Informe Clasificación de Riesgo ICR. Marzo 2015

MASISA S.A.
Contenido:
Resumen de Clasificación
2
Fortalezas y Factores de
Riesgo
5
Hechos Relevantes
6
Antecedentes de la
Compañía
7
Actividades y Negocios
8
Antecedentes de la
Industria
8
Análisis Financiero
9
Perspectivas de la
Clasificación
13
Características de los
Instrumentos
13
Responsable de la Clasificación
Fernando Villa P.
[email protected]
Informe de Clasificación
Marzo 2015
Clasificación
Instrumento:
Líneas de Bonos N° 356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560
(Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N)
Clasificación
BBB
Tendencia
En Observación
Estados Financieros: 31 de diciembre de 2014
RESUMEN DE CLASIFICACIÓN
ICR Clasificadora de Riesgo clasifica en Categoría BBB, con Tendencia En Observación, la solvencia y Líneas de Bonos N°s
356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N) de MASISA S.A. (Masisa, la Compañía o la
Empresa).
Masisa es una compañía dedicada a la producción y comercialización de tableros de madera para muebles y arquitectura
de interiores en América Latina. Sus principales productos son tableros MDF, tableros MDP, tableros de partículas PB y
tableros melamínicos, comercializando además, algunos productos complementarios como madera aserrada y molduras
MDF.
La clasificación considera como factores positivos la experiencia de la Compañía en la elaboración de productos de valor
agregado derivados de insumos forestales, el acotado riesgo de abastecimiento e integración vertical, la diversificación de
canales de ventas y la mejora en la estructura de la deuda. Como contrapartida, la clasificación toma en cuenta la
sensibilidad de las ventas de Masisa al sector inmobiliario y la elevada exposición a economías de alto riesgo y a
variaciones de tipo de cambio y la exposición de sus activos a riesgos biológicos y a desastres naturales. Al respecto:

Experiencia en la elaboración y valor agregado: La Compañía tiene una trayectoria de más de cuarenta años en el
mercado de la producción de tableros, donde se ha enfocado en cubrir las necesidades del cliente final. Lo anterior
le ha permitido alcanzar el liderazgo de mercado en cinco países de Latinoamérica. Además, la metodología de
clasificación reconoce como un factor positivo la elaboración de productos de valor agregado a base de insumos
forestales, lo que refleja la especialización de Masisa en la producción de diversos tipos de tableros y tableros
melaminizados.

Fuentes de abastecimiento e integración vertical: Gran parte de la demanda por insumos forestales de la Compañía
se abastece con bosques propios, ubicados en Chile, Brasil, Argentina y Venezuela. La demanda restante de fibra,
Masisa la cubre a través de proveedores de distintas zonas de la región. Lo anterior significaría un muy bajo riesgo
de abastecimiento para Masisa. Además, la Compañía presenta un modelo de producción integrado verticalmente,
desde la gestión de activos forestales hasta la distribución de tableros, lo que permite generar sinergias entre
divisiones y optimizar los costos.

Diversificación de canales de venta: La Compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye 341
tiendas Placacentro en 11 países (31 tiendas propias y el resto corresponden a establecimientos de terceros, con
contratos de comercialización y distribución, similares a una franquicia). Las ventas restantes son a mayoristas,
clientes industriales, retail, exportación y otros.

Estructura de la deuda: Luego de llevar a cabo la emisión internacional por US$ 300 millones, en el mercado
norteamericano, la Compañía logró alivianar su perfil de obligaciones financieras hasta el año 2018, por lo que los
flujos de caja operacionales permitirían cubrir con holgura el servicio de la deuda hasta dicho periodo.

Industria ligada al sector inmobiliario: Masisa enfrenta una demanda derivada del sector inmobiliario, el cual
presenta sensibilidad a los ciclos económicos y a las condiciones del mercado financiero.

Exposición a economías riesgosas y a devaluaciones: Un elemento de gran relevancia en la clasificación es el riesgo
soberano de los países en que opera la Compañía. Masisa mantiene presencia en algunas economías calificadas de
alto riesgo, como lo son Venezuela (CCC / CCC- a nivel internacional) y Argentina (Default Selectivo a nivel
internacional), ambas representando cerca del 54% del Ebitda consolidado de la Sociedad.
2

