zwischen rendite und sicherheit

ROUND
TABLE
NOVEMBER 2015
CITY WIRE.DE
FIXED
INCOME
ZWISCHEN RENDITE UND SICHERHEIT
In Kooperation mit:
FIXED INCOME
OPTIONEN ABWÄGEN
IN UNSICHEREN ZEITEN
Dass wir eine nächste Generation von Anleiheinvestitionen vor
uns haben, ist im heutigen unerhört niedrigen Zinsumfeld längst
bekannt. Wie diese genau aussehen soll, ist hingegen weniger klar.
Denn: Das Umdenken von vermeintlich sicheren, aber dennoch
profitablen Staatsanleihen zu neuen Anlagen und Anlagekonzepten
fällt nicht leicht. Renditeerwartungen sowie auch alte Herangehensweisen müssen angepasst werden. In Zukunft wird jeder
Investor noch genauer überlegen müssen, wieviel Risiko er für
eine ordentliche Rendite eingehen möchte.
Bei unserer Round-Table-Diskussion in Frankfurt waren sich
Experten mit verschiedenen Investmenthintergründen in einigen
Sachen einig. Absolute Return und unbeschränkte Strategien
werden immer wieder in den Vordergrund gestellt. Durch Diversi
fikation sucht man nach neuen Wegen, sein Portfolio vor Zins
anstiegen – soweit wie möglich – zu schützen.
Die Herausforderungen stehen fest, sind aber nicht leicht zu
verdauen: Man muss sich mit unbekannten Märkten bekannt
machen, sicher in unsicheren Märkten fühlen. Dieses Beiheft
wird Ihnen einen Einblick geben, wie Investoren die Risiken und
Renditen am Markt abwägen.
Emily Blewett
Chefredakteurin, Citywire Deutschland
FIXED INCOME
DIE TEILNEHMER
DR. HARALD EGGERSTEDT
SENIOR RESEARCH CONSULTANT
TOWERS WATSON
Dr. Harald Eggerstedt ist seit 2011 Senior
Investment Consultant und Mitglied im globalen
Research Team von Towers Watson. Dr. Eggerstedt verfügt über
mehr als 25 Jahre internationaler Erfahrung als Ökonom und
Anleihenstratege. Von 2001 bis 2008 war er als Anleihenmanager
bei der Commerzbank tätig. Vor seinem Eintritt bei Towers
Watson arbeitete er als Credit Strategist bei einem Bondbroker in
Großbritannien. In den 90er Jahren war Dr. Eggerstedt zunächst
Länderökonom bei der Weltbank in Washington DC, zuständig
für die Volkswirtschaften im südasiatischen Raum, danach hatte
er leitende Funktionen in den volkswirtschaftlichen Abteilungen
der Deutschen Bank und der Commerzbank inne.
THOMAS HERBERT
CHIEF INVESTMENT OFFICER
ODDO MERITEN ASSET MANAGEMENT GMBH
Thomas Herbert ist seit Januar 2014 Chief
Investment Officer bei Oddo Meriten Asset
Management und für den gesamten Investment Management
Bereich verantwortlich. Zuvor arbeitete Thomas Herbert acht
Jahre bei der Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) in Abu
Dhabi, wo er unter anderem für die aktiv gemanagten globalen
Credit Portfolios und das Credit Research zuständig war. In
früheren Tätigkeiten verantwortete er für die Crédit Agricole
das Credit und Fixed Income Research und war Leiter Credit
Research der DZ Bank. Thomas Herbert hat Volkswirtschaftslehre an der Goethe- Universität in Frankfurt studiert.
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NOVEMBER 2015
SASCHA REHBEIN
PORTFOLIOMANAGER
WEBERBANK ACTIENGESELLSCHAFT
Sascha Rehbein ist seit 2010 Portfoliomanager
bei der Weberbank und war zuvor im Produktmanagement der Bank tätig. Neben der Fonds- und Bondselektion
ist er für einzelne Dachfonds und Fixed-Income-Mandate
verantwortlich. Gleichzeitig trägt er mit seiner Volkswirtschaftund Marktanalysen zur Kapitalmarktstrategie der Bank bei.
Er ist CFA Charterholder und hat einen Abschluss zum DiplomKaufmann (FH) in Betriebswirtschaftslehre erworben.
THOMAS ROMIG
HEAD OF MULTI ASSET
PORTFOLIO MANAGEMENT
ASSENAGON ASSET MANAGEMENT S.A
Thomas Romig ist Geschäftsführer der Assenagon
Asset Management S.A. und verantwortet den Bereich Multi
Asset Portfolio Management. Davor war er Leiter Multi Asset
Management bei Union Investment, wo er zwölf Milliarden Euro
verantwortete. Von 2000 bis 2009 arbeitete Romig erfolgreich
als Abteilungsleiter Multi Management bei cominvest Asset
Management, die später in Allianz Global Investors (AGI) aufgegangen ist. Der Bankkaufmann und Diplom-Kaufmann begann
seine Karriere 1997 im Asset-Management bei ADIG Investment
und war zuvor ab 1990 im Bankbereich u. a. für die Deutsche Bank,
Commerzbank und Consors tätig. Berufsbegleitend erlangte
er die Titel DVFA-Investmentanalyst (CEFA) und HedgefondsAdvisor (EBS/BAI).
LENNART SEGLER
PORTFOLIOMANAGER MULTI ASSET
HAUCK & AUFHÄUSER PRIVATBANKIERS
KGAA
Lennart Segler, Portfoliomanager im Bereich
Multi Asset bei Hauck & Aufhäuser Privatbankiers KGaA, ist seit
August 2011 bei seinem Unternehmen tätig. Segler ist, neben
dem Buy-Side Fondsreseach und der Managerselektion für die
Vermögensverwaltung, auch für das Portfoliomanagement
der Dachfonds verantwortlich. Seine Ausbildung zum DiplomKaufmann hat Lennart an der Friedrich-Alexander-Universität
in Erlangen-Nürnberg abgeschlossen. Momentan macht er eine
Fortbildung zum Chartered Financial Analyst (CFA).
