor een kantorenbelegger lijkt een logisch
gevolg dat de ICR van een kantorenbelegger ook verslechtert ten opzichte van een overige
vastgoedbelegger. Dit blijkt derhalve ook het geval te zijn op basis van de data.
Echter is de (reguliere) aflossingscomponent bij een overige vastgoedbelegger gemiddeld
genomen gelijk gebleven, terwijl deze bij een kantorenbelegger gemiddeld genomen is gedaald.
Een logisch gevolg zou zijn dat de DSCR van een overige vastgoedbelegger zou verslechteren
ten opzichte van een kantorenbelegger. Uit de data blijkt dat dit niet het geval is.
De DSCR van de kantorenbelegger is juist verslechterd ten opzichte van een overige
vastgoedbelegger. Een logische verklaring kan ik hierbij niet geven, aangezien verondersteld mag
worden dat de overige variabelen in de ICR ratio ten opzichte van de DSCR ratio gelijk zijn.
Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat het voortkomt uit de zelfanalyse van de
geïnterviewden. De geïnterviewde hebben zelf de ICR en DSCR moeten opgeven en in een ander
verband de rente, aflossing- en inkomstencomponenten. Een kantorenbelegger lijkt hiermee zijn
DSCR gunstiger voor te stellen dan een overige vastgoedbelegger.
Reflectie ten aanzien van financier
In hoofdstuk twee is op basis van het model van Muellbauer en Duca reeds betoogddat de
financieringsratio’s van een vastgoedfinancier (verder) worden aangescherpt door externe regelgeving, maar ook door economische omstandigheden. Er is nog altijd een krappe
financieringsmarkt, waardoor liquiditeit schaars blijft en de prijs relatief gezien hoog.
Berkhout en Zwart geven in hun boek ‘Basisboek vastgoedfinanciering’ aan dat de financieringsratio’s van de vastgoedfinancier er als volgt uit zouden kunnen zien61:
Kantoren Winkels Woningen Logistiek
Aanvangs-DSCR > 1,25
> 1,0
> 1,0
> 1,25
Aanvangs-ICR
>1,50
> 1,25
> 1,25
> 1,50
Aanvangs-LTV
75%
80%
80%
70%
Na 5 jaar
65%
70%
75%
60%
Na 10 jaar
60%
65%
70%
50%
Tabel 2: Beleid vastgoedfinancier
Bij de huidige verstrekkingen van vastgoedfinanciering door vastgoedfinanciers worden aanvang
LTV-financieringsratio’s inmiddels gesteld op de ratio’s die in bovenstaande tabel gesteld zijn na 10 jaar. Ook de DSCR en ICR liggen gemiddeld 0,25 punten hoger dan in bovenstaande tabel.
Hieruit blijkt enerzijds dat financiers de financieringsvoorwaarden steeds verder aanscherpen.
Anderzijds blijkt hieruit dat de vastgoedbeleggers zich steeds verder zullen moeten aanpassen aan
de nieuwe werkelijkheid.
61
Berkhout, T.M. en P.H. Zwart (2013) Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam. p. 98.
41
Percentage 100%
80%
60%
40%
20%
0%
2011
2012
2013
2011
kantoren
80‐90%
0,0%
0,0%
70‐80%
15,0%
60‐70%
80,0%
50‐60%
40‐50%
2012
2013
geen kantoren
0,0%
0,0%
2,1%
1,0%
28,6%
6,7%
21,6%
18,6%
10,5%
9,5%
53,3%
63,6%
24,7%
45,7%
5,0%
47,6%
33,3%
14,8%
48,5%
37,1%
0,0%
14,3%
6,7%
0,0%
6,2%
5,7%
Grafiek 18: Wat is een gezonde LTV voor de Nederlandse vastgoedmarkt?
Aan vastgoedbeleggers is
gevraagd om aan te geven wat
een gezonde LTV is voor de
Nederlandse vastgoedmarkt. De
uitkomst is dat in 2011 nagenoeg
geen kantorenbelegger aangaf
dat een gezonde LTV maximaal
60% bedraagt. Ondanks dat de
prijsontwikkeling tussen 2011 en
2013 negatief is geweest,
waarmee de waarde (value) van
vastgoed (fors) gedaald is, is
opvallend om te zien dat de
risicoperceptie van
vastgoedbeleggers, en met name
de kantorenbeleggers gestegen
is.
Het aandeel dat een LTV > 70% acceptabel vindt, is tot een minimum gedaald. De vastgoedsector
tendeert daarmee naar een conservatieve financieringsstrategie. Dit wordt enerzijds uit eigen
beweging opgepakt. Anderzijds zal ook de beperking vanuit de vastgoedfinanciers debet zijn aan
de conservatieve grondslag.
Gesteld zou kunnen worden dat vraag (vastgoedbeleggers) en aanbod (vastgoedfinanciers) elkaar
op het gebied van financieringsratio’s steeds beter zullen vinden. Vraag blijft of er voldoende
liquiditeit aanwezig zal zijn om aan de mogelijke vraag te voldoen.
42
Hoofdstuk 6: Conclusie en aanbevelingen
Inleiding
In deze thesis is de passiva zijde van vastgoed onderzocht, ofwel; hoe wordt vastgoed
gefinancierd. Er is nagenoeg geen onderzoek gedaan naar vastgoedfinanciering. ING Real Estate
Finance en Nyenrode Business Universiteit hebben sinds drie jaar een grootschalig onderzoek
naar het financieringsbeleid van particuliere Nederlandse vastgoedbeleggers uitgevoerd.
Middels deze thesis wordt het financieringsbeleid verder ingekaderd door een vergelijking aan te
brengen tussen het financieringsbeleid van kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers.
De centrale vraag van het onderzoek luidt:
Wat zijn de kenmerkende verschillen tussen het financieringsbeleid van particuliere
Nederlandse kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode 2011-2013?
6.1 Conclusies
Op basis van een theoretische beschouwing van het financieringsbeleid zijn de onderdelen van
vastgoedfinanciering in beeld gebracht. De bestaande theorie geeft hierover een goed overzicht.
Om de vraagstelling te beantwoorden zijn op basis van de theorie een tweetal hypothesen
opgesteld:
‐
Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisicoprofiel dan overige
vastgoedbeleggers
‐
Kantorenbeleggers zien een grotere bedreiging ten aanzien van financierbaarheid dan
overige vastgoedbeleggers
Op basis van 108 respondenten in 2011, 118 in 2012 en 120 respondenten in 2013 zijn de
hypothesen getoetst. De verschillen tussen beide groepen zijn getoetst op basis van MannWhitney U toetsen en Chi-kwadraat toetsen om het significantieniveau te bepalen. Het aantal
particuliere vastgoedbeleggers (de populatie) is niet bekend. Er kan derhalve ook geen
representatieve steekproef getrokken worden. Daarnaast is uit de respondenten niet een
uitgesproken verdeling te destilleren in kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers pur sang.
De hypothesen zijn op basis van de beschikbare data goed te toetsen, echter dienen te conclusies
zorgvuldig geïnterpreteerd worden.
Uit de toetsen blijkt dat er geen significant verschil bestaat tussen het financieringsbeleid van een
kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger. Slechts drie van de 14 toetsen
(subhypothesen) gaf een significant verschil. Hiermee zijn de bovenstaande hypothesen
verworpen.
Wel is het opvallend dat een significant verschil lijkt te bestaan in een aantal kenmerken van de
huuropbrengsten van een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger. Een
kantorenbelegger kent significant meer leegstand en dient significant meer incentives te
verstrekken dan een overige vastgoedbelegger.
43
Een alternatieve hypothese op basis van dit onderzoek is vervolgens:
‐
De huuropbrengsten van een kantorenbelegger staat meer onder druk dan van een overige
vastgoedbelegger
Aangezien er geen significante verschillen lijken te bestaan in het financieringsbeleid van
kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers is op basis van abductieve analyse gekeken naar
de achtergrond van deze conclusie. Uit de vastgoedportefeuille van de respondenten blijkt dat het
onderscheid tussen een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger niet eenduidig te
maken is. Een kantorenbelegger pur sang in de steekproef is minder dan 5%. Een verklaring zou
kunnen zijn dat de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger onvoldoende (focus)strategie heeft
aangebracht in haar vastgoed(financierings)beleid. Dat zou aanleiding kunnen geven tot het
ontwikkelen van een strategisch assetmanagement model voor Nederlandse particuliere
vastgoedbeleggers. Deze abductieve redenering zou wellicht aansluiten bij de generieke
concurrentiestrategieën welke Porter heeft ontwikkeld. Door een van deze vier strategieen te
implementeren in het vastgoedbeleggingsbeleid en dit zowel op de activa als passiva zijde toe te
passen zal naar verwachting eenduidigere keuzes worden gemaakt, waardoor betere specialisatie
alsmede verschillen zullen gaan ontstaan tussen de Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers.
