Economic Indicators 定例経済指標レポート

1/11
Asia Trends
マクロ経済分析レポート
アジア(中国･インド･NIES･ASEAN５)経済見通し(2017年２月)
～米トランプ政権の通商政策や米中関係の行方など、アジアには不確定要素が満載～発表日：2017年２月28日(火)
第一生命経済研究所経済調査部
担当主席エコノミスト西濵
徹(03-5221-4522)
（要旨）
アジア（中国・インド・ＮＩＥＳ・ＡＳＥＡＮ５）実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率
2017 年(暦年)予測
中
2018 年(暦年)予測
国
＋6.5％（前回＋6.3％）
＋6.1％（前回＋6.0％）
ド
＋6.8％（前回＋7.6％）
＋7.7％（前回＋7.7％）
ＮＩＥＳ
＋2.2％（前回＋2.2％）
＋2.3％（前回＋2.4％）
ＡＳＥＡＮ５
＋5.0％（前回＋4.8％）
イ
ン
＋5.0％（前回＋5.0％）
※前回は 2016 年 11 月 29 日時点の弊社予測値
《総論》
 足下の世界経済を巡っては、米国を中心とする先進国が堅調な景気拡大を続けるなか、景気の減速基調が強ま
ってきた中国が公共投資の拡充などを背景にそうした懸念が後退したことも重なり、先進国及び新興国ともに
景気の底入れが進む展開が続いている。さらに、ＯＰＥＣ（石油輸出国機構）に拠る減産合意に加え、中国に
おける公共投資の進捗に伴う資源需要の拡大は国際商品市況の底入れを促しており、長期に亘る市況低迷の余
波で苦境に喘いできた資源国経済も落ち着きを取り戻している。このように世界的に実体経済の底入れを示唆
する動きは世界的に製造業の景況感が改善していることにも現われており、世界経済は循環的な景気回復局面
にあると判断することが出来る。米国金融市場におい
ては昨年 11 月の米大統領選でのトランプ氏勝利後に
図 1 アジア新興国の経済成長率の推移と予測
「トランプラリー」と称されるような騰勢が続いてい
るほか、足下ではその勢いが新興国にも伝播するなど
国際金融市場全体に広がる動きもみられる。しかしな
がら、足下の世界経済が改善基調を強めていることに
鑑みれば、こうした動きを「空騒ぎ」の類と切り捨て
ることは必ずしも正しいものではないと言えよう。と
はいえ、足下において新興国や資源国などに流入して
いる資金の太宗が短期資金である可能性を勘案すると、
国際金融市場を取り巻く「ムード」が一変すれば、再
び海外資金が流出に転じることで金融市場が混乱する
（出所）CEIC より作成, 予測(影部分)は第一生命経済研究所。
加重平均は米ドルベースの GDP でウェイト付け。2015～18 年は
2015 年実績を使用。
ほか、実体経済にも悪影響を与えるリスクはくすぶる。
米ドル高に伴う新興国通貨安圧力が強まることになれば、各国にとっては輸入インフレ圧力の高まりが意識さ
れるなかで上述のようにＯＰＥＣの減産合意を受けて原油相場は底入れしており、アジア新興国においてイン
フレが再び意識される可能性には留意する必要があろう。他方、米国経済がトランプ政権の掲げるインフラ投
資や減税をはじめとする経済政策によって拡大基調を強めることは、世界最大の輸入国である米国経済の存在
感向上に繋がることからアジアをはじめとする新興国経済にとっては望ましいものと考えられる。しかしなが
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
2/11
ら、トランプ政権は通商政策について保護主義姿勢をみせていることから、各国の米国向け輸出に悪影響を与
える可能性が懸念される。域内において工業化が比較的進んでいるＮＩＥＳ諸国のほか、ＡＳＥＡＮのなかで
もタイやマレーシアなどでは米国向け輸出に占める機械製品などの割合が高いこともあり、トランプ政権によ
る通商政策の行方如何では直接的に輸出に下押し圧力が掛かる可能性には注意が必要である。そのこと以上に
アジア新興国にとって注意が必要となるのは、域内最大の経済規模を擁する中国と米国との関係及びその行方
が不透明であることであろう。ＡＳＥＡＮをはじめとするアジア新興国は中国を核とするサプライチェーンに
組み込まれるなか、近年は中国国内における生産コスト上昇の余波を受けてそうした傾向を一段と強める動き
が展開されてきた。結果、多くのアジア新興国では対中依存度を高めてきたことに加え、米国がその巨額の貿
易赤字を理由に中国に対して強硬な姿勢をみせていることを勘案すると、米中関係の行方はアジア新興国にと
って「玉突き的」に中国向け輸出に悪影響を与える可能性もある。したがって、米国トランプ政権による政策
運営は直接及び間接的にアジア新興国経済に影響を与えることが予想されるなか、欧州などでも米国に倣って
「自国第一主義」的な動きが広がりをみせていることを勘案すれば、世界的な貿易量の拡大ペース鈍化が世界
経済の成長力の重石となり、アジア新興国景気の足かせとなることも懸念される。なお、トランプ政権がＴＰ
Ｐ（環太平洋パートナーシップ協定）から「完全離脱」したことを受けて、アジア太平洋地域におけるメガＦ
ＴＡ（自由貿易協定）を巡る動きはＲＣＥＰ（東アジア地域包括的経済連携協定）を軸に進む可能性はあるも
