新生ストラテジーノート第 253 号

新生ストラテジーノート第 253 号
2017 年 1 月 17 日
調査部長江川由紀雄
[email protected]
(03) 6880-6035
ムーディーズの「理想化された期待損失率」とは何か
CLO で使われる “WARF” の算出根拠として用いられる数値の経緯
大手格付会社グループ Moody’s Corporation （本社：ニューヨーク、以下、ムーディーズ）が
2017 年 1 月 13 日、米司法省（Department of Justice）と和解 1した 2。ムーディーズは、司法
省（連邦政府）に 4 億 3750 万ドルを、21 の州とコロンビア特別区に 4 億 2630 億ドルを支払う
ことに同意した。この和解に関する司法省の発表文に、ムーディーズが 2004 年以降、CDO の格
付けにおいて、“idealized expected loss” （「理想化された期待損失」）とは乖離する水準を用
いて一部の CDO の格付けを行っていたことを指摘する部分がある。以下に該当箇所を引用す
る。
“Starting in 2004, Moody’s did not follow its published idealized expected loss
standards in rating certain Aaa CDO securities. Instead, Moody’s began using a more
lenient standard for rating these Aaa securities but did not issue a publication about
this practice to the general market.” （2004 年以降、ムーディーズはある種の Aaa 格の
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司法省による発表文 Justice Department and State Partners Secure Nearly $864
Million Settlement With Moody’s Arising From Conduct in the Lead up to the
Financial Crisis, January 13, 2017
https://www.justice.gov/opa/pr/justice-department-and-state-partners-secure-n
early-864-million-settlement-moody-s-arising
会社（Moody’s Corporation）による発表文 Moody’s Reaches Settlement with U.S.
Department of Justice, 21 U.S. States and District of Columbia, January 13, 2017
http://ir.moodys.com/news-and-financials/press-releases/press-release-details/
2017/Moodys-Reaches-Settlement-with-US-Department-of-Justice-21-US-States
-and-District-of-Columbia/default.aspx
2 報道例は多数あるが、たとえば、 Wall Street Journal, Moody’s Agrees to Settle
Financial Crisis-Era Claims for $864 Million, January 14, 2017
http://www.wsj.com/articles/moodys-agrees-to-settle-financial-crisis-era-claims
-for-864-million-1484355287 Bloomberg, Moody’s Reaches $864 Million
Subprime Ratings Settlement, January 14, 2017
https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-01-13/moody-s-to-pay-864million-to-settle-subprime-ratings-claims
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CDO 証券に対する格付けにおいて、公表している「理想化された期待損失」の基準に従わなくな
った。ムーディーズはこれよりもより緩い基準を使うようになったが、その慣行を一般市場関係者
に知らしめるための文書を刊行しなかった。）
•In 2005, Moody’s authorized the expanded use of this practice to all Aaa CDO
securities and, in 2006, formally authorized the use of this practice, or of an even
more lenient standard, to all Aaa structured finance securities. Throughout this
period, although "[m]any arrangers and issuers were aware" that Moody’s was using
a more lenient Aaa standard, Moody’s did not issue publications about these
decisions to the general market. （2005 年にムーディーズはそうした緩い基準を用いた格
付け慣行を全ての Aaa 格の CDO 証券に拡大適用することを承認し、更には、 Aaa 格のストラ
クチャードファイナンス証券全てに適用することを承認した。この期間、ムーディーズが緩い格付
け基準を採用していたことに「多くのアレンジャーと発行体がこの変化に気づいていた」が、ムーデ
ィーズは、一般市場関係者に向けてこの決断について説明する文書を刊行しなかった。）（和訳は
筆者）
出所：米国司法省 Justice Department and State Partners Secure Nearly $864
Million Settlement With Moody’s Arising From Conduct in the Lead up to the
Financial Crisis, January 13, 2017
ムーディーズの「理想化された期待損失」
ムーディーズグループは、CDO 格付けおよび一部の他の分野の格付け手法において、
“idealized expected loss” （日本語版では「理想化された期待損失率」）を用いる。この数値は、
ムーディーズの格付け記号の定義集に付随して公表されている。最新版（Rating Symbols and
Definitions, December 2016 版 3）では、45 ページに “Idealized Probabilities of Default
and Expected Losses” についての解説が掲載されている。また、理想化されたデフォルト率と
理想化された期待損失率のテーブル 4も公表されている。
以下に具体的な数値をご覧いただくために、ムーディーズの「理想化された期待損失率」のテー
ブルからごく一部だけ引用してみよう。（前述の通り、テーブルの全体はムーディーズが無償で公
表している。）
3
Moody’s Investors Service, Rating Symbols and Definitions, December 2016
https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_79004
4
Moody’s Idealized Default and Loss Rates
https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBS_SF434
