スライド 1

ギリシャ財政危機とユーロのつまずき
一橋大学大学院商学研究科
小川英治
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
1
Contents
•
•
•
•
•
•
2度にわたるユーロの暴落
ギリシャの財政危機
ギリシャのユーロ導入時の問題
ギリシャの金融支援プログラム
財政危機波及の可能性と対策
ユーロの今後
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
2
世界金融危機前夜：
ユーロの過大評価から調整局面へ
• 2006年後半から2008年9月までユーロ－ドル金利差
が拡大。
（背景）ECBのインフレ目標＋政策転換の遅れ vs. FRB
のサブプライム問題対応の迅速な金利引下げ
⇒2008年夏までのユーロ高は過大評価（あるいはファン
ダメンタルズから乖離したバブル）。
⇒ユーロの過大評価の調整局面に入るのは必至だった。
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
3
1999/1/1
1999/4/6
1999/7/8
1999/10/11
2000/1/12
2000/4/14
2000/7/18
2000/10/19
2001/1/22
2001/4/25
2001/7/27
2001/10/30
2002/1/31
2002/5/6
2002/8/7
2002/11/8
2003/2/11
2003/5/15
2003/8/18
2003/11/19
2004/2/20
2004/5/25
2004/8/26
2004/11/29
2005/3/2
2005/6/3
2005/9/6
2005/12/8
2006/3/13
2006/6/14
2006/9/15
2006/12/19
2007/3/22
2007/6/25
2007/9/26
2007/12/28
2008/4/1
2008/7/3
2008/10/6
2009/1/7
2009/4/10
2009/7/14
2009/10/15
2010/1/18
2010/4/21
ユーロの対ドル為替相場の動向
ドル/ユーロ
1.6
1.5
Data: Datastream
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ポンド/ドル
ドル/ユーロ
0.4
ポンド/ドル
0.45
1.4
0.5
1.3
0.55
1.2
0.6
1.1
0.65
1
0.7
0.9
0.75
0.8
0.8
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
4
ユーロ圏とアメリカの金利差
7
%
Euro Area Interbank rate
US FF rate
Euro Area - US
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
1999M1
2010/6/1
2000M1
2001M1
2002M1
2003M1
2004M1
2005M1
2006M1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
2007M1
2008M1
2009M1
5
2度にわたるユーロの暴落（その１）
• 世界金融危機時（2008年8月～2008年10月）
⇒サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信用リス
クの所在が不明）。
⇒カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが4.5%へ）
が欧州金融機関のドル流動性調達を困難に。
【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】
⇒対応：FRBからECBへ通貨スワップ取極めを通じたド
ル流動性供給、そして、ECBから金融機関へのドル
流動性供給。
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
6
2005/1/3
2005/2/16
2005/4/1
2005/5/17
2005/6/30
2005/8/15
2005/9/28
2005/11/11
2005/12/27
2006/2/9
2006/3/27
2006/5/10
2006/6/23
2006/8/8
2006/9/21
2006/11/6
2006/12/20
2007/2/2
2007/3/20
2007/5/3
2007/6/18
2007/8/1
2007/9/14
2007/10/30
2007/12/13
2008/1/28
2008/3/12
2008/4/25
2008/6/10
2008/7/24
2008/9/8
2008/10/22
2008/12/5
2009/1/20
2009/3/5
2009/4/20
2009/6/3
2009/7/17
2009/9/1
2009/10/15
2009/11/30
2010/1/13
2010/2/26
2010/4/13
信用スプレッド（US TB－LIBOR(US$), 3mos）
信用スプレッド（LIBOR-TB、3ヶ月物、ドル）
％
5
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
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Data: Datastream
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
7
2度にわたるユーロの暴落（その２）
• ギリシャ財政危機（2009年12月～）
⇒ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機
⇒PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への波及を懸念。
【ユーロ圏の財政主権が統合されていないことに起因するユーロ
圏諸国の足並みの乱れが露呈】
⇒対応：ユーロ圏諸国とIMFによる金融支援（＋ FRBからECBへ
