Kwartaal Focus AI Q3 2014.

3e kwartaal 2014 (juli)
‘Kwartaal Focus’
“Een ideaal aandelenklimaat, echter de obligatiemarkt voorspelt anders”
Het afgelopen kwartaal stond in het teken van de Europese Centrale bank (ECB). Begin mei
werd al gehint op een renteverlaging door de ECB en in juni werd dit bevestigd. De Europese
Centrale Bank (ECB) verlaagde de herfinancieringsrente van 0,25 procent naar 0,15 procent.
Daarmee staat de rente die banken aan de ECB moeten betalen als zij geld opnemen, op een
historisch laag niveau. De depositorente ging ook omlaag, van 0 procent naar min 0,1
procent. Die verlaging betekent dat financiële instellingen moeten betalen om hun geld bij de
ECB te stallen. De ECB heeft een helder doel voor ogen met de tariefwijziging: het voorkomen
van deflatie.
De wereldwijde beurzen hebben zich in het 2e kwartaal onttrokken aan de onrust in de
Oekraïne en lijken een lager groeiniveau van de Chinese economie te accepteren. Naast de
stijgende koersen zijn ook de uitgekeerde dividenden door de meeste aandelen al ingelopen.
Vooral de overweging van de Emerging Markets sinds februari dit jaar heeft het Ambassador
Aandelen Fonds geen windeieren gelegd. Ook de allocatie in dollars (geen hedge) begint nu
zijn vruchten af te werpen. Sinds de woorden van Draghi in mei jl. is de dollar herstelt van
1,40 naar 1,36 (+2,9%). Onderstaand treft u de performances aan van een aantal
toonaangevende indices, het valutapaar EURO / USD, de Europese Investment Grade
Obligaties index en de huisfondsen van Ambassador Investments.
Performance year to date in EUR (t/m 30 juni 2014):
AEX +2,83%
Emerging Markets +4,80%
EURUSD -0,48%
Euro Stoxx 50 +3,84%
MSCI World Index +4,96%
IEAGG +4,75%
*
S&P 500 +6,53%
AAF +8,7%
AOF +4,58%
***
*
**
***
**
Barclays Cap Euro Aggregate Corporate Index = Europese Investment Grade Obligaties
AAF = Fundshare Ambassador Aandelen Fonds
AOF = Fundshare Ambassador Obligatie Fonds
1
Macro
Het economische herstel in de eurozone heeft in juni aan kracht verloren. Vooral in Frankrijk
vielen de ontwikkelingen tegen, terwijl in een aantal zuidelijke landen de groei juist verder
aantrekt. De inkoopmanagersindex voor de economie van de eurozone, waarmee de
bedrijvigheid wordt weergegeven, daalde deze maand van 53,5 naar 52,8. Dat is het laagste
niveau van het afgelopen halfjaar en lager dan de stand van 53,4 waarop economen in
doorsnee rekenden. Een indexcijfer onder 50 duidt op krimp, daarboven op groei. Zowel in
de industrie als in de dienstensector viel de groei in juni terug. Onder de macrocijfers hecht
Ambassador Investments de meeste waarde aan dit cijfer. Het is de kern waar het om draait
binnen de economie. Zijn inkoopmanagers van plan om meer te investeren in machines,
materiaal, personeel of juist niet? Dit komt elke maand naar voren in een enquête en geeft
goed aan hoe de barometer van de economie er voor staat. Het is teleurstellend dat de
graadmeters zowel in mei als in juni verslechterden en hiermee lijkt het momentum in
Europa te verzwakken.
