Corporate Bonds in Europa 2005-2014

BOND MONITOR
JUNI 2015
Corporate Bonds in Europa
2005-2014
Inhalt
Management Summary ................................................................................................................................................ 4
1.
Eine Bestandsaufnahme des europäischen Corporate Bond Marktes ..................................................6
2.
Die Entwicklung des Unternehmensanleihemarkts in Europa ............................................................ 10
3.
Die finanzielle Risikotragfähigkeit europäischer Corporate Bond Emittenten................................ 21
4.
Ausblick............................................................................................................................................................ 28
Anhang ......................................................................................................................................................................... 30
MANAGEMENT SUMMARY
1. Analysiert wurden alle Corporate
Bonds, die seit 2005 bis zum ersten Quartal
2015 von Non-Financials mit einem Konzernsitz in Europa emittiert wurden. Der europäische Anleihemarkt umfasst für unseren Betrachtungszeitraum insgesamt 6.627 Anleihen,
die von 1.709 Unternehmen emittiert wurden.
2. Der europäische Corporate Bond
Markt befindet sich in einem längerfristigen
Aufwärtstrend. Die zu beobachtende Aufwärtsentwicklung gipfelte vorläufig in 2013, als
mit 777 die meisten Neuemissionen von NonFinancials registriert wurden. Mit 765 neuen
Papieren fiel die Emissionstätigkeit in 2014 nur
unwesentlich schwächer aus. Von den im letzten Jahr begebenen Bonds entfielen mit 156
die meisten auf Unternehmen mit Konzernsitz
in Frankreich, dicht gefolgt von deutschen
Emittenten, die 149 Neuemissionen tätigten.
Besonders stark entwickelte sich zudem die
Emissionstätigkeit in Italien und in Belgien.
3. Insgesamt wurden in Europa zwischen
2005 und dem ersten Quartal 2015 in Euro
denominierte Corporate Bonds im Volumen
von 1,822 Bio. Euro emittiert. Dabei folgte die
Entwicklung des nominalen Emissionsvolumens weitgehend dem Verlauf der Emissionstätigkeit. Seit 2012 konnten stetig steigende
Emissionsvolumina verzeichnet werden. Im
letzten Jahr wurden Corporate Bonds mit
einem Emissionsvolumen von 245 Mrd. Euro
begeben, verglichen mit 239 Mrd. Euro in
2013. Der höchste Wert wurde 2009 erzielt
(285 Mrd. Euro).
4. Während die Anzahl deutscher Emittenten von 26 in 2008 auf 72 in 2014 ange-
wachsen war, fiel der Zuwachs in Frankreich
(von 36 auf 83 Emittenten) ebenfalls sehr kräftig aus. Besonders hervorzuheben sind Spanien und Italien. Nahmen in Spanien 2012 lediglich zwölf Unternehmen Kapital über Unternehmensanleihen auf, lag die Zahl mit 31 in
2014 bereits mehr als doppelt so hoch. Noch
stärker fiel der Anstieg nur in Italien aus, wo
sich die Zahl der Corporate Bond Emittenten
binnen zwei Jahren nahezu vervierfacht hat,
auf insgesamt 66 im vergangenen Jahr.
5. Während im Zeitraum zwischen 2005
und 2008 die durchschnittlichen Kupons europäischer Anleihen von 3,9 auf 5,1% anwuchsen, ist der Trend seit 2009 abwärts gerichtet.
Die niedrigsten Kupons boten im vergangenen
Jahr Unternehmen aus Frankreich und
Deutschland (3,1 bzw. 3,0%). Für italienische
Emittenten bewegen sich die Kupons nach wie
vor auf dem hohen Niveau von 2008 und
2009, während spanische Unternehmen seit
2011 ebenfalls von geringeren Risikoaufschlägen profitieren – wenngleich der durchschnittliche Kupon 2014 mit 3,6% weiterhin oberhalb
des europäischen Durchschnitts liegt.
6.
Die KPI-Benchmarks zeigen, dass sich
die Eigenkapitalisierung der europäischen
Emittenten aus dem Large Cap-Segment (Bilanzsumme >= 500 Mio. Euro) leicht verbessert hat (2014: 30,0%). Demgegenüber verfügen die Mid Caps über eine im Durchschnitt
geringere Eigenmittelausstattung (28,2%). Im
Hinblick auf die Umsatzrentabilität bestehen
markante Unterschiede zwischen den Emittenten des Large Cap- und des Mid CapSegments: Im Jahr 2014 belief sich der Abstand
auf rd. drei Prozentpunkte. Unterdessen wer-
den die Unterschiede beim Zinsdeckungsgrad
seit dem Jahr 2010 immer größer (2014: 7,3
vs. 2,7). Das Verhältnis von Nettoverbindlichkeiten zum EBITDA signalisiert, dass die Large
Caps ihre Verschuldung in der mittleren Frist
tendenziell verringern konnten. Das Net
debt/EBITDA betrug zuletzt durchschnittlich
1,9. Die Rückzahlungsfähigkeit der Mid Caps
hatte sich zwischen 2010 und 2013 merklich
verschlechtert, ehe sie sich in 2014 wieder
dem Niveau der Large Caps angenähert hat.
7. Die europäischen Emittenten lassen
sich in Bezug auf die durchschnittliche Eigenkapitalquote in zwei Gruppierungen einteilen.
Auf der einen Seite sehen wir die Emittenten
aus den Niederlanden, Belgien, Österreich
und Frankreich, deren Eigenkapitalquote nahezu über den gesamten Betrachtungszeitraum hinweg oberhalb der 30%-Marke liegt.
Am besten ist es momentan um die Solvenz
der niederländischen und belgischen Anleiheemittenten bestellt, wo die Eigenkapitalquote 2014 durchschnittlich 35,6 bzw. 34,5% beträgt. Auf der anderen Seite verfügen die Emittenten aus Deutschland, UK, Spanien und Italien über eine vergleichsweise geringe Eigenmittelausstattung. In 2014 erzielen in dieser
Gruppe die deutschen Emittenten mit 29,2%
den höchsten Wert. Am unteren Ende des
Spektrums befinden sich mit 25,7% die Emittenten aus Italien.
8. Gemessen an der Umsatzrentabilität
verfügen die niederländischen Emittenten mit
einer durchschnittlichen Umsatzrendite von
6,6% über die größte Ertragskraft. Auch die
Anleiheemittenten aus UK und Spanien arbeiten mit 4,7 bzw. 4,2% vergleichsweise rentabel. Die deutschen und französischen Corporate Bond Emittenten liegen mit einer Umsatzrentabilität von 3,3 bzw. 2,8% auf einem
recht ordentlichen Niveau.
9. Die Analyse des EBITDA Zinsdeckungsgrads zeigt, dass der Zinsaufwand der
Anleiheemittenten in fast allen Ländern zunehmend durch ihr EBITDA gedeckt ist. Nur
in Belgien ist der Zinsdeckungsgrad in der
Tendenz rückläufig. Deutlich aufwärts gerichtet ist der Trend bei den am Corporate Bond
Markt tätigen Non-Financials aus Deutschland
und UK. Die britischen Emittenten weisen in
2014 die höchste EBITDA Interest Coverage
auf. Spanien bildete nahezu im gesamten Analysezeitraum das untere Ende des Spektrums.
10. Beim Ländervergleich des Verhältnisses zwischen Nettoverbindlichkeiten und
EBITDA fällt auf, dass sich die Rückzahlungsfähigkeit der Schulden im Jahr 2014 in einer
Reihe von Volkswirtschaften in der Spanne
zwischen 1,7 und 1,9 befindet. Die Emittenten
aus Spanien und Italien weisen eine strukturell
erhöhte Net debt/EBITDA ratio auf. Ferner ist
die Verschuldung auf längere Sicht lediglich in
den Niederlanden und Österreich gestiegen.
Ansprechpartner
Dr. Benjamin Mohr, Chefvolkswirt
Tel.: +49 2131 109-5172 / E-Mail: [email protected]
Corporate Bonds in Europa
1. Eine Bestandsaufnahme des europäischen Corporate
Bond Marktes
Corporate Bond Märkte spielen eine wichtige Rolle bei der Unterstützung der
unternehmerischen Wirtschaftstätigkeit und der Förderung langfristigen Wirtschaftswachstums. Langfristige Finanzierungen versetzen Unternehmen in die
Lage, sich in ihrem Lebenszyklus weiterzuentwickeln. Dabei sind Unternehmensanleihen ein zentraler Baustein im Finanzierungsmix eines Unternehmens.