ドル流動性供給）。
しかし、ギリシャ国内の労働組合のストライキによる混乱、そし
て、ドイツ単独の国債空売り禁止（＝ユーロ圏諸国の足並みの
乱れ）によって一層のユーロ安へ。
＊信用スプレッドが極めて小さい（信用リスク・ソブリンリスクの所
在が明らか）。むしろ問題はPIISへの伝染リスク。
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
8
ギリシャの財政危機
• 世界金融危機によって2008年にEU各国の財政赤字が拡大。
ギリシャ：銀行への資本注入50億ユーロ、新規融資への政府保
証150億ユーロ、銀行への流動性供給80億ユーロ⇒総計280
億ユーロ（GDPの12%）の財政負担。EU27カ国で最悪。
• 2009年10月の政権交代（新民主主義党のカラマンリス政権⇒
全ギリシャ社会主義運動のパパンドレウ政権）をきっかけに財
政に関する統計処理の不備が発覚
財政赤字GDP比（2008年：5% →7.7%、2009年見通し：3.7% →
12.7% → 13.6%）
公的債務GDP比（2009 年末：99.6% → 115.1%）
⇒財政赤字の数字そのものだけではなく、財政当局の信認を失
墜。
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
9
ユーロ圏諸国の財政赤字
図：EU27カ国の財政赤字の推移
10
5
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
-3%
-5
-10
2007
2008
2009
Belgium
Germany
Ireland
Greece
Spain
France
Italy
Cyprus
Luxembourg
Malta
Netherlands
Austria
Portugal
Slovenia
Slovakia
Finland
-15
-20
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
10
ギリシャのユーロ導入に問題がなかったか？
•
ユーロ導入のための経済収斂条件（マーストリヒト条約）
(1) インフレ率：過去1年間、CPIインフレ率の最も低い3国の平
均値＋1.5%以内
(2) 為替相場：少なくとも2年間、為替相場メカニズムの許容変動
幅内にあって、切下げがない
(3) 長期金利：過去1年間、インフレ率の最も低い3国の長期金
利の平均値＋ 1.5%以内
(4) 財政赤字/GDP<3%と政府債務/GDP<60%
•
ギリシャのユーロ導入は2001年。1999年のEU11のユーロ導
入に2年遅れる。
•
当初から、ギリシャの財政赤字/GDPが3%を超過（2000年の
財政収支/GDP：3.7%、政府債務/GDP:114%）。
•
ギリシャの財政規律の喪失・モラルハザードが問題。
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
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ユーロ圏諸国のインフレ率
図1：ユーロ圏諸国のHCPIインフレ率
9.0%
8.0%
7.0%
ベルギー
ドイツ
ギリシア
スペイン
フランス
アイルランド
イタリア
ルクセンブルグ
オランダ
オーストリア
ポルトガル
フィンランド
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
1994
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1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
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12
ユーロ圏諸国の長期金利
図2：ユーロ圏諸国の長期金利（10年物国債）
25
20
ベルギー
ドイツ
ギリシア
スペイン
フランス
アイルランド
イタリア
オランダ
オーストリア
ポルトガル
フィンランド
15
10
5
0
1993
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1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
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ユーロ圏諸国の財政赤字
図3：ユーロ圏諸国の財政赤字（対GDP比）
10
5
ベルギー
ドイツ
ギリシア
スペイン
フランス
アイルランド
イタリア
ルクセンブルグ
オランダ
オーストリア
ポルトガル
フィンランド
0
-5
-10
-15
1993
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1994
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ユーロ圏諸国の政府債務
図4：ユーロ圏諸国の政府債務（対GDP比）
%
160
140
120
ベルギー
ドイツ
ギリシア
スペイン
フランス
アイルランド
イタリア
ルクセンブルグ
オランダ
オーストリア
ポルトガル
フィンランド
100
80
60
40
20
0
1993
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1994
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15
EUの財政規律
•
安定成長協定（Stability and Growth Pact)は、財政
規律の遵守を求めて、過剰財政赤字手続きの実質
的な適用を図る。
(1) 欧州委員会及び閣僚理事会は、加盟国の財政状況を相互
に監視するための手段として、｢安定計画｣の策定をユーロ
参加国に義務付ける。その「安定計画」に基づき、欧州委員
会及び閣僚理事会は、各国の財政状況を調査し、過剰財政
赤字と判断された場合には、過剰財政赤字手続きが適用。
(2) 過剰財政赤字手続きについて、欧州委員会及び閣僚理事会