Activos expuestos a riesgos físicos y biológicos: La Compañía se ve expuesta a daños en las plantaciones forestales
ocasionadas por: (i) riesgos físicos (incendios, viento, nieve, inundaciones, etc.) para lo cual la Compañía cuenta
con seguros asociados y; (ii) riesgos biológicos (plagas, pestes, enfermedades, etc.), ante lo cual Masisa cuenta con
programas de prevención y control de plagas forestales que permiten detectar precozmente cualquier situación de
este tipo. Adicionalmente, estos riesgos se ven mitigados por la diversificación geográfica de sus plantaciones.
Con respecto a la situación financiera, durante el año 2014 los ingresos de Masisa alcanzaron US$ 1.545 millones, lo que
significó un incremento 13,2% en comparación con el año anterior, lo que se vio influenciado por la venta de activos
forestales a Hancock Chilean Plantations L.P., por US$ 205 millones, de los cuales se reconocieron US$ 146 millones como
ingresos por ventas de plantaciones forestales, y el resto correspondió a ventas de terrenos forestales, reconocido como
enajenación de activos fijos. Corrigiendo por este efecto, los ingresos recurrentes del año 2014 totalizaron US$ 1.399
millones, aumentando un 2,5% con respecto al año 2013. Durante el período se observó un decrecimiento de 1,3% en
tableros MDF y una caída de 2,4% en tableros MDP, principales productos que comercializa la Compañía.
El Ebitda del año 2014 totalizó US$ 338 millones, aumentando un 40,4% en relación a 2013; mientras que el Ebitda
recurrente (descontando la venta forestal a Hancock) fue de 194,3 millones, cayendo un 19,3% con respecto al Ebitda del
año 2013. Lo anterior se explica por menores desempeños operacionales en la mayoría de los países en que opera la
Compañía.
En relación a la deuda, el día 05 de mayo de 2014, la Compañía efectuó una colocación de bonos internacional, por US$
300 millones, con una tasa de interés anual de 9,5% y un vencimiento único el año 2019. Esta emisión permitió a la
Empresa refinanciar deuda y extender su duración media, de manera de concentrar las amortizaciones el año 2019,
reduciendo las necesidades de cobertura de obligaciones para los años anteriores. Sin embargo, el año 2019 la Compañía
debería requerir efectuar una nueva operación de refinanciamiento. Adicionalmente, dado el interés de la deuda
principal, se espera un impacto desfavorable sobre el indicador de cobertura de gastos financieros netos.
1
A diciembre de 2014, la Compañía exhibía un ratio de Endeudamiento de 1,06 veces, similar al alcanzado al cierre del
2
año anterior, mientras que el Endeudamiento Financiero se redujo desde 0,70 veces hasta 0,65 veces entre ambos
períodos producto de la reducción de 11,3% en la deuda financiera, como consecuencia del prepago de pasivos
bancarios.
3
Con respecto a la cobertura de obligaciones, el indicador de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda recurrente alcanzó 3,36
veces a diciembre de 2014, aumentando en relación a diciembre de 2013, en que alcanzó 3,03 veces. Esta situación se
debe al deterioro del Ebitda recurrente del año, producto del menor desempeño en la mayoría de las economías en que
opera la Compañía. Al considerar el Ebitda total del año, incorporando la venta forestal a Hancock, el indicador de Deuda
Financiera Neta sobre Ebitda cerró el año 2014 en 1,93 veces.
Para el año 2015, se espera que el desempeño de ventas en las principales economías en que opera Masisa, no exhiban
incrementos debido a la sensibilidad que presentan al ciclo económico, que en la actualidad enfrenta un escenario de
desaceleración. No obstante hay expectativas de reducciones en costos y gastos operacionales, puesto que la Compañía
ha concentrado sus esfuerzos en la reducción de costos, y por consiguiente esto debería tener un impacto favorable en el
Ebitda. Por otro lado, continuaría la incertidumbre en relación a la debilidad de las monedas locales, debido a la
depreciación generalizada que han exhibido las divisas latinoamericanas, por lo cual el riesgo de devaluaciones
adicionales se encuentra presente. Esto será en parte compensado con el aumento de exportaciones a Norteamérica, las
que se ven favorecidas por la devaluación de las monedas Latinoamericanas.
Finalmente, la Compañía ha sido estricta en el control de Capex, por lo cual en la actualidad la inversión de mayor
relevancia es la planta de MDF en México, existiendo la posibilidad de recortar el plan de inversiones presupuestado para
2015 en el caso que se vislumbre un menor desempeño en la generación consolidada de caja.
1
Total de Pasivos sobre Patrimonio
Total de Pasivos Financieros sobre Patrimonio.
3
(Total de Pasivos Financieros – Caja y Equivalentes – Otros Activos Financieros Corrientes)/Ebitda Recurrente
2
3
DEFINICIÓN DE CATEGORÍAS
CATEGORÍA BBB
Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a
que pertenece o en la economía.
METODOLOGÍAS
Metodología General de Clasificación de Empresas
Metodología de Clasificación de Empresas Forestales
HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN
Bonos
Clasificación
mar-14
BBB+
Acción de Clasificación Primera Clasificación
Tendencia
Línea N°724, N°725,
N°560, N°440, N°439,
N°457, N°413, N°356
En Observación
Acción de Tendencia
Primera Clasificación
Instrumento
feb-15
BBB+
Término de
Clasificación
Línea N°724, N°725,
N°560, N°440, N°439,
N°457, N°413, N°356
En Observación
Término de
Clasificación
mar-15
BBB
Nueva Clasificación
Línea N°724, N°725,
N°560, N°440, N°439,
N°356
En Observación
Nueva Clasificación
La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado
instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la
Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la
clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
4
MASISA
FORTALEZAS Y FACTORES DE RIESGO
Fortalezas
Fecha Informe:
Marzo.2015

Experiencia en la elaboración y valor agregado: La Compañía tiene una trayectoria de más de cuarenta
años en el mercado de la producción de tableros, donde se ha enfocado en cubrir las necesidades del
cliente final. Lo anterior le ha permitido el liderazgo de mercado en cinco países de Latinoamérica. Además,
la metodología de clasificación reconoce como un factor positivo la elaboración de productos de valor
agregado a base de insumos forestales, lo que refleja la especialización de Masisa en la producción de
diversos tipos de tableros y tableros melaminizados.

Fuentes de abastecimiento e integración vertical: Gran parte de la demanda por insumos forestales de la
Compañía se abastece con bosques propios, ubicados en Chile, Brasil, Argentina y Venezuela. La demanda
restante de fibra, Masisa la cubre a través de proveedores de distintas zonas de la región. Lo anterior
significaría un muy bajo riesgo de abastecimiento para Masisa. Además, la Compañía presenta un modelo
de producción integrado verticalmente, desde la gestión de activos forestales hasta la distribución de
tableros, lo que permite generar sinergias entre divisiones y optimizar los costos. Cabe señalar que en
marzo de 2014, la Compañía vendió a Hancock Chilean Plantations LP el 80% de un patrimonio forestal
ubicado en Chile, consistente en 62.000 hectáreas de tierras y 32.500 hectáreas plantadas. Esto significó un
obtener recursos por US$ 205 millones, pero redujo la base de activos disponibles para producción forestal,
lo que tuvo incidencia en el Ebitda del año 2014.

