Geografie van het durfkapitaal: een literatuurstudie

STEUNPUNT ONDERNEMEN EN REGIONALE ECONOMIE
NAAMSESTRAAT 61 – BUS 3550
BE-3000 LEUVEN
TEL + 32 16 32 66 61 | FAX + 32 16 37 35 11
[email protected] www.steunpuntore.be
Beleidsrapport STORE-B-13-022
Geografie van het durfkapitaal: een literatuurstudie
Katja Bringmann
b
(a,c),
Thomas Vanoutrive
(a,c),
Ann Verhetsel (a,c), Jo Reynaerts (b)
a Universiteit Antwerpen, Departement Transport en Ruimtelijke Economie
Katholieke Universiteit Leuven, Onderzoekscentrum voor Regionaal Economisch Beleid
c steunpunt Ondernemen en Ruimtelijke Economie, stORE
3/2/2014
1. Introductie
In de nasleep van de economische crisis, bracht de Europese Commissie de EU-2020strategie in praktijk om de verzwakte economische groei te lijf te gaan. Deze strategie heeft
als doel het creëren van een competitievere en innovatievere Unie. Eén van de
hoofdinitiatieven die kaderen binnen deze strategie is het stimuleren van een innovatieve
omgeving om zo het ondernemerschap in de EU te stimuleren.
Om ondernemen en regionale economische groei te versnellen wordt durfkapitaal over het
algemeen beschouwd als een cruciale bron van financiële ondersteuning voor jonge en
innovatieve bedrijven (Mason & Harrison, 2002). Hoewel de meerderheid van nieuw
opgerichte bedrijven kapitaal ontvangt van banken, worden ondernemers die nieuwe
innovatieve bedrijfsmodellen implementeren die een hoog niveau van onzekerheid met zich
meebrengen vaak geconfronteerd met moeilijkheden om gefinancierd te worden door de
meer conventionele geldbronnen,
zoals effectenmarkten, bancaire
kredietverlening,
verzekeringsbedrijven en schuldenmarkten (Zider, 1998). Doordat ze zich nog in een vroeg
ontwikkelingsstadium bevinden en daardoor hun rendement nog onvoorspelbaar is, en
doordat tastbare activa slechts beperkt beschikbaar zijn, worden innovatieve en zeer
potentiële start-ups regelmatig financiering ontzegd door risicomijdende banken. Hoewel
overheden en bedrijven kapitaal voorzien om de eerste inspanningen in onderzoek en
ontwikkeling van nieuwe innovatieve velden te ondersteunen, ontbreekt jonge bedrijven
dikwijls het kapitaal om dure opeenvolgende investeringen te financieren nadat de eerste
stap is gezet inzake preliminair onderzoek en ontwikkeling. Het wordt door beleidsmakers
erkend dat voornamelijk durfkapitaal een belangrijke stimulator is in de groei van innovatieve
start-ups bij gebrek aan externe financieringsbronnen.
Tot dusver is durfkapitaal echter sterk geografisch geconcentreerd op een paar locaties in de
wereld (Chen, Gompers, Kovner, & Lerner, 2010; R.L. Florida & M. Kenney, 1988; Lindgaard
Christensen, 2007; Martin, Sunley, & Turner, 2002; Mason & Harrison, 2002; Powell, Koput,
Bowie, & Smith-Doerr, 2002; Zook, 2002), waaronder San Francisco, Boston, New York,
London (Mason & Harrison, 2002) en recenter ook Hong Kong en Singapore (Wright et al.,
2004). In tegenstelling tot de neoklassieke veronderstelling dat kapitaal mobiel is, wordt
opgemerkt dat durfkapitalisten een gelimiteerde geografische investeringsruimte hebben en
investeringen verkiezen in de nabijheid van hun kantoren. Daardoor is het moeilijker om
durfkapitaal aan te trekken voor ondernemers die gelegen zijn in regio’s die geen
durfkapitaalcentra huisvesten.
Om ongelijkheden in regionale economische ontwikkeling te verminderen overwegen
beleidsmakers een gelijkmatigere geografische verdeling van durfkapitaal. Om voldoende
2
financiering te verzekeren voor jonge, innovatieve, sterk groeiende bedrijven in verschillende
regio’s, wil de Europese Commissie de durfkapitaalmarkten versterken door bijvoorbeeld
obstakels te verwijderen die het financieren van durfkapitaal over de landsgrenzen heen
bemoeilijken (Europese Commissie, 2009). Dit is een poging om de fragmentatie van
durfkapitaalmarkten in de EU te verminderen, om een geïntegreerde gemeenschappelijke
markt voor durfkapitaal te verwezenlijken en zo de beschikbaarheid van durfkapitaal voor
jonge, sterk groeiende bedrijven te verhogen.
Ondanks de uitgesproken geografische patronen wordt de literatuur betreffende durfkapitaal
tot nu toe gedomineerd door studies die het onderwerp belichten vanuit een bestuurlijk of
financieel perspectief (Mason & Harrison, 2002). Het is nog maar recent dat er aandacht
besteed wordt aan de geografische aspecten van durfkapitaal (Green, 2004; Pollard, 2003).
Bestaande studies leveren echter tegenstrijdig bewijs wat betreft de ruimtelijke dimensie van
investeringen in durfkapitaal. Sommige auteurs leggen de nadruk op de voorkeur van
investeerders voor ruimtelijk nabije investeringen (Zook, 2002), terwijl andere benadrukken
dat de geografische aspecten slechts een kleine impact hebben op het financieringsproces
(Fritsch & Schilder, 2008).
Om de noodzaak en het potentieel in te schatten van beleidsinitiatieven die de ongelijke
geografische verdeling van kapitaalfinanciering aanpakken, is een goed inzicht in de
ruimtelijke context van durfkapitaalinvesteringen onmisbaar. Een precieze analyse van de
locatie van durfkapitaalverleners en hun investeringsdoelwitten is belangrijk, niet alleen voor
de beleidsvoorstellen die doorgevoerd zijn door de Europese commissie, maar ook voor
regionale beleidsinitiatieven genomen in het Vlaamse Gewest. In 2009 heeft de Vlaamse
overheid het programma ‘Vlaanderen in Actie’ (ViA) aangenomen dat zich richt op
toekomstige uitdagingen zoals globalisatie, demografische uitdagingen en het milieu
(Departement Economie, Wetenschap & Innovatie [EWI], 2011). Het doel van dit initiatief is
om van Vlaanderen een leidinggevende, globale, kennisintensieve regio te maken tegen
2020 die tot de top vijf van Europa behoort. In de overgang naar een meer op kennis
gebaseerde economie speelt innovatief ondernemerschap een belangrijke rol. Ondernemers
brengen nieuwe ideeën aan en bieden de mogelijkheid tot werkgelegenheid. Een
ongelijkheid in de beschikbaarheid van durfkapitaal tussen verschillende regio’s kan echter
wel een belemmering vormen voor de groei van lokale ondernemers.