Daarentegen presteert de motor van Europa, genaamd Duitsland, nog steeds erg goed. Het
Duitse onderzoeksinstituut Ifo heeft eind juni de voorspellingen voor de Duitse economie
naar boven bij gesteld vanwege gunstige economische vooruitzichten. Men verwacht in de
nieuwe raming een economische groei van 2% dit jaar en 2,2% in 2015. Wanneer de crisis in
de Oekraïne niet verder escaleert en de olieprijzen niet verder stijgen door de spanningen in
Irak (Isis), kunnen we een optimistische tweede helft van het jaar verwachten. Ondanks dat
de motor van Europa goed presteert verwacht men in de eurozone nog steeds een lage groei
van 0 tot 1%. Dit zien wij dan ook terug in de prijsstelling van de obligatiemarkt. Deze vertelt
ons op het huidige niveau (kijkend naar de lage rendementen) dat we een periode tegemoet
gaan van zeer lage groei en misschien wel deflatie. Wanneer dit daadwerkelijk het
toekomstbeeld is dan kunt u ook een correctie op de aandelenmarkt verwachten. Op de
aandelenmarkten zijn de waarderingen de laatste tijd echter opgelopen (focus lag helemaal
op hoge dividendaandelen). De waarderingen zijn terecht wanneer de winstcijfers zich ook
daadwerkelijk gunstig ontwikkelen. Er is dus een contradictie tussen de aandelen- en
obligatiemarkt. Tenslotte: de één prijst geen tot lage groei in en de ander prijst wel groei in.
De macrocijfers buiten Europa ontwikkelen zich een stuk beter. Hierdoor komt er steeds
meer druk op de centrale bank van de VS (FED) en van Groot-Brittannië (BoE) wanneer deze
groeicijfers zich positief blijven ontwikkelen. Aan een langdurige periode van lage rente zou
wel eens eerder een eind kunnen komen. Goldman Sachs verwacht over 12 maanden al een
renteverhoging in de VS en dat zal volgens de consensus in Groot-Brittannië eerder kunnen
plaatsvinden. Het blijft voor centrale banken een zeer gevoelige operatie om te vroeg de
rente te verhogen of te laat de rente te verhogen. Oftewel remt men de economische groei
te snel af of ontstaat er een luchtbel in het systeem. De mogelijkheid dat een renteverhoging
eerder plaatsvindt dan de markt nu verwacht zal de nodige volatility (beweeglijkheid)
veroorzaken.
2
Aandelen
1) ASML
In het afgelopen kwartaal hebben wij na de teleurstellende kwartaalcijfers een positie
ingenomen in ASML (rond de Eur 59,-). ASML is een Nederlands hightechbedrijf en de
belangrijkste leverancier van machines voor de halfgeleiderindustrie, in het bijzonder
steppers en scanners, die worden gebruikt bij het maken van chips voor computers, servers
en smartphones. Klanten zijn o.a. chipproducenten als Intel, Samsung en TSMC.
De ontwikkeling van steeds snellere chips is een zelfversterkend proces: snellere chips leiden
tot betere en goedkopere producten. En die producten stimuleren de vraag weer. ASML is
het enige bedrijf ter wereld dat nog betere chipmachines kan maken die dunnere lijnen
kunnen trekken. De nieuwe generatie lithografiemachines maakt gebruik van extreem
ultraviolet licht (EUV): licht met een zeer korte golflengte. ASML zit middenin de realisering
van deze technologie waarmee het jaren voorligt op de concurrentie en waardoor de marges
naar verwachting hoog zijn (40%+). Het is de verwachting dat in 2014 de eerste EUV
machines worden verkocht, naast de orders voor de bestaande machines. Dat enkele grote
klanten van ASML, zoals Intel en TSMC, financieel bijdragen aan de R&D van ASML geeft aan
dat EUV wat hun betreft de winnende combinatie is.
Zijn er risico’s? Jazeker, want ASML heeft maar één product en dat is ook nog eens erg
cyclisch. Echter, om die reden heeft het bedrijf in de afgelopen jaren een sterke balans
opgebouwd om zich te beschermen tegen moeilijke tijden. De balanspositie van ASML is
daardoor sterk met een netto kaspositie van Eur 2 miljard. Tot slot, ASML heeft een
bescheiden dividendbeleid dat streeft naar stabiliteit en groei op termijn. Ondertussen koopt
ASML ook eigen aandelen in; zo’n EUR 1 miljard tot eind 2014.
3
2) Randstad
Randstad holding NV is een bedrijf dat zich bezighoudt met uitzendwerk en HR-diensten.
