Voorbeeldportefeuille Een belegging, zo zoet als …? Dirk Peeters Privé-belegger, industrieel ingenieur chemie We nemen Südzucker op in de voorbeeldportefeuille Maart 2014 O Op 13/12 ll. sloot de koers van Siph onder de vooropgestelde stoploss van 51,5 euro. Het aandeel werd daarop op maandag tegen openingskoers verkocht aan 50,97. Ik blijf het aandeel verder opvolgen om eventueel later terug op te nemen (de rubberprijzen blijven nu al een paar maanden relatief stabiel op een laag niveau). Het cashgedeelte van de portefeuille stijgt door de verkoop tot bijna 50 %. Ik ben dan ook op zoek gegaan naar een ander aandeel om in de portefeuille op te nemen. Bij de huidige opgelopen beurskoersen is het echter niet gemakkelijk om nog aandelen te vinden die, volgens onze aankoopcriteria, in aanmerking komen om te kopen. Uiteindelijk heb ik het volgende Duitse bedrijf gevonden dat bij de meeste lezers wel een belletje zal doen rinkelen aangezien dit het moederbedrijf is van de Tiense suikerraffinaderij: Südzucker (maar ook de Remy fabriek in Wijgmaal is een dochter). Dit Duitse bedrijf is Europees marktleider in de productie en raffinage van suiker uit suikerbieten met productievestigingen in België, Frankrijk, Duitsland, Oostenrijk, Polen, Moldavië, Roemenië, Tsjechië, Slovakije, Bosnië en Hongarije. Maar naast de suikeractiviteiten is het bedrijf ook nog aanwezig in een aantal andere segmenten: specialiteiten, hernieuwbare energie en fruitproducten. De afdeling specialiteiten omvat de productie van zetmeel, verpakkingen voor allerlei voedingsmiddelen, pizza’s (gekoelde en diepgevroren; ook andere snacks), functionele ingrediënten voor de voedingsindustrie, diervoeding, farmaceutische industrie en de non-food industrie. De afdeling hernieuwbare energie staat in voor de productie van bio-ethanol. In de vierde afdeling (fruitproducten) worden concentraten voor fruitsappen gemaakt, maar ook de fruitbereidingen die gebruikt worden in o.a. yoghurt, ijsbereidingen en gebak. In deze fruitbereidingen is Südzucker met zijn dochteronderneming Agrana wereldwijd marktleider (33 % marktaandeel). Wereldwijd heeft het bedrijf ongeveer 18.600 werknemers. De suikerafdeling staat in voor iets meer dan 50 % van de omzet en ongeveer 70 % van de winst. Dit aandeel schommelt uiteraard van jaar tot jaar en is voornamelijk afhankelijk van de oogst en de marktprijzen voor suiker. Zowel naar omzet als winst (voor de eerste 3 kwartalen van het huidige boekjaar dat eindigt op 28/2/2014) kunnen de 3 andere afdelingen in de volgende dalende volgorde gerangschikt worden: specialiteiten (24 % van omzet), fruitproducten (15 % van omzet) en bio-ethanol (9 %). Het bedrijf heeft een zeer lange geschiedenis: het werd opgericht in 1837 (het ontstaan van Tiense Suiker dateert trouwens van dezelfde periode: 1836). Het feit dat het actief is in de defensieve voedingsindustrie zal er zeker toe bijgedragen hebben dat het al de stormen (die er ongetwijfeld waren) heeft kunnen doorstaan. Het aandeel is vooral in vaste handen: de free float is 38 %. 52 % Is in handen van de Tabel 1: kerncijfers Südzucker Kerncijfers Südzucker Koers, EUR (1) in miljoenen (EUR of aantal aandelen) aantal aandelen (2) Balans 2012 19,21 Rentedragende schulden (3) cash + beleggingen op korte termijn (4) Eigen vermogen (5) Kasstroomtabel 1251 526 3948 193 779 338 Nettocashflow uit bedrijfsactiviteiten (6) Kapitaaluitgaven (7) Afgeleide cijfers per aandeel Netto financiële schuld per aandeel (fs/a), EUR (8) Enterprise value per aandeel (EV/a), EUR (9) Netto cashflow per aandeel (CF/a), EUR (10) Kapitaaluitgaven per aandeel (cex/a), EUR (11) Vrije cashflow per aandeel (FCF/a), EUR (12) 3,76 22,97 4,04 1,75 2,28 Boekwaarde per aandeel (BW/a), EUR (13) Geïnvesteerd kapitaal per aandeel (IC/a), EUR (14) 20,46 24,21 Afgeleide ratio's Rendement vrije cashflow op eigen vermogen (FCF/BW), % Rendement vrije cashflow op geïnvesteerd kapitaal, % Vrije cashflowrendement (FCF/EV), % Netto financiële schulden op vrije cashflow (fs/FCF) Berekening waarde kost eigen vermogen (15) 11,2 % 9,4 % 9,9 % 164,4 % 15,0 % kost rentedragende schulden (16) gewogen kost kapitaal (17) 4,2 % 12,4 % Rendement nettocashflow op EV + rentedragende schuld (18) Waarde per aandeel (19) Koers/waarde Verwachte groei (g=(EV/FCF-6,7)/0,5) 15,0 % 28,82 0,67 6,70 81 suikerbiettelers, die zich verenigd hebben in Today’s Ratio: 1,03 Figuur 1 de ‘Süddeutsche ZuckerrübenverwertungsGenossenschaft eG (SZVG)’, gesticht in 1950 Fair Value Overvalued Undervalued na WO II. 1,15 