Portfolio Management Bericht 2. Quartal 2016

Portfolio Management Bericht – 2. Quartal 2016
Unsere Anlagestrategie
Positionierung zu unserem Vergleichsindex (MSCI World)
bzw. zur neutralen Aktien/Anleihen Allokation
Aktien Europa
Neutral
Aktien USA
Neutral
Aktien Japan
Untergewichtet
Aktien Asien
Übergewichtet
Aktien Emerging Markets
Übergewichtet
Renten Europa
Untergewichtet
Renten USA
Währungsprognosen (Quartalsende)
Neutral
Aktuell
2016 Q3
2016 Q4
EUR/USD
1,11
1,05
1,05
EUR/GBP
0,83
0,85
0,80
EUR/CHF
1,08
1,05
1,10
EUR/JPY
114,61
105,00
110,00
Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.
Kurz gefasst
 Der Ausgang des britischen Referendums bringt ein erhöhtes Maß an Unsicherheit in unsere
grundsätzlich positive Konjunkturerwartung. Zwar hätte es bei einem anderen Wahlausgang
auch unterdurchschnittliches Wachstum gegeben, dennoch steigt jetzt die Gefahr, dass beispielsweise Unternehmen ihr ohnehin geringes Investitionsvolumen weiter zurückschrauben.
 Der wichtigste Faktor für das US-Wirtschaftswachstum, nämlich der Konsument, dürfte von den
europäischen Vorgängen relativ unbeeindruckt bleiben, hatte er doch in den vergangenen Monaten die Möglichkeit sowohl die Sparquote zu erhöhen als auch seine Schuldenlast zu verringern.
Einigen von höheren Konsumausgaben begleiteten Sommermonaten dürfte daher wenig im Wege stehen.

Um der unserer Erwartung nach höheren Unsicherheit Rechnung zu tragen, haben wir in unseren fundamentalen Mandaten den Aktienanteil verringert, das direkte UK-Risiko war ohnehin
bereits sehr gering. Die Umschichtung lief zugunsten der Anleihen, welche nun ebenfalls neutral, wenngleich in ihrem Zinsänderungsrisiko untergewichtet sind.
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Rückblick 2. Quartal 2016
Ein turbulentes Vierteljahr liegt hinter uns
Europäische Zentralbank, deren amerikanisches Pendant, Wahlen in Großbritannien und Spanien:
Gründe für die angespannte Lage an den Finanzmärkten gegen Ende des zweiten Quartals findet
man rasch und in ausreichender Anzahl. Sie haben die durchaus befriedigende Lage in der Realwirtschaft deutlich überlagert.
Der Start in das zweite Quartal verlief in der Eurozone durchaus positiv, schließlich zeigte die Zahl
für das Wirtschaftswachstum in den ersten drei Monaten des Jahres ein schönes Bild. 0,6 Prozent
im Quartalsvergleich betrug der Zuwachs der realen Wirtschaftsleistung. Wir gehen zwar nicht davon aus, dass sich dieser recht starke Anstieg im zweiten Quartal wiederholen wird, dennoch lassen
die bereits bekannten Indikatoren den Schluss zu, dass es zumindest ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum geben wird. Die allgemeine Teuerung stieg leicht an, sie liegt jedoch nach wie vor
weit entfernt vom Ziel der Notenbank.
Diese ist selbst nicht sehr zuversichtlich was eine baldige Änderung dieser Tatsache betrifft und
erwartet beispielsweise eine Inflationsrate von 1,6 Prozent im Jahr 2018. Mit einer Änderung der
aktuellen geldpolitischen Ausrichtung war und ist dennoch nicht zu rechnen, zuletzt getätigte Äußerungen deuten darauf hin, dass man abwarten wolle wie die beschlossenen Maßnahmen greifen. So
wurden die Käufe von Staatsanleihen in gewohnter Weise fortgesetzt, jene von Unternehmensanleihen wurden im Juni gestartet und zu guter Letzt tätigte man Ende Juni die gezielten längerfristigen
Refinanzierungsgeschäfte, welche noch dreimal durchgeführt werden.