Diversificación de canales de venta: La Compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye
341 tiendas Placacentro en 11 países (31 tiendas propias y el resto corresponden a establecimientos de
terceros, con contratos de comercialización y distribución, similares a una franquicia). Las ventas restantes
son a mayoristas, clientes industriales, retail, exportación y otros.

Estructura de la deuda: Luego de llevar a cabo la emisión internacional por US$ 300 millones, en el
mercado norteamericano, la Compañía logró alivianar su perfil de obligaciones financieras hasta el año
2018, por lo que los flujos de caja operacionales permitirían cubrir con holgura el servicio de la deuda hasta
dicho periodo. Sin embargo, la reestructuración de la deuda significó un mayor costo financiero, debido a
que la emisión internacional contempla una tasa anual de 9,5%, lo que debería afectar la cobertura de
gastos financieros durante el año 2015.
Factores de Riesgo

Industria ligada al sector inmobiliario: Masisa enfrenta una demanda derivada del sector inmobiliario, el
cual presenta sensibilidad a los ciclos económicos y a las condiciones del mercado financiero.

Exposición a economías riesgosas y a devaluaciones: Un elemento de gran relevancia en la clasificación es
el riesgo soberano de los países en que opera la Compañía. Masisa mantiene presencia en algunas
economías calificadas de alto riesgo, como lo son Venezuela (CCC / CCC- a nivel internacional) y Argentina
(Default Selectivo a nivel internacional), ambas representando cerca del 54% del Ebitda consolidado de la
Sociedad.
Cabe señalar que hasta el año 2014, la Compañía ha sido capaz de repatriar dividendos desde Argentina,
sin embargo no existe certeza de que esto pueda repetirse en el tiempo, o de que se mantengan las
condiciones bajo las cuales se repatriaron las remesas.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
Es preciso indicar que en los últimos doce meses, tanto Venezuela como Argentina han sido objeto de
reducciones en sus clasificaciones de riesgo internacionales, por distintas agencias, lo que da cuenta de un
mayor riesgo país, reflejando una delicada situación política y económica que afecta a estas dos regiones
5
MASISA
que en conjunto representan más de la mitad de los flujos operacionales de la Empresa.
Asimismo, si bien Brasil, economía que representa poco más del 14% del Ebitda de Masisa, no ha visto
afectada su clasificación de riesgo, sí enfrenta una situación de clara desaceleración, lo que ha afectado a
la baja el desempeño local de la Compañía. Lo anterior, junto con la delicada situación política por la que
atraviesa este país en la actualidad, genera una mayor incertidumbre respecto al desempeño que Masisa
pueda tener en dicha economía durante el año 2015.
Fecha Informe:
Marzo.2015
Por otro lado, las devaluaciones ocurridas durante el año 2014 en Argentina, Venezuela y Brasil, han tenido
un impacto relevante en el Ebitda de Masisa. Asimismo, dificultades operacionales en el primer trimestre
de 2014 en Venezuela significaron un deterioro en el mix de productos durante ese período y por lo tanto
un deterioro en los márgenes de operación. Lo anterior refleja una alta exposición a riesgos de tipo de
cambio y de inflación en las economías locales, situación que es reconocida en la clasificación de riesgo
asignada.
En la actualidad este riesgo se traduce en la restricción de salidas de divisas, como está ocurriendo con
Venezuela y que podría llegar a ocurrir en Argentina. La Compañía mitiga en parte este riesgo a través de la
presencia en otros países de la región y a través de proyectos de inversión en economías de menor riesgo
relativo como México, Brasil y Chile, por ejemplo. Si bien, el plan de inversiones de la Compañía se
concentra principalmente en México, con la construcción de la nueva planta de MDF, se espera que recién
el año 2017 ésta se encuentre cien por ciento operativa, por lo cual la exposición de los flujos
operacionales a México continuará siendo relativamente menor durante los años 2015 y 2016. La mayor
exposición a México y otras economías de mayor solvencia, tendría un efecto positivo en la clasificación de
riesgo de la Empresa, en la medida que se reduzca el peso relativo que Argentina y Venezuela tienen en los
flujos operativos de la Compañía.

Activos expuestos a riesgos físicos y biológicos: La Compañía se ve expuesta a daños en las plantaciones
forestales ocasionadas por: (i) riesgos físicos (incendios, viento, nieve, inundaciones, etc.) para lo cual la
Compañía cuenta con seguros asociados y; (ii) riesgos biológicos (plagas, pestes, enfermedades, etc.), ante
lo cual Masisa cuenta con programas de prevención y control de plagas forestales que permiten detectar
precozmente cualquier situación de este tipo. Adicionalmente, estos riesgos se ven mitigados por la
diversificación geográfica de sus plantaciones.
HECHOS RELEVANTES