Het doel van deze paper is een samenhangend overzicht te bieden over de huidige stand
van zaken wat betreft onderzoek naar durfkapitaal in de economische geografie. Meer
specifiek kijken we naar de oorzaken van het lokale karakter van durfkapitaalinvesteringen.
Een synthese van bestaande studies zal helpen om de rol van geografie in
3
durfkapitaalinvesteringen beter te begrijpen en om tot nog toe onbeantwoorde vragen met
betrekking tot geografische patronen in durfkapitaalfinanciering te ontdekken. Wanneer men
weet in welk stadium van het investeringsproces de ruimtelijke overwegingen het meest
doorwegen, wordt het voor regionale beleidsvoerders mogelijk om op maat gemaakte
beleidsinitiatieven te nemen die financiële obstakels wegnemen voor jonge en innovatieve
bedrijven en zo ook verdere regionale ontwikkeling stimuleren.
De paper is op de volgende manier ingedeeld. Het volgende gedeelte geeft een bondige
definitie
van
durfkapitaal.
Daarnaast
wordt
de
geografische
verdeling
van
durfkapitaalbedrijven en hun investeringen besproken. Dit wordt gevolgd door een overzicht
van de literatuur over de rol van geografie in het investeringsproces van durfkapitaal
(hoofdstuk 3). Specifiek wordt zowel de voorafgaande selectiefase, alsook de speculatiefase
achteraf in acht genomen. In hoofdstuk 4 behandelen we de mogelijke gevolgen van de
resultaten van de literatuurstudie voor beleidsinitiatieven met betrekking tot regionale
economische groei. Verder worden er enkele ideeën voor toekomstige onderzoeksrichtingen
gegeven.
2. Durfkapitaal
Dit deel beginnen we met een korte introductie over investeringen in durfkapitaal. In de
eerste plaats zullen enkele algemene definities en termen uitgelegd worden. Vervolgens
wordt de geografische distributie en de grootte van durfkapitaalmarkten in enkele EU-landen
en in de VS beschreven. In Europa kiezen we ervoor om gedetailleerder te focussen op het
Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Duitsland en België. Aangezien hun durfkapitaalmarkten
relatief goed ontwikkeld zijn, zijn studies over de geografische verspreiding van durfkapitaal
reeds voorhanden voor voornoemde landen. Daarbij is het mogelijk om zowel het
geografische patroon van durfkapitaal op verschillende ruimtelijke schalen te bestuderen (VS
versus België), als om de verschillende stadia van industriële ontwikkeling in acht te nemen
(VS, VK versus Frankrijk, Duitsland, België).
2.1 Definitie
Durfkapitaal kan in het algemeen gezien worden als een speciale vorm of onderdeel van
privévermogen. De bestaande literatuur schiet echter te kort om een alomvattende definitie
te geven (Mayer, Schoors, & Yafeh, 2005). Gompers en Lerner (2001) definiëren durfkapitaal
als “zelfstandige, professioneel beheerde, toegewijde kapitaalfondsen die focussen op
vermogen of aan vermogen gelinkte investeringen in snel groeiende privébedrijven” (p.146).
4
Deze definitie bevat drie belangrijke specificaties van durfkapitaal. Allereerst wordt
durfkapitaal gebruikt om prille, hoog potentiële groeibedrijven die nog niet beursgenoteerd
zijn te ondersteunen. Ten tweede wordt durfkapitaal aangebracht door vermogende
personen, universiteiten en professionele investeerders, die investeringshulpmiddelen
creëren, de zogenaamde fondsen, die geld bijeenbrengen van institutionele investeerders
zoals verzekeringsbedrijven en pensioenfondsen. Meestal hebben deze fondsen een
levensduur van rond de 10 jaar. Ten derde krijgen durfkapitalisten in ruil voor hun investering
en het risico dat ze nemen voorkeursaandelen in het doelbedrijf. Met andere woorden, ze
worden aandeelhouders in de onderneming. Bijgevolg nemen ze deel in de besluitvorming
van de startende onderneming en zijn ze beter in staat om een bestuurlijke en
toezichthoudende rol op zich te nemen. Wanneer het portfoliobedrijf naar de beurs gaat of
opgekocht
wordt
door
durfkapitaalinvesteerders
een
ander
dikwijls
het
bedrijf,
vaak
na
bedrijf
(door
hun
5
tot
10
aandelen
jaar,
te
verlaten
verkopen).
Durfkapitaalfondsen zijn dus maar tijdelijk betrokken in een bedrijf. Hierdoor wordt
durfkapitaal beschouwd als geld op korte termijn.
Figuur 1 verduidelijkt in detail de investeringscirkel van durfkapitaal vanaf de fondsenwerving
tot het verlaten van de beleggingsmaatschappij. Het geld dat durfkapitaalbedrijven
verzamelen van schenkingen van universiteiten, financiële tussenpersonen of vermogende
personen is verzameld in durfkapitaalfondsen. Nadat een fonds afgesloten is, kiezen
durfkapitalisten als vennoten zorgvuldig de meest beloftevolle investeringsmogelijkheid uit de
voorstellen die ze ontvangen hebben. Na een gedetailleerde en doordachte evaluatie wordt
durfkapitaal
vervolgens
toegewezen
aan
een
klein
aantal
bedrijven
(beleggingsmaatschappijen) met de beste vooruitzichten wat betreft rendement op
investering.
5
fondsenwerving
distributie
dealselectie
exit
monitoren
Figuur 1. Investeringscirkel met durfkapitaal
In het algemeen stopt de betrokkenheid van de durfkapitalisten niet wanneer de financiering
afgerond is. Ook in de nasleep van de afgesloten deal blijven durfkapitalisten betrokken in
hun onderneming. Dit geeft hen de mogelijkheid om de ontwikkeling van het bedrijf op de
voet te volgen. Hun betrokkenheid omvat zowel de regelmatige controle van de groei en de
prestaties van het bedrijf, als de voorziening van waardevolle diensten en ondersteuning met
betrekking tot besluitvorming (De Clercq & Manigart, 2007).
