１９７０，８０年代の 金融調整の実証分析 VARモデルによる分析 高橋青天ゼミ 製作者 福原 充 増田 佑太郎 鈴木 茜 課題と結論 高度経済成長期以降の１９７０年から１９８０年代、日本 銀行はコールレートを操作目標とし、マネーサプライを ターゲットにした金融政策を行ったと言われている。本論 文はその日銀の金融調整を実証分析したものである。 ・結果、確かに日本銀行はコールレートを通じてマネーサ プライを調整していたということが実証的に確認すること ができた。 日銀の金融政策の方法とは何か？ 貸出政策 公開市場操作 準備率操作 窓口指導 など 日銀貸出額 マネーサプライ 貸出金利 など 経済の安定 （インフレ抑制等） 金融政策手段 中期政策目標 最終政策目標 高度経済成長期の日銀の金融調整 •外国からの資本流出入 の実質的禁止 銀行の資金調達は 日銀貸出にほぼ限定 オーバーローン （貸出超過状態） ・公定歩合の操作により 貨幣量を調節 中期目標 貸出金利、貸出額 ・公定歩合が日本銀行の 実質的な金融調節の手段 日銀がハイパワードマネーを コントロールするケース 債券金利 コールレー ト Rc Ｒ ０ ＢＭ 現金・準備 金 ０ ＢＭ コール需 要 高度経済成長以降の日銀の金融調整 ・金融の自由化に伴って 金融機関の資金調達方法が 多様化 マネーサプライの供給 ルートが多様化 ・金融機関は日銀貸出 に頼らずとも資金 調達が可能に 中期目標は貸出額から マネーサプライへ移行 中期目標 マネーサプライ 金融政策のターゲット コールレートを通じた マネーサプライ 日銀がコールレートを コントロールするケース 債券金利 現金・準備金 貸出金 Ｒ ０ ＢＭ 現金・準備金 コールレートと公定歩合の推移 公定歩合 ％ 貨幣乗数の推移 貨幣乗数 コールレート 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 年 98 96 94 92 0 90 年 88 97 86 94 84 91 82 88 80 85 78 82 76 79 74 76 72 73 70 70 なぜVARなのか？ 経済理論を基にした 構造モデル VARモデル 複数の変数間の 相互依存関係を考慮する 金融政策を仮定している 金融政策を仮定しない 日銀の金融政策がわからない 日銀がどういう政策をとっているかわかる VARモデルとは何か？ 内生変数と外生変数を区別せずに、幾つかの変数の群が互 いの過去の値と今期の撹乱項から決定されるという考え 変数の現在の動きを すべての変数の過去の値によって説明する VARモデル（ベクトル自己回帰モデル） yt=Φ0+Φ1yt-1+Φ2yt-2+・・・+Φpyt-p+ut n次の定数項の列ベクトル n×n次の係数行列 グレンジャー・コーザリティー 他の条件を一定として、変数Aの過去の値が変数Bの変動につ いての説明力が有るのかどうかを調べる検定 A B AがBに対して説明力があり、 BがAに対して説明力が無い場合、 AがBに対してグレンジャーの意味で因果性がある インパルス応答関数 VARモデルにおいて各変数間の影響を分析したもの ある変数の誤差項に与えられた衝撃が その変数自身や他の変数にどのように 伝播しているのかを調べる方法 予測誤差の分散分解 変数間の相互関係をより詳しくみるためのもの インパルス応答関数でみられた変動に どの変数がどれだけ寄与しているのか を調べる方法 データの説明 データのサンプル期間：１９７０Q1~1989Q4 コールレートによるマネーサプライ操作が政策ターゲットで あったとされている期間 ・債券金利（RL）応募者利回 金融債 利付５年 最終政策目標の変数 ・コールレート（CALL）東京中心 有担保翌日物 日銀の中期政策目標の変数 ・日銀貸出前年同期比（BMM） 日銀の中期政策目標の変数（日銀貸出金を実質化し 前年同期比を算出したもの） 計測結果 BMM BMM(-1) CALL 0.547631 [ 4.39491] BMM(-2) -0.238287 [-1.26730] -0.113776 [-0.83057] BMM(-3) [-1.67244] CALL(-1) -0.185261 [-2.20789] -0.292794 [-1.82828] -0.03233 [-0.07894] [ 3.80873] [-1.07125] [ 0.65968] 0.209691 -0.246124 0.070011 C [ 0.68574] [ 8.93606] [-1.85352] 0.105075 1.347113 -0.282213 CALL(-3) [-0.33491] [ 0.23953] [ 1.53418] -0.069153 0.1005 0.153268 CALL(-2) [ 5.80703] [ 0.26248] [-0.99767] 0.907292 0.148403 -0.277399 0.008119 [ 0.13881] 0.217616 [ 0.35215] １０％水準で有意 [-0.01842] [-0.23013] [ 2.19541] -0.001226 -0.098453 0.822578 RL(-3) [ 0.15849] [-0.20317] ５％水準で有意 0.011965 -0.037031 -0.474152 RL(-2) [-0.13197] [ 1.19957] [ 0.00793] -0.009063 0.247959 0.000957 RL(-1) RL 0.154381 [ 0.68405] コールレートの 値については、 ５％または１０％ の水準で有意で ある値が多く得 られた。 グレンジャー・コーザリティー テスト CALL BMM × △ RL インパルス応答関数による 日銀政策の波及効果 コールレートに１ポイント増加の ショックを与えると・・・ コールレートの値の増加に連動して 日銀貸出が押し下げられている。 債券金利は日銀貸出にやや遅れて 緩やかに上昇している。 予測誤差の分散分解によ る予測結果 日銀貸出に対するコールレート の寄与度は2期大きく上昇し 5期で下降。その後は安定。 Variance Decomp osition of CALL: Period S.E. BMM CALL RL 1 0.765031 1.476011 98.52399 0 2 1.36376 2.782535 97.20586 0.011608 3 1.814507 2.61786 97.30356 0.078585 4 2.126728 2.172893 97.69894 0.12817 5 2.327708 1.851295 97.9791 0.169606 6 2.446574 1.675848 98.10296 0.221196 7 2.510491 1.599659 98.10864 0.291697 8 2.541554 1.577826 98.03862 0.383559 9 2.555325 1.578314 97.92672 0.494967 10 2.561257 1.582934 97.796 0.621063 債券金利に対するコールレート の寄与度は2期から少しずつ上 昇し、6期から影響力が増す。 コールレートはまず日銀貸 出に大きく影響をあたえ、その後 コールレートと日銀貸出の相互作用で 債券金利が上昇すると考え られる。 分析の結論 1970年代、1980年代の金融調整において、 日本銀行はコールレートを通 じたマネーサプライ調整を 行っていた。
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