【ご参考資料（投 投資環境レポー ート）】 Inve estm ment Note e 2016年 年12月8日 カナダ銀 銀行ポロ ロズ総裁 裁の直近 近の5大 大重要発 発言 C：カナダの中 先週は、カナ ナダ銀行（BoC 中央銀行）のス スティーブン・ポ ポロズ総裁に にとって多忙な な週 となりました。 。11月28日の の1日だけでも、ブルームバ バーグ・カナダによるインタビ ビューやCDハ ハウ 研究所での講 講演および長 長時間にわたる る質疑応答を をこなし、その後記者会見を を行いました。 。シ ニア・エコノミ ミストのフランシ シス・ドナルド ドが、中央銀行 行の見解の核 核となる姿勢を を明示している ると 考えるポロズ ズ総裁の重要発 発言5つを取り り上げました。 。 シニア ア・エコノミスト フラン ンシス・ドナルド ポロズ総裁に にとって、先週 週1週間は多忙 忙な週となりま ました。私は数 数少ない聴衆 衆としてCDハウ ウ研究所でポ ポロズ総裁の 講演を聞き、質疑応答セッ ッションに参加 加することがで できました。以 以下は、ポロズ ズ総裁の先週 週1週間におけ ける発言の中 で私が最も重 重要だと考える る5項目です。 。これらを総合 合的に勘案す すると、BoCは は今後しばらく く金融政策を据 据え置き、金 利引き下げに に踏み切るため めに越えるべ べきハードルは は依然として極 極めて高いとい いう弊社の確信 信は強まりました。 1. 「目標は は 2018 年半 半ばまでに達 達成される見込 込みで、予定 定通りに進ん んでいる 1。」 解釈： BoCは は使命の達成 成に向けて順調 調な軌道を進 進んでおり、（当 当面は）追加的 的な政策の手 手直しは必要な ないと考えて いる。 Pギャップも同様に2018年 ポロズ総裁は は11月28日に に、インフレ率 率は2018年まで でに2%に達す すると予想しており、GDP 半ばまでに縮 縮小する見込 込みであると繰 繰り返し述べま ました。これは はポロズ総裁にとって「理に にかなった」ス スケジュール melineと表現）です。金融政 （英語ではreasonable tim 政策の手段が が限られている る中で、BoCが が追加的な金 金融緩和なし 成可能なことを を示唆するだ だけでなく、20 19年以前の利 利上げは妥当 当でないとの考 考えを示してい います。つま に使命が達成 り、このコメン ントのみから判 判断した場合、BoCは当面、 、金融政策を据え置くと見ら られます。 2. 「見通し しの大幅な逸 逸脱 2」とは、「「原油価格シ ショックなど、目標を達成 成軌道から大 大幅に逸脱させ させる出来事」 事」 を意味す する。 解釈： 利下げ げのために越 越えるべきハー ードルは極めて て高い。 3 ポロズ総裁は は7週間前に、 、直近の金融政策理事会で で金利引き下 下げについて積 積極的に協議 議したと述べて ています 。11 月28日午後の のブルームバ バーグによるイ インタビューの の中ではこれと と対照的な発言があり、金 金利を引き下げ げるためには 現状の見通し しから「大幅な な逸脱」が起こ こる必要がある るという見解が が示されました た。そして、1 日を通じて、「 「大幅な逸脱」」 014～2015年 の例として20 年のような原油 油価格ショック クを繰り返し挙 挙げました。原 原油価格ショッ ックの規模は大 大きなもので あったため、このコメントの のみから判断 断すると、利下 げのために越 越えるべきハードルが極め めて高いことが が示唆されて いると思われ れます。 しかし、何をそ それほどの「大 大幅な逸脱」と と見なすことが ができるでしょ ょうか。私は、オンタリオ州 およびブリティ ィッシュ・コロ ンビア州の住 住宅市場のハ ハード・ランディ ィング、または は対米貿易の深刻な混乱、あるいはその の両方が「大幅 幅な逸脱」を 1 ポロズ総裁の発言 言は2016年11月28日のCDハウ研究 究所での講演から引 引用。その他の発言 言の引用については は別途出所を記載。 