11- 1 Tratte dal libro Principi di finanza aziendale 6. È importante la struttura finanziaria IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri Attenzione: I lucidi sono incompleti potranno essere completati solo in aula. In ogni caso i lucidi non possono sostituire lo studio del libro di testo. Si declina ogni responsabilità al riguardo Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright Copyright© ©2003 2003-- The TheMcGraw-Hill McGraw -Hill Companies, Companies,srl srl 11- 2 Argomenti w Ruolo della struttura finanziaria w Modigliani e Miller 1 - Indebitamento in assenza di imposte w Come l’indebitamento influisce sui rendimenti w La teoria tradizionale Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 3 Ruolo della struttura finanziaria w w w w Insieme dei diversi titoli (diritti) emessi dall’impresa Regola i diritti sui flussi di cassa prodotti dalle attività È un problema di …………. È definita dalla combinazione di titoli rappresentativi del …………………… Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 1 11- 4 L’effetto leva finanziaria w Wap Company w Equity = 1000 azioni Pm= 50 w Equity = 50.000 w Debito = 25.000 w TA = 75.000 w Che succede se si indebita di 10.000 e distribuisce il ricavato come dividendo? Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 5 M&M 1 (Il debito è ininfluente) MM PROPOSIZIONE 1 In uno scenario di mercati finanziari perfetti le imprese non possono aumentare il loro valore manovrando la struttura finanziaria “V” è indipendente dal tasso di indebitamento Analogia con la vita quotidiana Una torta intera non dovrebbe costare più della somma delle sue parti Non si fanno magie con l’indebitamento Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 6 M&M 1 (Il debito è ininfluente) w In un mercato perfetto le decisioni di finanziamento non alterano il valore delle attività dell’impresa w Implicazioni per le decisioni di investimento w In realtà la MM1 è una provocazione utile Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 2 11- 7 M&M 1 (Il debito è ininfluente) Le ipotesi di M&M u nessun costo di transazione u nessuna imposta societaria o ……….. reddito operativo conoscibile in anticipo (si elimina il problema del rischio) u u nessun rischio di ……….. uguale costo del debito per l’investitore e …………………………………… u Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 8 MM1: la dimostrazione w Ipotizziamo due imprese uguali sotto il profilo operativo di cui una sia indebitata (L) e l’altra no (U) w Eu = Vu w EL = VL - …. w Acquistiamo l’1% di U pari a Vu * 0.01 w Avremo diritto all’ 1% degli utili Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 9 MM1: la dimostrazione w Ipotizziamo due imprese uguali sotto il profilo operativo di cui una sia indebitata (L) e l’altra no (U) w Eu = Vu w EL = VL - …. w Acquistiamo l’1% di U pari a Vu * 0.01 w Avremo diritto all’…..% degli utili Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 3 11- 10 MM1: la dimostrazione w Acquistiamo l’1% di L w Acquistiamo l’1% di pari a Vu * 0.01 equity di U pari a Vu * w Acquistiamo 1% del 0.01 debito di L pari a DL * w Avremo diritto all’ 1% 0,01 degli utili w Avremo diritto all’ 1% w 0,01 * ….. degli utili di L e all 1% degli interessi. w 0,01 * (XL - i * …..) + + i * …… Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 11 Una prima conclusione w In un mercato efficiente due investimenti che hanno lo stesso rendimento devono avere anche lo stesso costo per cui: w 0,01 Vu = 0,01 DL + ……… w Vu = DL + ……. Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 12 Una strategia alternativa w Acquisto 1% dell’Equity di U w Mi indebito per un importo pari all’1% di DL w Alla fine avrò 0,01 Xu - i * …… w Questo è esattamente quello che otterrei acquistando l’1% dell’Equity di L nell’ipotesi in cui Xu = XL Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 4 11- 13 Legge di conservazione del valore w Se abbiamo due serie di flussi di cassa A e B il valore attuale di A + B deve essere necessariamente uguale al valore attuale di A + il valore attuale di B w Il valore di una torta è indipendente dal modo in cui si tagliano le fette w Condizione necessaria: non si devono disperdere pezzi Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 14 M&M 1 Esempio - Macbeth Spot Removers - All Equity Financed Data Number of shares 1,000 Price per share $10 Market Val ue of Shares $ 10,000 Outcomes OperatingIncome Earningsper share Return on shares ( % ) A B C D $500 1,000 1,500 2,000 $.50 1.00 1.50 2.00 5 % 10 15 20 Risultato atteso Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 15 M&M 1 Esempio (segue) 50% debt Data Number of shares Price per share 500 $10 Market Value of Shares Market value of debt $ .......... $ 5,000 Outcomes Operating Income A $500 B 1,000 C 1,500 Interest Equity earnings $500 $0 ........ 