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Risikomanagement:
Schnell und langsam
Stephan Meschenmoser, CFA (BlackRock Solutions)
23. September 2015
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789
«Thinking: Fast and Slow»
Ein aus verschiedenen Gründen und Perspektiven interessantes Buch:
 Wie werden Entscheidungen in einem unsicheren Umfeld getroffen?
 Limitationen intuitiver Statistiken
Risikomanagement: Schnell und langsam
 Was steuert die Preise von Wertpapieren?
“Sind die Bewegungen von Aktienpreisen durch nachhaltige Änderungen der
Dividenden gerechtfertigt?” (Robert Shiller, AER 1981)
Stilisierte Auswirkungen von Marktstimmung
und Fundamentalwerten auf Aktienpreise
∞
Explanatory Power on Return
100
Quelle: BlackRock. Nur zu illustrativen Zwecken.
𝑷𝒊,𝟎 =
90
80
𝒕=𝟏
70
60
Langsam: langfristig werden Preise von
Fundamentalwerten gesteuert
50
40
Fundamentals
30
Schnell: kurzfristig werden Preise vom
Marktstimmungen gesteuert
Price of Risk
20
10
0
0
1
2
3
4
5
6
Time (years)
7
8
9
𝑬𝑭𝑪𝑭𝒊,𝟏 (𝟏 + 𝑮𝒊,𝒕 )𝒕
(𝟏 + 𝒓 + 𝒏𝒇=𝟏 𝜷𝒊,𝒇,𝒕𝝆𝒇,𝒕 )𝒕
10
Portfolioaufbau und -management befassen sich mit schnellem und langsamem
Risikomanagement
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789
2
Risikomanagement: Langsam
Portfolioaufbau und Kapitalmarktannahmen
RSM-1789
“Erwartungswert-Varianz”-Optimierung für strategische Beratung
Risiken und
Renditevorgaben
definieren
Quantitative
Bestimmung der
effizienten Grenze
basierend auf
Kapitalmarktannahmen
Bestimmung von
Modellportfolios
unter Einbeziehung
qualitativer
Gesichtspunkte
Überprüfen der
Modellportfolios
auf Robustheit
und Stresstesting
 Resultate dienen nur als Richtlinien, die als Ausgangspunkt in den Entscheidungsprozess
einfliessen
 Ergänzung durch andere Ansätze, wie z.B. Szenarioanalysen, sind erforderlich
 Auch für Szenarioanalysen existieren Einschränkungen
Effektive Portfoliokonstruktion und -risikosteuerung erfordert einen Risikofaktoransatz
Nur für professionelle Investoren.
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4
Lang- und Mittelfristige Kapitalmarktannahmen (EUR)
Langfristige Kapitalmarktannahmen
12%
Mittelfristige Kapitalmarktannahmen
12%
Private Equity
(hedged)
10%
10%
8%
EMU Equities
Expected Return
Expected Return
8%
6%
4%
Commodities
(hedged)
EMU Treasuries
2%
Private Equity
(hedged)
6%
EMU Equities
4%
2%
EMU Cash
Commodities
(hedged)
EMU Cash
0%
0%
-2%
EMU Treasuries
0%
5%
10%
15%
Expected Risk
20%
25%
30%
0%
-2%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Expected Risk
Risiko wird in der langen Frist stärker entlohnt als in der mittleren Frist
Basierend auf arithmetischen Renditen; mittel- und langfristigen Kapitalmarktannahmen von BlackRock per 30. Juni 2015. Quelle: BlackRock, August 2015. Nur zu illustrativen
Zwecken.
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5
Risikofaktorzerlegung
Kapitalallokation der illustrativen Portfolios
100%
80%
Liquidity
60%
Alternatives
40%
Bonds
20%
Equities
0%
Portfolio 11
Portfolio 22
Risikofaktorzerlegung
2000
2
1750
1
1500
Risiko (Bp. p.a.)
1
198
2
2
1000
1
1
750
500
497
1
84
561
468
1250
250
2
2
2
10
1151
682
591
865
76
172
877
1
203
0
2
81
1
2
-250
Rates
Equity
Spreads
Foreign Exchange
Alternatives
Inflation
Diversification
Total
Quelle: BlackRock | per 30/06/2015 | MTC 111 I Nur zu illustrativen Zwecken.
