Tiefe Renditen von Anleihen guter Bonität zwingen zur Suche nach

Chancen
Finanzmärkte und Konjunktur
Anlagenotstand bei Obligationen
Tiefe Renditen von
Anleihen guter Bonität
zwingen zur Suche nach
Anlagealternativen –
eine Standortbestimmung.
Marktbericht Oktober 2015
02
Disclaimer
Allgemein
Die BKB hat in Übereinstimmung mit den geltenden gesetzlichen und
aufsichtsrechtlichen Regelungen (bzw. den Richtlinien der Schweizerischen Bankiervereinigung zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der
Finanzanalyse) interne organisatorische und regulative Vorkehrungen
getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von
Finanzanalysen zu vermeiden oder angemessen zu behandeln. In diesem Rahmen trifft die BKB insbesondere die geeigneten Massnahmen,
um die Unabhängigkeit und die Objektivität der Mitarbeiter, die an der
Erstellung von Finanzanalysen beteiligt sind oder deren bestimmungsgemässe Aufgaben oder wirtschaftliche Interessen mit den Interessen
der voraussichtlichen Empfänger der Finanzanalyse in Konflikt treten
können, sicherzustellen, und gewährleistet ebenfalls, dass Emittenten
keine für sie günstige Empfehlung versprochen wird.
Verbot bestimmter Mitarbeitergeschäfte
Die BKB stellt sicher, dass ihre Finanzanalysten sowie die an der
Erstellung der Finanzanalyse beteiligten Mitarbeiter keine Geschäfte
mit Finanzinstrumenten, auf die sich die Finanzanalysen beziehen, oder
damit verbundenen Finanzinstrumenten tätigen, bevor die Empfänger
der Finanzanalysen oder Anlageempfehlungen ausreichend Gelegenheit für eine Reaktion hatten.
Hinweis auf Bewertungsgrundlagen und -methoden – Sensitivität
der Bewertungsparameter
Die Analysen des Investment Research der BKB im sekundären Research
beruhen auf allgemein anerkannten qualitativen und quantitativen Bewertungsgrundlagen und Bewertungsmethoden. Zur Unternehmensund Aktienbewertung werden Methoden wie z.B. Discounted-CashFlow-Analyse, KGV-Analyse sowie Peer-Group-Analyse angewandt.
Die jeweiligen Erwartungen über die zukünftige Wertentwicklung eines
Finanzinstrumentes sind Ergebnis einer Momentaufnahme und können
sich jederzeit ändern. Die Einschätzung der zugrunde liegenden Parameter wird mit grösster Sorgfalt vorgenommen. Dennoch beschreibt
das Ergebnis der Analyse immer nur eine aus einer Vielzahl möglicher
zukünftiger Entwicklungen. Es ist die Entwicklung, der das Investment
Research der BKB zum Zeitpunkt der Analyse die grösste Eintrittswahrscheinlichkeit beimisst.
Hinweis auf Empfehlung
Die in den Empfehlungen des Investment Research der BKB enthaltenen
Prognosen, Werturteile oder Kursziele stellen, soweit nicht anders angegeben, die Meinung des Verfassers dar. Die verwendeten Kursdaten
beziehen sich auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung, soweit nicht anders angegeben.
Hinweis auf Zuverlässigkeit von Informationen und Veröffentlichung
Diese Veröffentlichung ist lediglich eine unverbindliche Stellungnahme
zu den Marktverhältnissen und den angesprochenen Anlageinstrumenten
zum Zeitpunkt der Herausgabe. Alle Angaben stammen aus öffentlich
zugänglichen Quellen, welche die BKB für zuverlässig hält, ohne aber
alle diese Informationen selbst verifiziert zu haben. Eine Gewähr für
deren Richtigkeit oder Vollständigkeit wird insofern seitens der BKB
sowie der mit ihr verbundenen Unternehmen nicht übernommen. Die
Veröffentlichung dient lediglich einer allgemeinen Information und stellt
weder eine Anlageberatung noch ein Angebot oder eine Aufforderung
zum Erwerb oder zur Veräusserung von Finanzinstrumenten dar. Haftungsansprüche aus der Nutzung der dargebotenen Informationen sind
ausgeschlossen, insbesondere für Verluste einschliesslich Folgeschäden,
die sich aus der Verwendung dieser Veröffentlichung bzw. ihres Inhalts
ergeben. Eine Vervielfältigung oder Verwendung von Grafiken und
Texten in anderen elektronischen Medien ist ohne ausdrückliche Zustimmung der BKB nicht gestattet. Eine inhaltliche Verwertung ist nur mit
Quellenangabe zulässig, wobei um vorherige Übersendung eines
Belegexemplars gebeten wird.