Bloomberg: Polo oz Sees Heightened Uncertainty In Canada After Truump Win、2016年1 11月28日 3 Financial Post: B Bank of Canada Was W Close To Cuttting Interest Rate Wednesday, Stephen Poloz Revea als、2016年10月199日 2 ※当資料に関 関する留意事項に については、最終ペ ページを必ずご覧 覧ください。 カナダ銀行ポ ポロズ総裁の直 直近の5大重要 要発言 2016年 年12月8日 引き起こすシ ショックになり得 得ると考えて ています。重要 要なこととして て、これらのダ ダウンサイド・リ リスクはいず ずれも2017～ 2018年に起こ こる可能性が がゼロではあり りませんが、弊 弊社は現時点 点では発生しな ないと予想し ています。このことは、弊 社がベースシ シナリオとして て、政策据え置 置きとしながら らも、今後2年 年間について、利上げよりも も利下げの可 可能性の方が 高いと考える る理由の1つとなっています。 3. 「我々は は実際にアナ ナウンスした政 政策変更しか か実行しない い。そして、今 今のところその そのような変更 更はない 2。」」 4 AFTAリスク に対処するこ 解釈： BoCが が今後2～3回 回の会合でNA ことは予想され れない（ただし し、カナダ米国 国間の貿易関 係が対処の難 難しい微妙な問 問題であることに変わりは はない）。 ポロズ総裁は は終日、BoCは は「仮説」を見 見通しに組み込 込むことはで できず、その意 意思もないこと とを様々な形で で繰り返し述 べ、次期米国 国大統領のトラ ランプ氏がカナ ナダに及ぼす す影響に関する るいくつかの質 質問を退けま した。そのため め、BoCがこ の重大な下振 振れリスクを考 考慮に入れて ていないことが が明白であると として、ポロズ ズ総裁見解に対 対する市場の の楽観論はい くらか弱まるも ものと思われ れます。しかし総裁は、貿易 易関連動向の不透明性は打 打撃となる可 能性があり、すでに2016 年における若 若干の低迷の要因となっていることを強調 調しています。したがって、ポロズ総裁の のコメントの如 如何を問わず、 、 BoCの分析に において「貿易 易に対するトラ ランプ氏の影響 響」が全く考慮 慮されていない いと考えること とは適切では はないでしょう。 。 4. 「我々は は、インフラ投 投資は出発点 点に立ったば ばかりであると ると認識してい いる 2。」 解釈： 今後、 、景気の上振 振れ余地がある る。 BoCは、今後 後のインフラ投 投資によって時 時間を稼ぐこと とができます。 。前に述べたよ ように、金融政 政策の手段が が限られた状 況において、（金融政策以 以外の）他の政 政策手段によ よる景気上振れ れ余地がある る中で利下げを を行うことは早 早計であると 5 思われます 。インフラ投資 資という景気刺 刺激策によっ て、BoCは今 今後6ヶ月から1年の経済指 指標の悪化にとらわれるこ となく、その先 先を見据えるこ ことも可能にな なります。 5. 「私は 2 2016 年年初 初の講演で、金融政策の の乖離をもた たらすあらゆる る要因が揃っ っていると述 述べたが、現 現 在もこの の状況は変わ わっていない いと考えている る。」 解釈： 各国の の経済情勢に にはばらつきが があるため、金 金融政策にも相違が生じる るだろう。 ポロズ総裁の の5番目の重要 要なコメントとして、住宅市 場全般に関す するコメントをピックアップす することもでき きましたが、こ BoCが金融政 こではむしろカナダ金融政 政策に関する重 重要な発言を を強調したいと と思います。B 政策正常化プロ ロセスに関し て米連邦準備 備制度理事会 会（FRB）に大きく遅れをとっ っていることか から、今後数年 年間にわたり 米国とカナダ ダの金融政策 は比較的大き きく乖離する可 可能性があり ります。その要 要因としては、原油価格ショ ョックに起因す する経済活動 動の構造的な 28日に、原油価格ショックが 相違（ポロズ総裁は11月2 がなければ、カナダ経済と と米国経済はも もっと類似した た状況にあっ ただろうと述べ べています）や や住宅市場の の相違の他、イ インフレ動向に相違が生じ じる可能性があ あることも挙げ げられます。 またポロズ総 総裁は、金融政 政策の独立性 性にこだわって ている様子でし した。 