VÖB-Zinsprognose-Spektrum Juli / August 2016 www.voeb.de www.voeb.de Herausgeber: Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB Lennéstraße 11, 10785 Berlin Postfach 11 02 72, 10832 Berlin Telefon 0 30/81 92-0 Telefax 0 30/81 92-2 22 E-Mail: [email protected] Internet: www.voeb.de Redaktion: Kai Wohlfarth Stand: 29.03.2016 Herstellung: DCM · Druck Center Meckenheim Juli/August 2016 Zinsprognose Vorwort Das Zinsprognose-Spektrum des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB) umfasst verschiedene Prognoseansätze, die eine breit fundierte Einschätzung der zukünftigen Zinsentwicklung ermöglichen. Prognostiziert wird die langfristige Entwicklung der Rendite öffentlicher Anleihen für einen Zeitraum von zwei und sechs Monaten (Monatsdurchschnittswe rte). Die Grundlage der fundamentalen Analyse des VÖB bildet ein System von Frühindikatoren, das die Tendenz der Haupteinflussfaktoren des Rentenmarktes abschätzt. Die Zinsprognosen der BayernLB, DekaBank, HSH Nordbank, Helaba, LBBW sowie NORD/LB verwenden Elemente verschiedener Theorien und sind breit aufgestellt. Sie erscheinen alternierend in dieser Publikation. Das Konzept der einzelnen Prognosemethoden wird in den jeweiligen Kapiteln erläutert. Die zusammengefassten Ergebnisse sowie eine Kontrolle der Prognosen sind dem Bericht vorangestellt. Wir haben die Konzeption des Zinsprognose-Spektrums den Wünschen der Leser angepasst. Neben grafischen Anpassungen wurde vor allem der Inhalt kompakter und zielgenauer gestaltet. Die Tabellen der ökonomischen Indikatoren ermöglichen dem Leser eine einfache re Übersicht über die wesentlichen Kennzahlen. Die Erläuterung ist auf aktuell im Fokus stehende Indikatoren beschränkt. Wir wünschen viel Spaß beim Lesen. Berlin, im Juli 2016 Manuel Pauser Dr. Kai Wohlfarth 1 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose VORWORT ........................................................................................................... 1 Entwicklungen seit der Veröffentlichung des letzten Berichts ................................................. 4 Geldpolitik und konjunkturelle Lage .......................................................................................... 6 FUNDAMENTALANALYSE DER ZINSENTWICKLUNG DES BUNDESVERBANDES ÖFFENTLICHER BANKEN, VÖB .................................... 11 Annahmen für die Prognose ..................................................................................................... 11 Zinsprognose mit einem Regressionsmodell ........................................................................... 13 Fazit............................................................................................................................................ 14 ZINSPROGNOSE DER LANDESBANK HESSEN-THÜRINGEN ........................... 15 Fundamental-markttechnische Zinsprognose .......................................................................... 15 Charttechnik .............................................................................................................................. 16 Aktuelle Analyse der Kapitalmarktdeterminanten: .................................................................. 17 WEITERE PUBLIKATIONEN DES VÖB ............................................................... 23 2 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Prognoseüberblick und Rückschau zwei Monate sechs Monate VÖB-Fundamentalanalyse Hessische Landesbank Ausgangswert: 10-jährige Bundesanleihen, per 22. Juli 2016: -0,02 Prozent PROGNOSEKONTROLLE der vorangegangenen Berichte: (VÖB-Kapitalmarktbericht von Januar/Februar 2016 und Mai/Juni 2016) zwei Monate sechs Monate VÖB-Fundamentalanalyse f f HSH Nordbank f - DekaBank - f Renditerückblick 10-jährige Bundesanleihen*: zwei Monate Rückblick, Schlusskurs am 30. Mai 2016: 0,17 Prozent sechs Monate Rückblick, Schlusskurs am 1. Februar 2016: 0,34 Prozent Legende: = Prognose einer Zinserhöhung um mehr als 10 Basispunkte = Prognose einer Seitwärtsbewegung, Betrag der Zinsveränderung kleiner oder gleich 10 Basispunkte = Prognose einer Zinssenkung um mehr als 10 Basispunkte f= Prognose entsprach nicht dem Renditeverlauf = Prognose entsprach dem Renditeverlauf -= keine Prognose, rotationsbedingt sowie bei der technischen Analyse über sechs Monate * Quelle: Bloomberg: Renditen für Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren 3 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Entwicklungen seit der Veröffentlichung des letzten Berichts Die Nervosität an den Märkten bleibt in diesem Jahr ein treuer Begleiter. In den letzten beiden Monaten hat diese nochmals deutlich zugenommen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass es sich um ein sehr volatiles Jahr an den Märkten handeln wird. Für die neuerlichen Schwankungen sorgte der für die Märkte, die meisten Analysten und a uch uns überraschende Ausgang der Brexit-Abstimmung. Auch wenn die Marktreaktionen für dieses Szenario sogar einigermaßen besonnen waren, so verloren am 24. Juni die meisten Aktienindizes in Europa um rund 10 % gemessen am Stand des Vortages. Anleihen von Emitenten mit hoher Bonität waren gesucht, der Ölpreis geriet leicht unter Druck und sowohl das Britische Pfund (GBP) als auch der Euro verloren insbesondere gegenüber dem US-Dollar an Wert. Der Brexit ist beschlossen und ist ein Garant, dass die Unsicherheit weiterhin Bestandteil des Handelsgeschehens sein wird – auch, weil die eigentliche Austrittserklärung der britischen Regierung auf sich warten lässt und vermutlich erst 2017 ausgesprochen wird. Im Süden der Europäischen Union traten in den letzten Wochen abermals die Probleme des italienischen Bankensystems in den Vordergrund. Die Risiken – durch notleidende Kredite – in den Büchern der italienischen Banken sind seit Jahren enorm hoch. Dies liegt zum großen Teil an den gesetzlichen Rahmenbedingungen in Italien, die ein Abschreiben der Kredite erschweren. Die in diesem Jahr bereits vorgenommenen Versuche die Banken zu rekapi talisieren, um Vertrauen zu erzeugen, waren nicht von nachhaltigem Erfolg. Italiens Regierung