1 - 財務省

資料②
国の債務管理の在り方に関する懇談会(第43回資料)
国の債務管理の在り方に関する懇談会(第 回資料)
JPモルガン証券 債券調査部長
チーフ債券ストラテジスト
山脇 貴史
[email protected]
(03) 6736-1748
日本債券市場
~ 長短金利操作付き量的・質的緩和
短金利操作付き量的・質的緩和 ~
金融政策アップデート : 長短金利操作付き量的・質的緩和
長短金利操作 (イールドカーブ・コントロール)の概略
短期金利と10年金利を共に操作目標に (ターゲットを量から金利へ)
短期金利 : 日銀当座預金の政策金利残高に対する金利適用 (現在-0.10%)
10年金利 : 0%程度で推移するように長期国債買入を実施。
頻繁に調整されるものではないが、環境に応じてターゲット水準を上下両方向に調整されうる。
長期金利コントロールのために3種類のオペレーションを駆使 ⇒ 長期金利のコントロールは相当程度可能に
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
日銀長期国債買入オペ(従前の輪番)の方式を微調整
以前ほど厳格にターゲットに沿った買入金額にはならない可能性が高いが、目先は+80兆円/年のペースから大きく乖離
しない見込み。 ただ、中長期的には大幅に買入額を増減させる可能性はある。
(1) 買入平均年限の柔軟化(ターゲット廃止)
左記の3つの手段によって、
10年金利をターゲットに誘導へ
(2) 買入目標額の柔軟化
(3) 状況に応じて買入の下限金利設定(足切り)
指値オペ : 買入利回りを日銀が指定する新型指値オペを新設。1回当たりのオファー額は 「固定額or無制限」 となり、
金利が上昇しすぎた場合に不定期に実施される。あくまでバックストップ的な位置付け。
固定金利オペ(10年) : 共通担保オペ(固定金利方式)の最長年限を10年に延長。ただ、10年金利が指値オペだけ
では抑えきれない時の更なるバックストップとして用意されていると推測される。
3
金融政策アップデート : 長短金利操作付き量的・質的緩和
短期決戦から持久戦へ
短期決戦から持久戦へ移行
金融緩和導入時に、金利の過剰変動を抑制することが可能 (日銀にとっては扱いやすいオペレーション)
オペレーションの長期化を狙うことが可能
⇒
現状の +80兆円/年のペースを落としても、10年金利を目標水準に誘導することは可能だろう
⇒
日銀の買入限界に近づく場合(=買入資産の不足により、同じ買入額でも金利低下圧力が強まる場合)
には、買入額を減額させることが可能となり、結果として輪番継続期間を長期化する効果
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
「低成長・低インフレ」は、グローバル共通の課題
低成長に対する警戒感は依然として高い
- 低成長を背景とした格差拡大により、政治が不安定化
- IMFの2016年の成長率見通しは3.1%で、雇用を吸収するには不十分な水準
一方で解決策は限られている
- 構造改革は教科書的な処方箋ではあるが、効果が出るまでには相応の時間
- IMFは一部の国に財政出動を期待するが、当然ながら財政政策に対する対応は国によって区々
しかし、直近では急速に “金融政策に対する過度な期待”に対する警鐘が高まってきている
- G20でも金利低下の副作用が議論され、金融機関・年金等への影響を考慮すべきとの発言も
4
金融政策アップデート : 長短金利操作付き量的・質的緩和
今後の日銀政策の着地点は読みづらい
金利再引き下げ?
CPI上昇率が上昇に転じないようであれば、再追加緩和
を想定せざるを得ない
しかし、緩和効果も抑制される
金利の過剰変動を抑制することは、緩和効
果も過大にならないように調整するということ
追加緩和?
「2%ターゲット」の枠組みの中で緩和継続を求められる日
銀にとっては、マイナス金利は強力なツール。市場からの
反対は強いが、2%ターゲット達成のためには追加利下げ
も辞さず?
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
オーバーシュート型コミットメント(*) の効力も
現時点では大きくない
フォワードガイダンス導入は、金利上昇を抑
制して緩和効果の長期化を狙うためだが、
イールドカーブコントロールの下では効果半減
追加緩和実施なら、短期金利と長期金利のターゲットを
引き下げる可能性が高い
これまでも、ほぼ同様のコミットメントが意識さ
れていたため、追加効果は限定的
マネタリーベースの拡大ペースに関してはコミッ
トされていない
テーパリング+マイナス金利の長期化?
持久戦?