Das über Anleihen aufgenommene Kapital hilft ihnen, technologische Innovationen zu generieren, Arbeitsplätze zu schaffen oder in neue Märkte zu expandieren.
Europa ist traditionell durch ein eher bankbasiertes Finanzierungssystem geprägt. Doch auch wenn sich die nicht-finanziellen Unternehmen („NonFinancials“) in Europa weiterhin stärker auf die Außenfinanzierung durch Bankkredite verlassen, sind erste Anzeichen eines Wandels in der Finanzierungslandschaft zu erkennen. So hat sich der europäische Markt für Unternehmensanleihen in den letzten zehn Jahren stark entwickelt. Insbesondere nach dem
Einsetzen der Finanzkrise 2007/08 hat der europäische Corporate Bond Markt
damit begonnen, eine zusehends wichtigere Rolle in der Unternehmensfinanzierung zu übernehmen.
▐ Abbildung 1: Fremdfinanzierung nicht-finanzieller Unternehmen im Euroraum
Ausstehendes Volumen von Bankkrediten und Corporate Bonds im Euroraum, Angaben in Mrd. Euro
Anteil Bonds/Fremdfinanzierung (rhs)
Bankkredite
Bonds
12,0%
0
10,0%
2015
1.000
2014
14,0%
2013
2.000
2012
16,0%
2011
3.000
2010
18,0%
2009
4.000
2008
20,0%
2007
5.000
2006
22,0%
2005
6.000
Quelle: Europäische Zentralbank, eigene Berechnungen
10. Juni 2015
6
Corporate Bonds in Europa
Allein im Euroraum ist das ausstehende Volumen von Unternehmensanleihen
von rd. 562 Mrd. Euro zu Beginn des Jahres 2005 auf ca. 1.104 Mrd. Euro im
März 2015 angewachsen (siehe Abb. 1). Dieses deutliche Wachstum des Corporate Bond Marktes ging mit einer spürbar schwächeren Kreditvergabe der
Banken einher. Hatte das Volumen ausstehender Bankkredite im Januar 2009
noch 4.876 Mrd. Euro betragen, ging es binnen Jahresfrist um 191 Mrd. Euro
zurück. Begleitet von der Euro-Schuldenkrise fiel die Kreditvergabe in den darauf folgenden fünf Jahren um weitere 404 Mrd. auf nur noch 4.282 Mrd. Euro.
Zum Ende des ersten Quartals 2015 belief sich das Volumen ausstehender
Bankkredite auf 4.311 Mrd. Euro. Dementsprechend kräftig stieg der Anteil der
von Non-Financials begebenen Unternehmensanleihen an der Fremdfinanzierung (Bankkredite plus Corporate Bonds) im Euroraum. Lag der Anteil Anfang
2009 bei lediglich 12,6%, stieg er auf 20,4% im März 2015.
In einer Phase, in der viele Kreditinstitute ihr Bilanzvolumen verringern, scheinen sich die europäischen Unternehmen vor dem Hintergrund einer eingeschränkten Kreditvergabe zunehmend den Kapitalmärkten zuzuwenden, um
Finanzmittel zu beschaffen. Somit konnte die Finanzierungslücke, die sich im
Zuge der rückläufigen Kreditvergabe der Banken auftat, zumindest teilweise
durch eine verstärkte Begebung von Unternehmensanleihen geschlossen werden. Das kräftige Wachstum des Corporate Bond Markts kann zudem auf das
niedrige Zinsniveau zurückgeführt werden, das günstigere Marktbedingungen
für die Emittenten geschaffen hat. Gleichzeitig trifft die lebhaftere Emissionstätigkeit auf eine stärkere Nachfrage der Investoren, die sich auf der Suche nach
renditeträchtigen Anlageformen befinden („search for yield“). Insofern spiegelt
die Entwicklung des Corporate Bond Markts sicherlich auch die gestiegene
Risikobereitschaft der Investoren wider.
Die vorteilhaften Finanzierungskonditionen für Emittenten von Unternehmensanleihen sind jedoch nicht ohne Risiko. Je länger die Phase niedriger Zinsen und
einer vergleichsweise geringen Volatilität an den Kapitalmärkten anhält, desto
größer wird die Wahrscheinlichkeit, dass Anleger auf der Jagd nach Rendite
erhöhte Risiken eingehen und den Aufbau von Kapitalpuffern vernachlässigen.
Entsprechend hat die Deutsche Bundesbank in ihrem jüngsten Finanzstabilitätsbericht auf die Risiken hingewiesen, die mit einem anhaltenden Trend zur Disintermediation einhergehen. Die Notenbank betont, dass es bei einer Auflösung der günstigen Marktbedingungen zu einer abrupten und gravierenden
Korrektur der Vermögenspreise und Liquiditätsbedingungen kommen kann, die
im schlimmsten Fall die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems stören könnte.
In diesem Zusammenhang präsentieren wir in der vorliegenden Studie eine
umfassende Bestandsaufnahme des europäischen Markts für Unternehmensanleihen und der Anleiheemittenten. Vor dem Hintergrund, dass der dynamisch
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Corporate Bonds in Europa
wachsende Markt für Unternehmensanleihen in Europa im Hinblick auf die
Fundamentaldaten und Strukturmerkmale der Emittenten ein relativ intransparenter Markt ist, wollen wir uns eingehend mit der strukturellen Zusammensetzung als auch der Entwicklung des Marktes auseinandersetzen. Neben der
Kenntnis über die Beschaffenheit der Märkte und die Strukturmerkmale der
Emittenten sind in Bezug auf eine robuste Bewertung des Chancen-RisikoProfils des europäischen Corporate Bond Markts insbesondere Erkenntnisse
im Hinblick auf die Bonität der Emittenten von übergeordneter Bedeutung. Ein
Benchmarking der Emittenten anhand der Analyse von einschlägigen Bilanzkennzahlen soll die Basis für eine verlässliche Einschätzung der finanziellen Risikotragfähigkeit europäischer Anleiheemittenten bilden.
Damit baut die vorliegende Studie auf vorangegangenen Studien von Creditreform Rating auf. Im September 2013 hatten wir ausschließlich den deutschen
Corporate Bond Markt analysiert und erstmals den Trend einer verstärkten
Nutzung des Anleihemarktes als Weg der Unternehmensfinanzierung sowie die
Entwicklung der finanziellen Risikotragfähigkeit der Emittenten aufgezeigt
(„Corporate Bonds in Deutschland“, September 2013). In einer Folgestudie
haben wir den Fokus auf die Entwicklung des mittelständischen Anleihemarktes
in Deutschland und der Emittenten gelegt („Mittelständische Anleihemärkte in
Deutschland 2010-13“, März 2014). Diese Reihe setzten wir schließlich im vergangenen September fort. Dabei beleuchteten wir nicht nur die Marktentwicklung und die Risikotragfähigkeit der deutschen Emittenten auf Basis der Jahresabschlussinformationen. Wir weiteten die Untersuchung zudem erstmals auf
den europäischen Anleihemarkt aus und widmeten uns in einem ersten Schritt
den Notierungen der an der Frankfurter Börse gehandelten Unternehmensanleihen europäischer Non-Financials („Corporate Bonds in Deutschland 2013/14
– Ein Vergleich zu europäischen Anleiheemittenten“, September 2014).