のの、現段階の協議動向などをみると予測期間中に機能する状態は想定しにくい。また、仮にＲＣＥＰが合意
に至った場合においても協定で合意されるレベルは極めて低いものに留まることは避けられず、結果的に地域
全体として中国経済に対する依存度が不可逆的に高まる動きを抑えるものとはならないと考えられる。こうし
たことを受けて、アジア新興国の景気全体が中国経済の減速基調に歩を併せる形で勢いに乏しい動きとなるこ
とに繋がるものと見込まれ、緩やかな景気拡大が続く展開で推移すると予想される。
《中国～共産党大会を意識して景気は「安定重視」路線だが、緩やかな減速基調が続くことは変わらない～》
 10-12 月期の実質ＧＤＰ成長率は前年同期比＋6.8％と前期（同＋6.7％）まで３四半期連続で横這いで推移し
てきた状況から底打ちを示唆する動きが確認されたものの、前期比年率ベースでは４-６月期をピークに減速
基調が強まるなど「見え方」がまったく異なる点には注
図 4 中国実質 GDP 成長率の推移と予測
意が必要である。なお、年半ばの景気押し上げに大きく
貢献したのは政府によるインフラを中心とする公共投資
促進策に拠るところが大きく、こうした動きに沿う形で
不動産投資の伸びが加速しており、足下の中国経済は
「いつか来た道」を再び歩んでいると捉えられる（詳細
は１月 20 日付レポート「中国景気は政府の「さじ加減」
次第」をご参照下さい）。当局は経済成長のけん引役を
個人消費を中心とする内需にシフトさせる考えをみせて
(出所) CEIC, 国家統計局より作成, 予測は第一生命経済研究所
いるが、足下において小売売上高の伸びは鈍化基調を脱する状況とはなっておらず、その道は依然として険し
い状況に変わりがない。その一方、インフラを中心とする公共投資の進捗に歩を併せる形で大都市部を中心に
不動産投資が再び活発化したことを受けて一部の都市では「バブル」の再燃が懸念される事態を招いており、
当局は規制強化に動いているほか、年明け以降は金融政策のスタンスをやや引き締め方向にシフトさせる必要
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
3/11
にも迫られている。なお、金融政策がシフトした背景には一昨年来進行してきた人民元安を喰い止めるとの当
局の意思を反映した可能性も考えられるものの、人民元は米ドルに対して下落している一方で実質実効ベース
では横這いでの推移が続くなど輸出競争力の向上には必ずしも繋がっておらず、輸出拡大が景気を押し上げる
ほどの力強さを期待することは難しいと予想される上、資金流出を背景に人民元安基調がくすぶる可能性にも
引き続き注意が必要である。当局は様々なレベルでの「サプライサイド改革」の必要性を強調しているものの、
上述のように公共投資による景気下支え策は様々な課題を抱える分野において事実上の「延命措置」となって
いることを勘案すれば、期待ほどに改革が前進しているとは判断しにくい。昨年通年の経済成長率は前年比＋
6.7％と当局が掲げた目標（6.5～7.0％）をクリアするなど当局の面子が保たれる格好となる一方、その背後
で官民連携（ＰＰＰ）を活用した公共投資により民間部門の債務残高が昨年６月末時点でＧＤＰ比約 210％に
達するなど過剰債務を生む一因にもなっている。なお、民間債務が直ちにバランスシート調整圧力を引き起こ
す可能性は低いとみられるものの、頭打ちの時期が近付きつつあることを勘案すればこの拡大が成長率の押し
上げに寄与する度合いは低下しているとみられ、結果的に今年以降の経済成長率は一段と鈍化することは避け
られないものと見込まれる。今年秋には共産党中央大会の開催が予定されるなか、共産党最高指導部を巡る
「人事の季節」を迎えていることから、当局は性急な構造改革が景気腰折れを招くことを回避する姿勢を強め
ると見込まれ、引き続き公共投資の拡充が成長率を下支えする状況は続くと予想される。来月５日に開幕する
全人代（全国人民代表大会）では今年の成長率目標が発表されるが、今年については「6.5％前後」に引き下
げるものと予想され、同水準をクリアする程度に公共投資の拡充がなされる可能性は高いと考えられる。なお、
足下では習近平氏を中心とする政治体制は良くも悪くも強化され、安定していること、共産党中央大会に向け
てその動きが一段と強まることを勘案すれば、予測期間中については緩やかな景気減速を容認しつつ小手先で
の構造改革を繰り返すような動きが続くものと想定する。こうしたことから、当研究所は 2017 年の経済成長
率は前年比＋6.5％となり、2018 年は同＋6.1％と緩やかに減速すると予想する。
《インド～高額紙幣廃止の影響で短期的に躓くも、その後は景気拡大に向けた動きを取り戻すと見込まれる～》
 ７-９月期の実質ＧＤＰ成長率は前年同期比＋7.3％と前期（同＋7.1％）から加速して６四半期連続で７％超
の高い伸びが続くなど堅調な景気拡大を続けている。当研究所が試算した季節調整値に基づく前期比年率ベー
スでは３四半期連続で８％を上回る高い伸びが続いてお
図 5 インド実質 GDP 成長率の推移と予測
り、インフレ率の低下や金融緩和政策による金利低下に