G20でも議論されたように、追加緩和に対するハードルは
徐々に高くなりつつある。
なんとか 量的緩和の縮小(テーパリング)に目処を付け始
めたが、マイナス金利の解除は見通せず。
(*) コアCPI の実績値が安定的に2%を超えるまで、マネ
タリーベースの拡大継続することをコミット
持久戦に持ち込まれるようであれば、マイナス金利の長期
化は避けられないだろう。
5
日本国債市場アップデート : 今後の短期セクター見通し
短期セクター見通し
JGB 年限別保有者(2016年3月末時点推計値)
額面ベース
110
合計
313
202
237
974
100
84
121
84
52
342
90
138
191
118
185
632
80
45
105
50
20
220
70
生損保
5
20
25
135
185
5
30
25
20
80
50
公的・企業年金等
海外投資家
65
25
10
5
105
40
その他
20
15
10
5
50
30
日銀
合計(日銀以外)
預金金融機関
Fixed Income Market Outlook
1-5yr 5-10yr +10yr
222
合計(兆円)
Takafumi Yamawaki
-1yr
JGB(6m Bill) のドルアセットスワップ vs. 6m US Bill
JPM
推計
↑JGB 割安
(bp)
60
ドル調達高で
JGBが割安に
'16/1
'16/3
'16/5
(*) 各社ディスクロージャー・資金循環統計等から
額面ベースの保有額をJPMが推計
'16/7
'16/9
Source: J.P. Morgan
短期金利のポイント
1年以下の市中残高138兆円(222兆円-日銀84兆円)に対して、海外勢がほぼ半分を保有。
海外勢の投資スタンスは極めて重要なセクターとなっている。
本邦勢からのドル調達コストが上昇しているため、ドルアセットスワップしたJGBは米国債と比較して80-90bpのピックアップ。
海外勢から見れば、マイナス金利の日本国債でも魅力的に見えるため、円短期金利も低位で安定的に推移する見込み。
6
日本国債市場アップデート : 今後の超長期セクター見通し
超長期金利見通し
10年金利と20年金利の相関(2016年4月以降)
0.60
0.50
為替ヘッジコスト考慮後の米国10年債
1.40
20yr JGB
1.20
y = 1.33 x + 0.43
1.00
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
0.40
0.80
0.30
0.60
0.20
0.40
0.20
0.10
0.00
30年JGB
米10年債
為替ヘッジ調整後
0.00
10yr JGB
-0.20
-0.30 -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05
0.00
'15/12
'16/2
'16/4
'16/6
'16/8
'16/10
Source: J.P. Morgan
日銀の目線が気にかかるが、更なる大幅スティープ化の可能性は低いだろう
輪番の額次第で如何様にもコントロールできるため、日銀の目線が全てとなるが・・・ 10年金利が 0%で推移する
のであれば、20年金利の大幅スティープ化は難しい。
ドルの為替ヘッジコストが 年率160-170bp 程度にまで大幅悪化。為替ヘッジ後のキャリーは以前ほど優位ではなく
超長期債への一定の需要は根強く残るだろう。
7
日本国債市場の今後の課
日本国債市場の今後の課題(
後の課題(1):
題( ): 超長期債の発行残高
日本国債市場の今後の課題 : 日本国債の保有者構造
日本国債の保有者構造
2016/6/30
日本国債の保有者構造(2016年6月時点)
Outstanding
Gov / BoJ
中央/地方政府
国債(含:T-bills)の合計は1,105兆円(時価ベース)
(額面ベースでは1,001兆円)
日本銀行
財政融資資金
政府系金融機関
国内勢の保有比率の高さは、JGB市場の特長
Bank
銀行・家計・法人
: 26.1 %
•
生保・年金
: 27.8 %
•
公的部門
: 36.1 %
•
海外部門
: 10.0 %
中小企業金融機関等
Insurance
生命保険
非生命保険
共済保険
Pension
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
•
国内銀行
在日外銀
農林水産金融機関
公的年金
企業年金
その他年金
Private
家計
企業
ノンバンク
公社債投信(除:MMF/MRF)
MMF/MRF
株式投信
Dealer
合同信託
対家計
非仲介型金融機関
Foreigner
Source: J.P. Morgan・ 日銀資金循環表統計
9
T-Bill
JGBs
1,180,116
528,557
34
Total
9,874,375 11,054,491
3,465,785 3,994,342
11,965
11,999
528,149
5
3,448,685
0
3,976,834
5
369
61,711
22,746
5,135
2,265,143
893,991
5,504
2,326,854
916,737
12,408
26,267
290
3,287
263,629
1,104,236
15,695
289,896
1,104,526
22,772
22,772
0
2,166,608
1,692,146
64,296
2,189,380
1,714,918
64,296
0
0
0
410,166
879,963
536,498
410,166
879,963
536,498
0
0
8,286
280,674
62,791
550,113
280,674
62,791
558,399
0
60
6
139,796
62,444
9,068
139,796
62,504
9,074
43
0
1,034
338
1
49,600
381
1
50,634
6,207
17
238,879
482
245,086
499
0
919
558,790
43,080
6,425
546,763
43,080
7,344
