Investieren in Infrastruktur - DB Private Equity & Private Markets

Deutsche
Asset Management
DB Private Equity GmbH Newsletter 03 / 2016
Investieren in Infrastruktur
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Investieren in Infrastruktur
Während Infrastruktur als Anlageform bei Privatanlegern noch wenig bekannt ist, haben institutionelle
Investoren die Assetklasse gerade in den letzten zehn bis zwölf Jahren für sich entdeckt. Was sind die
Gründe für die wachsende Nachfrage nach Infrastruktur-Investments und was macht diese Assetklasse überhaupt aus?
War es ab der Mitte des 20. Jahrhunderts üblich, dass Infrastruktureinrichtungen wie Straßen, Brücken, Häfen, Flughäfen und Telekommunikationseinrichtungen durch den Staat finanziert wurden, sind
viele dieser Einrichtungen zum Ende des letzten Jahrhunderts privatisiert worden. Vergleichbares gilt für den Bereich Energieversorgung.
Der wichtigste Grund hierfür war die Knappheit der staatlichen Mittel
angesichts der großen Aufgabe, moderne Infrastruktur für aufstrebende
und sich modernisierende Volkswirtschaften bereitzustellen und fortzuentwickeln. Aber auch die Einschätzung, dass private Unternehmen
Infrastruktureinrichtungen günstiger errichten und betreiben als staatliche Einrichtungen, war gerade in angelsächsischen Ländern ein
wichtiger Grund für Privatisierungen. In der Folge nahmen die privaten
Investitionen in Infrastruktur rapide zu. Standen im Jahr 2004 weltweit
gerade 17 Milliarden US-Dollar (USD) für private Infrastrukturinvestitionen zur Verfügung, waren es im Juni 2014 bereits 296 Mrd. USD.
Selbst in den Jahren der Finanzkrise 2008 – 2010 stieg das private
Investitionsvolumen in Infrastruktur von Jahr zu Jahr stetig an. Heute
berichten weltweit 2.411 institutionelle Finanzinvestoren wie Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds, dass sie in Infrastruktur
investiert haben.
Die Investition in Infrastruktur erfolgt primär durch Fonds, die sich an
institutionelle Investoren richten. Im Januar 2015 warben beispielsweise
144 Fondsanbieter weltweit Kapital im Markt für ihre Fonds ein, um
damit Investitionen tätigen zu können1.
Institutionelles Vermögen in Infrastruktur (private Investoren), weltweit
250
200
Mrd. USD
Infrastrukturinvestitionen im Aufschwung
150
100
50
0
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Quelle: Preqin Ltd., „2015 Preqin Global Infrastructure
Report“ und Datenbank, 2016.
1) Preqin Ltd, „2015 Preqin Global Infrastructure Report“, 2015.
Wichtige Hinweise (1/4)
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Deutsche Bank AG und ihrer Tochtergesellschaften. Die jeweils verantwortlichen rechtlichen Einheiten, die
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entsprechenden Verträgen, Verkaufsunterlagen oder sonstigen Produktinformationen benannt.
Infrastruktursegmente
Zur Transportinfrastruktur werden u.a. Flughäfen, Seehäfen, Mautstraßen, Tunnel, Brücken und Schienenverkehrswege gerechnet. Die
Einzelprojekte sind oft sehr groß und haben einen hohen Kapitalbedarf,
der typischerweise von wenigen Großinvestoren und Fonds eingeworben wird. Die Investoren bauen die Transporteinrichtung und
betreiben sie für einen längeren Zeitraum, häufig für 20 Jahre oder
länger. Die Einnahmen für die Investoren stammen dann aus Nutzungsgebühren, die entweder von privaten Nutzern oder einer staatlichen
Einrichtung für die Bereitstellung der Infrastruktur entrichtet werden. Die
Höhe der Vergütungen kann sich dabei nach der tatsächlichen Nutzung
richten oder nutzungsunabhängig sein.
