スペシャル・レポート： 「ブレグジット」についての一考察 2016年 7月 4日 英国国民投票による欧州連合からの離脱の決定と、これが主な資産クラスに与える影響に 対する投資家の懸念に、ロードアベットの投資運用専門家がお答えします。 破局とは困難なものです。それが世界経済の主要プレイヤーの関係に及ぶ場合にはなおさら難 しくなります。6 月 23 日に実施された英国国民投票では、欧州連合（EU）60 年の歴史において、 英国が初の離脱国になることが決まり、金融市場、経済、政治、ビジネスに多大な影響を及ぼす 重大な決断となりました。英国がリスボン条約第 50 条（EU 離脱の正式通知）を発動しない限り はこの国民投票に法的拘束力は生じませんが、「ブレグジット」（英国の EU 離脱）が世界の経済 成長にもたらす影響への懸念が高まり、世界の金融市場でボラティリティを引き起こしました。 このマーケット インサイツ 特集号では、投資家が抱く主な懸念について、当社の各方面の投資 運用専門家に話を聞きました。見解を寄せてくれたのは、パートナー兼債券ストラテジストである ゼーン・ブラウン氏、米国株式ストラテジストであるブライアン・フェルスター氏、パートナー兼債券 ポートフォリオ・マネージャーであるリア・トラウブ氏、そしてパートナー兼海外株式ストラテジスト であるハロルド・シャロン氏です。 米国債券 ブレグジットという衝撃後の今、債券投資家はどこに目を向ければいいのでしょうか？6 月 23 日 に行われた国民投票の余波を受けて、国債その他のいわゆる「超安全」資産に資金が流れる 「質への逃避」が加速しました。同時に、短期的なボラティリティの高まりによって、高リスク資産、 特に米国ハイイールド社債への投資機会が生まれています。英国離脱ショックが（徐々に）薄れ、 今後数週間のうちに、世界的な景気後退リスクが誇張されていた可能性－とりわけ米国企業に 関してはさらに低リスクである可能性－が認識されるようになれば、必要とされるインカムが得ら れるのは世界中で米国ハイイールド社債以外にはないことが実感されるかもしれません。 米国ハイイールド社債の発行体について注目すべき点は、事業が全般的に米国に集中している ことです。安全資産への短期的な逃避から米ドル高が予想されるため、これは重要な点であると いえます。広く国際展開する企業にとっては、米ドル高が不利に働いて海外売上が目減りし、世 界経済の減速によって輸出が減少していることから、米ドル高が打撃となる可能性があります。 しかし、米国ハイイールド企業における海外売上や輸出額はそれほど大きくありません。したが って、米国集中型のアプローチがもたらす利点に投資家の目が向けば、ハイイールド社債に資 金が流れる可能性が高くなります。安全資産への逃避という全体の流れや、潤沢な流動性維持 に向けた各国中央銀行の姿勢を考えると、世界の金利は引き続き低下していくはずです。これに よって世界中の投資家が利回りを渇望するようになり、米国ハイイールド社債には独自の魅力が あることが示されることになるでしょう。 英国の EU 離脱決定後の時期に魅力のある債券市場としては、他にどのようなものがあるでしょ うか？私たちは、米国集中型の短期債券も今後数カ月にわたって好位置につけると考えていま す。ユーロ圏と日本のマイナス金利に直面している投資家にとって、米国のほうがより良い投資 1 機会が存在し、さらには米ドル高が進む可能性もあるかもしれません。それ以上に、短期社債は 歴史的に見て中長期社債よりもボラティリティが低い傾向にあります。一方で、世界が不確実性 に直面する中で米国の経済成長の鈍化を懸念するのであれば、投資適格社債への配分が妥当 でしょう。米国債との相関が高く、金利に敏感な固定金利社債は、景気後退局面でアウトパフォ ームすることが多いからです。 米地方債も、もう 1 つの米国集中型の資産クラスとして、今後数カ月は好位置にあると考えてい ます。以前の記事でも書いたとおり、地方債は、最近の高ボラティリティ環境において、安心でき る投資環境となっています。目まぐるしい世界情勢のあおりを受けているその他の市場とは異な り、地方債に影響を及ぼすのは米国に特化したファンダメンタル要因がほとんどです。このファン ダメンタル要因とは、米国経済の健全性や需給要因のことで、この両者ともに米国地方債を引き 続き下支えしています。 地方債は最近、その他の資産クラスと比べて高利回りとなっています。最近の代表的なバークレ イズ米国地方債指数では、米国 10 年物国債を代表する指数よりも実質的に高い課税債券換算 利回りがその特徴となっています。 