In der vorliegenden Analyse gehen wir wiederum einen Schritt weiter und analysieren alle Unternehmensanleihen, die seit 2005 bis zum Stichtag 31.03.2015
von nicht-finanziellen Unternehmen mit einem Konzernsitz in Europa emittiert
wurden. Zunächst wird eine grundlegende Charakterisierung des europäischen
Corporate Bond Marktes vorgenommen. Unter Berücksichtigung der Herkunft
des Emittenten werden neben den Strukturmerkmalen der Emissionen und
Emittenten die Entwicklung der Emissionsvolumina und der Kupons in Europa
zwischen 2005 und Q1-2015 beleuchtet. Dabei werden die in Pfund Sterling
(UK) bzw. Schweizer Franken (Schweiz) denominierten Anleihen in einem separaten Exkurs behandelt. Der zweite Teil umfasst die Analyse der finanziellen
Risikotragfähigkeit der europäischen Anleiheemittenten. Durch einen Vergleich
der durchschnittlichen Ausprägung einschlägiger Bilanzkennzahlen im Längsschnitt (2008 bis 2014) sowie im Querschnitt (Vergleich nach Unternehmens-
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8
Corporate Bonds in Europa
größe sowie Ländervergleich) sind wir in der Lage, ein genaues Bild zu vermitteln, wie es um die Bonität und Risikotragfähigkeit der Unternehmen bestellt
ist, die in Europa eine Anleihe begeben haben.
Wir haben einen induktiven und explorativen Ansatz verfolgt, indem wir alle
verfügbaren Daten zum europäischen Corporate Bond Markt zusammengetragen haben, um daraufhin eine Reihe von Strukturanalysen durchzuführen und
Trends zu identifizieren. Die Berechnungen von Creditreform Rating basieren
auf Bloomberg-Daten zum Primärmarkt für Unternehmensanleihen. Die Datenbank enthält eine Reihe von Informationen für jede neu emittierte Unternehmensanleihe, einschließlich der Identität, der Nationalität, dem Sektor und
der Bilanzinformationen des Emittenten sowie die Verzinsung, das Emissionsvolumen und die Laufzeit des Bonds. Der Ausgangsdatensatz, der alle Corporate
Bond Emissionen in Europa über den Zeitraum 2005 bis zum Ende des ersten
Quartals 2015 umfasst, wurde um eine Reihe von Bonds bereinigt. Vom ursprünglichen Datensatz wurden diejenigen Bonds entfernt, die von Financials
emittiert wurden. Zudem wurden Privatplatzierungen ausgeschlossen (Rule
144A Transaktionen in den Vereinigten Staaten). Ferner wurden Anleiheaufstockungen nicht als Neuemission gewertet. Dagegen wurden keinerlei Einschränkungen im Hinblick auf die Laufzeit oder das Emissionsvolumen vorgenommen, um zu gewährleisten, dass das gesamte Corporate Bond-Universum
in Europa abgebildet wird.
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Corporate Bonds in Europa
2. Die Entwicklung des Unternehmensanleihemarkts in
Europa
In diesem Kapitel wird der Corporate Bond Markt in Europa charakterisiert.
Der geographische Fokus der Untersuchung erstreckt sich somit auf alle NonFinancials, deren Konzernsitz in den EU-28 sowie der Schweiz, Norwegen und
Island liegt (siehe im Anhang für eine Auflistung aller betrachteter Volkswirtschaften). Berücksichtigt wurden dabei alle Corporate Bonds, die in Euro denominiert sind. Im Fall des Vereinigten Königreichs (UK) bzw. der Schweiz
wurden die Emissionen berücksichtigt, die in Euro sowie in Pfund Sterling bzw.
Schweizer Franken denominiert sind. Der europäische Anleihemarkt umfasst
für unseren Betrachtungszeitraum zwischen 2005 und Q1-2015 insgesamt
6.627 Anleihen, die von nicht-finanziellen Kapitalgesellschaften begeben wurden. Die entsprechende Gesamtzahl der Anleiheemittenten beläuft sich auf
1.709 Unternehmen.
▐ Abbildung 2: Entwicklung der Emissionstätigkeit in Europa
Anzahl der Corporate Bond Emissionen pro Jahr
DE
FR
GB
IT
ES
Benelux
Skandinavien
Europa sonst.
900
777
800
765
679
700
599
600
500
462
459
443
413
400
436
347
300
164
200
100
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Q1-15
Der europäische Markt für Unternehmensanleihen befindet sich in einem längerfristigen Aufwärtstrend (siehe Abb. 2). So zeigt die Entwicklung der Emissionstätigkeit seit dem Jahr 2005, als insgesamt 462 Corporate Bonds emittiert
worden waren, aufwärts – jedoch unter ausgeprägten Schwankungen. Nach
einem drei Jahre währenden, stetigen Rückgang der Zahl neu emittierter Unternehmensanleihen, kam es in 2009 zu einem sprunghaften Anstieg. Nach 347
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Corporate Bonds in Europa
Neuemissionen in 2008, wurden im Jahr 2009 599 Papiere erstmalig gehandelt
(plus 73%). In den folgenden beiden Jahren konnte dieses Niveau jedoch nicht
gehalten werden. Mit 443 bzw. 436 Neuemissionen blieb die Emissionstätigkeit
in 2010 und 2011 verhalten. Eine neuerliche Belebung am europäischen Corporate Bond Markt zeichnete sich ab dem Jahr 2012 ab. Die zu beobachtende
Aufwärtsentwicklung gipfelte vorläufig in 2013, als mit 777 die meisten Neuemissionen von Non-Financials in den vergangenen zehn Jahren notiert wurden.
Mit 765 neuen Papieren fiel die Emissionstätigkeit in 2014 nur unwesentlich
schwächer aus. Bis zum Ende des ersten Quartals wurden 2015 europaweit
164 neue Anleihen von Non-Financials begeben, ein leichter Rückgang gegenüber dem Vergleichszeitraum des Vorjahres, als 173 Emissionen gezählt wurden.
Von den 765 emittierten Corporate Bonds in 2014 entfielen mit 156 die meisten auf Unternehmen mit Konzernsitz in Frankreich, dicht gefolgt von deutschen Emittenten, die 149 Neuemissionen tätigten. Somit emittierten französische Konzerne erstmals seit 2009 wieder eine höhere Anzahl an Unternehmensanleihen als ihre deutschen Pendants (siehe Abb. 3). Insgesamt entfielen
vergangenen Jahr 39,8% aller Neuemissionen auf die beiden größten europäischen Volkswirtschaften.
▐ Abbildung 3: Emissionstätigkeit in ausgewählten europäischen Volkswirtschaften
Anzahl der Anleiheemissionen pro Jahr
250
DE
FR
IT
ES
BE
NL
AT
200
150
100
50
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Gemessen an der Emissionsaktivität folgen an dritter und vierter Stelle Italien
und Spanien mit 76 bzw. 57 neu begebenen Papieren. Verfolgt man die längerfristige Entwicklung, so ist erkennbar, dass der sprunghafte Anstieg der Emissionstätigkeit in 2009, sowie die sich anschließende Konsolidierungsphase von
allen europäischen Volkswirtschaften getragen wurde, besonders jedoch von
den großen Ländern Deutschland, Frankreich und Spanien. Die 2012 ein-
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11
Corporate Bonds in Europa
setzende Aufwärtsdynamik bei der Zahl der Neuemissionen vollzieht sich mit
Ausnahme Österreichs und der Niederlande in allen betrachteten Ländern.
Besonders stark entwickelte sich seitdem die Zahl der Emissionen in Italien und
in Belgien. Hier konnte die Zahl der Neuemissionen zwischen 2011 und 2014
um den Faktor Vier zulegen.
Mit der dynamischen Emissionstätigkeit ging ein merklicher Anstieg der Zahl
der Emittenten pro Jahr einher (siehe Abb. 4). Während die Anzahl deutscher
Emittenten von 26 in 2008 auf 72 in 2014 angewachsen war, fiel der Zuwachs in
Frankreich (von 36 auf 83 Emittenten) ebenfalls sehr kräftig aus. Über den gesamten Zeitraum hinweg wurden in Deutschland 278 Emittenten registriert.
Auch in Frankreich wurde mit 229 Emittenten ein vergleichsweise hoher Wert
erzielt. Besonders hervorzuheben sind in diesem Kontext Spanien und Italien,
deren Märkte für Corporate Bonds seit 2012 spürbar expandieren. Nahmen in
Spanien 2012 lediglich zwölf Unternehmen Kapital über Unternehmensanleihen
auf, so lag die Zahl mit 31 in 2014 bereits mehr als doppelt so hoch. Noch stärker fiel der Anstieg nur in Italien aus, wo sich die Zahl der Corporate Bond
Emittenten binnen zwei Jahren nahezu vervierfacht hat, auf insgesamt 66 im
vergangenen Jahr. Seit 2005 waren am europäischen Corporate Bond Markt 58
spanische und 143 italienische Non-Financials aktiv. Auffallend ist zudem die
verhältnismäßig hohe Zahl britischer Non-Financials, die Anleihen in Euro emittierten. So begaben im letzten Jahr 40 Unternehmen mit Sitz im Vereinigten
Königreich in Euro denominierte Anleihen. Damit setzte sich der Trend hin zu
verstärkter Aufnahme von Kapital in Fremdwährung das dritte Jahr in Folge fort
(siehe zu UK genauer im Exkurs).
