marketsinsight - HSBC Global Asset Management

marketsinsight
NOVEMBER 2015
AUSGABE DEUTSCHLAND
DER NEWSLETTER FÜR PROFESSIONELLE INVESTOREN
AKTIEN I RENTEN I ASSET ALLOKATION
THEMA DES MONATS:
Nachrangkapital im Fokus – viele Möglichkeiten für Anleger | Seiten 6 und 7
ÜBERRASCHUNG MIT EFFEKT
Europäische Zentralbank stellt weitere Lockerung in Aussicht I Seiten 2 und 3
Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an Institutionelle und Firmenkunden sowie Finanzintermediäre
02 | EDITORIAL
marketsinsight | November 2015
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
auch die Europäische Zentralbank (EZB) vermag
immer noch zu überraschen: Die Ankündigung,
die unkonventionellen Maßnahmen möglicherweise auszudehnen, löste an den Kapitalmärkten
einen regelrechten Kaufrausch aus. In der Tat erscheint ein solcher Schritt gegenwärtig wenig
gerechtfertigt. Euroland wächst mit rund 1,5 Prozent im Rahmen seines mittelfristigen Wachstumspotenzials. Trotz der Turbulenzen in China
halten sich die Stimmungsindikatoren aus der
Industrie und dem Dienstleistungsbereich konstant über 50. Die Kreditvergabe zieht endlich
auch in den Peripherieländern wieder an. Die
Geldmenge M3 wächst mit gut fünf Prozent
erstmals seit Jahren stärker als das nominelle
Bruttoinlandsprodukt.
Zwar liegt die Inflationsrate mit derzeit 0,0
Prozent meilenweit vom angestrebten EZB-Ziel
von zwei Prozent entfernt. Sobald sich jedoch der
dramatische Einbruch der Ölpreise basisbedingt
aus den Preisdaten herausarbeitet, dürfte zumindest wieder eine Eins vor dem Komma stehen.
So bleibt die Vermutung, dass die EZB mit der
geplanten weiteren Lockerung tatsächlich ein
Währungsziel verfolgt. Schließlich hilft ein schwacher Euro nicht nur der müden Inflation, sondern
stärkt auch die Exporte. Gerade wenig reformfreudige Länder wie Frankreich dürften diese Unterstützung gerne annehmen.
Zusammen mit der EZB könnten zwei weitere
große Notenbanken ihre Geldschleusen weiter
öffnen. So hält sich die Bank of Japan angesichts
Christian Heger ist
INHALT
Geschäftsführungsmitglied und Chief
Investment Officer bei
HSBC Global Asset
ASSET ALLOKATION
Lahmes Wachstum belastet
Firmengewinne | Seite 3
Management (Deutschland) GmbH.
enttäuschender Wachstumszahlen die Option offen, das Ankaufsvolumen nochmals anzuheben.
In China wurde der Leitzins zum vierten Mal in
diesem Jahr gesenkt. In Hinblick auf die schwachen Wirtschaftsdaten sind selbst unkonventionelle Maßnahmen wie der Kauf von Anleihen
künftig nicht auszuschließen.
Unter den vier großen Notenbanken denkt
lediglich die Fed darüber nach, die extrem expansive Geldpolitik zu beenden. Aber auch hier sind
zunächst allenfalls kosmetische Schritte zu erwarten. Ein Ende der reichhaltigen Liquiditätsversorgung ist daher noch weiter in die Ferne gerückt. Anleger sollten sich diesem Strom nicht
entgegenstellen und an risikotragenden Wertpapieren festhalten.
