ご参考資料 Europe Insights ＨＳＢＣ投信株式会社 2016年12月 欧州市場を⾒る眼〜現地からの報告 ＜トピックス＞ • 2016年11⽉に実施された⽶⼤統領選挙でドナルド・トランプ⽒が勝利し、英国国⺠投票でのEU離脱決定 に続き、今年2番目の政治的サプライズとなった。しかし、選挙直後のリスク回避姿勢の強まりは⻑続きせず、主 要国の景気⾒通しの改善を受けて、⾦融市場は景気拡⼤が持続するシナリオを織り込むようになった。また、 最近の各国の経済指標は良好で、緩和的な⾦融環境が続いている。 • 今月の注目テーマ：欧州中央銀⾏（ECB）は12月8日に資産買入れプログラム（APP）の期限を2017 年3月から12⽉に延⻑し、買⼊額を⽉間600億ユーロに減らすと発表した。2017年12月には資産買い入れ 総額が2.3兆ユーロと、ユーロ圏GDPの22％に達する⾒込みである。 • 欧州株式市場では、経済⾒通しの改善を背景としたインフレ率の上昇が、景気敏感セクターにプラス要因とな ろう。 欧州の総選挙スケジュール（2014〜2018年） 60% ＥＵ懐疑派政党の割合 （％） * 50% オーストリア ギリシャ 40% フランス 30% 20% イタリア** スペイン フィンランド ポルトガル ドイツ アイルランド 10% ベルギー (*) 直近の選挙結果に基づくEU懐疑主義 的政党の議席割合 オランダ 0% (年/月) 選挙日 出所: 各国公式サイト 当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。 英国のEU離脱決定、イタリアの国⺠ 投票での憲法改正の否決、イタリアの 銀⾏の資本増強への取り組みに続き、 2017年はドイツ、フランス、オランダで 実施予定の総選挙（イタリアも可能 性がある）により、当面は政治的不 透明感が強い状況が続くとみられる。 しかし、現時点ではこれらのイベントは ユーロ圏の経済成⻑の⼤きな妨げに なっていない。 (**) 遅くとも2018年5月までに実施予定。 早ければ2017年前半に総選挙が実施され る可能性が高まっているが、まだ確定してい ない。 今月の注目テーマ：ECBが量的緩和策の延⻑と減額を決定 欧州中央銀⾏（ECB）は12月8日に資産購入プ ログラム(APP)の期限を2017年3月から12月に 延⻑し、買入れ額を月間600億ユーロに減額す ると発表した。ドラギ総裁は、今回の決定に関 して政策理事会で「かなり幅広いコンセンサ ス」が得られたと述べ、定例理事会でAPPの段 階的縮小（予め定めた期間内に資産買入れ規模 をゼロに削減する）は議論されなかったことを 認めた。 ECB の 経 済 ⾒ 通 し は 経 済 協 ⼒ 開 発 機 構 （OECD）の⾒通しと概ね⼀致している。 ECBによる新たな経済⾒通しが発表されたが、 GDP 成 ⻑ 率 （ 2016 年 と 2017 年 は ＋ 1.7 ％ 、 2018 年 と 2019 年 は ＋ 1.6 ％ ） と イ ン フ レ 率 （ 2017 年 は ＋ 1.3 ％ 、 2018 年 は ＋ 1.5 ％ 、 2019年は＋1.7％）について⼤きな変更はなか った。 最近のイールドカーブのスティープ化と株価上 昇は、結果的に⾦融環境を総じて緩和したと言 える。 ECBは、ブレント原油の2017年の平均価格をバ レル＝49.3米ドル、2018年は 52.6米ドル、 2019年は54.6米ドルと予想している。景気に 関するリスク判断に変更はなかった（景気下振 れリスクの方が大きい）。 ECBは⾦融市場に継続的に関与し過渡期にある ECBは資産買入れの減額を決定したが、その背 また、APPの買⼊れ対象債券の条件が変更され 景には、デフレリスクが後退するとともに、イ （2017年1月から適用）、残存期間の下限を2 ンフレ率の上昇が⾒込まれていることがある 年から1年に引き下げ、利回りが中銀預⾦⾦利 （但し今後3年間は⽬標値である2％を下回る⾒ (－0.4％)を下回る債券も対象になる。 