Een alternatieve hypothese op basis van de abductieve analyse van de conclusies van het
onderzoek is:
‐
De Nederlandse particuliere vastgoedbelegger dient een grotere focus aan te brengen in haar
vastgoed(financierings)beleid teneinde een beter rendement te genereren op de
vastgoedportefeuille
6.2 A anbevelingen
Het verdient aanbeveling dat beide alternatieve hypothesen worden uitgewerkt in
vervolgonderzoek.
Het significante verschil wat gevonden is in een aantal kenmerken van de huuropbrengsten van
een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger wil immers nog niet zeggen dat de
huuropbrengsten van een kantorenbelegger meer onder druk staat dan van een overige
vastgoedbelegger. Hier dienen ook andere kenmerken, zoals leegstandsperiode, termijn
betalingsachterstanden, etc. onderzocht te worden.
Het is relevant om te weten of de achtergrond van de druk op de huuropbrengsten van
kantorenbeleggers ook toepasbaar zijn op de overige vastgoedsegmenten.
Ook een aanvullend onderzoek naar een focusstrategie van Nederlandse particuliere
vastgoedbeleggers is relevant om te zien of dit leidt tot een hoger rendement binnen de
verschillende vastgoedsegmenten. Immers wordt de sector hierdoor verder geprofessionaliseerd.
44
6.3 E valuatie
Dit onderzoek heeft bijgedragen aan het vergroten van de eigen kennis en inzichten in de
verschillen in het financieringsbeleid van type vastgoedbeleggers. Wat hierbij opviel is dat er nog
relatief weinig onderzoek is verricht naar het financieringsbeleid van vastgoedbeleggers in het
algemeen en type Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in het bijzonder. Bij de uitwerking
van de thesis is het mij in het bijzonder opgevallen dat er relatief weinig vastgoedspecialisten
bestaan onder Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers. Aangezien de vastgoedmarkt zich
steeds verder professionaliseert, zal de zogenaamde ‘focusstrategie’, die inmiddels bij
beursgenoteerde vastgoedbedrijven volledig is ingeburgerd, mijns inziens ook bij Nederlandse
particuliere vastgoedbeleggers zijn intrede doen.
45
L iteratuurlijst
‐
Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding
voor het opzetten en uitvoeren van kwantitatief onderzoek. Houten: Noordhoff Uitgevers
Groningen.
‐
Berkhout, T.M. en P.H. Zwart (2013) Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam.
‐
Cushman & Wakefield (2013), Marketbeat retail snapshot; Q2 2013. Londen: Cushman &
Wakefield.
‐
Dynamis (2013) Sprekende cijfers kantorenmarkten, tweede kwartaal 2013. Utrecht: Dynamis
B.V.
‐
DTZ (2013): Nederland Compleet; F actsheets 2013, Kantoren- en bedrijfsruimtemarkt,
Amsterdam : DTZ Zadelhoff vof
‐
DTZ (2014) Vastgoedvisierapport 2014; Inzetten op kernsteden, A msterda m als kopman.
Amsterdam: DTZ Zadelhoff vof
‐
FGH (2013) Vastgoedbericht 2013, orde op zaken. Utrecht: FGH Bank
‐
Gerritsen, S (2009) Schrijfgids voor economen. Bussum: Uitgeverij Coutinho.
‐
Gool, van. P., Jager, P., Theebe, M. and Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging.
Noordhoff Uitgevers.
‐
Gool, van. P. (2011) Moet een belegger wel huurincentives geven? Amsterdam: ASRE.
‐
ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid
van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in 2011. Breukelen: Nyenrode Real Estate
Center
‐
ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid
van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in 2012. Breukelen: Nyenrode Real Estate
Center
‐
ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid
van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in 2013. Breukelen: Nyenrode Real Estate
Center
‐
Kasteel, J.A. (2004), Waardering van woningcomplexen
‐
Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten:
Wolters-Noordhoff Groningen.
46
‐
Muellbauer, J. (2012), When is a Housing Market Overheated Enough to Threaten Stability?
In: (http://www.rba.gov.au/publications/confs/2012/muellbauer.html
‐
Saunders, M., P. Lewis en A. Thornhill (1997), Research Methods for Business Students.
Exxex: Pearson Professional.
‐
Vastned (2013) Jaarcijfers 2012
‐
Veldman, H. et al (2008), Strategie en management, Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers
B.V.
‐
Verschuren, P.J.M, en J.A.C.M. Doorewaard (2007) Het ontwerpen van een onderzoek. Den
Haag: Boom Lemma uitgevers.
‐
Wit, M.H.P. de en Mr. M.J. Terstegge (2012), Incentives in het huurrecht. In: SDU Uitgevers/
nummer 4, juni 2012 Tijdschrijft Huurrecht in Praktijk
‐
Wieser, L. (2013), De internationale vastgoedbeleggingsmarkt Is de verhouding tussen de
particuliere en institutionele beleggers op de vastgoedmarkt van invloed op het marktgedrag?
Groningen: Rijksuniversiteit Groningen
W ebsites:
‐ www.corio-eu.com/profile.html
‐
www.deloitte.com/view/nl_NL/nl/branches/financial-services/basel/
‐
www.encyclo.nl
‐
www.eurocommercialproperties.com
‐
www.iex.nl/Valuta-Koers/190162999/EUR-CHF.aspx
‐
www.ipd.com/indices/index.html?country=Netherlands
‐
www.vastgoedvergelijker.nl/nieuws/dnb-vastgoedfinanciering-commercieel-vastgoed-isrisicovol
‐
www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2013/09/12/Kantorenleegstand-Nederland-hoogste-vanEuropa
‐
www.vastgoedmarkt.nl/nieuws/2013/12/09/Toenemende-interesse-voor-woningbeleggingen
‐
www.vastned.nl
‐
www.vnoi.nl
47
Bijlagen
Bijlage 1: V ragenlijst
Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisico profiel dan overige vastgoedbeleggers.
1. Hoeveel lost u regulier per jaar af op uw huidige totale vastgoedleningen portefeuille?
2. Wat is de LTV voor uw totale portefeuille? (ofwel wat is de waarde en wat zijn de leningen)
3. Wat is de ICR voor uw totale portefeuille?
4. Wat is de DSCR voor uw totale portefeuille?
5. Wat is het gemiddelde rentepercentage over de totale vastgoedleningenportefeuille in %?
6. Welke gemiddelde rentemarge betaalt u over uw totale vastgoedleningenportefeuille
7. Zijn er bij het aangaan van nieuwe huurcontracten dan wel verlengingen van huurcontracten
incentives verstrekt?
8. Wat is het huidige leegstandspercentage in de portefeuille?
9. Wat zijn uw huidige huurachterstanden in percentage van de huurwaarde?
10. Waarom wilt u verschuivingen aanbrengen in uw vastgoedbeleggingenportefeuille –
categorieën?
11. Welke LTV is gezond voor de Nederlandse vastgoedmarkt?
12. Bent u bereid een hogere vergoeding (spread/marge) te betalen voor een hogere LTV?
Stellingen:
1. Ik verwacht dat mijn huidige leegstandspercentage gaat stijgen, dalen of gelijk blijft.
2. Ik verwacht dat mijn huidige huurachterstanden gaan stijgen, dalen of gelijk blijft.
3. Er is nog steeds sprake van een gevaarlijke situatie op de Nederlandse vastgoedmarkt
4. De Nederlandse vastgoedmarkt is nog steeds te hoog gefinancierd
5. De financier belemmert mij in het uitvoeren van mijn beleggingsbeleid
6. Ik houd uit voorzichtigheid beduidend meer liquiditeit aan dan in voorgaande jaren
7. Ik ben nu liquiditeiten aan het creëren om de crisis uit te zingen
48
Bijlage 2: Definities convenanten
Loan to V alue (L T V):
De volgende omschrijving wordt door een vastgoedfinancier gebruikt voor een LTV convenant:
De Loan to Value Ratio (LTV) dient tot einde looptijd op ieder moment maximaal 70% te
bedragen.