伴う実質購買力の向上を受けて個人消費が拡大基調を強
めているほか、公共投資の拡充などを受けて公的部門の
消費も拡大基調が続いており、内需が経済成長のけん引
役である姿は変わっていない。一方、足下の投資はイン
フラを中心に公共投資が押し上げに繋がっているものの、
企業による設備投資については依然として弱含む展開が
続いており、同国経済が民間主導による自律した景気拡
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
大となっているかは不透明な状況にある。昨年 11 月に突如政府が発表した２種類の高額紙幣廃止及び新紙幣
への切り替え措置を巡っては、新紙幣の準備不足などを理由に「現金主義」的な商習慣も影響する形で個人消
費に大きく下押し圧力が掛かり、製造業やサービス業の景況感も急速に悪化する事態を招いたものの、来月中
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
4/11
旬には新紙幣への交換が一巡する見通しとなっており、その後は紙幣不足に拠るペントアップ・ディマンド具
現化を背景に景気回復が進むと期待される。なお、足下では昨年のモンスーン（雨季）の多雨に伴う食料品価
格の落ち着きを背景にインフレ率の低下が進むなかで個人消費の回復が押し上げられるとの見方があったもの
の、準備銀（中銀）は今月初めの定例会合において金融政策のスタンスを「中立」にシフトする決定を行うな
ど一段の金融緩和に動く可能性が低下している。この決定を受けて高額紙幣の廃止措置後に低下した長期金利
は一転上昇しており、さらなる金融緩和を通じた市中金利の低下が個人消費や企業の設備投資意欲を押し上げ
ることは期待しにくくなっている（詳細は２月９日付レポート「インド準備銀・パテル総裁、「物価重視」の
姿勢を旗幟鮮明に」をご参照下さい）。他方、原油相場の底入れなどを背景に足下では川上の物価に当たる卸
売物価が上昇基調を強める動きが顕著になるなか、今後は川下に当たる消費者物価にも上昇基調が高まること
が予想されることも追加利下げの可能性を低下させると考えられる。なお、モディ政権が進めてきたＧＳＴ
（財・サービス税）導入に伴う税制簡素化の構造改革は、遅くとも今年７月には同税実施に向けた議論が前進
するなど成果を挙げている一方、銀行セクター改革や労働法制の改正、土地収用法の再改正といったその他の
構造改革の進捗については不透明なところが多い。政府は先行きの景気について高額紙幣廃止による悪影響の
一巡に加え、構造改革が後押しする形で加速感が強まるとの見方を示しているものの、その勢いについては上
述の要因などを勘案すると期待ほど力強いものにはなりにくいと見込まれる。政府は高額紙幣廃止に伴い経済
の「キャッシュレス化」が進むとしており、一部でそうした見方を反映する動きは出ているものの、短期的に
消費行動などに劇的な変化を与える可能性は低いと予想する。こうしたことから当研究所は 2016 年の経済成
長率は前年比＋7.0％、2017 年は同＋6.8％と下押し圧力が掛かるものの、2018 年には同＋7.7％に加速する
と予想する。年度ベースでは 2016-17 年度は前年比＋6.5％に減速するも、2017-18 年度には同＋7.3％、
2018-19 年度は同＋7.7％に加速するとみている。
《NIES ～世界経済底打ちによる輸出拡大がみられるも、個別の国が抱える事情が景気の重石となる状況に～》
 韓国：2016 年通年の経済成長率は前年比＋2.7％と前年（同＋2.6％）からわずかに加速したものの、２年連
続で３％を下回る伸びに留まるなど景気の勢いに乏しい展開が続いている。10-12 月期については前期比年率
＋1.56％と前期（同＋2.49％）から一段と伸びが鈍化し
図 7 韓国実質 GDP 成長率の推移と予測
ており、世界経済の底入れが進むなかで他のアジア新興
国などでは輸出をてこに景気の底入れが進む動きがみら
れるにも拘らず、同国経済はそうした「波」に乗れない
展開が続いている。ディスインフレ状態が長期化してき
たものの、家計部門の過剰債務が重石となる形で個人消
費に下押し圧力が掛かる展開が続くなか、最大の輸出相
手である中国との関係悪化を理由に輸出が伸び悩んでい
ることも景気の足かせになっている。特に、韓国政府と
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
在韓米軍の間で高高度防衛ミサイル（ＴＨＡＡＤ）配備が合意されたことを受けて中国では韓国製品などに対
する「締め出し」の動きが鮮明になっている模様であり、中国人観光客の減少や実質的な韓国製コンテンツの
輸出規制がサービス輸出の下押し圧力となる動きもみられる（詳細は２月 21 日付レポート「世界的な景気回
復の「波」に乗れない韓国」をご参照下さい）。他方、足下の景気は政府による景気刺激策のほか、長期に亘
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
5/11
って低迷が続いてきた企業の設備投資に底打ち感が出たことで下支えされているものの、こうした動きが持続
