MLP - Goldman Sachs

2016年6月3日
Goldm an Sachs Asset M anagem ent
MLP市場見通し
情報提供資料
MLP市場の現状とポイント
概要





2016年2月の原油価格の底入れを境にMLP市場は反発が続く
原油需給バランス改善を背景に、WTI原油価格は2016年末50ドル、2017年末60ドルまでの上昇を見込む
MLPのファンダメンタルズは健全。全体のキャッシュフローは順調に拡大しており、増配傾向が続く
MLPのバリュエーションは魅力的な水準
現在、MLPは高水準の配当利回りと更なるリカバリー余地を有する、魅力的な資産クラスだと考えられる
これまでのMLP市場の振り返り
約1年半に及ぶ下落を経て、2016年2月の原油価格の底入れを境にMLP市場は反発
2014年11月のOPEC(石油輸出国機構)総会での減産見送りを契機に、原油市場の秩序は大きく転換しました。
原油需給の調整役「スウィング・プロデューサー」を担ってきたOPECがその役割を放棄したことを受け、市場が新
たな均衡点を模索する中で、WTI原油価格は一時30ドル台を割る水準まで大きく下落しました。
MLP市場も米国原油生産量の減少、資金調達環境の悪化、一部大型銘柄の減配などの悪材料が続く中で、原
油価格との相関を強め、ピークを付けた2014年8月末から2016年2月11日にかけて58%下落しました。その後、米
国をはじめとする非OPEC諸国の生産調整の進行などを受け、原油需給が均衡化へ向かうとの期待などから原油
価格が底打ちすると、MLP市場も上昇に転じました。MLP市場は直近の底値を付けた2016年2月11日から5月末
にかけて52%上昇しています。
MLPと原油価格の推移
(指数化)
140
(米ドル/バレル)
140
-58%
120
120
MLP(左軸)
+52%
100
100
80
80
60
WTI原油価格(右軸)
60
40
40
20
20
0
2013/12
2014年11月27日：
OPEC減産見送り
2014/6
2016年2月11日：
原油価格底打ち
2014/12
2015/6
2015/12
0
(年/月)
出所：ブルームバーグ、期間：2013年12月末～2016年5月末、MLPは2013年12月末を100として指数化
MLP：アレリアンMLP指数(配当込み、米ドルベース)、WTI原油価格はスポット価格
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社（以下｢当社｣といいます。）が作成した資料であり、特定の金融
商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した情報等に基づいて作成されています
が、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動
向を示唆あるいは保証するものではありません。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値
の達成を保証するものではありません。本資料に記載された見解は情報提供を目的とするものであり、いかなる投資助言を提供するものではなく、ま
た個別銘柄の購入・売却・保有等を推奨するものでもありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があり
ます。本資料の一部または全部を、当社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは
（Ⅱ）再配布することを禁じます。 © 2016 Goldman Sachs. All rights reserved. <51618-OTU-283283>
1
2016年6月3日
Goldm an Sachs Asset M anagem ent
MLP市場見通し
情報提供資料
MLP市場の現状とポイント
原油市場と価格の見通し
世界の原油需給は2016年後半にかけて均衡化へ向かう
原油価格の急落は世界の新規開発プロジェクトを凍結させました。2015年4月をピークに米国の原油生産は減少
に転じ、米国以外の非OPEC諸国の生産も減少しはじめました。一方、緩やかな経済成長を背景に世界の原油需
要は安定的な増加基調が続き、世界の原油需給バランスは2016年後半にかけて均衡化へ向かうと考えられます。
原油相場は短期的には不透明要因残るも中期的には安定化へ
イランなど一部OPEC諸国の増産可能性などもあり、原油相場は短期的には不透明要因が残っています。しかし、
中期的には、世界の原油需給タイト化を背景に、原油価格は徐々に値を切り上げる形で安定化に向かうと見ていま
す。当社では、WTI原油価格の見通しとして、2016年末を50ドル、2017年末を60ドル程度と予想しています。
世界の原油需給の推移
(百万バレル/日)
104
102
(百万バレル/日)
2
予想
需給ギャップ(右軸)
需要(左軸)
99
1
供給(左軸)
97
94
0
92
89
-1
87
84
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
-2
2021 (年)
出所：国際エネルギー機関、期間：2009年～2021年(2016年以降は2016年2月時点の予想値)
米国シェールの競争力高まりにより中長期的に米国の原油生産シェアは上昇
米国シェールは、技術革新等により生産性を大きく向上させてきたこと、投資から生産へのリードタイムが在来型
原油と比べて著しく短いことなどから、原油価格が回復する局面では、より早く生産を再開させることが可能です。
米国シェール業界は再び活力を取り戻し、中長期的に米国の原油生産シェアは拡大すると見られています。
世界の原油生産のシェア推移
予想
100%
80%
46.0%
45.4%
45.2%
44.6%
44.6%
44.4%
44.1%
39.0%
39.0%
39.6%
40.3%
39.4%
39.5%
39.8%
15.0%
15.6%
15.2%
15.2%
16.0%
16.1%
16.2%
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020 (年)
非OPEC(除く米国)
60%
40%