Bij gebreke hiervan is het aan de geldgever verschuldigde terstond en ineens zonder
ingebrekestelling opeisbaar.
Definitie LTV:
De pro resto hoofdsom van alle leningen van de geldgever aan de geldnemer, gedeeld door de
door geldgever vastgestelde waarde van alle onderpanden die de onderzetter ten gunste van
geldgever voor de schulden van de schuldenaar heeft ondergezet], uitgedrukt als percentage.
De geldgever zal de LTV in ieder geval jaarlijks per 1 oktober toetsen, maar behoudt zich
uitdrukkelijk de mogelijkheid voor om dat ook op ieder ander moment te doen.
ICR
De volgende omschrijving wordt door een vastgoedfinancier gebruikt voor een ICR convenant:
De Interest Coverage Ratio (ICR) dient op ieder moment minima al 2 te bedragen.
Bij gebreke hiervan is het aan de geldgever verschuldigde terstond en ineens zonder
ingebrekestelling opeisbaar.
Definitie ICR:
De netto huuropbrengsten die alle onderpanden die de onderzetter ten gunste van de geldgever
voor schulden van de schuldenaar heeft ondergezet, naar verwachting in de komende twaalf
maanden zullen opbrengen, een en ander door de geldgever op basis van daadwerkelijk
getekende huurovereenkomsten vast te stellen, gedeeld door de rente, die de geldnemer in de
voorafgaande twaalf maanden was verschuldigd uit hoofde van alle leningen van de geldgever .
De netto huuropbrengsten zijn gedefinieerd als de door de geldnemer c.q. de onderzetter te
ontvangen bruto huuropbrengsten minus 15% in verband met exploitatielasten, een en ander door
de geldgever vast te stellen. Mocht de geldgever echter constateren dat de werkelijke
exploitatielasten meer bedragen dan de hiervoor genoemde 15% van te ontvangen bruto
huuropbrengsten, dan kan de geldgever de exploitatiekosten (in de hiervoor bedoelde zin)
eenzijdig vaststellen op de daadwerkelijke kosten.
De geldgever zal de ICR in ieder geval jaarlijks per 1 oktober toetsen, maar behoudt zich
uitdrukkelijk de mogelijkheid voor om dat ook op ieder ander moment te doen.
Indien rentederivaat
Bij het berekenen van de ICR dient onder ‘rente’ tevens te worden begrepen iedere betalingsverplichting uit hoofde van een derivaatcontract, een en ander door de geldgever vast te
stellen.
49
DSC R
De Debt Service Coverage Ratio (D S CR) dient op ieder moment minima al 1,5 te bedragen.
Bij gebreke hiervan is het aan de geldgever verschuldigde terstond en ineens zonder
ingebrekestelling opeisbaar.
Definitie D S CR:
De netto huuropbrengsten die alle onderpanden die de onderzetter ten gunste van de geldgever
voor schulden van de schuldenaar heeft ondergezet, naar verwachting in de komende twaalf
maanden zullen opbrengen, een en ander door de geldgever op basis van daadwerkelijk
getekende huurovereenkomsten vast te stellen, gedeeld door de rente en aflossingen, die de
geldnemer in de voorafgaande twaalf maanden was verschuldigd uit hoofde van alle leningen
van de geldgever .
De netto huuropbrengsten zijn gedefinieerd als de door de geldnemer c.q. de onderzetter te
ontvangen bruto huuropbrengsten minus 15% in verband met exploitatielasten, een en ander door
de geldgever vast te stellen. Mocht de geldgever echter constateren dat de werkelijke
exploitatielasten meer bedragen dan de hiervoor genoemde 15% van te ontvangen bruto
huuropbrengsten, dan kan de geldgever de exploitatiekosten (in de hiervoor bedoelde zin)
eenzijdig vaststellen op de daadwerkelijke kosten.
De geldgever zal de D S CR in ieder geval jaarlijks per 1 oktober toetsen, maar behoudt zich
uitdrukkelijk de mogelijkheid voor om dat ook op ieder ander moment te doen.
Indien rentederivaat
Bij het berekenen van de D S CR dient onder ‘rente’ tevens te worden begrepen iedere betalingsverplichting uit hoofde van een derivaatcontract, een en ander door de geldgever vast te
stellen.
EBITDA
De volgende omschrijving wordt door een vastgoedfinancier gebruikt voor een Ebitda convenant:
De Ebitda di ent op ieder moment minimaal 9% te bedragen.
Bij gebreke hiervan is het aan de geldgever verschuldigde terstond en ineens zonder
ingebrekestelling opeisbaar.
Definitie Ebitda:
De netto huuropbrengsten op jaarbasis alle onderpanden die de onderzetter ten gunste van de
geldgever heeft ondergezet], gedeeld door het totaal bedrag dat de geldnemer aan financieringen
bij de geldgever heeft uitstaan, een en ander door de geldgever vast te stellen aan de hand van
door de geldnemer aan te leveren gegevens.
50
Bijlage 3: Samenvatting output SPSS data
Bijlage 3.1: O utput data SPSS 2011
Group Statistics
kantoren2011
1,00
2,00
1,00
2,00
Huidige MW v an de
portef euille?
Aandeel kantoren in
portef euille?
Hoogte pro resto
f inanciering?
N
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
% kantoren in portf euille
LTV
Rente%
reguliere af lossing
88
20
88
Mean
149347507, 24
166485000, 00
21603422, 40
Std. Dev iat ion
187088068, 5
186929148, 6
48849865, 790
Std. Error Mean
19943655, 111
41798628, 330
5207413,190
20
133685000, 00
184398214, 0
41232694, 153
88
20
88
20
88
20
88
20
88
20
95720653, 43
123497500, 00
,151
,714
,635
,666
,046
,042
,025
,023
126378845, 1
169976376, 4
,1500
,1686
,1875
,2037
,0076
,0097
,0191
,0103
13472030, 153
38007873, 228
,0160
,0377
,0200
,0455
,0008
,0022
,0020
,0023
Descriptive Statistics
N
LTV
Rente%
reguliere aflossing
kantoren2011
108
108
108
108
Mean
,641
,045
,024
1,1852
Std. Dev iation
,1900
,0081
,0178
,39026
Minimum
,2
,0
,0
1,00
Maximum
1,0
,1
,1
2,00
Mann-Whitney Test
Ranks
LTV
Rente%
reguliere af lossing
kantoren2011
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
N
88
20
108
88
20
108
88
20
108
Mean Rank
53,20
60,20
Sum of Ranks
4682,00
1204,00
56,97
43,63
5013,50
872,50
54,47
54,65
4793,00
1093,00
Test Statisticsa
Mann-Whitney U
Wilcoxon W
Z
Asy mp. Sig. (2-tailed)
LTV
766,000
4682,000
-,902
,367
Rente%
662,500
872,500
-1,728
,084
reguliere
af lossing
877,000
4793,000
-,024
,981
a. Grouping Variable: kantoren2011
51
25th
,508
,040
,018
1,0000
Percentiles
50th (Median)
,641
,047
,025
1,0000
75th
,750
,050
,030
1,0000
Group Statistics
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in port ef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
LTV 3-5 jaar
kantoren2011
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
N
Mean
149347507, 24
166485000, 00
21603422,40
133685000, 00
,151
,714
197090909, 09
190100000, 00
27107045,45
142450000, 00
,118
,637
95720653,43
123497500, 00
,635
,666
,547
,546
88
20
88
20
88
20
88
20
88
20
87
20
88
20
88
20
75
19
Std. Dev iat ion
187088068, 5
186929148, 6
48849865,790
184398214, 0
,1500
,1686
277968177, 6
226254840, 0
88390222,780
224114743, 9
,1192
,2311
126378845, 1
169976376, 4
,1875
,2037
,2418
,2480
Std. Error Mean
19943655,111
41798628,330
5207413,190
41232694,153
,0160
,0377
29631507,289
50592120,252
9422429,408
50113580,206
,0128
,0517
13472030,153
38007873,228
,0200
,0455
,0279
,0569
Descriptive Statistics
108
108
108
108
108
107
Mean
2E+008
4E+007
,255
2E+008
5E+007
,215
Std. Dev iat ion
186303515, 6
99455474,464
,2677
268181815, 5
131520339, 5
,2500
Minimum
4000000
0
,0
0
0
,0
Maximum
1E+009
6E+008
1,0
2E+009
8E+008