Con fecha 21 de marzo de 2014, se firmó un contrato entre Masisa y la estadounidense Hancock Chilean
Plantations LP para la compraventa del 80% de un patrimonio forestal ubicado en Temuco, Chile, por 62 mil
Há de tierras y 32.500 Há plantadas. La operación consistió en la creación de una nueva sociedad en la que
Masisa suscribiría el 20% de participación y Hancock el otro 80%. La venta consistió en US$ 205 millones, de
los cuales US$ 146 millones correspondieron a patrimonio forestal y el resto a los terrenos forestales.
EL 05 de mayo de 2014, se efectuó una colocación internacional por US$ 300 millones, con una tasa de 9,5%
anual y vencimiento único en 2019. La emisión se destinó a refinanciar pasivos. El rating internacional es de
BB-, “Estable”.
En enero de 2015, la agencia internacional Moody’s rebajó el rating soberano de Venezuela desde CCC+
hasta CCC-.
En febrero de 2015, la clasificadora internacional S&P recortó la clasificación de riesgo internacional de
Venezuela desde CCC+ hasta CCC.
En marzo de 2015, DBRS ratificó la clasificación internacional de Argentina en Default Selectivo.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
6
MASISA
ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA
Masisa es una compañía dedicada a la producción y comercialización de tableros de madera para muebles y arquitectura de
Fecha Informe: interiores en América Latina. Sus principales productos son tableros MDF, tableros MDP, tableros de partículas PB y tableros
melamínicos, comercializando además, algunos productos complementarios como madera aserrada y molduras MDF.
Marzo.2015
Respecto a la estructura de propiedad de Masisa, el controlador indirecto es Grupo Nueva (67%), a través de las sociedades
GN Inversiones Limitada e Inversiones Forestales Los Andes Limitada. Los restantes inversionistas corresponden a AFP’s,
inversionistas extranjeros e inversionistas varios.
Accionista
GN INVERSIONES LIMITADA
INV FORESTALES LOS ANDES LIMITADA
BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES
AFP HABITAT S A PARA FDO PENSION C
AFP HABITAT S A FONDO TIPO B
BTG PACTUAL SMALL CAP CHILE FONDO DE INVERSION(CTA.NUEVA)
BANCHILE C DE B S A
AFP HABITAT S A FONDO TIPO A
BTG PACTUAL CHILE S A C DE B
AFP CUPRUM S A FONDO TIPO B
CHILE FONDO DE INVERSION SMALL CAP
AFP CUPRUM S A PARA FDO PENSION C
Fuente: SVS.
Número de
acciones suscritas % de propiedad
y pagadas
3.639.886.299
46,43%
1.612.485.819
20,57%
328.521.916
4,19%
234.659.893
2,99%
152.326.752
1,94%
144.671.020
1,85%
110.973.861
1,42%
99.883.838
1,27%
98.492.821
1,26%
82.437.997
1,05%
80.363.342
1,03%
78.500.421
1,00%
Grupo Nueva, es una compañía de inversiones especializada en negocios forestales y de productos derivados de la madera.
Su controlador es el fideicomiso VIVA, fundado en 2003 por Stephan Schmidheiny. VIVA utiliza los dividendos recibidos
indirectamente desde Masisa para el financiamiento de la fundación Avina, ONG latinoamericana enfocada en contribuir al
desarrollo sustentable. Esta Clasificadora no cuenta con mayores antecedentes cuantitativos ni cualitativos del controlador
indirecto de Masisa.
En relación al Directorio, Comité de Directores (creado en 2001) y administración de Masisa, sus integrantes son los
siguientes:
Nombre
ROBERTO AQUILES SALAS
GUZMAN
MANUEL WLADIMIRO WOYNO
QUIJANO
DIRECTORIO Y COMITÉ DE DIRECTORES
DIRECTORIO
Nombre
Cargo
JORGE MAX CAREY TAGLE
Presidente
ROSANGELA MAC CORD DE FARIA
Vicepresidente
ENRIQUE PEDRO SEGUEL MOREL
Director
SALVADOR IGNACIO CORREA
Director
REYMOND
ENRIQUE ANDRES CIBIE BLUTH
Director
GERARDO CIRILO LARRAIN KIMBER
Director
MIGUEL HECTOR VARGAS ICAZA
Director
COMITÉ DE DIRECTORES
Nombre
Tipo director
SALVADOR IGNACIO CORREA
Independiente
REYMOND
No
ENRIQUE ANDRES CIBIE BLUTH
independiente
No
ENRIQUE PEDRO SEGUEL MOREL
independiente
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
IVAN ERNESTO RUBIO HUERTA
JAIME FRANCISCO VALENZUELA
FERNANDEZ
RENATO ALEXIS DAZIANO
MASSERA
MARCOS CAMPOS BICUDO
JORGE IVAN CORREA DRUBI
JUAN CARLOS ARAYA ONELL
PATRICIO ALBERTO REYES
URRUTIA
GASTON EDUARDO URMENETA
KRARUP
EUGENIO JUAN ARTEAGA
INFANTE
Cargo
GERENTE GENERAL
GERENTE CORPORATIVO CAPITAL HUMANO
GERENTE DE OPERACIONES Y MEDIO
AMBIENTE
GERENTE REGION ANDINA
GERENTE RED PLACACENTROS Y
DESARROLLO COMERCIAL
GERENTE CORPORATIVO DE DESARROLLO
DE NEGOCIOS
GERENTE UNIDAD DE NEGOCIO FORESTAL
CONTRALOR CORPORATIVO
GERENTE LEGAL
GERENTE PAIS MASISA CHILE
GERENTE DE ADMINISTRACION Y FINANZAS
Fuente: SVS.
Fuente: SVS.
7
MASISA
ACTIVIDADES Y NEGOCIOS
Masisa S.A. es una sociedad que orienta su negocio principal a la fabricación y comercialización de tableros de madera para
Fecha Informe: muebles y arquitectura de interiores en América Latina, y cuenta con 323,8 mil hectáreas de terrenos forestales, de las cuales
195,4 mil corresponden a plantaciones y bosques, en su mayoría pinos y eucaliptos. El patrimonio forestal de la Compañía se
Marzo.2015
distribuye entre Chile, Brasil, Argentina y Venezuela.
Las ventas de Masisa se concentran principalmente en tableros de fibras de madera (MDF) y tableros de partículas (MDP /