Einen Wahlkampf gibt es auch in den USA, bis zu dessen Ergebnis müssen wir allerdings noch etwas warten. Ein ebenfalls nicht unwichtiger Termin hat bereits im zweiten Quartal stattgefunden –
die Juni-Sitzung der amerikanischen Notenbank. In den Wochen davor haben auffällig viele Mitglieder des Entscheidungsgremiums die Möglichkeit einer Zinsanhebung anlässlich dieses Meetings
betont. Man wollte offenbar die Märkte darauf vorbereiten, was durch das Einpreisen einer deutlich
höheren Wahrscheinlichkeit für einen solchen Schritt auch gelang.
Dann kam allerdings der enttäuschende Arbeitsmarktbericht für den Mai, der aufzeigte, dass nur
38.000 neue Stellen in jenem Monat geschaffen wurden – deutlich weniger als in den Monaten zuvor und weit unter den Markterwartungen. Zwar sank die Arbeitslosenrate auf 4,7 Prozent, dies war
aber mehr dem Rückzug vieler Personen aus dem Arbeitsmarkt als einer weiteren Verbesserung der
fundamentalen Lage geschuldet. Daher entschied man sich letztlich für ein Beibehalten der Bandbreite für den Leitzins von 0,25 bis 0,5 Prozent. So können die Spekulationen um den Zeitpunkt für
den nächsten Schritt munter fortgesetzt werden. Die Notenbank stellte jedenfalls klar, dass man
weiterhin die Entwicklungen von Inflationsindikatoren, die globale wirtschaftliche Entwicklung und
ebenso die Finanzmärkte beobachten werde.
Trotz der Schrecksekunde, für die der Arbeitsmarktbericht gesorgt hat, konnte der Dollar im Quartalsverlauf leicht gegenüber dem Euro zulegen. Das Währungspaar bewegt sich langsam wieder
zurück in Richtung der Marke EUR/USD 1,10.
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Abb. 1: Performance verschiedener Anlageklassen im zweiten Quartal 2016 in EUR
(bis 27. Juni 2016)
Aktien Japan
Aktien USA
Aktien Europa
Rohöl
Anleihen europ. Corporates
Aktien Global
Anleihen Global
Aktien Schwellenländer
Gold
EUR/USD
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Quelle: Bloomberg
Hinweise auf frühere Wertentwicklungen lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu.
Eurozone: Politik überschattet Realwirtschaft
Unser Ausblick für die Eurozone wäre an sich ein durchaus guter, allerdings kann sich auch der
Euroraum nicht eines negativen Einflusses entziehen, wenn dessen zweitgrößter Handelspartner –
Großbritannien – die Souveränität verhandeln möchte. Wenngleich die ökonomischen Unsicherheiten zunehmen, Grund zur Panik besteht nicht. Das gegenwärtige Wachstum wird in hohem Maße
vom privaten Konsum getragen, welcher aus einer in einigen Staaten vorhandenen guten Arbeitsmarktlage einhergehend mit Reallohnzuwächsen resultiert. An diesem Zustand ändert sich auch
durch das Referendum nichts. Zudem nutzen gerade Haushalte das günstige Finanzierungsumfeld,
um ihren Konsum zu erhöhen bzw. für den Kauf von Immobilien.
Etwas zurückhaltender agieren in diesem Zusammenhang die Unternehmen, Fremdfinanzierung via
Krediten ist nach wie vor ein vergleichsweise schwach genutztes Instrument. Abzuwarten bleibt,
wie die Unternehmen auf das geänderte Finanzierungsumfeld via Anleihen reagieren. Die Konditionen sind jedenfalls für beide Vehikel im historischen Vergleich günstig, wenngleich dies nicht
immer die ausschlaggebende Determinante ist. Auch hier gilt, dass Abwarten für viele Unternehmen in nächster Zeit die opportune Vorgehensweise darstellen wird. Rückgänge sind auch in den
realwirtschaftlichen Zahlen zu erwarten, deren Nachhaltigkeit aber anzuzweifeln ist. Wir gehen
davon aus, dass nach einer ersten Schrecksekunde eine Phase des Nachdenkens folgen wird: Mit
dem Resultat, dass man erkennen wird, dass sich die Welt weiterdreht und kein wie auch immer
bislang definiertes Szenario in trockenen Tüchern liegt.