▐ Abbildung 4: Entwicklung der Anzahl europäischer Corporate Bond Emittenten
Anzahl der Emittenten pro Jahr
100
DE
FR
GB
IT
ES
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2005
10. Juni 2015
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
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Corporate Bonds in Europa
Auch wenn der Anteil deutscher Unternehmen an der Gesamtzahl aller Emittenten im Jahr 2014 nach wie vor am größten ist, so ist er gleichwohl geringer
als noch vor zehn Jahren (siehe Abb. 5). Hatte 2005 noch fast jeder vierte Emittent (23%) seinen Konzernsitz in Deutschland, belief sich der Anteil in 2014 auf
nur noch 16%. Demgegenüber wuchsen vor allem die Anteile italienischer und
spanischer Konzerne deutlich, auf nunmehr 14 bzw. 7%. Zur Orientierung: Im
Jahr 2005 hatte nur etwa jeder neunte Emittent seinen Sitz in einem der beiden
Länder (IT: 8%, ES: 3%). Relativ konstant geblieben sind dagegen die Anteile von
UK (2014: 9%) sowie Frankreichs, das in 2014 für etwa ein Fünftel aller Emittenten (18%) steht.
▐ Abbildung 5: Corporate Bond Emittenten in Europa
Anteil an Emittenten des jeweiligen Jahres
DE
FR
GB
IT
ES
Benelux
Skandinavien
Europa sonst.
23%
26%
8%
17%
8%
2005
3%
8%
8%
16%
16%
7%
18%
13%
2014
9%
7%
14%
Zu den führenden Emittenten von Unternehmensanleihen zählen in Europa die
Produzenten von Gebrauchsgütern (siehe im Anhang für eine genauere Erläuterung der einzelnen Sektoren). So stammte in den vergangenen zehn Jahren
mehr als jedes vierte in Europa emittierte Papier (26,7%) aus dieser Sparte
(siehe Abb. 6). Stark vertreten sind auch die Emissionen von Industrieunternehmen und Versorgern, die es auf einen Anteil von 15,9 bzw. 13,6% bringen.
Jede neunte Unternehmensanleihe (10,9%) ist zwischen 2005 und Q1-15 von
einem Unternehmen aus dem Grundstoffsektor in Umlauf gebracht worden,
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13
Corporate Bonds in Europa
jede zehnte (10,3%) von einem Konzern aus der Kommunikationsbranche. Dabei zeigen sich strukturelle Unterschiede im Emissionsverhalten zwischen Europa und Deutschland. Während aus dem deutschen Versorgungs- und Kommunikationssektor mit 5,6 bzw. 5,7% etwa halb so viele Anleihen stammen wie
auf europäischer Ebene, sind die deutschen Hersteller von Gebrauchsgütern
noch präsenter am Corporate Bond Markt als ihre europäischen Pendants
(48,8 vs. 26,7%). Dies ist in erster Linie durch die dominante Stellung der Automobilbranche zu erklären – von den im Analysezeitraum in Deutschland
emittierten Anleihen wurden 44,2% allein von Unternehmen aus dem Automobilsektor begeben.
▐ Abbildung 6: Anteil der Anleiheemissionen nach Sektor
Corporate Bond Emissionen zwischen 2005 und Q1-2015, Angaben in %
26,7
Gebrauchsgüter
48,8
15,9
Industrie
10,1
13,6
Versorgung
5,6
10,9
13,8
10,3
Grundstoffe
Kommunikation
5,7
9,5
Basiskonsumgüter
4,8
5,9
4,1
3,8
4,4
3,3
2,7
Energie
Gesundheitswesen
Technologie
0,0
10,0
Europa
Deutschland
20,0
30,0
40,0
50,0
Insgesamt wurden in Europa zwischen 2005 und dem ersten Quartal 2015 in
Euro denominierte Corporate Bonds mit einem Volumen in Höhe von 1,822
Bio. Euro emittiert. Dabei folgte die Entwicklung des nominalen Emissionsvolumens weitgehend dem Verlauf der Emissionstätigkeit (siehe Abb. 7). Auf einen massiven Anstieg in 2009, als sich das begebene Volumen binnen Jahresfrist
von 118 auf 285 Mrd. Euro mehr als verdoppelt hatte, war zunächst ein deutlicher Rückgang zu verzeichnen. So sank das jährliche Emissionsvolumen zwischen 2009 und 2011 auf nur noch 132 Mrd. Euro, ehe ab 2012 (227 Mrd. Euro) wieder ein Aufwärtstrend einsetzte. Seitdem konnten stetig steigende
Emissionsvolumina notiert werden. Im letzten Jahr wurden Corporate Bonds
mit einem Emissionsvolumen von 245 Mrd. Euro begeben, verglichen mit 239
Mrd. Euro in 2013. Trotz eines vorläufigen Höchstwertes bei der Anzahl der
Neuemissionen in 2013, bildet das Jahr 2009 am Volumen gemessen immer
noch den historisch höchsten Wert.
10. Juni 2015
14
Corporate Bonds in Europa
▐ Abbildung 7: Emissionsvolumen am europäischen Corporate Bond Markt
Nominales Emissionsvolumen pro Jahr, Angaben in Mrd. Euro
DE
FR
GB
IT
300
ES
Benelux
Skandinavien
Europa sonst.
285
275
250
227
239
245
225
200
175
149
134
150
132
120
125
118
96
100
76
75
50
25
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
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Zum damaligen Zeitpunkt war ein hoher Finanzierungsbedarf bei den europäischen Non-Financials erkennbar. Auch der Blick auf das durchschnittliche Emissionsvolumen bestätigt dies. So belief sich das durchschnittliche Emissionsvolumen in 2009 auf 275 Mrd. Euro, nachdem dieser Wert in 2008 mit 125 Mrd.
weniger als halb so hoch ausfiel. Bemerkenswert ist zudem, dass das Durchschnittsvolumen eines Corporate Bonds nach der Finanzkrise merklich über
dem Niveau vor 2009 liegt – auch in Ländern wie Deutschland oder Frankreich
(siehe Abb. 8).
▐ Abbildung 8: Durchschnittliches Emissionsvolumen von Corporate Bonds
Durchschnittliches nominales Emissionsvolumen pro Jahr, Median, Angaben in Mio. Euro
600
DE
500
FR
400
Europa
300
200
100
0
2005
10. Juni 2015
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
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Corporate Bonds in Europa
Unabhängig vom Beobachtungszeitpunkt sind zudem strukturelle Unterschiede
erkennbar. So lag das durchschnittliche Emissionsvolumen französischer Unternehmen im gesamten Untersuchungszeitraum deutlich oberhalb des europäischen Durchschnitts, während für deutsche Corporate Bonds ein eher unterdurchschnittliches Volumen kennzeichnend war. Gleichwohl verringerte sich
der Abstand am aktuellen Rand. In Deutschland wurde der Vorjahreswert in
2014 deutlich übertroffen – eine von deutschen Emittenten begebene Anleihe
wies im Schnitt ein Volumen von 235 Mio. Euro auf. Zum Vergleich: Das durchschnittliche Emissionsvolumen französischer Corporate Bonds betrug 300 Mio.
Euro.
Geringere Volumina bei tendenziell ansteigenden Emissionszahlen implizieren
grundsätzlich, dass die Anleihen, die nach 2009 aufgelegt wurden, in der Tendenz kleiner ausgefallen sein dürften. Je nach Sitzland der Konzernmutter des
Emittenten unterscheidet sich jedoch die Größenstruktur der Neuemissionen
erheblich (siehe Abb. 9). Während sich Deutschland sowie Spanien in 2014
durch eine relativ gleichmäßige Größenstruktur der Neuemissionen auszeichnen, werden von französischen Unternehmen eher größere Summen aufgenommen: Lediglich 27% aller Emissionen lagen hier unter der Grenze von 100
Mio. Euro, während fast 40% der Anleihen ein Volumen von mehr als 500 Mio.