1,0
25th
4E+007
1712500
,026
5E+007
,00
,000
Percentiles
50th (Median)
88250000,00
12750000,00
,192
100000000, 00
10000000,00
,133
75th
2E+008
4E+007
,421
2E+008
4E+007
,294
108
1E+008
135033784, 2
1131000
7E+008
3E+007
51250000,00
1E+008
108
94
108
,641
,546
1,1852
,1900
,2417
,39026
,2
,0
1,00
1,0
1,3
2,00
,508
,460
1,0000
,641
,538
1,0000
,750
,700
1,0000
N
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in portef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
LTV 3-5 jaar
kantoren2011
52
Mann-Whitney Test
Ranks
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in port ef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
LTV 3-5 jaar
kantoren2011
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
N
88
20
108
88
20
108
88
20
108
88
20
108
88
20
108
87
20
107
88
20
108
88
20
108
75
19
94
Mean Rank
53,66
58,20
Sum of Ranks
4722,00
1164,00
46,94
87,78
4130,50
1755,50
44,50
98,50
3916,00
1970,00
54,14
56,10
4764,00
1122,00
47,20
86,60
4154,00
1732,00
44,49
95,35
3871,00
1907,00
53,55
58,70
4712,00
1174,00
53,20
60,20
4682,00
1204,00
47,04
49,32
3528,00
937,00
Test Statisticsa
Mann-Whitney U
Wilcoxon W
Z
Asy mp. Sig. (2-tailed)
Huidig MW
806,000
4722,000
-,585
,558
Huidig
aandeel
kantoren
214,500
4130,500
-5,297
,000
% kantoren in
portef euille
,000
3916,000
-7,004
,000
MW 3-5 jaar
848,000
4764,000
-,253
,800
a. Grouping Variable: kant oren2011
53
aandeel
kantoren
3-5 jaar
238,000
4154,000
-5,129
,000
% kantoren
3-5 jaar
43,000
3871,000
-6,671
,000
Huidige VG
leningen
portef euille
796,000
4712,000
-,664
,506
LTV
766,000
4682,000
-,902
,367
LTV 3-5 jaar
678,000
3528,000
-,326
,744
Case Processing Summary
Cases
Missing
N
Percent
Valid
N
hogere rente bij hogere
LTV? * kantoren2011
Er is nog st eeds sprake
v an een gev aarlijke
situatie op de
v astgoedmarkt *
kantoren2011
VG markt is nog st eeds
te hoog gef inancierd. *
kantoren2011
Financier belemmert mij
in mij beleggingsbeleid *
kantoren2011
Percent
Total
N
Percent
108
83,1%
22
16,9%
130
100,0%
108
83,1%
22
16,9%
130
100,0%
108
83,1%
22
16,9%
130
100,0%
108
83,1%
22
16,9%
130
100,0%
Er is nog steeds sprake van een gevaarlijke situatie op de
vastgoedmarkt * kantoren2011
Crosstab
Er is nog steeds
sprake v an een
gev aarlijke sit uat ie op
de v astgoedmarkt
1
2
Total
Count
Expected Count
% wit hin Er is nog
steeds sprake v an een
gev aarlijke sit uat ie op
de v astgoedmarkt
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Er is nog
steeds sprake v an een
gev aarlijke sit uat ie op
de v astgoedmarkt
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Er is nog
steeds sprake v an een
gev aarlijke sit uat ie op
de v astgoedmarkt
% wit hin kantoren2011
% of Total
54
kantoren2011
1,00
2,00
75
16
74,1
16,9
Total
91
91,0
82,4%
17,6%
100,0%
85,2%
69,4%
13
13,9
80,0%
14,8%
4
3,1
84,3%
84,3%
17
17,0
76,5%
23,5%
100,0%
14,8%
12,0%
88
88,0
20,0%
3,7%
20
20,0
15,7%
15,7%
108
108,0
81,5%
18,5%
100,0%
100,0%
81,5%
100,0%
18,5%
100,0%
100,0%
Chi-Square Tests
Value
,336b
,057
,319
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
N of Valid Cases
df
1
1
1
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,562
,811
,572
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
,515
,388
108
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 1 cells (25,0%) hav e expected count less than 5. The minimum expected count is
3,15.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
Phi
Cramer's V
N of Valid Cases
Value
,056
,056
108
Approx. Sig.
,562
,562
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
VG markt is nog steeds te hoog gefinancierd. * kantoren2011
Crosstab
VG markt is nog st eeds
te hoog gef inancierd.
1
2
Total
Count
Expected Count
% wit hin VG markt is
nog steeds te hoog
gef inancierd.
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin VG markt is
nog steeds te hoog
gef inancierd.
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin VG markt is
nog steeds te hoog
gef inancierd.
% wit hin kantoren2011
% of Total
55
kantoren2011
1,00
2,00
62
17
64,4
14,6
Total
79
79,0
78,5%
21,5%
100,0%
70,5%
57,4%
26
23,6
85,0%
15,7%
3
5,4
73,1%
73,1%
29
29,0
89,7%
10,3%
100,0%
29,5%
24,1%
88
88,0
15,0%
2,8%
20
20,0
26,9%
26,9%
108
108,0
81,5%
18,5%
100,0%
100,0%
81,5%
100,0%
18,5%
100,0%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
N of Valid Cases
Value
1,755b
1,093
1,930
df
1
1
1
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,185
,296
,165
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
,266
,147
108
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 0 cells (,0%) hav e expected count less than 5. The minimum expected count is
5,37.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
Phi
Cramer's V
N of Valid Cases
Value
-,127
,127
108
Approx. Sig.
,185
,185
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
Financier belemmert mij in mij beleggingsbeleid * kantoren2011
Crosstab
Financier belemmert mij
in mij beleggingsbeleid
1
2
Total
Count
Expected Count
% wit hin Financier
belemmert mij in mij
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Financier
belemmert mij in mij
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Financier
belemmert mij in mij
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2011
% of Total
56
kantoren2011
1,00
2,00
29
6
28,5
6,5
Total
35
35,0
82,9%
17,1%
100,0%
33,0%
26,9%
59
59,5
30,0%
5,6%
14
13,5
32,4%
32,4%
73
73,0
80,8%
19,2%
100,0%
67,0%
54,6%
88
88,0
70,0%
13,0%
20
20,0
67,6%
67,6%
108
108,0
81,5%
18,5%
100,0%
100,0%
81,5%
100,0%
18,5%
100,0%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
N of Valid Cases
Value
,065b
,000
,066
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,799
1,000
,798
df
1
1
1
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
1,000
,512
108
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 0 cells (,0%) hav e expected count less than 5. The minimum expected count is
6,48.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
Value
,025
,025
108
Phi
Cramer's V
N of Valid Cases
Approx. Sig.
,799
,799
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
Case Processing Summary
Cases
Missing
N
Percent
Valid
N
Welke LTV is gezond v oor
NL? * kant oren2011
Percent
108
83,1%
22
57
16,9%
Total
N
Percent
130
100,0%
Wel ke LTV i s gezond voor NL? * kantoren2011 Crosstabulation
Welke LTV is
gezond v oor
NL?
2
3
4
Total
kantoren2011
1,00
2,00
13
1
11,4
2,6
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2011
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2011
% of Total
7,1%
100,0%
14,8%
12,0%
56
58,7
5,0%
,9%
16
13,3
13,0%
13,0%
72
72,0
77,8%
22,2%
100,0%
63,6%
51,9%
19
17,9
80,0%
14,8%
3
4,1
66,7%
66,7%
22
22,0
86,4%
13,6%
100,0%
21,6%
17,6%
88
88,0
15,0%
2,8%
20
20,0
20,4%
20,4%
108
108,0
81,5%
18,5%
100,0%
100,0%
81,5%
100,0%
18,5%
100,0%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
N of Valid Cases
df
2
2
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,332
,288
a. 2 cells (33,3%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is 2,59.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
,143
,143
108
Approx. Sig.