Bij goede prestaties worden beleggingsmaatschappijen overgenomen door andere bedrijven
of gaan ze naar de beurs na 5 tot 10 jaar, afhankelijk van de industrietak. De opgebrachte
winsten tijdens het succesvol verlaten van een beleggingsmaatschappij worden verdeeld
tussen de durfkapitaalfirma en de beleggers, waarbij de laatstgenoemden meestal het
grootste deel ontvangen. Vaak wordt het geld dan geherinvesteerd in nieuwe fondsen en
start het proces opnieuw.
2.2. De geografische distributie van durfkapitaalbedrijven
De verdeling van verstrekkers van durfkapitaal is geografisch zeer geclusterd (Kolympiris,
Kalaitzandonakes, & Miller, 2011; Powell et al., 2002). Hoewel financiële diensten hoe dan
ook de algemene tendens hebben zich te concentreren in enkele grootstedelijke gebieden,
blijkt de durfkapitaalindustrie geografisch nog sterker gebundeld te zijn (Chen et al., 2010).
Als we kijken naar de VS dan zijn de meeste durfkapitaalfondsen gevestigd in California,
New York of New England. Op een meer gedetailleerde geografische schaal zien we dat
meer dan de helft van de durfkapitaalbedrijven van de VS gesitueerd zijn in 3 grootstedelijke
6
gebieden: San Francisco, Boston, en New York (Chen et al., 2010; Cumming & Dai, 2010;
Mason, 2007; Powell et al., 2002).
Ook wanneer we naar Europa kijken, houdt de hoge geografische concentratie van
durfkapitaalbedrijven stand (Griffith, Yam, & Subramaniam, 2007). In het VK hebben meer
dan de helft van de durfkapitaalinvesteerders traditioneel hun kantoor in Londen. Ook in
Frankrijk zijn durfkapitaalbedrijven geografisch zeer geconcentreerd waarbij de meerderheid
gevestigd in Parijs. De minste concentratie van durfkapitaalbedrijven wordt waargenomen in
Duitsland, waar hoofdkwartieren verspreid liggen over de grote economische centra,
waaronder Frankfurt, Hamburg, Hannover, Düsseldorf, München en Berlijn (Lutz, Bender,
Achleitner, & Kaserer, 2013; Martin et al., 2002). In tegenstelling tot Frankrijk en het VK,
waar Parijs en respectievelijk Londen de belangrijkste centra van financiële activiteit zijn, zijn
financiële instituten in Duitsland, net zoals de meeste socio-economische activiteiten van het
land, traditioneel meer verspreid (Grote, 2008). Dit verklaart dan ook de grote verspreiding
van durfkapitaalfirma’s. In het algemeen hebben durfkapitaalbedrijven namelijk de neiging
om zich te vestigen in de buurt van grote financiële centra (New York, San Francisco,
Londen, Hong Kong, en Singapore) of in de nabijheid van hightechclusters (San Francisco,
Boston) (Mason, 2007; R. Florida & M. Kenney, 1988; Martin et al., 2002).
Figuur 2 toont de verdeling van in België gevestigde durfkapitaalfondsen die actief waren
tussen 2004 en 2012 (voor een bespreking van de data zie Bringmann, Vanoutrive, &
Verhetsel, 2014). Het aantal durfkapitaalfondsen per postcodegebied is aangeduid door een
cirkel. Enkel de geografische verspreiding van Belgische durfkapitaalfondsen is in deze kaart
afgebeeld, de grootte van het fonds (kapitaal onder het management) is buiten beschouwing
gelaten net als het aantal gesloten deals.
Ook hier zien we een tendens dat durfkapitaal zich concentreert in ofwel het financiële
centrum van het land, Brussel en in mindere mate Antwerpen, ofwel in regio’s waar zich
onderzoeksinstituten en universiteiten bevinden en die dus een groot aandeel hebben in de
tewerkstelling in hightechindustrieën (Leuven, Gent, Hasselt, Luik en Louvain-la-Neuve).
Terwijl het zuiden van het land (Wallonië), met uitzondering van Louvain-la-Neuve en Luik,
eerder een klein aantal durfkapitaalbedrijven bezit. Dit illustreert duidelijk dat ook in België
durfkapitaalfondsen regionaal onevenredig verspreid zijn.
7
Figuur 2. Geografische distributie van durfkapitaal fondsen (België)
Er wordt gesuggereerd dat de agglomeratie-effecten, zoals gedefinieerd door Marshall
(1890) een rol spelen in beslissingen van voorzieners van durfkapitaal over een locatie.
Chen et al. (2010) observeren dat durfkapitaalbedrijven aangetrokken zijn tot plaatsen waar
andere durfkapitaalbedrijven al actief zijn. Studies die onderzoek doen naar de ruimtelijke
patronen van durfkapitaalinvesteringen verstrekken drie algemene redenen voor de
clustering van durfkapitaalfirma’s. Allereerst wordt aangenomen dat co-locatie van
durfkapitaalbedrijven de overdracht van kennis tussen partijen verhoogt en hen toelaat om
voordeel te halen uit een al gevestigde infrastructuur. Dit vergemakkelijkt bijvoorbeeld de
zoektocht
naar
bekwaam
personeel.
Bijkomend
vereenvoudigt
de
nabijheid
van
verschillende durfkapitaalbedrijven de zoektocht naar partners in geval van gesyndiceerde
investeringsdeals (de gezamenlijke investering van twee of meerdere durfkapitalisten in
dezelfde financieringsronde in een specifiek doelbedrijf). Ten derde trekt de grote
beschikbaarheid van kapitaal ondernemers aan waardoor de deal flow (het aantal
investeringsvoorstellen) groter wordt, die op hun beurt dan weer de overlevingskansen van
de durfkapitaalbedrijven verhogen (Chen et al., 2010).
8
2.3. De geografische verspreiding van door durfkapitaal gesteunde bedrijven
Net zoals durfkapitaalbedrijven dicht bij elkaar gevestigd zijn, zijn ook hun investeringen
sterk geografisch geconcentreerd. Mason (2007) geeft aan dat in de VS 68 procent van alle
durfkapitaalinvesteringen toegewezen is aan beleggingsmaatschappijen die gevestigd zijn in
tien verschillende grootstedelijke gebieden, en waarbij ongeveer 39 percent van dit kapitaal
werd ontvangen door ondernemers gevestigd in ofwel San Francisco, ofwel Boston. Meer
recentelijk verklaren Chen et al. (2010) dat ongeveer 50 percent van alle durfkapitaaldeals
gesloten zijn met bedrijven gevestigd in ofwel San Francisco, New York of Boston. Ook in
het VK wordt opgemerkt dat durfkapitalisten die gevestigd zijn in Londen of ZuidoostEngeland voornamelijk investeren in deze regio’s (Mason & Harrison, 2002). Duitse
durfkapitalisten investeren meestal in bedrijven gevestigd in drie regio’s: Beieren, BadenWürttemberg en Noordrijn-Westfalen (Mason, 2007).