Ihr
Christian Heger
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AKTIEN
Notenbanken treiben erneut
die Kurse | Seite 4
RENTEN
Währungen beeinflussen die
Zinspolitik | Seite 5
THEMA DES MONATS
Im Fokus stehen CoCos, Hybrids
und Co. | Seite 6
Kontakt | Seite 8
IMPRESSUM
Herausgeber
HSBC Global Asset Management
(Deutschland) GmbH
Anschrift Herausgeber und Redaktion
HSBC Global Asset Management
(Deutschland) GmbH
Königsallee 21/23, 40212 Düsseldorf
[email protected]
© Copyright: HSBC Global Asset
Management (Deutschland) GmbH 2015
Verantwortliche Redakteure
Kathrin Quandt, Corinna Voglis
Gestaltung und Produktion
Mike Communications, Köln
Fotos
Titel: typhoonski/Thinkstock,
S. 3, S. 4: Thinkstock,
S. 6 – 7: Diana Taliun/Thinkstock
Druck
SD Service-Druck
GmbH & Co. KG, Neuss
Stand: 10. November 2015
ASSET ALLOKATION | 03
marketsinsight | November 2015
LAHMES WACHSTUM BELASTET FIRMENGEWINNE
ASSET ALLOKATION: Die nachlassende Dynamik in China belastet
die Weltkonjunktur. Der für 2016 erwartete Anstieg der Unternehmensgewinne in den Industrieländern steht auf wackligen Beinen.
ren Eurozone wächst die Weltwirtschaft daher
nur knapp über der für Unternehmensgewinne so
wichtigen Marke von 2,5 Prozent. Ein kleiner externer Schock würde genügen, um den allseits
erwarteten Anstieg der Unternehmensgewinne
für 2016 zunichte zu machen.
Anfällig sind insbesondere die USA. Bereits im
dritten Quartal gingen die Gewinne der US-Unternehmen zum zweiten Mal in Folge leicht zurück.
Der starke Dollar belastet den Export und erhöht
den Preisdruck im Inland. Gleichzeitig steigen die
Löhne stärker als die Inflationsrate. Die angekündigte Zinswende der Fed könnte zudem die Finanzierungskosten erhöhen. In den letzten Jahren
wurde der Gewinn pro Aktie vornehmlich durch
Aktienrückkäufe gesteigert, allein 2015 kauften
Unternehmen bislang Aktien für rund 600 Milliarden Dollar zurück.
Aktien aus Eurozone und Asien bevorzugt
Die kräftige Erholung der letzten Wochen hat die
Jahresbilanz vieler Aktienmärkte deutlich verbessert. Geht der Aufschwung nahtlos über in eine
Jahresendrally? Zumindest der Blick auf die monetären Rahmendaten stimmt zuversichtlich. So
denkt die EZB darüber nach, bereits im Dezember
die Geldschleusen weiter zu öffnen. Zusammen
mit China und Japan liegen somit drei der vier großen Notenbanken unverändert auf expansivem
Kurs. Selbst die Töne der US-Notenbank Fed werden moderater. Zwar könnte die erste Zinserhöhung seit neun Jahren Mitte Dezember bevorstehen. Viele Zinsschritte dürften aber dank
schwächerer US-Konjunktur kaum folgen.
Die Zeiten rekordhoher Margen nähern sich daher
dem Ende. Angesichts einer historisch überdurchschnittlichen Bewertung wachsen insbesondere
nach der bevorstehenden Zinswende die Kursrisiken. Insgesamt erscheint es daher wenig sinnvoll,
den gestiegenen Aktienkursen jetzt noch hinterherzulaufen. Zwar sprechen das Saisonmuster
und mögliche geldpolitische Impulse eher für einen freundlichen Jahresausklang. Das Potenzial
dürfte jedoch begrenzt sein. Unsere Favoriten auf
der Aktienseite bleiben Euroland und Asien. Im
Zinssegment könnte die positive Entwicklung in
einigen Emerging Markets durchaus noch etwas
weiterlaufen.

zent haben die Emerging Markets die geringste
Wachstumsrate seit 2009.