1,105,553
(億円)
100.0%
36.1%
21.0%
19.8%
8.0%
5.1%
10.0%
日本国債市場の今後の課題 : 残高ベースから見た国債発行計画
残高ベースから見た国債発行額は、かなり超長期債に偏っている
国債 残存年限別残高変化(2016年度内・T-Bill含む)
国債残高=市中残高+日銀保有
Total
'16/03 '17/03
日銀保有額
BoJ
差
'16/03 '17/03
市中残高
Market
差
'16/03 '17/03
(+80)
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
当座預金
-1yr
223
218
-4
-1yr
79
93
+14
1-5yr
313
313
+1
1-5yr
124
150
+25
6-10yr
202
211
+9
6-10yr
87
108
10-40yr
237
257
+21
10-40yr
53
国債計
974
1,000
+26
国債計
343
-
差
-1yr
144
125
-18
1-5yr
188
164
-25
+21
6-10yr
116
103
-12
69
+16
10-40yr
184
188
+4
419
+77
国債計
631
581
-51
=
(*) 「長短金利操作付き量的・質的金融緩和(イールドカーブ・コントロール)」 の導入によって、
Source: J.P. Morgan
日銀の国債買入額は今後変動することになるだろうが、概ね買入額に大きな変化が無いと過程
(*) 今後、T-Billの市中残高は120兆円、日銀の保有残高は50兆円で継続すると仮定
残高ベースから見た国債発行額は、かなり超長期債に偏っている
現在の国債発行計画では、2016年度内に国債残高が26兆円増加する見込みだが、10年超の残高は21兆円も増加。
日銀の国債買入によって市場への影響が見えづらくなっているが、国債発行計画は かなり超長期債に偏っている。
10
日本国債市場の今後の課題 : 残高ベースから見た超長期債市場
超長期債の残高増加の大部分が日銀に吸収されている
超長期債(10年超) の発行残高は250兆円へ
250
超長期債保有主体(QQE以降は日銀が増加の大部分を吸収)
140
兆円
兆円
生保
120
200
100
その他
150
80
日銀
60
100
Fixed Income Market Outlook
40
50
20
0
0
'00
'02
'04
'06
'08
'10
'12
'14
'16
2013/03
2014/03
2015/03
2016/03
(*) その他には、年金・銀行・海外等が含まれる
QQE以降の超長期債増加は日銀に大部分吸収されている
Source: J.P. Morgan
Takafumi Yamawaki
超長期セクターの残高は急速に増加しており、概ね年20兆円ペースで拡大が続いている。
しかし、黒田総裁就任以降は 日銀が超長期債の増加分のほぼ全額を買い入れており、民間保有額は概ね横這い。
日銀買入が終了して金利が上昇すれば、生保勢からの需要も再び増加に転じる可能性もあるが、それでも年20兆円
を吸収するような需要増は期待できない。
11
日本国債市場の今後の課題 : 残高ベースから見た超長期債市場 ~生保からの需要も後退~
否応無しに高まる2020年問題
生命保険会社の投資行動
生命保険会社 国内資産 vs. 外国証券 (10年前=0)
生命保険会社の資産変化(10年前=0)
50
兆円
40
国債
兆円
35
40
外国証券
30
30
外国債
25
20
20
10
地方債
15
0
10
社債
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
-10
5
-20
円資産
(公社債+貸付金)
0
貸付金
-5
-30
'06
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
(*) 生命保険会社41社(かんぽ生命含む)
Source: J.P. Morgan・ 生命保険協会
生命保険会社の投資行動
2012年3月末時点での外国証券は46.9兆円であったが、2016年3月末時点では78.7兆円にまで急増。
円安効果(1ドル80円→120円→100円)を除いても、かなりのペースで外国証券を積み上げてきたことが分かる。
一方で、2012年以降は国債保有額も頭打ちとなり、円資産全体(公社債+貸付金)では減少に転じている。
12
日本国債市場の今後の課題 : フローベースから見た超長期債市場 ~生保からの需要も後退~
否応無しに高まる2020年問題
生命保険会社の投資行動
超長期国債 投資家別買越額 (日本証券業協会データより)
生命保険会社の超長期債ネット買越額(月)
億円
月平均(億円)
FY12
FY13
FY14
FY15
15,000
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
一時払い保険
超長期発行
23,400
24,500
26,300
29,000
日銀買入・財務省買戻
3,900
13,300
15,300
22,500
生損保
7,400
5,000
3,800
3,200
農林系
3,300
2,300
2,400
1,500
都銀・ゆうちょ・かんぽ等
3,200
1,200
2,700
2,000
信託 (年金)
4,600
2,800
-1,700
0
地方預金金融
-200
-1,300
700
700
海外投資家
1,200
1,600
2,700
-900
12,000
ALMニーズ後退+
超低金利で外債シフト
9,000
6,000
3,000
6ヶ月移動平均
ヶ月移動平均
0
'09
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
(*) 上記統計の生損保にはかんぽ生命は含まれていない
Source: J.P. Morgan・ 日本証券業協会
生命保険会社の超長期債の需要は着実に減退
(ALM・Stage1・ 2003-2007年度)
短中期債売却・貸付金減少 → 超長期債への入れ替え