20%
0%
OPEC
米国
出所：米エネルギー情報局、期間：2014年～2020年(2016年以降は2016年5月時点の予想値)
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社（以下｢当社｣といいます。）が作成した資料であり、特定の金融
商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した情報等に基づいて作成されています
が、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動
向を示唆あるいは保証するものではありません。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値
の達成を保証するものではありません。本資料に記載された見解は情報提供を目的とするものであり、いかなる投資助言を提供するものではなく、ま
た個別銘柄の購入・売却・保有等を推奨するものでもありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があり
ます。本資料の一部または全部を、当社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは
（Ⅱ）再配布することを禁じます。 © 2016 Goldman Sachs. All rights reserved. <51618-OTU-283283>
2
2016年6月3日
Goldm an Sachs Asset M anagem ent
MLP市場見通し
情報提供資料
MLP市場の現状とポイント
米国の天然ガス生産見通し
安定した生産拡大が続く米国天然ガス
天然ガス・インフラ関連セクターは、原油関連セクターを上回るMLP市場の最大のセクターです。天然ガスの需要
は、短期的には気候要因により変化しますが、中長期的には2つの構造的な拡大要因が牽引しています。
構造的な需要拡大要因：①発電用エネルギー
米国では、発電所を対象とするCO2排出の新規制を背景に、発電用エネルギーが石炭から天然ガスにシフトして
います(Coal to Gas)。同規制により石炭火力発電所の新設が困難になり、順次廃炉になった石炭火力発電所から
天然ガス火力発電所へ転換が進行し、発電用エネルギーに占める天然ガスのシェアが足元拡大しています。
2015年12月に採択されたCOP21「パリ協定」で見られるように、世界的にCO2排出抑制へ向けた機運は高まり
つつあり、相対的にCO2排出量の少ない天然ガスに対する需要は、世界的にも高まっていくと見られます。
米国発電用エネルギー構成比推移
60%
石炭
50%
37%
40%
30%
天然ガス
20%
26%
10%
0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (年)
出所：米エネルギー情報局、期間：2000年～2015年
構造的な需要拡大要因：② LNG(液化天然ガス)
LNGの非FTA締結国向けの輸出の承認を受けた施設は、現在9施設あります。2015年末から2019年にかけて、
順次稼働が開始されています。これら9施設のLNG転換能力は、現在の天然ガス生産量の16%に相当します。政
治経済の安定した先進国からエネルギーを調達することは、安全保障の観点からもその意義は大きく、米国産
LNGに対する需要は長期的に増大するものと考えられます。
米国LNG輸出能力
(億立方フィート/日)
150
100
輸出能力(左軸)
20%
輸出能力構成比(右軸)
(2014年12月米国生産量対比)
15%
10%
50
5%
0
2015
2016
2017
2018
2019
0%
(年)
出所：ブルームバーグ、会社IR資料よりGSAM作成、期間：2015年～2019年、2016年3月末時点の非FTA締結国向け承認施設の集計
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社（以下｢当社｣といいます。）が作成した資料であり、特定の金融
商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した情報等に基づいて作成されています
が、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動
向を示唆あるいは保証するものではありません。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値
の達成を保証するものではありません。本資料に記載された見解は情報提供を目的とするものであり、いかなる投資助言を提供するものではなく、ま
た個別銘柄の購入・売却・保有等を推奨するものでもありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があり
ます。本資料の一部または全部を、当社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは
（Ⅱ）再配布することを禁じます。 © 2016 Goldman Sachs. All rights reserved. <51618-OTU-283283>
3
2016年6月3日
Goldm an Sachs Asset M anagem ent
MLP市場見通し
情報提供資料
MLP市場の現状とポイント
MLPのファンダメンタルズ
MLPのキャッシュフロー創出能力は引き続き堅固
資金調達環境と一部企業におけるバランスシートの悪化がMLPに対する逆風となりましたが、当社ではMLPの保
有する資産とキャッシュフロー創出能力は引き続き堅固だと見ています。実際、2014年後半の原油価格下落後も
MLPの創出するキャッシュフローは順調に拡大し、今後もその傾向は継続すると見込まれています。
MLPユニバースキャッシュフロー(調整後EBITDA) の推移
(億ドル)
予想
1,000
800
600
400
200
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
(年)
出所：ブルームバーグ、GSAM、期間：2010年～2018年、2016年以降は2016年6月1日時点の予想値