4 AFTAの修正を要求 次期米国大統領の のトランプ氏は、NA 求し、必要があれば ば協定から撤退する る意向であることを明 明らかにしています す。 5 ut Door, But They Won’t W Walk Throuugh It、2016年10月 マニュライフ・アセ セット・マネジメント((US): The Bank off Canada Has Opeened the Rate-Cu 月27日 ※当資料に関 関する留意事項に については、最終ページを必ずご覧 覧ください。 カナダ銀行ポ ポロズ総裁の直 直近の5大重要 要発言 2016年 年12月8日 重要視すべ べきではないも いものの、大き きく取り上げら げられるであろ ろう発言 1 私は、「BoCポ ポロズ総裁は は必要に応じて て異例の政策 策措置を講じる る構え 」という記事が報じら られたとしても、それをほと んど重要視し しません。異例 例の政策措置 置に言及するコ コメントは講演 演後の質疑応答 答で述べられ れたもので、総 総裁が事前に 準備した発言 言ではありませ せん。BoCが異 異例の政策措 措置に言及する る場合、大抵は理論上、そ それらの措置と と影響につい て認識してい いる必要がある るという中央銀 銀行としての責 責務の一部と として言及してきました。もち ちろんポロズ総 総裁としては BoCが必要に に応じてこうし した政策を追求 求すると述べ ざるを得なか かったのでしょうが、11月288日またはこの の1年間の総 裁のコメントが が、BoCによる る異例の政策 策措置実施の意 意向を示唆す するものである るとは解釈して ていません。ポ ポロズ総裁は また、異例の の政策手段につ ついて通常の の調査・研究を を行っているに に過ぎず、金利 利政策として実 実行を予定して ているわけで はないことを強 強調するため めに、後の記者 者会見において て異例の政策 策措置の可能 能性を否定して ている模様でし した。 ulife Asset Man nagement (US) LLC L otes From Bank of Canada's Pooloz In The Pas st Week” (2016 本資料は、Manu が作成した た ”Five Key Quo 年12月発行) をマ マニュライフ・アセ セット・マネジメン ント株式会社が翻訳 翻訳したものです。 。 ※当資料に関 関する留意事項については、最終 終ページを必ずご ご覧ください。 関する留意事 事項］ ［当資料に関 当資料 料は、マニュ ュライフ・アセ セット・マネジ メント株式会 会社（以下「当 当社」といいま ます）が、投 投資判断の参 参 考とな なる情報提供 供を目的として て作成したも ものであり、特 特定の投資商品の推奨 奨を目的とした たものではあ あ りませ せん。 当資料 料記載のデー ータや見通し し等は、将来 来の運用成果 果等を示唆ま または保証す するものではあ ありません。 当資料 料は、信頼で できると考え えられる情報 報をもとに作成しておりま ますが、正確 確性、適時性 性を保証する る もので ではありませ せん。 時点における 当資料 料の内容およ よびコメントは は資料作成時 る経済・市場 場環境等につ ついて当社の の見解を記載 載 したも もので当該見 見解は予告な なく変更され る場合があり、将来の経 経済・市場環 環境の変動等 等を保証する る もので ではありませ せん。 各指数 数に関する著 著作権等の知的財産、そ その他一切の権利は、各 各々の開発 発元または公 公表元に帰属 属 します す。 投資信 信託のお申込 込みの際は、必ず最新の の投資信託説明書（交付 付目論見書））で商品内容 容をご確認の の 上、ご ご自身で投資 資のご判断を をお願いいた します。 当資料 料に関する一 一切の権利 利は、引用部 部分を除き当 当社に属し、い いかなる目的 的であれ当資料の一部 部 または は全部の無断 断での使用・複製はでき ません。 商 号 ： 登 録 番 号： 加 入 協 会： マニュライフ フ・アセット・マネジメント株式会社 社 取引業者 関東財 財務局長（金商）第 第433 号 金融商品取 一般社団法 法人 投資信託協 協会、 法人 日本投資顧問業協会 一般社団法
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