De hieronder voorgestelde kaart (Figuur 3) toont de verdeling van door durfkapitaal
gesteunde bedrijven in België die kapitaal hebben ontvangen van zowel buitenlandse als in
België gevestigde durfkapitalisten tussen 2004 en 2012. Het aantal portfoliobedrijven in een
postcodegebied is weergegeven met een cirkel. Op die manier toont de kaart enkel de
locaties van investeringsdoelwitten in België. Met de hoeveelheid durfkapitaal dat een bedrijf
heeft ontvangen of het aantal financieringsrondes, wordt geen rekening gehouden.
Er zijn concentraties van beleggingsmaatschappijen in en rond Brussel, Gent en Leuven. In
grote delen van het zuiden van het land wordt geen durfkapitaalactiviteit waargenomen.
Wanneer de verspreiding van durfkapitaalfondsen (Figuur 2) vergeleken wordt met die van
de portfoliobedrijven, zien we een duidelijke overlap.
9
Figuur 3. Geografische verdeling van portfoliobedrijven (België)
In de literatuur worden verschillende redenen gegeven voor de concentratie van
durfkapitaalinvesteerders in de nabijheid van grote durfkapitaalcentra (Kolympiris et al.,
2011).
In
het
algemeen
wordt
de
clustering
van
durfkapitaalbedrijven
en
hun
portfoliobedrijven toegeschreven aan de geografisch beperkte investeringsradius van
durfkapitaalinvesteerders. Doordat een ongelijke verspreiding van informatie en ook andere
problemen tussen investeerder en ontvanger alleen maar vergroten met de afstand en
doordat die de dealselectie en waarneming bemoeilijken, zijn durfkapitalisten meer geneigd
om te investeren in bedrijven die gevestigd zijn in de nabijheid van hun kantoren. Zo zien we
dat durfkapitaalfondsen vaak gevestigd zijn in de buurt van industrieën die afhankelijk zijn
van durfkapitaal, zoals IT (Zook, 2002) en biotechnologie (Kolympiris et al., 2011; Powell et
al., 2002).
Kort samengevat is er een duidelijke trend van durfkapitaalfirma’s en hun doelbedrijven om
te clusteren. In het geval van durfkapitaalfirma’s wordt de vestigingslocatie vooral beïnvloed
door die clustereffecten. Net als de concentratie van durfkapitaalverstrekkers zien we dat ook
10
hun investeringen geografisch sterk geconcentreerd zijn. Hierbij spelen vooral de voorkeuren
van investeerders voor nabijgelegen investeringen en het potentieel voor kennisoverdracht
een rol.
3. Durfkapitaalinvestering: geografische context
De voorgaande sectie verkende de algemene trend van durfkapitaal om te clusteren in de
ruimte. Nu richten we ons op de beweegredenen achter de voorkeuren van investeerders
voor geografisch nabijgelegen investeringen. Met betrekking tot het investeringsproces
spelen geografische overwegingen voornamelijk een rol in het selecteren van deals en in de
controlefase. Bijgevolg concentreren we ons voornamelijk op deze stadia bij een
gedetailleerdere analyse van de spatiale context van durfkapitaalinvesteringen.
3.1. Ex-ante-bedrijfselectie
Durfkapitaalbedrijven worden in het algemeen overspoeld met honderden tot duizenden
zakenvoorstellen per jaar (Zacharakis, 2007). Om de beste voorstellen te kunnen
identificeren moeten alle businessplannen verschillende selectiefases doorstaan (zie
Figuur 4).
deal flow
opportuniteit
initiële
screening
gedetailleerde
evaluatie
contractering
financiering
Figuur 4. Durfkapitaalinvestering: selectieproces.
Doordat betrouwbare informatie over jonge start-ups niet publiekelijk meegedeeld wordt en
moeilijk te verkrijgen is, wordt de durfkapitalist in dit stadium geconfronteerd met een hoog
niveau van onzekerheid, met mogelijk een ongunstige selectie tot gevolg. Om foutieve
informatie in te perken raadplegen durfkapitalisten vaak hun breed sociaal netwerk om op
een
informele
manier
kennis
op
te
doen
over
veelbelovende,
nieuwe
investeringsmogelijkheden (Fried & Hisrich, 1994; Hochberg, Ljungqvist, & Lu, 2007). Tot dit
netwerk
behoren
investeringsbankiers,
ondernemers,
andere
durfkapitaalfirma’s
en
consultants met wie de investeerder in het verleden heeft samengewerkt. De relatie tussen
expert en investeerder wordt gekenmerkt door een hoog niveau van wederzijds vertrouwen,
voortgekomen uit herhaaldelijke interacties waardoor informele en impliciete uitwisseling van
kennis mogelijk is. Aangezien het delen van dit soort informatie meestal rechtstreeks contact
vereist, zijn netwerken van durfkapitalisten voornamelijk lokaal in omvang. Dit heeft als
gevolg dat durfkapitalisten beter geïnformeerd zijn over deals waarbij lokale bedrijven
11
betrokken zijn dan investeringsmogelijkheden die zich verder weg bevinden. Dit leidt al vanaf
het
identificeren
van
investeringsmogelijkheden
tot
een
aanzienlijke
regionale
vooringenomenheid.
Nadat een eerste selectie van investeringsmogelijkheden gemaakt is, screenen en evalueren
durfkapitalisten de gekozen deals nauwkeuriger. Alleen ondernemers die succesvol alle
evaluatiefases
doorlopen,
worden
uiteindelijk
gefinancierd.