Die entwickelten Volkswirtschaften profitieren
zwar von günstigen Rohstoffen, für eine deutliche
Wachstumsbeschleunigung fehlt dennoch die
Kraft. In den USA haben sich die Hoffnungen auf
eine höhere Dynamik Richtung drei Prozent verflüchtigt. 2,5 Prozent für 2015 und 2016 dürften
schon als Erfolg gelten. Trotz einer wieder stabile-
ASSET ALLOKATION: DAS PORTFOLIO UNTER DER LUPE
Benchmark
Empfohlene Gewichtung
Emerging Markets auf Talfahrt
Die Fortsetzung der reichhaltigen Liquiditätsversorgung weltweit hat jedoch auch eine für die Aktienmärkte weniger erfreuliche Ursache: die enttäuschende Entwicklung der Weltkonjunktur. Vor
allem in den Emerging Markets hält die Talfahrt
an. Brasilien und Russland befinden sich in einer
schweren Rezession. China weist mit 6,9 Prozent
zwar im dritten Quartal ein robustes Wachstum
aus, die Stimmungsindikatoren in der Industrie
verharren aber hartnäckig unter der kritischen
Marke von 50. Die nachlassende Dynamik in China strahlt zunehmend auf die übrigen asiatischen
Volkswirtschaften aus. Mit deutlich unter vier Pro-
10 %
25 %
25 %
27 %
Fixed Income:
Staatsanleihen Euroland
Corporate Bonds Euro Inv. Grade
Staatsanleihen Emerging
Markets Welt
22 %
Aktien:
15 %
12,5 %
10 %
7,5 %
14 %
18 %
5%
5%
4%
Aktien Europa
Aktien Asien (inkl. Japan)
Aktien USA
Aktien Emerging Markets Welt
ex Asien
Quelle: HSBC Global Asset Management (Deutschland) GmbH
Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an Institutionelle und Firmenkunden sowie Finanzintermediäre
Stand: 10.11.2015
04 | AKTIEN
marketsinsight | November 2015
NOTENBANKEN TREIBEN ERNEUT DIE KURSE
AKTIEN: Die Europäische Zentralbank sorgte wieder einmal für
Feierstimmung an den Börsen. Fundamental gesehen scheint das
Potenzial für Kursgewinne in Europa höher als in den USA.
Und was schließen wir daraus? Die globale Konjunktur könnte mehr Dynamik verkraften. Die
spezifischen Probleme in einigen Emerging Markets dürften deren Wachstumsaussichten vorerst weiter bremsen. Ebenso dürften anhaltend
tiefe Rohstoffpreise einer konjunkturellen Hausse entgegenstehen. Zinserhöhungen in den USA
kommen da wenig gelegen. Die Renditen für USTitel dürften dann schrittweise attraktiver werden
und für einen Kapitalfluss aus den Emerging Markets zurück ins eigene Land sorgen. Das hätte
offensichtliche Folgen für die Währungen in einigen Emerging Markets. Wir sprechen also nicht
nur von unterschiedlicher Konjunkturdynamik.
Auch die geldpolitischen Divergenzen dürften zu
anhaltender Volatilität führen.
Geduldig auf Rücksetzer warten
Mit Spannung lauschten die Marktteilnehmer den
Worten Mario Draghis, und der Chef der Europäischen Zentralbank (EZB) lieferte ihnen einmal
mehr, was sie hören wollten. Ein Ende der lockeren Geldpolitik ist in der Eurozone nicht in Sicht.
Ganz im Gegenteil: Die EZB ist bereit, mit weiteren Maßnahmen und, falls nötig, mit noch mehr
Liquidität ihren Kampf gegen die nachhaltig niedrigen Inflationsraten fortzusetzen. Das allein wurde
schon positiv aufgenommen und führte zu Kursgewinnen. Die europäischen Aktienmärkte legten
in einem Monat rund zehn Prozent zu – in einem
Umfeld, in dem die übrigen fundamentalen Argumente bestenfalls gemischt ausfallen.
