第3章．リスクの配分・管理 （３）市場価格変動リスクとデリバティブ • ○ドルのコールオプションを使ったリスクヘッジ – ドル高のリスクをヘッジ – かつ、ドル安の場合の利益も得ることができる。 c.f. 先物ドル買い（ケースB）では、この利得は得られない – 但し、２円／ドルのコストがかかる。 ○オプションを使ったドル買いコストの要因分解 • オプションを使ったドル買い＝オプション買いとそ の損益清算＋3ヵ月後の直物ドル買い 1 ドルの買コスト 110 112 買コスト 2 0 －2 110 112 S 110 S 2 ○コールオプションの売手の損益 損益 ２ 112 110 S 3 店頭デリバティブ取引残高 兆ドル 700 600 500 400 300 200 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 資料：BIS OTC取引：店頭取引 Over the Counter 4 ○世界のデリバティブ取引のタイプ（2007年）： 単位％ オプショ ン 先物 スワップ 全体 為替 4.9 2.1 2.4 9.4 金利 4.5 9.6 51.9 66 株式：先物にはスワップを含む 0.4 1.1 1.4 商品 1.5 信用デリバティブ 9.7 全体 9.7 12.8 54.4 5 第4章．流動性の付与 • 資金余剰主体が保有している金融資産・証書は、 満期まで現金化できないのであれば、不便で、 そもそも保有したがらないかも知れない。 • 満期前でも資産の現金化を可能にする制度 ・流通市場の整備 ①(証券)取引所 cf. 発行市場と 流通市場 ②業者による店頭市場OTC (over-the-counter) ③金融仲介機関が現金化しやすい 資産・証券（間接証券）を提供 e.g. 銀行の要求払い預金 6 ○（資産の）流動性 • （資産の）流動性： • 金融の基本的機能の１つは、金融資産に対し 流動性を与え、流動性を高めること： ⇒投資家が保有しやすい資産を提供 ⇒資金不足主体にとって資金調達がやりやすい ⇒資金余剰主体から不足主体への資金移 転の促進 7 ○証券（株式・債券）市場の分類 ・発行市場：資金調達を目的として新たに発行 される証券が、発行体から（仲介者を介して）投 資家に売却される市場 – 資金余剰主体から不足主体への資金の移転 • 流通市場：既に発行された証券が投資家の 間で売買される市場 – 証券に流動性を付与（流動性を高める） – ：流通市場の働きによってそこで 取引される資産に与えられる流動性 8 ①証券取引所 • 取引所の機能：有価証券の大量の需給を 集中させ、売買の機会を提供し、公正な価 格を形成する。 – 取引所が存在しなければ、一旦取得した株式 を売却・現金化することは非常に困難 – 取引所の存在により、株式の現金化が容易に なっている ⇒ 9 ○流動性付与機能 の概念図 ・下図は、右（左）へ行けば行くほど、流動性が高い（低い）状態 流動性の付与・高める 取引所が存在 しない状況の 下での株式の 流動性 取引所が存在 する状況の下で の株式の流動性 10 ② 業者による店頭市場 • 債券の流通市場： – 証券会社（業者）が債券の売値・買値を提示する ことで顧客の注文に応じる（マーケットメイカーor ディーラー） → – 顧客取引の背後に証券会社間で債券を売買する 市場（業者間市場）が存在：手持ち債券在庫の調 整、債券価格変動による利益の獲得（投機） • 証券業者による店頭市場は、債券という資産の流動 性を高める働きをしている 11 ○店頭取引市場の概念図 業者間市場 業者（ディー ラー）A 業者（ディー ラー）B 売買 投資家： a b c d e f ・上記の市場構造を持つ市場：債券市場、外国為替市場、 デリバティブ店頭市場、米国のナスダック株式市場 12 • 流動性の内容 • 短時間で現金化が可能なら、流動性が高い • 満期までの期間が短いほど、流動性が高い – （e.g. 手数料） • 売却価格をほとんど下げないで現金化できれば、流動 性は高い – （流動性の定義を、「その資産の取引の容易さの 程度」と拡張して考える場合） 13 ③金融仲介機関による流動性付与 ○銀行による資産への流動性付与 • 要求払い預金という流動性の高い間接証券の提供 • 貸出で資金を固定化しながら、なぜそれが可能か？ – ①銀行内部での大量の預金流出入による相殺（大数法則 の利用） – ②資金過不足時のインターバンク（銀行間）市場の利用 – ③市場全体が資金不足の際は中央銀行が資金を供給 • こうした仕組みに支えられて、 14 ○銀行による流動性の高い預金提供の仕組み 中央銀行 インターバンク市場 銀行B 銀行A 預金 預金者： a b c d e f ・取引の構造は、本質的に店頭取引市場と同じ 15 ○銀行による流動性付与 （ 企資 業金 不 足 主 体 ） 株式・債券 銀行のB/S 借入 証書 貸 出 預 金 預金 証書 （ 資 家金 計 余 剰 主 体 ） ・銀行は、借入証書という流動性の低い資産を預金証書 という流動性の高い資産に変換している（流動性変換： 資金の出し手に対してより流動性の高い資産を提供している）。 16 ・右（左）へ行けば行くほど、流動性が高い（低い）状態 流動性を高める （流動性変換） 企業が発行 する借入証書 の流動性 ・満期が比較的 長い、満期まで 現金化できない、 金額的に大口 預金の 流動性 ・いつでも現金化 できるor 満期が 比較的短い、 小口でも取引可能 17 ○証券化による流動性の付与 債権譲渡 債（ 不 務足 者主 体 ） 負 債 資 本 （ 住 住宅 宅 ローン ロ 借入証書 ー ン 担 SPC（特別 銀行・ノン 保 目的会社） 証 バンク 券 ） ・Special Purpose Company ・Mortgage Backed Security ･ 住 宅 ロ ー ン 住 宅 ロ ー ン M B S 証 券 市 場 投（ 余 資剰 家主 体 ） 18 流動性を高める （流動性変換） 住宅ローン の流動性 ・そのままでは 売却が難しい MBSの 流動性 ・投資家間での売買 が可能（実際は証券会 社の店頭市場を通じて） ・ cf. 第1章ローリスク・ローリターン商品（優先債）とハイリスク・ ハイリターン商品（劣後債）を生み出す 19 ○サブプライム問題と市場流動性 2007年 日経金融 07.07.04. 7月31日：ファンドの破産法申請、投資家出資金のほぼ全額の 15億ドルの損失 20 • High Grade Structured Credit Enhanced Leverage Fund （ベアー・スターンズ傘下のヘッジファンドの１つ） – 投資対象：AA格以上の高格付けのサブプライム関連の CDO（債務担保証券） • CDO(債務担保証券):ジャンクボンド（投機的債券）、高 金利のローン、低格付の証券化商品を束ねて証券化 • サブプライムRMBSを束ねたCDOが近年急拡大、サブ プライム関連商品は格付の割りに高利回りであった – レバレッジ：10数倍かそれ以上 • ヘッジファンドの運用方法： – 高格付商品にレバレッジを効かせて投資（上記ヘッ ジファンドはこちらの投資スタイル） or ハイリスク・ ハイリターン商品に投資 21 • 事態の推移： • サブプライ関連金融商品価格下落 • →借金の追加担保提供か借金の一部返済を求められる • →保有CDOを売却 or 貸手による担保の処分売却 →CDO価格下落→損失拡大 • →更なる追加担保か借金返済の要求→破綻 ・ 6月19日：リーマン・ブラザーズが担保のCDOを売却、 売却価格は額面の50% ・ 6月22日：メリル・リンチが8億5000万ドルの担保のCDOを競売にかけ るが1億ドルしか売れず。無理に売れば、額面の30～50%でしか売れず。 →サブプライムローンのデフォルト増大、サブプライム関連商品 の不透明性により、 （市場に買手不在で 資産の現金化ができない。無理に現金化しようとすると極端に 安い価格になる。） 22 • ○ （Funding Liquidity Risk）： – cf. 信用リスク、市場価格変動リスク：主として手持ちの資産 に関するリスク • ベアー・スターンズは流動性リスクに直面し、経営破綻 2008.3.16. – ベアー社に対する信用不安の高まり→取引先（銀行・証券 会社・ヘッジファンド）による資金引き上げ（取り付け） – 証券化商品市場の市場流動性の枯渇→ベアー社は大量の MBS,CDOを持っていたが、それの売却もそれを担保とした 借入も難しかった – 破綻処理： • ベアー社保有のMBS,CDO300億ドルを切り離し、ベアー社本体を JPモルガンが救済買収（1株10ドル、cf. 3月12日時点の株価65ド ル） • 300億ドルの資産は受皿会社に移し、時間をかけて回収。受皿会社 に対しJPモルガン10億ドル出資、残り290億ドルはFRB（米連邦準 備理事会）が特別融資 23 ○米大手証券会社ベアースターンズの流動性危機 Bank of England, Financial Stability Report, April 2008 24
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