通し）。ECBはあらゆる選択肢を検討している。 大方の予想通り、ECBは政策⾦利、限界貸出⾦ ドラギ総裁は、「景気⾒通しが悪化すれば、政 利、中銀預⾦⾦利をそれぞれ0.00％、0.25％、 策理事会はAPPを規模と期間の面で拡充する」 －0.40％に据え置いた。 と述べている。また、ドラギ総裁は政策理事会 の決定は、ECBの「⾦融環境が望ましい⽔準ま ECBは原油価格がバレル＝49〜55ドルで推移 で緩和されるよう市場に働きかける意図」を反 すると予想 映させていると述べた。 当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。 2 Non contractual document 欧州株式市場：11⽉の動向と今後の⾒通し 11月の動向 ユ ー ロ 圏 の 企 業 景 況 • 11月の欧州株式（ユーロ建て）は前月末比＋1.1％と上昇した一方、 ユーロ圏株式は－0.3％と僅かに下落した。欧州株式市場は、英ポンド 感指数は、域内の10高(＋6％)の寄与を主因に上昇したものの、ユーロ圏株式市場ではイタ 12月期の堅調な経済 リアの憲法改正に係る国⺠投票(12月に実施)を巡る不透明感が投資家⼼ 成⻑に加えて、2016 理の重しとなった。 年通年の成⻑率が予 想(＋1.6％) 並みと • 経済面では、足元のユーロ圏の企業景況感は回復を⽰しており、10-12 なることを示唆している。 月期の実質国内総生産(GDP)成⻑率は底堅く推移し、2016年通年では 11 月 の ユ ー ロ 圏 PMI ＋1.6％程度の上昇となることを⽰唆している。実際、11月のユーロ圏 は53.9と10月の53.3 購買担当者指数(PMI)は53.9と10月の53.3から上昇した。同PMIは製造 から上昇。 業、サービス業ともに今年の最⾼値を更新した。製造業部門では、投入 価格が大きく上昇している。⽶国⼤統領選挙を巡る不透明感はまだ同指 数には影響していないと⾒られる。 • 企業面では、2016年の欧州の企業収益の修正が6年振りに落ち着きを取 り戻した。 • 銘柄タイプ別: 小型株は大型株を僅かにアウトパフォームし、また バリュー株がグロース株をアウトパフォームした。 • セクター: 素材、⾦融、エネルギーなど景気敏感セクターがアウトパ フォームした一方、公益、通信、生活必需品などディフェンシブセク ターがアンダーパフォームした。 11⽉のテーマ：インフレ率の上昇により恩恵を受けるセクターは？ 債券利回りの上昇は 銀⾏、保険、資本財、 エネルギー、⾃動⾞、 耐久消費財、建築材 などの景気敏感セクタ ーの⽀援材料となる傾 向。 • 商品価格の下落と欧州周辺国の景気悪化は、過去3年に亘りデフレに最 も寄与した要因となった。最近ではエネルギー価格の回復と経済⾒通し の改善を背景に、インフレ率の緩やかな上昇が⾒られる。一般的に、債 券利回りの上昇は、銀⾏、保険、資本財、エネルギー、⾃動⾞、耐久消 費財、建築材など景気敏感セクターにとりプラス要因となる傾向がある 。他方、インフレ率の上昇は、医薬品、ヘルスケア、公益、食品・飲料 、不動産、通信などディフェンシブセクターの軟調に繋がる。 （％） 4 非エネルギー産出財 エネルギー ⾷品・飲料、アルコール サービス 消費者物価指数 ECBインフレ目標 予想 3 2 1 0 -1 -2 11/1 11/11 12/9 13/7 14/5 15/3 16/1 16/11 17/9 (年/月) 出所：UBS株式戦略（2016年11月） 当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。 