Hinweis für Leser mit Wohnsitz in Grossbritannien
Dieser Bericht ist ausschliesslich für Kunden der BKB bestimmt, die
professionelle Marktteilnehmer («market counterparties») oder institutionelle Kunden («intermediate customers») jeweils nach der Definition der
Financial Services Authority (FSA) sind, und nicht zur Nutzung durch
irgendeine andere Person vorgesehen, insbesondere nicht für Privatkunden im Sinne der Definition der FSA. Dieser Bericht stellt in keinem Fall
eine Aufforderung zum Kauf oder zum Verkauf von Wertpapieren dar.
Hinweis für Leser mit Wohnsitz in den USA
Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen sind ausschliesslich
für institutionelle Kunden der BKB und der mit diesen verbundenen
Unternehmen in den USA bestimmt und dürfen von anderen Personen
nicht benutzt oder als Grundlage verwendet werden, gleich zu welchem
Zweck. Sie dienen ausschliesslich Informationszwecken und stellen
keine Aufforderung zum Kauf oder ein Angebot zum Verkauf von Wertpapieren nach dem US-Wertpapier-Gesetz (Securities Act) von 1933
in der jeweils gültigen Fassung oder anderen in den USA geltenden
bundes- oder einzelstaatlichen Gesetzen, Verordnungen und Regelungen dar.
Aufsicht
Die Basler Kantonalbank unterliegt der Aufsicht durch die Eidg. Finanzmarktaufsicht (FINMA), Laupenstrasse 27, 3003 Bern
03
Inhalt
04
Vorwort
05
13
Globale Konjunktur
18
Weltwirtschaft im
Überblick
Marktausblick
06
20
Fokus
Anlagenotstand
10
Unabhängige
Fondsselektion
11
Anlageempfehlung
12
Volkswirtschaft
Aktienmärkte
21
Obligationen
22
Energiemarkt
23
Schlusswort
04
Vorwort
Dr. Sandro Merino
Chief Investment Officer
Liebe Leserinnen und Leser
Das Anlageumfeld bleibt auch im zweiten Halbjahr 2015 anspruchsvoll. Der durch tiefe Zinsen ausgelöste
Anlagenotstand ist für auf Schweizer Franken fokussierte, konservative Anleger besonders ausgeprägt.
Sucht man nach Alternativen zum «Nullzins», dann ist eine breite Diversifikation über viele Anlageklassen
alternativlos. Das bedeutet aber auch, dass man bei der Wahl einer Anlagelösung die eingegangenen
Risiken genau verstehen muss. Die letzten Monate haben einmal mehr gezeigt, dass die Aktienmärkte
bedeutenden Wertschwankungen unterliegen.
Andererseits zeigt es sich im Rückblick immer wieder, dass der geduldige Anleger für das Aushalten von
Wertschwankungen langfristig mit attraktiven Renditen belohnt wird. Die persönliche Lebenssituation, die
individuelle Risikofähigkeit sowie die Risikobereitschaft müssen aber sorgfältig analysiert werden, bevor
eine geeignete Anlagestrategie gewählt werden kann. Bei der eigentlichen Umsetzung einer Anlagelösung
ist auch die Wahl der einzusetzenden Finanzinstrumente sehr wichtig. Daher stellen wir in dieser Ausgabe
unsere unabhängige Fondsselektion nach dem Best-in-Class-Ansatz etwas näher vor.
Die hier besprochenen Themen können nur in einem persönlichen Gespräch zielführend vertieft werden.
Wir freuen uns sehr darauf, Sie dazu individuell beraten zu dürfen.