De
initiële
algemene
screeningsronde, waarin algemene investeringscriteria worden beoordeeld zoals het type
industrie, de grootte van de deal en maturiteit van het bedrijf, wordt gevolgd door een meer
specifieke tweede evaluatieronde. In deze fase ontmoeten investeerders de ondernemers op
verschillende gelegenheden in persoon (Sorenson & Stuart, 2001). Dit biedt de investeerder
de mogelijkheid om een beter inzicht te krijgen in het bedrijf, om vertrouwd te raken met de
werkmethode, om een beter beeld te krijgen van de houding, de standpunten en het gedrag
van de ondernemer en om potentiële toekomstige problemen te ontdekken (Fried & Hisrich,
1994). Een kortere reisafstand vergemakkelijkt dit zorgvuldige proces doordat er minder tijd
nodig is voor verplaatsingen en doordat de reiskosten verlagen. Lutz et al. (2013) hebben
significant bewijs gevonden dat kortere reistijd tussen investeerder en mogelijke investering
de kans verhoogt dat een onderneming gekozen wordt voor financiering. Investeerders
verkiezen in het algemeen investeringen die niet verder dan een uur rijden van hun kantoor
gevestigd zijn (Zook, 2002).
Onervaren durfkapitalisten en durfkapitalisten die de leiding nemen in een investeringsronde
verkiezen investeringen dichter bij huis (Powell et al., 2002). Ook wanneer deals zeer kleine
of grote bedragen in vergelijking met fondsgrootte vereisen, is er een grotere neiging naar
lokale projecten. In het geval van een kleine investering zouden de tijd en de kosten die
gespendeerd worden aan de screening van verder gelegen bedrijven, relatief hoog zijn in
vergelijking met het geïnvesteerde bedrag. Wanneer durfkapitaalfirma’s echter deelnemen
aan een grote deal, willen ze een precies idee hebben van de toekomstperspectieven van de
investering en een tekort aan informatie vermijden. Om informatie te verkrijgen buiten
hetgeen meegegeven wordt door de bedrijven zelf, maken durfkapitalisten regelmatig
gebruik van hun breed sociaal netwerk. Zoals hierboven al gemeld zijn deze relationele
verbindingen voornamelijk van lokale aard. Wanneer het gaat over grote bedragen, heeft dit
als gevolg dat de geografische nabijheid tussen de durfkapitaalfirma en zijn doel de kansen
op diens financiering verhoogt (Lutz et al., 2013). Lutz et al. (2013) beschrijven de relatie
tussen durfkapitaalinvestering en geografische afstand in de dealselectiefase als omgekeerd
U-vormig. Ruimtelijke nabijheid beïnvloedt de kans op een investering meer aan de uiteinden
van de schaal, wanneer ofwel zeer hoge of lage investeringsbedragen op het spel staan.
12
Er zijn echter enkele omstandigheden die de impact van afstand op de dealselectie van
durfkapitaal afzwakken. Geografische nabijheid lijkt van minder belang in gesyndiceerde
investeringsdeals (Fritsch & Schilder, 2008). In deze deals is echter één van de
investeerders,
meestal
de
hoofdinvesteerder,
nog
altijd
dicht
gevestigd
bij
het
beleggingsbedrijf. Dus ook in gesyndiceerde deals verdwijnt de impact van geografie niet
volledig. Hij is eerder beperkt tot de hoofdinvesteerder.
Er is ook ontdekt dat de ervaring van een durfkapitaalfirma de impact van geografische
overwegingen op hun investeringsbeslissingen beperkt. Bij oudere, meer ervaren
durfkapitaalfirma’s, die meestal over een groot contactennetwerk beschikken, is vastgesteld
dat de kans groter is om verder gelegen doel bedrijven te selecteren (Griffith et al., 2007;
Powell et al., 2002).
3.2 Ex-post-bedrijfselectie
In tegenstelling tot bij de meeste financiële instrumenten zoals bankleningen, vermindert de
betrokkenheid van de durfkapitalisten niet nadat er geld werd geïnvesteerd. Het merendeel
van durfkapitalisten wordt eerder actief betrokken in de ontwikkeling en management van het
bedrijf (De Clercq & Manigart, 2007). Als we kijken naar het hoge investeringsrisico dat
inherent is aan veel durfkapitaaldeals, helpt hun directe betrokkenheid investeerders tot op
zekere hoogte problemen tussen principaal en agent op te lossen, andere geassocieerde
financiële en zakelijke risico’s in te perken en actief de groei en prestatie van de start-up te
sturen. Naast het voorzien van fondsen aan gevestigde innovatieve bedrijven, observeren
durfkapitalisten dus nauwlettend hun deals en geven waardevol advies aan portfoliofirma’s in
de nasleep van de initiële investering (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza, 1992; Sapienza,
Manigart, & Vermeir, 1996). In het volgende deel bestuderen we verder in welke mate
geografische kwesties een rol spelen in de ex-post-bedrijfselectiefase.
Monitoring
Mogelijk is er een tegenstrijdigheid tussen het doel van de ondernemer en dat van de
durfkapitalist. In de literatuur wordt dikwijls verwezen naar de principal-agenttheorie om de
verhouding tussen durfkapitalist en ondernemer te beschrijven (Arthurs & Busenitz, 2003;
Van Osnabrugge, 2000). Typische prestatiebelemmerende problemen tussen principaal en
agent die voortkomen uit miscommunicatie na het sluiten van de deal, zijn onder andere
verminderde inspanningen van de agent of de ondernemer en disproportioneel hoge
uitgaven voor persoonlijke, statusverhogende artikelen zoals luxueuze bedrijfswagens en
royale kantoorgebouwen (Manigart & De Clercq, 2007; Gompers & Lerner, 2001). Om
opportunistisch gedrag in te perken en risico’s te controleren, volgen durfkapitalisten de
13
werking van hun beleggingsmaatschappijen. Nauwlettend toezicht vraagt echter frequente
persoonlijke interacties. Gemiddeld bezoeken durfkapitalisten hun investeringsdoelen
officieel ongeveer 19 keer per jaar en de hoofdinvesteerder spendeert gemiddeld 80 uur
(standaardafwijking van 44 uur) ter plaatse (Gorman & Sahlman, 1989). Daarnaast bieden
vele toevallige ontmoetingen op bedrijfsevenementen, in koffiebars of in restaurants de
mogelijkheid om informeel kennis te delen (Powell et al., 2002). Wanneer men niet in de
buurt gevestigd is, kost het investeerders veel meer tijd en geld om toezicht te houden op de
zakelijke aangelegenheden van beleggingsmaatschappijen. Bijgevolg is er waargenomen dat
durfkapitaalinvesteerders minder interageren met beleggingsmaatschappijen die verder weg
gevestigd zijn (Fritsch & Schilder, 2008). Durfkapitalisten worden bijvoorbeeld minder snel
bestuursleden in verder afgelegen beleggingsmaatschappijen (Lerner, 1995). In het geval
van slechte prestaties zijn durfkapitalisten ook sneller geneigd om een verre investering te
verlaten dan te monitoren en hen frequenter te ondersteunen (Mäkelä & Maula, 2006).