図 1.歴史的な低利回り環境下では、米国地方債が魅力的 利回り/課税債券換算利回り、2016 年 6 月 24 日時点 出典：バークレイズおよびブルームバーグ。データは、2016 年 6 月 24 日時点。国別の利回りは、Bloomberg World Bond Government Bond に一覧表示される 10 年物国債の利回りです。地方債利回り（バークレイズ米国 10 年物地方債指数に代表される）は、課税債券換算利回りです。バークレイズ米国 10 年物地方債指数におけ る課税債券換算利回りは、投資収益に対して最高限界税率 43.4%（所得税 39.6%、医療保険税 3.8%）を想定して います。この税率には、AMT（代替ミニマム税）や州税は考慮されていません。課税債券換算利回りは、投資家の 最高限界税率によって異なります。最高限界税率が 28%の場合、同指数における課税債券換算利回りは 2.18% になります。 過去のパフォーマンスは将来の成果を保証するものではありません。データは例示を目的としたものに過ぎず、 ロードアベットが運用する特定のポートフォリオあるいはいかなる特定の投資パフォーマンスを示すものではあり ません。低格付け債券は、高格付け債券よりもリスクが高くなる場合があります。地方債からの投資収益は代替 ミニマム税の対象となる場合があります。また、連邦税、州税、地方税が課税される場合があります。 2 米国株式 EU 離脱の結果となった英国国民投票以外にも、投資家は世界の経済成長について数々の懸念 に直面しています。中国は景気の減速に頭を悩ませ、ユーロ圏では緩慢な成長が足かせとなり、 ギリシャ財政はさらなる窮地に立たされる可能性があります。日本は停滞する経済の復活とデフ レ対策に取り組んでいます。その一方で、他の主要経済と比べてより堅調に推移しているように みえるのが米国経済です。世界最大の経済国である米国の成長は目を見張るほどではないも のの、安定しており、国内総生産（GDP）はここ数年、年平均約 2%で拡大しています。 これらの状況を考えると、市場のタイミングを計ろうとする投資家の姿勢は賢明ではないと考えて います。むしろ、株式に対してはより厳選姿勢で臨むべきです。投資家の選好度を考えると、現 在の環境には以下の戦略がより適していると考えています。 長期成長：英国離脱が市場の過剰反応につながる可能性がある一方で、世界経済は低成長モ ードが続くでしょう。こういった環境では、バイオテクノロジーやインターネット小売などの長期成 長産業がマーケット全般から抜きん出て、長期リターンをもたらすと考えています。 米国集中型：上述のとおり、米国は他国と比べてより堅調なポジションにあると思われます。米国 の経済成長の原動力は国内の消費者であり、消費支出は米国の GDP の 3 分の 2 近くを占めて います。他国と違って米国経済は国内消費に依存しているため、輸出への依存度は他国ほど大 きくなく、輸出が GDP に占める割合は 13%に過ぎません。世界銀行のデータで比較すれば、輸 出部門が経済生産に占める割合は中国が 23%、ドイツが約 46%となっています。 それでは、株式投資家はこのトレンドの恩恵をどのように享受すればいいのでしょうか？それに は、米国の力強い消費力に最も近いと思われる企業への投資を検討するといいでしょう。図 2 に 示されるとおり、国内への集中度が高い傾向にあるのは中小型株企業です。ファクトセットの 2015 年度売上予想のデータによれば、小型株企業は売上のほぼ 75%を米国内で上げており、 中型株企業では 68%となっています。 図 2.実績から見て、中小型株企業は米国内売上の割合が高い 時価総額別の売上の内訳、2015 年度売上予想に基づく 出典：ファクトセット。全地域売上に占める国内売上の割合。セグメントは各企業の指標に基づいて各企業が報告 しているものから抽出しました。国別ではなく地域別に報告されている場合は、本国または拠点国として報告され たものを国内総売上割合として使用しました。過去のデータは例示を目的としたものに過ぎません。指数は非マ ネージド型であり手数料・費用控除は反映されておらず、直接指数に投資することはできません。予想や見積り は現在の市場環境に基づいており、予告なく変更される可能性があります。見積りは保証されていると考えるべ きではありません。 3 ファクトセットによれば、概して世界中で多数の拠点を展開している米国の大型・超大型株企業で さえも、確かに売上の半分以上を米国内で上げています。しかし、米国経済や力強い米国消費 者に対してもっと直接的に投資したいのであれば、米国の中小型株企業への配分増が理に適っ ているでしょう。 