versucht nun aus wahltaktischen Gründen das europäische Bankenabwicklungssystem soweit wie möglich zu umgehen – viele der Investoren, die herangezogen wurden, sind private Anleger. Diese Konstellation hat das Potenzial, die europäischen Regelungen der letzen Jahre infrage zu stellen und eine erneute Banken- und daran knüpfend Staatsschuldenkrise auszulösen. Neben diesen beiden – aus ökonomischer Sicht vieles überschattenden – Ereignissen standen in den letzten beiden Monaten wieder politische Themen im Mittelpunkt. Die Terroranschläge in Europa reißen nicht ab. Der Putschversuch in der Türkeit birgt für die türkische Wirtschaft hohe Risiken. Sowohl der Tourimus als auch die Direktinvestitionen bleiben aus beziehungsweise fließen ab. Die Ausrichtung der Politik von Präsident Erdogan ist nicht mit den Grundwerten der EU konform, weshalb auch die Einigung über den Umgang mit den Flüchtlingen wieder zur Disposition stehen sollte – was die politische Lage in Europa zusätzlich verschärfen könnte. Die zuletzt positive Entwicklung am amerikanischen Arbeitsmarkt kann die Risiken für die Entwicklung der Weltwirtschaft nicht kompensieren. Dies hat Auswirkungen auf die Politik der wichtigsten Notenbanken. Das zweite Halbjahr 2016 sollte entsprechend eher von einer Krisenbewältigungsstrategie geprägt sein als v on einer Strategie für die Rückkehr zur geldpolitischen Normalität. Der Ölpreis für die US-Sorte (WTI) hat sich in diesem politischen und ökonomischen Umfeld leicht negativ entwickelt. Er sank von knapp unter 50 US-Dollar pro Barrel per Ende Mai 2016 auf rund 45 US-Dollar. Der Ölpreis kann weiter als Indikator für den Zustand der Weltwirtschaft angesehen werden. Die Politik der Notenbanken ist aktuell von einer abwartenden Haltung geprägt. EZB und die Bank of England (BoE) haben sich im Juli zunächst gegen eine weitere Lockerung entschieden. Die US-Notenbank (Fed) hat hingegen ihre Zinsanhebungsabsicht – auch aufgrund des Brexit-Votums und der damit verbundenen Risiken für die Weltwirtschaft – verschoben. Im Offenmarktausschuss der Fed (FOMC) scheint der Umgang mit dem Brexit und seine Folgen für die US-Wirtschaft für Meinungsverschiedenheiten zu sorgen. Ein 4 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Zinsschritt im aktuellen Jahr ist infolgedessen deutlich unwah rscheinlicher geworden. Die Anhäufung von Unsicherheitsfaktoren lässt sich an den Renditen von 10-jährigen Bundesanleihen ablesen. So sanken im Berichtszeitraum die Rendite bis auf -0,2 Prozent, stiegen aber anschließend wieder bis zur Nulllinie. Bundesanleihen waren und sind als sicherer Hafen weiterhin gesucht. Am 25. Juli 2016 rentierten 10-jährige Bundesanleihen knapp unter 0 Prozent. Zwischenzeitlich sank auch die Rendite von Bundesanleihen mit 15jähriger Restlaufzeit in den negativen Bereich (-0.05 Prozent). 3,5 Rendite von Bundesanleihen mit 10j. Restlaufzeit in Prozent 3,0 0,6 Bund 10 Jahre 0,4 2,5 Aktuell Vor 6 Monaten % 0,2 2,0 0 1,5 -0,2 1,0 -0,4 0,5 -0,6 0,0 2014 Zinsstrukturkurve Bundesanleihen 2015 2016 -0,5 -0,8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Jahr Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Quelle: Bloomberg Die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen entwickelte sich zunächst bis Ende Mai nach oben. Die Rendite stieg bis auf circa 2,5 Prozent an, bevor sie nach dem Votum in Großbritannien auf unter 1,5 Prozent sank (1,56 Prozent per 22. Juli 2016). Die Aktienmärkte setzten ihre volatile Aufwärtsbewegung fort. Der Einbruch der Märkte nach der Realisierung des Brexits dauerte nur kurz. Der Dow Jones sackte binnen 2 Handelstagen um rund 1.000 Punkte auf circa 17.000 Punkte ab und erholte sich innerhalb von zwei Wochen wieder auf das Ausgangsniveau. Ende Juli markierte der US-Leitindex mit über 18.600 Punkten ein neues Allzeithoch. Auch der deutsche Leitindex DAX verlor in den Tagen nach dem Votum in Großbritannien rund 1.000 Punkte. Für das Überwinden der psychologisch wichtigen Schwelle von 10.000 Punkten benötigte der DAX etwas länger und notierte erst Ende Juli annähernd wieder auf dem Niveau vom 23. Juni 2016 (circa 10.200 Punkte am 22. Juli 2016). Die Entscheidung für den Brexit schwächte die europäischen Währungen. Insbesondere das britische Pfund wurde deutlich geschwächt. Das Währungspaar Euro/US -Dollar bewegte sich hingegen leicht unter dem Niveau vom Mai und veränderte sich somit nur wenig (circa 1,10 US-Dollar pro Euro am 22. Juli 2016). Die wesentlichen Entwicklungen in Kürze: Der Brexit sorgt für Schocks an den Kapitalmärkten. Notenbanken sind von einer Normalisierung der Geldpolitik weit entfernt. Die politischen Risiken sind anhaltend hoch, Türkei als neues Risiko hinzugekommen. Sorgen um die italienischen Banken belastet die Märkte. 5 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Geldpolitik und konjunkturelle Lage Die geopolitische Lage und insbesondere der Brexit stellen aus Sicht der Fed genügend Ris iken für die Weltwirtschaft dar, dass eine Zinserhöhung in diesem Jahr nicht mehr wahrschei nlich ist. In Europa ist nach der Ausweitung des Ankaufprogramms von 60 Mrd. Euro pro Monat auf 80 Mrd. Euro und der Senkung des Einlagezinses um 0,1 Prozent auf -0,4 Prozent von weiteren Maßnahmen der EZB im Herbst auszugehen. Auch die Bank of England (BoE) wird die Geldpolitik wieder expansiver gestalten müssen, um die Folgen des Brexits abzumildern. USA Die US-Wirtschaft wächst bei anhaltend niedriger Arbeitslosenquote (unter 5 Prozent). Auch die Dynamik sollte sich weiter verbessern. Die Stimmungsindikatoren sind weiter gestiegen, die Kapazitätsauslastung der US-Wirtschaft steigt langsam, ebenso wie die Kernrate der Inflation. Für das erste Quartal 2016 wurde das Wachstum auf 1,1 Prozent zum Vorquartal nach oben revidiert (zunächst 0,5 Prozent gemeldet). Für das zweite Quartal lässt sich auf Basis der bekannten Daten zum Einzelhandelsumsatz, zur Industrieproduktion und zum Wohnungsbau ein weiterer Anstieg prognostizieren. Insbesondere erfreulich ist die Entwicklung am Arbeitsmarkt aufgrund des anhaltend hohen Aufbaus von zumeist deutlich über 200.000 Stellen, wenngleich der Mai 2016 enttäuschte (vgl. Tabelle: Nachgelagerte Indikatoren). Die erhöhte Nachfrage nach Arbeitskräften lässt sich allerdings erst allmählich anhand der Lohnzuwächse ablesen. Frühindikatoren Jun 2016 Mai 2016 Apr 2016 Verarbeitendes Gewerbe 53,2 51,3 50,8 Dienstleistungsgewerbe 56,5 52,9 55,7 -1 % 1,8 % Einkaufsmanagerindizes ISM Auftragseingänge langlebiger Güter* Verbrauchervertrauen Uni Michigan 93,5 94,7 89,0 Conference Board 98,0 92,4 94,7 * im Monatsvergleich Die Frühindikatoren in den USA haben sich weiter verbessert. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe zeigt seit mehreren Monaten mit einem Wert von über 50 Punkten an, dass dieser Wirtschaftssektor expandieren sollte. Weiterhin auf hohem Niveau ist das Verbrauchervertrauen der Uni Michigan ebenso wie der Index des Conference Board, beide zeigen weiterhin eine gute Stimmung der Verbraucher an. Diese ist von großer Bedeutung für den heimischen Konsum, der wiederum eine wichtige Stütze für die US-Konjunktur darstellt. 6 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Gegenwartsindikatoren Zinsprognose Jun 2016 Mai 2016 Apr 2016 Einzelhandelsumsätze* 0,6 % 0,2 % 1,2 % Industrieproduktion* 0,6 % -0,3 % 0,5 % Kapazitätsauslastung 75,4 % 74,9 % 75,2 % Veränderung der Lagerbestände 0,2 % 0,1 % 0,3 % Q1 2016 Q4 2015 Q3 2015 1,1 % 1,4 % 2% Wachstum des Bruttoinlandsprodukts** * im Monatsvergleich; ** im Quartalsvergleich Die Industrieproduktion in den USA enttäuschte im Mai, weshalb die wirtschaftliche Entwicklung des zweiten Quartals etwas schwächer ausfallen sollte als zunächst prognostiziert. Die Juni-Daten weisen jedoch im Detail darauf hin, dass die Anpassungsprozesse im Sektor Ber gbau, zu dem die Fracking Industrie gezählt wird, abgeschlossen ist. Seit Beginn des Ölprei sverfalls ist die Anzahl der aktiven Bohrlöcher in den USA wieder gestiegen. Somit dürfte die Bremswirkung dieser Branche in der Industrieproduktion wegfallen . Im dritten Quartal könnte die Industrieproduktion wieder einen positiven Wachstumsbeitrag leisten. Jun 2016 Mai 2016 Apr 2016 Produzentenpreise* 0,3 % -0,1 % 0% Verbraucherpreise* 1% 1% 1,1 % • Kernrate* 2,3 % 2,2 % 2,1 % Arbeitslosenquote 4,9 % 4,7 % 5% 287.000 11.000 144.000 • Veränderung der Stundenlöhne 2,6 % 2,5 % 2,5 % • Partizipationsrate 62,7 % 62,6 % 62,8 % Nachgelagerte Indikatoren Veränderung der Beschäftigung** * im Jahresvergleich; ** ohne Landwirtschaftssektor Die beiden wichtigen Kenngrößen für die US-Notenbank, die Inflation und die Arbeitslosenquote, entwickeln sich nicht im Gleichschritt. Zwar konnte der US-Arbeitsmarkt mit einer Arbeitslosenquote von 5 Prozent bereits seit Oktober 2015 das von der Fed ausgegebene Ziel erreichen, allerdings liegt der aussagekräftigere 6-Monatsdurchschnitt des Stellenaufbaus, aufgrund der schwachen Werte aus dem Mai, bei lediglich 171.500 Jobs. Auch d ie Inflation verharrt aufgrund des niedrigen Ölpreises weiterhin um die Marke von einem Prozent. Allerdings liegt die Kerninflation seit November 2015 über dem Zielwert von 2 Prozent im Jahresvergleich und ist in den letzten Monaten weiter gestiegen. Zudem scheint der anhaltende Stellenzuwachs langsam die Lohndynamik zu beschleunigen. Der Anstieg der Inflationsrate ist von 7 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose den Energiepreisen und somit dem Zustand der Weltwirtschaft abhängig. Der Brexit und die unklaren Folgen haben sich (nicht nur) in diesem Zusammenhang als große Prognoseunsicherheit etabliert. Euroland Das Wirtschaftswachstum in Deutschland und im Euroraum kann weiterhin nicht vollends überzeugen. Die globalen Wachstumshemmnisse gehen nicht spurlos an der europäischen Wirtschaft vorbei. Neben der Entwicklung der chinesischen Wirtschaft bleiben die ungelösten Probleme in der EU-Peripherie ein großes Sorgenkind. Die Auswirkungen des Brexits sind noch nicht absehbar, weshalb aktuell lediglich die Folgen der Unsicherheit über den weiteren Verlauf und das Ergebnis des Austritts den Markt beeinflussen. Frühindikatoren, wie der ZEW und der Einkaufsmanagerindex (PMI), sind in der Folge im Juli (von 19,2 Punkten im Vorm onat auf -6,8 Punkte) deutlich zurückgegangen. Entscheidende Einflussgröße war die Komponente der Konjunkturerwartungen in 6 Monaten. Die Auswirkungen des Brexits -Votums sollten aufgrund der Verunsicherung in den kommenden Monaten zu spüren sein, wenngleich nicht von einem Abschwung in Deutschland auszugehen ist. Die Euro-Peripherie und allen voran das britische Königreich sollten jedoch die Folgen der Entscheidung etwas deutlicher spüren. Wir gehen von einem Konjunkturknick aus. Frühindikatoren Jun 2016 Mai 2016 Apr 2016 • Verarbeitendes Gewerbe 52,8 51,5 51,7 • Dienstleistungsgewerbe 52,8 53,3 53,1 108,7 107,8 106,7 • Erwartungen 103,1 101,7 100,5 ZEW-Konjunkturerwartungen 19,2 6,4 11,2 Sentix 9,9 6,2 5,7 0% -1,9 % 104,4 104,6 104,0 9,8 9,7 9,4 Einkaufsmanagerindizes (Euroraum) Ifo-Geschäftsklimaindex Auftragseingänge • Deutschland Economic Sentiment Indikator (ESI) GfK-Konsumklima Die Frühindikatoren bilden noch nicht vollständig das Bild nach der Brexit-Entscheidung ab. Die vor Redaktionsschluss veröffentlichten Daten des Monats Juli zeigen einen deutlichen Einschnitt durch die Brexit-Abstimmung bei den Einkaufsmanagerindizes der Euro-Peripherie und dem ZEW-Index. 