Zum Versorgungssektor zählen die Energie- und Gasversorgung,
Stromnetze, die Wasserver- und Abwasserentsorgung. Viele Einrichtungen hierfür bilden natürliche Monopole, das heißt, sie sind die einzigen, die in einer bestimmten Region die notwendige Leistung erbringen
können. Beispielsweise ist es nicht sinnvoll, in einer Gemeinde zwei
Wasserversorgungsnetze parallel zu betreiben. Werden diese Einrichtungen durch private Investoren betrieben und erhalten, haben sowohl
die Investoren als auch die betroffene Gemeinde ein Interesse daran,
die Preise für die erbrachten Leistungen für viele Jahre im Voraus
festzulegen. Man spricht daher hier von „reguliertem Einkommen“ für
diese Infrastruktureinrichtungen.
Neben vielen großen und bekannten Stromversorgungsunternehmen und Netzbetreibern haben sich im Bereich
der Energieinfrastruktur in den vergangenen Jahren viele kleinere Unternehmungen etabliert, die einzelne
Kraftwerke – gerade auch im Bereich der sog. „erneuerbaren“ Energien – betreiben und die von Finanzinvestoren finanziert und gehalten werden. Die Erlöse speisen sich oft nicht nur aus Marktpreisen, sondern
zusätzlich oder in manchen Märkten gar ausschließlich aus gesetzlichen Einspeisetarifen oder anders festgelegten Einheitspreisen. In Deutschland und vielen anderen Ländern werden beispielweise für Strom aus
erneuerbaren Energien feste Einspeisevergütungen für einen festen Zeitraum bezahlt. Dagegen schwankt die
erzeugte Strommenge von Jahr zu Jahr, je nach technischer Verfügbarkeit des Kraftwerks, und vor allem je
nachdem, wie viel Wind-, Solarstrahlung oder Niederschlagswasser für die Energieerzeugung im jeweiligen
Kraftwerk zur Verfügung steht. Tatsächlich wurden allerdings in mehreren Ländern gesetzliche Einspeisetarife
auch rückwirkend gesenkt, so dass sich viele Investitionen gerade in Solarkraftwerke dort wirtschaftlich
schlechter entwickelten als anfänglich erwartet.
Ein weiterer Bereich ist die sogenannte soziale
Infrastruktur. Darunter werden Schulen,
Pflegeheime, Krankenhäuser, Vollzugsanstalten, Feuerwehr und Polizeistationen wie
auch Betreiber des öffentlichen Nahverkehrs
zusammengefasst. Wenn für die Errichtung
benötigter Einrichtungen nicht ausreichend
öffentliche Gelder zur Verfügung stehen,
können solche Projekte in Kooperation mit
privaten institutionellen Investoren finanziert
werden. Die Investoren erhalten im Gegenzug
regelmäßige Bereitstellungsgebühren aus dem
laufenden Haushalt und ggf. Gebühren von
den Nutzern.
Wichtige Hinweise (2/4)
Dieses Dokument enthält lediglich generelle Einschätzungen, welche auf der Grundlage einer fundamentalen sowie technischen Analyse
der DB Private Equity GmbH getroffen wurden. Die in diesem Dokument enthaltenen Angaben stellen keine Anlageberatung dar. Sie sind
insbesondere keine auf die individuellen Verhältnisse des Kunden abgestimmte Handlungsempfehlung. Sie geben lediglich die aktuelle Einschätzung der DB Private Equity GmbH wieder, die auch sehr kurzfristig und ohne vorherige Ankündigung geändert werden kann. Damit
sind sie insbesondere nicht als Grundlage für eine mittel- oder langfristige Handlungsentscheidung geeignet.
2
Eigenschaften von Infrastrukturinvestitionen
Projekte im Infrastrukturmarkt haben einige grundsätzliche Merkmale, die für ihre Investoren bedeutsam sind:
― Infrastruktur dient oft der Grundversorgung der Bevölkerung mit notwendigen Gütern und Dienstleistungen.