Durchwachsene Berichtssaison
Die Berichtssaison verlief in Europa eher durchwachsen. Die Ergebnisschätzungen waren im
Vorfeld nach unten korrigiert worden, so dass
selbst positive „Überraschungen“ in vielen Fällen
vor diesem Hintergrund zu sehen sind. Nur wenige Unternehmen beeindruckten die Anlegerschar
tatsächlich mit positiven Aussagen. Die Ereignisse um VW belasten nicht nur den deutschen Aktienmarkt. Der gesamte Automobilsektor samt
Zulieferern steht seit Bekanntwerden der ersten
Vorwürfe unter Druck. Zu erwartende Dauer:
nicht zu prognostizieren. Ergebnis und Belastung
für VW: nicht zu prognostizieren. Allein diese
Tatsache führte über die letzten Wochen immer
wieder zu Volatilitätsausbrüchen.
Daneben kristallisiert sich eine weitere Quelle
potenzieller Verunsicherung heraus: die Geldpolitik in den USA. Die Aktienmärkte feierten die
Aussagen der EZB noch mit kräftigen Kursgewinnen, die selbst den Rentenmarkt – zumindest
kurzzeitig – erfassten. Die jüngsten Arbeitsmarktdaten in den USA fielen allerdings gemessen an
den Konsenserwartungen überraschend positiv
aus. Reflexartig setzte die bekannte Argumentationskette ein: starker Arbeitsmarkt gleich starke
Konjunktur gleich Zinserhöhung im Dezember. In
Europa fokussierten Anleger den ersten Aspekt,
die starke Konjunktur, und trieben die Aktienmärkte erneut an. In den USA hingegen verharrten die
Aktienmärkte im Wesentlichen auf den vorher erreichten Kurshöhen. Heftig war die Reaktion bei
deutschen Anleihen: kräftige Kursverluste aus
Angst vor einer Zinserhöhung in den USA. Was
für einen Unterschied doch eine einzige Woche in
der Gemütslage machen kann.
Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an Institutionelle und Firmenkunden sowie Finanzintermediäre
In diesem Umfeld gehen wir davon aus, dass die
Gewinne auch im kommenden Jahr zwar noch
steigen werden. Die zu erwartenden Zuwächse
dürften aber im einstelligen Bereich bleiben. Im
Kontext steigender Zinsen und historisch hoher
Margen bei wenig dynamischer Weltkonjunktur
dürfte das weitere Kurspotenzial in den USA vorerst jedoch überschaubar bleiben. Etwas anders
mag dies in der Eurozone aussehen, insbesondere wenn die Zinsdifferenzen zu weiteren Kursgewinnen des US-Dollars gegenüber dem Euro
führen. Ob die hiesigen Märkte sich jedoch nach
2015 auch 2016 gegenüber den USA als klarer
Outperformer herausstellen können, darf mit
Blick auf die unterdurchschnittliche Konjunkturdynamik und den heute schon relativ hohen Bewertungsrelationen hinterfragt werden.
Wir bleiben bis auf weiteres bei einer neutralen Aktiengewichtung. Auch unter AbsoluteReturn-Gesichtspunkten halten wir das RisikoErtrags-Profil für neue Aktienengagements nicht
für attraktiv genug. Die Volatilität wird uns Gelegenheit geben, auf ansprechenderem Niveau
Positionen aufzubauen. Bis dahin bleiben wir
geduldig.

Im Kontext steigender Zinsen und historisch hoher Margen dürfte das Kurspotenzial in den USA überschaubar bleiben.
Babak Kiani ist Co-Head Portfoliomanagement bei HSBC Global
Asset Management (Deutschland) GmbH.
RENTEN | 05
marketsinsight | November
Juli 2015 2015
WÄHRUNGEN BEEINFLUSSEN DIE ZINSPOLITIK
RENTEN: Die von der Europäischen Zentralbank in Aussicht gestellten Zinssenkungen dürften den Euro weiter schwächen. Das erschwert es der US-Notenbank, die Zinsen in den USA zu erhöhen.
Man hat aktuell das Gefühl, dass die
EZB die Fed dominiert – eine eher
ungewöhnliche Situation.