8 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Gegenwartsindikatoren Zinsprognose Mai 2016 Mai 2016 Apr 2016 0,7 % 0% -1,3 % 0,5 % Q1 2016 Q4 2015 Q3 2015 0,7 % 0,3 % 0,3 % Einzelhandelsumsätze • Deutschland* Industrieproduktion • Deutschland Wachstum des Bruttoinlandsprodukts • Deutschland** * im Monatsvergleich, ** im Quartalsvergleich Die größte europäische Volkswirtschaft, Deutschland, konnte im ersten Quartal 2016 zwar wachsen, litt aber aufgrund der starken Exportabhängigkeit unter der schwächelnden Wel twirtschaft. Treiber für die deutsche Wirtschaft ist der Konsum im Inland geworden . Hier wirken sich der stabile Arbeitsmarkt (die Arbeitslosenquote sank im Juni unter 6,0 Prozent), das geringe Zinsniveau und zuletzt eine Belebung der Anlageinvestitionen, aber auch der öffentl ichen Investitionen im Zusammenhang mit der Integration und Unterbringung von Flüchtlingen aus. Entsprechend wuchs die deutsche Wirtschaft trotz der schwierigen Bedingungen der Weltwirtschaft im ersten Quartal 2016 um 0,7 Prozent im Vergleich zum Vorquartal. Auch wenn die Industrieproduktion im Mai einen Dämpfer erlitten hat, steht die deutsche Wirtschaft weiterhin solide dar. Nachgelagerte Indikatoren Jun 2016 Mai 2016 Apr 2016 2,6 % 2,7 % 0,1 % -0,1 % -0,2 % 0,9 % 0,8 % 0,7 % 10,1 % 10,2 % 6,0 % 6,3 % Erzeugerpreise* Verbraucherpreise* • Kernrate* Arbeitslosenquote (EU-weit) • Deutschland 5,9 % * im Jahresvergleich Der schwache konjunkturelle Schwung reicht jedoch weiterhin nicht für einen Auftrieb der Inflation. Die Folgen des Brexits am Rohstoffmarkt werden einen Anstieg der Inflation weiter verzögern. Jedoch verharrt auch die Kernrate, ohne Energiekosten, weiterhin unter der Marke von einem Prozent. Ein nachhaltiger Effekt kann sicherlich erst eintreten, wenn es weitere Fortschritte auf dem europäischen Arbeitsmarkt gibt. Die stabile Verfassung des deutschen Arbeitsmarktes reicht dafür nicht aus, das größte Poten zial für positive Veränderungen liegt in den Peripheriestaaten der Eurozone und Frankreich. Die notwendigen Strukturreformen b eginnen erst langsam zu greifen (Spanien und Irland) oder sind bisher unzureichend umgesetzt worden (Frankreich und Italien). Die größten Risiken gehen neben den Folgen des BrexitVotums aktuell vom Umgang mit den notleidenden Krediten in Italien aus. 9 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Das Brexit-Votum hinterlässt bereits seine Spuren in den sinkenden Renditen von USStaatsanleihen. Ende Mai ging der Markt noch von anstehenden Zinsschritten der Fed und damit verbundenen steigenden Renditen aus. Entsprechend stiegen die Renditen für 10jährige US-Staatsanleihen auf nahezu 2,5 Prozent. Im Anschluss an das Votum in Großbrita nnien sanken die Renditen deutlich auf unter 1,4 Prozent. Die für einen Zinsschritt notwendigen positiven Signale der US-Wirtschaft sind nicht gut genug. Unter diesen Umständen ist in diesem Jahr nicht mehr mit einem Zinsschritt in den USA zu rechnen . Die konjunkturelle Entwicklung im Euroraum ist – verglichen mit den USA – weiterhin weniger schwungvoll, deren Ursachen aber weniger im geldpolitischen Stimulus und mehr in strukturellen Hindernissen zu suchen sind. Die erhoffte Wirkung der Geldpolitik bleibt weiterhin fraglich. Die Art und der Zeitpunkt der Maßnahmen lassen darauf schließen, dass die EZB versucht , Spielraum und Anreiz für staatliche Ausgabenpolitik zu schaffen, indem sie das Zinsniveau gerade auch für die Krisenländer möglichst lange niedrig hält. Die ab Juni gestartete Intervention am Markt für Unternehmensanleihen zielt auch auf eine weitere Senkung des Zinsniveaus für Emittenten an diesem Markt ab – in der Hoffnung, Unternehmen zu mehr Investitionen zu bewegen. Analog zum Pfandbriefmarkt sollten sich die Marktteilnehmer auch auf diesem Markt auf ein länger anhaltendes, sehr niedriges Zinsniveau für kurz- und mittelfristige Laufzeiten einstellen. Dass ein Anfachen der Inflation durch die aggressive Geldpolitik zustande kommt, ist derweil sehr fraglich, insbesondere der Blick auf die Nebenwirkun gen der Geldpolitik bereitet zunehmend Sorgen. So verschärft die Ausweitung des Ankaufprogramms den Anlagenotstand der Investoren. Die geringe Liquidität wird dafür sorgen, dass die Volatilität hoch bleibt. Die Nervosität steht dabei der hohen Nachfrage gegenüber. Preissprünge sowohl am Anleihe- als auch am Aktienmarkt werden im weiteren Verlauf des Jahres Normalität bleiben. Anlässe für panikartige Situationen werden von den Marktteilnehmern – sowohl aus ökonomischer Sicht als auch durch (geo)politische Ereignisse – ebenso wie positive Überraschungen zur Genüge gefunden werden. Gleichzeitig hat eine lang anhaltende Niedrigzinsphase das Potenzial, die Finanzmarktstabilität zu gefährden. Versicherer, Banken und Pensionsfonds geraten an die Grenzen der Geschäftsmodelle. Während die strukturellen Anpassungen bei Versicherern und Banken Zeit benötigen und zusätzliche Kosten verursachen, was sich am Wert (Aktienkurs) ablesen lässt, werden die möglichen Risiken der Pensionskassen Auswirkungen auf die Altersvorsorge der Bürger haben, was letztlich die Steuerzahler belasten wird. Indes kann auch die EZB, den eigenen Regularien folgend, nur noch begrenzt deutsche Staatstitel aufkaufen. 10 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung des Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB Annahmen für die Prognose Ausgehend vom Tageswert vom 22. Juli 2016 (-0,02 Prozent) erwarten wir für die kommenden zwei Monate entsprechend unserer Fundamentalanalyse für die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen eine Seitwärtstendenz. Konjunktur und Zinsniveau/Geldpolitik Die wirtschaftliche Entwicklung konnte sich in den letzten Monaten zwar auf schwachem Niveau stabilisieren, die Unsicherheitsfaktoren haben sich allerdings deutlich erhöht . Die USKonjunktur ist weiterhin robust aufgestellt, sorgt aber bei Datenausreißern immer wieder für Fragezeichen. Im aktuellen Umfeld ist für das Jahr 2016 nicht mehr mit einem Zinsschritt der US-Notenbank zu rechnen. Weitere Risiken ergeben sich aus der geopolitischen Lage und dem Zustand der Weltwirtschaft. Die Wirtschaftsleistung in der Eurozone entwickelte sich im ersten Quartal 2016 besser als erwartet. Die Unsicherheiten hemmen jedoch weiterhin Investitionen. Die Probleme in China und Griechenland sind aktuell in den Hintergrund gedrängt, beide Länder werden jedoch auch im zweiten Halbjahr die Märkte beschäftigen. Ergänzt werden die Unsicherheitsfaktoren durch die Krise innerhalb der Europäischen Union (EU). Der Brexit und die unklare Regierungsbildung in Spanien belasten ebenso die Stimmung. Die politische und ökonomische Situation in der Türkei ist als neuer Unsicherheitsfaktor hinzugekommen und auch der Konflikt in der Ostukraine schwelt weiter. Diese politischen Unsicherheiten beeinflussen zusätzlich