(ALM・Stage2・ 2011-2013年度)
円建一時払い保険の大量販売を原資に超長期債を購入
(ALM・Stage3・ 2013-2015年度)
外貨保険の販売も進めながら、外債投資へ極端に傾斜
(ALM・Stage4・ 2016年度~)
円債もマイナス金利 ・ 外貨投資も非常に厳しい環境 ・ 株式も下落基調
13
日本国債市場の今後の課題 : 生命保険会社への資金流入は限られる
生保への資金流入(今後の見通し)
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
生命保険会社の資金フロー (一般勘定分)
人口動態の変化(金融庁:金融レポートより抜粋)
兆円
FY
09
FY
10
FY
11
FY
12
FY
13
FY
14
FY
15
保険料
+利息配当
-事業費
1.7
3.1
6.2
8.1
4.3
6.4
7.1
↓
↓
↓
↓
↓
↓
↓
責任準備金
増加額
0.1
1.3
3.9
5.7
1.4
3.0
4.3
経常利益
1.9
1.8
2.6
2.6
3.1
3.5
2.8
支払備金
積立
-0.3
-0.1
-0.2
-0.1
-0.2
-0.1
0.0
Source: 生命保険協会の収支統計よりJPモルガン証券が推計
Source: 金融庁・平成27事務年度 金融レポートより抜粋
生命保険会社への資金流入は限られる
各年度の一般勘定の責任準備金増加額を見ると、一時払い終身保険や外貨保険の売れ行きに応じて増減しているが、平均3
兆円程度が流入。円建ては、せいぜい2兆円程度であり、円超長期債の買入を大幅に増やせるような資金流入は期待できない。
金融庁も、「少子高齢化により、生命保険の加入中核層となる30-40歳代の加入が今後減少することを指摘。
将来、金利上昇局面で解約率が高まり、負債が短期化するリスク→ 大幅な金利上昇で想定ほど需要が膨らまない可能性
14
日本国債市場の今後の課題 : 経済価値ベースの規制導入によって、金利リスクコントロールは継続するが・・・
否応無しに高まる2020年問題
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
経済価値ベースでの評価が2020年を目処に一気に進む
時価会計の導入
日本でも 保険商品の時価会計処理(IFRS-4)が 2020年度 を目処にスタートする予定。
しかし、足元の過度な金利低下を背景に1-2年遅れる可能性も高まってきた
国内資本規制
Solvency-Ⅱベースを日本でも導入へ。Economic Value Solvency Ratio (ESR) として
一部生保では公表をスタートしているが、2020年を目処に適用へ。
フィールドテストでは統合リスク量が、現行ソルベンシーに対して約3倍に。金利リスク量のコントロール
は大きな経営課題となってきている。
→ 足元の大幅な金利低下によって、経済価値ベースの自己資本が大きく悪化(負債の拡大)
ESR (経済価値ベースのソルベンシー比率)も大きく悪化
国際的に活動する
生損保への規制
IAIS主導で、グローバルに活動する保険会社に対して安定的な資本を保有することを要請
IAIGs(Internationally Active Insurance Groups) が 2019-2020年から導入へ。
IAIGsに選定されれば、資本要件であるICR (Issuance Capital Standard) を満たす必要性
国内生損保が、G-SIIs(更に大きな生損保に対する規制)に該当することは無いだろうが、
今後 国際的な展開を目指す生保が増えれば、IAIGsに該当する生保も増えることが予想される
EV (Embedded Value)
株主価値
EV = 修正純資産+既契約価値(VIF:Value in force) の税引後
= 総資産-負債(Best Estimateの負債CFのPV+Option価値+ヘッジ不能コスト+フリクショナルコスト)
足元の大幅な金利低下によって負債が増大し、EVが大きく悪化。特に株式会社では大きな課題。
15
日本国債市場の今後の課題 : 一方で 銀行勢の円資産は着実に増えており、短期資産は不足
預金金融機関のバランスシート
安全資産 vs. 預貸ギャップ <預金金融機関全体>
550
安全資産<国債+日銀当座預金>
兆円
全体の額は増加継続
兆円
500
安全資産
国債+日銀当預
500
400
国債
450
300
400
200
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
預貸ギャップ
ネット預金受入-貸出
350
100
300
0
'09
'10
'11
'12
'13
'14
'15
日銀
当預
'09
'16
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
Source: J.P. Morgan・ 日銀資金循環表統計
預金金融機関のバランスシート
預金金融機関の国債保有は、日銀量的緩和の影響で減少。ただ、その代わりとして日銀当座預金が増えている。
(日銀の量的緩和は国債と当座預金を入れ替えるオペレーションであるため、当然の結果)
預貸ギャップは淡々と毎年増加しており、その部分とほぼ同額が安全資産(日銀当座預金+国債)で運用されている。
生命保険会社からの国債への需要よりも、銀行からの需要の方が強い。
16
日本国債市場の今後の課
日本国債市場の今後の課題(
後の課題(2)
題( ) : 市場流動性の視点
場流動性の視点から
日本国債市場の今後の課題 : 日本国債の市場構造と課題
日本国債の市場構造
超低金利の債券への需要後退
出口戦略時の金利上昇を懸念
増加し続ける債務残高
準公的セクター・年金勢での国債不要論
債務残高増加によって、入札額も増加
生命保険会社の超長期債需要も限られてきた
需要が多くても少なくても、淡々と入札を
続けるしかない
最終投資家
銀行・生保・年金・準公的等
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
一部投資家が直接落札
セカンダリー市場
(流通市場)
国(財務省)
国債入札
プライマリー・ディーラー