配当戦略：市場ボラティリティが引き続き懸念されるようであれば、米国株式のもう 1 つの側面に より注目するといいでしょう。それは配当支払株です。当社の調査によれば、S&P500®指数に組 み入れられている配当支払株は、無配株と比べて歴史的にボラティリティが低く（標準偏差計測 による）、その多くは高リターンを提供しています。 通貨 英国の国民投票の結果が明らかになるにつれ、先週の外国為替市場は英ポンド主導による値 動きとなりましたが、それで終わりにはなりませんでした。当然のことながら、6 月 23 日の「離脱」 結果を受けて英ポンドは 6 月 24 日に急落し、その日の後半に多少持ち直したものの、対米ドル での下落幅は 11%と、1985 年以来の安値を付けました。英国の記録的な経常赤字によって英ポ ンドは弱い立場に置かれており、さらには EU 離脱を取り巻く不確実性によって英国への投資が 冷え込む可能性があります。（通貨データはすべてウォール・ストリート・ジャーナル） 不確実性の高まりに伴って資金が流入するいわゆる安全通貨の中でも、全面安となった英ポン ドの恩恵を受けたのが、米ドルと日本円です。予想されたことかもしれませんが、数々の通貨の 中でも、近年安全通貨としての地位を多少は得ていたユーロはそのステータスを失い、6 月 24 日には、午後の遅い時間に若干持ち直すまで、対米ドルで 4.7%下落しました。 英国以外に目を向けると、6 月 24 日に大きく値下がりした通貨の 1 つとしてポーランド・ズロチが 挙げられます。同国と欧州の銀行とのつながりの強さや、英国との強い貿易関係を反映し、対米 ドルで 4.4%安、対ユーロで 1.6%安となりました。ハンガリー・フォリントも、同様の要因と全般的な リスク回避を受け、同日に対米ドルで 3.5%安となりました。 他に 6 月 24 日に大幅安となった通貨としては、対米ドルで 3.6%安となったメキシコ・ペソや、同 4.4%安の南ア・ランドが挙げられます。この 2 通貨は流動性が非常に高く、売買しやすいため、リ スクオフ環境下では、新興国通貨の中でも真っ先に売られる傾向にあります。両国は経常赤字 にあり、外国からの投資資金流入への依存度が高くなっていますが、世界経済が不透明な環境 においては投資を引き付けることが難しくなります。さらに、両国の中央銀行はこれまで不干渉の 姿勢を強く示してきた経緯があり、大幅な通貨安への対策は講じていません。 英国の EU 離脱に対する懸念を受けて人民元が 5 年半ぶりの安値水準となったことを受け、中 国の中央銀行である中国人民銀行は 6 月 27 日、この日の人民元の「ベンチマーク」である対米 ドル基準値を 1 ドル=6.6375 元に引き下げました。人民元は現在、中国の主な貿易相手国通貨 で構成される貿易加重バスケットに対して緩やかに管理されています。したがって、米ドルが他 通貨に対して高くなると、これに対応して米ドル高・人民元安が進むことになります。 英国の EU 離脱決定後の最初の週を迎え、投資家には「様子見」の傾向が見られます。この騒 動はまだ続くというのが大半の見方です。政治判断は、特に世界の貿易見通しに影響を及ぼす ため、通貨市場において重要な要素であることは明らかです。最も考えられるのは、政策対応の 一環としての中央銀行による介入であり、このリスク回避の時期に最も弱い通貨を下支えするで しょう。しかし、政策対応の一つとして世界的な金融緩和が進む可能性も強く、英国や EU 全般と は直接つながりのない高金利通貨が上昇する結果となることも考えられます。 海外株式 エコノミストやその他のいわゆる専門家が先進国の中間労働者層の不満を過小評価していたと いうのは、21 世紀におけるあまりに控え目な表現ということになるでしょう。 4 英国のケースでは、離脱に票を投じた有権者が、1976 年の映画「ネットワーク」に出てくる怒り狂 ったニュースキャスター、ハワード・ビールを呼び覚まし、窓を開け放って「私は怒った。もう耐えら れない」と叫んだようなものです。 当社でインターナショナル株式を担当するポートフォリオ・マネージャーは、英国の有権者が何に 「耐えられない」のか、他の市場参加者が動き出す前にこの新たな環境に乗じるにはどうすれば いいかについて、相当な時間をかけて検討したとだけ言っておきましょう。これは、とりわけ、外国 為替（FX）の大きな動きによってもたらされると考えられる派生的かつ意図しないエクスポージャ ーを整理することを意味します。