東京大学イノベーションケーススタディー 株式投資戦略 ～新たな株式投資の流れを交えながら～ ２０１１年６月２８日 三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社 株式運用部 再生紙使用 アナリストによる企業調査 - Page 1 - １．株式投資で運用収益をあげるための考え方 株式投資で運用収益をあげるためには、 安く買って、高く売る 安く買って、高く売る ことができればいい では、どうやって「今後値上がりする」銘柄を見分ければ いいのか・・・ 考え方① 考え方① ここ数日、大きく下げたから、そろそろ反発して戻るんじゃないかな・・・ テクニカル分析 テクニカル分析 考え方② 考え方② この会社の実力からして、株価がこんなに安いなんておかしいよ。 そのうち上がるはず・・・ バリュエーション分析 バリュエーション分析 考え方③ 考え方③ あの会社の新製品は皆が思っている以上に売れるぞ。会社は相当儲かるか ら株価もきっと上がるに違いない・・・ ファンダメンタル分析 ファンダメンタル分析 - Page 2 - ２．アナリストとは 投資のために、株式や債券について調査や分析を行う専門家 投資のために、株式や債券について調査や分析を行う専門家 クレジット アナリスト 証券 アナリスト ファンド アナリスト 債券等の信用 調査を行う 株式の調査や 分析を行う 投資信託の評 価を行う セルサイドアナリスト 証券会社に所属 売買手数料獲得のた め、広く投資家へ情 報提供を行う 企業の財務状態の分析、業界の動 向調査、競合状態など、投資対象 となる企業を多角的に調査し、更 に、実際に企業の経営陣などと面 談することで経営陣の質、予想達 成能力などを分析して、個別企業 の業績予想およびそれに基づく妥 当株価の算出をすることが仕事 情報提供 - Page 3 - バイサイドアナリスト 運用会社に所属 ファンドの運用成績向 上のため、自社のファ ンドマネージャーのみ へ情報提供を行う ３．アナリストの仕事の流れ アナリストは担当の業種に企業について、以下のような流れで調査・分析を進める。 収益性や成長性が高い会社の株価が上昇す 収益性や成長性が高い会社の株価が上昇す るわけではない。収益性や成長性が高くて るわけではない。収益性や成長性が高くて も、多くの投資家の期待より低ければ株価 も、多くの投資家の期待より低ければ株価 は下落する。多くの投資家が気付いていな は下落する。多くの投資家が気付いていな い企業の変化に注目し、 い企業の変化に注目し、今後「株価」がど 今後「株価」がど のように変化するのかを見極める のように変化するのかを見極める。 。 財務分析をはじめ、業界 財務分析をはじめ、業界 調査や企業（競合他社を 調査や企業（競合他社を 含む）への訪問取材が重 含む）への訪問取材が重 要。販売現場や製造現場 要。販売現場や製造現場 の調査も有用な情報源。 の調査も有用な情報源。 １．経営環境分析 １．経営環境分析 ２．業績予想 ２．業績予想 多面的な企業分析に基づき、 多面的な企業分析に基づき、 業績予想を行う。業績予想 業績予想を行う。業績予想 はその前提や考え方の背景 はその前提や考え方の背景 を明確にすることが重要。 を明確にすることが重要。 ３．妥当株価 ３．妥当株価 の算出 の算出 ４．投資判断 ４．投資判断 ・推奨 ・推奨 投資判断をより有効にファンド 投資判断をより有効にファンド のパフォーマンスに結びつける のパフォーマンスに結びつける ために、的確かつ簡潔なレポー ために、的確かつ簡潔なレポー ティングが重要。 ティングが重要。 企業分析・業績予想はそれ自体が正確であるにこしたことはないが、あらゆる要素が変化する状況 において、緻密な企業分析・業績予想に固執する必要はない。むしろ、その業績予想の前提や考え 方の背景を明確にすることが重要。 アナリストの役割は個別企業の業績予想だけではなく、それに基づく「妥当株価の算出」です。業績 予想は、あくまでも妥当株価を算出するためのステップに過ぎません。 - Page 4 - ４．