Euro aufweist. In Italien wird hingegen eine relativ große Zahl von kleinvolumigen Bonds mit einem Volumen von unter 25 Mio. Euro begeben: Zwei von fünf
Corporate Bonds (41%) sind hier dem Segment der Minibonds zuzurechnen.
Gleichzeitig ist der Anteil großer Emissionen jenseits einer Milliarde Euro (4%)
in keinem anderen untersuchten Land geringer.
▐ Abbildung 9: Anleiheemissionen nach Höhe des prospektierten Emissionsvolumens
Corporate Bond Emissionen in 2014, nominales Emissionsvolumen in Mio. Euro
weniger als 25
100%
90%
80%
8%
25-100
100-500
10%
500-1000
7%
1000 und mehr
4%
17%
24%
70%
29%
25%
24%
60%
50%
34%
30%
20%
10%
16%
18%
17%
0%
DE
10. Juni 2015
35%
14%
23%
41%
34%
40%
9%
11%
FR
ES
IT
16
Corporate Bonds in Europa
Während im Zeitraum zwischen 2005 und 2008 die durchschnittlichen Kupons
europäischer Anleihen von 3,9 auf 5,1% anwuchsen, ist der Trend seit 2009
abwärts gerichtet (siehe Abb. 10). Die niedrigsten Kupons boten im vergangenen Jahr Unternehmen aus Frankreich und Deutschland. Hier belief sich der
Kupon auf durchschnittlich 3,1 bzw. 3,0%. Allerdings wird auch deutlich, dass
der Kapitalmarkt durchaus zwischen den einzelnen europäischen Ländern differenziert. Für italienische Emittenten bewegen sich die Kupons nach wie vor auf
dem hohen Niveau von 2008 und 2009, während spanische Unternehmen seit
2011 von geringeren Risikoaufschlägen profitieren – wenngleich der durchschnittliche Kupon 2014 mit 3,6% weiterhin oberhalb des europäischen Durchschnitts liegt.
▐ Abbildung 10: Entwicklung der Verzinsung von Corporate Bonds in Europa
Durchschnittlicher Kupon in %, Stichtag 31.03.2015
6
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
DE
FR
ES
IT
Europa
2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Bei einer Untersuchung der Kuponverteilung von Neuemissionen im Längsschnitt wird die rückläufige Entwicklung bei den durchschnittlichen Kupons
ebenfalls deutlich (siehe Abb. 11). Waren bei Neuemissionen in 2005 und 2009
noch Kupons jenseits der 7%-Marke zu beobachten, so musste im vergangenen
Jahr kein Unternehmen aus den betrachteten Staaten eine derart hohe Verzinsung bieten. Besonders stark verringerte sich in den vergangenen fünf Jahren
der Anteil der Emissionen mit Kupons zwischen 5 und 7%. Verzeichneten 2009
noch allen Staaten mindestens ein Drittel der Emittenten Kupons dieser Größenordnung, so lag der entsprechende Anteil 2014 in allen Ländern deutlich
niedriger. Spiegelbildlich stieg der Anteil der Emittenten stark an, die ihre Anleihen zu Kupons unterhalb von 1% am Markt platzieren konnten. In Deutschland, Frankreich und Spanien gelang dies im vergangenen Jahr etwa einem Drittel der Emittenten. Zum Vergleich: In 2005 schafften dies lediglich 7% aller
deutschen bzw. 17% der französischen Emittenten.
10. Juni 2015
17
Corporate Bonds in Europa
▐ Abbildung 11: Emissionen nach Kuponhöhe in ausgewählten Volkswirtschaften
Kupon in %, Stichtag 31.03.2015
kleiner als 1
100%
90%
80%
16%
1-3
3-5
5-7
4%
6%
7 und mehr
5%
2005
8%
4%
26%
11%
70%
56%
60%
50%
39%
46%
37%
40%
30%
20%
25%
10%
0%
7%
DE
17%
11%
13%
17%
21%
21%
FR
ES
IT
2009
100%
90%
17%
7%
19%
19%
30%
35%
39%
31%
80%
70%
33%
40%
60%
50%
40%
30%
31%
20%
10%
0%
27%
9%
15%
3%
13%
6%
6%
8%
8%
DE
FR
ES
IT
2014
100%
90%
7%
15%
10%
36%
60%
50%
13%
19%
80%
70%
4%
13%
35%
16%
30%
40%
33%
30%
20%
29%
32%
35%
10%
17%
0%
DE
10. Juni 2015
FR
ES
IT
18
Corporate Bonds in Europa
Exkurs UK & Schweiz
Wie bereits im vorherigen Abschnitt deutlich geworden ist, haben nichtfinanzielle Unternehmen aus UK sowohl im Hinblick auf die Zahl der Emittenten als auch das nominale Emissionsvolumen einen merklichen Anteil am Markt
für Euro-Unternehmensanleihen (siehe oben). Um ein umfassendes Bild des
europäischen Marktes für Unternehmensanleihen zu erhalten, erscheint es
sinnvoll, auch die Größe und Dynamik des Marktes für Pfund SterlingUnternehmensanleihen zu beleuchten. Insgesamt emittierten britische NonFinancials von 2005 bis zu ersten Quartal 2015 625 Anleihen in Pfund. Während sich die Zahl der Emittenten seit 2010 von 24 auf 47 im vergangenen Jahr
verdoppelte und auf den höchsten Stand der vergangenen zehn Jahre anwuchs,
konnten beim begebenen Anleihevolumen keine neuen Höchstwerte vermeldet
werden (siehe Abb.12). Zwar befindet sich auch das Emissionsvolumen seit
2010 auf einem stetigen Wachstumspfad, mit 14,7 Mrd. Pfund wurde in 2014
dennoch deutlich weniger emittiert als im bislang stärksten Jahr 2007, als neue
Papiere im Volumen von 24,5 Mrd. Pfund am Markt platziert wurden.
▐ Abbildung 12: UK Corporate Bond Markt
Nominales Emissionsvolumen pro Jahr, Angaben in Mrd. Pfund; rechte Skala: Anzahl der Emittenten pro Jahr
30,0
50
Emissionsvolumen
25,0
23,5
Anzahl Emittenten (rhs)
45
24,5
23,2
40
20,0
35
16,0
15,0
13,8
12,8
12,7
14,7
30
11,4
9,0
10,0
25
5,0
2,8
0,0
20
15
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Q1-15
Neben UK wenden wir uns dem Schweizer Corporate Bond Markt in einer
gesonderten Betrachtung zu. Unsere Analysen ergaben, dass Schweizer Konzerne innerhalb des Betrachtungszeitraums 458 auf Schweizer Franken lautende Corporate Bonds emittiert haben. Am aktuellen Rand zeigt sich eine verhaltene Emissionstätigkeit (siehe Abb. 13). So wurden im ersten Quartal 2015
gerade einmal Papiere im Wert von 600 Mio. Franken begeben. Sollte sich die-
10. Juni 2015
19
Corporate Bonds in Europa
se Entwicklung im weiteren Jahresverlauf fortsetzen, so würde das Emissionsvolumen in 2015 deutlich unterhalb des Niveaus von 2014 liegen, als insgesamt
Corporate Bonds mit einem Volumen von 7,5 Mrd. Franken emittiert worden
waren. In der längerfristigen Betrachtung zeigt sich, dass das Jahr 2009 für den
Corporate Bond Markt der Schweiz eine Zäsur darstellt. Schwankte das Volumen neu begebener Anleihen zuvor in einem engen Band zwischen 2,7 und 4,3
Mrd. Franken, so verdreifachte sich das Volumen auf 11,6 Mrd. Franken in
2009, ehe es zu einem Rückgang auf 7,9 Mrd. Franken in 2010 kam. Die in den
darauf folgenden Jahren emittierten Volumina lagen jedoch stets bei mindestens
7 Mrd. Franken und damit strukturell deutlich über dem Vorkrisen-Niveau.
Auch die Zahl der Emittenten hat sich signifikant erhöht. Nahmen 2008 nur 17
Konzerne neues Kapital in Schweizer Franken auf, so verdoppelte sich deren
Zahl innerhalb von zwei Jahren auf 38 Unternehmen. Seitdem beträgt die Zahl
der Non-Financials, die am Corporate Bond Markt aktiv sind, pro Jahr stets
mehr als 30.