Waarde toevoegen
In de literatuur wordt sterk benadrukt dat durfkapitalisten meer bijdragen tot een bedrijf dan
enkel geld (Chemmanur, Krishnan, & Nandy, 2011; Fried, Bruton, & Hisrich, 1998). Naast het
monitoren
van
zakelijke
activiteiten
van
hun
beleggingsmaatschappij
worden
bedrijfskapitalisten regelmatig actief betrokken in het bedrijf. Op die manier kunnen ze de
opbouw en groei van het portfolio bedrijf direct beïnvloeden. Hun kwaliteiten om waarde toe
te voegen hebben voornamelijk betrekking tot advisering, strategische ondersteuning en
netwerken (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza, 1992).
Door hun uitgebreide kennis van de sector en hun persoonlijke contacten vergemakkelijken
durfkapitalisten
bijvoorbeeld
veelvuldig
de
toegang
van
start-ups
tot
bestaande
bedrijfsnetwerken (Gupta & Sapienza, 1992). Zook (2002) introduceert in deze context de
term ‘smart money’ (in contrast met ‘dumb money’). ‘Smart money’ specifieert de hoog
gewaardeerde combinatie van de aanbreng van geld en het bezit van ruime industrieexpertise, een uitgebreid netwerk van potentiële cliënten en de competentie om deuren te
openen bij leidinggevende firma’s.
Wat betreft het ontstaan van deze gunstige synergieën, wordt geargumenteerd dat de
afstand tussen de durfkapitaalfondsen en de beleggingsmaatschappijen een cruciale rol
speelt (Florida & Kenney, 1988). Nog nauwkeuriger wordt er aangenomen dat gebruik
maken van niet-monetaire middelen gemakkelijker wordt door de co-locatie van
investeerders en investeringen (Mäkelä & Maula, 2006; Mason & Harrison, 1995; Sunley,
Klagge, Berndt, & Martin, 2005; Zook, 2004). De ruimtelijke clustering van investeerders en
investeringen maken regelmatige persoonlijke ontmoetingen mogelijk, die vooral het gebruik
14
maken van ‘niet-monetaire’ bronnen vergemakkelijken, zoals het sociale kapitaal van de
investeerders (Mason & Harrison, 1995; Powell et al., 2002; Sunley et al., 2005). Zook
(2002) benadrukt het belang van ruimtelijke nabijheid voor het uitwisselen van kennis, net
zoals het gemakkelijker en goedkoper overdragen van impliciete kennis: “ Het beste halen uit
een durfkapitalist of ‘smart money’ [...] wordt beperkt door geografie [...] Bedrijven die dicht
bij bronnen van durfkapitaal gevestigd zijn, hebben een betere toegang tot de financiering,
netwerken, en adviezen van durfkapitalisten” (pp. 163).
Tot
besluit,
ruimtelijke
nabijheid
dient
als
een
belangrijk
instrument
om
investeringsonzekerheid en risico’s te reduceren doordat de investeerder de mogelijkheid
heeft om de beleggingsmaatschappij van dichtbij te observeren en frequent te kunnen
interageren. Om de transactiekosten te beperken met betrekking tot het monitoren van het
doelbedrijf,
zoeken
investeerders
geografisch
nabije
investeringen.
Durfkapitalisten
monitoren echter niet enkel de prestatie van hun investeringsdoelen, maar zijn meestal actief
betrokken in zakelijke aangelegenheden. Hier is geografische nabijheid tussen investeerder
en investering wederzijds wenselijk. Door gevestigd te zijn naast hun investeringsprojecten
wordt het voor de durfkapitalist gemakkelijker om in te grijpen. Op zijn beurt zorgt de colocatie ervoor dat de ondernemer een betere toegang heeft tot de kennis en middelen van de
durfkapitalist.
4. Bespreking en conclusie
Deze paper geeft een geografisch georiënteerde analyse van investeringen in durfkapitaal.
Het is logisch dat durfkapitalisten en ook hun investeringen ruimtelijk niet gelijkmatig
verspreid zijn. Concentraties van durfkapitalisten en bedrijven die gesteund worden met
durfkapitaal verschijnen het meest prominent rond San Francisco (Silicon Valley) en Boston
(Route 128). Maar ook in Europa heeft durfkapitaalactiviteit de neiging om te agglomereren
binnen lidstaten. In de EU blijven durfkapitaalmarkten echter nog altijd relatief
gefragmenteerd met clusters die niet vergelijkbaar zijn in grootte met de bovengenoemde
Amerikaanse voorbeelden (Martin et al., 2002). In tegenstelling tot de algemene
veronderstelling dat kapitaal geografisch zeer mobiel is, wordt hier dus waargenomen dat
ruimtelijke gevoeligheid een belangrijk kenmerk van durfkapitaal is.
Uit vroegere studies blijkt dat er een sterke link is tussen de beschikbaarheid van kapitaal,
regionaal ondernemerschap en economische groei (Bonini & Alkan, 2012; Kortum & Lerner,
2000).
Durfkapitaal
wordt
voornamelijk
bij
de
ontwikkeling
van
dynamische
hoogtechnologische clusters, zoals nagestreefd wordt door de Vlaamse regering met het
initiatief Vlaanderen in Actie, beschouwd als cruciaal. Durfkapitaalfondsen voorzien
15
ondernemers niet enkel met geld, waarbij innovatie en banengroei gestimuleerd wordt, maar
ze bevorderen ook netwerksynergiën en kennisoverdracht tussen clusterparticipanten.
Hierdoor vormt durfkapitaal een belangrijke katalysator voor de dynamische groei van
clusters (Florida & Kenney, 1988; Martin et al., 2002).
De concentratie van durfkapitaalbedrijven in enkele regio’s en hun neiging om vooral
nabijgelegen ondernemers te financieren, suggereert dat bedrijven die actief zijn in regio’s
die wat betreft durfkapitaal minder bedeeld zijn, mogelijk geconfronteerd worden met ‘equity
gaps’. Regionale verschillen in durfkapitaalfinanciering kunnen serieuze gevolgen hebben
voor de ontwikkeling van innovatieve ondernemers en regionale economische ontwikkeling.
In het verleden en ook vandaag de dag hebben beleidsinitiatieven daarom een gelijkmatigere
verspreiding van durfkapitaal beoogd.