Over de laatste 8 jaar groeide de omzet van het bedrijf met 6,3 % per jaar, de nettoFV winst per aandeel met 8 % per jaar. De groei kwam zowel van overnames als van organi- 0,85 sche groei. De schuldgraad is beperkt: zie ook de kerncijfers van boekjaar 2012 die in ta- 0,70 bel 1 zijn samengevat. Het bruto dividendren8/1/2001 – 14/2/2014 Bron: www.morningstar.com dement is 4,7 % op de huidige koers (19,21 0,55 07 01 02 03 04 05 06 08 09 10 11 12 14 13 euro): het dividend over het boekjaar 2012– 2013 bedroeg 0,9 euro/aandeel. Dat boekjaar flow per aandeel omdat voor dit laatste geen Ondertussen is de premie van de geschrewas een uitzonderlijk goed jaar door een goe- verwachtingen gepubliceerd worden. ven putoptie op Cisco meer dan gehalveerd. de oogst en relatief hoge suikerprijzen. Deze De kosten van de rentedragende schulden Tijd om de optie af te sluiten of door te rolprijzen zijn voor het lopende boekjaar lager werden in tabel 1 berekend op basis van de len. Ik kies voor het laatste (Cisco blijft goeden de oogst was ook minder. Dit maakt dat werkelijk betaalde intresten tijdens het boek- koop). We voeren het volgende order uit: de winst voor de eerste 9 maanden lager was jaar tegenover de rentedragende schulden op CB 4 put CSCO juli 21 aan 0,69 USD (bid = 0,67; ask = 0,69) dan dezelfde periode van het vorig boekjaar het einde van het jaar. OS 4 put CSCO okt 22 aan 1,47 USD (bid = en dat de winstverwachting voor het volledige boekjaar ook lager ligt. Vorig jaar bedroeg Portefeuille Bij een stand van de 1,47; ask = 1,49) de wpa 3,22 euro (m.a.w. een historische KW S&P500-index van 1838,63 is de gemiddelde Rekening houdend met de wisselkoers van 6). Voor dit jaar wordt 1,78 euro/aandeel ratio koers/intrinsieke waarde voor de Ame- (0,7296 EUR/USD) en de kosten ontvangen verwacht. rikaanse markt hetzelfde gebleven als vorige we hiervoor 197,57 euro. Het bedrag wordt M.a.w. er wordt niet voldaan aan het aan- keer: 1,03. Dit volgens de berekeningen van toegevoegd aan de cashpositie. koopcriterium dat stelt dat de verwachte Morningstar. Voor de verkoop van de aandelen Siph winst/aandeel van het ontvingen we 3380,84 euro: (67 lopende jaar hoger moet Tabel 2: gegevens aandelen 14/2/2014 aandelen × 50,97 euro/aandeel) – zijn dan de gerealiseerde kosten van 1 % van dit bedrag. Aandeel Koers FCF rend, % fs/FCF Piotroski K/waarde WPA 2014 K/W 2014 winst per aandeel van Miko Ondertussen zijn de koersen 68,67 1,2 3,82 9 (!) 0,98 7,06 9,7 8,74 12,4 2,3 8 0,67 0,65 13,4 het afgelopen boekjaar. Sioen van Recticel en Vivendi vrij sterk Recticel 6,87 0,0 * 7 0,96 0,61 11,3 gestegen. Het heeft dan ook weiDit is het enige criterium Vivendi 20,49 6,5 5,21 4 0,42 1,11 18,5 nig zin om de limieten voor de waar niet aan voldaan Cisco 22 1308,0 -2,72 5 0,88 1,99 11,1 9,9 1,64 8 0,67 1,78 10,8 stop loss te behouden. We trekwordt, maar er staat Südzucker 19,21 Miko: fs/CFO: 0,34 t.o.v. 1,33 in 2011; fs: netto financiële schuld ken ze op tot net onder het 200 tegenover dat de vrije *Recticel: fs/CFO: 4 daags gemiddelde. Voor Recticel cashflow in de eerste 9 CSCO: WPA 2013: is schatting voor boekjaar eindigend juli 2014 Vivendi: nettoschuld/netto operationele cashflow: 1,9 wordt dat 5,6 euro (was 4,5), voor maanden nog substanVivendi 17,8 euro (was 17,3). Voor tieel toenam (+23 %) Tabel 3: portefeuille op 14/2/2014 Recticel kwam er trouwens goed tegenover dezelfde pe- Alle cijfers zijn in euro nieuws: de onzekerheid i.v.m. de riode vorig jaar en was Aandeel Datum in A. Koers aantal H. koers Rend Waarde 18/03/2011 49,25 101 68,67 39,4 % 6936 Europese kartelboete viel weg. zelfs al hoger dan voor Miko 18/03/2011 6,2 807 8,74 41,0 % 7053 In tabel 2 geef ik de aangepaste het volledig boekjaar Sioen Recticel 18/03/2011 7,31 684 6,87 -6,0 % 4699 cijfers van de aandelen in porte2012–2013. Aangezien de Vivendi 18/03/2011 19,23 266 20,49 6,6 % 5450 17/08/2012 21,5 233 28,1 30,7 % 6547 feuille. vrije cashflow eigenlijk Brederode Südzucker 14/02/2014 19,21 260 19,21 0,0 % 4995 • de echte winst is, is de 4 put CSCO okt 22 evolutie hiervan belang- Startbedrag 50000 35680 rijker (dan de winstevo- waarde geïnvesteerd bedrag cash 24069 lutie). In dit criterium totaal 59749 19,5 % gebruik ik eigenlijk de Rendement portefeuille 18/03/2011 14/02/2014 Rend indexen verwachte winst/aan- MSCI Europe 92,558 113,668 22,8 % deel als alternatief voor Belgian All Share Return Index 23747,4 33561,03 41,3 % 92,964 123,117 32,4 % de verwachte vrije cash- MSCI World redactie 18 februari 201 82 Beste Belegger