500 500 500 ........ 1 ,500 Earnings per share Return on shares ( % ) $0 0% 1 15 2 25 D 2 , 000 3 ...... Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 5 11- 16 M&M 1 Esempio - Macbeth’s - All Equity Financed - Indebitamento replicato a livello di singolo investitore Outcomes Earningson two shares LESS : Interest @ 10% Net earningson investment Return on $10 investment(%) A B C $1.00 2.00 3.00 $1.00 1.00 1.00 $0 1.00 2.00 ....% .....% ...% D 4.00 1.00 3.00 ....%. Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 17 MM1 e Macbeth Macbeth (segue) Cuttent Structure : Proposed Structure : Expected earnings per share ($) All Equity 1.50 Equal Debt and Equity 2.00 Price per share ($) 10 10 Expected return per share (%) 15 20 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 18 Indebitamento e rendimenti Rendimento atteso = ra = reddito operativo atteso delle attività valore di mercato di tutti i titoli rA = DD+ E ∗rD + DE+ E ∗rE Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 6 11- 19 Indebitamento e rendimenti rA = E D ∗ ....... + ∗..... D+ E D +E Questa equazione può essere trasformata come segue: ..... r E = rA + ..... ∗ (.......−rD ) Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 20 Da MM1 a MM2 w Cosa abbiamo appreso dall’esperienza della Macbeth w Al crescere dell’indebitamento il rendimento per gli azionisti aumenta (a condizione che ROI>i) w Ma questo lo sapevamo già dall’esame di Economia e Gestione delle Imprese! Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 21 Da MM1 a MM2 Come cambia la prospettiva L’incremento del ROE ottenuto per effetto dell’indebitamento serve esclusivamente a compensare il maggiore rischio. Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 7 11- 22 Modigliani e Miller 2 Il tasso di rendimento atteso delle azioni ordinarie di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al ………………………………………… In effetti rA è anche il tasso di rendimento di un portafoglio che comprende tutti ……………………………………………… ……………………………………………… Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 23 M&M 2 Macbeth (segue) D rE = rA + (rA − rD ) V expected operating income market val ue of all securities 1500 = = .15 10, 000 rE = rA = Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 24 M&M 2 r E = rA + D (rA − rD ) V Macbeth (segue) expectedoperatingincome market value of all securities 1500 = = .15 10,000 rE = rA = Dopo l’emissione del debito... ......... (.15 − ........) 5000 = .............. rE = .15 + Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 8 11- 25 Indebitamento e rischio Macbeth (segue) L’indebitamento aumenta il rischio delle azioni Macbeth Operating Income $500 $1,500 All equity Earningsper share ($) .50 1.50 Return on shares 5 15 50 % debt : Earningsper share ($) 0 2 Return on shares 0 20 Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 26 M&M 2 r rE rA rD Risk free debt Debito rischioso D E Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 27 Beta e indebitamento D E BA = × BD + × BE D + A D + E BE = B A + D (B A − B D ) V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 9 11- 28 Beta e indebitamento Rendimento atteso .20=rE Equity .15=rA All assets .10=rD Debt BD BA BE Rischio Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 29 La teoria tradizionale Cosa pensavano gli economisti prima di M&M? Per analizzare le posizioni teoriche tradizionali occorre introdurre il concetto di media ponderata del costo del capitale In sigla WACC = weightedaverage cost of capital Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 30 WACC D E WACC = rA = × rD + × rE V V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 10 11- 31 WACC Esempio - Un’impresaha $ 2mil di debito e 100,000 azioni che valgono $30 ognuna. Se può indebitarsiall’8% e gli azonisti richiedono un rendimento del 15% quale sarà il WACC? D = $2 milioni E = 100,000 azioni X $30 per azione = $3 milioni V = D + E = 2 + 3 = $5 milioni Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 32 WACC w D = $2 milioni w E = 100,000 azioni X $30 per azione = $..... milioni w V = D + E = 2 + ….. = $..... milioni D E WACC= × rD + × rE V V 2 3 = × .08 + × .15 5 5 = ................... Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 33 La teoria tradizionale r rE rE =WACC rD D V Qualcosa non quadra in questo ragionamento Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11 11- 34 La teoria tradizionale r rE WACC rD D V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 11- 35 WACC (visione di M&M) r rE WACC rD D V Principi di finanza aziendale 4/ed - Richard A. Brealey , StewartC. Myers, Sandro Sandri Copyright© 2003 - The McGraw -Hill Companies, srl 12
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