Herzlichst
05
Weltwirtschaft im Überblick
Abb. 1: Globale Anteile am BIP – China gewinnt
weiter an Bedeutung
In Prozenten
China
35
USA
Eurozone
Schweiz
30
25
20
15
10
5
0
78
82
86
90
94
98
02
06
10
14
Abb. 2: Arbeitslosenquoten – US-Wirtschaft im Aufwind
In Prozenten
Eurozone
USA
Schweiz
14
12
10
8
6
4
2
0
01 02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14 15
Abb. 3: Euro-Schuldenquoten – deutlich über dem
Maastricht-Kriterium
Staatsverschuldung in Prozenten des BIP
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Maastricht-Kriterium 60% des BIP
DE
IT
ES
FR
GR
Eurozone
Abb. 4: Obligationen im Vergleich – tiefe Renditen
in Europa halten an
In Prozenten
8
7
6
5
4
3
2
1
0
–1
Italien
10
11
12
Spanien
USA
13
14
Deutschland
Schweiz
15
06
Fokus Anlagenotstand
Anlagenotstand bei
Schweizer Anleihen mit
guter Bonität – private
und institutionelle Anleger
werden zu einer breiteren
Diversifikation ihrer
Anlagen gezwungen.
07
Diversifikation ist alternativlos
Private und institutionelle Investoren sehen sich heute mit einer sehr herausfordernden Situation konfrontiert. Die Renditen von Obligationen mit guter Bonität reichen bei Weitem nicht mehr aus, um möglichen Verpflichtungen und Renditeanforderungen gerecht zu werden. Auch das Ausweichen auf Anleihen in ausländischer Währung bietet keine Alternative,
wenn diese in Schweizer Franken abgesichert werden sollen.
Von Dr. Stefan Kunzmann, Leiter Investment Research
Die Renditen der Schweizer Anleihen bleiben auf absehbare
Zeit unattraktiv. Der Entscheid der Schweizer Notenbank zur
Aufhebung des Euro-Mindestkurses und zur Einführung von
Negativzinsen hat die Renditen der Staatsanleihen ins Minus
gedrückt. Zwischenzeitlich brachten selbst Schweizer Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 12 Jahren keinen Zinsertrag.
Anleger werden vielmehr beim Kauf solcher Anleihen mit
einem Negativzins bestraft. Dies zwingt viele Investoren,
die bislang ausschliesslich in Anleihen investiert haben,
zu einer breiteren Diversifikation ihres Vermögens.
Hohe Kosten zur Absicherung
des Währungsrisikos lassen
Renditevorteile von Fremdwährungsanleihen schmelzen.
Anlagenotstand trifft besonders Schweizer Investoren
Die Lage an den Obligationenmärkten ist prekär. Dies gilt
insbesondere aus Sicht von Schweizer Anlegerinnen und
Anlegern. Egal, ob sie in Schweizer Obligationen oder in
ausländische Obligationen investieren – sie sind im Falle
einer Absicherung des Währungsrisikos mit negativen
Renditen konfrontiert (Abb. 5). Eine Untersuchung unserer
Bondspezialisten hat gezeigt, dass Anleger selbst beim
Kauf von ausländischen Unternehmensanleihen und High
Yield Bonds nach Absicherungskosten für die Risiken kaum
entschädigt werden. Grund hierfür ist das allgemein sehr
tiefe Renditeniveau der Anleihen, gepaart mit den hohen
Absicherungskosten. Will sich ein Schweizer Investor für
ein Jahr vor Wechselkursveränderungen schützen, muss
er zur Absicherung des US-Dollar-Risikos 1,30% und zur
Absicherung des Euro-Risikos 0,75% bezahlen (Stand: Ende
August 2015).
Diversifikation als Ausweg aus dem Dilemma
Ein Ausweg aus dem Dilemma ist somit einzig eine breitere
Diversifikation des Vermögens über unterschiedliche Anlagekategorien hinweg. Die Vorteile einer breiteren Diversifikation
sind nicht erst seit heute bekannt. Vielmehr wird diese in
vielen wissenschaftlichen Fachartikeln der letzten 60 Jahre
empfohlen. Die wichtigste Anlagekategorie neben Obligationen sind Aktieninvestments. Diese weisen im aktuellen Tiefzinsumfeld eine hohe Risikoprämie auf (Abb. 6). Anleger
werden beim Kauf von Aktien im historischen Vergleich somit
überproportional für das eingegangene Risiko entschädigt.
