La valutazione delle azioni in caso di recesso «Diritto e prassi delle valutazioni d’azienda: aspetti critici» Milano, 9-10 Giugno 2014 Ascanio Salvidio dottore commercialista revisore legale L’intervento del Dott. Ascanio Salvidio riflette esclusivamente le sue opinioni personali e non impegna l’OIV – Organismo Italiano di Valutazione Argomenti trattati • Quali «configurazioni di valore» ? • Quali caratteristiche e contenuti della stima ex art. 2437-ter, quinto comma ? • Si deve/può tenere conto di c.d. sconti «di minoranza» ? • L’«alterazione delle condizioni di rischio» ex art. 2497 – quater, primo comma, lett. c) può essere osservata/misurata ? Quali «configurazioni di valore» ? «Obiettivo» della disciplina applicabile alla valutazione delle azioni in caso di recesso «Determinazione di un valore realistico della partecipazione del socio recedente, che applicando correttamente gli strumenti di stima elaborati dalla teoria e dalla prassi aziendalistiche contemperi al meglio l’esigenza di disinvestimento a condizioni eque con quelle della tutela degli altri soci, dell’organizzazione d’impresa che la società rappresenta e dei diversi stakeholder dell’ente» (Marco Ventoruzzo, 2005, I criteri di valutazione delle azioni in caso di recesso del socio) Le principali «bases of value» (IVS) - 1 • Market value: The estimated amount for which an asset should exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller in an arm’s lenght transaction, after proper marketing and where the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion • Investment value: The value of an asset to the owner or a prospective owne for individual investment or operational objectives. • Fair value: The estimated price for the transfer of an asset or liability between identified knowleadgeable and willing parties that reflects the respective interests of those parties. Market value (IVS) - 2 The estimated amount for which an asset should exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller in an arm’s lenght transaction, after proper marketing and where the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion Fair value IFRS 13 Valore intrinseco o fondamentale (valore economico del capitale): funzione dei benefici economici attesi e della loro rischiosità Livello di «efficienza» del mercato Valore di mercato in senso stretto: prezzo verosimilmente negoziato in un contesto ordinato e trasparente Fair value (IVS) - 3 The estimated price for the transfer of an asset or liability between identified knowleadgeable and willing parties that reflects the respective interests of those parties. Prezzo equo per due o più parti specificamente identificate Considera i rispettivi vantaggi e svantaggi delle specifiche parti negoziali Diverso dal fair value di cui all’IFRS 13 (che è accostabile al market value) I benefici attesi e i «partecipanti al mercato» • Market value: Tutti gli operatori attivi o che potrebbero esserlo in un dato momento. Non sono individuati in maniera specifica: tipizzazione dei partecipanti al mercato. La “cerchia” dei partecipanti al mercato è definita dai vantaggi/svantaggi afferenti l’attività valutata, che sono comuni ed accessibili a tutti • Investment value: La visione dei vantaggi/svantaggi afferenti l’attività valutata si restringe a quelli di un unico soggetto o partecipante al mercato individuato con precisione • Fair value: I partecipanti al mercato rilevanti sono unicamente le due (o più) controparti negoziali, ai cui specifici vantaggi/svantaggi afferenti l’attività valutata viene fatto riferimento L’importanza dei fattori d’integrazione /combinazione • Valore oggettivo I benefici attesi dell’attività oggetto di valutazione possono essere sfruttati da tutti i partecipanti al mercato  valore «oggettivo» o «stand alone» • Valore soggettivo I benefici attesi dell’attività oggetto di valutazione o almeno una parte di essi non sono accessibili a tutti i partecipanti al mercato ma solamente ad alcuni od anche soltanto