Auch für die Notenbank wird die Meinungsbildung komplexer. Möglich wäre, dass sich Inflationserwartungen weiter eintrüben, wodurch der Druck auf die Notenbank, weitere Maßnahmen zu set-
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zen, zunehmen könnte. Viel wird in den kommenden Monaten jedenfalls von der Art bzw. dem
Verlauf der Austrittsverhandlungen abhängen – sofern es überhaupt dazu kommt.
USA: Die Suche nach dem richtigen Zinsanhebungs-Zeitpunkt geht weiter
Den Einfluss der aktuellen Geschehnisse in der EU auf die konjunkturelle Lage der USA halten wir
für gering. Die USA befinden sich in der glücklichen Lage, sich in einem konjunkturellen Umfeld
zu befinden, welches von internen Faktoren getragen wird. Zuallererst ist hier der Konsument zu
nennen. Dieser dürfte auch in den Sommermonaten durch Ausgaben einen wesentlichen Teil zum
Wirtschaftswachstum beitragen. Zwar ist die driving season durch den gestiegenen Rohölpreis etwas weniger günstig geworden, im Vergleich zu den Preisen der Vorjahre dürfte das aber noch
nicht als Problem wahrgenommen werden. Zudem hat der Konsument das höhere verfügbare Einkommen der vergangenen Monate genutzt, um seine Sparquote anzuheben. Dank niedrigerer Schulden bzw. geringerer laufender Belastungen ist die derzeitige Ausgangslage für den Konsumenten
durchaus stabil.
Unternehmensinvestitionen sind zuletzt unter den Erwartungen geblieben, was auch mit dem niedrigen Rohölpreis zu tun hatte. Seit sich dieser aber wieder der USD 50 Marke angenähert hat, ist ein
reger Anstieg der Fördertätigkeit zu erkennen. Dennoch bleiben die Unternehmen auf breiter Basis
mit ihren Investitionen noch zurückhaltend. Zwar könnten die Lagerveränderungen zu einem positiven Wachstumsimpuls beitragen, andere Bereiche wie Ausrüstungen, geistiges Eigentum etc. dürften jedoch weiterhin schwach bleiben.
Auch wenn die US-Konjunktur noch nicht an ihrem Potenzial angelangt ist, wird weiterhin immer
wieder die Frage nach dem nächsten Zinsanhebungszeitpunkt aufkommen. Wir halten unverändert
zwei Zinsschritte zu je 25 Basispunkten in diesem Kalenderjahr für angemessen, allerdings ist uns
durchaus klar, dass es dafür nun etwas knapp geworden ist. Ein sich manifestierender Preisdruck
einhergehend mit soliden Zahlen vom Arbeitsmarkt sollte die nötigen Rahmenbedingungen für unser Szenario darstellen können. Das Risiko, dass man die internationale Entwicklung als riskanter
einstuft, ist zuletzt jedoch wieder gestiegen.
Brexit-Referendum drückt auf die Stimmung
Das zweite Quartal war vor dem Brexit-Referendum von einer Aufhellung des Sentiments gekennzeichnet. Überdurchschnittlich stark konnten die Rohstoffmärkte profitieren. Ausgehend von der
deutlichen Erholung der Ölpreise erfasste die Euphorie nahezu sämtliche Bereiche im Rohstoffsegment. Davon wurden auch die Emerging Marktes insgesamt und australische Aktien angetrieben.
Die Stimmung bei US-Aktien konnte über weite Strecken als überdurchschnittlich eingestuft werden, wenngleich der Technologiebereich tendenziell litt und Small Caps zunehmend gefragt waren.
In Europa war die Volatilität deutlich höher. Trotzdem konnten ausgewählte europäische Aktienmärkte vor der Abstimmung in UK in der Gunst der Anleger zulegen. Japanische Aktien kamen
dagegen wenig bei den Investoren an, die realwirtschaftlichen Rahmenbedingungen schlugen aufs
Sentiment durch. Die insgesamt gute Stimmung am Markt drehte durch den Ausgang der BrexitAbstimmung deutlich. Aktuell scheint es ratsam, vor Neuengagements eine Stabilisierung abzuwarten. Die Niveaus einiger Indikatoren mahnen zur Vorsicht.