Diese Erkenntnis wird aktuell von institutionellen Investoren
umgesetzt. So sind Pensionskassen nicht nur mit dem Problem
der absolut betrachtet niedrigen Zinsen konfrontiert, sondern
zusätzlich mit der Schere, die sich zwischen den erzielbaren
Renditen und der Zielrendite aufgetan hat.
Schweizer Pensionskassen erhöhen Aktienquoten
Die PK-Studie von Swisscanto vom Mai diesen Jahres zeigt,
dass Schweizer Pensionskassen die Allokation ihrer Anlagen
an die neuen Gegebenheiten angepasst haben. Der Anteil
an Obligationen und Liquidität sank im Jahr 2014 auf den
tiefsten Stand seit über 10 Jahren, die Aktienquote wurde
seit 2008 wieder deutlich erhöht. Zudem werden Immobilienanlagen als Substitut für Schweizer-Franken-Obligationen
gewählt. Dies deckt sich auch mit unseren eigenen Erfahrungen und den Diskussionen mit institutionellen Anlegern.
08
Privatanleger haben andere Bedürfnisse
Für institutionelle Anleger und Pensionskassen liegt die
Lösung des Problems des Anlagenotstands somit in erster
Linie in der «Optimierung» des sogenannten Marktportfolios,
unter Berücksichtigung der entsprechenden Marktrisiken.
Sie müssen über die Zeit gemäss der eingegangenen Verbindlichkeiten eine entsprechende Zielrendite erreichen.
Für private Anlegerinnen und Anleger stellt sich die Situation
deutlich komplexer dar. Um ihren Bedürfnissen gerecht zu
werden, sind nicht nur die Marktrisiken massgeblich. Vielmehr sind persönliche Lebenssituation, individuelle Risikofähigkeit sowie die Risikobereitschaft entscheidend.
Lieber den Spatz in der Hand
als die Taube auf dem Dach.
In der wissenschaftlichen Literatur werden in diesem Zusammenhang unter anderem drei Ziele diskutiert. Zum einen
soll mit der Allokation der Anlagen der Schutz vor Armut
gewährleistet werden. Ein zweites Ziel ist die Sicherung
des Lebensstandards bzw. des sozialen Status. Und
schliesslich sollen die getroffenen Anlageentscheide auch
die Möglichkeit eröffnen, im günstigen Fall den Reichtum
zu vermehren und auf der sozialen Leiter aufzusteigen.
Dabei kommen Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass
Anleger «den Spatz in der Hand der Taube auf dem
Abb. 5: Obligationenrenditen (5 Jahre Laufzeit)
Vor und nach Währungsabsicherung
In Prozenten per 31.8.2015
Dach» oftmals vorziehen. Das heisst, sie verzichten lieber
auf eine hohe, aber unsichere Rendite und wählen statt
dessen tiefere, aber sichere Auszahlungen. Dies erklärt,
warum das aktuelle Tiefzinsumfeld für viele Anleger einen
Anlagenotstand bedeutet.
Tiefzinsumfeld bestraft risikoaverse Investoren
Für Schweizer Anleger werden Renditen erst ab einer Laufzeit von 10 Jahren und mehr positiv. Selbst die dann erzielbaren Renditen reichen bei Weitem nicht dazu aus, um in
einem Umfeld sich wieder normalisierender Inflationsraten
die Preissteigerungen zu kompensieren. Der reale Wert der
Anlagen sinkt. Zudem weisen die scheinbar sicheren Anlagen guter Bonität heute ein nicht zu unterschätzendes Zinsänderungsrisiko auf. Nur wer heute schon weiss, dass er
Anleihen bis zum Verfall halten wird, ist vor diesem Risiko
geschützt. Dabei darf es über die gesamte Laufzeit jedoch
zu keinen unvorhergesehenen Ereignissen wie Arbeitslosigkeit, Krankheit, Unterstützungszahlungen für Angehörige
etc. kommen. Im heutigen Zinsumfeld ist es somit unmöglich,
durch den ausschliesslichen Kauf von Anleihen den Lebensstandard und den sozialen Status zu sichern. Ohne zusätzliche Einnahmequellen wird vielmehr das reale Vermögen
verringert. Bei unverändertem Ausgabeverhalten dürfte sich
der ursprünglich geplante Vermögensverzehr zur Sicherung
des Lebensstandards beschleunigen. Im schlimmsten Fall
könnte aufgrund der immer längeren Lebenserwartung sogar
das Armutsrisiko steigen.