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789
6
Risiko im Zeitablauf – Veränderung in Umfang und Zusammensetzung
Rollierende Risikofaktorzerlegung – Portfolio 1
Rollierende Risikofaktorzerlegung – Portfolio 2
2
3500
3500
3000
3000
2500
2500
Risiko (Bp. p.a.)
Risiko (Bp. p.a.)
1
2000
1500
2000
1500
1000
1000
500
500
0
0
-500
-500
P
ro
fit
&
L
o
s
s
(b
p
s…
Inflation
Quelle: BlackRock | per 30/06/2015
Alternative
-10,000
10,000
0
2
| DLY 40 I Nur zu 1
illustrativen
Foreign Exchange
1
2
1
2
Zwecken.
1
Spreads
2
1
2
1
Equity
2
Rates
1
Total
2
Eine konstante Kapitalallokation entspricht nicht einer konstanten Risikoallokation
Nur für professionelle Investoren.
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7
Rendite-Attributionsanalyse
Rendite-Attributionsanalyse – Portfolio 1
Rendite-Attributionsanalyse – Portfolio 2
2
6000
6000
5000
5000
4000
4000
Cumulative PnL (bps)
Cumulative PnL (bps)
1
3000
2000
1000
0
-1000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-2000
-3000
-3000
-4000
-4000
Foreign Exchange
1 Zwecken.
2
1
2
1
2
Quelle: BlackRock | per 30/06/2015 | DLY 40 I Nur zu illustrativen
P
ro
fit
&
L
o
s
s
(b
p
s…
Inflation
Alternative
-10,000
10,000
0
1
Spreads
2
1
2
Equity
1
2
Rates
1
Total
2
Welche Faktoren haben zur Rendite des Portfolios beigetragen?
Nur für professionelle Investoren.
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8
Stresstests: Szenarioanalysen
1
&
2
Szenarioanalysen
2,000
Geschätzte Rendite (Bp.)
1,000
0
-1,000
-2,000
-3,000
-4,000
11
22
1
1
Global Ultra Soft
Landing
Central Bank
Inflation
Alternative
-10,000
10,000
0
P
ro
fit
&
L
o
s
s
(b
p
s…
Inflation
Quelle: BlackRock | per 30/06/2015
22
1
| Nur zu illustrativen
11
22
11
22
11
Demand Driven Emerging Market
Inflation
Shock
Foreign Exchange
2
2
1
Zwecken. 1
2
1
22
1
1
Growth
Disappoints
Spreads
2
1
22
11
Fiscal Shock
2
Equity
1
2
22
Euro Break Up
1
Rates
2
11
22
Credit Crunch
Total
Szenarioanalysen – Komplementierung des Erwartungswert-Varianz-Ansatzes
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RSM-1789
9
Risikomanagement: Langsam
“Wie schwimmt man schneller im Strom?”
Langsam: Die Erfolge (und Misserfolge) von Anlegern wurden in der Vergangenheit
weitgehend von langfristigen Trends bestimmt, darunter:
 In den letzten 15 Jahren bewegten sich die Zinssätze in nur eine Richtung
 Schuldenabbau: Verlagerung der Verschuldung von Unternehmen zu Staaten;
 Wachstumsquellen: West versus Ost
 Demographie: Renditebedarf im Niedrigzinsumfeld
 Europäische Krise: Peripherie versus Kernländer
Qualitative Überlagerung quantitativer Analysen ist potentiell nützlich, um Trends zu
identifizieren
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RSM-1789 10
Risikomanagement: Schnell
Risiken der Marktstimmung
RSM-1789
Risikomanagement: Schnell
“Der Markt kann länger irrational sein als man selbst solvent bleiben kann."
“Die lange Frist bleibt eine irreführende Orientierungshilfe für aktuelle Ereignisse. In
der langen Frist sind wir alle tot."