CHRISTIAN SUBBE
CO-HEAD-MANAGER RESEARCH & SELECTION
ALLIANZ GLOBAL INVESTORS GMBH
Christian Subbe ist Direktor und Co-HeadManager Research & Selection bei Allianz Global
Investors. Subbe ist für die Beratung institutioneller Kunden
verantwortlich. Er hat einen Abschluss in Volkswirtschaftslehre
(Diplom-Volkswirt), den er im Jahr 1996 an der Ruprecht-KarlsUniversität Heidelberg erworben hat und ist Certified European
Financial Analyst (CEFA / DVFA). Vor seinem Wechsel zu
Allianz Global Investors GmbH war er bei der cominvest Asset
Management als Senior Produktentwickler tätig. Davor war er
war Leiter Global Fixed Income & Emerging Markets bei der Deka
Investment Fund und als Portfoliomanager für Währungs- &
Geldmärkte bei ADIG Investment.
FIXED INCOME
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Wir befinden uns hier auf jeden
Fall in interessanten Zeiten. Auf der einen Seite sollen Anleihen
in einem Portfolio Sicherheit bieten, auf der anderen Seite
eine vernünftige Rendite. Kann man derzeit von Sicherheit und
Renditebringer sprechen?
• THOMAS ROMIG, ASSENAGON:
Natürlich enthält unser Multi-Asset-Konzept auch Renten, aber
eben nicht nur. Neben Aktien haben wir in der Vergangenheit auch
in Absolute-Return-Strategien investiert. Wir waren schon immer
breit diversifiziert, auch wenn es darum geht, eher risikoärmere
Renditen ins Portfolio aufzunehmen. Wie die Situation jetzt ist?
Zumindest ist sie etwas besser als im Frühsommer dieses Jahres.
Wir sehen auf der Credit-Seite und in den Schwellenländern durchaus Potenzial. Das Problem sind aber die aktuell immer diverser
werdenden politischen Risiken – vor allem in den Schwellenländern.
Hier muss man eben Benchmark-unabhängige Konzepte finden,
wirklich aktive Konzepte, die sich an den absoluten Zielen des
Investors orientieren. Ich glaube, das ist die Herausforderung. Was
die Zinslandschaft angeht, bin ich nicht so negativ gestimmt wie
viele andere. Ich glaube, dass wir – zumindest hier in Europa – eher
noch länger mit einem niedrigen Zinsumfeld rechnen müssen. USRenditen von 10-jährigen Staatsanleihen können in den nächsten
drei bis fünf Jahren womöglich auf über drei bis vier Prozent gehen.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Subbe, Sie betreuen ausschließlich institutionelle Kunden mit einem etwas längeren Anlagehorizont. Sehen Sie die Lage anders als Herr Romig?
• CHRISTIAN SUBBE, ALLIANZ GI:
Auch für unsere Kunden und so wie wir die strategische Asset
allokation aufsetzen, spielen Anleihen grundsätzlich eine wichtige
Rolle. Wir unterscheiden auf der einen Seite das sogenannte LiabilityMatching, wo versucht wird, die Verbindlichkeiten des Kunden mit
der Laufzeitenstruktur der Assets möglichst genau abzubilden. Dazu
werden eher risikoarme Anleihevarianten – also Staatsanleihen –
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FIXED INCOME
eingesetzt. Auf der anderen Seite gibt es das Wachstumsportfolio,
in das dann auch risikobehaftete Anlagen aufgenommen werden. Das
sind üblicherweise Multi-Asset-Konzepte. Dort finden sich sowohl
Aktien als auch Credits, High Yields, Investment-Grade-Anlagen,
Emerging Markets, usw. Es kommen aber durchaus auch andere
Assetklassen, z.B. Rohstoffe oder Private Equity und Private Debt
zum Tragen. In der Regel ist der Anleihenanteil in den Portfolios
unserer institutionellen Kunden am stärksten gewichtet. Dies ist zum
Teil den individuellen Ertrags-/Risikoprofilen geschuldet, zu einem
guten Teil sicherlich aber auch der Regulatorik.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Und Herr Dr. Eggerstedt, meinen
Sie, dass die Rolle von Anleihen in den Portfolios jetzt tatsächlich
anders aussieht als vielleicht vor zehn Jahren?
• HARALD EGGERSTEDT, TOWERS WATSON:
Wenn man, wie wir, mit Pensionsinvestoren zu tun hat, muss man
natürlich berücksichtigen, was deren Anlageziele sind. Eins der wichtigsten Ziele ist die Kapitalsicherung, damit die Gelder dann auch
für die Rentenauszahlungen zur Verfügung stehen, und das ist ohne
Renten nicht zu machen. Renten haben nun mal eine bestimmte
Laufzeit und zahlen dann zu 100% zurück. Allerdings muss man hier
eben deutlich unterscheiden: Früher konnte man sagen, „ich habe
hier ein Rentenportfolio, das sichert meine Verpflichtungen ab, und
liefert zusätzlich noch einen Ertrag, der deutlich zur Wertentwicklung beiträgt“. In dem Fall brauchte man vielleicht noch 15 Prozent
Aktien, und dann stimmte schon alles, denn damit erhielt man vier
oder fünf Prozent, und mehr war nicht nötig. Da sind wir jetzt in
einer ganz anderen Situation. Derzeit erwirtschaften Renten kaum
Zusatzertrag. Da muss man jetzt genau überlegen: Wie viel in Anleihen brauche ich, um diese Sicherungsfunktion zu gewährleisten? Ich
brauche Renten als Gegengewicht zum Risiko auf der Aktienseite,
denn die steigen ja normalerweise, wenn die Aktien fallen. Durch
den Mix wird die Volatilität insgesamt verringert. Daher wird man
auch weiterhin einen signifikanten Rentenanteil brauchen. Die
laufenden Zinsen liegen jetzt aber nicht wesentlich über zwei
Prozent, meistens eher darunter, wenn man im hochqualitativen
Bereich bleibt. Wenn die laufenden sicheren Erträge jedoch z.B. bei
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NOVEMBER 2015
zwei Prozent liegen, und ich es schaffe, durch aktives Management
ein Prozent drauf zu legen, das sind 50 Prozent zusätzlicher Ertrag,
dann wird es interessant. Das wäre mein Plädoyer: Nicht nur auf
Absolute Return mit einer Aktienquote zu schauen, sondern auch
darauf, was man auf der Rentenseite mit Absolute-Return-Konzepten machen kann. Da kann man auch auf drei oder vier Prozent
kommen, mit geringerer Schwankungsbreite.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Segler, sehen Sie das auch
so, dass man auf der Anleihen-Seite jetzt etwas kreativer unterwegs sein muss?