Abb. 6: Risikoprämie von Aktien vs. Obligationen
In Prozenten
Zinsniveau Schweiz
Nicht währungsabgesicherte 5-Jahres-Rendite
Währungsabgesicherte 5-Jahres-Rendite in CHF
3,0
Risikoprämie (Gewinnrendite – Staatsanleihenrendite)
Mittelwert
+1 Standardabweichung
–1 Standardabweichung
10
2,5
2,0
5
1,5
1,0
0
0,5
0
–5
–0,5
–1,0
–1,5
DK FR DE IE
IT NL NO PT ES SE CH UK AU JP NZ US CA
–10
64
69
74
79
84
89
94
99
04
09
14
09
Breite Allokation der Vermögen
Um dem beschriebenen Dilemma zu entkommen, müssen
Anlegerinnen und Anleger sich für eine breite Diversifikation
ihres Vermögens entscheiden. Ausgangspunkt dafür ist die
Analyse der privaten Situation und der Lebensplanung. Berufstätige Menschen können bspw. höhere Risiken eingehen,
da zu ihrem Vermögen auch ihr Humankapital zu zählen ist.
Also die Fähigkeit, mit ihrem spezifischen Wissen laufendes
Einkommen zu erzielen.
Basis der Entscheidung ist
das Gesamtvermögen,
nicht nur das Finanzvermögen.
Anlagelösung auch andere Anlagen wie Immobilien, Hedgefonds, Rohstoffe, Schwellenländer-Obligationen etc. beigemischt. Anleger können entsprechend ihrer Risikofähigkeit
und Risikobereitschaft zwischen unterschiedlichen Strategien
wählen. Üblicherweise weisen diese unterschiedliche Aktienund Obligationenquoten auf. Defensive Anleger, bei denen
der Kapitalerhalt und eine laufende Ausschüttung im Vordergrund stehen, werden Anlagelösungen mit einer tiefen
Aktienquote wählen, andere ziehen eine Aktienquote von
bis zu 50% und mehr vor.
Lebensalter, Kapitalverzehr und Zeithorizont entscheiden
Das Bedürfnis nach einer diversifizierten Anlagelösung wird
traditionell von Strategiefonds oder Vermögensverwaltungsmandaten abgedeckt. In diesen kommen nicht nur Aktien
und Obligationen zum Einsatz. Vielmehr werden je nach
Intensives Beratungsgespräch ist unerlässlich
Mit den gewählten Strategien sind unterschiedliche Risiken
verbunden – sowohl in Bezug auf den maximalen Wertverlust in einem Jahr wie auch in Bezug auf die Dauer, bis dieser Wertverlust wieder aufgeholt werden kann. Abbildung 7
zeigt anhand zweier Strategien, dass es sich langfristig auszahlt, diese Risiken einzugehen. Es bedarf aber auch der
Risikofähigkeit und der Bereitschaft, die schwierigen Zeiten
aus- und durchzuhalten (Abb. 8). Generell gilt, dass es für
den aktuellen Anlagenotstand keine «einfachen» Lösungen
gibt. Anlegerinnen und Anleger können diesem begegnen,
sie müssen jedoch andere als die bislang von ihnen gewohnten und bevorzugten Risiken eingehen. Im Ergebnis
kann dies bedeuten, dass man sich von bislang lieb gewonnenen Anlagen trennen soll. Dem Anlageentscheid muss
ein intensives Beratungsgespräch vorausgehen, damit alle
wichtigen Einflussfaktoren Berücksichtigung finden.