日系・米系・欧州系
一部投資家が
直接応札
オペに応札
大部分
がPDへ
日本銀行
国債買切オペ
規制強化により、取れるリスク量が大幅減
しかし、投資家需要減少・国債入札増加で
プライマリーディーラーへの負担は増加
日銀オペが終わった後の市場を支えることは
容易では無い
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永遠には継続できない日銀オペ
量は徐々に減額せざるを得ない
日本国債市場の今後の課題 : 流動性低下を注意深くモニターする必要
日銀も流動性に関して情報公開
流動性に関する諸指標
(日銀ペーパー “国債市場の流動性に関連する諸指標”) より抜粋
4つの流動性
Volume
: 取引高
Tightness
: 売値・買値の差
Depth
: 現価格近傍での注文量
Resiliency : 価格弾力性(復元力)
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
流動性低下の背景
現在の債券市場では “Volume”・“Tightness”はそれ
程悪化していないが、“Depth”・“Resiliency”は急速
に悪化している。
量的緩和による低金利で、最終投資家の
需要急減
実需が少なく、プログラム・トレーディング等の
注文が多い
規制強化により、プライマリー・ディーラーの
ポジション量急減
Source: 日本銀行
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日本国債市場の今後の課題 : 日本国債の流動性 (1) : 国債先物市場の流動性
日本銀行が公表している国債市場の流動性(2016年7月時点)
国債先物市場の板の厚み(Depth)
国債先物市場の価格インパクト(Resiliency)
Takafumi Yamawaki
Fixed Income Market Outlook
流動性
低下
流動性
低下
Source: 日本銀行 “国債市場の流動性指標” より抜粋
流動性低下は、中長期的には大きな課題
日銀は、国債市場の流動性に関する各種の指標を四半期に一度の頻度で定期的に更新
常に悪い訳ではないが、突発的に流動性が低下する傾向が散見される
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日本国債市場の今後の課題 : 日本国債の流動性 (2) : 各セクターの売買高
国債取引高(セクター別)
短中期債
100
長期債
超長期債
80
30
兆円
兆円
90
兆円
ディーラー間取引
ディーラー間取引
70
25
80
60
ディーラー間取引
70
20
50
Fixed Income Market Outlook
50
Takafumi Yamawaki
60
0
40
40
15
30
10
30
20
ディーラーと顧客間の取引
20
5
10
ディーラーと顧客間の取引
10
ディーラーと顧客間の取引
短中期債
長期債
0
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
超長期債
0
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
'10
'11
'12
'13
'14
'15
'16
Source: J.P.Morgan・日本証券業協会
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日本国債市場の今後の課題 : 国債入札額は年々拡大し、金利リスク発行量も大規模
国債入札額は年々拡大し、金利リスク発行量も大規模
国債入札額の推移 (短期国債除く)
金利リスク量ベースで見た国債発行額(10年債換算)
2年債
(兆円)
(兆円)
5年債
120
120
流動性(長)
100
10年債
100
15年変動
80
10年超
流動性(超)
80
20年債
60
40年債
Fixed Income Market Outlook
40
Takafumi Yamawaki
60
30年債
10年債
以下
40
20
20
超長期債
発行額
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(*) 流動性(超長期)= 20年債、流動性(長期)= 10年債と仮定
Source: J.P. Morgan
国債発行額・超長期債発行額
国債発行の長期化のおかげで借換債の額を抑制し、 国債のグロス発行は120兆円近傍で安定的に推移。
一方で、長期化の影響によって超長期国債の発行額は年々増加しており、金利リスク量ベースで見た発行額は
急増している。(10年債換算で130兆円近い発行額)
プライマリーディーラーの入札での負担は着実に増加しており、10年前と比較しても2倍以上の金利リスク量となっている
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日本国債市場の今後の課題 : 日本国債の安定調達にとって金融規制強化が逆風に
国際的な規制強化で環境激変
日本国債の 安定消化 に係わる規制
Basel-3 で 銀行勘定の中の金利リスクに資本賦課を要請(IRRBB : interest rate risk in banking book)。
比較的緩やかな規制に留まったが、それでも銀行にとっては一定の心理的プレッシャーに。
金融庁なども、金利リスク上昇対策に関するヒアリングなどを強化しており、国内投資家の国債離れは著しい。
英国市場では、 Moody’s による JGBの格下げによってHQLA(High Quality Liquid Asset : 高品質流動資産)から外れた。
規制上、他の国債を保有するよりも不利な状況も出つつある。
更に格下げが続くようになれば、外貨準備のような性質の資金ですら “円資産離れ” を起こす可能性がある。
Fixed Income Market Outlook
日本国債市場の 安定的な流動性確保 に係わる規制
バーゼル規制強化により(レバレッジ規制・安定調達比率等)、グローバルでバランスシートコストが大きくなってきた。