が過剰財政赤字と判断した場合には、是正勧告が出される。
もし勧告に従わない場合には、制裁措置が当該国に適用さ
れ、財政赤字が参照値のGDP比3%を超えた度合いに応じて、
GDPの0.2%から0.5%までの制裁措置が科される。当初は無
利子の預託金という形をとり、2年経っても超過財政赤字の
状態が是正されない場合には、罰則金として預託金が没収。
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
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（参考）独仏への過剰財政赤字手続の適用
• ドイツとフランスは、2002年より3年連続で財政赤字がGDP比
3％を超えることが見込まれたために、2003年に過剰財政赤
字手続が適用。
• 欧州委員会は、過剰財政赤字手続に基づく警告を採択する
ように、EU財務相理事会に提案。2003年11月25日の理事会
では、特定多数が得られず否決。2004年を達成期限としてい
た両国の3％基準の達成に1年の猶予を与え、過剰財政赤字
手続の適用を一時停止ことが理事会で合意。
• 2004年1月13日に欧州委員会が欧州司法裁判所へ提訴した
が、2004年7月に棄却の判決。
• 2005年3月20日に安定成長協定を緩和。財政赤字の算出か
らの除外項目を設置。（①東西ドイツの統一などの欧州統合
のコスト、②研究開発や雇用促進などの経済改革のコスト、
③年金改革コスト）
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
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ギリシャへの金融支援プログラム
• 総額1100億ユーロ（3年間）【ユーロ圏諸国800億ユーロ＋
IMF300億ユーロ】（⇔GDP:2374億ユーロ、公的債務残高2732
億ユーロ）
• IMFによる見通し：
財政収支（GDP比）13.6%（2009年）⇒2.0%（2015年）
政府債務残高（GDP比）115% （2009年）⇒140%（2015年）
• IMFスタンドバイ取極め（通常、出資割当額（クォータ）の2倍）：
特別にクォータの32倍以上
• なぜIMFの金融支援が必要か？
⇒①量的補完、②IMFコンディショナリティ、③金融支援の協調の
（足並み揃える）ための触媒、④外圧
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ギリシャの財政再建計画（IMF見通し）（単位：%）
年
財政赤字
政府債務残高実質GDP HCPI
インフレ
(対GDP比) (対GDP比)
成長率
失業率
率
2009
13.6
115.1
-2.0
1.3
9.4
2010
8.1
133.2
-4.0
1.9
11.8
2011
7.6
145.2
-2.6
-0.4
14.6
2012
6.5
148.7
1.1
1.2
14.8
2013
4.9
149.2
2.1
0.7
14.3
2014
2.6
146.1
2.1
0.9
14.1
2015
2.0
140.4
2.7
1.0
13.4
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
19
金融支援プログラムのコンディショナリティ
• 財政の持続可能性を回復する（⇒財政危機）
⇒年金・賃金の凍結、ボーナスの廃止、付加価値税
（21%→23%）・奢侈税・タバコ税・酒税の引上げ、軍事費削減。
• 国際競争力を高める（⇒ユーロ圏内で為替相場調整が不可）
⇒名目賃金引下げ、費用削減、政府の透明性の改善と役割の縮
小
• 金融部門の安定性のためにセーフガードを講ずる（⇒デフレに
よる金融不安定化）
⇒銀行の支払能力問題に対処する金融安定化基金の設立。ソブ
リンリスクの高まりから発生する流動性問題緩和のための銀
行流動性支援ファシリティの拡大。
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
20
一般的なIMFコンディショナリティとの比較
•
主たる目的：経常収支黒字化による金融支援融資
の返済を確保
⇒国際競争力向上による輸出増大＋景気後退による輸
入縮小
(1) 増税と政府支出削減による財政黒字
(2) 金融引締め（金利引上げ）【ギリシャ：不可】
(3) 為替相場の切下げ【ギリシャ：不可。代わりに価格引
下げ】
⇒セイフティ・ネットの構築
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
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財政危機の波及の可能性
•
•
•
ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機だけならさほど
大事ではない。PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への財政
危機が波及すると、ユーロ圏全体の問題に発展。
財政赤字/GDP（2008年→2009年）：
ユーロ圏諸国16カ国全体（2.0%→6.3%）
ギリシャ（7.7%→13.5%）、アイルランド（7.2%→14.2%）、ポル
トガル（2.7%→9.4%）、スペイン（4.1%→11.2%）、イタリア
（2.7%→5.3%）
対ドイツ国債利回り格差「金利スプレッド」（10年物国債利回
り）（2008年5月7日→5月27日）：
ギリシャ（9.83%→4.78%）、ポルトガル（4.53%→2.11%）、ス
ペイン（1.83%→1.57%）、イタリア（1.59%→1.42%）
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
22
EU諸国の10年物国債利回り
10年物国債利回り
14.00%
5月7日
5月27日
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
UK
ed
en
Sw
Sp
ain
ga
l
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Po