可能な動きとなるかは非常に不透明である。朴政権を巡っては昨年４月の総選挙での与党敗北を受けて死に体
（レームダック）化が進んでいたが、弾劾訴追を受けて職務停止に追い込まれたことで政府自体が機能不全状
態に陥るなど極めて厳しい状況に直面している。早ければ朴大統領に対する弾劾訴追を巡る判決が来月中旬に
も出される見通しのなか、仮に弾劾が認められればその後 60 日以内に大統領選が行われ、年半ばには次期政
権が誕生することが予想されるものの、現時点においては最大野党「共に民主党」が主導する政権に移行する
可能性が極めて高い。次期政権の下では、同国経済の様々な弊害の元となっている財閥を巡る議論が活発化す
ることが予想されるなか、財閥解体などドラスティックな改革が前進する可能性が予想される一方、同国の経
済成長の源泉となってきた財閥の解体は短期的に同国経済の混乱を招く可能性はある。他方、中長期的には経
済の弊害拡大に繋がってきた財閥の解体は経済の成熟化や競争力向上にプラスに寄与する可能性はあるが、生
産年齢人口の減少など構造問題が表面化するなかでスピードある対応がなされなければ、潜在成長率の大幅な
低下を引き起こすリスクもある。中国との関係改善を目的に次期政権がＴＨＡＡＤをはじめとする米国や日本
との安全保障関係を見直す動きに転じれば、北朝鮮の脅威が朝鮮半島で高まる可能性も予想されるなど不確定
要素も大きいことを勘案すれば、こうしたことも先行きの韓国経済の足かせとなる可能性は残ると考えられる。
こうしたことから、当研究所は 2017 年の経済成長率を前年比＋2.4％と一段と減速するとみており、2018 年
には同＋2.7％に加速するも引き続き３％を下回る水準で推移すると予想する。
 台湾：2016 年通年の経済成長率は前年比＋1.5％と前年（同＋0.7％）から加速したものの、引き続き極めて
低い成長率が続くなど足下の台湾経済は勢いを失っている。10-12 月期については前期比年率ベースで＋
1.82％と前期（同＋3.99％）から伸びが鈍化しているも
図 8 台湾実質 GDP 成長率の推移と予測
のの、世界経済の底入れを反映する形で輸出は２四半期
連続で大きく拡大しているほか、低インフレが続くなか
で外需の底打ちに伴う雇用環境の改善が続いたことも追
い風に個人消費は堅調な動きをみせている。さらに、外
需の底打ちを受けて企業の設備投資意欲が好転する動き
もみられ、内需は全般的に拡大基調を強めた結果、輸入
の伸びは輸出の伸びを上回ったことが成長率の下押し圧
力となるなど、成長率こそ減速したもののその内容は景
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
気回復を示唆するものとなっている。なお、昨年誕生した蔡英文政権は中国本土との関係が必ずしも良い状況
とは言えないなか、米国トランプ政権の誕生に伴い米中関係の不透明感が高まっていることは、この「最前線」
に位置する台湾にとって緊張状態が高まることを意味する。したがって、最大の輸出先である中国向けの行方
には不透明感が残っているものの、競合関係にある韓国と中国との関係が急速に悪化していることは台湾にと
って「漁夫の利」となるなかで当面は外需の回復が景気の押し上げ圧力となる可能性は高いと見込まれる。他
方、米国トランプ政権は強硬に保護主義的な通商政策を主張する可能性があるなか、取引材料として為替政策
に対する圧力が高まることも予想されることから、外需のみを原動力にした景気回復が息の長いものとなるか
は不透明である。また、仮に米中関係が悪化する事態となれば、台湾にとっては中国向け輸出を通じて玉突き
的に悪影響を受けるリスクが高いことを勘案すれば、台湾経済にとっては直接及び間接的に下押し圧力が掛か
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
6/11
ることも懸念されるなど、この行方には注意が必要である。なお、中国本土経済については「安定」が至上命
題になっていることを勘案すれば、中国発の要因で景気に下押し圧力が掛かる要因は表面化しにくいとみてい
るものの、世界的な貿易量の拡大ペース鈍化が世界経済の足かせとなり、ひいては輸出依存度の高い同国経済
の重石となるリスクはくすぶるであろう。こうしたことから、当研究所は 2017 年の経済成長率は前年比＋
1.9％、2018 年も同＋1.9％と堅調さを維持するが、２％に届かない極めて低い成長率に留まると予想する。
 香港：2016 年通年の経済成長率は前年比＋1.9％と前年（同＋2.4％）から減速して４年ぶりに２％を下回る
成長率に留まるなど、足下の香港経済は中国本土における景気減速懸念が重石となる形で勢いを取り戻しにく
い状況が続いている。しかしながら、10-12 月期に限れ
図 9 香港実質 GDP 成長率の推移と予測
ば前期比年率ベースで＋4.78％と前期（同＋3.31％）か
ら伸びが加速しており、中国本土の景気減速懸念の後退
に加え、世界経済の底打ちなどを追い風に堅調な景気拡
大が続いている。インフレ率が低水準で推移するなかで
個人消費が堅調さを維持したほか、政府による公共支出
の拡大も景気を下支えする一方、当局による不動産投資
規制のほか、企業による設備投資意欲の一巡などを受け