Randstad behoort samen met Adecco en Manpower tot de drie grootste uitzendconcerns ter
wereld. Omdat Randstad twee derde van haar omzet in Europa genereert behoeft het geen
uitleg dat de economische crisis in Europa een zware wissel trok op haar omzet de afgelopen
jaren. Inmiddels is de macro-economische data in Europa aan de beterende hand en is ook
de omzet van Randstad in herstel. Zoals recent uit de eerste kwartaalcijfers bleek heeft
Randstad haar omzet afgelopen kwartaal verder verbeterd en verwacht het bedrijf dat het
geleidelijke herstel van de uitzendmarkt de komende tijd verder doorzet. Dat de financiële
markten een snellere verbetering hadden verwacht bleek uit de koersdaling als reactie op de
cijfers. Beleggers hadden zich een week eerder namelijk verlekkerd aan de cijfers van
Manpower en bij deze concurrent gaat het op alle fronten net even iets voortvarender dan
bij Randstad. Denk hierbij aan onder andere betere groei- en omzetcijfers in verscheidene
regio’s,
Positief is echter dat het omzetherstel bij Randstad verder doorzet en dat het bedrijf op de
lange termijn profiteert van de toenemende vraag naar flexibilisering van de Europese
arbeidsmarkten. Randstad is daarbij druk bezig haar marges te verbeteren. Met een
schuldpositie van 10% ten opzichte van het balanstotaal, is het bedrijf hard op weg in de
komende jaren naar een netto kaspositie. Deze zeer conservatieve balans geeft voldoende
ruimte om het dividendbeleid aan te passen of een inkoopprogramma te starten. Wij hebben
in april jl. positie ingenomen rond de Eur 43,- en meteen een dividend ontvangen van Eur
0,95.
4
3) ETF Utilities
Deze tracker (=ETF) op een mandje van Europese energiebedrijven heeft het afgelopen jaar
uitstekend gepresteerd (circa +18% inclusief dividend). Nu de waardering in deze sector flink
is opgelopen, het dividendrendement aanzienlijk is teruggevallen en de sector nog steeds
gebukt gaat onder een hoge schuldenlast en overcapaciteit op de energiemarkt heeft
Ambassador Investments besloten de positie te verkopen.
Obligaties
1) DWS Covered Bond Fund
In het obligatiesegment is het op dit moment extreem moeilijk opereren. De rentes staan op
een historisch laag niveau waardoor de risico/ opbrengst verhouding volledig zoek is.
Ambassador Investments maakt in het obligatiemandaat gebruik van ETF’s, individuele cases
en beleggingsfondsen van derden. Voor onze obligatieportefeuille hebben wij nu o.a.
gekozen voor het DWS Covered Bond Fund (Deutsche Bank). Het fonds heeft een rebate vrije
variant waardoor de kosten laag zijn (Ter = 0,40%), maar bovendien is de inhoud van
‘gedekte obligaties’ in dit fonds zeer interessant.
Een toelichting:
Rendementen op veilige obligatieklassen zijn historisch laag. Het effectieve rendement van
10-jaars Duitse staatsobligaties, één van de veiligste obligatieklassen, is recent gedaald tot
onder de 1,3%.
Kwalitatief goede senior bankobligaties met vergelijkbare looptijd, bijvoorbeeld van
Rabobank, bieden zo’n 70 basispunten (0,70%) meer dan degelijke staatsobligaties. Maar
deze bankobligaties kennen wel navenant meer risico. Zo gaat vanaf 1 januari 2016 nieuwe
Europese regelgeving in voor banken, waarbij de kosten voor een faillissement of eventuele
redding van een bank in eerste instantie worden gedragen door de aandeelhouders en
schuldeisers (ook senior obligaties) van die bank. Houders van gedekte obligaties worden
hier echter van uitgezonderd. Mede door dit verschil hebben senior bankobligaties een lager
kredietoordeel dan gedekte obligaties van dezelfde debiteur. Dit heeft puur te maken met
het toegewezen onderpand voor de ‘covered bonds’.