PB), los que además comercializa en forma recubierta con láminas de melanina, ofreciendo una amplia variedad de diseños y
alta calidad y resistencia al desgaste.
Adicionalmente, la Compañía comercializa molduras de MDF, productos orientados a terminaciones interiores entre paredes
y pisos y entre paredes y techos.
Masisa además realiza la producción y comercialización de madera aserrada seca, que es utilizada por sus clientes en la
fabricación de embalajes, muebles y en la construcción.
Por otro lado, y dado que la Compañía maneja un importante patrimonio forestal, en forma recurrente efectúa la venta de
estos activos, como parte de su estrategia de diversificación.
Finalmente, Masisa cuenta con 341 tiendas Placacentro (31 propias y el resto a través de franquicias) en Argentina, Brasil,
Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador, México, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela. A través de estos locales, la Empresa lleva a
cabo la venta de sus productos, así como también herramientas complementarias para la fabricación de muebles.
La metodología de clasificación de ICR considera como un elemento favorable la existencia de integración vertical, puesto
que el proceso productivo de Masisa involucra desde la tenencia y administración de patrimonio forestal hasta la
comercialización de los productos de valor agregado.
ANTECEDENTES DE LA INDUSTRIA4
Masisa opera en una industria que se encuentra estrechamente ligada el negocio inmobiliario. En particular, en
Latinoamérica existe un elevado potencial de desarrollo del negocio debido a las bajas tasas de penetración habitacionales y
de consumo per capita de tableros, en comparación con las economías desarrolladas.
Lo anterior se ha visto reflejado en un crecimiento relevante en el consumo de tableros de MDF y PB en la región, que de
acuerdo a datos proporcionados por la Compañía, exhibe una tasa de crecimiento anual compuesto de 9,1% entre los años
2000 y 2012.
Los fundamentos de la industria son atractivos en el largo plazo, debido al déficit habitacional existente en Latinoamérica,
que de acuerdo a información de la Compañía, supera los 50 millones de hogares en la actualidad, lo que se traduce en una
atractiva demanda por tableros.
Sin embargo, pese a las favorables perspectivas de crecimiento en el largo plazo, el consumo de tableros se ha visto
mermado en la región como consecuencia de la desaceleración que enfrentan las economías en que opera la Compañía. De
esta manera, el consumo de tableros en Brasil se redujo un 1,8% el año 2014 y 11,0% en Argentina. En Chile, el consumo de
tableros se redujo un 3,5% el año 2014, en línea con la desaceleración que enfrenta la economía. Desacoplándose de este
efecto, en Venezuela el consumo de tableros creció un 1% en 2014.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
4
Fuente: Masisa
8
MASISA
ANÁLISIS FINANCIERO
 Ingresos
Fecha Informe: En línea con lo expuesto en la descripción de la industria, los ingresos de Masisa han exhibido una tendencia creciente en el
Marzo.2015
tiempo, logrando facturar US$ 1.399 millones como ingresos recurrentes durante el año 2014, exhibiendo un alza de 2,5%
en comparación con el año anterior.
Al considerar la venta del patrimonio forestal, por la cual la Compañía reconoció US$ 146 millones en la línea de ingresos
ordinarios, los ingresos totales del año 2014 alcanzaron US$ 1.545 millones.
Ingresos Totales
Ingresos Recurrentes
1.450
2,5%
1.600
1.350
1.300
1.250
1.349
1.365
1.399
1.251
Millones de Dólares
Millones de Dólares
1.400
1.200
13,2%
1.800
1.400
1.200
1.000
800
600
1.251
1.349
1.365
Dic-11
Dic-12
Dic-13
1.545
400
200
0
1.150
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Dic-14
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Al analizar el comportamiento de los ingresos por productos, se aprecia una caída en las ventas de las principales líneas de
negocios de la Compañía (tableros MDF y MDP/PB) como consecuencia de la desaceleración por la que atraviesan las
principales economías en que opera la Empresa. De esta manera, los ingresos por ventas de tableros MDF se redujeron un
1,3%, mientras que para MDP / PB la caída fue de 2,4%. Lo anterior fue compensado por mayores ventas de madera
aserrada y trozos, estos últimos impulsados por la venta del patrimonio forestal a Hancock. A continuación se muestra el
desempeño de los ingresos de la Compañía desglosados por tipo de producto:
Concepto
MDF
MDP/PB
Madera Aserrada
Molduras MDF
Puertas de madera sólida
Trozos
Otros productos
Total
Ingresos Ordinarios por Producto (MUS$)
Dic-11
Dic-12
Dic-13
562.518
594.877
519.813
349.912
360.227
370.675
74.469
86.536
86.635
22.885
34.998
61.583
36.812
40.206
24.112
117.103
121.230
113.227
87.521
111.247
188.665
1.251.220
1.349.321
1.364.710
Dic-14
513.207
361.796
113.807
63.509
18.554
227.807
245.943
1.544.623
Variación
-1,3%
-2,4%
31,4%
3,1%
-23,1%
101,2%
30,4%
13,2%
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
En relación a los ingresos de la Compañía por origen, Chile asoma como la principal región productiva de la Empresa,
representando a diciembre de 2014, el 38,9% de los ingresos totales. Le sigue Venezuela, que aporta con el 26,6% y Brasil,