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Ungewissheit erhöht Risikoaversion an den Finanzmärkten
Die laut Umfragen und Wettquoten gesunkene Brexit-Wahrscheinlichkeit sorgte in den Tagen vor
dem Referendum für einen starken Anstieg der europäischen Aktienmärkte, des Euros und des
britischen Pfunds. Dementsprechend deutlich waren auch die Kursrückgänge am Tag nach der
Entscheidung für einen Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union. Wie weit negative
wirtschaftliche Folgen damit bereits eingepreist sind, lässt sich zum derzeitigen Zeitpunkt noch
nicht abschätzen. Unsicherheit wirkt jedenfalls negativ auf risikoreichere Veranlagungen und wir
gehen davon aus, dass die Volatilität in den nächsten Wochen hoch bleiben wird.
Defensivere Ausrichtung unserer Asset Allokation
Unsere Portfolios sind gut diversifiziert und aktienseitig mehrheitlich in nordamerikanischen Titeln
veranlagt. Nach wie vor bevorzugen wir konjunkturunempfindliche, dividendenstarke Titel. Der
Anteil europäischer Aktien beträgt unter 25 Prozent der Aktienquote und wir halten nur eine geringe Pfund-Gewichtung. Der Großteil der britischen Unternehmen, in die wir investieren, ist zwar in
UK gelistet, aber global aufgestellt. Diese Unternehmen sollten ausreichend flexibel sein, um entsprechend auf regulatorische Änderungen, die sich aus dem Brexit ergeben, zu reagieren und sich
im Exit-Prozess einzubringen. Insgesamt sehen wir für die von uns gehaltenen Unternehmen keine
unmittelbaren, schwerwiegenden Bedrohungen für die Geschäftsmodelle.
“The Brexit results darken the outlook for the global
economy and financial markets. While a partial recovery in risk asset prices is likely over the course of
the next few trading days, equities will struggle to
mount a sustainable rally. Investors should use any
improvement in sentiment to reduce risk exposure.”
BCA Research
Möglicherweise werden die jüngsten
Kursverluste nur kurzfristig sein und
eine Gegenbewegung ist denkbar.
Trotzdem senken wir unsere leichte
Aktienübergewichtung auf ein neutrales
Niveau. Sollten sich durch die Turbulenzen an den Börsen in den nächsten
Wochen und Monaten Chancen ergeben, werden wir diese ergreifen.
Die globalen Gewinnerwartungen für 2016 wurden im letzten Monat um 0,5 Prozent nach unten
revidiert, weniger als im Vormonat. Positiv dazu beigetragen haben die Sektoren Energie und
Grundstoffe, die in den ersten Monaten des Jahres sehr stark nach unten revidiert wurden. Hier
erwarten wir weitere positive Überraschungen. Die Gewinnprognosen für die USA für 2016 wurden
nur mehr um 0,1 Prozent reduziert und bleiben leicht positiv. In Europa haben sich die
Abwärtsrevisionen um 0,8 Prozent weiter fortgesetzt. Damit erwarten die Analysten für heuer einen
leichten Gewinnrückgang von 0,8 Prozent. Aufgrund der schwachen Kursentwicklung an den
Börsen sind europäische und US-Aktien trotzdem nicht teurer bewertet.
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Abb. 2: Anstieg der Kurs-Gewinn-Verhältnisse S&P 500 und Stoxx 600
140,00%
135,00%
130,00%
125,00%
120,00%
115,00%
110,00%
105,00%
100,00%
Anstieg des KGV's S&P 500
Anstieg des KGV's Stoxx 600
95,00%
Quelle: Bloomberg
Auf Länderebene halten wir unsere Ausrichtung aufrecht. In den USA und in Europa bleiben wir
neutral positioniert. Zwar rechnen wir damit, dass der europäischen Wirtschaft durch den Brexit
Konsequenzen drohen, das Anlegervertrauen hat aber schon im Vorfeld des Referendums stark
gelitten. Große Kapitalabflüsse aus den europäischen Märkten und ein im Vergleich zum globalen
Aktienmarkt wesentlich deutlicherer Kursverlust an den Börsen verdeutlichen dies. Am
signifikanten Untergewicht in Japan halten wir weiter fest. Unser größtes Übergewicht ist Asien,
dessen Aktienmärkte auf die Veröffentlichung des Ergebnisses des Brexit-Referendums gelassen
reagiert haben.