企業分析・業績予想 ～ ３Ｃ分析とは ～ 財務分析をはじめ、業界調査や企業（競合他社を含む）への訪問取材が重要。販売 現場や製造現場の調査も有用な情報源。 通常アナリストは業種毎 に担当しているため、 「企業分析」を業種内で 行えば競合分析は可能 競争状況や競争相手について 競争状況や競争相手について 把握する。寡占度（競合の 把握する。寡占度（競合の 数）、参入障壁、競合の戦略、 数）、参入障壁、競合の戦略、 経営資源や構造上の強みと弱 経営資源や構造上の強みと弱 み（営業人員数、生産能力な み（営業人員数、生産能力な ど）、競合のパフォーマンス ど）、競合のパフォーマンス （売上高、市場シェア、利益、 （売上高、市場シェア、利益、 顧客数など）に着目。 顧客数など）に着目。 市場分析 製品やサービスを購買 製品やサービスを購買 する意志や能力のある する意志や能力のある 潜在顧客を把握する。 潜在顧客を把握する。 具体的には、市場規模 具体的には、市場規模 （潜在顧客の数、地域 （潜在顧客の数、地域 構成など）や市場の成 構成など）や市場の成 長性を分析。 長性を分析。 Customer Competitor Company 競合分析 その企業の経営資源や企業 その企業の経営資源や企業 活動について、定性的・定 活動について、定性的・定 量的に把握する。具体的に 量的に把握する。具体的に は、売上高、市場シェア、 は、売上高、市場シェア、 収益性、ブランドイメージ、 収益性、ブランドイメージ、 技術力、組織スキル、人的 技術力、組織スキル、人的 資源などを分析。 資源などを分析。 企業分析 このように市場（Ｃｕｓｔｏｍｅ ｒ）、競合（Ｃｏｍｔｅ ｔｉｔｏｒ）、企業（Ｃｏｍｐａｎｙ）の３つの観点から分析を行 うことを「３Ｃ分析」と呼ぶ - Page 5 - ５．企業分析・業績予想 ～ 市場分析 ～ 市場分析では、今後の「市場規模」と「市場成長率」を推計。 会社が公表 している情報 代替製品の開発を どう見ている？ これまでの市場 の推移は？ 前提となっている 経済環境は？ 市場規模 ・成長率 業界団体が 公表している 情報 セルサイド アナリストの 情報 緻密な市場分析に固執する必要はないため、各媒体が推計しているデータをベースに、その業績予想 の前提や考え方の背景を明確にすることが重要。 - Page 6 - ６．企業分析・業績予想 ～ 企業分析／財務分析とは ～ 企業分析の基本は、有価証券報告書に基づく財務分析。 ＜３つの計算書の関係＞ 損益計算書 （P /L ） PP /L /Lは一年間の は一年間の 事業活動の収入 事業活動の収入 と支出をまとめ と支出をまとめ たもの。期初の たもの。期初の BB /S /S にP にP /L /Lの結 の結 果を加えると期 果を加えると期 末のB 末のB /S /S となる となる 期初B /S P /L C F 計算書 財務分析 貸借対照表 （B /S ） 期末B /S キャッシュフロー 計算書 これらの計算書を注意深く読み解き、総合的に分析を進めることが必要 - Page 7 - キャッシュフ キャッシュフ ロー計算書は ロー計算書は バランスシー バランスシー トの1 トの1 年間に 年間に おける現預金 おける現預金 の増減の内訳 の増減の内訳 ７．企業分析・業績予想 ～ 企業分析／ＥＰＳ予想 ～ 利益のうち、株主に帰属するのは「税引後当期利益」であり、この「税引後当期利 益」を発行済み株式数で割った「1 株あたり利益（E P S ）」を予想するのが個別銘 柄の推奨を行う上での重要ステップ。 会社発表の「売上 会社発表の「売上 高・売上原価とそ 高・売上原価とそ の前提」をベース の前提」をベース に、自らが考える に、自らが考える 前提に置き換えた 前提に置き換えた 場合の売上高と売 場合の売上高と売 上原価に修正 上原価に修正 製造業の場合 売 － 売 上 上 高 原 粗 利 価 益 － 販売費・一般管理費 営 ± 営 営業外損益や 営業外損益や 特別損益で特 特別損益で特 殊な案件がな 殊な案件がな いか確認 いか確認 業 業 利 外 損 益 益 経 常 利 益 ± 特 別 損 益 税引前当期利益 － 法人税・住民税・事業税 税引後当期利益 - Page 8 - 会社発表の「販売 会社発表の「販売 費・一般管理費と 費・一般管理費と その前提」をベー その前提」をベー スに、自らが考え スに、自らが考え る前提に置き換え る前提に置き換え た場合の販売費・ た場合の販売費・ 一般管理費に修正 一般管理費に修正 まずは営業利 まずは営業利 益を予想 益を予想 最終的には、この値を予想。 