die Investitionsneigungen in Europa und erschweren ein kräftigeres Wirtschaftswachstum, damit verbunden einen Anstieg der Inflation und letztlich somit die Zielerreichung der EZB. Das niedrige Zinsumfeld wird unter Berücksichtigung aller Variablen noch längere Zeit vorherrschen. Die Notenbanken werden alle Register nutzen, um ein Abgleiten der jeweiligen Volkswirtschaften in eine Rezession zu ve rmeiden. Bundesanleihen sind in diesem Umfeld weiterhin als sicherer Hafen gefragt. Zudem übt die Nachfrage der EZB Druck auf die Renditen deutscher Staatsanleihen aus. Der – historisch betrachtet – noch immer niedrige Ölpreis wirkt konjunkturbelebend. Sowohl in den USA als auch in Europa wird der private Konsum durch die Entlast ung an der Tankstelle gestützt. Der aktuelle Ölpreis von rund 45 US-Dollar pro Barrel sollte nach oben nur noch wenig Luft haben. Versuche von Ländern wie Venezuela oder Russland, die OPEC zu beeinflussen, um das Förderniveau zu senken, werden keinen nachhaltigen Erfolg haben. Die Neuordnung des Nahen Ostens wird den Ölpreis weiter maßgeblich beeinflussen. Öl exportierende Länder fahren aufgrund der Einnahmeeinbußen Investitionen und Konsum zurück, was die Weltwirtschaft mittelfristig bremsen sollte, aber auch einen Strukturwandel wie in SaudiArabien auslösen könnte. 11 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Erwartete Wechselkursentwicklung Der Kurs des Währungspaares Euro und US-Dollar hat sich nach dem Brexit-Votum neu justiert. Der US-Dollar notierte zum 22. Juli 2016 unter 1,10 US-Dollar pro Euro. Der Kurs sollte sich aufgrund mangelnder Impulse in den nächsten Monaten um diese Marke herum bewegen. Euroland-Preisniveau und Geldmengenentwicklung Die jährliche Teuerungsrate im Euroraum bleibt 2016 weiterhin schwach. Im April und Mai fiel der Wert im Jahresvergleich erneut unter die Nulllinie bei einer Kernrate von 0,7 beziehungsweise 0,8 Prozent. Die Preissteigerung ist somit weit von dem Ziel der EZB entfernt, das bei 2 Prozent liegt. Der Anstieg des Ölpreises ist zum Erliegen gekommen, die Inflation sollte in den kommenden Monaten kaum steigen. Die für einen Inflationsanstieg wichtige Veränderungsrate der Geldmenge M3 schwankt weiterhin um die Marke von 5 Prozent und liegt somit über dem Schwellenwert der EZB von mindestens 4,5 Prozent. 5-jährige Inflationserwartung in 5 Jahren, in Prozent 3,0 Verbraucherpreise im Euroraum in Prozent 5 2,8 4 2,6 2,4 3 2,2 2,0 2 1,8 1 1,6 1,4 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1,2 1,0 2014 -1 2015 2016 Eurozone: HVPI (J/J; nsa) Eurozone: HVPI, Kernrate (J/J; nsa) 5x5 Inflationserwartung Quelle: Bloomberg 12 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Zinsprognose mit einem Regressionsmodell Aufgrund der sich ändernden Einflüsse auf die Zinsentwicklung überprüf en wir die Vorhersagen mithilfe mathematischer Verfahren, wie zum Beispiel einer Multiplen Linearen Regression (MLR). Bei der MLR wird versucht, (vorverarbeitete) Werte von Zeitreihen aus der Vergangenheit so mit Faktoren zu multiplizieren und anschließend zu addieren, dass der Wert der Zinskurve (Zielgröße) zum gleichen Zeitpunkt möglichst optimal angenähert wird. Es wird davon ausgegangen, dass folgende Bedingungen erfüllt sind: 1.) Eingesetzt werden lediglich Größen, die einen ökonomisch sinnvollen Zusammenhang zur Zielgröße aufweisen. 2.) Zwei paarweise verschiedene Einflussgrößen dürfen inhaltlich nicht den gleichen wir tschaftlichen oder geldpolitischen Einflüssen unterliegen und diese somit direkt oder ind irekt widerspiegeln. 3.) Die Werte der Zeitreihen sind vor Beginn der Regression (neben weiteren umfangreichen Verarbeitungen) entsprechend ihrem zeitlichen Vorlauf so zu verschieben, dass sie eine maximale Korrelation zur Zielgröße aufweisen. Für die tatsächliche Zielgröße werden, unabhängig vom verwendeten Modell, stets Näh erungswerte berechnet. Dazu greift das VÖB-Modell unter anderem auf folgende Einflussgrößen zurück: Geldpolitik und Geldmarkt in den USA und im Euroland Zehnjährige US-Treasuries Preisniveau- und Konjunkturentwicklung sowie die Staatsverschuldung im Euroraum Eine weitere wichtige Rolle spielt die Aktienmarktentwicklung. 13 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Fazit Basierend auf den fundamentalen Bestimmungsfaktoren und dem MLR -Modell der Zinsentwicklung rechnen wir für die nächsten zwei Monate mit einem Seitwärtstrend der Rendite gegenüber dem Tageswert der 10-jährigen Bundesanleihe vom 22. Juli 2016 (-0,02 Prozent). Auf sechs Monate erwarten wir einen leichten Anstieg der Rendite. Renditeprognose für Bundesanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit, in Prozent 1,0 0,8 Bund 10 Jahre 0,6 0,4 0,2 0,0 2015 2016 2017 -0,2 Quelle: Bloomberg zwei Monate sechs Monate US-Geldpolitik Euroland-Preisniveauentwicklung Euroland-Geldpolitik/Geldmarktzins = zinserhöhender Einfluss / = neutraler Einfluss / = zinssenkender Einfluss Zusammenfassung: Zinsentwicklung in Deutschland Fundamentalanalytische Prognose des VÖB (Richtwert: -0,02 %) zwei Monate sechs Monate 0,00 % +0,10 % 14 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Zinsprognose der Landesbank Hessen-Thüringen Fundamental-markttechnische Zinsprognose Die Helaba verfolgt bei der Prognose der Kapitalmarktzinsen einen mehrdimensionalen Ansatz: Die Bestimmung der mittel- und langfristigen Entwicklung am internationalen Geld- und Kapitalmarkt erfolgt sowohl durch fundamental-qualitative Determinantenmodelle als auch mithilfe quantitativer Bewertungsmodelle. Hingegen fließen auf kurze Sicht vorwiegend charttechnische und marktpsychologische Faktoren in die Prognose ein. Für die mittel- bis langfristige Prognose wird ein Determinantenmodell verwendet, das die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen durch fundamentale Bestimmungsfaktoren erklärt. Auf Basis der volkswirtschaftlichen Prognosen der Helaba wird eine qualitative Einschätzung der Renditeentwicklung durchgeführt. Die wesentlichen Determinanten sind: Konjunkturerwartungen Inflationserwartungen Fiskal- und Geldpolitik Internationale Kapitalströme