John Maynard Keynes
Rendite und Volatilität (Januar 2005 bis Mai 2015)
200
150
100
50
40
30
20
50
0
10
60
Standard Deviation (%)
250
Bond Volatility Index
80
US Equities
70
US Treasuries
Equity Volatility Index (r.h.s.) 60
Standard Deviation (%)
Level (Mar 2015 = 100)
300
Aktien-Volatilität von März 2005 bis April 2015
50
VIX (below average)
VIX (above average)
Average (19.2)
40
30
20
10
0
0
Quelle: Thomson Financial - Datastream, MSCI World, Merrill Lynch 3m Bond Volatility
Index, CBOI VIX Index, BOFA ML US Treasury Master Index
Quelle: Thomson Financial - Datastream, CBOI VIX Index
Schnell: Märkte werden vom Marktsentiment gesteuert
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789 12
Risikomonitor 1: Volatilitätsrisiken – Risikotoleranzindex
Rangierung von Risiko und Rendite
Risikotoleranzindex
Quelle: BlackRock; nur zu illustrativen Zwecken; per 21/08/2015
Risk and returns are estimated based on weekly data, exponentially smoothed with a half-life of 12 weeks. Cross sectional smoothed risk and returns are ranked, then the index is
calculated as the correlation between the two rank vectors. Final index is exponentially smoothed, with a 2 week half-life.
Die Risikotoleranz scheint in den letzten Monaten gefallen zu sein
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RSM-1789 13
Risikomonitor 2: Korrelationen – Multi-Asset Konzentrationsindex
Korrelationsmatrix
Rangierung der Korrelationen
Quelle: BlackRock; nur zu illustrativen Zwecken; per 21/08/2015
Correlations are estimated based on weekly data with 5 day overlap, exponentially smoothed with a half-life of 10 data points. The index is the R-squared of the first principle
component. EMAC (Post Lehman) = MAC-Post Lehman Average. Ranks on Correlation is the percentage rank of the correlation pair since Jan 2009. The z-score is calculated using
1 year standard deviation.
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RSM-1789 14
Risikomonitor 2: Korrelationen – Multi-Asset Konzentrationsindex
Konzentration (Excess MAC) und Risiko-Sentiment (RTI)
Quelle: BlackRock; nur zu illustrativen Zwecken; per 21/08/2015
Correlations are estimated based on weekly data with 5 day overlap, exponentially smoothed with a half-life of 10 data points. The index is the R-squared of the first principle
component. EMAC (Post Lehman) = MAC-Post Lehman Average. Ranks on Correlation is the percentage rank of the correlation pair since Jan 2009. The z-score is calculated using
1 year standard deviation.
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RSM-1789 15
Dynamische Märkte: Risikotoleranz und -konzentration
Konzentrations- und Sentimentindex
Konzentriert
risikobereit
Sentiment
Diversifiziert
risikobereit
Diversifiziert
risikoavers
Konzentriert
risikoavers
Marktkonzentration
Quelle: BlackRock
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789 16
Dynamische Märkte: Risikotoleranz und -konzentration
2002 – 2007
2008 – 2013
Vor 2008 waren die Märkte diversifiziert und
Risikobereitschaft wurde belohnt. Marktstrukturen
veränderten sich nur langsam
Nach 2008 waren die Märkte weniger diversifiziert
und Risikobereitschaft wurde nicht immer belohnt.
Marktstrukturen veränderten sich mit erhöhter
Geschwindigkeit
Quelle: BlackRock.
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RSM-1789 17
Dynamische Märkte: Risikotoleranz und -konzentration
Konzentrations- und Sentimentindex1 2014 – 2015
2015
Sentiment
2014
Marktkonzentration
Das Risikosentiment wurde durch Ereignisse in der Eurozone und China beeinflusst
Die Multi-Asset Konzentration verbleibt auf neutralem Niveau
Quelle: BlackRock, Juli 2015. 1 Für weitere Informationen zu der Grafik wird auf die Folien 13 bis 17 verwiesen.
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789 18
Risikomonitor 3: Marktpersistenz
Langfristige Renditen - Aktien
Q2 Renditen - Aktien
Langfristige Risikoaufschläge
Kurzfristige Risikoaufschläge
Das Persistenzrisiko ist ein Hauptrisiko, wenn starke Aufwärtstrends vorliegen
Quelle: BlackRock. Daten per Ende Juni 2015.
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RSM-1789 19
Risikomonitor 4: Bewertungsniveau
Absolutes Bewertungsrisiko
Auf einer zyklisch adjustierten Basis scheinen Aktienmärkte immer noch fair bewertet zu sein
Gewinn pro Aktie bezieht sich auf den jährlichen Durchschnitt der letzten 10 Jahre. Quelle: BlackRock und Bloomberg per Ende Juni 2015.