プライマリーディーラー勢のJGB市場への参加も減退方向。巨額入札に耐え切れなくなってきている。
米国の ボルカールール(2015年7月~)により、ディーラーの報告量も急増。
欧州で 金融取引税が本格導入となれば、欧州投資家の日本国債取引が課税対象になる可能性も。
少なくともデリバティブに課税となるだけでも、国債をデリバティブでヘッジしづらくなる。
Takafumi Yamawaki
国債市場の安定のためには 「安定消化先と充分な流動性」 が必須
中長期的に借換債を抑制(短期債に偏りすぎない配慮)
投資家の需要に合わせた国債発行(超長期債に偏り過ぎない配慮)
プライマリーディラー勢の負担を軽減 (金利リスク発行量にも配慮)
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金融商品取引法に基づく表示事項
(Below statement explains possibilities of risk of financial instruments in Japanese language. This is to follow “the Financial Instruments and Exchange Law” regulated by Government of Japan.) JPモルガン
証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第82号
株式取引は株価の変動等により損失が生じる恐れがあります。また、外国株式取引の場合、為替相場の変動によっても損失が生じるおそれがあります。外国預託証券取引は価格の変動等により損失が生じる恐れがあります。また、為
替相場の変動によっても損失が生じるおそれがあります。債券の価格は、市場の金利水準の変化に対応して変動しますので、償還前に換金する場合には、損失が生じるおそれがあります。また、外国債券の場合、為替相場の変動によっ
ても損失が生じるおそれがあります。
市場先物取引(日経225株価指数先物取引、日本国債先物取引、ユーロ円3ヶ月金利先物取引、CME NIKKEI 225、HK HANGSENG INDEX等)の必要証拠金額は、SPAN○R 等各取引所の定める方法により、先物取引、
オプション取引、先物オプション取引全体の建玉から生じるリスクに応じて計算されますので、市場先物取引の額の証拠金の額に対する比率は、常に一定ではなく、取引の額が証拠金の額を上回る場合があります。市場先物の価格は、
対象とする株価指数、有価証券の価格、金利、通貨の変動等により上下しますので、これにより損失が発生するおそれがあり、また当該株価指数、有価証券の価格、金利、通貨が大きく変動することで発生する損失の額が差し入れて
頂く証拠金の額を上回る恐れがあります。また、当該市場先物取引が外貨建て取引の場合、為替相場の変動によって損失が生じるおそれがあります。市場オプション取引、市場先物オプション取引(日経225株価指数オプション取引、
日本国債オプション取引、金利先物オプション取引、CME Options on Three-Month Eurodollar Futures等)の証拠金額は、SPAN○R等各取引所の定める方法により、先物取引、オプション取引、先物オプション取引全体の建玉
から生じるリスクに応じて計算されますので、市場オプション、市場先物オプション取引の額の証拠金の額に対する比率は、常に一定ではなく、取引の額が保証金の額を上回る場合があります。市場オプション取引、市場先物オプションの価
格は、対象とする株価指数、有価証券の価格、金利、通貨の変動等により上下しますので、これにより損失が発生するおそれがあり、また当該株価指数、有価証券の価格、金利、通貨が大きく変動することで発生する損失の額が差し
入れていただく保証金の額を上回る恐れがあります。また、当該市場オプション取引、市場先物オプション取引が外貨建て取引の場合、為替相場の変動によって損失が生じるおそれがあります。
不動産投資信託受益証券又は投資証券(J-REIT)は、不動産等を投資対象として組み入れるという仕組みを有しております。取引所における需給関係や、不動産関連資産への投資の動向、他の資産への投資との比較、株式市場
の状況、金利情勢、経済情勢等、市場を取り巻く様々な要因の影響を受けるので本証券の基準価格も変動する可能性があります。また、本証券の基準価額は、組み入れた不動産等に物的・法的に瑕疵があった場合に変動する可能
性があります。上記の要因により基準価格が変動することにより、元本欠損が生ずるおそれがあります。
転換社債の価格は、市場での株式の価格、株式への転換条件、金利水準等の変化に対応して変動しますので、償還前に換金する場合には、損失が生じるおそれがあります。債券の発行者の業務や財産の状況の変化に伴い、債券の
価格が変動することによって損失が生じるおそれがあります。株式への転換を選択された場合、転換後の財産の価格や評価額が債券の当初購入金額を下回るおそれがあります。新株予約権を行使できる期間に制限があります。償還等
に伴って交付される株式の評価額が債券の当初購入金額を下回るおそれがあります。
投資信託の基準価格は、組み入れた株式や債券の値動き、為替相場の変動等の影響により上下しますので、これにより投資元本を割り込むおそれがあります。
店頭デリバティブ取引は、金利指標、通貨の価格、信用状況、株価等の変動を直接の原因として損失が生ずることとなるおそれがある取引です。また、ISDAマスター契約におけるクレジット・サポート・アネックス(Credit Support Annex)
等の担保契約の適用がある場合、金利指標、通貨の価格等の参照指標が大きく変動することで、あるいはクレジットイベントが発生して、プロテクションの売り手側が支払うべき金額が差入れ済みの担保の額を上回る場合に、発生する損
失の額が差し入れていただく担保の額を上回る恐れがあります。店頭デリバティブ取引の想定元本は、当該デリバティブ取引等についてお客様に差し入れていただく担保の額を上回る可能性があります。店頭デリバティブ取引にあたり差し入