GSAMの定義するMLPユニバース(MLP関連証券含む)のうち、時系列データが取得可能な67銘柄の調整後EBITDA合計値
資金調達環境の悪化により一部MLPが減配となるも、多くのMLPは増配基調を維持する公算
巨額の設備投資を必要とするMLPにとって、資本市場へのアクセスは必要不可欠です。しかし、MLP市場の下落
による資本コストの上昇から、資本市場へのアクセスが事実上閉ざされた状態が2015年後半から続きました。一部
の川中企業は設備投資資金を補うため、もしくは信用格付けを維持するために配当の減額を発表し、MLP市場の
センチメント悪化を招きました。足元では市場の落ち着きとともに、資金調達環境は正常化に向かいつつあります。
2016年第1四半期の実績では、時価総額で大きな割合を占めるキンダー・モルガンが72%の減配を発表したため、
MLP市場全体(時価加重平均)の配当成長率はマイナスとなりましたが、同銘柄を除くと+5.0%の増配となりました。
当社では、今後数年の配当成長率(キンダー・モルガンを除く)を4～5%程度と予想しています。過去平均と比べて
やや低水準なものの、多くのMLPは増産基調を維持すると見ています。
MLPユニバース配当成長率(前年同期比)の推移
15%
10%
10.7%
9.4%
長期平均：7.2%
5.0% キンダー・
5%
モルガン
除く
0%
-5%
-6.2%
-10%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
(年)
出所：ブルームバーグ、GSAM、期間：2007年1-3月期～2016年1-3月期、
GSAMの定義するMLPユニバース(MLP関連証券含む)の前年同期比配当成長率
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社（以下｢当社｣といいます。）が作成した資料であり、特定の金融
商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した情報等に基づいて作成されています
が、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動
向を示唆あるいは保証するものではありません。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値
の達成を保証するものではありません。本資料に記載された見解は情報提供を目的とするものであり、いかなる投資助言を提供するものではなく、ま
た個別銘柄の購入・売却・保有等を推奨するものでもありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があり
ます。本資料の一部または全部を、当社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは
（Ⅱ）再配布することを禁じます。 © 2016 Goldman Sachs. All rights reserved. <51618-OTU-283283>
4
2016年6月3日
Goldm an Sachs Asset M anagem ent
MLP市場見通し
情報提供資料
MLP市場の現状とポイント
魅力的なバリュエーションと投資家センチメントの改善
魅力的なバリュエーション
現在のMLPのバリュエーションは依然として魅力的です。5月末時点の配当利回りは7.6%と高水準で、米国債と
の利回り格差も依然として金融危機以来の水準で推移しています。中期的には、利回り格差は過去平均に回帰す
ると見ており、その過程においてMLP市場は大幅な上昇余地があると考えています。
MLPの米国10年債との利回り格差の推移
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2002/12
5.8%
長期平均：3.2%
2004/12
2006/12
2008/12
2010/12
2012/12
2014/12 (年/月)
出所：ブルームバーグ、期間：2002年12月末～2016年5月末、アレリアンMLP指数と米国10年利債利回りの利回り格差
投資家センチメントの改善
米国籍MLPファンドからの資金フローは、2015年7-9月期に計測開始来初めて資金流出に転じたものの、2015
年10-12月期以降は再度資金流入に転じています。2016年1-3月期は約19億ドルの資金流入となり、投資家セン
チメント回復の傾向が見られています。
米国籍MLPファンドへの純資金流入額
(億ドル)
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 (年)
出所：US Capital、期間：2007年1-3月期～2016年1-3月期
本資料は、情報提供を目的としてゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社（以下｢当社｣といいます。）が作成した資料であり、特定の金融
商品の推奨（有価証券の取得の勧誘）を目的とするものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した情報等に基づいて作成されています
が、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。上記は経済や市場等の過去のデータおよび一時点における予測値であり、将来の動
向を示唆あるいは保証するものではありません。経済、市場等に関する予測は資料作成時点のものであり、情報提供を目的とするものです。予測値
の達成を保証するものではありません。本資料に記載された見解は情報提供を目的とするものであり、いかなる投資助言を提供するものではなく、ま
た個別銘柄の購入・売却・保有等を推奨するものでもありません。記載された見解は資料作成時点のものであり、将来予告なしに変更する場合があり
ます。本資料の一部または全部を、当社の書面による事前承諾なく（Ｉ）複写、写真複写、あるいはその他いかなる手段において複製すること、あるいは
（Ⅱ）再配布することを禁じます。 © 2016 Goldman Sachs. All rights reserved. <51618-OTU-283283>
5

Download Report