▐ Abbildung 13: Corporate Bond Markt in der Schweiz
Nominales Emissionsvolumen pro Jahr, Angaben in Mrd. Franken; rechte Skala: Anzahl der Emittenten pro Jahr
14,0
40
Emissionsvolumen
11,6
12,0
Anzahl Emittenten (rhs)
35
10,0
9,4
7,9
8,0
7,3
7,0
30
7,5
6,0
25
4,3
3,7
4,0
2,9
2,7
20
2,0
0,6
0,0
15
2005
10. Juni 2015
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Q1-15
20
Corporate Bonds in Europa
3. Die finanzielle Risikotragfähigkeit europäischer
Corporate Bond Emittenten
Nachdem wir die Entwicklung der Emissionstätigkeit auf dem europäischen
Corporate Bond Markt und eine Reihe von Strukturmerkmalen beleuchtet
haben, wenden wir uns nun der Entwicklung der für die Beurteilung der Risikotragfähigkeit der Emittenten relevanten Finanzkennzahlen zu. In diesem Zusammenhang gehen wir auf KPIs zur Kapitalstruktur, Rentabilität und Finanzkraft ein, wobei der Fokus auf die Eigenkapitalquote, die Umsatzrentabilität,
den EBITDA Zinsdeckungsgrad sowie das Verhältnis zwischen Nettoverbindlichkeiten und dem EBITDA gelegt wird (siehe im Anhang für eine Definition
der Kennzahlen). Grundlage der Kennzahlenanalyse sind alle nicht-finanziellen
Unternehmen, die ihren Konzernsitz in Deutschland, Frankreich, Spanien, Italien, UK, Belgien, den Niederlanden oder Österreich haben und in den Jahren
2008 bis 2014 eine Anleihe emittiert haben, die in Euro denominiert ist. Im Fall
von UK wurden die Emittenten berücksichtigt, die in diesem Zeitraum eine
Anleihe in Euro oder Pfund Sterling emittiert haben. Für das Jahr 2014 ergab
sich ein statistisch signifikanter Datenbestand. Gleichwohl lagen zum Zeitpunkt
der Erstellung der Studie noch nicht für alle betrachteten Unternehmen der
Vorjahre Jahresabschlussinformationen vor; im Vorjahresvergleich waren in
2014 rd. drei Viertel der Jahresabschlüsse verfügbar.
Risikotragfähigkeit von Mid und Large Caps
Bevor wir uns den KPI-Benchmarks im Ländervergleich widmen, nehmen wir
bei der Untersuchung der Bonität europäischer Anleiheemittenten zunächst
eine Differenzierung der Unternehmensgröße vor, die wir anhand der Bilanzsumme bestimmen. Dabei verfügen die Unternehmen aus dem Mid CapSegment nach unserer Definition über eine Bilanzsumme von unter 500 Mio.
Euro. Entsprechend beträgt die Bilanzsumme der Large Cap-Emittenten 500
Mio. Euro oder mehr.
In unserem Betrachtungszeitraum hat sich die Eigenmittelausstattung der Emittenten aus dem Large Cap-Segment leicht verbessert (siehe Abb. 14). Nachdem
die durchschnittliche Eigenkapitalquote zwischen 2008 und 2010 von 28,4 auf
30,8% gestiegen war, erfolgte in 2011 ein Rückgang auf 29,9%. Seither befindet
sich die Eigenkapitalquote in einer Seitwärtsbewegung und betrug im Jahr 2014
30,0%. Demgegenüber verfügen die Mid Caps über eine geringere Eigenmittelausstattung. Zwischen 2009 und 2012 war der Anteil des Eigenkapitals an der
Bilanzsumme um 5,5 Prozentpunkte auf lediglich 26,3% gefallen. Am aktuellen
Rand verringerte sich der Abstand zwischen den Mid und Large Caps wieder
10. Juni 2015
21
Corporate Bonds in Europa
etwas, da die mittelgroßen Anleiheemittenten ihre Eigenkapitalquote auf durchschnittlich 28,2% erhöhen konnten.
▐ Abbildung 14: Eigenkapitalquote nach Unternehmensgröße
Angaben für europäische Corporate Bond Emittenten in %, Median, Large Cap
Bilanzsumme >= 500 Mio. EUR
34,0
32,0
30,0
28,0
26,0
24,0
Large Cap
Mid Cap
22,0
20,0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Die Analyse der Umsatzrentabilität verdeutlicht, dass im Hinblick auf die Ertragskraft markante Unterschiede zwischen den Emittenten des Large Cap- und
des Mid Cap-Segments bestehen (siehe Abb. 15). Im Jahr 2014 belief sich der
Abstand auf rd. drei Prozentpunkte: Während sich die Umsatzrendite der Large Caps in 2014 auf 3,7% belief, kamen die Mid Caps auf gerade einmal 0,9%.
Dabei hatten die mittelgroßen Emittenten ihre Umsatzrendite zwischenzeitlich
spürbar steigern können. In 2011 betrug die mittlere Umsatzrentabilität in diesem Segment immerhin 2,2%, bevor sie in 2014 wieder auf das Niveau von
2008 bzw. 2009 (jeweils 0,9%) zurückfielen. Unterdessen schwankte die durchschnittliche Umsatzrentabilität der Large Caps im Analysezeitraum in einem
Band zwischen 3,4 und 4,6%.
Ein Blick auf Abbildung 16 zeigt, dass die Unterschiede beim Zinsdeckungsgrad
seit dem Jahr 2010 immer größer werden. Einerseits ist die Entwicklung des
EBITDA Zinsdeckungsgrads der Großunternehmen deutlich aufwärts gerichtet.
Nachdem der Zinsdeckungsgrad in 2008 noch bei durchschnittlich 5,5 gelegen
hatte, betrug er im Jahr 2014 bereits 7,3. Zum anderen signalisiert der EBITDA
Zinsdeckungsgrad im Mid Cap-Segment, dass der Zinsaufwand in einem immer
geringer werdenden Ausmaß durch ihren Gewinn gedeckt wird. Während das
Verhältnis von EBITDA zum Zinsaufwand zunächst von 3,3 im Jahr 2009 auf 5,4
in 2010 gestiegen war, ging der Zinsdeckungsgrad seitdem kontinuierlich zurück und beläuft sich am aktuellen Rand auf gerade einmal 2,7.
10. Juni 2015
22
Corporate Bonds in Europa
▐ Abbildung 15: Umsatzrentabilität nach Unternehmensgröße
Angaben für europäische Corporate Bond Emittenten in %, Median, Large Cap
6,0
Large Cap
Bilanzsumme >= 500 Mio. EUR
Mid Cap
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
▐ Abbildung 16: EBITDA Zinsdeckungsgrad nach Unternehmensgröße
Angaben für europäische Corporate Bond Emittenten, Median, Large Cap
Bilanzsumme >= 500 Mio. EUR
8,0
Large Cap
Mid Cap
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Das Verhältnis von den Nettoverbindlichkeiten zum EBITDA signalisiert, dass
die Large Caps ihre Verschuldung in der mittleren Frist tendenziell verringern
konnten (siehe Abb. 17). Seit 2008 sank das Verhältnis von Net debt zu
EBITDA von durchschnittlich 2,3 auf nunmehr 1,9. Gleichwohl ist festzustellen,
dass die Kennzahl seit 2010 fast konstant auf dem gleichen Niveau (2,0) liegt
und sich erst in den vergangenen beiden Jahren noch einmal marginal auf 1,9
vermindert hat. Die Rückzahlungsfähigkeit der Mid Caps hatte sich zwischen
2010 und 2013 merklich verschlechtert – das Verhältnis von Net debt zu
EBITDA stieg von 2,0 auf 3,1. Am aktuellen Rand näherte sich das Net
debt/EBITDA-Niveau der Mid Caps wieder dem der Large Caps an (2014: 2,3).