最終的には、この値を予想。 「税引後当期利益」を発行 「税引後当期利益」を発行 済み株式数で割れば、 済み株式数で割れば、 「1 「1 株あたり利益 株あたり利益 （E P S ）」を算出できる （E P S ）」を算出できる ８．企業分析・業績予想 ～ 取材活動（確認事項） ～ 取材活動では、主に決算内容のうち、前期からの変化の要因や来期の見通しの前提を確認。 ＜前期からの変化に関する質問の例＞ ＜前期からの変化に関する質問の例＞ 売上が増えた（減った）要因は？ 売上が増えた（減った）要因は？ 商品別の内訳は？ 商品別の内訳は？ 数量 数量 が増えた（減った）のか、それとも単価が上がった（下がっ が増えた（減った）のか、それとも単価が上がった（下がっ た）のか？ た）のか？ 売上の当初見込み値からの乖離はなぜ発生したのか？ 売上の当初見込み値からの乖離はなぜ発生したのか？ シェアが上がった（下がった）要因は？ シェアが上がった（下がった）要因は？ 競合他社と御社と 競合他社と御社と の戦略の違いは？ の戦略の違いは？ 製造原価が増えた（減った）要因は？ 製造原価が増えた（減った）要因は？ 原材料費は？ 原材料費は？ 販管費が増えた（減った）要因は？ 販管費が増えた（減った）要因は？ どの部分で増えた どの部分で増えた （減った）のか？ （減った）のか？ 人件費は？ 人件費は？ 広告費は？ 広告費は？ 営業外損益や特別損益で特筆すべき点は？ 営業外損益や特別損益で特筆すべき点は？ ＜来期の見通しの前提に関する質問の例＞ ＜来期の見通しの前提に関する質問の例＞ 来期売上の見通しは強気（弱気）なのでは？ 来期売上の見通しは強気（弱気）なのでは？ その要因は？ その要因は？ マーケットの成長をどのように見積もったのか？ マーケットの成長をどのように見積もったのか？ 海外マー 海外マー ケットは？ ケットは？ 商品市況や為替の前提は？ 商品市況や為替の前提は？ 新商品の売行きをどのように見ているのか？ 新商品の売行きをどのように見ているのか？ 他社の新商品 他社の新商品 の売行きをどのように見ているのか？ の売行きをどのように見ているのか？ - Page 9 - ９．妥当株価の算出 ～ コンセンサス・ギャップ ～ 収益性や成長性が高い会社の株価が上昇するわけではない。収益性や成長性が高く ても、多くの投資家の期待より低ければ株価は下落する。多くの投資家が気付いて いない企業の変化に注目。 コンセンサス予想 ： 各業績予想公表主体の予想データを集計した平均値 コンセンサス予想提供会社 IIFFIISS コンセンサス（アイフィスジャパン） コンセンサス（アイフィスジャパン） II/B /B /E /E /S /S コンセンサス（トムソン・ロイター） コンセンサス（トムソン・ロイター） QQ UU IICC KK コンセンサス（Q コンセンサス（Q UU IICC KK ） ） 業績予想公表主体 会社四季報（東洋経済新報社） 会社四季報（東洋経済新報社） 日経会社情報（日本経済新聞社） 日経会社情報（日本経済新聞社） 証券会社A 証券会社A 証券会社B 証券会社B 証券会社Ｃ 証券会社Ｃ ・・・ ・・・ コンセンサス・ギャップ 当社予想 当社予想 当社予想とコンセ 当社予想とコンセ ンサス予想の差で ンサス予想の差で ある「コンセンサ ある「コンセンサ ス・ギャップ」に ス・ギャップ」に 投資機会がある 投資機会がある IFIS：International Financial Information Service I/B/E/S： Institutional Brokerage Estimate System - Page 10 - １０．