con el 13,8%.
En cuanto a los destinos, Venezuela es el principal receptor de los productos de Masisa debido al alto porcentaje de ventas
internas, con un 24,0%, seguido por Chile, con un 22,7%.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
9
MASISA
 Ebitda
5
Durante el año 2014, las ventas extraordinarias de recursos forestales permitieron a la Compañía incrementar en un 40,4%
el Ebitda del período. Sin embargo, si se elimina el efecto de estas ventas, el Ebitda recurrente se redujo un 19,3%,
Fecha Informe:
totalizando US$ 194 millones.
Marzo.2015
Ebitda
16,6%
16,6%
17,6%
250
200
300
20,0%
250
15,0%
338
150
100
25,0%
207
224
10,0%
241
5,0%
50
0
0,0%
Dic-11
Dic-12
Ebitda
Dic-13
Dic-14
Millones de Dólares
Millones de Dólares
21,9%
350
300
Ebitda Recurrente
40,4%
400
-19,3%
200
150
100
207
224
241
Dic-11
Dic-12
Dic-13
194
50
0
Margen Ebitda
Dic-14
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
El deterioro del Ebitda recurrente se explica a modo general, por el menor desempeño operacional en gran parte de los
países que originan las ventas de la Compañía, que enfrentaron en su mayoría mermas en las ventas físicas de tableros.
En Chile, el Ebitda recurrente cayó un 13,4% principalmente por la desinversión forestal (menos activos disponibles para
producción forestal).
En Brasil, el Ebitda se redujo un 31,7% arrastrado por la devaluación del real y menores precios de venta, además de una
caída de 3,8% en los volúmenes comercializados.
En Argentina, el Ebitda cayó un 14,2% como consecuencia de la devaluación del peso argentino y de un declive de 18,2% en
los volúmenes de ventas.
En tanto, en Venezuela el Ebitda del año 2014 se contrajo un 29,4%, donde tuvieron especial relevancia las dificultades de
producción y despacho interno, que fueron parcialmente compensadas con exportación, además de la devaluación de la
moneda.
Finalmente, México fue la única región que reportó Ebitda creciente, con un alza de 20,7% por mayores volúmenes de
ventas, que permitieron compensar la devaluación de la moneda local.
Como se explicó en el apartado de Fortalezas y Factores de Riesgo, la metodología de clasificación considera como un
elemento esencial la alta exposición de la Compañía a economías de alto riesgo soberano, como es el caso de Venezuela y
Argentina. Durante el año 2014, ambas economías representaron más del 54% del Ebitda consolidado de Masisa, lo que
tiene una incidencia relevante en la clasificación de riesgo que se ha asignado a la Compañía.
En el caso de Venezuela, la imposibilidad de repatriar dividendos implica que los flujos operacionales generados en dicho
país, no se encuentran disponibles para el servicio de las obligaciones u otros usos de la caja, sino que pueden ser utilizados
exclusivamente para reinvertirse en las operaciones locales.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
En el caso de Argentina, la Compañía ha sido capaz de retirar dividendos durante los últimos años, sin embargo la situación
económica y política por la que atraviesa este país, no permiten augurar que la Empresa pueda continuar repatriando
remesas desde Argentina en las mismas condiciones que se han dado en el último tiempo, añadiendo un componente de
5
Ebitda = Ganancia bruta - Costos de distribución - Gastos de administración + Depreciación y Amortización + Consumo de materia
prima propia forestal.
10
MASISA
incertidumbre y por lo tanto siendo un factor relevante en la clasificación y tendencia asignadas.
En la actualidad, la Compañía se encuentra realizando esfuerzos adicionales en pos de reducir costos y gastos operacionales,
Fecha Informe: y lograr incrementar las ventas hacia economías de menor riesgo, como es el caso de Norteamérica, donde las ventas de
Marzo.2015
molduras de MDF han mostrado históricamente desempeños favorables. Esto permitiría a la Empresa compensar los
escenarios de desaceleración por los que atraviesan las economías latinoamericanas, y lograr una mayor exposición relativa
a regiones de bajo riesgo.
 Capex
6
Las inversiones en activo fijo de la Compañía se han mantenido en niveles relativamente bajos en comparación con los
ingresos que ésta genera, alcanzando su máxima proporción el año 2013 (10,0%), debido a que en el período se efectuó la
compra de Rexcel en México, lo que implicó desembolsos mayores al Capex habitual de Masisa (mantención). Durante el
año 2014, la Compañía desembolsó US$ 103 millones, siendo su principal destino la nueva planta de MDF ubicada en
México, sobre la cual continuarán efectuándose inversiones durante el año 2015. Se espera que esta planta se encuentre
operando en un 100% el año 2017, aportando con importantes recursos al Ebitda consolidado de Masisa, situación que
dado el menor riesgo que exhibe México en comparación con Venezuela, Argentina y Brasil, podría tener un impacto
favorable en el rating de la Emprsa.
Capex
120
9,0%
7,6%
80
7,0%
5,0%
136
60
40
6,7%
5,9%
100
11,0%
95
3,0%
103
79
1,0%
20
0
-1,0%
Dic-11
Dic-12
Capex
Dic-13
Dic-14
15,2%
250
Millones de Dólares
Millones de Dólares
140
Ebitda - Capex
10,0%
160
10,8%
200
150
