18- 1 Principi di finanza aziendale Capitolo 18 IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri Interazioni fra le decisioni d’investimento e di finanziamento Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © -Hill Companies, srl Copyright © 2003 2003 -- The The McGraw McGraw-Hill Companies, srl 18- 2 Argomenti trattati w Costo medio ponderato del capitale dopo le imposte w Trucchi del mestiere w Struttura finanziaria e costo medio ponderato del capitale w Valore attuale modificato w Attualizzazione dei flussi di cassa nominali sicuri Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 1 18- 3 Indice w L’effetto dei benefici fiscali sul costo medio ponderato del capitale (WACC) w Esempi concreti w Struttura finanziaria e WACC w Adjusted Present Value (Valore attuale netto modificato) Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 4 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Ripartiamo da Modigliani e Miller La struttura finanziaria non influisce sul valore di un’impresa…. …tuttavia se si considerano le imposte allora la struttura finanziaria può influire sul valore dell’impresa …pertanto nel valutare un’impresa non si può ignorare la struttura finanziaria …e quindi occorre tener conto della struttura finanziaria anche nel valutare gli investimenti Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 2 18- 5 Il rapporto fra scelte di investimento e decisioni di finanziamento (1) Prima di intraprendere un nuovo progetto l’impresa calcola il VAN per verificare se il progetto in esame contribuisce ad aumentare il valore economico dell’impresa (VAN > 0) Tuttavia vi possono essere situazioni nelle quali intraprendere un nuovo progetto può comportare modifiche nella struttura finanziaria dell’impresa Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 6 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Il rapporto fra scelte di investimento e decisioni di finanziamento (2) Quando la composizione della struttura finanziaria può determinare variazioni nel valore economico dell’impresa …. ….la valutazione di un progetto di investimento deve necessariamente tenerne conto Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 3 18- 7 Il rapporto fra scelte di investimento e decisioni di finanziamento (3) w In linea di principio, le modalità di finanziamento possono modificare il valore economico di un progetto solo se esiste una relazione fra il progetto stesso e la possibilità di utilizzare determinate fonti di finanziamento w Se l’impresa può modificare le sue scelte di finanziamento a prescindere dalla decisione sul progetto in esame, l’eventuale incremento di valore dovuto alla variazione della struttura finanziaria non è collegabile al progetto Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 8 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl L’impatto delle decisioni di finanziamento sul VAN Vi sono due diversi approcci w A) Valore attuale netto modificato si misura direttamente il valore economico creato dalla maggiore capacità di indebitamento w B) Costo del capitale modificato Determina i benefici aggiuntivi del debito in termini di un minore costo del capitale Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 4 18- 9 Il valore attuale netto modificato w Il VANM si basa sul principio dell’additività del valore w Il VANM si ottiene aggiungendo al valore del progetto come finanziato esclusivamente con capitale proprio i benefici netti dovuti alle modifiche che si prevede di apportare alla struttura finanziaria Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 10 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Il valore attuale netto modificato VANM = VAN (unlevered) + VAN (finanziamento) Nel mondo di MM VAN (finanziamento) = 0 VAN = cash-flow attesi al netto delle tasse re Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 5 18- 11 Qualche esempio Il progetto A ha un VAN di 100.000 se finanziato con equity ma richiede una nuova emissione di azioni per 10.000.000 con un costo previsto di 200.000 VANM = -100.000 Il progetto B ha un VAN di -100.000 se finanziato con equity ma può consentire un indebitamento aggiuntivo di 500.000 se il debito è costante e l’aliquota fiscale è del 40% VANM = +100.000 Come cambia il VANM del progetto B se Tp = 35% e Tpe = 15% Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 12 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Altro esempio Il progetto C ha un VAN di -100.000 se finanziato con equity