Ein Plädoyer für illiquide Hedgefonds

Feri-Studie
Ein Plädoyer für illiquide Hedgefonds
Herkömmliche Offshore-Hedgefonds erzielen höhere Renditen als Hedgefonds, die sich den
Anforderungen der europäischen Ucits-Richtlinie unterwerfen, so eine Studien des Investmenthaus Feri.
Ein Grund dafür sei die geringere Liquidität der Offshore-Hedgefonds. Es lohne sich, diese in Kauf zu
nehmen.
Illiquidität ist eine theoretisch plausible und empirisch robuste Renditequelle. Für Hedgefonds erweitert
sie das Anlageuniversum und den Anlagehorizont. Je geringer die Fondsliquidität, desto größer der
Handlungsspielraum des Fondsmanagers bei Auswahl und Handel der Portfoliobestandteile – mehr
Strategien, effizienteres Trading und ein breiteres Anlageuniversum stehen ihm offen. Das erlaubt
höhere risikoadjustierte Renditen und bessere Diversifizierung.
Schon 2013 haben wir bei Feri in einer Veröffentlichung die Renditeunterschiede zwischen
Ucits-konformen und Offshore-Hedgefonds gemessen. Das Ergebnis: Die Ucits-Fonds rentierten
deutlich schlechter als ihre weniger liquiden Pendants. Die nachstehende Abbildung zeigt die
publizierten Ergebnisse für den Zeitraum Januar 2005 bis Dezember 2013 und vergleicht sie mit neuen
Ergebnissen für Januar 2005 bis Dezember 2015.
>>Vergrößern
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche • Personen • Märkte • Produkte • Recht & Steuern • Das Beste im Netz
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Dargestellt sind die Häufigkeitsverteilungen der Jahresrenditen tausender simulierter Portfolios aus
Ucits- beziehungsweise Offshore-Hedgefonds. Jedes Portfolios besteht aus zwölf Hedgefonds, die
unter 480 Ucits- und 6.400 Offshore-Hedgefonds ausgewählt wurden. Die folgenden Tabellen zeigen
die statistischen Ergebnisse für die neuen Daten.
Gesamte Stichprobe - Offshore-Hedgefonds
Rendite p. a.
Volatilität
Max
75% Perzentil
Median
25% Perzentil
Min
Mittelwert
11,4%
6,8%
5,8%
4,8%
-5,3%
5,8%
15,22%
6,68%
6,18%
5,75%
4,19%
6,26%
Sharpe
Ratio
1,71
0,80
0,62
0,44
-0,49
0,62
Schiefe
Kurtosis
2,67
-0,15
-0,53
-1,01
-6,46
-0,64
60,05
4,38
2,41
1,25
-0,56
3,55
Quelle: Feri
Gesamte Stichprobe - Ucits-Hedgefonds
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche • Personen • Märkte • Produkte • Recht & Steuern • Das Beste im Netz
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Korr
MSC
0,82
0,70
0,65
0,60
0,15
0,65
Max
75% Perzentil
Median
25% Perzentil
Min
Mittelwert
Rendite p. a.
Volatilität
7,5%
4,8%
4,1%
3,5%
0,6%
4,1%
8,51%
5,82%
5,41%
5,03%
3,69%
5,45%
Sharpe
Ratio
1,27
0,53
0,39
0,26
-0,24
0,40
Schiefe
Kurtosis
1,62
-0,48
-0,89
-1,44
-5,18
-1,01
41,06
6,12
3,18
1,54
-0,51
4,56
Kor
MSC
0,88
0,80
0,78
0,75
0,50
0,77
Quelle: Feri
Für den Zeitraum Januar 2005 bis Dezember 2015 weisen Portfolios aus Ucits-Hedgefonds über alle
Sub-Strategien hinweg im Mittel eine geringere Jahresrendite, höhere Korrelationen zum Aktienindex
MSCI World und trotz niedrigerer Volatilitäten auch niedrigere Sharpe Ratios auf. Der Blick auf Maxima,
Minima, Quartile und Mediane anstelle von Mittelwerten bestätigt dieses negative Bild.
Sub-Strategien (Mittelwerte) - Offshore-Hedgefonds
Rendite p. a.
Volatilität
Equity Hedge
Event Driven
Relative Value
Tactical Trading
6,3%
6,0%
5,7%
5,6%
9,83%
7,55%
6,04%
8,13%
Sharpe
Ratio
0,43
0,53
0,64
0,42
Schiefe
Kurtosis
-0,55
-1,00
-1,17
0,20
3,44
6,06
10,03
2,51
Sharpe
Ratio
0,38
0,17
0,48
0,32
Schiefe
Kurtosis
-0,63
-2,19
-0,94
-0,36
3,52
14,52
5,45
2,20
Kor
MS
0,70
0,65
0,49
0,18
Quelle: Feri
Sub-Strategien (Mittelwerte) - Ucits-Hedgefonds
Rendite p. a.