妥当株価の算出 ～ バリューエーション ～ 独自の業績予想に基づいた場合の「妥当株価」を算出し、実際の株価と比較して割安かど うかを確認（詳細は、「クオンツモデルを理解する上での入門編『バリュエーションと は』参照）。 倍率法 倍率法 ＤＣＦ法 ＤＣＦ法 「P 「PEERR＝株価÷E ＝株価÷EPPSS（1 （1株あ 株あ たり利益） ⇒ 株価＝ たり利益） ⇒ 株価＝ EEPPSS×P ×PEERR」ですから、E 」ですから、EPPSS を予想し、P を予想し、PEERRは例えばその は例えばその 銘柄の過去の平均値や同業種 銘柄の過去の平均値や同業種 の平均値を用いて、この２つ の平均値を用いて、この２つ の値を掛けることで算出しま の値を掛けることで算出しま す。 す。 将来の予想C 将来の予想CFF（キャッ （キャッ シュフロー）を現在価値 シュフロー）を現在価値 に割り引いたものの総和 に割り引いたものの総和 が妥当株価となります。 が妥当株価となります。 キャッシュフローの他に、 キャッシュフローの他に、 配当や利益を用いる方法 配当や利益を用いる方法 もあります。 もあります。 妥 当 株 価 ≪具体例≫ アナリストの分析・調査により、E P S （1 株あたり利 益）を2 0 0 円と予想 同業他社の平均P E R （株価収益率）は1 5 倍 ⇒ 理論株価＝2 0 0 ×1 5 ＝3 ,0 0 0 円 現在価値に割引 予想ＣＦ 予想ＣＦ 予想ＣＦ P E R のほかにも、次のような指標を用いる手法があり ます。 P B R （株価純資産倍率） P C F R （株価キャッシュフロー倍率） E B IT D A 倍率 t期 - Page 11 - t-1期 t-2期 t-3期 ・・・ ・・・ １１．アナリスト歳時記 四半期決算の義務化とともに、以下のような業務フローを四半期サイクルで実施。 随時 決 算 発 表 決 算 説 明 会 Ｆを企 Ｍベ業 向ーが けス発 配に表 信決す 算る 速「 報決 を算 作短 成信 し」 、 短る企 信決業 を算が 補説オ 完明フ す会ィ るにシ 情出ャ 報席ル をしに 収、開 集決催 算す 決 算 日 財 務 分 析 実工 地場 調等 査 取 材 活 動 財 務 分 析 取 材 活 動 45日以内※ レ ポ ー ト 作 成 ※決算短信は期末後45日以内、四半期決算短信は期末後30日以内の開示が取引所により要請されています。 - Page 12 - レ判直取 ポ断近材 ーをに等 ト変作に を更成基 作すしづ 成るたき 場レ分 合ポ析 はーし 、トた 再か結 度ら果 、 新たな株式投資の流れ ～ ＥＳＧ（環境・社会・ガバナンス）を考慮した運用の広がり ～ - Page 13 - １．ＳＲＩの定義 ＳＲＩ（社会的責任投資）＝「財務」＋「ＥＳＧ（非財務）」を考慮した投資 見える価値 財務 （有形資産） 見えない価値 経営者 環境 非財務 （無形資産） 社会 （含むＥＳＧ（環境・社会・ｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ）への取り組み） 体制・プロセス ガバナンス ステイクホルダー 出所：イノベスト資料などから三菱ＵＦＪ信託銀行作成 - Page 14 - 従業員など ２．変化するＥＳＧの位置付け ＥＳＧの位置付けの変化に伴ってＳＲＩの「投資目的」や「呼び名」も変化 近年､投資家は､企業のＥＳＧ（環境 ・ 社会 ・ ガバナンス）への取り組みを企業業績に影響しうる 「非財務」情報と位置付け、運用収益を追及するために、企業を評価する際に考慮しつつある。 ＥＳＧの位置付けの変化に伴い､ＥＳＧを考慮する運用を「責任投資」や「ＥＳＧ運用」等と呼び始めた。 ＜当初＞ 当 初 ＜近年＞ 投資目的 自己実現 → 運用収益の追及 投資家 個人中心 → 機関投資家にも広がり 受託者責任 ？ → 反しない／考慮すべき 評価の視点 価値観 → 企業業績・持続性への影響度 呼び名 ＳＲＩ → 責任投資・ＥＳＧ運用 （出所）ｲﾉﾍﾞｽﾄ社の資料を基に三菱ＵＦＪ信託銀行作成 運用資産総額 - Page 15 - 近 年 ３．