Uit onze analyse blijkt echter dat de beslissingen over de vestigingslocatie van
durfkapitalisten en portfoliobedrijven complex zijn. De clustering van durfkapitaalbedrijven,
meestal in samenhang met andere financiële instituten, leidt tot agglomeratievoordelen.
Durfkapitalisten hebben baat bij de nabijheid van andere durfkapitalisten en van de
infrastructuur en faciliteiten die al aanwezig zijn in financiële centra. Bovendien lijkt het dat
durfkapitaal hogere opbrengst heeft wanneer het gebruikt wordt in hoogtechnologische
clusters zoals Silicon Valley dan wanneer het gebruikt wordt om start-ups te ondersteunen
die zich vestigen in meer afgelegen gebieden (OECD, n.u.). Ook met betrekking tot
langetermijninvesteringen van durfkapitalisten in hun portfoliobedrijven hebben geografische
overwegingen een impact op investeringspatronen. Hierdoor is het twijfelachtig dat
beleidsinitiatieven die gericht zijn op het meer gelijk verspreiden van durfkapitaal, het
gewenste effect hebben.
Diepgaand onderzoek in dit gebied, betreffende de dimensie van regionale ongelijkheden,
laat nog op zich wachten. Tot nu toe heeft het merendeel van de studies die de relatie tussen
geografie
en
durfkapitaalinvesteringen
behandelen,
gefocust
op
meer
volgroeide
durfkapitaalmarkten zoals die in de VS en het VK. Met betrekking tot België, een relatief
jonge en geografische kleine durfkapitaalmarkt, zijn er minder inzichten ontwikkeld. Niettemin
is er verondersteld dat Belgische durfkapitalisten afstand anders ervaren dan hun
tegenhangers in de VS omwille van de geografisch ingebedde positie van België in WestEuropa en zijn dicht infrastructuurnetwerk. Meer gedetailleerd onderzoek naar het bestaan
en de mogelijke omvang van een financieringskloof in België is daarom nuttig.
Er is ook een dubbelzinnigheid wat betreft de causale relatie tussen de locatie van
durfkapitaalbedrijven en potentiële investeringsdoelen. Investeerders zijn met andere
woorden aangetrokken tot regio’s die al een groot aandeel aan hoogtechnologische
16
industrieën hebben en vice versa. Met oog op de ontwikkeling van dynamische
hoogtechnologische clusters is het belangrijk om het antwoord te kennen op deze vragen.
In België is er een duidelijke concentratie van durfkapitaalactiviteiten in gebieden met een
hoge densiteit van universiteiten en onderzoeksinstituten (Gent, Leuven, Louvain-La Neuve,
Luik, Hasselt). Dit suggereert het bestaan van een soort triple-helixstructuur (de interactie
tussen universiteiten,
industrie en overheden) van regionale innovatie (Etzkowitz &
Leydesdorff, 2000). Verder onderzoek is echter nodig om het samenspel tussen
kennisinstituten en durfkapitaalinvesteringen gedetailleerder te analyseren.
Het is een feit dat, vergeleken met de relatief volwassen durfkapitaalmarkt in de VS,
durfkapitaalmarkten in Europa (met de uitzondering van de markt in het VK) zich nog aan het
ontwikkelen zijn en dikwijls nog niet voldoende kritische massa bereikt hebben, waardoor de
kosten voor investeerders verhogen. Beleidsinitiatieven zoals het verwijderen van
grensoverschrijdende obstakels die het vrij verkeer van durfkapitaal belemmeren (dubbele
taxatie, regelgevende infrastructuren etc.) kunnen daardoor helpen om de fragmentatie van
de Europese durfkapitaalmarkten tegen te gaan. Mochten maatregelen leiden tot een meer
geografisch evenredige verdeling van durfkapitaal dan is het echter nog niet zeker dat het
patroon van durfkapitaalinvesteringen mee zal wijzigen. Verder onderzoek in dit gebied wordt
ten zeerste aanbevolen.
17
5. Referenties
Arthurs, J. D., & Busenitz, L. W. (2003). The Boundaries and Limitations of Agency Theory and
Stewardship Theory in the Venture Capitalist/Entrepreneur Relationship*. Entrepreneurship
Theory and Practice, 28(2), 145-162. doi: 10.1046/j.1540-6520.2003.00036.x
Bonini, S., & Alkan, S. (2012). The political and legal determinants of venture capital investments
around the world. Small Business Economics, 39(4), 997-1016. doi: 10.1007/s11187-0119323-x
Chemmanur, T. J., Krishnan, K., & Nandy, D. K. (2011). How Does Venture Capital Financing Improve
Efficiency in Private Firms? A Look Beneath the Surface. Review of Financial Studies, 24(12),
4037-4090. doi: 10.1093/rfs/hhr096
Chen, H., Gompers, P., Kovner, A., & Lerner, J. (2010). Buy local? The geography of venture capital.
Journal of Urban Economics, 67(1), 90-102. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jue.2009.09.013
Cumming, D., & Dai, N. (2010). Local bias in venture capital investments. Journal of Empirical Finance,
17(3), 362-380. doi: DOI 10.1016/j.jempfin.2009.11.001
De Clercq D., & Manigart S. (2007). The venture capital post-investment process: opening the black
box of involvement. In: Landström H. Handbook of research on venture capital (pp. 193-218).
Departement Economie, Wetenschap & Innovatie [EWI] (2011). Witboek - Een Nieuw Industriëel
Beleid voor Vlaanderen. Retrieved December 10, 2013, from http://www.ewivlaanderen.be/ewi/witboek-een-nieuw-industri%C3%ABel-beleid-voor-vlaanderen.
European Commission (2009). Cross-border venture capital in the European Union. Retrieved
December 6, 2013, from
http://ec.europa.eu/enterprise/newsroom/cf/itemdetail.cfm?item_id=4053&tpa_id=127&la
ng=en
Etzkowitz, H., & Leydesdorff, L. (2000). The dynamics of innovation: from National Systems and
“Mode 2” to a Triple Helix of university–industry–government relations. Research Policy,
29(2), 109-123. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0048-7333(99)00055-4
Florida, R., & Kenney, M. (1988). Venture Capital and High Technology Entrepreneurship. Journal of
Business Venturing, 3(4), 301-319.
Florida, R. L., & Kenney, M. (1988). Venture Capital, High Technology and Regional-Development.
Regional Studies, 22(1), 33-48.