• LENNART SEGLER, HAUCK & AUFHÄUSER PRIVATBANKIERS:
Das hängt natürlich immer vom jeweiligen Portfolio und den
Anlagerichtlinien ab. Wir haben in unseren Portfolios zum großen
Teil Renten-Einzeltitel und ergänzen diese um passive und aktive
Renten-Fonds. Passive Fonds helfen uns, zügig an die Benchmark heranzurücken und eine passende Allokation herzustellen.
Aktive Fonds ermöglichen uns im neuen Regime, in dem wir uns
jetzt befinden, Alternativen zu klassischen Anleihen zu nutzen.
Beispielsweise können wir mit diesen gezielt einzelne Risikoprämien
isolieren, wie zum Beispiel nur das Kreditrisiko, indem man Anleihen
mit Derivaten absichert. Alternative Strategien werden derzeit
aufgrund des Niedrigzinsumfeldes nachgefragt und werden uns
voraussichtlich auch die nächste Zeit begleiten. Wir haben ja bereits
eine langwährende Diskussion zur Zinserhöhung in den USA und
die Frage ist: Wann kommt sie denn endlich? Darauf sollten wir
uns jetzt nicht festlegen, sondern uns besser klar werden, welche
alternativen Wege man gehen kann, um ein Portfolio beispielsweise
mit Absolute-Return- und anderen Ansätzen sinnvoll zu ergänzen.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Herbert, welche Risiken sehen
Sie aktuell als Fondsmanager? Bereits erwähnt wurde ja schon ein
möglicher Zinsanstieg.
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Ein großes Risiko ist jetzt, dass viele institutionelle Investoren
mit ihrer bisherigen Allokationsstrategie ihr Anlageziel nicht mehr
FIXED INCOME
erreichen können. Da sind Lösungen gefragt, die jetzt viele in
Absolute-Return-Strategien suchen. Absolute Return heißt, dass
man in einem Umfeld, in dem die Zinsen niedrig sind oder steigen,
immer noch positive Erträge erzielt. Wir sprechen hier über Strategien, die flexibel die Long- und die Short-Seite spielen können, und
das ist eine sehr anspruchsvolle Aufgabe. Hier ist es wichtig, dass
man die Investmentprozesse genau verfolgt, dass ein Track Record
vorhanden ist, der belegt, dass der Asset Manager die Marktphasen
erfolgreich nutzen kann. Vieles im Markt ist aktuell nicht transparent, aber Transparenz ist hier ganz wichtig.
Im institutionellen Bereich gehören bei Multi-Asset-Strategien
Rentenpapiere mit in das Portfolio, weil sie ein AbsicherungsElement darstellen. Aber die traditionelle Wirkungsweise der
Anleihen ist auch in Multi-Asset-Ansätzen nicht mehr so, wie sie
in der Vergangenheit war. Die Frage lautet jetzt: Wie erzeugen wir
asymmetrische Profile, die die Rolle des Stoßfängers übernehmen,
wenn Anleihen dies nicht mehr tun? In diesem Fall sind Optionen
interessant, denn damit sind aktive Assetmanager in der Lage,
konvexe Profile zu erzeugen. Als letzten Punkt möchte ich die
Einzelselektion erwähnen.
Hier liegt eine große Chance in der gestiegenen Transparenz.
Es wird immer leichter zu messen, wie ein Ertrag im Detail zustande
gekommen ist. War es tatsächlich die Selektion? Oder hat da
jemand einfach den Risiko-Hebel bedient, also das „böse“ LeverageBeta genommen? Sowohl für Manager als auch für Investoren wird
es immer wichtiger, sich im Detail mit den Ertragskomponenten
„Alternative Strategien
werden derzeit aufgrund
des Niedrigzinsumfeldes
nachgefragt und werden
uns voraussichtlich
auch die nächste Zeit
begleiten.“
Lennart Segler
Hauck & Aufhäuser Privatbankiers
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FIXED INCOME
und der Strategie auseinanderzusetzen. Hier muss man AlphaQuellen, intelligente Betas und so weiter sauber trennen.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Die Frage ist natürlich, ob man in
dem veränderten Marktumfeld seine Erwartungen anpassen muss.
Herr Rehbein, haben Sie Ihre Erwartungen angepasst an das, was
wir am Rentenmarkt derzeit beobachten? Oder schauen Sie, dass
Sie immer die gleiche Rendite bekommen können, aber eben auf
einem anderen Weg?