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図表１ムーディーズの「理想化された期待損失率」（一部分）
1年
Rating
5年
7年
10 年
Factor
Aaa
1
0.00003%
0.00160%
0.00290%
0.00550%
Aa1
10
0.00031%
0.01710%
0.02970%
0.05500%
Aa2
20
0.00075%
0.03740%
0.06110%
0.11000%
Aa3
40
0.00166%
0.07810%
0.12490%
0.22000%
A1
70
0.00320%
0.14360%
0.22330%
0.38500%
A2
120
0.00598%
0.25690%
0.39050%
0.66000%
A3
180
0.02137%
0.40150%
0.61050%
0.99000%
出所： Moody’s Investors Service, Moody’s Idealized Cumulative Expected Loss Rates
このテーブル（全体）には、ムーディーズが用いる Aaa から C までの格付け記号（rating
symbols）に対応する 1 年から 30 年の年限に対応す累積デフォルト率または期待損失率が掲載
されている。期待損失率は必ずデフォルト率の 0.55 倍になっていることから、回収率を一律 45％
と置いて作成した数値であることが推定できる。また、この表に掲載されている “Rating Factor”
は、「10 年」の列の Aaa の期待損失率を「1」とした場合のそれぞれの格付け記号に対応する相
対的な大きさ、あるいは、 10 年累積デフォルト率の 1 万倍の値（どちらでも同じ）となっている。
よく CLO の投資家向け報告書に “Moody’s WARF” （weighted average rating factor）と
して、裏付資産の加重平均格付けを数値で示したものが掲載されている事例を見るが、これは、
この “Rating Factor” を用いて算出したものである。
ムーディーズの「理想化された期待損失率」または同「デフォルト率」は、このように、ムーディー
ズの格付け以外の分野でも参照利用される程に普及しているのだが、これの根拠は何だろうか。
これについて、ムーディーズで CDO の格付け手法の開発に携わり、自らアナリストとして格付
けを担当していた Jian Hu 氏が 2007 年に発表した論文 5で説明している。以下に Jian Hu 氏
による論文から該当箇所を引用する。
Moody’s idealized loss rates were determined in the late 1980s and were based on
Moody’s historical corporate default rates by rating and tenor in combination with a
5
Hu, Jian, Assessing the Credit Risk of CDOs Backed by Structured Finance
Securities: Rating Analysts' Challenges and Solutions (August 31, 2007).
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1011184 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1011184
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historical average recovery rate of 45% for all ratings and tenors. Moody’s reported
historical corporate default rates using a static method (unadjusted for rating
withdrawals) prior to 1996 and has reported the default rates using a dynamic
method (adjusted for rating withdrawals) since 1996. （ムーディーズの「理想化された期
待損失率は 1980 年代終盤に定められたもので、ムーディーズによる企業のデフォルト率の経験
と全ての格付け水準および年限にかかる歴史的な平均としての 45％とする回収率に基づくもの
になっている。ムーディーズは 1995 年までは静的手法（格付け取り下げを考慮しないベース）で、
1996 年以降は動的手法（年末における格付け取り下げを除去して算出するベース）でデフォルト
率実績を公表してきた。」（和訳は筆者）
出所： Jian Hu [2007] （脚注 5 と同じ）
前述のムーディーズ自身による定義集でも、“These tables were derived from the
corporate default and loss experience observed between 1970 and 1989.”（これらのテ
ーブルは、1970 年から 1989 年までの企業デフォルトおよび損失経験の観測値を基に作成され
た）等と説明されている。要するに、1970 年代～80 年代におけるムーディーズの格付けにおけ
る企業のデフォルト率を基に様々な加工を施して作成した数値という訳である。
「理想化された期待損失率」は、10 年累積で、最上位格付けの Aaa 格は 0.0055％、同デフ
ォルト率は 0.01％となっている。これは実際のデフォルト率と比較してどう評価するべきだろうか。
最新のムーディーズのデフォルト実績に関する報告書 6では、1920 年から 2015 年までの間、
Aaa 格の企業の 1 年間でのデフォルト事例はなく、Aa 格（1993 年以降の Aa1～Aa3 格）の年
間デフォルト率の平均値（mean）は 0.059％であったとされている。高格付けの領域は、デフォ
ルト実績が皆無または極めて僅少であるため、これらの領域に対応するデフォルト率なり期待損
失率を過去の経験に基づいて与えることな容易ではないことが想像できよう。
申し訳ないが、本稿には「起承転結」の「結」がない。とりえあず、広く用いられているムーディー
ズの「理想化された期待損失率」の由来だけでも紹介したいと考えた次第である。
（調査部長江川由紀雄）
6
Moody’s Investors Service, Annual Default Study: Corporate Default and Recovery
Rates, 1920-2015, February 29, 2016
https://www.moodys.com/pages/guidetodefaultresearch.aspx などに掲載
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新生証券株式会社調査部
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名称
：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）
金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号
所在地
：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号
日本橋室町野村ビル
Tel : 03-6880-6000（代表）
加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会
一般社団法人日本投資顧問業協会
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
資本金
：87.5 億円
主な事業：金融商品取引業
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