れていただく担保の額は担保契約の内容により異なるため、想定元本の担保額に対する比率上限を算出することはできません。店頭デリバティブ取引では反対取引を行おうとする場合は価格に差があり、原則として同じ価格での反対売
買を行うことは出来ません。
上記記載の商品等へのご投資の際には、以下の手数料等を頂戴いたします。株式取引、外国預託証券、市場先物取引、市場オプション取引、市場先物オプション取引、不動産投資信託受益証券又は投資証券の場合は事前にお
客様と個別に合意した手数料率の委託手数料および消費税を、また投資信託の場合は、銘柄ごとに設定された申し込み手数料、信託財産留保金、信託報酬などの諸経費をご負担いただきます。債券および転換社債のお取引の場
合は、購入対価のみお支払いいただくことになります。商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、実際に上記取引を行っていただく前には当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みくださ
い。
加入協会/日本証券業協会、社団法人金融先物取引業協会, 一般社団法人第二種金融商品取引業協会
アナリストによる証明
本リサーチの表紙において“AC”と表示されたリサーチアナリストが、次のことをここに証明する。(複数のリサーチアナリストが本リサーチの共同第一責任者である場合は、表紙において“AC”と記載されているアナリスト、もしくは本リサーチ内に
氏名を掲載された者が、それぞれに当該有価証券または発行体に関する記述について、個別に、次のことをここに証明する。)(1)本リサーチにおいて示された全ての意見は、当該有価証券或いは当該有価証券発行体のありとあらゆる点
に関するリサーチアナリスト個人の意見を正確に反映するものであること (2) リサーチアナリストへの報酬は、現在、過去、未来において、直接間接を問わず、本リサーチにおいて示された特定の推奨或いは意見とは一切関連のないものであ
ること。
利益相反:本リサーチはJ.P.モルガンのクレジットリサーチアナリストの見通し、意見及び推奨を含みます。リサーチアナリストは、その分析の質及び正確さ、クライアントの反応、トレーディングデスク及び会社の業績、競争力に部分的に応じて
報酬を授受致します。一般論として、J.P.モルガンおよび/もしくはその関連会社は通常、リサーチレポートで議論された債券につき、マーケットメイク及び自己勘定による取引を行っています。クレジットリサーチにおけるレーティングの説明 レー
ティングシステム: J.P.モルガンは以下の定義に基づいてセクター/発行体のポートフォリオ・ウエイティングを行っています: Overweight(今後3ヶ月以内に、関連するインデックス、セクターまたはベンチマークをアウトパフォームすると予想されるリ
スクポジション)Neutral(今後3ヶ月以内に、関連するインデックス、セクターまたはベンチマークと同程度であると予想されるリスクポジション)Underweight(今後3ヶ月以内に、関連するインデックス、セクターまたはベンチマークをアンダーパ
フォームすると予想されるリスクポジション)J.P.モルガンのエマージングマーケットリサーチではレーティングとしてMarketweightを使用していますが、これはNeutralに相当するものです。評価とその方法: J.P.モルガンのクレジットリサーチでは、
発行体についてレーティング(Overweight, Underweight , Neutral)を付与する際、発行体に対するクレジット観及び株式との相対的評価を基に、クレジットレーティングエージェンシーが付与するレーティング及び株価を加味しています。発
行体に対するクレジット観は、社債の期限が到来し満期となった時に、発行体が償還できるのかどうかに対するJ.P.モルガンの意見を基にしています。J.P.モルガンではこれを精査するため、その他の要素に加え、社債や確定負債(資本投
資を含む場合がある)に対するキャッシュフロー比など一般的な信用比率を使用し、発行体のクレジットポジションを分析しています。J.P.モルガンではさらに、発行体がキャッシュフローを生み出す能力についても、同セクターの比較可能な企
業の一般的な財務指標、例えば収益、利益成長率、利幅、自己の正味資産に対するバランスシートの構成などを検討することで分析を行っています。アナリスト報酬:本レポートの準備、執筆にたずさわったアナリストの報酬は、リサーチの
質や正確さ、クライアントの反応、競争力、会社全体の業績など、様々な要因によって決まります。会社全体の業績には、投資銀行部門および債券部門の業績が含まれます。 米国以外のアナリスト登録:特に記載が無い限り、レポート
表紙に記載された米国以外のアナリストはJPMSIの米国関連会社以外の関連会社の従業員であり、NYSEおよびNASDの規定にあるリサーチアナリストとしての登録あるいは資格を有しておらず、JPMSIの特殊関係人でなく、NASD
Rule 2711およびNYSE Rule 472の規制である調査対象企業とのコミュニケーション、パブリックアピアランスおよびリサーチアナリストの取引口座における有価証券取引に関する制約を受けない可能性があります。
その他のディスクロージャー:J.P.モルガン (“JPM”)は、JP Morgan Securities, LLC. (JPMS)および全世界における米国以外の関連会社のブランドネームです。J.P. Morgan CazenoveはJPMorgan Chase & Coおよびその関連会社の英国におけるインベストメント・バンキング・ビ
ジネス、EMEAの株式および株式調査ビジネスのマーケティングネームです。 信用格付のご利用にあたっての留意事項:本書に信用格付が記載されている場合、日本格付研究所(JCR)及び格付投資情報センター(R&I)による格付は、登録信用格付業者が付与した格付です。
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チ・レーティングス(Fitch)が付与した格付については、投資判断を行われる前に、別途お送りしている又はお送りする、対応する格付会社の「無登録格付に関する説明書」を十分にお読みください。 オプションに関する調査資料:本資料で提供する情報がオプションに関する調査資料