ＥＳＧの位置付けが変化した理由① ～ Ｅ（環境）の経済への影響 ～ スターン・レビュー（地球温暖化の経済的な影響に関する報告書） 世界で初めて経済モデルを用い、地球温暖化の経済的な影響を予測した英国政府の公式文書。 元世界銀行チーフエコノミストのニコラス・スターン博士がとりまとめ、2006年10月に公表。 地球温暖化が実体経済に及ぼす影響度が示されたことにより、運用収益を追及する機関投資家も、 投資判断時に環境問題を考慮するようになった。 ＜報告書概要＞ ～ 気候変動によるコストを気候変動が起こらない場合と比較したＧＤＰへの影響度を試算 ～ 試算シナリオ① 将来、気温が２～３度上昇した場合 ＝ 世界のＧＤＰが０～３％減少するに等しい影響あり。 試算シナリオ② 将来、気温が５～６度上昇した場合 ＝ 世界のＧＤＰが５～10％減少するに等しい影響あり。 途上国のＧＤＰは10％超の損失を被る可能性あり。 ＜結論＞ 気候変動の被害は甚大（地球温暖化対策を採らなかった場合、世界のＧＤＰを５～20％削減） 気候変動を回避するための費用は抑制可（温室効果ガス排出削減コストは世界ＧＤＰの１％） 早期に気候変動へ対応することにより、経済的な優位性を獲得できる可能性が高まる ＜「気候変動の経済学（スターン・レビュー）」、英国大使館ＨＰなどを参考に三菱UFJ信託銀行作成＞ - Page 16 - ４．ＥＳＧの位置付けが変化した理由② ～ Ｅ（環境）の企業業績への影響 ～ ＵＮＥＰ ＦＩ（国連環境計画 金融イニシアティブ）報告書 UNEP FIは、2010年10月に、世界の人的活動による環境被害額が、年間 594兆円（2008年）と 世界のＧＤＰの11％に相当すると発表。 環境被害総額のうち、世界の上場企業トップ3,000社がもたらした被害額は194兆円（*)にのぼり、 企業利益の50％以上は環境被害により消滅するリスクがあるとして、投資家が企業を評価する 際に、環境問題を考慮する重要性について改めて警鐘を鳴らした。 世界の人的活動による環境被害（要因別） 全世界合計 ＧＤＰ比 （兆円） 温室効果ガス 水 公害 廃棄物 天然資源 合計 408 110 49 18 9 594 7.5% 2.0% 0.9% 0.3% 0.2% 11.0% ＊MSCI All Country World Indexに基づくポートフォリオ構成銘柄による試算 （出所） UNEP FI & PRI “Universal Ownership” Trucost Plc - Page 17 - 上場企業 3000社 （兆円） 売上高比 130 33 28 2 1 194 4.5% 1.1% 1.0% 0.1% 0.0% 6.7% ５．ＥＳＧの位置付けが変化した理由③ ～ＥＳＧの株価への影響～ 「ＥＳＧへの取り組みは株価を形成する重要な要素」との認識の広がり 定性的な情報が多いＥＳＧは、企業を評価する際に考慮することが難しいとの見方が残るものの、 株価形成要素に占める無形資産の比率が上昇し、株価評価における定性的な情報の重要性が 高まったことも､ＥＳＧの位置付けが変わった要因の１つとなっている。 1 38% 1 62% 1 市場価格 (S&P 500) 84% 無形資産 16% 有形資産 0 62% 0 38% 0 1982 1992 （出所）Juergen H Dalum, Intangible Assets and Value Creation, John Wiley & Sons, 2002 - Page 18 - 1999 ６．金融危機後、増加する欧州SRI市場と減少する日本ＳＲＩ市場 欧州では、金融危機後､投資リスクを軽減するために､ＥＳＧ（環境・社会・ガバナンス）などの非財務 情報を含む、より幅広い視点から投資判断を行う投資家が増加し、ＳＲＩ市場が拡大。 日本でも、投資リスクを回避する投資家は増加したが、主に資産配分変更で対応。一方、欧州と異 なりＳＲＩへの投資は減少に転じ、この結果、欧州と日本のＳＲＩ市場規模の差が拡がった。 欧州と日本のＳＲＩ市場 欧州 日本 約 ６００兆円 約 ０．