Andreas Vester ist zuständig für das Fixed Income Portfolio Management bei HSBC Global Asset Management (Deutschland) GmbH
Als Mario Draghi den Leitzins im September 2014
auf das aktuelle Niveau von 0,05 Prozent und den
Einlagensatz auf minus 0,20 Prozent gesenkt hatte, verkündete der Chef der Europäischen Zentralbank (EZB), dass das „untere Ende“ erreicht sei.
13 Monate später öffnete Draghi auf der letzten
EZB-Sitzung ziemlich überraschend die Tür für erneute Zinssenkungen beziehungsweise eine weitere Senkung der Einlagenfazilität.
Nun wissen wir alle, dass 13 Monate an den
Kapitalmärkten eine halbe Ewigkeit sind und
Marktgegebenheiten sich schnell ändern können.
Aber aufgrund der fundamentalen Lage erscheinen die neuesten Überlegungen der EZB doch
recht aggressiv. Gemessen am Wachstum der
Eurozone waren die ersten beiden Quartale mit
0,5 und 0,4 Prozent eigentlich in Ordnung. Übersetzt in eine Jahresrate wuchs die Wirtschaft der
Eurozone damit zuletzt mit 1,5 Prozent. Und gemessen an den gängigen Vorlaufindikatoren dürfte diese Rate mit einer gewissen Schwankungsbreite beibehalten werden.
Wirtschaft der Eurozone erholt sich
Auch monetäre Indikatoren haben sich in den letzten Monaten deutlich stabilisiert. So wächst die
Geldmenge M3 derzeit mit einer jährlichen Rate
von rund fünf Prozent. Die Kreditvergabe an Unternehmen schrumpft nicht mehr, und das entsprechende Pendant für Haushalte wächst mit
2,6 Prozent, Tendenz stark steigend. Auch die
vierteljährliche Umfrage der EZB unter Banken,
der Euro Area Bank Lending Survey, zeigt, dass
Banken Kreditstandards weiter lockern und die
Nachfrage nach Krediten zunimmt. Alle diese
Punkte sollten die Zentralbank freuen. Schließlich
ist das Ziel ihrer diversen Kaufprogramme, die
Kreditvergabe in der Eurozone und damit die wirtschaftlichen Aktivitäten anzukurbeln.
Nichtsdestotrotz scheint die EZB nicht vollends zufrieden. Sie hadert nach wie vor mit einer
niedrigen Inflationsrate beziehungsweise mit aus
ihrer Sicht zu niedrigen Inflationserwartungen. Zusätzlich weist sie auf Risiken aus den Emerging
Markets hin. Der Ölpreisverfall hat vielen dieser
Länder zugesetzt, so dass für unsere eigene Wirtschaft mit geringeren Exporten zu rechnen ist.
Auch der Euro hat sich in den letzten Monaten
stabilisiert. Die Währungsentwicklung ist vermutlich ein großes Ziel der EZB-Politik, auch wenn sie
es so niemals öffentlich formulieren würde. Fakt
ist, dass ein schwacher Euro hilft, Exporte anzukurbeln. Genau in diese Richtung muss man unseres Erachtens die aktuellen Zinssenkungsge-
danken der EZB interpretieren. Mit seinen
Äußerungen konnte Draghi jedenfalls den kurzfristigen Aufwärtstrend des Euros stoppen.
Ob sich der im Jahr 2014 begonnene Abwärtstrend nun fortsetzt, hängt nicht nur von der
EZB ab. Hier hat auch die US-Notenbank Fed ein
Wörtchen mitzureden. Während sich weltweit
praktisch alle wichtigen Zentralbanken im Zinssenkungsmodus befinden, ist die Fed allein auf
weiter Flur. Sie kommuniziert weiterhin, dass es
sinnvoll sei, die Zinsen noch in diesem Jahr zu
erhöhen. Unserer Meinung nach sollte sie dies
auch tun, um noch etwas von ihrer Glaubwürdigkeit zu bewahren. Dafür bleibt noch genau eine
Möglichkeit, nämlich der 16. Dezember, der Tag
der nächsten Fed-Sitzung.