ad un soggetto specifico  valore «soggettivo» o «strategico» Il grado di ordinarietà dei benefici attesi • Valore in atto I benefici attesi dell’attività oggetto di valutazione si stanno già manifestando oppure si manifesteranno a seguito di azioni già intraprese. Esprimono, nel caso di un’azienda, una capacità reddituale già conseguita o ragionevolmente conseguibile in un arco temporale contenuto, quindi «osservabile» o sotto un profilo logicoquantitativo «dimostrabile»  valore «in atto» • Valore potenziale I benefici attesi dell’attività oggetto di valutazione tengono conto di possibili sviluppi futuri che discendono da azioni ancora da intraprendere. Esprimono, nel caso di un’azienda, una capacità reddituale che dipende da decisioni/fatti innovativi/straordinari, che possono essere individuati con precisione o anche solo concepiti genericamente  valore «potenziale» «Bases of value» IVS e le loro «declinazioni» Benefici in atto Market value (intrinseco /di mercato) Fair value Investment value Benefici potenziali Benefici accessibili a tutti Benefici accessibili solo a pochi/uno Valore «stand alone» o «strategico-soggettivo» ? - 1 «A» e «B» sono imprese operanti nel campo della grande distribuzione, che partecipano alla società per azioni non quotata «C», che opera nel settore della logistica. C consegue un utile medio atteso di 12. A e B realizzano, attraverso la loro partecipazione a C analoghe sinergie «speciali» e «indivisibili», conseguendo benefici in termini di maggior utile netto medio atteso, rispettivamente pari a 8 e a 2. Le sinergie sono scalabili liberamente in funzione del livello di supporto logistico offerto da C, che, per ragioni di governance è ripartito tra A e B in proporzione alle rispettive partecipazioni. Ogni socio ha, quindi, un interesse ad appropriarsi delle sinergie delle quali fruisce l’altro. Valore «stand alone» o «strategico-soggettivo» ? - 2 Assumendo, per semplicità, che i flussi delle due imprese socie di C, A e B, nonché quelli della stessa società azionaria partecipata e C, abbiano il medesimo grado di rischio, e dato un costo del capitale, c.o.e. del 10%, avremo: Valore stand-alone di C: 12/10% = 120 Valore strategico della partecipazione di A in C: 80%(120) + 8/10% = 96 + 80 = 176 Valore strategico della partecipazione di B in C: 20%(120) + 2/10% = 24 + 20 = 44 Valore «stand alone» o «strategico-soggettivo» ? - 3 A mette in atto politiche volte ad estromettere e comprimere i diritti di B, che, di conseguenza, al verificarsi di una causa di recesso, decide per l’exit da C. Si instaura la procedura di liquidazione della partecipazione di B: 1. Gli amministratori di C (espressione di A), nei quindici giorni antecedenti la data fissata per l’assemblea all’ordine del giorno della quale è iscritta la deliberazione che è causa di recesso, propongono una valutazione della partecipazione delle azioni di B che tiene conto esclusivamente dei flussi in una prospettiva stand alone: 120 x 20%= 24 2. B contesta la valutazione, chiedendo il riconoscimento del valore strategico della propria partecipazione azionaria, che stima in ragione di 44. 3. Il Tribunale nomina l’esperto di cui al sesto comma dell’art. 2437-ter c.c. Valore «stand alone» o «strategico-soggettivo» ? - 4 L’esperto nominato ex sesto comma art. 2437-ter c.c. procede, ai sensi dell’art. 1349 c.c. «...con equo apprezzamento...»: • deve tenere conto di tutte le informazioni e circostanze rilevanti ai fini della valutazione: anche dei concreti interessi delle parti rappresentati dai benefici sinergici ? • può esprimere un giudizio che contemperi tali interessi contrapposti ? Le scelte possibili dell’esperto: • determina un valore in una prospettiva stand-alone  A si appropria delle sinergie indivisibili di B senza pagarle • ricerca un valore di equo contemperamento negoziale, che idealmente si collocherà tra 24 e 44 Valore in atto o valore potenziale ? • La configurazione dei benefici attesi alla base della stima delle azioni in