12,0%
9,0%
10,0%
7,7%
235
8,0%
6,0%
145
113
4,0%
104
2,0%
0
0,0%
Dic-11
Capex/Ingresos
14,0%
100
50
16,0%
Dic-12
[Ebitda-Capex]
Dic-13
Dic-14
[Ebitda-Capex]/Ingresos
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Para el año 2015, la Compañía cuenta con la capacidad de recortar inversiones en el caso que fuese requerido ante
escenarios adversos, lo que permitiría compensar eventuales declives operacionales con un mayor ahorro de caja.
 Endeudamiento
A diciembre de 2014, la Compañía mantenía obligaciones financieras por US$ 768 millones, las que correspondían en un
83,4% a emisiones de bonos. La colocación de bonos internacionales por US$ 300 millones en mayo de 2014, permitió a la
Compañía reducir en un 11,3% la deuda financiera al cierre del periodo tras el prepago de pasivos bancarios, además de
extender la vida media de la deuda, concentrando las amortizaciones el año 2019. En dicho período, la Compañía deberá
pagar el bono internacional en su totalidad, por lo cual debería efectuar una nueva operación de refinanciamiento.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
6
Capex = Compras de Propiedades, Planta y Equipo.
11
MASISA
Deuda Financiera
Millones de Dólares
Fecha Informe:
Marzo.2015
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-11,3%
875
854
866
Dic-11
Dic-12
Dic-13
768
Dic-14
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
7
En relación al Endeudamiento , el indicador se había mantenido por debajo de 1,0 vez entre los años 2010 y 2012,
exhibiendo un deterioro el año 2013 debido principalmente a la devaluación de Venezuela que afectó el patrimonio
contable de la Compañía. Durante el año 2014, las diferencias de cambio afectaron nuevamente el patrimonio de la
Empresa, que se redujo un 4,2% con respecto al año anterior.
De esta manera, a diciembre de 2014, el Endeudamiento continuaba sobre 1,0 veces, mientras que el Endeudamiento
8
Financiero se redujo desde 0,70 veces hasta 0,65 veces gracias al prepago de pasivos.
Endeudamiento
1,20
1,00
1,07
0,95
0,96
0,63
0,62
1,06
Veces
0,80
0,60
0,40
0,70
0,65
0,20
0,00
Dic-11
Dic-12
Total
Dic-13
Dic-14
Financiero
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
 Cobertura de Obligaciones e Intereses.
La venta de activos forestales permitió a la Compañía obtener un flujo de caja operacional superior a los años anteriores. Sin
embargo, el desempeño operacional recurrente exhibió una merma por los factores antes descritos, lo que se vio reflejado
en los indicadores de cobertura presentados a continuación.
En efecto, la relación entre Deuda Financiera Neta y Ebitda recurrente avanzó desde 3,03 veces a diciembre de 2013, hasta
3,36 veces a diciembre de 2014; mientras que la razón entre Ebitda Recurrente y Gastos Financieros Netos se deterioró,
pasando de 5,55 veces hasta 3,49 veces entre ambos períodos.
Considerando el Ebitda total, que incorpora la venta forestal, a diciembre de 2014 el indicador de Deuda Financiera Neta
sobre Ebitda alcanzó 1,93 veces, y la Cobertura de Gastos Financieros Netos se situó en 6,08 veces.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
7
8
Endeudamiento = Total de Pasivos / Patrimonio.
Endeudamiento Financiero = Total Pasivos Financieros / Patrimonio.
12
MASISA
Deuda Financiera Neta / Ebitda
Recurrente
Ebitda Recurrente / Gastos
Financieros Netos
4,00
Fecha Informe:
Marzo.2015
6,00
3,50
3,37
2,50
3,36
3,22
3,49
4,00
3,03
Veces
Veces
3,00
5,55
4,99
4,67
5,00
2,00
1,50
3,00
2,00
1,00
1,00
0,50
0,00
0,00
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Un análisis más ácido de la cobertura de obligaciones, se obtiene al medir los ratios anteriores sin considerar el Ebitda
aportado por Venezuela, puesto que no es posible repatriar dividendos desde dicha región, y además no presenta deuda.
Esto permite obtener una aproximación más certera de la capacidad de pago de la Compañía.
Considerando los ratios Ex Venezuela, el indicador de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda se ubicaría en torno a 5,00 veces a
diciembre de 2014, mientras que la Cobertura de Gastos Financieros Netos bordearía las 2,5 veces.
PERSPECTIVAS DE LA CLASIFICACIÓN
La clasificación de riesgo asignada ha incorporado un indicador de Tendencia “En Observación”, como consecuencia de la
alta exposición de la Compañía a economías de alto riesgo, lo que genera incertidumbre con respecto al desempeño futuro
de la Empresa en estas regiones, y particularmente respecto a las condiciones de repatriación de dividendos desde
Argentina.
Asimismo, la desaceleración económica por la que atraviesa Brasil, en conjunto con una delicada situación política y una
devaluación sostenida en su moneda local, añaden un componente adicional de riesgo en la clasificación.
Como se explicó en el informe, en la medida que la Compañía logre reducir la exposición a economías riesgosas, la
clasificación podría verse favorecida. Específicamente, esto podría ocurrir con un incremento en la importancia relativa de
México en la generación de Ebitda, lo que se espera ocurra en 2017 con el aporte de la nueva planta de MDF.
CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS
1. Bonos
La Compañía mantiene deuda vigente a través de las líneas de bonos N°356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724
(Serie M) y 725 (Serie N), según el siguiente detalle:
 Detalle líneas de bonos
Detalle
N° Línea
N° Línea
N° Línea
N° Línea
N° Línea
Inscripción
356
439
440
560
724
725
Fecha Inscripción
10 noviembre
2003
14 noviembre
2005
15 noviembre de
2005
17 diciembre
2008
Monto
UF 3.000.000
UF 3.000.000
UF 5.500.000
UF 3.500.000
Plazo de la Línea
Series de la línea con deuda
vigente
Estado Línea
10 años
25 años
10 años
30 años
12 julio
2012
UF
2.000.000
10 años
12 julio
2012
UF
2.000.000
30 años
H
E
-
L
M
N
Vencida
Vigente
Vigente
Vigente
Vigente
Vigente
Fuente: SVS.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
13
N° Línea
MASISA
Fecha Informe:
Marzo.2015
 Detalle series de bonos
Serie
N° Línea
Fecha inscripción
Monto inscrito
Tasa emisión (%)
Plazo (años)
Estado
H
E
356
11 mayo 2007
UF 1.500.000
4,35
21
Colocada
439
14 noviembre 2005
UF 3.000.000
4,75
21
Colocada
L
560
17 diciembre 2008
UF 3.500.000
5,5
21
Colocada
M
724
02 agosto 2012
UF 2.000.000
5,0
5
Colocada
N
725
02 agosto 2012
UF 2.000.000
5,3
21
Colocada
Fuente: SVS.
 Resguardos Financieros:
Las emisiones de bonos locales de la Compañía incorporan como resguardo de incurrencia (limita la deuda adicional), un
nivel de endeudamiento máximo de 1,12 veces, el que es ajustable por las devaluaciones de las monedas de Argentina y
Venezuela, lo que constituye una protección ante los fuertes ajustes cambiarios que han experimentado estas economías.
Asimismo, como covenant de cumplimiento se fijó una relación de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda máxima de 4,5 veces.
A diciembre de 2014, la Compañía satisfacía ambos ratios.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
14
MASISA
Fecha Informe:
Marzo.2015
ANEXO
Activos Corrientes
Activos No Corrientes
Activos Totales
Efectivo y Equivalentes
Otros Activos Financieros Corrientes
Inventarios
Pasivos Corrientes
Pasivos No Corrientes
Pasivos Totales
Deuda Financiera Corriente
Deuda Financiera No Corriente
Deuda Financiera Bruta
Deuda Financiera Neta
Patrimonio
Situación Financiera Masisa Miles de Dólares
Dic-11
739.001
1.944.048
2.683.049
158.521
18.364
203.087
462.316
843.021
1.305.337
248.206
626.408
874.614
697.729
1.377.712
Dic-12
762.327
1.945.652
2.707.979
130.431
1.838
226.718
398.068
930.328
1.328.396
141.339
713.106
854.445
722.176
1.379.583
Dic-13
697.586
1.853.451
2.551.037
137.211
160
226.698
465.508
854.003
1.319.511
222.693
643.469
866.162
728.791
1.231.526
Dic-14
721.390
1.704.046
2.425.436
113.596
1.499
234.333
325.676
920.476
1.246.152
54.916
713.308
768.224
653.129
1.179.284
1.251.220
1.251.220
997.179
254.041
20,30%
149.141
11,92%
4.216
48.586
68.929
1.349.321
1.349.321
1.055.867
293.454
21,75%
102.689
7,61%
5.513
50.494
45.159
1.364.710
1.364.710
1.038.086
326.624
23,93%
186.492
13,67%
6.336
49.745
50.545
1.544.623
1.398.991
1.243.746
300.877
19,48%
129.965
8,41%
6.511
62.124
11.292
1,60
1,16
276.685
0,34
0,61
0,95
0,63
0,35
0,65
207.276
207.276
16,6%
4,67
0,71
1,20
3,02
4,22
3,37
5,27%
2,71%
5,51%
94.509
7,6%
112.767
9,0%
0,16
6,19
7,76
0,45
2,54
1,92
1,35
364.259
0,29
0,67
0,96
0,62
0,30
0,70
224.433
224.433
16,6%
4,99
1,20
0,63
3,18
3,81
3,22
3,28%
1,68%
3,35%
79.207
5,9%
145.226
10,8%
0,20
4,97
5,88
1,03
3,23
1,50
1,01
232.078
0,38
0,69
1,07
0,70
0,35
0,65
240.817
240.817
17,6%
5,55
0,90
0,92
2,67
3,60
3,03
3,87%
1,92%
3,70%
136.336
10,0%
104.481
7,7%
0,14
6,98
8,29
0,47
2,41
2,22
1,50
395.714
0,28
0,78
1,06
0,65
0,26
0,74
338.000
194.300
21,9%
6,08
3,06
0,16
2,11
2,27
1,93
0,94%
0,45%
0,73%
103.042
6,7%
234.958
15,2%
0,36
2,78
3,27
4,28
4,22
Ingresos de Explotación
Ingresos Recurrentes
Costos de Explotación
Margen Bruto
Margen Bruto (%)
Resultado Operacional
Margen Operacional (%)
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Ganancia del Controlador
Razón Circulante (N° de Veces)
Razón Ácida (N° de Veces)
Capital de Trabajo
Endeudamiento Corto Plazo (N° de Veces)
Endeudamiento Largo Plazo (N° de Veces)
Endeudamiento Total (N° de Veces)
Endeudamiento Financiero (N° de Veces)
Deuda Corto Plazo / Deuda Total (N° de Veces)
Deuda Largo Plazo / Deuda Total (N° de Veces)
Ebitda
Ebitda Recurrente
Margen Ebitda
Cobertura de Gastos Financieros Netos (N° de Veces)
Cobertura de Gastos Financieros Netos y Deuda CP
Deuda Financiera CP / Ebitda (N° de Veces)
Deuda Financiera LP / Ebitda (N° de Veces)
Deuda Financiera Total / Ebitda (N° de Veces)
Deuda Financiera Neta / Ebitda (N° de Veces)
Rentabilidad Patrimonio
Rentabilidad Activos
ROS
Capex
Capex / Ingresos
[Ebitda-Capex]
[Ebitda-Capex]/Ingresos
[Ebitda-Capex] / Deuda Financiera Neta 12 Meses (N° de Veces a 12 Meses)
Deuda Financiera Neta / [Ebitda-Capex] (N° de Veces a 12 Meses)
Deuda Financiera Bruta / [Ebitda-Capex] (N° de Veces a 12 Meses)
[Ebitda-Capex] / Deuda Financiera Corto Plazo ( N° de Veces a 12 Meses)
[Ebitda-Capex] / Gastos Financieros Netos (N° de Veces)
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
SECTOR FORESTAL
E INDUSTRIAL
15

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