3 欧州株式市場：業種別ポジショニング • 注意点：セクターの相対ウェイトは、各セクターで選択された銘柄をもとに比較したものである。但 し、投資妙味がある銘柄が多く含まれるセクターにおいては、当社の戦略において必ずしもセクター 全体に前向きでなくとも、オーバーウェイトとなる場合がある。 業種別の投資判断* 業種 商業サービス ・用品 ウェイト* 理由 オーバーウェイト 持続的成⻑が⾒込まれ、またバリュエーションが魅⼒的。 銀⾏ オーバーウェイト 当社ではドイツを除くユーロ圏の商業銀⾏を選好。足元 の⾦利上昇に加え、銀⾏規制が緩和されるとの観測が浮 上したことが好材料に。当セクターの資本⽐率も⼤幅に 改善。 資本財 オーバーウェイト 欧州の資本財セクターは、企業収益⾒通しの上⽅修正を 背景に、他セクターをアウトパフォームしてきたが、成 ⻑モメンタムは依然強く、引き続き有望視。 持続的な需要が⾃動⾞・部品製造会社に追い風。内需志 ⾃動⾞ オーバーウェイト 向型企業は、欧州の景気回復がプラスに働く。新興国経 * Overweight (OW), Neutral (N), Underweight (UW) 済の安定も、同セクターの⾒通しの改善にプラス寄与。 運輸 オーバーウェイト 事業展開の分野が多岐に亘るディフェンシブ銘柄を選好。 耐久消費財・ アパレル アンダーウェイト 高価な高級ブランドを手掛ける企業をアンダーウェイト。 ⾷品・飲料 アンダーウェイト 新興国の売上⽐率が⾼く(約40％)、全般的に割安感あり。 割安な内需志向型企業を選好。 各種⾦融 アンダーウェイト ビジネスモデルが規制強化の影響を受けている投資銀⾏ をアンダーウェイト。 アンダーウェイト 米国のトランプ次期政権下でのインフラ投資拡大を受け ても、エネルギー価格の安定には不透明感があり、エネ ルギー関連銘柄はアンダーウェイト。 エネルギー *ウェイトについては、MSCIヨーロッパ指数に対するＨＳＢＣグローバル・アセット・マネジメントの主要な欧州株式ファンドのオーバーウェイ ト/アンダーウェイトを示します。 当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。 4 欧州債券市場：11⽉の振り返りと今後の⾒通し 欧州国債市場と社債市場の動向 2016年11月は、主 要国の景気⾒通しの 改善を受けて、⾦融 市場で景気拡大が 持続するシナリオが織 り込まれた。一方、最 近の経済指標は良 好で、⾦融環境は極 めて緩和的である。 • 2016年11⽉に実施された⽶⼤統領選挙でドナルド・トランプ⽒が勝利し、 英国⺠投票でのEU離脱決定に続き、今年2番目の政治的サプライズとなっ た。しかし、選挙直後のリスク回避姿勢の強まりは⻑続きせず、主要国の 景気⾒通しの改善を受けて、⾦融市場は景気拡⼤が持続するシナリオを織 り込むようになった。一方、最近の主要各国の経済指標は良好で、⾦融環 境は極めて緩和的である。先進国の有権者の間では大衆迎合主義が広がり、 財政政策の積極化への期待の高まりを受けて、投資家はタームプレミアム （期間に伴う上乗せ⾦利）を再評価した。しかしながら、10⽉とは異なり、 無リスク資産の再評価は、他方で社債スプレッドも拡大させている。 • 全体として、11月はドイツ10年国債利回りが0.28％へと約11ベーシスポ イント上昇し、ユーロ建社債インデックスのオプション調整後スプレッド (OAS)は126ベーシスポイントへと16ベーシスポイント拡大した。この結 果、バンクオブアメリカ・メリルリンチ債券インデックスで⾒て、ユーロ 建国債インデックス(全ての残存期間)は前月比1.6％下落し、ユーロ建て社 債インデックスは同約1％下落した(国債と比べてデュレーションが短く、 キャリーが高い)。また、イタリアの国⺠投票が近づく中、周辺国の債券は 中核国の債券をアンダーパフォームした。 