て投資は鈍化するなど内需を巡る動きはまちまちの状況
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
にある。とはいえ、世界経済の底打ちを受けて輸出に底入れ感が出ていることは、経済の輸出依存度が極めて
高い都市国家である香港経済にとってプラスに寄与しやすい状況は間違いない。また、世界経済の底打ちを背
景に国際金融市場が活況を呈していることは、中国本土への「ゲートウェイ」として香港への資金流入が促さ
れる動きにも繋がっており、結果的に香港経済の押し上げを促す要因となっている可能性も考えられる。しか
しながら、米中関係の行方如何によっては中国本土に比べて金融市場の開放度合いが極めて高い香港にとって
は資金流出圧力が急速に高まることも予想されるなか、そのことが景気の急速な下振れ圧力に繋がる可能性に
は注意が必要である。また、通貨香港ドルは米ドルとのペッグ（固定）制を維持しているが、一昨年来の人民
元の対ドル為替レートの下落を受けて足下では香港ドルが人民元に対して高止まりする状況となるなか、この
動きが中国本土からの来訪者数の下押し圧力となる悪影響も出ており、今後もこの行方が懸念される。なお、
中国本土では共産党中央大会を控えて経済の「安定」が至上命題となるなか、香港経済についても比較的安定
した状態が続くと見込まれるものの、来月に迫る行政長官選挙を巡っては不透明な動きもみられるなど、この
動きをきっかけに 2014 年に発生したデモと同様の動きが広がるリスクもくすぶる。こうした事情を勘案して、
当研究所は 2017 年の経済成長率は前年比＋2.0％とほぼ横這いで推移するも、2018 年は同＋1.5％に減速する
など勢いの乏しい展開が続くものと予想する。
 シンガポール：2016 年通年の経済成長率は前年比＋2.0％と前年（同＋1.9％）からわずかに加速したものの、
２年連続で２％前後の低い伸びに留まるなど、世界経済が勢いに乏しい展開を続けるなかで厳しい経済環境に
直面している。しかしながら、10-12 月期については前期比年率ベースで＋12.3％と前期（同▲0.4％）から
２四半期ぶりにプラス成長に転じたことに加え、約５年ぶりに二桁となる成長を実現するなど、世界経済の底
打ちに伴う外需拡大が景気の大幅な上振れに繋がっている。低インフレ状態が続いたことに加え、輸出の底打
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
7/11
ちを背景にした雇用環境の改善なども追い風に個人消
図 10 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ実質 GDP 成長率の推移と予測
費に底打ち感が出たほか、年度末にかけて政府主導に
よるインフラ投資の進捗がみられ固定資本投資が押し
上げられたことも景気拡大に繋がるなど、内・外需が
ともに景気拡大を促す好循環がみられた。ただし、先
行きについては短期的に大幅に景気が加速した反動に
よる下振れが懸念されるほか、製造業などにおいては
在庫を積み上げる形で生産拡大の動きが広がってきた
ことなどを勘案すれば、こうした勢いが息の長い景気
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
拡大を促しているとは捉えられない。とはいえ、世界経済の底打ちが外需の底入れに繋がっているなか、国際
金融市場が活況を呈するなかで海外資金の流入の動きが活発化していることは同国景気の押し上げに寄与して
いる可能性は考えられ、そうした状況が先行きの景気を下支えすることは期待される。中国経済の減速懸念後
退に加え、ＡＳＥＡＮ域内出の貿易活発化の動きは外需の押し上げに繋がっているとみられるが、足下のペー
スがこのまま持続するとは見通しにくく、結果的に輸出依存度が極めて高い同国経済にとっては足かせとなる
展開は続くと予想される。なお、「ＡＳＥＡＮ共同体」については同国が金融面で域内の中心となることが期
待されるものの、引き続き新興国市場を取り巻く環境が急変するリスクがくすぶっていることを勘案すれば、
域内における金融市場の統合が進展し、結果として金融取引が急拡大する事態は見込みにくい。また、米中関
係の行方によって世界的な貿易量が下振れする事態となれば、輸出依存度が突出して高い都市国家である同国
経済にとっては打撃となることは必至であり、ＡＳＥＡＮ共同体についても域内各国が外資企業誘致合戦を激
化させるなかで１人当たりＧＤＰが突出して高い同国には厳しい展開が待ち受けると見込まれる。こうしたこ
とから、当研究所は 2017 年の経済成長率は前年比＋1.9％に、2018 年も同＋2.3％と引き続き低水準に留まる
と予想する。
《ASEAN5 ～世界経済の底打ちを背景に外需主導で回復基調も、先行きは内需の行方が景気を左右すると予想～》
 インドネシア：2016 年通年の経済成長率は前年比＋5.0％と前年（同＋4.9％）からわずかに加速して２年ぶ
りに５％成長を維持するなど堅調な景気拡大を続けているものの、つい数年前まではコンスタントに６％台の
成長率を叩き出してきたことを勘案すれば、ここ数年は