Zwei Zinsentscheidungen im Dezember
Die EZB hat ihre letzte Sitzung bereits am 3. Dezember. Sollte sie dann die Zinsen und/oder die
Einlagenfazilität senken, dürfte dies noch einmal
ein erhebliches Abwärtspotenzial für den Euro
bedeuten. Für die Fed wäre das problematisch.
Wenn sie zwei Wochen später die Zinsen tatsächlich erhöht, bekäme der US-Dollar wahrscheinlich zusätzlichen Auftrieb. Es ist schwer
vorstellbar, dass die Fed dies einfach so in Kauf
nimmt und die USA damit zu einem Hort der
(Währungs-)Stabilität macht. Ab einem gewissen
Punkt dürfte ein starker US-Dollar die Wirtschaft
in den USA negativ beeinflussen – wenn dies
nicht bereits der Fall ist. Man hat damit aktuell
das Gefühl, dass die EZB die Fed dominiert – eine

eher ungewöhnliche Situation.
RENTEN: GELDMENGENWACHSTUM UND KREDITVERGABE
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
20
15
10
5
0
–5
–10
05/05
03/06
01/07
Kredite an Unternehmen
11/07
09/08
07/09
Kredite an Haushalte

05/10
03/11
01/12
11/12
09/13
07/14
05/15
Geldmenge M3

Frühere Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Quelle: Datastream
Stand: 30.09.2015
Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an Institutionelle und Firmenkunden sowie Finanzintermediäre
06 | THEMA DES MONATS
marketsinsight | November 2015
IM FOKUS STEHEN COCOS, HYBRIDS UND CO.
NACHRANGKAPITAL: Anleger können trotz Volatilität gelassen
bleiben – mit einer fundamental-technischen Kreditanalyse bieten
sich Chancen.
VON KERSTIN TERHARDT
Vor dem Hintergrund sich verdichtender Wachstumssorgen in weiten Teilen der Emerging
Markets, vor allem in China und Brasilien, in Kombination mit einzelnamenbezogenen schlechten
Nachrichten, waren die letzten Monate geprägt
von hoher Kapitalmarktvolatilität. So führte insbesondere der überraschende Verzicht auf den ersten Zinsschritt der US-Fed im September zu Turbulenzen an den Kapitalmärkten, schickte die
Aktienmärkte zeitweise auf Talfahrt und trieb die
Risikoprämien für Unternehmens- und Finanzanleihen in die Höhe. In diesem Umfeld mussten vor
allem hybride Unternehmensanleihen deutliche
Kursabschläge hinnehmen, da hier zusätzlich
auch einzelne, negative Unternehmensnachrichten im Versorger-, Rohstoff- und Automobilbereich zu deutlich ansteigenden Risikoprämien der
Nachranganleihen der betroffenen Unternehmen
führten. Auch nachrangige Finanzanleihen konnten sich diesem negativen Umfeld nicht gänzlich
entziehen. Mit sich entspannendem Marktumfeld
konnten die Äußerungen Mario Draghis zu
einer potenziellen Ausweitung des „Quantitative
Easing“ die Märkte wieder zu neuerlichen Kursgewinnen treiben. Allerdings sollte damit auch
perspektivisch ein weiter anhaltendes Niedrig-
zinsumfeld – sowohl in Euroland als auch in den
USA – erwartet werden. Insbesondere da auch
die Fed weiter betont, dass der zu erwartende
Zinserhöhungszyklus deutlich moderater verlaufen dürfte als vergangene Zinserhöhungsphasen,
sollte man mittelfristig dafür positioniert sein,
dass sich an dem Renditeumfeld nur wenig
ändern dürfte. Damit stehen institutionelle Investoren weiterhin vor der Herausforderung, höherrentierliche Assetklassen zu identifizieren und
entsprechend stark zu investieren, um angestrebte Mindesterträge generieren zu können. Bei
Betrachtung des Nettoneuangebotes an Unternehmens- und Finanzanleihen bleibt festzuhalten,
dass der weiter steigenden Nachfrage nach höherrentierlichen Assetklassen ein nur schwach
wachsendes Angebot gegenübersteht.