Wir werden weiterhin genau darauf achten, wie sich die politische Situation weiterentwickelt. Trotz
der starken Volatilität, die derzeit an den Märkten herrscht, halten wir an unserem besonnenen Veranlagungsprozess fest.
Japan: Gutes erstes Quartal, aber die lokale Nachfrage kommt nicht in Schwung
Das Wirtschaftswachstum Japans im ersten Quartal wies einen Anstieg von 1,7 Prozent auf, wobei
die externe und öffentliche Nachfrage die Entwicklung gestützt haben, während sich der private
Konsum weiterhin schwach entwickelte.
Die von der Regierung im Mai vorgestellte Wachstumsstrategie enttäuschte. Der Hauptfokus liegt
dabei auf der Anhebung der Einkommen der Niedriglohnbezieher und einem verbesserten Zugang
zu Betreuungseinrichtungen. Diese Strategie dürfte wohl auch im Hinblick auf die im Juli stattfindenden Oberhauswahlen gewählt worden sein. Zusätzlich kündigte Premierminister Abe für Herbst
ein umfassendes Konjunkturprogramm an. Unter anderem dürfte dies auch die vom Erdbeben im
April betroffene Region unterstützen. Eine weitere Ankündigung betraf die Verschiebung der
Mehrwertsteuererhöhung um mehr als zwei Jahre auf Oktober 2019. Diese Entscheidung hat die
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Ratingagentur Fitch dazu veranlasst, den Ausblick des Landes auf negativ herabzustufen. Auch
zweifeln die Analysten, ob nicht dadurch der bereits hohe Schuldenstand weiter ansteigen wird,
zumal keine Informationen gegeben wurden, wie dieser Einnahmenausfall abgedeckt werden könne.
Die Bank of Japan hat in den letzten Sitzungen beschlossen, keine Änderung der geldpolitischen
Stimulierungsmaßnahmen vorzunehmen. Dennoch gehen Analysten davon aus, dass eine Ausweitung des Quantitative Easings schon bald erfolgen könnte. Dies würde auch den Yen, der in den
letzten Monaten eine deutliche Aufwertung sowohl gegenüber dem EUR als auch dem USD verzeichnet hatte, wieder etwas schwächen und somit die Exportindustrie unterstützen.
Asien: Weiterhin Region mit dem stärksten Wachstum
Der im Mai veröffentlichte wirtschaftliche Ausblick für Asien und die Pazifikregion des Internationalen Währungsfonds geht von einem Wachstum der Region von 5,3 Prozent in diesem Jahr aus.
Damit trägt die Region knapp zwei Drittel des globalen Wachstums. Dennoch zeigt diese Einschätzung einen leichten Rückgang der Dynamik, welcher vor allem auf die Schwäche der globalen Erholung und dem damit verbundenen Rückgang des globalen Handels zurückzuführen ist. Auch der
gesunde Umstrukturierungsprozess Chinas wirkt sich auf die Wachstumszahlen aus. Auf der anderen Seite werden die stabile lokale Nachfrage aufgrund des steigenden Einkommens und Reformen
als Treiber für die positive Wirtschaftsentwicklung genannt.
Ein besonders starkes Wachstum gibt es in Indien. Das Bruttoinlandsprodukt stieg im ersten Quartal
mit 7,9 Prozent und war getrieben von der lokalen Nachfrage. Auch wenn die Umsetzung der Reformen von Premierminister Modi zunächst nur langsam voranschreitet, gehen die Schritte in die
richtige Richtung. Zuletzt kam wieder etwas mehr Dynamik in den Prozess. Im Vergleich zu China
darf nicht vergessen werden, dass Indien bereits eine Dienstleistungsgesellschaft ist. In den nächsten Jahren wird der Fokus insbesondere auf den Ausbau der Infrastruktur gelegt werden.
China zeigt weiterhin ein solides Wachstum, auch wenn einige Wirtschaftsdaten schwächer als zuletzt ausfallen. Einer der in Bezug auf China am häufigsten diskutierten Punkte ist die mit über 250
Prozent des Bruttoinlandsprodukts hohe Verschuldung Chinas. Diese ist vor allem den Staats- bzw.
den Regionalregierungen sowie den staatlichen Unternehmen zuzurechnen. Auf der anderen Seite
stehen diesen Schulden höhere Währungsreserven gegenüber. Dennoch ist der Regierung bewusst,
dass Reformen und Umstrukturierungsmaßnahmen zu treffen sind.