Fried, V. H., Bruton, G. D., & Hisrich, R. D. (1998). Strategy and the board of directors in venture
capital-backed firms. Journal of Business Venturing, 13(6), 493-503. doi:
http://dx.doi.org/10.1016/S0883-9026(97)00062-1
Fried, V. H., & Hisrich, R. D. (1994). Toward a Model of Venture Capital Investment Decision Making.
Financial Management, 23(3), 28-37. doi: 10.2307/3665619
Fritsch, M., & Schilder, D. (2008). Does venture capital investment really require spatial proximity? An
empirical investigation. Environment and Planning A, 40(9), 2114-2131.
Gompers, P., & Lerner, J. (2001). The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives,
15(2), 145-168.
Gorman, M., & Sahlman, W. A. (1989). What do venture capitalists do? Journal of Business Venturing,
4(4), 231-248. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(89)90014-1
Green, M. (2004).Venture Capital Investment in the United States 1995-2002. The Industrial
Geographer, 1(2), 2-28.
Griffith, T. L., Yam, P. J., & Subramaniam, S. (2007). Silicon valley's ‘one-hour’ distance rule and
managing
return
on
location.
Venture
Capital,
9(2),
85-106.
doi:
10.1080/13691060601076202
Grote, M. H. (2008). Foreign banks’ attraction to the financial centre Frankfurt—an inverted ‘U’shaped relationship. Journal of Economic Geography, 8(2), 239-258. doi: 10.1093/jeg/lbm042
Gupta, A. K., & Sapienza, H. J. (1992). Determinants of venture capital firms' preferences regarding
the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business
Venturing, 7(5), 347-362. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(92)90012-G
18
Hochberg, Y. V., Ljungqvist, A., & Lu, Y. (2007). Whom you know matters: Venture capital networks
and investment performance. Journal of Finance, 62(1), 251-301.
Kolympiris, C., Kalaitzandonakes, N., & Miller, D. (2011). Spatial collocation and venture capital in the
US
biotechnology
industry.
Research
Policy,
40(9),
1188-1199.
doi:
http://dx.doi.org/10.1016/j.respol.2011.05.022
Kortum, S., & Lerner, J. (2000). Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation. The
RAND Journal of Economics, 31(4), 674-692. doi: 10.2307/2696354
Lerner, J. (1995). Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms. The Journal of Finance, 50(1),
301-318. doi: 10.2307/2329247
Lindgaard Christensen, J. (2007). The Development of Geographical Specialization of Venture Capital.
European Planning Studies, 15(6), 817-833. doi: 10.1080/09654310701232137
Lutz, E., Bender, M., Achleitner, A.-K., & Kaserer, C. (2013). Importance of spatial proximity between
venture capital investors and investees in Germany. Journal of Business Research, 66(11),
2346-2354. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jbusres.2012.04.016
Mäkelä, M. M., & Maula, M. V. J. (2006). Interorganizational Commitment in Syndicated Cross-Border
Venture Capital Investments. Entrepreneurship Theory and Practice, 30(2), 273-298. doi:
10.1111/j.1540-6520.2006.00121.x
Martin, R., Sunley, P., & Turner, D. (2002). Taking risks in regions: the geographical anatomy of
Europe's emerging venture capital market. Journal of Economic Geography, 2(2), 121-150.
doi: 10.1093/jeg/2.2.121
Mason, C. M. (2007). Venture Capital: A Geographical Perspective. Cheltenham, UK: 'Edward Elgar
Publishing, Inc.'.
Mason, C. M., & Harrison, R. T. (1995). Closing the Regional Equity Capital Gap - the Role of Informal
Venture Capital. Small Business Economics, 7(2), 153-172.
Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2002). The Geography of Venture Capital Investments in the UK.
Transactions of the Institute of British Geographers, 27(4), 427-451. doi: 10.2307/3804471
Mayer, C., Schoors, K., & Yafeh, Y. (2005). Sources of funds and investment activities of venture
capital funds: evidence from Germany, Israel, Japan and the United Kingdom. Journal of
Corporate Finance, 11(3), 586-608. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2004.02.003
Organization of Economic Co-operation and Development [OECD] (n.d.). Venture Capital: Trends and
Policy
Recommendations.
Retrieved
December
7,
2013,
from
www.oecd.org/industry/ind/2888
.pdf.
Pollard, J. S. (2003). Small firm finance and economic geography. Journal of Economic Geography,
3(4), 429-452. doi: 10.1093/jeg/lbg015
Powell, W. W., Koput, K. W., Bowie, J. I., & Smith-Doerr, L. (2002). The Spatial Clustering of Science
and Capital: Accounting for Biotech Firm-Venture Capital Relationships. Regional Studies,
36(3), 291-305. doi: 10.1080/00343400220122089
Sapienza, H. J. (1992). When do venture capitalists add value? Journal of Business Venturing, 7(1), 927. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(92)90032-M
Sapienza, H. J., Manigart, S., & Vermeir, W. (1996). Venture capitalist governance and value added in
four
countries.
Journal
of
Business
Venturing,
11(6),
439-469.
doi:
http://dx.doi.org/10.1016/S0883-9026(96)00052-3
Sorenson, O., & Stuart, T. E. (2001). Syndication networks and the spatial distribution of venture
capital investments. American Journal of Sociology, 106(6), 1546-1588.
Sunley, P., Klagge, B., Berndt, C., & Martin, R. (2005). Venture capital programmes in the UK and
Germany: In what sense regional policies? Regional Studies, 39(2), 255-273.
Van Osnabrugge, M. (2000). A comparison of business angel and venture capitalist investment
procedures: An agency theory-based analysis. Venture Capital, 2(2), 91-109. doi:
10.1080/136910600295729
Wright, M., Lockett, A., Pruthi, S., Manigart, S., Sapienza, H., Desbrieres, P., & Hommel, U. (2004).
Venture Capital Investors, Capital Markets, Valuation and Information: US, Europe and Asia.
Journal of International Entrepreneurship, 2(4), 305-326. doi: 10.1007/s10843-004-0131-0
19
Zider, B. (1998). How venture capital works. Harvard Business Review, 76(6), 131-+.
Zook, M. (2002). Grounded capital: venture financing and the geography of the Internet industry,
1994-2000. Journal of Economic Geography, 2(2), 151-177. doi: Doi 10.1093/Jeg/2.2.151
Zook, M. (2004). The knowledge brokers: venture capitalists, tacit knowledge and regional
development. International Journal of Urban and Regional Research, 28(3), 621-641. doi:
10.1111/j.0309-1317.2004.00540.x
20

Download Report