Volatilität
Equity Hedge
Event Driven
Relative Value
Tactical Trading
5,5%
2,8%
4,2%
4,1%
9,19%
5,02%
4,72%
6,32%
Quelle: Feri
Es gibt unzählige mögliche Ursachen für diese Renditeunterschiede. 2013 vermuteten wir, dass
Ucits-Fonds der Zugriff auf attraktive illiquide Anlagen aufgrund ihrer Liquiditätsanforderungen verwehrt
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche • Personen • Märkte • Produkte • Recht & Steuern • Das Beste im Netz
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Kor
MS
0,7
0,7
0,6
0,4
bleibt. So sind zum Beispiel Ucits-Hedgefonds, die im Zuge einer Event-Driven-Strategie
Restrukturierungen oder Insolvenzen von Unternehmen ausnutzen wollen, durch die
Ucits-Anforderungen eingeschränkt, da die Instrumente betroffener Unternehmen illiquide sein können.
Juan Infante schätzte 2015, dass gar die große Mehrzahl notleidender Wertpapiere nicht die von der
Ucits-Richtlinie geforderte Liquidität erreicht – vielleicht ist das ein Grund für die scharfen Unterschiede
zwischen Ucits- und Offshore-Hedgefonds im Bereich „Event Driven“, etwa hinsichtlich der Kurtosis
(Wölbung) der Verteilungen.
Juha Joenväärä und Robert Kosowski zeigten in ihren Aufsätzen 2014 und 2015, dass sich die
Renditeunterschiede zwischen Ucits- und Offshore-Hedgefonds durch Liquiditätsunterschiede
tatsächlich vollständig erklären lassen. Sie schätzen die indirekten Kosten durch die Ucits-Regulierung
auf 2 Prozent pro Jahr.
Die Illiquiditätsprämie – eine alte Bekannte
Für Offshore-Hedgefonds wird eine Illiquiditätsprämie, also ein negativer Zusammenhang zwischen
Fonds-Performance und Fondsliquidität, schon länger vermutet. Die Fondsilliquidität ermöglicht dem
Manager den Zugriff auf illiquide Anlagen, für deren Illiquidität er wiederum vom Markt kompensiert
wird, so die Erklärung von George O. Aragon (2007).
Die Manager nehmen diese Möglichkeit wahr, generell gilt: je illiquider der Fonds, desto illiquider das
Portfolio. Die Illiquiditätsprämie ist deutlich positiv und überwiegt den entgegen gerichteten Effekt
etwaiger Anreizverluste des Fondsmanagers dadurch, dass er aufgrund der Fondsrestriktionen
schwächerer Kontrolle durch die Investoren unterworfen ist.
Während der Liquiditätskrisen im Winter 1998, Herbst 2007 und Winter 2008 rentierten illiquide
Hedgefonds jedoch schlechter als liquide. Die Iliquiditätsprämie wurde zu einem Illiquiditätsrabatt, den
der Investor zahlen musste.
Aus Sorge vor solchen Krisen jedoch auf die Illiquiditätsprämie zu verzichten, halten wir für falsch. Der
Erwartungswert durch Vereinnahmung der Illiquiditätsprämie ist positiv – nicht nur aufgrund von
Risikoaversion, sondern auch, da Fondsilliquidität neben dem Zugang zu illiquiden Anlagen noch
weitere Vorteile bietet: Das kostspielige, unfreiwillige Handeln im Zuge von Fondskäufen und
-verkäufen, wird reduziert, längerfristige Strategien können verfolgt und Notverkäufe („fire sales“)
besser vermieden werden.
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche • Personen • Märkte • Produkte • Recht & Steuern • Das Beste im Netz
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Gleichzeitig kann Fondsliquidität keine guten Ergebnisse in der Krise garantieren. Besonders schlecht
schneiden in der Krise Fonds ab, die sich trotz hoher Fondsliquidität zu einem illiquiden Portfolio haben
hinreißen lassen. Eben weil Investitionen in illiquide Anlagen belohnt werden, so Melvyn Teo (2011),
investieren Hedgefonds mit hoher Fondsliquidität oft illiquider als sie sollten.
Daher ist es ein Bestandteil der Feri-Due-Diligence bei der Hedgefondsselektion, sicherzustellen, dass
sich die versprochene Fondsliquidität mit der Liquidität der Portfoliobestandteile deckt. Im schlimmsten
Fall zahlt der Investor sonst jahrelang für Liquidität und bekommt sie nicht, wenn er sie braucht.