Anleihen: (Politische) Risiken halten Renditen niedrig
Null-Inflation und vor allem Null-Zinsen waren schon vor den schwierigen politischen Entscheidungen des Junis erreicht. Dabei sind aber nicht die Leitzinsen der EZB gemeint, die ja schon länger so tief stehen, sondern die 10-jährigen deutschen Renditen. Diese erreichten bereits Mitte Juni
erstmals die Nullmarke. Das ist ein Symptom für zwei Probleme: Erstens bedeutet es, dass Anleiheinvestoren noch viele Jahre ohne Zinserhöhungen erwarten. Zweitens ist das Sinken der Renditen in
den letzten Wochen trotz verbesserter Wachstumsdaten und höherer Ölpreise ein Indikator der
Angst, die durch die Brexit-Entscheidung und der Wahl in Spanien begründet ist. So gesehen war
die kurzfristige Risk-on Stimmung kurz vor dem britischen Referendum trügerisch und die Zuversicht unbegründet. Die Angst vor der politischen Unsicherheit nach dem Ergebnis drängt Investoren
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wieder einmal in die sicheren Häfen. Als erste Reaktion nach der Entscheidung fiel die Bundrendite
kurzfristig auf -0,15 Prozent und pendelte sich danach auf niedrigen -0,05 Prozent ein. In der Hinsicht korrespondieren die niedrigen Renditen der deutschen Staatsanleihen mit fallenden Aktienmärkten und steigenden Risikoaufschlägen der Peripheriestaaten (Italien, Spanien und Portugal).
Die Unternehmensanleihen allerdings blieben vor der Abstimmung zunächst sehr konstant, was vor
allem auf das im Juni gestartete neue Kaufprogramm der EZB zurückzuführen ist. Die EZB unterstützt durch ihre Käufe die Unternehmensanleihen und konnte zunächst mit dem Erfolg ihres Programms zufrieden sein. Als erster Effekt bleiben die Finanzierungskosten der Unternehmen trotz
der Unsicherheiten auf historisch niedrigen Niveaus. Die Brexit-Abstimmung machte der EZB jedoch – zumindest kurzfristig – einen Strich durch die Rechnung. Weil auch der Corporate BondMarkt nach der Wahl am falschen Fuß erwischt wurde, reagierten die Anleger empfindlich auf die
gestiegenen Unsicherheiten. Die Volatilität dürfte hoch bleiben, solange die EU über den Umgang
mit Großbritannien nachdenkt.
Kurz nach dem Brexit-Erdbeben wählte Spanien zum zweiten Mal binnen sechs Monaten. Rajoy
blieb mit 137 Sitzen weit unter der absoluten Mehrheit (175 Sitze). Nur eine große Koalition mit
der Sozialistischen Arbeiterpartei (PSOE) mit 85 Mandaten würde eine stabile Regierung garantieren, doch die Fronten sind verhärtet, sodass bislang nicht einmal im Ansatz an Verhandlungen über
eine gemeinsame Regierung zu denken war. Alle vier Parteien haben zwar beteuert, dass nach dem
Urnengang unbedingt schnell eine Regierung gebildet werden müsse, jedoch zeichnen sich zähe
Verhandlungen ab.
Durch das Brexit-Votum kommt es zu Veränderungen der Markterwartungen an die Notenbankpolitik. Dies kann sich beiderseits des Atlantiks stabilisierend auf das Marktgeschehen auswirken. Wobei nicht auszuschließen ist, dass sich die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen in den
Sommermonaten auch weiterhin im negativen Bereich aufhalten könnte. Stärkeren Korrekturen
stehen auch absehbar expansive Schritte der Bank of England entgegen. Die Peripherie sieht sich
angesichts einer wahrscheinlicher gewordenen Zerreißprobe der EU aber mit höherer Volatilität
konfrontiert.
Rückfragen
Mag. Friedrich Strasser
Mitglied des Vorstandes und Partner
Bank Gutmann Aktiengesellschaft
Tel.: +43-1-502 20-216, [email protected]
www.gutmann.at
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Juli 2016
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