• SASCHA REHBEIN, WEBERBANK:
Sowohl bei unseren Kunden als auch bei uns selbst ist das Renditeziel schon nach unten verschoben worden. Aber das Hauptziel
sowohl für unsere Kunden als auch für uns im Management ist
Kapitalerhalt. Im aktuellen Marktumfeld ist selbst das gar nicht
mehr so einfach darzustellen, insbesondere wenn man sich zu stark
auf nur einen Markt spezialisiert. Wenn wir uns mal vor Augen
führen, wie die Bund-Renditen sich in diesem Jahr bewegt haben…
da hat man zu Anfang des Jahres viel Geld verdienen können und im
Laufe des Jahres auch wieder viel Geld vernichtet. Daher müssen wir
unser Investmentuniversum deutlich ausweiten.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Sie haben also Ihre Rendite-Erwartungen entsprechend nach unten angepasst, und sagen Ihren Kunden,
dass sie jetzt eben mit geringeren Renditen rechnen müssen
• SASCHA REHBEIN, WEBERBANK:
Genau! Beispielsweise sind wir auf der Anleihenseite weitaus stärker in
Floater engagiert als noch vor zwölf Monaten, um hier die Schwankungen an der Zinskurve abzupuffern. Das konnte man in diesem Jahr gut
durchführen, insbesondere wenn man sich den Zyklus der Fed kurz vor
der QE ansieht. Da hat man gesehen, wie die Übertreibungsphase die
Renditen ordentlich nach unten gespült haben und dann, als QE tatsächlich kam, sich die Renditen auch mal deutlich nach oben bewegt haben.
Und genau darauf haben wir gesetzt, dass wir im Vorfeld von QE die
Floater bereits ins Portfolio hineingekauft haben, um uns dann später
am langen Ende zu positionieren. Das sind natürlich Strategien, die nur
Marktphasen-abhängig funktionieren und auch nicht ohne Risiko sind.
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NOVEMBER 2015
„Ich denke, es ist mittlerweile bei vielen
Kunden angekommen, dass man
langfristig diese hohen Erträge nicht
mehr erzielen kann.“
Christian Subbe | Allianz GI
FIXED INCOME
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Gibt es jemanden in der Runde, der
sagen würde: „Wir haben unsere Erwartungen kaum revidiert,
sondern suchen jetzt nach anderen Lösungen. Wir sprechen mit
dem Kunden weiterhin darüber, dass wir immer noch ähnliche
Renditen wie früher erzielen können“?
• THOMAS ROMIG, ASSENAGON:
Die Strategie wird schon angepasst, aber wir sind ja auch viel in Kontakt
mit Versorgungswerken und Versicherern und sicherlich ist da auch
der ein oder andere dabei, der sagt: Also vier Prozent sind vielleicht
illusorisch, aber dreieinhalb müssen wir schaffen. Ob das illusorisch ist?
Das hängt davon ab, wie man mit der Herausforderung umgeht. Wir
hatten ja ein paar Möglichkeiten angesprochen, die es gibt. Ich denke,
das Umdenken ist schon da. Ob die Ertragserwartungen sich stärker
geändert haben als die Risikobereitschaft, das lasse ich mal offen. Aus
meiner Beobachtung heraus hat sich die Risikobereitschaft erhöht,
denn ein Stück weit hängt man an den alten Ertragserwartungen.
• CHRISTIAN SUBBE, ALLIANZ GI:
Ich denke, es ist mittlerweile bei vielen Kunden angekommen,
dass man langfristig diese hohen Erträge nicht mehr erzielen kann.
Teilweise haben die Regulatoren ja in Europa auch schon entsprechend reagiert und Rechnungszinsen angepasst. Das hat schon dazu
geführt, dass bei institutionellen Investoren ein gewisses Umdenken angestoßen wurde. Trotzdem sind die hohen Erträge noch in
den Köpfen, und man versucht, da auch hinzukommen, was dazu
führt, dass höhere Risiken eingegangen werden. Deutlich wird das,
wenn man sich anschaut, was beispielweise in den privaten Märkten
abläuft, hier ist die Nachfrage mittlerweile so stark, dass auch die
Bewertungen in Teilen schon ziemlich hoch sind.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Herbert, wir sehen seit Anfang
des Sommers starke Korrelationen zwischen dem Aktien- und dem
Rentenmarkt. Wie sollte man Ihrer Meinung nach damit umgehen?
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Grundsätzlich ist es immer noch eine der besten Strategien, gut zu
diversifizieren und möglichst viele unkorrelierte Risiken zu nehmen.
Wenn man sich als Investor auf europäische Aktien und Anleihen
konzentriert, wird das natürlich immer schwieriger. Insbesondere
zwischen Bonitätsmärkten, also Credits, und Aktien gibt es zur Zeit
recht hohe Korrelationen, wenn man das historisch betrachtet. Insofern sollte man sowohl die Short- als auch die Long-Seite anschauen,
um sich in den Marktbewegungen entsprechend zu positionieren. Die
wesentliche Herausforderung für Anleiheinvestoren liegt doch darin,
dass die erwarteten Erträge aus Zins- und Spread-Carry nicht mehr
ausreichen, um Anlageziele zu erreichen. Das aktive Management von
Zins- und Spread-Änderungen – auf der Long- und der Short-Seite –
wird daher zentral. Gleichzeitig sind die Renditen auf Staatsanleihen
so niedrig, dass sie zwar immer noch als sicherer Hafen in turbulenten
Zeiten taugen, aber in Multi-Asset-Portfolien ihre Funktion als
„Stoßdämpfer“ weitgehend verloren haben. Im Multi-Asset-Kontext
glaube ich nicht, dass wir im Anleihen-Bereich immer mehr und immer
komplexere Risiken eingehen sollten, denn das läuft dem eigentlichen
Ziel der Risikoreduzierung entgegen. Wir sollten eher versuchen, die
bestehenden Risiken aktiver zu managen und punktuell Optionsstrategien zur Absicherung einsetzen.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Glauben Sie, dass die Korrelation
von Aktien und Anleihen noch stärker wird?