７兆円 ＳＲＩ市場シェア （全運用資産比） 約１０％ 約０．２％ うち機関投資家比率 約６６％ 約９％ ＳＲＩ市場伸び率（2007年比） ８７％増 ４４％減 ＳＲＩ市場規模 （2009年） （注） 2009年の欧州ＳＲＩ市場の対象国は、2007年に比べ増加。 ＳＲＩ市場伸び率は、2007年のデータを2009年と比較可能な基準に再計算し算出したもの。 日本の年金基金向けＳＲＩ市場規模、ＳＲＩ市場シェアは推定値。 （出所）European SRI Study 2010、SIF-Japan日本SRI年報などより、三菱UFJ信託銀行作成 - Page 19 - ７．欧州と日本における年金基金スタンスの違い ＳＲＩを回避する年金基金スタンスに関し、日欧で大きな相違は存在しない ＳＲＩが増加する欧州においても「パフォーマンスへの懐疑心」や「受託者責任問題への懸念」など、ＳＲＩに悲 観的な年金基金は未だ存在し、日本が「特別な状況」にある訳ではない。 日本と異なり、欧州でＳＲＩが普及した主因の一つは「外部からの圧力」である 欧州でＳＲＩが普及し始めた主因の一つは、労働組合の圧力や政府当局の規制、世論の高まりなど、外部関 係者が年金基金に対してＳＲＩへの投資を求めたことである。 ＜SRIに投資する条件＞ ＜ＳＲＩに投資する理由＞ 欧州の年金基金 ＜SRIに投資しない理由＞ ＜ＳＲＩに投資しない理由＞ 日本の年金基金 欧州の年金基金 日本の年金基金 1位 外部からの圧力 十分なSRI情報 1位 ﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽへの懐疑心 不十分なSRI情報 2位 気候変動問題 十分な運用期間 2位 受託者責任問題 ﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽへの懐疑心 3位 基金内からの圧力 他ﾌｧﾝﾄﾞ比の優位性 3位 ｱｸﾃｨﾋﾞｽﾄの眼 不十分な運用期間 4位 国際機関ｲﾆｼｱﾃｨﾌﾞ 社会的要請 4位 基金内の議論不足 投資ﾌﾟﾛｾｽの問題 5位 ﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽ 運用方針開示規制 5位 基金内ｺﾝｾﾝｻｽ未形成 受託者責任問題 （出所）Responsible Investor Landscape 2008、年金ｼﾆｱﾌﾟﾗﾝ総合研究機構「SRIおよびPRIに関する調査報告書」より三菱UFJ信託銀行作成 - Page 20 - ８．欧州各国年金基金の具体的事例 欧州年金基金がＳＲＩ投資を拡大した主因は、下表の様に各国毎に異なる。但しいずれのケースも、 年金基金を取り巻く外部関係者からのＳＲＩ投資要請を受け、投資を拡大してきた経緯がある。 基金名 分類 資産額 ＳＲＩを始めた理由 （億円） 年金積立金（ＦＲＲ） 公的 41,230 労働組合からのＳＲＩ投資の要請 年金積立金（ＥＲＡＦＰ） 公的 国民年金基金（ＡＰ１） 公的 22,306 ＡＭＦ Ｐｅｎｓｉｏｎ 生保 34,431 理事会と経営陣がＳＲＩ投資を率先 ＢＰ企業年金 企業 15,708 法的要請（ＥＳＧへの取り組みの開示義務）への対応 ﾌﾗﾝｽ 8,401 同上 ｽｳｪｰﾃﾞﾝ ｲｷﾞﾘｽ 大学職員退職年金（ＵＳＳ） 教職員 公務員総合年金（ＡＰＧ） 公的 医療関係者年金（ＰＧＧＭ） 公的 27,101 国民年金基金の根拠法で「国民年金のミッションとして倫理・ 環境を考慮した投資を行う旨」規定 年金基金の加入者の一部が起こした倫理投資を求める運動 への対応 209,819 世論の圧力（年金基金の投資先への関心の拡大） ｵﾗﾝﾀﾞ 85,878 公的年金の受託者責任として、運用収益だけでなく、社会的 付加価値（特に人権問題）への貢献も重視 （出所）年金ｼﾆｱﾌﾟﾗﾝ総合研究機構より三菱UFJ信託銀行作成 - Page 21 - ９．金融危機を境に変化を見せる欧州運用機関のスタンス 金融危機前は、運用収益を向上させる目的でＥＳＧ要素を考慮する運用機関が増加 ☛企業業績への影響が大きい「気候変動」や「水」などのＥＳＧ要素 金融危機後は、投資リスク削減と持続的な運用収益維持を目的とする運用機関が増加 ☛通常の運用でもＥＳＧを考慮する投資（下表「インテグレーション」）が拡大。 