英国の輸出企業は大幅な英ポンド安の恩恵を受ける可能性が ある一方で、英国経済がさらに減速すれば、国内売上への依存度が高い企業は業績の下方修 正を余儀なくされるかもしれません。 例えば、ある航空会社は為替の変動に基づいてすでに業績の下方修正を発表しました。決算発 表シーズンには、このような下方修正が数多く出される可能性があることを示しています。 これまでのところ、最も持ち堪えているのが高利回りのディフェンシブ銘柄で、最大の打撃を受け ているのが小型株銘柄です。今後、政策立案者が次の策を講じ、企業が粘り強さを示し、消費者 もくじけずに前を向いていけば、ボラティリティ高の持続が予想される中、一部のバリュエーション に魅力が生まれる可能性があります。一部のアクティブ運用マネージャーは、根本的課題の解 決に取り組もうとする EU をしり目に、アジアや新興国株式への追加投資機会を拾い集めている かもしれません。 英国の EU 離脱は、非常に複雑で、情勢を根本から覆すような事態です。当社のインターナショ ナル/グローバル運用チームでは、これによって米国や世界の景気後退につながる制御不能な スパイラルに陥るとは考えていませんが、世界の投資判断において不確実性が高まるのは間違 いなく、アナリストの成長見通しの一部が引き下げられることになるでしょう。 言い換えれば、一部のアナリストはグローバル化からより内向きの政策決定への大きな転換を 予想しており、このような高リスク環境を投資家が消化するには時間がかかるかもしれないという ことです。それでも、過去に経験した市場の急落と同じように、検討すべき投資機会は次第に見 えてくるはずです。 リスクについての注記： 金融市場の動向についての記載は現在の市場環境に基づいたものであり、変動する可能性がありま す。すべての投資には、投資元本の棄損などのリスクが伴います。海外投資には、通貨変動、限定的 な流動性、政府規制の弱さ、政治・経済その他の悪化による高ボラティリティの可能性などのリスクが 伴います。これらのリスクは、新興国市場や小規模な資本市場への投資において高まる傾向にありま す。株式証券の投資価値は、全般的な経済情勢や特定の企業・セクター見通しの変化に応じて変動 します。 債券の投資価値は、金利変動によってまた市場動向に応じて変化します。一般的な傾向として、金利 低下時に債券価格は上昇し、逆に金利上昇時に債券価格は下落します。社債市場への投資は、市 場リスク、金利リスク、発行体リスク、信用リスク、インフレ・リスク、流動性リスクなどにさらされます。 通常、期間の長い債券ほど金利変動に対して敏感に反応します。つまり償還日までの期間が長いほ ど、金利変動が債券価格にもたらす影響度は高くなります。低格付けのハイイールド証券は、高格付 け証券よりも高リスクで、これらの証券を含むポートフォリオは、これらを含まないポートフォリオと比 べて、信用・流動性リスクが高くなる可能性があります。米国地方債市場は、立法や政治上の進展が 不利に働く場合や、発行体である州・地方自治体の経済情勢が悪化する場合に影響を受け、また、連 邦政府が地方自治体に経済的な支援をしている場合は連邦政府による影響を受ける可能性がありま す。税法の変更により、地方債の利息が課税される可能性もあります。地方債市場の一部セクターに 存在する特別なリスクは、地方債市場全体よりもこのセクター自体に大きな影響を与える可能性があ ります。地方債の多くは類似したプロジェクトでの資金調達を目的として発行されるため、これらの産 業における経済情勢が、投資に大きな影響を与える可能性があります。地方債からの投資収益は代 替ミニマム税の対象となる場合があります。また、連邦税、州税、地方税が課税される場合がありま す。プエルトリコ、その他の米国自治領、州、所有地域への投資は、現地、州、地域の要因の影響を 5 受ける可能性があります。これには、政治・経済情勢、税基盤の衰え、信用問題の可能性などが挙げ られます。 見通しや予想は現在の市場情勢を基にしたものであり予告なく変更されることがあります。予想を保 証ととらえるべきではありません。 すべての市場変動を乗り越え、将来の成果を保証する投資戦略は存在しません。 ポートフォリオ上の債券信用力は、スタンダード＆プアーズ、ムーディーズ、フィッチといった全米で認 知された統計的格付け機関（NRSRO)によって発行体の信用力を示すものとして付与されます。格付 けの範囲は AAA 格（最高格付け）から D 格（最低格付け）までにわたります。BBB 格以上の債券は 投資適格債と位置付けられます。BB 格以下の債券は低格付け債（ジャンク債）です。