― Häufig stellen Infrastrukturprojekte ein lokales oder nationales Monopol dar. Dies bedeutet, dass es keinen
Wettbewerb beispielsweise für einen Tunnelbetreiber gibt und schützt diesen, indem er nicht einfach ersetzt
oder umgangen werden kann.
― Die staatlichen Lizenzgeber setzen bei Infrastrukturprojekten hohe Markteintrittsbarrieren durch umfangreiche
regulatorische Anforderungen an die Betreiber bspw. zum Schutz von Umwelt und zwingen den Betreiber
über die Preisgestaltung, effizient zu wirtschaften.
― Investoren können entweder einer existierende Infrastrukturanlage übernehmen („brownfield“) oder neu
bauen („greenfield“). Gelegentlich gibt es auch Mischformen, bei denen ein privater Investor eine Infrastruktureinrichtung übernimmt, sich aber gleichzeitig verpflichtet, weitere Mittel für Erweiterungen oder eine
Modernisierung einzubringen. Brownfield-Anlagen haben den Vorzug, dass eine Anlage bereits in Betrieb ist
und das Nutzerverhalten bekannt ist. Im Vergleich dazu weisen Greenfield-Anlagen in der Regel ein höheres
Chance-Risiko-Verhältnis auf. So haben Investoren die Chance auf Gewinne aus der Projektentwicklung,
übernehmen dafür im Gegenzug die Risiken von Planung, Entwicklung und Bau der Infrastruktureinrichtung.
― Infrastrukturprojekte generieren oft stabile, planbare Einnahmen, zum Teil besichert durch vertragliche
Verpflichtungen einer staatlichen Einrichtung. Es gibt hierfür mehrere typische Modelle, bei denen entweder
Preis oder Menge (manchmal beides) auf Jahre hinaus vertraglich oder gesetzlich festgelegt sind.
― Betreiber von Solaranlagen, Windenergieanlagen und Wasserkraftwerken genießen in Deutschland (und
in zahlreichen anderen Ländern) einen Einspeisevorrang. Dies bedeutet, dass jede produzierte
Megawattstunde ins Stromnetz eingespeist werden darf – oft zu gesetzlich für lange Zeiträume festgelegten Preisen*. Damit wird das Vermarktungsrisiko deutlich reduziert. Als wichtiger Faktor für die
Umsatzerlöse bei Produzenten von sog. „Ökostrom“ verbleiben wetterbedingte Änderungen von z.B. Wind
und solarer Einstrahlung, die von Jahr zu Jahr erheblich schwanken können.
― Betreiber von Tunneln und Autobahnen erhalten häufig eine nutzungsunabhängige Vergütung durch den
Staat. Diese wird in vielen Fällen ergänzt durch eine vom Nutzer zu entrichtende Durchfahrtsgebühr, deren
Höhe mit den staatlichen Konzessionsgebern langfristig vorverhandelt wird. Es gibt auch Fälle, in denen
die Vergütung ausschließlich durch für einen festen Zeitraum regulierte, von den Nutzern zu entrichtende
Gebühren erfolgt. In solchen Fällen verbleibt das Mengenrisiko für diesen Zeitraum beim Betreiber,
während das Preisrisiko eliminiert wird.
― Betreiber von bspw. Hochspannungsleitungen
der Übertragungsnetze erhalten in der Regel
feste jährliche Zahlungen für einen festen
Zeitraum, unabhängig von der Nutzung der
betriebenen Infrastruktur.
*) Allerdings gab es in der Vergangenheit in Europa mehrere Fälle von rückwirkenden gesetzlichen Absenkungen der Vergütungen.
Wichtige Hinweise (3/4)
Soweit die im Dokument enthaltenen Daten erkennbar von Dritten stammen, übernimmt die DB Private Equity GmbH für die Richtigkeit
und Vollständigkeit dieser Daten keine Gewähr, auch wenn sie nur solche Quellen verwendet, die sie als zuverlässig erachtet. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Dieses Dokument darf nur mit ausdrücklicher Zustimmung der DB Private Equity GmbH vervielfältigt, an Dritte weitergegeben oder verbreitet werden.