図 11 ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ実質 GDP 成長率の推移と予測
急速にその勢いが鈍化しているのは間違いない。10-12
月期については前年同期比＋4.94％と前期（同＋5.01％）
から減速して３四半期ぶりに５％を下回る伸びに留まっ
たものの、当研究所が試算した季節調整値に基づく前期
比年率ベースでは伸びが加速して２四半期ぶりに５％を
上回る伸びとなるなど底堅い景気拡大が続いている。世
界経済の底打ちに加え、国際商品市況が上昇基調を強め
るなかで輸出に底打ち感が出ているほか、低インフレ状
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
態が続くなかで中銀による断続的な利下げが後押しする形で個人消費も堅調な伸びが続くなど、個人消費が景
気をけん引する状況が続いている。また、輸出を取り巻く環境が改善するなかで企業による設備投資意欲が好
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
8/11
転する動きもみられるなど、幅広い民間需要がけん引役となるなど経済の好循環が足下における景気の底堅さ
に繋がっている。また、一昨年秋以降にジョコ・ウィ政権が発表している一連の「経済政策パッケージ」に基
づき様々な分野で外資開放に向けた取り組みを示してきたことも外資企業による投資の底入れに繋がっている
可能性が考えられる（詳細は２月７日付レポート「底堅い拡大が続くインドネシアをめぐる新たな死角」をご
参照下さい）。なお、年明け以降は鉱業関連の輸出及び対内直接投資の重石となってきた鉱業法に拠る未加工
鉱石に対する禁輸措置が見直されるなど政策変更が進んでおり、その他の外資企業に対する規制にも見直しの
動きが広がる可能性があることは、対内直接投資の動きにプラスの効果を与えることが期待される。他方、３
月までの時限措置として実施された租税特赦制度については期待したほどの税収増に繋がっていないなか、引
き続き税収不足に拠る財政状況の厳しい展開が続いており、財政出動を伴う形でインフラ投資の拡充が図られ
る可能性は低いと見込まれる。同国経済は外需依存度が相対的に低い上、米国や欧州など動揺が懸念される地
域に対する依存度が低いものの、輸出全体に占める鉱物資源の割合が高いことを勘案すれば、世界的な保護主
義の動きが世界経済の足かせとなることは、結果的に資源価格の動向を通じて景気に影響を与える可能性には
注意が必要である。ＡＳＥＡＮ共同体の発足により域内最大の経済規模を擁する同国経済にとってはプラスの
効果があると期待されるものの、ジョコ・ウィ政権は必ずしも域内における経済統合の動きに前向きな姿勢を
示しておらず、その効果が国内経済に充分に行き渡るかも不透明である。こうした事情を反映して、当研究所
は 2017 年の経済成長率は前年比＋5.3％、2018 年には同＋5.4％と若干加速するとみているが、引き続き勢い
に乏しい展開が続くことは避けられないと予想する。なお、今月中旬に実施された首都ジャカルタ州知事選で
はジョコ・ウィ大統領に近い現職のバスキ・チャハヤ・プルナマ氏（通称アホック）が第１位、前教育・文化
相のアニス・バスウェダン氏が第２位となり、両者の決選投票が行われる見通しとなっている。ただし、アホ
ック氏を巡る宗教を前面に据えた緊張状態は依然くすぶるなか、決選投票の動向によってはジョコ・ウィ政権
に少なからず悪影響を与えるリスクもあるなどその行方には引き続き注意が必要と言えよう。
 タイ：2016 年通年の経済成長率は前年比＋3.2％と前年（同＋2.9％）から加速して４年ぶりに３％を上回る
水準となるなど、ここ数年は低迷が続いているタイ経済がようやく底打ちしつつある兆候が出ているようにみ
図 12 タイ実質 GDP 成長率の推移と予測
える。しかしながら、10-12 月期は前期比年率ベースで
＋1.69％と前期（同＋1.70％）からわずかに減速して
おり、周辺のＡＳＥＡＮ諸国などが堅調な景気拡大を
続けているのとは様相を異にしている。ただし、こう
した状況はタイが「特殊事情」に直面していたことを
考慮する必要がある。昨年 10 月にプミポン前国王が薨
去したことで個人消費に「自粛ムード」が下押し圧力
となったことに加え、中国人を対象とした違法行為で
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
ある「ゼロドルツアー」に対する摘発が相次いだ結果、
サービス輸出に大幅な下押し圧力が掛かったことがある。なお、財輸出については世界経済の底打ちの動きを
反映して拡大基調を強める動きがみられるほか、こうした動きに伴い企業の設備投資意欲にも底打ち感が出る
など内・外需が好循環を与える兆しも出ている。個人消費やサービス輸出が軒並み低迷した状況において景気
を下支えしたのは公的部門であり、予算執行が滞ってきた公共投資の進捗が政府消費や固体資本投資を押し上
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
9/11
げるなど、依然としてタイ経済は公的部門頼みの様相を抜け出せていないのも事実である。とはいえ、昨年末