Abb. 7: Strategien im Zeitablauf
Indexierte Wertentwicklung auf Basis von Benchmarkdaten:
31.12.1985 = 100, Quartalswerte
Abb. 8: Kumulierter Wertverlust seit letztem Höchststand
und Zeitdauer, bis die Verluste wieder aufgeholt wurden
In Prozenten auf Quartalsbasis
Menschen im Rentenalter können oder wollen dagegen auf
diese Möglichkeit teils nur noch beschränkt oder gar nicht
zurückgreifen. Für sie hat vielmehr das unter Umständen gebildete Immobilienvermögen – ob selbstgenutzt oder vermietet – meist einen hohen Stellenwert.
Strategie Ausgewogen
600
Aktien CH
Aktien Welt
Obligationen CH
400
Obligationen Welt
500
Einkommen
15%
10%
60%
15%
Strategie Ausgewogen
Strategie Einkommen
Strategie Einkommen
0
Ausgewogen
30%
20%
40%
10%
–5
–10
300
–15
200
–20
100
0
86
90
94
98
02
06
10
14
–25
86
90
94
98
02
06
10
14
10
Unabhängige Fondsselektion
Der Konzern Basler Kantonalbank hat sich letztes Jahr strategisch neu ausgerichtet und das neue Geschäftsmodell der
unabhängigen Beraterbank eingeführt. Unabhängigkeit bei der Beratung im Zusammenhang mit Fonds heisst zum einen,
dass die Fondsselektion konsequent nach dem Best-in-Class-Ansatz erfolgt, und zum anderen, dass die Bank unaufgefordert auf Retrozessionen verzichtet bzw. diese an ihre Kunden weiterleitet.
Von Andrea Guth, Finanzanalystin
Best in Class heisst, Anlagefonds nach einem klar nachvollziehbaren Prozess auszuwählen und zu überwachen. Best in
Class heisst nicht, in jeder Periode den Fonds mit der besten
Performance zu haben. Ziel ist vielmehr, eine langfristig
nachhaltige und stetige Performance zu erwirtschaften. Mit
dem Verzicht auf Retrozessionen vermeiden wir Zielkonflikte
in der Fondsauswahl. Es kommen Fonds zum Einsatz, welche qualitativ und quantitativ zu den besten ihrer Vergleichsgruppe gehören. Für die Kunden bedeutet dies sowohl eine
nachhaltig bessere Performance sowie eine Diversifikation
zwischen den Fondsanbietern.
Die Fondsauswahl im Konzern der Basler Kantonalbank
erfolgt nach einem mehrstufigen Selektionsprozess (Abb. 9).
Ausgehend von allen in der Schweiz zugelassenen Fonds
werden nach vorgegebenen quantitativen und qualitativen
Kriterien die Best-in-Class-Fonds für die infrage kommenden
Anlagekategorien selektiert. Neben der Performance spielen
Risikokennzahlen, Kosten und auch die Handelsliquidität
eines Fonds eine grosse Rolle. Bei den qualitativen Kriterien
steht der Fondsanbieter im Vordergrund. Wichtige Punkte
sind der Anlageprozess, das Investmentteam und das Risikomanagement eines Fonds. Zudem werden die Organisation
und die Reputation sowie der Kundenservice einer Fondsgesellschaft geprüft.
Fondsempfehlungen
dienen ausschliesslich
dem Kundennutzen.
Aus diesem Selektionsprozess resultieren eine Fondsempfehlungsliste mit aktiven Fonds, eine Empfehlungsliste mit passiven Instrumenten (ETFs und Indexfonds) sowie seit Mai 2015
eine Empfehlungsliste mit nachhaltigen Fonds. Insgesamt
haben die Analysten des Konzerns Basler Kantonalbank mehr
als 100 Best-in-Class-Fonds selektiert. Dabei verfügen die
selektierten aktiven Fonds nach einem Jahr (per 30.4.2015)
über einen soliden Leistungsausweis. 78% der empfohlenen
Fonds bewegen sich in den Quartilen 1 und 2. Ein Fonds,
der mit seiner Performance im 1. Quartil rangiert, zählt zu
den 25% besten Fonds in der Vergleichsgruppe.