,332
,332
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
58
14
14,0
92,9%
Value
2,203a
2,492
108
Total
Bijlage 3.2: O utput data SPSS 2012
Group Statisti cs
Huidige Marktwaarde
v an de portef euille
Aandeel kantoren
% kantoren
Hoogte huidige pro
resto f inancieringen?
LTV v an portef euille
Wat is ICR v an
portef euille?
Wat is DSCR v an
portef euille?
Gemiddelde rente%
Af lossings% regulier
kantoren2012
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
N
Mean
134848547,78
115217619,05
14821981,10
90409666,67
,130
,718
86658975,65
81241809,52
,611
,646
2,2723
2,4452
1,50
1,86
4,532
4,287
2,71
1,62
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
St d. Dev iation
180970156,1
115395218,8
42278335,763
113090714,5
,1288
,1362
130615381,9
99380649,206
,1514
,1945
1,25625
1,30549
1,035
1,384
,7694
,7547
1,909
1,371
St d. Error
Mean
18374735,403
25181301,187
4292714,609
24678417,134
,0131
,0297
13261982,715
21686635,600
,0154
,0424
,12755
,28488
,105
,302
,0781
,1647
,194
,299
Descriptive Statistics
118
Mean
,617
Std. Dev iat ion
,1595
Minimum
,1
Maximum
1,0
25th
,550
Percentiles
50th (Median)
,624
75th
,714
118
2,3031
1,26121
,00
8,70
1,7375
2,0500
2,6925
118
1,57
1,107
0
9
1,17
1,38
1,65
118
118
118
4,488
2,52
1,1780
,7694
1,867
,38412
2,6
0
1,00
6,8
10
2,00
4,000
1,50
1,0000
4,500
2,50
1,0000
5,000
3,20
1,0000
N
LTV v an portef euille
Wat is ICR v an
portef euille?
Wat is DSCR v an
portef euille?
Gemiddelde rente%
Af lossings% regulier
kantoren2012
59
Mann-Whitney Test
Ranks
LTV v an portef euille
Wat is ICR v an
portef euille?
Wat is DSCR v an
portef euille?
Gemiddelde rente%
Af lossings% regulier
kantoren2012
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
N
97
21
118
97
21
118
97
21
Mean Rank
58,13
65,83
Sum of Ranks
5638,50
1382,50
58,54
63,95
5678,00
1343,00
57,40
69,21
5567,50
1453,50
61,07
52,26
5923,50
1097,50
63,15
42,62
6126,00
895,00
118
97
21
118
97
21
118
Test Statisticsa
Mann-Whitney U
Wilcoxon W
Z
Asy mp. Sig. (2-tailed)
LTV v an
portef euille
885,500
5638,500
-,936
,349
Wat is ICR
v an
portef euille?
925,000
5678,000
-,658
,511
a. Grouping Variable: kant oren2012
60
Wat is DSCR
v an
portef euille?
814,500
5567,500
-1,436
,151
Gemiddelde
rente%
866,500
1097,500
-1,071
,284
Af lossings%
regulier
664,000
895,000
-2,503
,012
Group Statistics
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in portef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kantoren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
VG leningen portef euille
3-5 jaar
LTV 3-5 jaar
kantoren2012
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
N
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
97
21
Mean
1E+008
1E+008
1E+007
9E+007
,130
,718
2E+008
2E+008
2E+007
1E+008
,108
,639
9E+007
8E+007
9E+007
1E+008
,580
,586
Std. Dev iat ion
180970156, 1
115395218, 8
42278335, 763
113090714, 5
,1288
,1362
231442096, 5
164130272, 9
47473460, 914
124206967, 3
,1107
,2160
130615381, 9
99380649, 206
149415864, 5
107204999, 6
,1587
,1301
Std. Error
Mean
2E+007
3E+007
4292715
2E+007
,0131
,0297
2E+007
4E+007
4820200
3E+007
,0112
,0471
1E+007
2E+007
2E+007
2E+007
,0161
,0284
Descriptive Statistics
118
118
118
118
118
118
118
Mean
59,50
1E+008
3E+007
,234
2E+008
3E+007
,202
Std. Dev iat ion
34,208
170894896, 2
67051237,231
,2605
220354376, 0
74899149,607
,2443
Minimum
1
2941000
0
,0
500000
0
,0
Maximum
118
1E+009
5E+008
1,0
1E+009
5E+008
1,0
25th
29,75
3E+007
1500000
,023
4E+007
1000000
,015
Percentiles
50th (Median)
59,50
71750000,00
8637500,00
,149
80000000,00
8137500,00
,125
75th
89,25
1E+008
2E+007
,346
2E+008
2E+007
,261
118
9E+007
125263249, 0
1540600
8E+008
2E+007
49317431,50
1E+008
118
,617
,1595
,1
1,0
,550
,624
,714
118
9E+007
142424475, 2
500000
1E+009
2E+007
50500000,00
1E+008
118
118
,582
1,1780
,1535
,38412
,1
1,00
1,0
2,00
,500
1,0000
,600
1,0000
,667
1,0000
N
Aantal
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in portef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
VG leningen portef euille
3-5 jaar
LTV 3-5 jaar
kantoren2012
Mann-Whitney Test
61
Ranks
Aantal
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in port ef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
VG leningen portef euille
3-5 jaar
LTV 3-5 jaar
kantoren2012
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
N
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
97
21
118
Mean Rank
70,00
11,00
Sum of Ranks
6790,00
231,00
59,57
59,17
5778,50
1242,50
51,35
97,17
4980,50
2040,50
49,00
108,00
4753,00
2268,00
58,60
63,64
5684,50
1336,50
51,09
98,33
4956,00
2065,00
49,44
105,98
4795,50
2225,50
59,12
61,26
5734,50
1286,50
58,13
65,83
5638,50
1382,50
58,38
64,67
5663,00
1358,00
59,14
61,17
5736,50
1284,50
Test Statisticsa
Mann-Whitney U
Wilcoxon W
Z
Asy mp. Sig. (2-tailed)
Aantal
,000
231,000
-7,166
,000
Huidig MW
1011,500
1242,500
-,049
,961
Huidig
aandeel
kantoren
227,500
4980,500
-5,584
,000
% kantoren in
portef euille
,000
4753,000
-7,190
,000
MW 3-5 jaar
931,500
5684,500
-,612
,540
a. Grouping Variable: kant oren2012
62
aandeel
kantoren
3-5 jaar
203,000
4956,000
-5,774
,000
% kantoren
3-5 jaar
42,500
4795,500
-6,909
,000
Huidige VG
leningen
portef euille
981,500
5734,500
-,260
,795
LTV
885,500
5638,500
-,936
,349
VG leningen
portef euille
3-5 jaar
910,000
5663,000
-,764
,445
LTV 3-5 jaar
983,500
5736,500
-,247
,805
Case Processing Summary
Cases
Missing
N
Percent
Valid
N
Hogere v ergoeding bij
hogere LTV *
kantoren2012
Er is nog st eeds sprake
v an gev aarlijke situatie
op NL v astgoedmarkt *
kantoren2012
Vastgoedmarkt NL is
nog steeds te hoog
gef inancierd *
kantoren2012
Financier belemmert mij
in mijn beleggingsbeleid
* kantoren2012
Ik houd beduidend meer
liquiditeit aan dan in
andere jaren *
kantoren2012
Ik ben nu liquiditeit aan
het creeeren om de
crisis uit te zingen *
kantoren2012
Percent
Total
N
Percent
118
100,0%
0
,0%
118
100,0%
118
100,0%
0
,0%
118
100,0%
118
100,0%
0
,0%
118
100,0%
118
100,0%
0
,0%
118
100,0%
118
100,0%
0
,0%
118
100,0%
118
100,0%
0
,0%
118
100,0%
63
Er is nog steeds sprake van gevaarlijke situatie op NL vastgoedmarkt * kantoren2012
Cro sstab
Er is nog st eeds sprake
v an gev aarlijke situatie
op NL v astgoedmarkt
0
Count
Expected Count
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% within kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% within kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% within kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% within kantoren2012
% of Total
1
2
Total
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
N of Valid Cases
Value
3,932a
3,329
118
df
2
2
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,140
,189
a. 3 cells (50,0%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is ,36.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
,183
,183
118
Approx. Sig.