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Ich glaube nicht, dass wir dauerhaft und strukturell höhere Korrelationen sehen werden. Korrelationen sind zyklisch, momentan sind
sie eher hoch, aber sie werden auch wieder sinken.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Romig, Sie haben gesagt, dass
Sie jetzt auch nach Absolute-Return-Strategien schauen, unter
anderem, um mit den höheren Korrelationen im Markt zurecht zu
kommen. Wie sehen Sie momentan die Lage?
• THOMAS ROMIG, ASSENAGON:
Wir berücksichtigen schon seit längerer Zeit die gestiegenen
Korrelationen. Vielleicht haben wir dadurch den einen oder anderen
Basispunkt im Rentenbereich liegen gelassen, aber jetzt hilft uns
unsere breitere Diversifikation natürlich. Worüber wir noch nicht
gesprochen haben, sind Performance-Quellen wie Illiquiditätsprämien
oder systematische Prämien, die Sie am Optionsmarkt bekommen.
Die meisten Performance-Quellen sind ja auch wieder mit Stresssituationen an den Kapitalmärkten korreliert. Die zentrale Frage ist dabei:
Was kann man in einem Multi-Asset-Portfolio noch als Stoßdämpfer
nutzen? Staatsanleihen von qualitativ hochwertigen Emittenten aus
der Eurozone fallen da über die kurze Frist erst einmal raus. Man kann
beispielsweise im Derivative-Bereich unterwegs sein, aber dort gibt
es leider nur wenige funktionierende Strategien. Außerdem besteht
natürlich die Möglichkeit, auf der Risikoseite weiter hoch zu gehen,
von Investment Grade Richtung Credits, Emerging Markets oder High
Yields. Dazu brauchen wir vom Investor aber mehr tatsächlich gelebte
Risikofreudigkeit. Die werden wir aber glaube ich erst sehen, wenn
wir dicke negative Performance-Zahlen sehen. Year to date ist der
Rentenmarkt ja noch mit einem blauen Auge davongekommen. Aber
wenn wir mal wieder so einen Markt wie in 1994 haben, wo wir dann
minus fünf oder sogar minus acht Prozent in klassischen Rentenanlagen haben, dann wird man sehen, wer langfristig Risiken auf sich
nehmen kann. Allerdings glaube ich, dass nur wenige Investoren
längere Zeiträume im Auge haben, sondern doch eher auf die Einoder Zweijahresperformance schauen. Es wird also eine spannende
Phase in den nächsten zwei, drei, vier Jahren.
• HARALD EGGERSTEDT, TOWERS WATSON:
Ich glaube, wir müssen uns so oder so auf höhere Risiken und auch
auf höhere Volatilität einstellen. Schließlich hat die Effizienz der
Aktien- und Rentensteuerung nachgelassen, weil wir, was die
laufenden Renditen auf der Rentenseite angeht, so wenig Spielraum
nach unten haben. Die können nicht so stark fallen und damit die
Marktbewertung so viel steigern, dass sie die starken Verluste bei
den Risiko-Assets ausgleichen können. Ein weiteres Problem ist die
Veränderung im Bankensektor. Banken sind jetzt sehr viel weniger
am Markt aktiv, stellen weniger Preise und halten weniger Liquidität
vor. Dadurch sehen wir sehr sprunghafte Preisentwicklungen bei den
Wertpapieren, besonders bei den Renten, und Renten-Investoren
sind diese Volatilität nicht so gewohnt. Die geringere Liquidität und
die gestiegene Volatilität bedeuten, dass der Investor einen längeren Zeitraum braucht, um wirklich Erträge zu generieren: Eher drei
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FIXED INCOME
bis fünf Jahre als ein oder zwei Jahre. Damit man, wenn die Renditen
mal steigen, nicht nur den Wertverlust daraus hat, sondern auch die
höheren Kupons verdient. Bei längerer Haltedauer kann man sich
auch die Illiquiditätsprämien zunutze machen. Allerdings muss sich
der Investor überlegen, wie viel Illiquidität er tatsächlich nehmen
kann. Für Privatanleger ist das klar. Die kaufen einfach Immobilien,
die ja per se illiquide sind. Die Renditen sind hier ebenfalls niedrig,
aber man ist auch nicht den Marktschwankungen auf Tages- oder
Quartals-Basis ausgesetzt und man weiß, dass man am Ende zwei
oder drei Prozent erreichen kann. Mit dieser Einstellung könnte
man viel mehr machen, beispielsweise im Darlehensmarkt.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Sollte man Illiquidität also auch
bei Anleihen in Kauf nehmen?
• HARALD EGGERSTEDT, TOWERS WATSON:
Ja, aber das ist natürlich leichter gesagt als getan. Im UCITS-Bereich
– und das sind die Fonds, mit denen wir normalerweise arbeiten –
haben wir gesetzlich vorgeschriebene Liquiditätsanforderungen.
Die können nur sehr begrenzte Quoten an illiquiden Papieren
aufnehmen, weil sie sonst keine tägliche Liquidität bereitstellen
könnten. Es gibt natürlich auch Fonds mit längerer Bindungsdauer,
beispielsweise in den Bereichen Infrastruktur, Immobilien und auch
bestimmten Rentensegmenten. Die haben dann zwar keine berauschende Rendite, geben einem aber eine Illiquiditätsprämie. Ich
meine, relativ zur Sicherheit dieser Anlagen ist die Rendite attraktiv.
Auch wenn sie vielleicht nur drei Prozent beträgt, aber das Risiko
so gering ist, weil es durch Real Assets geschützt ist oder durch
Einkommen aus Mautstraßen oder Immobilien-Mieten. Das ist dann
eine Absicherung, die einem einen gewissen Puffer verschafft, den
man in volatilen Rentenmärkten sonst nicht hat.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Segler, stimmen Sie dem zu?
Können Sie Ihren Kunden erzählen „wir kaufen jetzt Anleihen,
aber hohe Liquidität können wir nicht versprechen. Aber immerhin
werden Sie irgendwann ihr Geld mit einer kleinen Rendite zurück
erhalten.“ Lässt sich so eine Strategie überhaupt verkaufen?