Abb. 9: Selektionspyramide
Fondsuniversum
Quantitative Vorauswahl
Definition Selektionskriterien
Quantitative Analyse
Qualitative Analyse
Fondsauswahl
11
Anlageempfehlung
In der Frühjahrsausgabe von Chancen haben wir bereits auf den Anlagenotstand aufgrund der tiefen Zinsen hingewiesen. An dieser Tatsache hat sich nichts verändert. Sinnvolle Renditen sind nur möglich, wenn höhere oder andere Risiken
akzeptiert werden. Generell empfehlen wir weiterhin ein Engagement in Aktien. Für Anleger, die dennoch zinstragende
Papiere suchen, raten wir als Beimischung zum Kauf von Schwellenländeranleihen.
Rückblick
In der letzten Ausgabe vom April 2015 favorisierten wir
ein Investment in europäische Aktien und Obligationen der
Schwellenländer. Zur Umsetzung der beiden Anlageideen
haben wir im Bereich der Aktien Europa den Invesco Pan
European Structured Equity Fund und bei den Schwellenländern den Julius Bär Local Emerging Bond Fund empfohlen.
Die Performanceentwicklung der beiden Investments ist in
Abbildung 10 ersichtlich. Beide Investments sind per Mitte
September im Minus. Bei den Schwellenländeranleihen ist
dies vor allem der Abschwächung der Währungen zuzuschreiben. Am hohen Renditeniveau und der relativen
Attraktivität zu anderen Anleihen hat sich dagegen nichts
verändert. Wir bleiben deshalb bei unserer Empfehlung.
Anleger mit einem mehrjährigen Anlagehorizont sollten
am Investment in Schwellenländerobligationen festhalten.
Aufgrund der guten Konjunkturaussichten für Europa raten wir
weiterhin zum Kauf europäischer Aktien.
Neuempfehlung
Neben europäischen Dividendentiteln haben unseres Erachtens auch japanische Aktien weiteres Potenzial. Sie weisen
im internationalen Vergleich eine verhältnismässig tiefe Bewertung auf. Entsprechend besteht Aufholpotenzial. Zudem
macht innerhalb des Aktiensegments eine regionale Diversifikation Sinn. Die Entwicklung des japanischen Aktienmarkts
hängt im historischen Vergleich nicht so stark mit den anderen Aktienmärkten zusammen. Eine Beimischung ist deshalb
auch im Sinne der Portfoliokonstruktion zu empfehlen.
Auch wenn die europäischen Aktien speziell im August
etwas gelitten haben, bleiben wir für diese positiv gestimmt.
Unser Favorit ist in diesem Bereich der Fonds von Julius
Bär – JB Multistock – Japan Stock Fund. Er setzt sich aus
zwei voneinander unabhängigen Portfolios zusammen.
Einem Wachstumsportfolio mit 20 bis 30 erstklassigen Unternehmen und einem substanzorientierten Portfolio. Der längerfristige Leistungsausweis des Fonds überzeugt (Abb. 11).
Abb. 10: Performance in CHF
Indexiert: 28.4.2015 = 100
Abb. 11: Performance JB Multistock – Japan Stock Fund
In Prozenten in CHF per 31.8.2015
Invesco Pan European Structured Equity Fund
JB Local Emerging Bond
105
50
100
40
95
30
90
20
85
10
80
0
75
05/15
06/15
07/15
08/15
–10
1J
3J
5J
YTD
2011
2012
2013
2014
12
Volkswirtschaft
Inflationsraten 2015
EU
USA
China
Schweiz
Deutschland
+0,20%
+0,30%
+1,50%
–1,00%
+0,40%
13
Globale Konjunktur
Die Konjunkturentwicklung zeigt sich bislang zweigeteilt. Während die Lage in vielen Schwellenländern alles andere
als rosig ist, können die meisten Industrienationen auf eine robuste Entwicklung ihres Bruttoinlandsprodukts verweisen.
Eine Ausnahme ist die Schweizer Wirtschaft. Sie hat insbesondere im 1. Halbjahr stark unter dem SNB-Entscheid zur
Aufhebung des Euro-Mindestkurses gelitten.
Von Dr. Stefan Kunzmann, Leiter Investment Research
Diese wird auch zu einem wesentlichen Teil für die erwartete
Geldpolitik der US-Notenbank verantwortlich gemacht.