である場合、当該情報は適切なオプションリスクディスクロージャー資料を受領した場合 に限り、入手が可能となります。Option Clearing Corporation's Characteristics and Risks of Standardized Options の資料入手に関しては、J.P.モルガンの担当者にご連絡いた だくか、も
しくは Option Clearing Corporation (OCC)のウェブサイト http://www.optionsclearing.com/publications/risks/riskstoc.pdf をご覧ください。
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ンガポール内における当調査資料の発行・配布はシンガポール証券取引所の会員で Monetary Authority of Singapore (MAS)監督下の J.P. Morgan Securities Singapore Private Limited (JPMSS)[MCI (P) 089/09/2016 and Co. Reg. No.:199405335R]および/もしく
は, MAS 監督下の JPMorgan Chase Bank, N.A., Singapore branch (JPMCB Singapore)によって、または通じて行っております。当調査資料はシンガポール内においては Section 4A of the Securities and Futures Act, Cap. 289.にて定義された accredited investors、
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Arabia)を受けております。ドバイ: JPMorgan Chase Bank, N.A., Dubai Branch は、Dubai Financial Services Authority (DFSA) の監督下にあります。登録住所: Dubai International Financial Centre - Building 3, Level 7, PO Box 506551, Dubai, UAE.
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of the previous month end satisfies the requirements under Paragraph 16.5(a) of the Hong Kong Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission. (For research published within the first ten days
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greater, the holding may be found in the Important Disclosures section above. For all other securities mentioned in this report, JPMSS and/or its affiliates may have a holding of less than 1% in such securities and may trade them in ways different
from those discussed in this report. Employees of JPMSS and/or its affiliates not involved in the preparation of this report may have investments in the securities (or derivatives of such securities) mentioned in this report and may trade them in ways
different from those discussed in this report. Taiwan: This material is issued and distributed in Taiwan by J.P. Morgan Securities (Taiwan) Limited. India: For private circulation only, not for sale. Pakistan: For private circulation only, not for sale.
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which such offer or sale is made. The information contained herein is under no circumstances to be construed as investment advice in any province or territory of Canada and is not tailored to the needs of the recipient. To the extent that the
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No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed judgment upon these materials, the information contained herein or the merits of the securities described herein, and any representation to the
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