Regenerationskraft oft stark
Unter Risiko-Rendite-Aspekten ist der Schritt
hin von einem klassischen Portfolio von Unternehmensanleihen und vorrangigen Finanzanleihen zu einem Portfolio unter Einbeziehung von
Nachrangkapital durchaus zielführend, und die
jüngsten Spreadausweitungen, insbesondere im
Bereich der hybriden Unternehmensanleihen,
Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an Institutionelle und Firmenkunden sowie Finanzintermediäre
haben die Attraktivität der Assetklasse unseres
Erachtens wieder gesteigert. Die deutlich höhere Marktsensitivität und die stärkere Korrelation
zu den Aktienmärkten dieser Assetklasse haben
in der Vergangenheit gezeigt, dass diese Anleihen in Stressszenarien einer deutlich höheren
Volatilität unterliegen als Senioranleihen. Unabhängig von der individuellen Kreditqualität mussten in Krisenzeiten nahezu alle Nachrangemissionen deutliche Kursabschläge hinnehmen. Wenn
die individuelle Kreditqualität als positiv zu bewerten ist und sich keine Leistungsstörungen
abzeichnen, wiesen die Emissionen bei sich wieder entspannender Kapitalmarktsituation allerdings eine starke Regenerationskraft auf, so
dass diese Verluste binnen weniger Monate vollständig aufgeholt werden konnten und im stabilen Kapitalmarktumfeld attraktive Performancebeiträge erzielten.
Gerade im September und Oktober 2015 war
diese Entwicklung beispielhaft zu beobachten.
Obwohl die negative Nachrichtenlage nur einzelne
Emittenten betraf, stiegen Risikoprämien über nahezu alle Emissionen hinweg deutlich an. Generell
gilt jedoch, dass negative Nachrichten nicht automatisch zu Leistungsstörungen führen, sondern
diese nur durch die Erfüllung im Prospekt explizit
genannter Voraussetzungen möglich werden.
Daher ist die intensive fundamentalanalytische
Begleitung der jeweiligen Emissionen der Schlüssel für den Erfolg des Investments und bietet
somit nach einer adversen Marktbewegung 
THEMA DES MONATS | 07
marketsinsight | November 2015
 auch Chancen. So war nach zum Teil heftigen
Kursverlusten im September eine starke Erholung
im Oktober zu verzeichnen, die die negative Entwicklung des Septembers weitestgehend aufholen konnte. Hier spielt auch die tendenziell gesunkene Marktliquidität eine entscheidende Rolle.
Regulatorische Vorgaben haben gerade im Bankenbereich dazu geführt, dass geringere Handelsbestände auf den Bankenbüchern gehalten werden, so dass die „Sofortigkeit“ der Handelbarkeit
stark zurückgegangen ist und hier durch die Handelsbereiche Angebot und Nachfrage zusammengeführt werden, ohne die Bestände temporär im
eigenen Handelsbuch zu halten. Daher steigen
Geld-Brief-Spannen in kritischen Marktphasen oftmals sprunghaft an, so dass Bewertungskurse
teilweise deutlich unter Druck geraten. Somit
spielt die Verfügbarkeit von Risikokapital eine
wichtige Rolle, um in solche Marktbewegungen
hinein nicht exekutieren zu müssen.
Neben der jeweiligen Unternehmens- und der
allgemeinen Markteinschätzung spielen bei der
Analyse von Nachrangkapital auch die jeweiligen
regulatorischen Rahmenbedingungen eine entscheidende Rolle. So unterliegen die regulatorischen Voraussetzungen für die Anrechenbarkeit
als Eigenkapital einem stetigen Wandel, so dass
Änderungen seitens der Aufsichtsgremien, der
Steuerbehörden, aber auch in der Methodologie
von Ratingagenturen im Einzelfall zu berücksichtigen sind. Ende Oktober führte eine Änderung
der Einschätzung der Formulierung über Rating-
migrationen für die Anrechenbarkeit als Eigenkapital bei Hybridanleihen bei einzelnen Emittenten
zu deutlichen Kursreaktionen sowohl in positiver
als auch negativer Hinsicht. Auch diese Veränderungen sind bei der Analyse zu beachten und zeigen, dass viele Faktoren für die Bewertung dieser
Anlageklasse entscheidend sind.