Ergänzt und abgeglichen werden die Ergebnisse durch eine quantitative Analyse, die darauf abzielt, einen fundamentalen Gravitationswert zu ermitteln. Die Gegenüberstellung des „fa iren“ mit dem aktuellen Wert gibt Hinweise, ob der Rentenmarkt über- oder unterbewertet ist. Ausgehend von der Schätzung für den US-Rentenmarkt leiten wir die Prognose für die europäischen Kapitalmarktzinsen ab. Basis unseres Bewertungsansatzes ist ein Regressionsm odell für die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Zur Bestimmung des angemessenen Niveaus werden die US-Leitzinsen, die langfristigen Inflationserwartungen sowie ein demogra fischer Faktor herangezogen. Zur Bestimmung eines realistischen Leitzinsniveaus wird u. a. auf die Taylor-Regel zurückgegriffen. Der europäische Rentenmarkt wird in hohem Maße vom Geschehen am US-Rentenmarkt beeinflusst, sodass für die Ableitung des Renditeniveaus im Euroraum neben der EZB-Geldpolitik insbesondere die Prognose für die 10-jährige USStaatsanleihe Berücksichtigung findet. Für die Ableitung von Zinsszenarien, die sich über einen längeren Zeitraum von bis zu fünf Jahren erstrecken, verwenden wir ein quantitatives Modell, das als Inputfaktor auf Größen wie BIP-Wachstums- und Inflationsprognosen zurückgreift. Ziel ist dabei in erster Linie, ein hohes Maß an Transparenz – welche konjunkturelle Verlaufsvorstellung steckt dahinter? – sowie Konsistenz – passt das Renditeniveau zu unserem Fundamentalszenario? – bei den Prognosen zu erzielen. Die Ableitung der kurz- bis mittelfristigen Dynamik am Rentenmarkt erfolgt unter Einbeziehung der technischen Analyse ebenso wie von marktpsychologischen Elementen. So erklärt die technische Analyse die Renditen aus der Betrachtung vergangener Verläufe. Zusätzlich werden Indikatoren analysiert, die Aufschluss über das Verhalten der Marktteilnehmer geben, die 15 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose nicht aus der Kapitalmarkttheorie abgeleitet werden können. Dort wird unterstellt, dass die Marktteilnehmer als „Homo oeconomicus“ rational handeln, sodass eige ntlich immer effiziente Märkte ohne hohe Volatilitäten zu beobachten sein müssten. Im Vergleich zu dieser theoret ischen Überlegung treten an den Finanzmärkten jedoch erhebliche Volatilitäten auf. Ein Teil dieser Entwicklungen lässt sich mittels psychologischer Überlegungen erklären. Beispiele für irrationales Verhalten auf den Finanzmärkten gibt es viele, so sei nur an die Aktienblase der Jahre 1999/2000 sowie die negative Wachstumsillusion auf den Rentenmärkten im Jahr 2005 erinnert. Dabei kamen gleich mehrere psychologische Phänomene zum Tragen: Das bekannteste ist sicherlich der Herdentrieb. Charttechnik Seit Anfang der neunziger Jahre befinden sich die Renditen 10-j. Bundesanleihen auf dem Rückzug, mithin ist der übergeordnete Abwärtstrend intakt. Im Zuge dessen wurden im Juni dieses Jahres erstmals negative Renditen erreicht. Das Rekordtief lag Mitte Juli bei -0,20 %. Auf Wochenbasis weist der Trendfolgeindikator DMI (bezogen auf die Rendite) ein intaktes Verkaufssignal auf. DI+ und DI- nähern sich aber einander an und der Trendstärke-Indikator ADX hat zuletzt nicht weiter zugelegt. Darüber hinaus konnten Stochastic und MACD im W ochenchart über ihre Signallinien steigen. Der Stochastic hatte sich für Monate im überverkauften Bereich aufgehalten. Mit seinem Anstieg über die 20-Punktemarke wurde das Kaufsignal jüngst bestätigt. Vor dem Hintergrund dieser nicht einheitlichen technischen Situation auf Grundlage der Wochendaten liefert der Tageschart Hinweise auf die kurzfristige Perspektive. Renditeabwärtstrend intakt – Rendite 10-jährige Bunds, in Prozent Quellen: Reuters, Helaba Volkswirtschaft/Research Das Bild auf Tagesbasis ist per Saldo freundlich und die Bundrendite konnte vom Allzeittief aus zwischenzeitlich um mehr als 20 Basispunkte zulegen. Dabei gelang es aber bislang nicht, den negativen Bereich nachhaltig zu verlassen. Aktuell steht damit das 38,2 %Fibonacci-Level der Bewegung von 0,31 % bis -0,20 % bei -0,01 % im Test, womit sich die 16 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Frage nach der Fortsetzung dieser Erholung stellt. Es bleibt festzuhalten, dass Stochastic, MACD und DMI im Kauf stehen. Zudem gibt es keine Signale einer überkauften Marktlage und so können kurzfristig weiter steigende Renditen nicht ausgeschlossen werden. Dies gilt insb esondere, da der Stochastic im Vorfeld der aktuellen Situation die Renditetiefs des Monats Juli nicht begleitet hatte. Solche Divergenzen sind oft Vorboten von Korrekturen oder – wie in diesem Fall – von Erholungen. Erste wichtige Hürden sind um 0,10 % zu lokalisieren. Unter anderem finden sich hier das Hoch vom 23. Juni (0,11 %) sowie die Tiefpunkte der Monate März (0,10 %), April (0,07 %) und Mai (0,10 %). Auch das 61,8 %-Retracement (0,11 %) ist hier auszumachen. Im weiteren Verlauf würde mit einem Sprung darüber Raum eröffnet bis zur Widerstandszone um 0,20 % (Maihochs). Von einer mittelfristigen Aufhellung der Lage kann jedoch erst gesprochen werden, wenn die im Juni 2015 etablierte Widerstandslinie, die wir aktuell knapp oberhalb von 0,30 % sehen, überwunden werden kann. Selbst dann aber ist der sekundäre Abwärtstrend ausgehend vom Renditehoch bei 4,70 % im Jahr 2008 nicht in Gefahr. Dazu bedürfte es eines Renditesprungs auf rund 1,20 %, der sich jedoch auf absehbare Zeit nicht als wahrscheinlich bezeichnen lässt. Aktuelle Analyse der Kapitalmarktdeterminanten: Konjunkturerwartungen Der Brexit führt wahrscheinlich zu Wachstumseinbußen in Großbritannien, von denen auch Deutschland und die Eurozone betroffen wären. Etwa 8 % der deutschen Exporte gehen in das Vereinigte Königreich. Der Außenhandelssaldo war 2015 mit 51 Mrd. Euro der zweitgrößte nach den USA. Das Wirtschaftswachstum in Deutschland bzw. in der Eurozone 2016 wird d aher in diesem Jahr um vermutlich 0,1 Prozentpunkte und 2017 um lediglich 0,2 Prozentpunkte geringer ausfallen. Weltkonjunktur: Die Pferde wollen nicht saufen (Indexiert. 