10. Juni 2015
23
Corporate Bonds in Europa
▐ Abbildung 17: Net debt/EBITDA nach Unternehmensgröße
Angaben für europäische Corporate Bond Emittenten, Median, Large Cap
Bilanzsumme >= 500 Mio. EUR
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
Large Cap
Mid Cap
1,0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Risikotragfähigkeit im Ländervergleich
Die von uns im Rahmen der KPI-Analyse betrachteten europäischen Emittenten lassen sich in Bezug auf die durchschnittliche Eigenkapitalquote in zwei
Gruppierungen einteilen. Auf der einen Seite sehen wir die Emittenten aus den
Niederlanden, Belgien, Österreich und Frankreich, deren Eigenkapitalquote
nahezu über den gesamten Betrachtungszeitraum hinweg oberhalb der 30%Marke liegt (siehe Abb. 18.). Am besten ist es momentan um die Solvenz der
niederländischen und belgischen Anleiheemittenten bestellt, wo die Eigenkapitalquote im Jahr 2014 durchschnittlich 35,6 bzw. 34,5% beträgt. Mit einer Eigenkapitalquote von 33,1 bzw. 32,2% liegen die Non-Financials aus Österreich
und Frankreich nur knapp dahinter. Auf der anderen Seite verfügen die Emittenten aus Deutschland, UK, Spanien und Italien über eine vergleichsweise geringe Eigenmittelausstattung. In 2014 erzielen in dieser Gruppe die deutschen
Emittenten mit 29,2% den höchsten Wert. Die mittlere Eigenkapitalquote bewegte sich von 2011 bis 2014 in einem Band zwischen 27,4 und 29,2%. Auch
die britischen und spanischen Emittenten liegen im Jahr 2014 mit einer Eigenkapitalquote von durchschnittlich 28,7 bzw. 28,3% unterhalb der 30%-Marke. Am
unteren Ende des Spektrums befinden sich die Emittenten aus Italien – hier
beläuft sich die Quote auf lediglich 25,7%. In einer längerfristigen Betrachtung
zeigt sich, dass die Eigenkapitalpuffer belgischer (minus 7,6 Prozentpunkte) und
italienischer (minus 2,7 Prozentpunkte) Emittenten seit 2008 zurückgegangen
ist, wohingegen die Corporate Bond Emittenten aus den Niederlanden (plus 6,6
Prozentpunkte) und UK (plus 7,2 Prozentpunkte) ihre Eigenkapitalbasis deutlich stärken konnten.
10. Juni 2015
24
Corporate Bonds in Europa
▐ Abbildung 18: Eigenkapitalquote europäischer Corporate Bond Emittenten
Angaben in %, Median
DE
FR
GB
IT
ES
BE
NL
AT
45
40
35
30
25
20
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
▐ Abbildung 19: Umsatzrentabilität europäischer Corporate Bond Emittenten
Angaben in %, Median
NL
GB
ES
DE
FR
2014
BE
2008
IT
AT
0
1
2
3
4
5
6
7
Gemessen an der Umsatzrentabilität verfügen die niederländischen Emittenten
mit einer durchschnittlichen Umsatzrendite von 6,6% über die größte Ertragskraft (siehe Abb. 19). Auch die Anleiheemittenten aus UK und Spanien arbeiten
bei einem Wert von 4,7 bzw. 4,2% vergleichsweise rentabel. Während sich
jedoch die britischen Emittenten im längerfristigen Vergleich merklich verbessern konnten (2008: 2,9%), stehen die Emittenten aus Spanien in 2014 schlechter da als im Jahr 2008 (6,4%). Verschlechtert hat sich auch die Rentabilität der
belgischen Non-Financials. Nachdem sie im Jahr 2008 noch eine mittlere Umsatzrendite von 4,7% aufwiesen, hat sie sich seither rückläufig entwickelt und
10. Juni 2015
25
Corporate Bonds in Europa
lag in 2014 bei nur noch 2,3%. Die deutschen und französischen Corporate
Bond Emittenten liegen mit einer Umsatzrentabilität von 3,3 bzw. 2,8% auf einem recht ordentlichen Niveau, wobei sich die Umsatzrentabilität der Emittenten aus Deutschland – von 1,6% in 2008 ausgehend – in einem Aufwärtstrend
befindet. Als relativ ertragsschwach zeigen sich die österreichischen Emittenten. Nach Auswertung der in 2014 verfügbaren Abschlussdaten ergab sich hier
eine Umsatzrendite von 1,0%. Damit weisen sie einen noch niedrigeren Wert
auf als 2008, als es auch nur 2,3% waren. Dabei ist festzustellen, dass sich die
Ertragskraft in Österreich nicht über den ganzen Analysezeitraum auf solch
niedrigem Niveau befand – zwischen 2010 und 2012 lag die durchschnittliche
Umsatzrentabilität zwischen 3,7 und 5,0%.
▐ Abbildung 20: EBITDA Zinsdeckungsgrad europäischer Corporate Bond Emittenten
Median
10
2008
2010
2012
2014
9
8
7
6
5
4
3
2
GB
NL
FR
DE
AT
IT
BE
ES
Die mittelfristige Analyse des EBITDA Zinsdeckungsgrads zeigt, dass der Zinsaufwand der Anleiheemittenten in fast allen betrachteten Volkwirtschaften in
zunehmenden Maß durch ihr EBITDA gedeckt ist (siehe Abb. 20). Nur in Belgien ist das Verhältnis von EBITDA zu den Zinszahlungen in der Tendenz rückläufig. Während die belgischen Emittenten in 2011 einen durchschnittlichen
Zinsdeckungsgrad von 6,6 verzeichneten, lag er 2012 bei 4,5 und 2014 bei 4,8.
Deutlich aufwärts gerichtet ist der Trend bei den am Corporate Bond Markt
tätigen Non-Financials aus Deutschland und UK, wo die Interest Coverage von
2008 bis 2014 von 4,4 bzw. 4,0 auf 6,9 bzw. 8,7 gestiegen ist. Gleichzeitig weisen die britischen Emittenten damit in 2014 die höchste EBITDA Interest
Coverage auf. Auf ähnlich hohem Niveau befindet sich die durchschnittliche
Zinsdeckung der niederländischen Emittenten (2014: 8,6), gefolgt von den
Corporate Bond Emittenten aus Frankreich (7,3). Die durchschnittliche
10. Juni 2015
26
Corporate Bonds in Europa
EBITDA Zinsdeckung der spanischen Non-Financials verharrte zwischen 2008
und 2014 auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau. Die Zinsdeckung
schwankte zwischen 3,3 und 4,6, so dass Spanien nahezu im gesamten Analysezeitraum das untere Ende des Spektrums bildete.
Beim Ländervergleich des Verhältnisses zwischen Nettoverbindlichkeiten zum
EBITDA fällt zum einen auf, dass sich die Rückzahlungsfähigkeit der Schulden im
Jahr 2014 in einer Reihe von Volkswirtschaften auf einem vergleichbaren Niveau befindet (siehe Abb. 21) – namentlich in Frankreich (1,7), UK (1,8),
Deutschland (1,8), Österreich (1,9) und den Niederlanden (1,9). Zudem weisen
die Emittenten aus Spanien und Italien eine strukturell erhöhte Net
debt/EBITDA ratio auf. Zwar war die Kenngröße im Vergleich der Jahre 2014
zu 2008 leicht rückläufig (2008: 4,5 bzw. 3,4), dennoch liegt das Net
debt/EBITDA Verhältnis in Spanien mit 3,5 und Italien mit 3,1 deutlich über
dem Niveau der Vergleichsländer. Ferner ist die Verschuldung auf längere Sicht
lediglich in den Niederlanden und Österreich gestiegen, wo sich das Verhältnis
zwischen Nettoverbindlichkeiten zum EBITDA im Mittel von 1,6 bzw. 1,4 auf
jeweils 1,9 erhöhte. In allen anderen betrachteten Volkswirtschaften verringerte sich die Kennzahl zwischen 2008 und 2014 leicht oder blieb zumindest auf
demselben Niveau wie in 2008.