,140
,140
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
64
kantoren2012
1,00
2,00
1
1
1,6
,4
Total
2
2,0
50,0%
50,0%
100,0%
1,0%
,8%
85
82,2
4,8%
,8%
15
17,8
1,7%
1,7%
100
100,0
85,0%
15,0%
100,0%
87,6%
72,0%
11
13,2
71,4%
12,7%
5
2,8
84,7%
84,7%
16
16,0
68,8%
31,3%
100,0%
11,3%
9,3%
97
97,0
23,8%
4,2%
21
21,0
13,6%
13,6%
118
118,0
82,2%
17,8%
100,0%
100,0%
82,2%
100,0%
17,8%
100,0%
100,0%
Vastgoedmarkt NL is nog steeds te hoog gefinancierd * kantoren2012
Cro sstab
Vastgoedmarkt NL is
nog steeds te hoog
gef inancierd
0
1
2
Total
Count
Expected Count
% wit hin Vastgoedmarkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Vastgoedmarkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Vastgoedmarkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Vastgoedmarkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% wit hin kantoren2012
% of Total
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
N of Valid Cases
Value
1,608a
1,377
118
df
2
2
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,448
,502
a. 2 cells (33,3%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is 1,60.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
,117
,117
118
Approx. Sig.
,448
,448
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
65
kantoren2012
1,00
2,00
6
3
7,4
1,6
Total
9
9,0
66,7%
33,3%
100,0%
6,2%
5,1%
71
69,9
14,3%
2,5%
14
15,1
7,6%
7,6%
85
85,0
83,5%
16,5%
100,0%
73,2%
60,2%
20
19,7
66,7%
11,9%
4
4,3
72,0%
72,0%
24
24,0
83,3%
16,7%
100,0%
20,6%
16,9%
97
97,0
19,0%
3,4%
21
21,0
20,3%
20,3%
118
118,0
82,2%
17,8%
100,0%
100,0%
82,2%
100,0%
17,8%
100,0%
100,0%
Financier belemmert mij in mijn beleggingsbeleid * kantoren2012
Cro sstab
Financier belem mert mij
in mijn beleggingsbeleid
0
Count
Expected Count
% wit hin F inancier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin F inancier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin F inancier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin F inancier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% wit hin kantoren2012
% of Total
1
2
Total
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
N of Valid Cases
Value
1,697a
1,357
118
df
2
2
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,428
,507
a. 2 cells (33,3%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is ,36.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
,120
,120
118
Approx. Sig.
,428
,428
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
66
kantoren2012
1,00
2,00
1
1
1,6
,4
Total
2
2,0
50,0%
50,0%
100,0%
1,0%
,8%
42
42,7
4,8%
,8%
10
9,3
1,7%
1,7%
52
52,0
80,8%
19,2%
100,0%
43,3%
35,6%
54
52,6
47,6%
8,5%
10
11,4
44,1%
44,1%
64
64,0
84,4%
15,6%
100,0%
55,7%
45,8%
97
97,0
47,6%
8,5%
21
21,0
54,2%
54,2%
118
118,0
82,2%
17,8%
100,0%
100,0%
82,2%
100,0%
17,8%
100,0%
100,0%
Case Processing Summary
Cases
Missing
N
Percent
Valid
N
Welke LTV is gezond v oor
NL? * kant oren2012
Percent
118
100,0%
0
,0%
Wel ke LTV i s gezond voor NL? * kantoren2012 Crosstabulati on
Welke
LTV is
gezond
v oor NL?
1
2
3
4
5
Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2012
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin Welke LTV is
gezond v oor NL?
% wit hin kantoren2012
% of Total
kantoren2012
1,00
2,00
6
3
7,4
1,6
Total
9
9,0
66,7%
33,3%
100,0%
6,2%
5,1%
47
46,9
14,3%
2,5%
10
10,1
7,6%
7,6%
57
57,0
82,5%
17,5%
100,0%
48,5%
39,8%
24
21,4
47,6%
8,5%
2
4,6
48,3%
48,3%
26
26,0
92,3%
7,7%
100,0%
24,7%
20,3%
18
19,7
9,5%
1,7%
6
4,3
22,0%
22,0%
24
24,0
75,0%
25,0%
100,0%
18,6%
15,3%
2
1,6
28,6%
5,1%
0
,4
20,3%
20,3%
2
2,0
100,0%
,0%
100,0%
2,1%
1,7%
97
97,0
,0%
,0%
21
21,0
1,7%
1,7%
118
118,0
82,2%
17,8%
100,0%
100,0%
82,2%
100,0%
17,8%
100,0%
100,0%
67
Total
N
Percent
118
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
N of Valid Cases
Value
4,586a
5,024
118
df
4
4
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,332
,285
a. 5 cells (50,0%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is ,36.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
Value
,197
,197
118
Phi
Cramer's V
N of Valid Cases
Approx. Sig.
,332
,332
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
68
Bijlage 3.3: O utput data SPSS 2013
Group Statistics
LTV v an portef euille
Hoogte huidige pro
resto f inancieringen?
kantoren
1,00
2,00
1,00
2,00
Af lossings% regulier
1,00
2,00
Hoev eel extra af gelost 1,00
in %
2,00
Wat is ICR v an
1,00
portef euille?
2,00
Wat is DSCR v an
1,00
portef euille?
2,00
Gemiddelde rente %
1,00
op portef euille?
2,00
Hoev eel maanden?
1,00
2,00
Huidige leegstands
1,00
percentage?
2,00
Huidige
1,00
huurachterstanden in
2,00
maanden v an de
huurwaarde?
105
15
105
Mean
,622
,692
1E+008
Std. Dev iat ion
,1638
,1767
156633030, 6
Std. Error
Mean
,0160
,0456
2E+007
15
9E+007
109760757, 9
3E+007
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
2,488
2,723
2,7146
1,2297
2,3230
2,3360
1,6321
1,5493
4,192
4,231
2,66
5,87
5,664
15,733
1,984
2,467
1,5123
1,2775
5,56058
2,15957
1,21521
,82415
1,17706
,65019
,8197
,3205
2,731
3,335
5,0435
10,9770
1,9589
3,3566
,1476
,3298
,54266
,55760
,11859
,21280
,11487
,16788
,0800
,0828
,267
,861
,4922
2,8343
,1912
,8667
N
Descriptive Statistics
120
120
Mean
,631
2,517
St d. Dev iation
,1663
1,4822
Minimum
,1
,0
Maximum
1,1
10,0
25th
,534
1,818
Percentiles
50th (Median)
,623
2,500
75th
,732
3,400
120
2,5290
5,27393
,00
26,89
,0000
,0000
2,8325
120
2,3247
1,17069
,00
10,00
1,7925
2,1550
2,6000
120
1,6218
1,12309
,00
10,00
1,2000
1,4150
1,7250
120
4,197
,7743
1,1
6,4
3,802
4,200
4,500
120
6,922
6,8986
,0
42,0
2,000
5,000
10,000
120
2,6333
1,01197
1,00
6,00
2,0000
3,0000
3,0000
120
2,044
2,1690
,0
12,0
,125
2,000
3,000
120
120
120
1,27
3,06
1,1250
,444
2,994
,33211
1
0
1,00
2
13
2,00
1,00
,00
1,0000
1,00
3,00
1,0000
2,00
4,00
1,0000
N
LTV v an portef euille
Af lossings% regulier
Hoev eel extra af gelost
in %
Wat is ICR v an
portef euille?
Wat is DSCR v an
portef euille?
Gemiddelde rente % op
portef euille?
Huidige leegstands
percentage?
Gemiddelderentemarge
Huidige
huurachterstanden in
maanden v an de
huurwaarde?
Incentiv es v erstrekt?
Hoev eel maanden?
kantoren
69
Mann-Whitney Test
Ranks
LTV v an portef euille
Af lossings% regulier
Hoev eel extra af gelost
in %
Wat is ICR v an
portef euille?
Wat is DSCR v an
portef euille?
Gemiddelde rente % op
portef euille?
Huidige leegstands
percentage?
Gemiddelderentemarge
Huidige
huurachterstanden in
maanden v an de
huurwaarde?
Incentiv es v erstrekt?