3
Energiewende stellt Energieinfrastruktur vor große Herausforderungen
In vielen Ländern wurden in den letzten Jahren zu Zwecken der CO2Einsparung wetterabhängige Stromerzeugungskapazitäten mit Hilfe
von Subventionen und Einspeisegesetzen aufgebaut. Diese Wind- und
Solarkraftwerke (WSK) produzieren ihren Strom zwar weitgehend
ohne CO2-Emissionen, insgesamt hat der Ausbau der WSK aber nicht
überall zu einer Absenkung der CO2-Emissionen im Stromsektor
geführt, und weitere unerwartete Konsequenzen haben sich ergeben.
So stiegen die spezifischen CO2-Emissionen in der Stromerzeugung in
Deutschland seit 2011 an, obwohl gerade in diese Zeit der historisch
stärkste Zubau an Solar- und Windenergie fällt1. Dennoch lieferten
WSK im Jahr 2015 nur etwa drei Prozent des Primärenergiebedarfs,
etwa 7 % kamen aus Atomkraftwerken und ca. 79% aus fossilen
Energierohstoffen2.
Auch haben die WSK aufgrund des Einspeisevorrangs in vielen Ländern Europas, insbesondere in Deutschland, für ein Absinken der mittleren Börsenpreise für Strom geführt, indem sie das Stromangebot am Markt
erhöht haben. Konventionelle Kraftwerke können daher kaum noch rentabel betrieben werden. Diese werden
aber in mehr als 80 % der Jahresstunden benötigt, da dann die WSK nicht genügend Energie liefern. Etwa zur
Hälfte der Jahresstunden liefern WSK sogar weniger als 10 % der installierten Kapazität.
Wollte man Wind- und Solarstrom in Deutschland so abpuffern, dass eine ganzjährige Stromversorgung aus
100% erneuerbaren Quellen ermöglicht würde, müssten Speicher in der Größenordnung von 50 – 100 TWh
(Milliarden Kilowattstunden) an Speicherkapazität gebaut werden3. Alle deutschen Pumpspeicherkraftwerke
zusammen kommen derzeit dagegen nur auf ca. 0,03 TWh an Speicherkapazität. Ein so umfangreicher
Ausbau an Speichern um das Tausendfache wird technisch und wirtschaftlich auf viele Jahrzehnte hinaus
nicht umsetzbar sein. Auch ein deutliches Absinken des Gesamtstromverbrauchs ist wenig wahrscheinlich, da
derzeit zwei Sektoren „elektrifiziert“ werden, die bislang fossile Brennstoffe nutzen. Zum einen ist dies der
Mobilitätssektor, in dem Verbrennungsmotoren durch Elektromotoren ersetzt werden. Zum anderen können im
Wärmesektor viele Heizungen auf elektrisch betriebene Wärmepumpen umgestellt werden, die dem
Untergrund oder der Luft Wärmeenergie zum Heizen und ggf. zum Kühlen entziehen bzw. zuführen.
Derzeit gibt es noch kein technisch und wirtschaftlich umsetzbares Konzept, wie man in den nächsten
Jahrzehnten ohne konventionelle Kraftwerke (Kohle-, Gas- und Atomkraftwerke) die Stromversorgung
jederzeit sicherstellen kann. Viele Investoren halten
sich daher zurück, bis die gesellschaftliche Debatte
hierüber abgeschlossen ist und die notwendigen
Technologien serienreif sind, was noch Jahrzehnte
dauern kann. Nach Einschätzung von Forschern
stellt die Kernfusion4 die einzige bislang bekannte,
glaubwürdige großtechnische Alternative zu den
heutigen konventionellen Kraftwerken dar, die aber
frühestens in der zweiten Hälfte des 21. Jahrhunderts zur Verfügung stehen wird5.
1)
2)
3)
4)
Umweltbundesamt, www.umweltbundesamt.de, „Strom- und Wärmeversorgung in Zahlen“, abgerufen am 16.3.2016.