Schließlich kann der Investor sein Krisenergebnis über die Managerselektion und -incentivierung
verbessern: Ein Teil der Manager ist konstant dazu in der Lage, die Marktliquidität korrekt zu
antizipieren und seine Portfolios entsprechend anzupassen. Der Illiquiditäts-Discount lässt sich zudem
mithilfe solcher Anreizstrukturen wie erfolgsabhängiger Gebühren reduzieren, wenn nicht sogar
vollständig umgehen. Da niemand gerne Gebühren zahlt und es bei dieser Art der Managermotivation
auf die Summe der Anreize ankommt, lohnt es sich, in jüngere und kleinere Fonds zu investieren, mit
denen man als früher oder relativ großer Investor Gebührenrabatte verhandeln kann.
Aktives Handeln ist überflüssig
Vielleicht wünscht man sich die Liquidität, um flexibler in den eigenen Allokationsentscheidungen zu
sein. Aber sollten diese Entscheidungen denn so kurzfristiger Natur sein, dass man dafür wöchentliche
oder gar tägliche Liquidität benötigte?
Typische Fragen, die man sich beim Fonds-Monitoring stellen muss, betreffen langfristige
Veränderungen: Hat der Fonds seine Kapazitätsgrenze erreicht? Sind Manager und Team noch
motiviert? Kann die Fondsstrategie noch eine Überschussrendite erzielen oder gibt es bereits zu viele
Nachahmer? Ist der Fonds auf eine Nische – einen Sektor, eine geographische Region, ein Instrument
– fokussiert, die generell unattraktiv geworden ist? Hat der Fonds wichtige Mitarbeiter verloren und nicht
adäquat ersetzen können?
Manche Investoren versprechen sich Vorteile dadurch, dass sie ihre Ucits-Hedgefonds so intensiv
handeln als wären es Aktien. Die Ucits-Hedgefonds klagen über die kollektiven Nachteile durch solch
flüchtige Investoren, wegen derer sie häufig unnötig viel Cash vorrätig halten müssen.
Und auch für den rein egoistischen Investor stellt sich das folgende Problem: je kurzfristiger er die
eigene Entscheidung am Markt ausrichtet, desto mehr bewegt er sich in Richtung des aktiven
Managements – genau des Bereichs, den er eigentlich dem Hedgefonds überlassen wollte. Entweder
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche • Personen • Märkte • Produkte • Recht & Steuern • Das Beste im Netz
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
der Investor vertraut dem Manager, oder nicht. Aktiv verwaltete Fonds wie Hedgefonds seinerseits aktiv
zu handeln, ist widersprüchlich, und teuer.
Fondsilliquidität diversifiziert
Widersprüchlich erscheinen hochliquide Hedgefonds auch mit Blick auf ihr Zusammenspiel mit anderen
Anlageklassen im Portfolio. Der zentrale Grund, in alternative Anlagen wie Hedgefonds zu investieren,
ist ihre geringe Korrelation zu traditionellen Anlagen – Aktien, Anleihen und Geldmarktinstrumenten. Die
niedrige Korrelation ergibt sich daraus, dass die Renditen alternativer Anlagen von anderen
Risikoabhängigkeiten getrieben werden als die Renditen der traditionellen Anlagen.
Nun ist Illiquidität nicht nur ein wichtiger Risikofaktor für alternative Anlagen, sondern auch einer, der
alternative Anlagen von traditionellen Klassen unterscheidet. Das heißt, mit der Forderung nach
Liquidität rückt man seine alternativen Anlagen näher an die traditionellen heran, man schwächt ihr
Diversifikationspotential. Ein Hinweis darauf findet sich in unserer Studie in Form höherer
Aktienmarktkorrelationen der Ucits-Hedgefonds als der Offshore-Hedgefonds.
Über die Autor:
Marcus Storr ist Leiter Hedgefonds beim Investmenthaus Feri (Financial & Economic Research
International). Bei der MLP-Tochter, die mit einer Dienstleistungspalette aus Investment Research,
Vermögensverwaltung, Family Office und Consulting am Markt auftritt, arbeitet er bereits seit 2005.
Weitere Karrierestationen umfassen die Sachsen LB, die frühere Dresdner Kleinwort Wasserstein sowie
J.P. Morgan.
Dieser Artikel erschien am 22.09.2016 unter folgendem Link:
https://www.private-banking-magazin.de/feri-studie-ein-plaedoyer-fuer-illiquide-hedgefonds-1473751598/
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche • Personen • Märkte • Produkte • Recht & Steuern • Das Beste im Netz
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)

Download Report