Hoev eel maanden?
kantoren
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
N
105
15
120
105
15
120
105
15
Mean Rank
59,23
69,40
Sum of Ranks
6219,00
1041,00
59,43
68,00
6240,00
1020,00
60,50
60,53
6352,00
908,00
60,21
62,53
6322,00
938,00
60,37
61,43
6338,50
921,50
60,39
61,27
6341,00
919,00
55,68
94,27
5846,00
1414,00
61,23
55,40
6429,00
831,00
61,10
56,33
6415,00
845,00
62,21
48,50
6532,50
727,50
56,13
91,10
5893,50
1366,50
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
Test Statisticsa
Mann-Whitney U
Wilcoxon W
Z
Asy mp. Sig. (2-tailed)
LTV v an
portef euille
654,000
6219,000
-1,060
,289
Af lossings%
regulier
675,000
6240,000
-,894
,371
Hoev eel extra
af gelost in %
787,000
6352,000
-,004
,997
Wat is ICR
v an
portef euille?
757,000
6322,000
-,242
,809
a. Grouping Variable: kant oren
70
Wat is DSCR
v an
portef euille?
773,500
6338,500
-,111
,912
Gemiddelde
rente % op
portef euille?
776,000
6341,000
-,092
,927
Huidige
leegstands
percentage?
281,000
5846,000
-4,030
,000
Gemiddelder
entemarge
711,000
831,000
-,635
,525
Huidige
huurachtersta
nden in
maanden v an
de
huurwaarde?
725,000
845,000
-,502
,616
Incentiv es
v erst rekt?
607,500
727,500
-1,865
,062
Hoev eel
maanden?
328,500
5893,500
-3,707
,000
Group Statistics
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in port ef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
VG leningen portef euille
3-5 jaar
LTV 3-5 jaar
kantoren2013
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
1,00
2,00
N
Mean
179813748, 13
121651500, 00
20234615,54
89902733,33
,127
,679
200816857, 59
136268000, 00
20808811,09
90672733,33
,106
,628
110307800, 67
88494530,07
,622
,692
115345758, 05
85669333,33
,578
,618
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
105
15
Std. Dev iat ion
252639115, 9
125114210, 8
46154151,656
108513644, 7
,1375
,1404
290083050, 7
128588269, 6
62113089,630
107500018, 6
,1248
,1859
156633030, 6
109760757, 9
,1638
,1767
169479959, 6
91150370,853
,1671
,1304
Std. Error Mean
24655053,165
32304350,308
4504183,997
28018102,572
,0134
,0363
28309207,036
33201348,441
6061616,870
27756385,445
,0122
,0480
15285818,596
28340105,825
,0160
,0456
16539550,489
23534924,554
,0163
,0337
Descriptive Statistics
120
120
120
120
120
120
120
Mean
60,50
2E+008
3E+007
,196
2E+008
3E+007
,171
Std. Dev iat ion
34,785
240823310, 7
61500731,808
,2291
275583194, 8
72592218,374
,2186
Minimum
1
4000000
0
,0
4000000
0
,0
Maximum
120
1E+009
4E+008
1,0
2E+009
5E+008
,9
25th
30,25
4E+007
556250,00
,013
4E+007
,00
,000
Percentiles
50th (Median)
60,50
75437500,00
8415000,00
,117
100000000, 00
6000000,00
,098
75th
90,75
2E+008
3E+007
,311
2E+008
3E+007
,252
120
1E+008
151364530, 5
1900000
8E+008
2E+007
51065000,00
1E+008
120
,631
,1663
,1
1,1
,534
,623
,732
120
1E+008
161794454, 5
1100000
9E+008
2E+007
50250000,00
1E+008
120
120
,583
1,1250
,1630
,33211
,0
1,00
1,2
2,00
,500
1,0000
,583
1,0000
,651
1,0000
N
Aantal
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in portef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
VG leningen portef euille
3-5 jaar
LTV 3-5 jaar
kantoren2013
71
Mann-Whitney Test
Ranks
Aantal
Huidig MW
Huidig aandeel kantoren
% kantoren in port ef euille
MW 3-5 jaar
aandeel kant oren 3-5 jaar
% kantoren 3-5 jaar
Huidige VG leningen
portef euille
LTV
VG leningen portef euille
3-5 jaar
LTV 3-5 jaar
kantoren2013
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
1,00
2,00
Total
N
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
105
15
120
Mean Rank
68,00
8,00
Sum of Ranks
7140,00
120,00
61,30
54,90
6436,50
823,50
55,17
97,80
5793,00
1467,00
53,00
113,00
5565,00
1695,00
60,75
58,73
6379,00
881,00
54,71
101,03
5744,50
1515,50
53,20
111,57
5586,50
1673,50
60,68
59,23
6371,50
888,50
59,23
69,40
6219,00
1041,00
60,36
61,47
6338,00
922,00
59,47
67,73
6244,00
1016,00
Test Statisticsa
Mann-Whitney U
Wilcoxon W
Z
Asy mp. Sig. (2-tailed)
Aantal
,000
120,000
-6,249
,000
Huidig MW
703,500
823,500
-,667
,505
Huidig
aandeel
kantoren
228,000
5793,000
-4,465
,000
% kantoren in
portef euille
,000
5565,000
-6,285
,000
MW 3-5 jaar
761,000
881,000
-,210
,833
a. Grouping Variable: kant oren2013
72
aandeel
kantoren
3-5 jaar
179,500
5744,500
-4,882
,000
% kantoren
3-5 jaar
21,500
5586,500
-6,149
,000
Huidige VG
leningen
portef euille
768,500
888,500
-,151
,880
LTV
654,000
6219,000
-1,060
,289
VG leningen
portef euille
3-5 jaar
773,000
6338,000
-,115
,908
LTV 3-5 jaar
679,000
6244,000
-,862
,389
Case Processing Summary
Cases
Missing
N
Percent
1
,8%
Valid
N
kantoren * Extra af gelost?
kantoren * Hogere
rentemarge bij hogere
LTV?
kantoren * Incentiv es
v erst rekt?
kantoren * Op zoek naar
alternatiev e
f inancieringsv ormen?
kantoren * Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke sit uatie op NL
v astgoedmarkt
kantoren * Vastgoedmarkt
NL is nog steeds te hoog
gef inancierd
kantoren * Financier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
kantoren * Ik houd
beduidend meer liquiditeit
aan dan in andere jaren
kantoren * Ik ben nu
liquiditeit aan het
creeeren om de crisis uit
te zingen
119
Percent
99,2%
120
100,0%
0
120
100,0%
120
Total
120
Percent
100,0%
,0%
120
100,0%
0
,0%
120
100,0%
100,0%
0
,0%
120
100,0%
119
99,2%
1
,8%
120
100,0%
119
99,2%
1
,8%
120
100,0%
120
100,0%
0
,0%
120
100,0%
120
100,0%
0
,0%
120
100,0%
120
100,0%
0
,0%
120
100,0%
73
N
kantoren * Incentives verstrekt?
Crosstab
kantoren
1,00
2,00
Total
Incentiv es v erstrekt?
1
2
74
31
77,0
28,0
70,5%
29,5%
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin I ncentiv es
v erst rekt?
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin I ncentiv es
v erst rekt?
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin I ncentiv es
v erst rekt?
% of Total
Total
105
105,0
100,0%
84,1%
96,9%
87,5%
61,7%
14
11,0
93,3%
25,8%
1
4,0
6,7%
87,5%
15
15,0
100,0%
15,9%
3,1%
12,5%
11,7%
88
88,0
73,3%
,8%
32
32,0
26,7%
12,5%
120
120,0
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
73,3%
26,7%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
3,506b
2,435
4,409
3,477
df
1
1
1
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,061
,119
,036
1
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
,068
,050
,062
120
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 1 cells (25,0%) hav e expected count less than 5. The minimum expected count is
4,00.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
-,171
,171
120
Approx. Sig.