caso di recesso deve essere tale da garantire non soltanto il socio recedente, ma anche gli altri stakeholder: i creditori, i soci rimanenti • I benefici attesi e gli altri elementi assunti a base della valutazione devono presentare caratteristiche di forte dimostrabilità  benefici conseguiti o ragionevolmente conseguibili in condizioni di ordinarietà  esclusione di effetti di mutamenti dei benefici che hanno origine nelle decisioni che hanno costituito causa di recesso Conclusione: possibili «configurazioni di valore» Benefici in atto Market value (intrinseco /di mercato) Fair value (valore negoziale equitativo) Benefici accessibili a tutti Benefici accessibili solo a pochi/uno Configurazione del «valore» e Metodi di stima (schema tratto dalla relazione Prof. M. Ventoruzzo) È possibile ipotizzare una «ponderazione» di diversi metodi di stima (reddituale, di mercato, patrimoniale ?) quale aggregazione dei loro risultati ? Oppure occorre ispirarsi al modello generale di valutazione, fondato sulla teoria del valore di un’attività (W = funzione di (Benefici, Distribuzione nel tempo; Rischiosità), utilizzando l’informazione fondamentale (redditività attesa, patrimonio) e quella di mercato quali elementi da ponderare tra loro per quantificare e qualificare correttamente gli elementi del modello di valutazione ? Configurazione del valore e stime per altre finalità Il risultato della stima effettuata in caso di recesso può assumere significato: - Ai fini di una stima di conferimento ? - Ai fini della determinazione del rapporto di cambio in occasione di fusioni/scissioni ? Quali caratteristiche e contenuti della stima ex art. 2437-ter, quinto comma ? Caratteristiche e contenuti della stima • Completezza del procedimento estimativo – ampiezza della base informativa – analisi fondamentale – analisi e motivazione delle scelte metodologiche – analisi dei rischi ed identificazione delle modalità di trattamento – esposizione razionale • Accertamenti sulla base informativa (audit, due diligence) ? • La figura dell’esperto eventualmente incaricato dagli amministratori Si deve/può tenere conto di c.d. sconti «di minoranza» ? Differenze nel «valore fondamentale» Benefici in atto «as is» Valore fondamentale della società per l’azionista di minoranza Efficientamento gestione Destinazione risorse e patrimonio Gestione dei profili di rischio d’impresa Miglioramenti alla portata dell’azionista di maggioranza Benefici in atto (pienezza) Valore fondamentale della società per l’azionista di maggioranza Aggiustamenti al valore fondamentale delle azioni Valore fondamentale dell’intero capitale sociale per l’azionista di minoranza Numero delle azioni Valore fondamentale della singola azione Sconti «puri» / Premi «puri» L’«alterazione delle condizioni di rischio» ex art. 2497 – quater, primo comma, lett. c) può essere osservata e misurata ? Alcuni aspetti problematici Nel caso di società per azioni non quotate, manca la possibilità di fare riferimento ad elementi segnaletici desumibili dall’andamento dei prezzi di borsa La variazione delle condizioni di rischio non è l’unico elemento suscettibile di incidere sul valore della partecipazione azionaria, che dipende anche dalla eventuale variazione dei benefici attesi La variazione delle condizioni di rischio potrebbe essere misurata attraverso l’analisi del costo del capitale prima e dopo la «entrata» / «uscita» della società dal perimetro di direzione e coordinamento (percepiblità e termini per l’esercizio del diritto a recedere) Un’ipotesi di individuazione delle aree d’indagine c.o.e. = risk free rate + risk adjustment In caso di benefici perpetui e costanti nel tempo : D   c.o.e.(l) = c.o.e.(u) + (c.o.e.(u) − c.o.d.) × × (1 − tc )  E   Area del rischio di natura operativa Area della fiscalità Area del rischio di natura finanziaria grazie dell’attenzione Ascanio Salvidio Dottore commercialista Revisore legale FRICS salvidio & partners Via A. 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