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NOVEMBER 2015
• LENNART SEGLER, HAUCK & AUFHÄUSER PRIVATBANKIERS:
Man muss sich bewusst machen, dass wir seit Mitte der achtziger
Jahre eine Renten-Rallye erlebt haben, die nun ein Ende finden
könnte. Klassische Renten- und konservative Mischfonds haben
in den letzten Jahren aufgrund der positiven Entwicklung der
Rentenmärkte eine starke Rendite bei gleichzeitig niedrigen
Schwankungen generiert. In einem künftigen Umfeld, welches von
erhöhter Volatilität und niedrigen Zinsen geprägt ist, nimmt die
Assetallokation unserer Meinung nach eine enorm wichtige Stellung
ein. Wir müssen den Anlegern klar machen, dass es nun nicht nur
um Rendite geht, sondern auch um Risiken, wie zum Beispiel eine
abnehmende Liquidität. Eine aktive Assetallokation hilft dabei,
Renditeziele bei kontrolliertem Risiko zu erreichen. Risikoprämien,
wie sie der High-Yield-Markt beispielsweise bereitstellt, gilt es aktiv
zu allokieren. Ich sehe viele Anleger, die jetzt in High-Yield-Anleihen
investieren und die Bonitätsleiter nach unten steigen. Sie gehen
höhere Risiken ein, weil sie diesen Bullenmarkt erlebt haben und
an die hohen Renditen von früher anknüpfen möchten. Aber der
FIXED INCOME
„Banken sind jetzt sehr viel weniger
am Markt aktiv, stellen weniger Preise
und halten weniger Liquidität vor“
Hartwährungen, Lokalwährungen und Corporates. In diesem Bereich
gibt es mittlerweile gute Absolute-Return-Strategien. Auch die
zukünftigen Emerging Markets, sprich: die Frontier Markets, sind
ein guter Diversifikator innerhalb dieser Assetklasse. Auch andere
Nischen, wie zum Beispiel Microfinance oder Cat Bonds, sind sehr
unkorreliert zu den normalen Assetklassen.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: So viel zu den Herausforderungen,
lassen Sie uns zu den Lösungen kommen. Welche Instrumente
stehen einem Fondsmanager heutzutage zur Verfügung?
Harald Eggerstedt | Towers Watson
High-Yield-Markt stellt nur eine begrenzte Liquidität bereit. Ich bin
daher sehr gespannt, insbesondere in Bezug auf High-Yield-ETFs,
was passiert, wenn es zu einer Liquiditätsklemme kommt. Anleger
müssen immer eine vermeintlich attraktive Rendite gegen erhöhte
Liquiditäts- und Kreditrisiken abwägen.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Herr Rehbein, vielleicht könnten
Sie uns kurz erzählen, wie Sie die Aufteilung zwischen Core und
Satellite machen. Lohnt es sich überhaupt noch, die vermeintlich
sicheren Bundesanleihen ins Portfolio zu nehmen? Oder sollte
man sie durch alternative Strategien ersetzen?
• SASCHA REHBEIN, WEBERBANK:
Hier würde ich Bunds – insbesondere als Einzeltitel – ganz klar im
Core-Bereich ansiedeln. Sie eignen sich besonders für Kurven-Trades.
Beispielsweise wenn man sich am langen Ende positionieren möchte,
ohne dabei großartig ins Bonitätsrisiko zu gehen. Gleichzeitig hat man
dabei eine hohe Liquidität. Bei Corporate Bonds haben wir ja längst
nicht mehr eine so hohe Liquidität, wie wir sie noch vor einigen Jahren
gesehen haben. Daher würde ich verstärkt sichere Anlagen nutzen,
also Bundesanleihen oder Pfandbriefe. Natürlich muss es in den
Gesamtkontext und zum Kunden passen. Den Satellite-Bereich sehe
ich eher als Diversifikator. Dort wird das Universum immer breiter. Das
muss nicht immer nur gut sein, aber es bietet einfach die Möglichkeit,
sich aktiver zu bewegen. Emerging Markets wurden bereits erwähnt.
Die haben wir mittlerweile auf verschiedenen Standbeinen aufgebaut:
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Unsere Strategien setzen auf drei Ebenen an: Die erste Aufgabe
ist, wirklich ganz gezielt zu trennen: Wo versuche ich Alpha zu
erzeugen, wo versuche ich im Aktienmarkt Beta zu steuern und als
Risikoprämie zu managen? Da arbeiten wir seit vielen Jahren mit
Overlay-Strategien, also regelgebundene Strategien, die auch für
den Investor transparent sind.
Die zweite Ebene sind Multi-Asset-Portfolien, wo wir verstärkt
– insbesondere auch mit unseren Kollegen in Paris – Optionen
einsetzen und attraktive Prämien vereinnahmen. Dazu kann man
auch Wandelanleihen bzw. Convertibles nutzen. Und das Dritte ist
die Selektion, um Risikoprämien zu vereinnahmen. Da freuen wir
uns als aktiver Manager natürlich über Märkte wie jetzt, in denen
ein bisschen was passiert. Wo man dann auch Chancen hat, mit den
Volkswagen, den Abengoas und den Glencores, das sind natürlich
für einen aktiven Stockpicker sowohl auf der Aktien- als auch auf
der Credit-Seite ganz hervorragende Gelegenheiten, zu zeigen, dass
man sein Handwerk wirklich versteht.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Ist es vorgesehen, dass alternative
Strategien Teil einer Core Strategie sind? Also dass man vielleicht
diese Strategien mit dem traditionellen Ansatz ersetzt oder dass
das eben als Renditebringer beigemischt werden soll?