にはワチラロンコン国王が即位して王位継承が滞りなく行われており、観光客数にも緩やかな改善が見込まれ
るほか、ソムキット副首相が主導する形でインフラ投資の拡充などを通じた内需振興と輸出拡大、さらに外資
誘致を積極化させる動きが続いており、緩やかな景気回復が促される土壌は整いつつある（詳細は２月 23 日
付レポート「タイ、不運の連続が景気下振れに繋がるも「推進力」には乏しい」をご参照下さい）。先行きに
ついては、原油相場の底入れなどを反映してインフレ率が上昇する動きはあるものの、2011 年のチャオプラ
ヤ川流域で発生した大洪水の後に当時のインラック元政権が実施した自動車購入奨励制度から５年経過したこ
とで自動車の買い替え需要が期待されるなか、低金利環境が続いていることも個人消費の追い風になろう。他
方、上述の制度などの影響で家計部門が抱える債務残高はＧＤＰ比８割強に達するなど、過大な債務とその負
担が個人消費の足かせとなるリスクもくすぶっており、個人消費が景気をけん引する道筋は描きにくい。その
意味では外需の動向が景気を左右すると見込まれるが、米トランプ政権が保護主義的な通商政策を志向するな
か、タイの米国向け輸出のうち半分以上を機械製品関連が占めることを勘案すれば、その行方には不透明感が
くすぶる。さらに、米中関係の悪化が玉突き的にタイの中国向け輸出に悪影響を与える可能性もあるなか、イ
ンラック元政権以降は毎年最低賃金が大幅に引き上げられるなど生産コストの上昇が続き、雇用確保も難しく
なっていることから、外資企業などによる設備投資動向にも不透明感が残る。その意味では、先行きについて
も引き続き公共投資や減税措置、低所得者を対象とする補助金政策など、公的部門の動向が景気を支える展開
が続くことは避けられないであろう。こうしたことから、当研究所は 2017 年の経済成長率は前年比＋3.0％、
2018 年も同＋3.1％と引き続き勢いの乏しい展開が続くものと予想する。
 マレーシア：2016 年通年の経済成長率は前年比＋4.2％と前年（同＋5.0％）から一段と減速して３年ぶりに
４％台の成長率に留まるなど、世界的な景気減速に伴う貿易量の伸び鈍化が重石となる形で景気は勢いを欠く
展開が続いている。しかしながら、10-12 月期について
図 13 ﾏﾚｰｼｱ実質 GDP 成長率の推移と予測
は前期比年率＋5.73％と前期（同＋5.83％）からわず
かに拡大ペースが鈍化したものの、２四半期連続で
５％を上回る伸びが続いており、世界経済の底打ちに
伴う輸出の底入れを追い風に堅調な景気拡大が続く動
きをみせている。輸出の底入れを背景に雇用環境に改
善の動きが広がるなか、低インフレによる家計部門の
実質購買力押し上げなども追い風に個人消費は久々に
高い伸びをみせているほか、外需拡大を受けて企業の
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
設備投資意欲も好転するなど、内・外需がともに景気拡大を促す好循環が生まれている。一方、同国政府は年
前半に予算を前倒し執行した反動で政府消費に下押し圧力が掛かっており、足下の景気拡大が民間部門主導に
よりけん引されるなど堅調さがうかがえる。マレーシアは経済の輸出依存度が極めて高い国のひとつであるた
め、外需の動向が景気を左右する展開が続くと見込まれるなか、先行きについては米国トランプ政権による政
策の行方が懸念される。トランプ政権はＴＰＰからの完全離脱を決定して協定の発効が難しくなったことは、
これをてこに外資誘致を図ろうとしてきた同国にとってはマイナスの影響を与えることが懸念される。また、
トランプ政権による保護主義的な通商政策によって米国向け輸出に下押し圧力が掛かることも予想されるなか、
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
10/11
米中関係の悪化が間接的に中国向け輸出の重石となる事態も懸念されるなど、如何なる場合にせよ外需依存度
が高いマレーシアにはマイナスである。他方、マレーシアはアジア有数の産油国であるため、原油相場の底入
れはファンダメンタルズの改善に繋がるものの、そのことが国際金融市場の動揺に対する耐性向上に繋がるか
は不透明である。さらに、経済における公的部門の割合が高いなか、国際金融市場が再び動揺する事態に見舞
われれば資金流出圧力が高まり、実体経済にも様々な形で下押し圧力が掛かる事態は避けられないなど、リス
ク要因もくすぶっている。来年にも予定される次回の総選挙では、依然として与党統一マレー国民組織（ＵＭ
ＮＯ）を中心とする与党が優位とみられ、ナジブ政権についても引き続き安泰な情勢が続いているが、足下で
は北朝鮮との関係が悪化するなか、その背後に中国の存在が見え隠れしていることを勘案すれば、今後は一段
と中国経済に対する依存度が高まることも考えられる。こうしたことから、当研究所は 2017 年の経済成長率
を前年比＋4.2％、2018 年も同＋4.3％と引き続き勢いに乏しい展開が続くものと予想する。
 フィリピン：2016 年通年の経済成長率は前年比＋6.8％と前年（同＋5.9％）から加速して２年ぶりに６％を