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789 20
Risikomonitor 5: “Event Risk” – Eine Konstante der Finanzmärkte
Wir überwachen und testen eine Vielzahl von Risikoereignissen. Zurzeit stehen die folgenden
Bereiche im Fokus:
Erhöhte Volatilität verglichen mit vorherigen Niveaus
Ökonomische und politische Unsicherheit in Europa
Geldpolitische Straffung in den Vereinigten Staaten
Volatilität an den chinesischen Märkten
…
“Event Risk” ist nur schwer vorherzusagen… aber Notfallpläne müssen existieren
Quelle: BlackRock, Juli 2015.
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Zusammenfassung
Risikomanagement, schnell und langsam
RSM-1789
Risikomanagement
Risikomanagement ist nicht gleich Risikovermeidung. Beim Risikomanagement geht es darum, die
richtigen Risiken einzugehen:
 Bewusst
 Diversifiziert
 Skaliert
Risiko lässt sich nicht durch eine einzige Zahl ausdrücken (dafür sind die Märkte zu komplex). Es gibt
mindestens zwei bedeutende Dimensionen zu beachten:
 Schnell (kurzfristig)
 Langsam (langfristig)
Risikofaktoren spielen in beiden Dimensionen eine wichtige Rolle:
 Welche Risikofaktoren werden auf lange Sicht entlohnt?
 Welche Risikofaktoren werden aktuell entlohnt?
 Werden Risiken derzeit überhaupt entlohnt?
Nur für professionelle Investoren.
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RSM-1789 24
Mit “Tail Risk” pragmatisch umgehen: Stresstestszenarien
Kreditverknappung
Die Weltwirtschaft durchläuft eine Rezession, erlebt Kreditverknappung und soziale Unruhen. Die
Industrienationen stehen vor einer erneuten Rezession und das Wachstum in China nimmt deutlich
ab.
Globale weiche Landung
Die Weltwirtschaft vermeidet einen Abschwung aufgrund erfolgreicher Fiskal- und Geldmarktpolitik
von Zentralbanken und Staatsregierungen.
Zyklisches
Auseinanderdriften
Die US Wirtschaft führt die Industrienationen aus der Rezession, aber die Kluft zwischen den USA
und den anderen Industrienationen weitet sich aus.
Nachfrageverursachter
Inflationsschock
Globales Wachstum
enttäuscht
Die Weltwirtschaft läuft besser als erwartet und die Nachfrage nach einzelnen Gütern wird derart
angeregt, dass das Angebot knapp wird. Die klassische nachfrageinduzierte Inflation setzt ein.
Schleppendes globales Wachstum, in den USA liefert ein scheinbares Anzeichen von Aufschwung,
der sich jedoch als trügerisch erweist. Schuldenabbau auf globaler Ebene bedeutet, dass das
Wachstum begrenzt ist.
Durch Zentralbanken
verursachte Inflation
Eine nie dagewesene Lockerung der globalen Geldpolitik führt letztendlich zu Inflation.
Zentralbanken verlieren ihre Glaubwürdigkeit hinsichtlich ihrer Entschlossenheit, niedrige und
stabile Inflationsraten zu garantieren.
Schwellenländerkrise
Wachstumsmärkte führen wichtige strukturelle Reformen nicht durch, was nachhaltiges
wirtschaftliches Wachstum verhindert. Die politische Instabilität der Schwellenländer lässt die
Märkte der Industrienationen attraktiver erscheinen.
Auseinanderbrechen der
Eurozone
Fiskalkrise
Die festgefahrene politische Situation in Europa verhindert weiterhin jeglichen Fortschritt in den
Bemühungen, die finanzielle Zukunft der Peripherieländer und der Kernländer der EU
zusammenzuführen.
Die steigende Staatsverschuldung der Industrienationen fordert ihren Tribut und weitere
Rettungspakete und strikte Sparpolitik sind erforderlich. Alle Märkte sind betroffen und es gibt
kaum “sichere Häfen”.
Quelle: BlackRock ‘Strategic Perspectives’. nur für illustrative Zwecke.
Nur für professionelle Investoren.
RSM-1789 25
RSM-1789

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