,061
,061
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
74
kantoren * Er is nog steeds sprake van gevaarlijke situatie op NL vastgoedmarkt
Crosstab
kantoren
1,00
Count
Expected Count
% within kantoren
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% of Total
Count
Expected Count
% within kantoren
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% of Total
Count
Expected Count
% within kantoren
% within Er is nog
steeds sprake v an
gev aarlijke situatie op
NL v astgoedmarkt
% of Total
2,00
Total
Er is nog steeds
sprake v an gev aarlijke
situatie op NL
v astgoedmarkt
1
2
81
23
81,3
22,7
77,9%
22,1%
Total
104
104,0
100,0%
87,1%
88,5%
87,4%
68,1%
12
11,7
80,0%
19,3%
3
3,3
20,0%
87,4%
15
15,0
100,0%
12,9%
11,5%
12,6%
10,1%
93
93,0
78,2%
2,5%
26
26,0
21,8%
12,6%
119
119,0
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
78,2%
21,8%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
,034b
,000
,035
df
1
1
1
,034
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,853
1,000
,852
1
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
1,000
,578
,854
119
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 1 cells (25,0%) hav e expected count less than 5. The minimum expected count is
3,28.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
-,017
,017
119
Approx. Sig.
,853
,853
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
75
kantoren * Vastgoedmarkt NL is nog steeds te hoog gefinancierd
Crosstab
kantoren
1,00
2,00
Total
Vastgoedmarkt NL is
nog steeds te hoog
gef inancierd
1
2
78
26
80,4
23,6
75,0%
25,0%
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin Vastgoedm arkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin Vastgoedm arkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin Vastgoedm arkt
NL is nog steeds te
hoog gef inancierd
% of Total
Total
104
104,0
100,0%
84,8%
96,3%
87,4%
65,5%
14
11,6
93,3%
21,8%
1
3,4
6,7%
87,4%
15
15,0
100,0%
15,2%
3,7%
12,6%
11,8%
92
92,0
77,3%
,8%
27
27,0
22,7%
12,6%
119
119,0
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
77,3%
22,7%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
2,512b
1,575
3,133
df
1
1
1
2,491
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,113
,209
,077
1
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
,186
,098
,115
119
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 1 cells (25,0%) hav e expected count less than 5. The minimum expected count is
3,40.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
-,145
,145
119
Approx. Sig.
,113
,113
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
76
kantoren * Financier belemmert mij in mijn beleggingsbeleid
Crosstab
kantoren
1,00
Financier belemmert
mij in mijn
beleggingsbeleid
1
2
53
52
53,4
51,6
50,5%
49,5%
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin Financier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin Financier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin Financier
belemmert mij in mijn
beleggingsbeleid
% of Total
2,00
Total
Total
105
105,0
100,0%
86,9%
88,1%
87,5%
44,2%
8
7,6
53,3%
43,3%
7
7,4
46,7%
87,5%
15
15,0
100,0%
13,1%
11,9%
12,5%
6,7%
61
61,0
50,8%
5,8%
59
59,0
49,2%
12,5%
120
120,0
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
50,8%
49,2%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Continuity Correctiona
Likelihood Ratio
Fisher's Exact Test
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
,043b
,000
,043
df
1
1
1
,043
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,836
1,000
,836
1
Exact Sig.
(2-sided)
Exact Sig.
(1-sided)
1,000
,528
,837
120
a. Computed only f or a 2x2 table
b. 0 cells (,0%) hav e expected count less than 5. The m inimum expected count is
7,38.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
-,019
,019
120
Approx. Sig.
,836
,836
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
77
Case Processing Summary
Cases
Missing
N
Percent
0
,0%
Valid
N
kantoren * GezondeLTV
kantoren *
Verwachtingleegstand
kantoren *
v erwachtinghuuracht ersta
nd
kantoren *
Gemiddelderentemarge
kantoren * Bij hoev eel
f inanciers f inancieringen?
120
Percent
100,0%
120
100,0%
0
120
100,0%
120
120
Total
N
120
Percent
100,0%
,0%
120
100,0%
0
,0%
120
100,0%
100,0%
0
,0%
120
100,0%
100,0%
0
,0%
120
100,0%
kantoren * GezondeLTV
Crosstab
kantoren
1,00
2,00
Total
Count
Expected Count
% within kantoren
% within GezondeLTV
% of Total
Count
Expected Count
% within kantoren
% within GezondeLTV
% of Total
Count
Expected Count
% within kantoren
% within GezondeLTV
% of Total
1,00
2,00
6
6,1
5,7%
85,7%
5,0%
1
,9
6,7%
14,3%
,8%
7
7,0
5,8%
100,0%
5,8%
39
38,5
37,1%
88,6%
32,5%
5
5,5
33,3%
11,4%
4,2%
44
44,0
36,7%
100,0%
36,7%
GezondeLTV
3,00
48
49,0
45,7%
85,7%
40,0%
8
7,0
53,3%
14,3%
6,7%
56
56,0
46,7%
100,0%
46,7%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
,569a
,710
,032
4,00
5,00
11
10,5
10,5%
91,7%
9,2%
1
1,5
6,7%
8,3%
,8%
12
12,0
10,0%
100,0%
10,0%
1
,9
1,0%
100,0%
,8%
0
,1
,0%
,0%
,0%
1
1,0
,8%
100,0%
,8%
Total
105
105,0
100,0%
87,5%
87,5%
15
15,0
100,0%
12,5%
12,5%
120
120,0
100,0%
100,0%
100,0%
Symmetric Measures
4
4
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,966
,950
1
,859
df
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Value
,069
,069
120
Approx. Sig.
,966
,966
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
120
a. 4 cells (40,0%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is ,13.
78
kantoren * Verwachtingleegstand
Crosstab
kantoren
1,00
Verwachtingleegstand
1,00
2,00
3,00
24
59
22
24,5
56,9
23,6
22,9%
56,2%
21,0%
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin
Verwachtingleegstand
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin
Verwachtingleegstand
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin
Verwachtingleegstand
% of Total
2,00
Total
85,7%
90,8%
81,5%
87,5%
20,0%
4
3,5
26,7%
49,2%
6
8,1
40,0%
18,3%
5
3,4
33,3%
87,5%
15
15,0
100,0%
14,3%
9,2%
18,5%
12,5%
3,3%
28
28,0
23,3%
5,0%
65
65,0
54,2%
4,2%
27
27,0
22,5%
12,5%
120
120,0
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
23,3%
54,2%
22,5%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
1,611a
1,564
2
2
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,447
,458
1
,648
df
,209
120
a. 2 cells (33,3%) hav e expect ed count less t han 5. The
minimum expected count is 3,38.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Total
105
105,0
100,0%
Value
,116
,116
120
Approx. Sig.
,447
,447
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
79
kantoren * verwachtinghuurachterstand
Crosstab
kantoren
1,00
2,00
Total
v erwachtinghuurachterstand
1,00
2,00
3,00
44
55
6
45,5
54,3
5,3
41,9%
52,4%
5,7%
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin
v erwachtinghuura
chterstand
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin
v erwachtinghuura
chterstand
% of Total
Count
Expected Count
% wit hin kantoren
% wit hin
v erwachtinghuura
chterstand
% of Total
84,6%
88,7%
100,0%
87,5%
36,7%
8
6,5
53,3%
45,8%
7
7,8
46,7%
5,0%
0
,8
,0%
87,5%
15
15,0
100,0%
15,4%
11,3%
,0%
12,5%
6,7%
52
52,0
43,3%
5,8%
62
62,0
51,7%
,0%
6
6,0
5,0%
12,5%
120
120,0
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
43,3%
51,7%
5,0%
100,0%
Chi-Square Tests
Pearson Chi-Square
Likelihood Ratio
Linear-by -Linear
Association
N of Valid Cases
Value
1,336a
2,060
2
2
Asy mp. Sig.
(2-sided)
,513
,357
1
,286
df
1,137
120
a. 1 cells (16,7%) hav e expected count less t han 5. The
minimum expected count is ,75.
Symmetric Measures
Nominal by
Nominal
N of Valid Cases
Phi
Cramer's V
Total
105
105,0
100,0%
Value
,106
,106
120
Approx. Sig.
,513
,513
a. Not assuming the null hy pothesis.
b. Using t he asy mptotic standard error assuming the null
hy pothesis.
80

Wijziging tijden finale clubkampioenschappen!

Overheid schiet tekort in basiskennis en bouw

Total X Workshop DIY Styling (Do It Yourself)

Vouwplakker/ Snijder m/v

Advocaten splitsen zich af van grote kantoren

ASR PD poster A3_ T.a.v. L. Butink

oproep - Kantoor vol Energie

Nieuwsbrief 4 september 2014

Baseball - 2014 - War Eagle Conference

ABN AMRO SUPERMATCH