▐ Abbildung 21: Net debt/EBITDA europäischer Corporate Bond Emittenten
Median
DE
5
AT
4
FR
3
2
1
NL
2014
GB
0
2008
IT
BE
ES
10. Juni 2015
27
Corporate Bonds in Europa
4. Ausblick
Creditreform Rating ist durch die ESMA (European Securities and Markets Authority) als europäische Ratingagentur für Ratings von Unternehmen, Schuldverschreibungen und strukturierten Finanzierungen registriert. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Internationalisierung unserer Geschäftstätigkeit
haben wir in der vorliegenden Untersuchung der Unternehmensanleihemärkte
erstmalig auf den gesamten europäischen Markt fokussiert. Das heißt der geographische Fokus der Untersuchung erstreckte sich auf alle Unternehmen, deren Konzernsitz in den EU-28 sowie in der Schweiz, Norwegen und Island liegt.
Der wesentliche Mehrwert der Studie besteht zum einen darin, dass im Zuge
der detaillierten Untersuchung der Emissionstätigkeit in Europa die länder- und
branchenspezifischen Unterschiede zu Tage gefördert wurden – sowohl in Bezug auf mengenbezogene Indikatoren wie die Anzahl der emittierten Corporate
Bonds und das Emissionsvolumen als auch preisbasierte Indikatoren wie die
den Anleihen zugrunde liegenden Kupons. Vor allem aber konnte ein Benchmarkings der Bonität von Anleiheemittenten nach Unternehmensgröße und
Konzernsitzes vorgenommen werden. Aufgrund der Panel-Struktur der Daten
wurden Veränderungen und Entwicklungen im Zeitverlauf analysiert und nachvollzogen. Dabei legten wir den Fokus auf die Eigenkapitalquote, die Umsatzrentabilität, den EBITDA Zinsdeckungsgrad sowie das Verhältnis zwischen Nettoverbindlichkeiten und dem EBITDA.
In naher Zukunft werden wir den europäischen Corporate Bond Markt noch
stärker fokussieren. Um im Hinblick auf die Beschaffenheit und das Risikoprofil
des Marktes ein noch klareres und detaillierteres Bild zu zeichnen, werden wir
den europäischen Markt für Minibonds sowie die Ausfallraten europäischer
Corporate Bond Emittenten eingehend untersuchen.
Indessen gestalten sich die Perspektiven für den Markt für Unternehmensanleihen in Europa weiter günstig und es ist unseres Erachtens mit einer weiter regen Emissionstätigkeit europäischer Non-Financials zu rechnen. In diesem Zusammenhang sehen wir insbesondere zwei Entwicklungen, die dem europäischen Corporate Bond-Segment in den kommenden Jahren weitere Impulse
geben sollten, namentlich (i) die Kapitalmarktpolitik der Europäischen Union
und (ii) das regulatorische Umfeld in Europa.
Erstens hat die seit 2014 amtierende EU Kommission in den letzten Monaten
wiederholt verdeutlicht, dass sie die Kapitalmärkte in Europa zu stärken gedenkt und die Diversifizierung der Finanzierungsquellen vorantreiben will. Diese Absicht wurde im Februar dieses Jahres durch die Veröffentlichung des EU
Kommission Grünbuchs zur Schaffung einer Kapitalmarktunion unterstrichen
10. Juni 2015
28
Corporate Bonds in Europa
(COM(2015) 63/2), 18.02.2015). In diesem Grünbuch wird insbesondere das
Ziel formuliert, die Rolle der Kapitalmärkte in der Finanzierung der Realwirtschaft zu fördern. In diesem Zusammenhang stellt die Kommission fest, dass
der Corporate Bond Markt ungeachtet der jüngsten Zunahme der Emissionstätigkeit nach wie vor durch eine geringe Standardisierung und Preistransparenz
gekennzeichnet ist.
Zweitens unterliegt der Markt für das traditionelle Kreditgeschäft gravierenden
Veränderungen. Durch die Implementierung von Basel III werden an den Bankensektor höheren Anforderungen an die Qualität und Quantität des Kapitals
gestellt. Die fortschreitende Verschärfung der Bankenregulierung könnte indessen zu einer weniger dynamischen Kreditvergabe als in der Vergangenheit führen, da regulatorische Anforderungen aus Sicht der Kreditinstitute zu einer
eher abnehmenden Attraktivität des Kreditgeschäfts führen dürfte. So bietet
die Kreditvergabe zwar relativ gute Ertragsmöglichkeiten, ist aber im Vergleich
zu Finanzmarktgeschäften aus einem regulatorischem Blickwinkel grundsätzlich
eigenkapitalintensiver.
Prinzipiell ist die kapitalmarktbasierte Finanzierung in Europa verglichen mit
anderen Rechtsräumen vergleichsweise schwach ausgeprägt. Gerade im derzeitigen Wirtschaftsumfeld, das durch ein verhaltenes Wachstum und strukturelle
Umbrüche im Bankensektor geprägt ist, werden Corporate Bond Märkte bedeutsamer denn je und können als wichtige Finanzierungsquelle für große, aber
auch kleinere Unternehmen gesehen werden.
10. Juni 2015
29
Corporate Bonds in Europa
ANHANG
Ländersample
Land
Belgien
Bulgarien
Dänemark
Deutschland
Estland
Finnland
Frankreich
Griechenland
Irland
Island
Italien
Kroatien
Lettland
Litauen
Luxemburg
Malta
Niederlande
Norwegen
Österreich
Polen
Portugal
Rumänien
Schweden
Schweiz
Slowakei
Slowenien
Spanien
Tschechien
Ungarn
Vereinigtes Königreich
Zypern
10. Juni 2015
ISO
BE
BG
DK
DE
EE
FI
FR
GR
IE
IS
IT
HR
LV
LT
LU
MT
NL
NO
AT
PL
PT
RO
SE
CH
SK
SI
ES
CZ
HU
GB
CY
30
Corporate Bonds in Europa
Klassifizierung der Sektoren
Sektor
Basiskonsumgüter
Industriegruppe
Einzelhandel - Basiskonsumgüter
Lebensmittel & Getränke
Handelsketten
Supermärkte & Apotheken
Konsumgüter
Tabakwaren
Energie
Erneuerbare Energie
Öl & Gas, Dienste & Equipment
Exploration & Produktion
Pipeline
Integriertes Öl
Raffination & Marketing
Kohlearbeiten
Gebrauchsgüter
Bekleidungs- & Textilprodukte
Herstellung von Haus- & Büroartikeln
Bildungsdienste
Kasinos & Spielen
Einzelhandel - Nichtbasiskonsumgüter
Kaufhäuser
Fluglinien
Reisen & Unterkunft
Hausbauunternehmer
Restaurants
Heimwerkerei
Unterhaltungsressourcen
Herstellung von Autos
Verbraucherdienste
Herstellung von Autoteilen
Vertriebsunternehmen - Nichtbasiskonsumgüter
Herstellung von Freizeitprodukten
Gesundheitswesen Biotechnologie
Medizinische Ausrüstungs- & Geräteherstellung
Gesundheitseinrichtungen & -dienstleistungen
Pharmazeutika
Managed Care
Grundstoffe
Baustoffherstellung
Herstellung von Papier- & Forstprodukten
Chemikalien
Metalle & Bergbau
Container & Verpackung
Industrie
Abfall- & Umweltdienstleistungen & Ausrüstung
Industriegüter
Bahnwesen
Maschinenherstellung
Elektrische Geräteherstellung
Raumfahrt & Verteidigung
Industrie, sonstige
Transportwesen & Logistik
Kommunikation
Drahtlose Telekommunikationsdienste
Unterhaltungsinhalt
Internet-Medien
Verlagswesen & Rundfunk
Kabel & Satelliten
Werbung & Marketing
Kabelgebundene Telekommunikationsdienste
Technologie
Design, Herstellung & Vertrieb
Kommunikationsgeräte
Halbleiter
Software & Dienste
Hardware
Versorgung
Stromerzeugung
Versorger
10. Juni 2015
31
Corporate Bonds in Europa
Definition der Kennzahlen
Eigenkapitalquote (%) =
Umsatzrentabilität (%) =
EBITDA Interest Coverage =
Net Debt / EBITDA =
10. Juni 2015
(Aktienkapital + Eigenkapitalzuwachs aus sonst. Quellen + Gewinnrücklagen)
Bilanzsumme
Jahresüberschuss
Umsatzerlöse
x 100
x 100
(Betriebsergebnis + Abschreibungen)
Zinsaufwand
(Fremdkapital - liquide Mittel - börsenfähige Wertpapiere - Sicherheiten)
(Betriebsergebnis + Abschreibungen)
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