Dat het DWS Covered Bond Fund op dit moment toch een rente uitkering van 2,6% haalt (let
op dit is een momentopname), is mogelijk omdat 28% van het fonds in covered bonds
(pandbrieven) van Spaanse banken belegt. En omdat Spanje bij veel beleggers de
wenkbrauwen doet fronsen verdient dit een extra toelichting:
5
1.
In Spanje is een hypotheek maximaal 80% van de woningwaarde. Er van uitgaande
dat een huis een waarde vertegenwoordigd van 100% heeft men een ' overcollaterization'
van 25% (lees: marge/extra dekking).
2.
De effecten wetgeving in Spanje is zo ingericht dat covered bond houders eerst een
pool van onderliggende hypotheken aan kunnen spreken bij een faillissement van een bank.
Deze pool, wordt regelmatig door toezichthouders doorgemeten. Mocht de pool
onverhoopt tekort schieten dan kan de houder van de covered bond rechtstreeks de balans
van de bank aanspreken en heeft direct voorrang op ‘spaarders’.
3.
De Spaanse overheid wil deze wetgeving graag corrigeren, ten gunste van de
spaarder, maar aangezien de 'covered bond' de enige manier is voor Spaanse banken om
aan geld te komen is wijzigen voorlopig onmogelijk!
Conclusie
Ondanks het feit dat de “flood of money continues” richting de aandelenmarkt blijven wij
alert op mogelijke correcties. De waardering van de aandelenmarkt is het afgelopen jaar
flink opgelopen waardoor de kans op teleurstellingen steeds groter wordt. Een mogelijk
pessimistisch scenario wordt onderschreven door de waardering in de obligatiemarkt. Hier
zijn de rendementen extreem laag omdat men rekening houdt met een zeer lage
economische groei. De voorspellende waarde van de obligatiemarkt achten wij groter dan
die van de aandelenmarkt waardoor Ambassador Investments de komende tijd voorzichtig
zal opereren. Ook het feit dat er steeds meer aandacht is voor zowel de VS als
GrootBrittannië om de rente in de komende 6 tot 12 maanden te verhogen. Dit betekent
concreet dat wij terughoudender zijn met nieuwe aandelenposities, callopties schrijven op
bestaande posities, of deze deels afbouwen en mogelijk zelfs een verzekering onder de
portefeuille plaatsen.
Als u vragen heeft of meer informatie wilt over hetgeen u in deze nieuwsbrief gelezen heeft,
dan houden wij ons aanbevolen voor uw reactie.
Met vriendelijke groet,
Team Ambassador Investments
Erwin Blok, Erik Nugteren, Sijmen Plomp en Hiëron Marée.
Tel. 035-2031035 / [email protected]
6
Bronvermelding: Voor het samenstellen van deze Kwartaal Focus is gebruik gemaakt van
research en analyses van het IMF, Blackrock, Bloomberg, Comgest, Deutsche Asset & Wealth
Management, Skagen, Societe Generale, Theodoor Gilissen Bankiers en Morning Star.
DISCLAIMER
De informatie die u in deze “Kwartaal Focus” wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Ambassador Investments. De in deze Kwartaal Focus
vermelde gegevens zijn ontleend aan door Ambassador Investments betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Ambassador Investments streeft
naar een zorgvuldige controle van deze informatie die zij in de Kwartaal Focus plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk juist en dus betrouwbaar is. Waar
mogelijk controleert Ambassador Investments de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de
kwaliteit van haar berichtgeving kan Ambassador Investments niet garanderen dat de informatie in deze Kwartaal Focus steeds correct of volledig is en aanvaardt
Ambassador Investments geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen,
verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Ambassador Investments niet instaan. De informatie in de Kwartaal Focus zijn generiek van aard en houden derhalve geen
rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Kwartaal Focus
dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Kwartaal Focus
aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doelstellingen en risicoprofiel. De
waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Kwartaal
Focus in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Kwartaal Focus dient zichzelf te informeren over eventuele
restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in
deze Kwartaal Focus is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador Investments en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch
een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend.
Vergunningen: Ambassador Investments beschikt binnen het kader van de Wet op het financieel toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB.
Ambassador Investments is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.
7

Download Report