Emissionen haben Fahrt aufgenommen
Emittenten benutzen Nachrangkapital zur Optimierung ihrer Bilanzstruktur. Da Zinszahlungen
auf Fremdkapital steuerlich abzugsfähig sind und
diese Emissionen gleichzeitig die Eigenkapitalposition des Emittenten stärken, sind auch Änderungen in diesen Rahmenbedingungen genau zu
verfolgen. Insgesamt haben die Lehren aus den
vergangenen Krisenzeiten zu einer deutlichen
Verbesserung der Risikotragfähigkeit durch Verbesserung der Eigenkapitalausstattung bei gleichzeitiger Reduktion der Risikoaktiva geführt und
damit auch das Risiko für Leistungsstörungen
Dieses Dokument richtet sich ausschließlich an Institutionelle und Firmenkunden sowie Finanzintermediäre
Kerstin Terhardt ist
reduziert. Die relative Attraktivität von Nachranganleihen auch für Emittenten hat sich im vergangenen Jahr ebenso an der Emissionstätigkeit von
Nachranganleihen, begeben von Industrieunternehmen, gezeigt. Neben den etablierten Nachrangsegmenten von Banken und Versicherungen
sind seit 2003 auch Industrieunternehmen als
Emittenten von Nachrangkapital zu nennen. Bis in
das Jahr 2012 hinein war hier jedoch nur eine moderate Emissionstätigkeit zu verzeichnen, welche
im Jahr 2013 deutlich an Fahrt aufnahm, so dass
sich das ausstehende Volumen von hybriden Unternehmensanleihen heute auf insgesamt über 50
Milliarden Euro beziffern lässt. Und auch für die
Zukunft erwarten wir eine gut gefüllte Pipeline
dieser Emissionen. Da gerade in dem Segment
Nachrangkapital auf eine hohe Granularität des
Portfolios abzustellen ist, führt das steigende
Marktvolumen auch zu besseren Selektionsmöglichkeiten, was einen positiven Beitrag für die
Portfoliokonstruktion leisten kann.
Insgesamt bleibt unseres Erachtens festzuhalten, dass Nachranganleihen auch im anhaltend
volatilen Kapitalmarktumfeld trotz ihrer höheren
Marktsensitivität bei fundamentalanalytisch getriebener Selektion und Nutzung von Marktchancen einen positiven Performancebeitrag leisten
können.

Fondsmanagerin des
HSBC Trinkaus
Subordinated Credit.
Die in diesem Text vertretenen Meinungen stellen ausschließlich
die persönliche Auffassung des Interviewten dar und können
sich jederzeit ändern; solche Meinungsäußerungen müssen
nicht publiziert werden.
marketsinsight | November 2015
KONTAKT | 08
INSTITUTIONAL & CORPORATE-BUSINESS-TEAM
IHR ANSPRECHPARTNER
Leonhard Fröhling
Head of Institutional & Corporate
Business bei HSBC Global Asset
Management
(Deutschland) GmbH,
Telefon: 0211 / 910 3971
E-Mail: [email protected]
Von links nach rechts:
Markus Pottmeier, Direktor, Institutionelles Kundengeschäft, Olaf Riemer, Direktor,
Institutional & Wholesale Business, Leiter Versicherungen & IFAs, Wiebke Merbeth,
Prokuristin, Corporate Business, Markus Ackermann, Direktor, Institutional Business,
Spezialist Emerging Markets, Leonhard Fröhling, Direktor, Head of Institutional &
Corporate Business, Andreas Folgner, Direktor, Head of Corporate Business,
Clemens Mayer-Schoene, Prokurist, Corporate Business
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