高利回りの非投 資適格債（ジャンク債）は投資適格債より高いリスクを伴います。悪条件下では発行体による債券の 元利払い能力に影響を与える可能性があります。 国内総生産（GDP）は特定の期間内に国内で生産された製品及びサービスすべての貨幣価値であり、 通常年率ベースで算出されます。GDP には個人消費、公共消費、政府支出、投資、限定された地域 内で発生する輸出から輸入を差し引いた額全てを含みます。 標準偏差はボラティリティの指標であり、投資リターンのばらつきを示すものです。 利回りとは債券から得られる年利であり、通常は市場債券価格に対するパーセントで表されます。 課税債券換算利回りとは、非課税の地方債と同等の利回りを生むために課税債券に必要とされる課 税前利回りです。州や地方の所得税や代替ミニマム税は含まれず、また、各投資家の最高限界税率 によって異なります。 バークレイズ米国地方債指数は、長期非課税債券市場のために設計され、ルールに基づいて計算さ れる時価加重指数です。この指数は、残存期間が 1 年以上の地方債市場を幅広く測定しています。 この指数への組入れには、格付け機関であるムーディーズ、スタンダード・アンド・プアーズ、フィッチ のうち少なくとも 2 社から、投資適格（Baa3/BBB-以上）の格付けを得なければなりません。 格付け 機関 3 社のうち 2 社からしか格付けを得ていない場合は、低いほうの格付けを使用して指数への組 入れを判断します。格付け機関 3 社のうち 1 社からしか格付けを得ていない場合は、その格付けが 投資適格でなければなりません。対象債券は、額面での発行残高が 700 万米ドル以上で、7,500 万 米ドル以上の案件の一部として発行されたものでなければなりません。利息は固定金利で、1990 年 12 月 31 日以降を利息起算日とし、残存期間は 1 年以上でなければなりません。バークレイズ米国地 方債 5 年、10 年、20 年、22 年超指数は、米国地方債指数を残存期間で分類したものです。 ラッセル 2000 種指数はラッセル 3000 種指数のうち最も規模の小さい 2000 社のパフォーマンスを示 す指数であり、ラッセル 3000 種指数の時価総額全体の約 10%を占めます。 ラッセル中型株®指数は、ラッセル 1000 種指数の組入銘柄のうち最小型銘柄 800 社のパフォーマン スを測定するもので、ラッセル 1000 種指数の時価総額の約 31%を占めます。 ラッセルトップ 200 種®指数は、米国株式のうち、時価総額上位企業のパフォーマンスを測定するもの で、ラッセル 3000 種®指数の副次指数です。この指数は、時価総額や指数への現組入銘柄に基づい た最大型株約 200 社で構成され、米国市場の約 68%を占めています。最大型セグメントの包括的か つ公平な指標を提供するために設計され、新しい成長銘柄が反映されるよう、年に 1 度、構成全体が 見直されます。 S&P 500 種株価指数は米国株式市場の大型株パフォーマンスを示す基準として広く認識されており、 主要業界における主要企業の代表的な株価を含んでいます。 指数は非運用型であり手数料や費用控除を反映しておらず、また直接投資することはできません。 マーケット インサイツに示された見解は発表日現在のものであり、今後の情勢変化によって内容が変 更される可能性があります。また弊社全体の見解を表明するものではありません。本資料は、予測、 リサーチ、投資アドバイスとしての利用を目的としておらず、有価証券の売買や投資戦略の採用を推 奨または提案するものではなく、いずれの運用についてもその成果を予測し示すものではありません。 記載された企業、有価証券、セクターまたは市場への投資が、過去に利益をもたらしたか、または将 来的にもたらすと想定すべきではありません。投資には、元本の棄損などのリスクが伴います。本資 料は当社が信頼できると思われる情報に基づいて作成されておりますが、当社はその正確性および 6 完全性について保証するものではありません。投資判断の前に、フィナンシャルアドバイザーにご相 談ください。 本資料は、情報提供を目的とした参考資料であり、有価証券の取得の申込み・取得の申込みの 勧誘・売付けの申込み・買付けの申込みの勧誘、有価証券に関する投資助言をするものではな く、以上のいずれの行為に関しても一切用いることができません。また、本資料は金融商品取引 法に基づく開示書類ではありません。 著作権 © 2016 by Lord, Abbett & Co. 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