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Das hängt in erster Linie von den Kundenwünschen und dem ab, was
der Kunde mit der Strategie erreichen will. Da ist es wichtig, dass die
CITYWIRE.DE
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FIXED INCOME
dann wird einer davon profitieren, der andere weniger. In beiden
Fällen wird es etwas kosten, weil aktives Management nun mal
Kosten verursacht. Aber letztendlich wollen sich Anleger an etwas
festhalten in einer Zeit, wo Bundesanleihen auch riskant geworden
sind, zumindest auf kurzfristige Sicht.
• CHRISTIAN SUBBE, ALLIANZ GI:
Aber trotz allem sind traditionelle, Benchmark-orientierte Strategien von ihrem Rendite-Risiko-Profil her kalkulierbarer. Sie liefern
mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit genau das Profil ab, das
man von ihnen erwartet. Bei Absolute-Return- oder AggregateStrategien, bei denen ich mehr Freiheit habe, wird die Bandbreite
der möglichen Ergebnisse größer.
„Wenn viele Investoren und
Assetmanager auf sehr
aktive Allokationen setzen,
dann ist das ja im Endeffekt
ein Nullsummen-Spiel.“
Thomas Romig | Assenagon
12
NOVEMBER 2015
einzelnen Module klar definiert sind und man die so kombinieren
kann, dass für den Kunden das Risiko-Ertrags-Profil herauskommt,
das für ihn am besten passt.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Ist eine höchst aktive Allokation
der Ansatz, den man favorisieren sollte?
• THOMAS ROMIG, ASSENAGON:
Das kann eine Alternative sein. Der Investor sollte sich aber sicher
sein, dass der Assetmanager auch die Erfahrung im „wirklichen“
aktiven Management hat und kein „Benchmark-Tracker“ ist, bzw.
war. Wenn jetzt viele Investoren und Assetmanager auf sehr aktive
Allokationen setzen, dann ist das ja im Endeffekt ein NullsummenSpiel. Denn wenn einer billig kauft und teuer verkauft, muss es ja
einen anderen Investor geben, dem es auf der anderen Seite nicht so
gut gelingt. Die Herausforderung sind aber die Transaktionskosten
und die Erfahrung des Assetmanagers für eine aktive Strategie.
Wenn es sich in der Breite um ein Nullsummen-Spiel handelt,
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Der aktiven Allokation sind teilweise allerdings auch regulatorische
Begrenzungen im Weg. Nehmen wir die etwas künstliche Grenze
zwischen IG und HY. Für viele institutionelle Investoren endet das
investierbare Universum an der Grenze zum HY. Dadurch werden sie
bei Herabstufungen zu „gezwungenen Verkäufern“. In schwierigen
Märkten mit geringer Liquidität kann dies zu erheblichen und
schmerzhaften Preisabschlägen führen. Die Ausfallwahrscheinlichkeiten im BB-Bereich sind dagegen vergleichsweise moderat,
insbesondere relativ zur Risikoprämie, die vereinnahmt werden
kann. Hier stellt sich die Frage nach dem tatsächlich höheren Risiko:
ein aktiver und erfahrener Manager, der das immer größer werdende
Crossover-Universum für den Kunden managt und dabei gezielt in
BB-geratete Unternehmen – immer öfter alte Bekannte aus dem
IG Bereich – investiert oder zum Verkauf gezwungen werden, wenn
die Preisabschläge am höchsten sind? Unsere Erfahrung zeigt, dass
der Crossover-Bereich ein attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis
aufweist und eine begrenzte Allokation in den BB-Bereich eine
Verbesserung des Portfolioprofils bewirkt.
• HARALD EGGERSTEDT, TOWERS WATSON:
Ich glaube, das können wir alle beobachten, wenn wir mal reinschauen
in x-beliebige Rentenfonds, wie stark da der Anteil an BBB-gerateten
Anleihen gestiegen ist. Hinzu kommt noch, dass die besser gerateten
FIXED INCOME
Anleihen jetzt auch weniger liquide sind, weil sie von Pensionseinrichtungen zu Absicherungszwecken genutzt werden, um die Kapitalsicherung umzusetzen. Daher ist der A-Bereich unattraktiv geworden,
weshalb der aktive Manager ausweichen muss. Eigentlich hat er schon
weitgehend ein BBB-Portfolio. Wenn er zusätzlich auf der High-YieldSeite (unterhalb von BBB) beschränkt wird, könnte seine Fähigkeit,
einen Zusatzertrag zu erzielen, stark leiden, nämlich dann, wenn
wir in zwei bis drei Jahren zum Beispiel eine Kreditverschlechterung
kriegen und der Fondsmanager immer wieder heruntergestufte
Papiere zwangsweise verkaufen muss.
EMILY BLEWETT, CITYWIRE: Wo sehen Sie die Haupt-Rendite
bringer am Anleihemarkt und wie werden sich die Investitionen
in Anleihen in den nächsten Jahren entwickeln?
• THOMAS ROMIG, ASSENAGON:
Die Haupt-Renditebringer sehe ich dort, wo die Hauptinvestoren
leider nicht positioniert sind.
• SASCHA REHBEIN, WEBERBANK:
Ja, sie sind womöglich in den Emerging Markets oder den Frontier
Markets. Das Charmante an den Frontier Markets hat sich in der
jüngsten Vergangenheit gezeigt: Als jetzt so eine starke Flucht aus
den Emerging Markets stattgefunden hat, waren die Frontier Markets
so weit abseits, dass sie sich sehr unkorreliert gezeigt haben, nicht
nur gegenüber den etablierten Märkten, sondern auch gegenüber den
Schwellenländern. Natürlich weisen sie ein hohes idiosynkratisches
Risiko auf, aber dafür sind auch Renditen zu erzielen, die teilweise im
zweistelligen Bereich liegen. Man wird also für die Risiken belohnt.