2017年の⾒通し APPの期限延⻑にも かかわらず、米国債 の利回り上昇により 欧州国債利回りも 上昇圧⼒が強まり、 2017 年 末 に か け て はドイツ10年国債利 回りが0.5％を上回 り、2015年のピーク 水準である1％前後 に近づく可能性があ る。 • 当社の経済予測モデルは、⽶国経済の⼒強い成⻑、ユーロ圏の景気加速、 英国と⽇本の景気回復を⽰唆している。新興国においても成⻑率が安定し た。⽶連邦準備制度理事会(FRB)は利上げを⾏うとみられるが、これは市場 で既に相当程度織り込まれており、イングランド銀⾏、ECB、日銀をはじ めとする他の中央銀⾏はバランスシートの拡⼤が続いている(ECBは2017 年に拡⼤ペースが減速)。 • APPの期限延⻑にもかかわらず、⽶国債の利回り上昇により欧州国債利回 りも上昇圧⼒が強まり、2017年末にかけてドイツ10年国債利回りは0.5％ を上回り、2015年のピーク⽔準である1％前後に近づく可能性がある。当 社の推定によれば、ドイツ10年国債利回りの⻑期均衡⽔準は0.8％前後であ るが、欧州で予定されている選挙の影響により、この水準近辺でのある程 度の変動が⾒込まれる。 • 全体として、デュレーションはベンチマーク対比短めに維持するが、以前 に比べれば小幅にとどめる。⾦利の正常化は既にある程度実現したと⾔え る。市場は既にFRBが2017年に2回以上の利上げを⾏う可能性を織り込む 一方、低成⻑・低インフレ環境の⻑期化(構造要因による景気停滞)は、実 質・名⽬⾦利の均衡⽔準の低下を⽰唆している。また、ECBの国債買入れ プログラム(PSPP)によって欧州債券利回りに強い下押し圧⼒が掛かってい る。 （次ページに続く） 当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。 5 欧州債券市場：今後の⾒通し 2017年の⾒通し（続き） • 欧州債券の信用リスクプレミアムに関して、利回りは低いものの引き続き魅⼒ 的な水準にあり、社債ポートフォリオのベータは1を僅かに上回る水準に維持 する。 1) 社債の利回りは低いものの、スプレッドは概ね適正水準にあり、過去の⻑ 期的な中央値から⼤きく乖離していない。デフォルト率等の指標を考慮し て、ハイイールド社債のスプレッドは依然として魅⼒的な⽔準にある。 2) ECBの⾦融緩和策は引き続き相場の強⼒な下⽀えとなるテクニカル要因の 一つであり、最近社債買入れプログラム(CSPP)を2017年12⽉まで延⻑す ることが発表された。 3) ファンダメンタルズ分析によれば、デフォルト率は過去最低⽔準近辺で推 移するとみられる。ユーロ圏では米国に比べ、レバレッジが極めて緩やか に進んでおり、企業は投資に対して慎重な姿勢を維持している。景気は緩 やかなペースで拡大しているが、投資の積極化や株主重視の政策を後押し するには不⼗分である。 • とは言え、下記の決して無視できないリスク要因も考慮しておく必要がある。 1) まず、景気改善によりレバレッジがある程度促進される可能性がある 2) また、政治的リスクの高まり(特に、フランスの⼤統領・議会選挙とイタ リアの政局不安定化)に伴い、市場ボラティリティが急上昇する可能性が ある。大衆迎合主義の広がりにより改革のペースが減速し、最悪シナリオ ではユーロの存続が再び危ぶまれる可能性がある。 3) 経済成⻑率が市場予想を下回れば、債券市場にマイナスの影響を与える可 能性がある。債券利回りの上昇を受けて、企業の資⾦調達環境は既に厳し くなっている。景気拡⼤を⾒込んだポジションが裏⽬に出れば、利回りの 上昇が企業の収益性と事業活動にマイナスの影響を与える一方で、信用ス プレッドが拡大するとみられる。特に、財務レバレッジの高い企業が大き な影響を受けるとみられる。 最後に、投資適格社債とハイイールド社債のインデックスをみると、スプレッド は2017年の予想レンジの下限付近にある。