Arbeitsgemeinschaft Energiebilanzen, 2016.
DB Private Equity GmbH 2015, Berechnung auf Basis von fünfjährigen Wetterdatenreihen und stündlichem Stromverbrauch.
Die Kernfusion nutzt die Energie, die bei der Verschmelzung von Atomkernen entsteht, und hinterlässt im Gegensatz zur Kernspaltung nahezu keine
radioaktiven Abfälle.
5) Michio Kaku, „Die Physik der Zukunft“, rowohlt 2012.
Wichtige Hinweise (4/4)
Dieses Dokument und die hierin enthaltenen Informationen dürfen nur in solchen Staaten verbreitet oder veröffentlicht werden, in denen
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Staaten, Großbritannien, Kanada oder Japan, sowie seine Übermittlung an US-Residents und US-Staatsbürger, ist untersagt.
4
Die größten Infrastrukturinvestoren
Anfang März 2016 haben private, nicht an der Börse gelistete
Investoren weltweit etwa 202 Mrd. USD in Infrastruktur investiert. Trotz
dieses hohen Investitionsbetrages ist die durchschnittliche Quote von
Infrastrukturinvestments am Gesamtvermögen dieser Investoren mit
unter vier Prozent noch recht gering. Insgesamt hatten 50 Investoren
mehr als eine Milliarde US-Dollar investiert und zusammen ca. 170 Mrd.
USD. Die nebenstehenden Grafiken geben einen Überblick über diese
Investoren nach Herkunftsland und Art.
In den letzten 15 Jahren haben sich im Infrastruktursegment spezialisierte Fondsmanager von teilweise erheblicher Größe entwickelt. Mit
knapp 30 Mrd. USD an investiertem Kapital führt die australische
Macquarie die Liste der größten Infrastrukturinvestoren an. Darüber
hinaus gibt es viele spezialisierte Dienstleister, die häufig als Ausgründung aus den Projektfinanzierungsabteilungen von Banken sowie
aus Infrastrukturentwicklern und Betreibergesellschaften hervorgingen.
Einzelne Fondsmanager verfügen dabei über umfangreiche von
Investoren zugesagte Finanzmittel, die noch einer Investition harren.
Alleine drei von ihnen, darunter auch Macquarie, verfügen über mehr
als fünf Milliarden US-Dollar, die jederzeit in Projekte investiert werden
können.
Institutionelles Vermögen in Infrastruktur nach Land
(in Mrd. USD)*
Kanada
57,0
Südkorea
20,1
Niederlande
17,6
Großbritannien
16,5
Australien
16,1
USA
8,9
Deutschland
7,9
Schweiz
5,7
Frankreich
4,6
Andere Länder
16,1
Institutionelles Vermögen in Infrastruktur nach Investorengruppe
(in Mrd. USD)*
80,6
43,1
18,3
14,8
11,2
2,6
Fazit
Gerade institutionelle Investoren schätzen an Infrastrukturinvestitionen
die Möglichkeit, sich relativ stabile Einnahmen über einen langen
Zeitraum sichern zu können. Zur Reduzierung von Risiken empfiehlt es
sich, Infrastrukturinvestitionen nach Währungen, Segmenten,
Anlagengrößen und Laufzeiten zu streuen. Hierfür ist allerdings eine
gewisse Mindestgröße der Investition erforderlich.
*) Nur Investoren mit mehr als einer Milliarde US-Dollar an
investiertem Kapital in Infrastruktur, insgesamt 50
Institutionen, die zusammen auf 171,6 Mrd. USD an in
Infrastruktur investiertem Anlagekapital kommen.
Börsengelistete Investitionsvehikel nicht berücksichtigt.
Quelle: Preqin Ltd. Datenbank, 4. März 2016.
1) Preqin Ltd, „2015 Preqin Global Infrastructure Report“, 2015.
© 2016 DB Private Equity GmbH. Alle Rechte vorbehalten. Stand: März 2016.
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