上回る高い伸びとなったほか、中国（同＋6.7％）をも上回る成長率を記録するなど引き続き高い成長が続い
ていることが明らかになっている。10-12 月期について
図 14 ﾌｨﾘﾋﾟﾝ実質 GDP 成長率の推移と予測
も前期比年率ベースで＋7.08％と前期（同＋6.06％）か
ら伸びが加速して２四半期ぶりに７％超の高水準となる
など、フィリピン経済の勢いを国内外に示している。原
油相場の底入れなどを反映してインフレ率は上昇しつつ
あるものの、移民送金の堅調な流入に加え、国内におけ
る雇用環境の改善なども追い風に個人消費は拡大が続く
など引き続き景気のけん引役となっている。また、世界
経済の底入れを背景に輸出も拡大基調を強めるなか、企
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
業の設備投資意欲が改善しているほか、ドゥテルテ政権の運営本格化を受けて公的部門の動きも活発化してお
り、全般的に景気拡大基調が強まる動きがみられる。ドゥテルテ政権を巡っては引き続き麻薬対策をはじめと
する犯罪対策を巡る動きに不透明感はあるものの、経済政策については穏当な政策運営を志向する姿勢をみせ
ており、この点では比較的安定した展開が続くと期待される。他方、米国との関係を巡ってはオバマ前政権と
の間で急速に冷え込む事態となったものの、トランプ政権との間では相対的に良好な関係を築いているとみら
れるなか、中国などとの間で等距離外交を展開するなど、自国に必要な支援を各国から取り付ける動きをみせ
ている。仮に米国トランプ政権との関係が悪化すれば、ＧＤＰの１割に相当する移民送金のうち４割強が米国
から流入するなど米国への依存度が決して低くないことから、トランプ政権の移民政策の動向にも注意が必要
である。また、トランプ政権による保護主義的な通商政策により、英語を公用語とすることで活性化してきた
ＢＰＯ（ビジネス・プロセス・アウトソーシング）やＩＴ関連などの輸出に悪影響が出る事態となれば、輸出
依存度は相対的に低い同国経済とはいえども無視し得ないと考えられる。こうしたことから、当研究所は
2017 年の経済成長率は前年比＋6.5％、2018 年は同＋6.3％と徐々に減速するものの、引き続き６％を上回る
高い成長の実現は可能と予想する。
 ベトナム：2016 年通年の経済成長率は前年比＋6.2％と前年（同＋6.7％）から減速したものの、３年連続で
６％超の高い経済成長を実現するなど、ベトナム経済は引き続き堅調な景気拡大を実現している。10-12 月期
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
11/11
については前年同期比＋6.83％と前期（同＋6.63％）
図 15 ベトナム実質 GDP 成長率の推移と予測
から伸びが加速しており、年前半にかけては中国の景
気減速懸念に足を引っ張られる形で成長率に下押し圧
力が掛かる展開がみられたものの、中国を巡る懸念の
後退に加え、世界経済の底打ちも追い風に回復基調を
強めている。最大の輸出相手である米国経済の堅調な
景気拡大が輸出の押し上げに繋がったほか、ＥＵ経済
の底堅さも輸出を押し上げるなど外需拡大が景気の押
し上げに大きく寄与している。他方、原油相場の底打
（出所）CEIC より作成, 予測は第一生命経済研究所
ちなどを理由にインフレ率は徐々に上昇基調を強めているが、輸出の底入れを背景に雇用環境に改善の動きが
みられるなか、個人消費をはじめとする内需も底堅い展開をみせており、内・外需がともに景気拡大を促す好
循環がみられる（詳細は１月６日付レポート「トランプの「呪縛」に嵌りつつあるベトナム」をご参照下さ
い）。なお、米国トランプ政権による保護主義的な通商政策については、同国の対米輸出品目の多くが軽工業
品であることを勘案すれば、直接的な影響は大きくないと考えられる一方、米中関係の悪化などに伴う中国向
け輸出への間接的な影響については警戒が必要である。さらに、同国では近年ＴＰＰの成立を前提に対内直接
投資が拡大する展開がみられたものの、米国のＴＰＰからの完全離脱を受けて発効が難しくなるなか、こうし
た動きに影響が出る可能性も予想される。同国はＡＳＥＡＮ共同体とＴＰＰの接合点として、双方による好影
響を最も享受することが可能な国と捉えられており、そのことが近年の対内直接投資の旺盛な流入を促してき
ただけに、市場開放や構造改革を促すと見込まれた協定への参加が大きく後退したことは投資縮小を通じて中
長期的な潜在成長率の低下を招くことも懸念される。こうしたことから、当研究所は 2017 年の経済成長率は
前年比＋6.5％、2018 年も同＋6.4％と堅調な経済成長が続くと予想しているが、当局が目指す７％を上回る
経済成長の実現は難しくなっているとみている。
以
上
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判
断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一
生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。

Download Report