ma può consentire un indebitamento aggiuntivo di 500.000 @ 10% per un solo anno e l’aliquota fiscale è sempre del 40% VANM = -100 + (10% * 500.000) (1-t)/1,1 = = - 81.818 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 6 18- 13 WACC In assenza di tasse: ra = rd * D/(D+E) + re * E /(D+E) Con le tasse: ra* = rd (1-Tc) * D/(D+E) + re * E/(D+E) La media ponderata del costo del capitale si riferisce all’impresa nella sua interezza Si ipotizza che l’impresa mantenga costante il rapporto D/E Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 14 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Impiego della WACC Questo approccio funziona solo se: •Il progetto presenta lo stesso livello di rischio dell’impresa nel suo complesso •Il progetto ha la stessa potenzialità di indebitamento dell’impresa nel suo complesso Occorre una formula per calcolare come la WACC si modifichi al variare del costo opportunità del capitale e dell’indebitamento Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 7 18- 15 WACC Formula modificata per tener conto delle imposte D E WACC = (1 − Tc) × rD + × rE V V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 16 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl WACC Esempio - Sangria Corporation La società ha una aliquota marginale del 35%. Il costo del capitale proprio è pari al 14.6% e il costo del debito prima delle tasse è l’ 8%. Dati i bilanci a valori contabili e a valori di mercato, quale sarà la WACC al netto delle imposte? Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 8 18- 17 WACC Balance BalanceSheet Sheet(Book (BookValue, Value,millions) millions) Assets 100 50 Assets 100 50 50 50 Total 100 100 Totalassets assets 100 100 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 18 Debt Debt Equity Equity Total Total liabilities liabilities Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl WACC Balance Balance Sheet Sheet (Market (Market Value, Value, millions) millions) Assets 150 50 Debt Assets 150 50 Debt 100 Equity 100 Equity Total 150 150 Total Totalassets assets 150 150 Total liabilities liabilities Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 9 18- 19 WACC Sangria Corporation Debt ratio = (D/V) = 50/150 = .33 or 30% Equity ratio = (E/V) = 100/150 = .66 or 66% D E WACC = (1 − Tc) × rD + × rE V V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 20 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl WACC Sangria Corporation D E WACC = (1 − Tc) × rD + × rE V V 50 100 WACC = (1 − .35) × .08 + × .146 150 150 = .114666 = 11.47% Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 10 18- 21 WACC Sangria Corporation La società intende investire in una spremiagrumi automatizzata che comporta un flusso di cassa aggiuntivo di $2.085 milioni all’anno prima delle tasse. Se la spremiagrumi ha un costo di $12.5 milioni, qual è il VAN dell’investimento. Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 22 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl WACC CashFlows Flows Cash Pretax cash cash flow flow Pretax Tax@ @35% 35% Tax After-tax cash cash flow flow After-tax 2.085 2.085 0.73 0.73 $1.355 million million $1.355 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11 18- 23 WACC C1 NPV = C0 + r−g 1.355 = −12.5 + .1147 = 0 ,7 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 24 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl WACC w Anche altre forme di finanziamento – come ad esempio le azioni privilegiate – devono essere inserite nella formula D P E WACC = (1 − Tc ) × rD + × rP + × rE V V V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 12 18- 25 Problemi applicativi w Cosa va inserito nel debito? è Debito finanziario a lungo termine? è Debito finanziario a breve termine? è Liquidità? è Debiti verso fornitori? è Imposte differite? Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 26 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Problemi applicativi w Come si calcola il costo del capitale? è è è ROE si calcola dai dati di mercato. Il costo del debito dipende dal rating della società. Il tasso di dividendo delle azioni privilegiate è di solito predeterminato. Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 13 18- 27 WACC vs. Cash Flow to Equity è Se utilizzate la WACC, I cash flows devono essere previsti come se il progetto fosse finanziato tutto con capitale proprio. Ed anche le imposte vanno calcolate sul reddito operativo lordo. Il valore dei benefici fiscali degli interessi è infatti incluso nella formula della WACC Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 28 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl WACC vs. Flow to Equity è La stima dei flussi di cassa non prosegue all’infinito. Solitamente si fissa un orizzonete temporale di medio lungo periodo al termine del quale si calcola un valore finale. Talvolta il valore finale costituisce una frazione importante del valore dell’impresa Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 14 18- 29 Esempio il progetto Geothermal Geothermal Inc. ha 5 milioni di debito @ 8% Il progetto genera un cash flow operativo di 2,085 milioni Il capitale è suddiviso in 1 milione di azioni collocate inizialmente a 5 e che ora quotano 7,5 L’aliquota fiscale è del 35% Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 30 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Geothermal Inc. I dati essenziali w Costo del debito (rD) w Costo dell’equity (rE) w Aliquota d’imposta (Tc) w Incidenza debiti (D/V) w Incidenza dell’equity (E/V) 0,08 0,146 0,35 0,4 0,6 D E WACC = × rD + × rE V V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 15 18- 31 Geothermal Inc. w Costo del debito (rD) w Costo dell’equity (rE) w Aliquota d’imposta (Tc) w Incidenza debiti (D/V) w Incidenza dell’equity (E/V) 0,08 0,146 0,35 0,4 0,6 WACC = 0,08 (1-0,35) (0,4) + 0,146 (0,6) = = 0,1084 = 10,84% Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Geothermal Inc. (valori in milioni) 18- 32 Valori Contabili Valore del progetto 10,0 Debito Capitale netto Totale Attività 10,0 Totale passivo 5,0 5,0 10,0 Valori di mercato 12,5 Debito Capitale netto 12,5 Totale passivo 5,0 7,5 12,5 Valore del progetto Totale Attività Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 16 18- 33 Qual è il rapporto di indebitamento della Geothermal Inc.? 5/(5 + 7,5)= 0,4 = 40% Margine operativo Interessi Reddito imponibile Tasse (@35%) Utile netto 2,085 0,400 1,685 0,590 1,095 re = 1,095/7,5 * 4,6% = 14,6% WACC = 10,84% Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 34 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Geothermal: impiego della WACC Previsione dei flussi di cassa unlevered Margine operativo 2,085 Tasse @ 35% 0,730 Utile netto 1,355 Il progetto Geothermal è una rendita costante per cui non si prevedono ammortamenti VANM = 1,355 / 10,84% = 12,5 Equity = V - D = 12,5 - 5 = 7,5 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 17 18- 35 Il VANM del progetto Geothermal (1) Fase 1 Valutiamo il progetto base Investimenti = 10 Cash-flow = 2,085 (ipotizzato costante) re = 12% tc = 35% Cash flow al netto delle tasse = 1,355 VAN = -10 + 1,355/0,12 = 1,29 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 36 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Il VANM del progetto Geothermal (2) Fase 2 Calcoliamo i benefici fiscali Per fare questo dobbiamo conoscere il livello futuro di indebitamento: Due possibilità: w schema di rimborso del debito w ribilanciamento del debito: D/E costante Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 18 18- 37 Il VANM per la Geothermal Inc. Ipotesi: il debito rimane costante (5 milioni) Gli interessi sono pari all’8% di 5 milioni Il beneficio fiscale annuo è pari a: 35% * 400 = 140.000 VAN (benefici fiscali) = 140.000/0,08* = 1,75 milioni VANM = 1,29 + 1,75 = 3,04 milioni Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 38 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Risultati a confronto 3 possibili valutazioni della Geothermal VANM (debito fisso) = +3,1 VANM (debito ribilanciato) = +2,5 VAN (attualizzato @ WACC) = + 2,5 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 19 18- 39 Il costo del capitale modificato Il costo del capitale modificato si applica agendo sul tasso di sconto, in modo che il valore attuale dei flussi di cassa al netto delle tasse includa il vantaggio fiscale dell’indebitamento Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri 18- 40 Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl Questa formula è stata messa a punto da Miles & Ezzel 1 + re r* = wacc = re − Lrd * Tc * 1 + rd re = costo opportunità del capitale proprio L = rapporto debito/valore complessivo stimato costante Tc = il vantaggio fiscale dell’indebitamento Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , Stewart C. Myers, Sandro Sandri Copyright © 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 20
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