Und was Frau Yellen auf ihren Fed-Sitzungen sagt, interessiert die
Frontier Markets auch weniger, denn dort bestimmen eher die lokalen
Märkte die Kurse. Mit Blick auf die EZB-Politik, wo wir nicht wissen,
ob im kommenden Jahr das QE-Programm endet oder noch verlängert
wird, sehe ich weiterhin unterstützende Aktienmärkte. Dementsprechend würde ich Convertibles und High Yields bei meinen Überlegungen in den Vordergrund stellen. Auch Microfinance und Cat-Bonds, die
beide komplett unkorreliert laufen, würde ich stärker gewichten, um
ein breit diversifiziertes Portfolio zu schaffen.
• CHRISTIAN SUBBE, ALLIANZ GI:
Dem stimme ich zu. Sicherlich sind Convertibles in Deutschland
ein bisschen verkannt, genauso wie Microfinance oder andere
alternative Assetklassen. Das sind Bereiche, wo wir derzeit nur
wenige Investoren finden, weshalb es hier zu einer Art Small-CapEffekt kommt. Für Frontier Märkte gilt das übrigens ebenfalls.
Für Investoren, die sich dieses Risiko einkaufen können, ist das
sehr interessant. Und Investoren, die eher in den traditionelleren
Bereichen unterwegs sein müssen, kommen meiner Meinung nach
um Hochzinsanleihen nicht herum. Aber auch da muss man genau
hinschauen, da man sehr schnell ökonomische Risiken im Portfolio
kumuliert, die man so gar nicht auf dem Radar hatte. Hier sollte
man sich nicht nur auf die historischen Korrelationen verlassen,
sondern wirklich nach vorne gerichtet in die Portfolios schauen, und
analysieren, was Manager dort gerade für Themen spielen. Dann
sieht man, wie die einzelnen Portfoliomanager ihre Ziele erreichen,
mit welchen Risikofaktoren, mit welchen Performancetreibern.
Und was sicherlich noch einmal eine größere Rolle spielen wird,
sind alternative Wege, Erträge zu erzielen.
„Das Charmante an
den Frontier Markets
hat sich in der jüngsten
Vergangenheit gezeigt“
Sascha Rehbein | Weberbank
• HARALD EGGERSTEDT, TOWERS WATSON:
Auch ich bin der Meinung, Investoren sollten High Yield besetzen,
aber aktiv gemanagt und nicht unbedingt in den allerniedrigsten
Rating-Kategorien. Hier sollte man auch komplexere Investments
zulassen, wie Nachrangpapiere bis hin zu CoCos. Solche Nachrangpapiere sind natürlich etwas komplex zu preisen, aber hier gibt es
gute Möglichkeiten, günstig Papiere aufzusammeln, die risikoaverse
Investoren nicht haben wollen oder dürfen. Ich sehe auch Spielraum
bei strukturierten ABS-Papieren, deren Ruf ja sehr stark gelitten hat
wegen der letzten Krise. Zum Teil sind die mittlerweile aber leider
schon wieder recht teuer.
• LENNART SEGLER, HAUCK & AUFHÄUSER PRIVATBANKIERS:
Ich sehe zahlreiche Opportunitäten. Die Emerging und Frontier
Markets sind ein interessantes Thema, wobei hier die Währungsrisiken zu beachten sind. Cat Bonds sind ein weiteres Thema, wobei
dieser Nischenmarkt schon stark nachgefragt wird und nicht mehr so
attraktiv erscheint. Weitere Segmente wie Mittelstandsanleihen und
CITYWIRE.DE
13
FIXED INCOME
CoCo-Anleihen können ebenfalls interessant sein. Alle Segmente
aber sind geprägt durch unterschiedliche Risiken und müssen aktiv
selektiert und allokiert werden. Absolute-Return-Ansätze, die Derivate einsetzen, können ein Core-Portfolio ebenso sinnvoll ergänzen.
• THOMAS HERBERT, ODDO MERITEN:
Ich würde nach wie vor den Schwerpunkt darauf legen, ein möglichst
diversifiziertes Portfolio aufzubauen. Sicherlich sind Themen wie
Frontier Markets interessant, aber für einen größeren institutionellen Investor muss man sich unbedingt auch die Kapazitätsgrenzen
anschauen. Das Thema Asset-Based-Lending sollte in Zukunft
weiter an Bedeutung gewinnen. Hier lohnt sich unter Umständen
eine frühzeitige Positionierung.
Abwägen sollte man aber auch, wo ökonomisch die Grenzen der
Diversifikation liegen, insbesondere auch im Hinblick auf interne
Ressourcen. Modulare oder sogenannte Core-Satellite-Ansätze
können hier bei der Portfoliokonstruktion helfen.
Nach vorne schauend denke ich, dass wir in der zweiten Hälfte
des Kredit-Zyklus sind. Ob wir jetzt schon im letzten Viertel oder im
letzten Achtel sind, wissen wir nicht. Es ist jedoch ein sehr attraktives Umfeld für Könner der Alphaselektion. Über die nächsten
Quartale werden wir jede Menge Gelegenheiten bekommen, über
Selektion attraktive Erträge zu erzielen. Investoren, die selbst nicht
groß genug sind, das zu tun und die keine Expertise dafür haben,
sollten sich auch im Hinblick auf die taktische Allokation stärker
beraten lassen.
Da kann es durchaus sinnvoll sein, bei Hochzinsanleihen ein
defensiveres Managerprofil zu wählen und dafür aktiver die bestehenden Durations- und Marktrisiken zu managen. Ein Grundpfeiler
bleibt die Diversifikation, allerdings nicht nur nach Assetklassen
sondern auch nach Management Style. •
14
NOVEMBER 2015
„Sicherlich sind Themen wie Frontier Markets
interessant, aber für einen größeren institutionellen
Investor muss man sich unbedingt auch die
Kapazitätsgrenzen anschauen.“
Thomas Herbert | Oddo Meriten Asset Management GmbH
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