金融危機前後で、運用機関におけるＥＳＧ要素を考慮する主目的が広がりを見せたことも、 欧州におけるＳＲＩ市場拡大の主因の一つとなった。 ＜ESGを考慮する理由＞ （兆円） ＜ESGを考慮した運用残高＞ 400 ・ 持続性実現に貢献 46％ 2008 2010 350 300 ・ 評判リスクの回避 20％ 250 200 ・ 長期リスクの削減 19％ 150 100 ・ 運用収益の向上 15％ 50 0 ﾍﾞｽﾄ・ｲﾝ ｸﾗｽ SRIﾃｰﾏ ﾌｧﾝﾄﾞ ﾎﾟｼﾞﾃｨﾌﾞ ｽｸﾘｰﾝ 出所：European Asset Owners, December 2010, EUROSIF European SRI Studyより三菱UFJ信託銀行作成 - Page 22 - ｴﾝｹﾞｰｼﾞ ﾒﾝﾄ ﾈｶﾞﾃｨﾌﾞ ｽｸﾘｰﾝ ｲﾝﾃｸﾞ ﾚｰｼｮﾝ １０．今後の日本におけるＳＲＩ市場拡大の可能性 年金基金に対する外部要請の高まり 日本においても、「連合」が年金基金などに対し責任投資を働きかけるために、2010年12月に「ワーカーズ キャピタル責任投資ガイドライン」を策定するなど、新たな外部要請の動きが見られ始める。 運用機関スタンス変化の可能性 国内株式市場の低迷が続く中、日本の運用機関にも、持続的な運用収益を追及するためにはＥＳＧ要素の考 慮が重要との認識が広がり、ＳＲＩ運用普及の進む可能性が予想される。 連合「ﾜｰｶｰｽﾞｷｬﾋﾟﾀﾙ責任投資ｶﾞｲﾄﾞﾗｲﾝ」 • 2010年12月、年金基金などに対し責任投資を働き かけていくためにガイドラインを策定 • 連合は年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ） など、公的年金制度の積立金の運用機関に対しても、 責任投資を求めていく方針 • 2011年6月からは、連合内に責任投資を推進する 会議を立ち上げ、実際の年金基金の責任投資への 取り組みの進捗状況をモニタリング 欧州のＥＳＧを考慮する運用の定義 • ＥＳＧに基づく企業選定 67％ • 企業の持続性の監視 59％ • 高ﾘｽｸ企業、業種排除 36％ • 環境関連企業への投資 24％ • ﾏｲｸﾛﾌｧｲﾅﾝｽへの投資 16％ 出所：連合「ワーカーズキャピタル責任投資ガイドライン」、European Asset Owners, December 2010より三菱UFJ信託銀行作成 - Page 23 - 検討課題 ～ ビール業界を事例とした演習 ～ - Page 24 - １．企業分析・業績予想のポイント ビール業界の場合 【食品セクターのテーマ】 【食品セクターのテーマ】 （長期）人口減・再編期待 （長期）人口減・再編期待 （短期） （短期） 22 00 00 88 年･･･原料高→値上 年･･･原料高→値上 22 00 00 99 年･･･原料安→値下圧力大 年･･･原料安→値下圧力大 単価維持がポイント 単価維持がポイント 内食化･･･外食から家庭用食材へのニーズ 内食化･･･外食から家庭用食材へのニーズ 景気悪化･･･低価格シフト 景気悪化･･･低価格シフト 市 場 （ Customer ） 、 競 合 （ Competitor ） 、 企業（Company）の３つの観点からの分析例 市場分析 Customer シェア動向 シェア動向 （ビール・発砲酒・新ジャンル） （ビール・発砲酒・新ジャンル） 経営戦略 経営戦略 （利益重視か？数量重視か？） （利益重視か？数量重視か？） 業界内のポジション 業界内のポジション Competitor Company 競合分析 ・業績予想 ・業績予想 ・増減益要因分析 ・増減益要因分析 ・コンセンサスギャップ ・コンセンサスギャップ ・ポテンシャル＆リスク ・ポテンシャル＆リスク ・バリュエーション ・バリュエーション （狭義の）企業分析 ・食品セクターの中では、ビール業界の収益安定性が高そう。 ・アサヒビールとキリンＨＤのどちらが優位なのだろう？ - Page 25 - ２．業界データ事例 【ジャンル別シェア推移】 ﾋ ﾞ ｰﾙ ｻﾝﾄﾘ9% その他 1% ｻｯﾎﾟﾛ 14% ｻﾝﾄﾘ9% ｱｻﾋ 49% ｷﾘﾝ 27% 【店頭価格データ】 発泡酒 新ｼﾞ ｬ ﾝﾙ その他 1% その他 ｱｻﾋ 1% 22% ｻｯﾎﾟﾛ 4% ｱｻﾋ 28% ｻﾝﾄﾘ23% ｻｯﾎﾟﾛ 15% ｷﾘﾝ 58% （ 円 ｷﾘﾝ 39% 「 スタ イルフリ ー」 （ アサヒ ） 750.0 「 淡麗生」 （ キリ ン） 730.0 710.0 690.0 670.0 「 のどごし <生>」 （ キリ ン） 650.0 630.0 「 麦と ホッ プ」 （ サッ ポロ） 610.0 「 金麦」 （ サント リ ー） 590.0 570.0 550.0 2008.023 2008.035 2008.052 2008.063 2008.081 2008.092 2008.103 - Page 26 - 2008.121 2009.012 2009.024 2009.042 ３．セグメント別営業利益の計算方法 医薬メーカー 業績予想値を引用 その他 ジャンル別限界利益（1リットルあたり） ビール 120円 発泡酒 98円 新ｼﾞｬ ﾝﾙ 110円 RTD 90円 FREE 160円 +その他洋酒 数量から売上変動の影響を予想 医薬 国内酒類 ﾅｼｮﾅﾙ ﾌｰｽ ﾞ 国内飲料 ﾗｲｵ ﾝﾈ ｲｻ ﾝ ・原材料費変動（麦芽・ホップ・アルミ等） ・販促費変動（値引き・広告費） ・品種構成比変動（ビンより缶！） ・工場経費等変動 ・メルシャン連結寄与 現地通貨ﾍ ﾞｰｽ売上高 ×マージン×為替レート 営業利益の増減要因を精査 開示が少ないのでﾋｱﾘﾝｸﾞで調整 - Page 27 - ４．ディスカッション （ステップ１） アナリストの立場になり、以下の視点も交え、企業分析を行ってみましょう。 事業構成 酒類事業 海外展開 中期経営計画 財務戦略 ・ ・ ・ ・ ・ （ステップ２） みなさんの企業分析の結果を聞かせてください。 （ステップ３） 実際の株価推移と比較してみましょう。 結果は、・ ・ ・ ・ ・。 どうでしたか？ - Page 28 - ご留意事項等 本資料は、お客様へ運用に関する情報をご提供するもので、弊社が特定の有価証券や取引を推奨する ものではありません。 本資料に記載している弊社の見解等は資料作成時におけるものであり、経済環境の変化、相場の変動、 年金制度もしくは税制等の変更によって予告なしに内容が変更されることがありますので、予めご了承下 さい。 本資料に記載している情報は、信頼できると判断した情報源から入手したものですが、その内容の正確 性・完全性の保証は致しかねます。また、本資料に記載している数値は、あくまで過去のデータや一定の 前提値等に基づく分析及びシミュレーションであり、実際の運用成果等を約束するものではありません。 分析手法、モデル及びシミュレーション手法は前提条件に大きく左右されるほか、その内容も情報提供時 から予告なしに変わっている可能性があることをご留意下さい。なお、前提条件には当該資料に記載した 内容のほか、分析手法、モデル、シミュレーションの内容も含みます。 本資料の分析結果・シミュレーション等を利用したことにより生じた損害は、弊社は一切責任を負いませ ん。 弊社は、いかなる場合であっても、本資料の提供先ならびに提供先から本資料を受領した第三者に対し て、あらゆる直接的、または間接的な損害等について、賠償責任を負うものではありません。また、本資 料の提供先ならびに提供先から本資料を受領した第三者の弊社に対する損害賠償請求権は明示的に放 棄されていることを前提とします。 本資料に関するお問い合わせ先 本資料の著作権は三菱ＵＦＪ信託銀行に属し、目的を問わず無断で引用または複製することを禁じます。 三菱ＵＦＪ信託銀行 株式運用部 加藤 正裕／03-6214-7270 （受付時間：9:00～17:00（土日・祝日除く）） - 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