結果として、当社は新発債、既発債と もに選別を強めている。周辺国の債券に対して慎重な⾒⽅をしており、市場ボラ ティリティが上昇しても戦術的なポートフォリオ調整を通じて利益を上げること が出来、利回り上昇に対するスプレッドの「クッション」が大きい銘柄(財務が健 全な企業が発⾏するハイブリッド証券や保険会社の劣後債)を選好している。 ※当資料は、ＨＳＢＣ投信株式会社が情報提供を目的として、ＨＳＢＣグローバル・アセット・マネジメント （フランス）が作成した“Europe Insights”を翻訳・編集したものです。 当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。 6 留意点 投資信託に係わるリスクについて 投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象としており、当該資産の市場における取 引価格の変動や為替の変動等により基準価額が変動し損失が生じる可能性があります。従いまして、投資元本が保証 されているものではありません。投資信託は、預⾦または保険契約ではなく、預⾦保険機構または保険契約者保護機構 の保護の対象ではありません。また、登録⾦融機関でご購⼊の投資信託は投資者保護基⾦の保護の対象ではありませ ん。購入の申込みにあたりましては「投資信託説明書（交付⽬論⾒書）」および「契約締結前交付書面（⽬論⾒書 補完書面等）」を販売会社からお受け取りの上、十分にその内容をご確認頂きご自身でご判断ください。 投資信託に係わる費用について 購入時に直接ご負担いただく費用 購⼊時⼿数料 上限3.78％（税込） 換⾦時に直接ご負担いただく費⽤ 信託財産留保額 上限0.5％ 投資信託の保有期間中に間接的にご 負担いただく費用 運⽤管理費⽤（信託報酬） 上限年2.16％（税込） その他費用 上記以外に保有期間等に応じてご負担頂く費用があります。 「投資信託説明書（交付⽬論⾒書）」、「契約締結前交付書⾯（⽬論⾒ 書補完書面等）」等でご確認ください。 ※上記に記載のリスクや費用につきましては、一般的な投資信託を想定しております。 ※費⽤の料率につきましては、ＨＳＢＣ投信株式会社が運⽤するすべての投資信託のうち、ご負担いただくそれぞれの 費用における最⾼の料率を記載しております。 ※投資信託に係るリスクや費⽤はそれぞれの投資信託により異なりますので、ご投資される際には、かならず「投資信託 説明書（交付⽬論⾒書）」をご覧ください。 ※当資料は、ＨＳＢＣ投信株式会社が情報提供を目的として、ＨＳＢＣグローバル・アセット・マネジメン ト（フランス）が作成した“Europe Insights”を翻訳・編集したものです。 ＨＳＢＣ投信株式会社 ⾦融商品取引業者 関東財務局⻑（⾦商）第308号 加入協会 一般社団法人投資信託協会/一般社団法人日本投資顧問業協会 ホームページ www.assetmanagement.hsbc.com/jp 電話番号 03-3548-5690 （受付時間は営業日の午前9時〜午後5時） 【当資料に関する留意点】 当資料は、ＨＳＢＣ投信株式会社（以下、当社）が投資者の皆さまへの情報提供を目的として作成したものであり、 特定の⾦融商品の売買を推奨・勧誘するものではありません。 当資料は信頼に⾜ると判断した情報に基づき作成していますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。また、 データ等は過去の実績あるいは予想を示したものであり、将来の成果を示唆するものではありません。 当資料の記載内容等は作成時点のものであり、今後変更されることがあります。 当社は、当資料に含まれている情報について更新する義務を⼀切負いません。 7
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