Ita
ly
Gr
ee
ce
m
an
y
Ge
r
nc
e
Fr
a
d
Fi
nl
an
Ne
th
er
lan
ds
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De
nm
ar
k
m
lgi
u
Be
Au
st
ria
0.00%
23
財政危機の波及メカニズム
(1) 投機家による他の国債価格暴落の予想⇒空売りに
よる投機⇒国債価格暴落【自己実現的投機】
(2) 投資家の国際ポートフォリオの中のギリシャ国債の
価格暴落⇒ポートフォリオ調整による他の（財政赤
字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプ
レッド上昇）
(3) ギリシャ国債のデフォルト⇒欧州金融機関のB/S悪
化⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格
暴落（金利スプレッド上昇）
(4) ギリシャ国債の債務リストラ（ヘアーカット）⇒欧州金
融機関の損失⇒他の（財政赤字の多い）国債の売
却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）
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シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
24
財政危機波及の防止策：
「欧州安定化メカニズム」の創設
•
リスボン条約第122条第2項に基づいて、自然災害と同等の
「制御できない例外的な事態」に備える。
• 総額で最大7500億ユーロ(⇔ギリシャ1100億ユーロ)
(1) EUが最大5000億ユーロ
①EUによるユーロ未参加EU加盟国向け支援融資をユーロ圏諸
国に拡大【 600億ユーロ】
②ユーロ圏諸国政府によって比例配分で保証された特別目的基
金を通じた金融支援【4400億ユーロ】
(2) IMFによる最大2500億ユーロを資金支援。
•
•
IMFと同様のコンディショナリティを課す。
EUは、財政状況に対するサーベイランスを実施。
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
25
ユーロの今後
• PIISの財政再建がなされなければ、ギリシャの財政危機が
PIISに波及し、一層のユーロ安へ。
• ギリシャの財政が破綻insolvencyしている？そうならば、金融
支援よりも国債リストラ（ヘアカット）が必要。その場合に、国債
リストラの懸念がPIISへ波及し、ユーロを不安定化。
• 金融支援によって財政危機の波及が免れたとしても、ユーロ
の安定化のために、財政の協調とともに、財政危機国の財政
規律の確立とモラル・ハザードの防止が必要。
• 国債リストラ（ヘアカット）は、貸し手としての金融機関のモラル
ハザードの防止に有効。
• 資本規制は財政危機波及を止めるか？①短期的に混乱を助
長。②中期的に安定化。③長期的にユーロ圏への資本流入の
障害。
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
26
（参考）European Monetary Fund (EMF) Proposal
•
•
(1)
(2)
(3)
Wolfgang Schäuble, German finance minister, proposed EMF that
should be backed by strict conditionality and sanctions to enforce
fiscal discipline (Financial Time (March 12, 2010)).
The EMF proposal is to focus on enforcing fiscal discipline and
limiting moral hazard problem. For the purposes, the following
mechanism is proposed by Gros and Mayer (2010):
Contribution: Only those countries that breach the Maastricht criteria have to
contribute. The contribution rate is 1% annually of the stock of ‘excess debt’ over
60% of GDP and 1% of the excessive fiscal deficit over 3% of GDP. (=> reducing
moral hazard of borrowers)
Enforcement mechanism: as a first step, new funding would be cut off. Funding
under the structural funds could also be cut off. Finally the country could
effectively be cut off from the euro area’s money market when its government
debt is no longer eligible as collateral for the ECB’s repo operations. (=> reducing
moral hazard of borrowers)
Orderly default: EMF could offer holders of debt of the defaulting country an
exchange of this debt with a uniform haircut against claims on EMF. (=> reducing
moral hazard of lenders)
2010/6/1
シンポジウム｢危機の中のユーロ｣
27

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