1.1.2003=100) 500 500 450 450 400 400 350 350 300 300 Zentralbankbilanzen* 250 250 200 200 150 150 100 100 G7-Industrieproduktion 50 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 50 *Fed, EZB, BoJ, Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research 17 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Die jüngsten Konjunkturdaten aus dem Euroraum sind zwar gemischt ausgefallen. Insgesamt macht das Wirtschaftswachstum hierzulande jedoch einen relativ robusten Eindruck. Gleichwohl scheinen die Grenzen des billigen Geldes auf globaler Ebene erreicht zu sein. Die lock ere Geldpolitik bringt weltweit kaum noch wachstumssteigernde Effekte. Mit dem Ankauf von Unternehmensanleihen könnte die EZB den Euro-Volkswirtschaften langfristig sogar einen Bärendienst erweisen: Das neue Programm blendet Risiken aus, unproduktive Unternehmen werden gestützt sowie der Wettbewerb verzerrt. Ähnlich wie der Ankauf von Staatsanleihen Strukturreformen auf staatlicher Ebene verzögert, verschleppt der Ankauf von Unternehmensanleihen Anpassungsprozesse und Strukturwandel in den Ökonomien. Inflationserwartungen Im Juni ist die Euro-Teuerung auf +0,1 % angestiegen. Die Kernrate ohne Energiepreise kletterte im Jahresvergleich leicht auf +0,9 %. Die inflationsdämpfenden Effekte der Energiekomponente lassen allmählich nach: Die Rate sank von -8,1 % auf -6,4 %. Dieser Trend dürfte anhalten, allerdings nicht ganz so stark ausfallen wie ursprünglich erwartet. Rohstoffpreise haben auch durch die Unsicherheit im Zuge des Brexit-Votums an Momentum verloren. Bis Jahresende ist nunmehr mit einem Seitwärtskurs der Ölnotierungen zu rechnen (Prognose: 43 USD/b). Gleichwohl werden die Basiseffekte spürbar. Zu Jahresultimo lag der Ölp reis bei rund 35 USD/b. Dies dürfte die Euro-Teuerung im zweiten Halbjahr in Richtung 1 % steigen lassen. Basiseffekte durch Ölpreis – Ölpreis in Euro (link Skala), Prozent gegenüber Vorjahr (rechte Skala) 200 4.00 3.50 Teuerung Euroraum (rechte Skala) 150 3.00 2.50 100 2.00 1.50 50 1.00 0.50 0 0 -0.50 Ölpreis -50 -1.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research 18 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Internationale Kapitalströme Nach dem „Nein“ der Briten zur EU beginnt eine mehrjährige Übergangsphase mit dem Austritt möglicherweise Anfang 2019. Das wahrscheinlichste Szenario ist ein Kompromiss mit weniger drastischen Auswirkungen. Die Wahrscheinlichkeit hierfür liegt bei etwa 60 %. Die Erfahrungen mit Griechenland haben jedoch auch gezeigt, dass die Verhandlungen durchaus dramatisch verlaufen können. So ist auch das Konfliktszenario ohne Einigung und entsprechenden heftigeren Folgen nicht auszuschließen (30 %-Wahrscheinlichkeit). Wenig wahrscheinlich (10 %) ist dagegen das für Großbritannien vorteilhafte „Rosinenpicker“-Szenario. Bankaktien standen nach der Brexit-Abstimmung europaweit unter Druck. Besonders angespannt war die Situation in Italien, wo sich die Talfahrt markant beschleunigt hatte. Nun steht der italienische Staat Gewehr bei Fuß. Zuletzt wurde an den Kapitalmärkten auf einen Bail -out spekuliert, da die Hemmschwelle bei den Europa-Politikern derzeit recht hoch ist, das Risiko einer neuerlichen Banken- und Finanzmarktkrise einzugehen. Gleichwohl bleibt Italien anfällig. Im Oktober steht die Abstimmung über eine Verfassungsreform in Italien an. Ministerpräsident Renzi hat das Ergebnis mit seinem Verbleib im Amt verbunden. Die Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen haben zuletzt aber keine kritischen Niveaus angesteuert. Der zw ischenzeitlich erreichte Renditespread gegenüber 10-jährigen deutschen Staatsanleihen von knapp über 1,5 Prozentpunkten hat sich in den letzten zwei Jahren bereit s mehrmals eingestellt. Unternehmensanleihen ebenso wie Aktienmärkte sind weder durch den Brexit noch durch die Bankenkrise in Italien unter nachhaltigen Druck geraten. Italien unter Beobachtung (linke Skala: Quotienten, rechte Skala Prozent) 1.30 Spread 10-jähriger italienischer Staatsanleihen gg. Bunds (rechte Skala) 6 1.20 5 1.10 1.00 4 0.90 3 0.80 0.70 2 0.60 1 0.50 Bankaktien vs. Gesamtmarkt (FTSE MIB) 0.40 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0 Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research 19 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Geld- und Fiskalpolitik Die unerwartete Entwicklung in Großbritannien hat die Notenbanken weltweit alarmiert. Hinzu kommen noch die Sorgen um das italienische Bankensystem. Niedrige Zinsmargen schw ächen die Ertragslage der Banken erheblich, was gegen eine weitere Senkung des Einlage nsatzes durch die EZB spricht. Wahrscheinlich ist hingegen eine Verlängerung des Ankaufprogramms über März 2017 hinaus. Damit verbunden sind vermutlich einige Änderungen der A nkaufmodalitäten. Nicht geändert werden dürfte aus politischen Gründen allerdings der Verte ilungsschlüssel zwischen den Ländern. Unter dem Strich werden durch d as Brexit-Votum die Erwartungen der Anleger eines dauerhaften Niedrigzinsumfelds begünstigt. Mit dem Ankaufprogramm für Unternehmensanleihen hat die EZB ihre quantitativen Maßna hmen erweitert. Die Kursverzerrungen an den Finanzmärkten werden vermutlich ein beachtl iches Ausmaß annehmen und den Anlagenotstand verstärken. Betrachtet man die Termi nmärkte, so glauben nur wenige daran, dass sich die Geldpolitik entscheidend ändert – obwohl die Inflation vermutlich ansteigt. Es gilt ebenfalls das Wort Mario Draghis, dass die Leitzinsen weit über den Zeithorizont des Erwerbs von Vermögenswerten hinaus auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden. Für Anleihen würde es in diesem Umfeld zumindest bewertungstechnisch eng werden. Bei Inflationsraten von über einem Prozent wären die re alen Verluste der Anleger bei unverändert niedrigen bzw. negativen Renditen erheblich. Für die Finanzminister der Eurozone wäre die Situation hingegen bei einem dadurch höheren nomin alen Wirtschaftswachstum noch komfortabler. Bedingung wäre aber, dass die Risikoaufschläge gering blieben und keine neuen Zweifel am langfristigen Bestand der Währungsunion aufkämen. Inflationserwartungen am Tiefpunkt – QE geht in die Verlängerung (linke Skala in Prozent, rechte Skala in Mrd. Euro) 2.10 3400 EZB Bilanzsumme (rechte Skala) 2.00 3200 1.90 3000 1.80 2800 1.70 2600 1.60 2400 1.50 2200 1.40 1.30 1.20 Inflationserwartungen* S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A 2000 1800 *5J-5J-Inflation Rate Swap, Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research 20 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose US-Kapitalmarkt Die Fed vermittelt derzeit unverändert das Bild einer Notenbank, die sich nicht wirklich traut , den Leitzins anzuheben. Auf der Sitzung im Juni blieb sie erneut klare Signale schuldig, ob und unter welchen Voraussetzungen man die Zinserhöhungen wiede r aufnehmen wird. Wir rechnen nach dem Unsicherheitsschub durch die Brexit-Entscheidung nun nur noch mit maximal einem Zinsschritt im laufenden Jahr, voraussichtlich erst im Dezember. Bis dahin dürfte sich die Teuerungsrate, getrieben vom wieder gestiegenen Ölpreis, in Richtung 2 % bewegen. Auch sollten die Gegenwinde vom Außenhandel und von der Energiebranche tendenziell a bflauen. Die Wahlen im November werden hingegen wohl eine untergeordnete Rolle spielen – es sei denn, sie führen zu neuerlichen Verwerfungen an den Finanzmärkten. In diesem Fall hat die Fed bewiesen, dass sie der Maxime folgt: „Im Zweifel expansiv(er) bleiben“. Aufgrund der unübersichtlichen politischen Verhältnisse in Europa haben US -Staatsanleihen an relativer Attraktivität gewonnen. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries ist mit annähernd 1,3 % sogar zeitweilig unter das Krisenniveau von 2012 gefallen und hat damit ein Allzeittief markiert. Zinsanhebungen der Fed werden inzwischen von den Investoren weitgehend ausg epreist, sichtbar u. a. an der relativ flachen Zinskurve (10/2-Spread). Allerdings dürften die geldpolitischen Vorgaben im zweiten Halbjahr mit anziehenden Inflationserwartungen wieder drehen. Die zuletzt besser ausgefallenen Arbeitsmarktdaten sprechen eher für einen Bias der US-Notenbank in Richtung Zinsanhebung. Der letzte zyklische Renditehöchststand von rund 3 % bei 10-jährigen US-Treasuries wird jedoch in diesem unsicheren globalen Umfeld kaum erreicht werden. Wahrscheinlicher sind Niveaus um 2 %. Der wachsende Zinsvorteil wird den US-Dollar gegenüber dem Euro wohl begünstigen. Die US-Präsidentschaftswahlen sollten den Greenback allenfalls zeitweise belasten. Der Euro-Dollar-Kurs wird vermutlich in Richtung Parität fallen. Robuste US-Konjunktur (rechte Skala Index Verarbeitendes Gewerbe, linke Skala Prozent) 62 3.00 US-Einkaufsmanagerindex 60 2.50 58 56 2.00 54 1.50 52 50 1.00 48 46 2010 2011 10/2- Spread US-Treasuries (rechte Skala) 2012 2013 2014 2015 2016 0.50 Quelle: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research 21 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Hauptszenario für die kommenden Monate Die „Scheidung“ Großbritanniens und der EU muss nun umgesetzt werden. An einem Rosenkrieg dürften beide Seiten jedoch kein Interesse haben. Die realwirtschaftlichen Effekte werden vermutlich beherrschbar bleiben. Die Notenbanken sind weltweit in Alarmstellung gegangen. Die Krise der italienischen Banken förderten zwischenzeitlich Spekulationen über zusätzliche geldpolitische Maßnahmen. Die EZB hat zinspolitisch kaum noch Spielraum. Am wahrscheinlichsten ist in diesem Umfeld, dass die EZB das Anleiheankaufprogramm über März 2017 verlängern wird. Bundesanleihen und US-Treasuries haben mit dem Brexit-Votum ihren Safe-HavenStatus gefestigt. Die Rendite 10-jähriger Bunds verharrt vorerst im negativen Bereich. Bis Jahresende ist in Deutschland nur mit einem geringen Renditeanstieg zu rechnen. Helaba Determinantenmodell Basisszenario Determ inanten Konjunkturerw artungen Inflationserw artungen Haushaltspolitik EZB-Geldpolitik Politisches Umfeld US-Kapitalmarkt Internationale Kapitalströme Rendite 10j. Bunds* Rendite 10j. Pfandbriefe* Q3/2016 Q4/2016 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,10% 0,35% 0,10% 0,50% Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research Zusammenfassung: Zinsentwicklung in Deutschland zwei Monate sechs Monate Fundamentalanalytische Prognose der Helaba -0,10 % +0,10 % 22 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Juli/August 2016 Zinsprognose Weitere Publikationen des VÖB Sie haben Interesse an weiteren Publikationen des VÖB? Dann schreiben Sie bitte eine E-Mail an [email protected]. Nachstehend eine Übersicht der aktuellen VÖB -Publikationen. Weitere Publikationen finden Sie auf unserer Internetseite unter: http://www.voeb.de/ de/publikationen. Publikationen – Aktuelle Positionen zur Banken- und Finanzmarktregulierung – Bankenregulierung in Europa – Glossar – VÖB-Wirtschaftsampel – Studie zum Zusammenspiel von Regulierung und Profitabilität - eine quantitative ImpactStudie für die deutschen Top-17-Banken – Sicherheit für den deutschen Mittelstand – Die Bedeutung von Derivaten für Unternehmen in Deutschland – Infrastrukturoffensive für Deutschland – jetzt! Positionen zur Finanzierung einer modernen Verkehrsinfrastruktur – Kreditwirtschaftlich wichtige Vorhaben der EU (2015) – Das Schuldscheindarlehen – Best Practice für die Europäische Kapitalmarktunion – Schnelles Netz – digitale Zukunft. Positionen zur Förderung und Finanzierung des Breitbandausbaus in Deutschland – Negative Zinsen – Konsequenzen für Banken und ihre Kunden – Die Europäische Kapitalmarktunion – Impulse des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands Sanierungsplanung in Deutschland Der Single Supervisory Mechanism (SSM) – Die einheitliche Aufsicht für die Banken der Eurozone – – 23 Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands www.voeb.de Herausgeber: Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB Lennéstraße 11, 10785 Berlin Postfach 11 02 72, 10832 Berlin Telefon 0 30/81 92-0 Telefax 0 30/81 92-2 22 E-Mail: [email protected] Internet: www.voeb.de Redaktion: Dr. Kai Wohlfarth Stand: 22.07.2016 Herstellung: DCM · Druck Center Meckenheim VÖB-Zinsprognose-Spektrum März / April 2016 www.voeb.de
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