Das Jahr hat für Ökonomen in der Schweiz mit einem Paukenschlag begonnen. Die Schweizer Nationalbank hob für
viele völlig unerwartet den Euro-Mindestkurs auf. Von heute
auf morgen waren die ursprünglichen Prognosen für die
Schweizer Konjunktur Makulatur. Auch wir mussten unsere
Prognose für 2015 auf +0,5% senken. Für die anderen
Regionen war der Entscheid dagegen kaum relevant. Hier
dominierten bzw. dominieren nationale Wirtschaftsfaktoren.
USA
Die US-Wirtschaft ist schwach ins Jahr gestartet. Der Anstieg
des BIP betrug im 1. Quartal gerade einmal 0,6% (QoQ,
annualisiert). In den Monaten April bis Juni hat sich die
Zunahme der Wirtschaftsleistung dagegen wieder beschleunigt – und die Aussichten für den weiteren Jahresverlauf
sind vor dem Hintergrund der Frühindikatoren durchaus
positiv. Die Nachhaltigkeit des Aufschwungs hängt dabei
stark von der Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt ab.
Generell zeigt sich der US-Arbeitsmarkt in einer guten Verfassung. Die Zahl der offenen Stellen hat in diesem Jahr
den höchsten Stand seit der Ermittlung der Daten (Dezember
2000) erreicht (Abb.12). Auch die Arbeitslosenquote ist
weiter gesunken. Als Wermutstropfen wird einzig die Entwicklung der Stundenlöhne angesehen. Deren Anstieg bleibt
bislang hinter den Erwartungen vieler Ökonomen zurück.
Dennoch gibt es keinen Grund zu Pessimismus. Das Konsumentenvertrauen bewegt sich wieder auf Vorkrisenniveau
(Abb. 13) und verspricht eine stabile Entwicklung des
privaten Verbrauchs.
Anteil des privaten Verbrauchs
rund 70% des US-BIP.
Abb. 12: USA – Zahl der offenen Stellen
In Tausend
Abb. 13: US-Konsumentenvertrauen USA
Index
6000
160
5500
140
5000
120
4500
100
4000
80
3500
60
3000
40
2500
2000
01
03
05
07
09
11
13
15
20
01
03
05
07
09
11
13
15
14
Entsprechend bleiben wir für die US-Wirtschaft optimistisch.
Im zweiten Halbjahr 2015 sind Wachstumsraten von rund
3% durchaus realistisch.
Europa
Die Konjunktursignale in Europa stehen auf Grün. Das
scheint umso überraschender, als die Diskussionen um den
Verbleib von Griechenland in der Eurozone lange Zeit
die Medien beherrschten. Überraschend waren für uns
denn auch die positiven Wachstumsraten, welche für
Griechenland für das erste und zweite Quartal vermeldet
wurden. Für das dritte Quartal dürfte es dagegen schwierig sein, dieses Kunststück zu wiederholen. Die Einführung
der Kapitalverkehrskontrollen und die Schliessung der
Banken Anfang Juli haben der griechischen Wirtschaft
einen hohen Schaden zugefügt. Das zeigen bspw. die
Stimmungsindikatoren für die Industrie, die im Monat Juli
für Griechenland stark eingebrochen sind (Abb. 14).
Vor dem Hintergrund der Bedeutung Griechenlands für
die europäische Konjunktur ist es dagegen wenig verwunderlich, dass die Auswirkungen in der Realwirtschaft
der Eurozone nicht wirklich spürbar waren. Der Anteil
des griechischen BIPs liegt unter 2%.
deutlich stärker gewachsen als z.B. das wirtschaftliche
Schwergewicht Deutschland (Abb. 15).
Verbesserungen sind auch bei den Arbeitslosenquoten festzustellen. Auch wenn das Niveau weiterhin sehr hoch ist,
kommt die wirtschaftliche Verbesserung zwischenzeitlich
auch auf dem Arbeitsmarkt an.
Unterstützung erfährt Europa dabei vom geldpolitischen Kurs
der EZB. Diese hat im Frühjahr mit dem monatlichen Kauf
von Staatsanleihen im Umfang von 60 Mrd. Euro begonnen. Das Kaufprogramm ist vorerst bis Herbst 2016 terminiert. Aktuell gibt es keinerlei Hinweise auf ein vorzeitiges
Ende der Käufe und auf eine restriktivere Geldpolitik. Damit
bleiben auch in den kommenden Monaten die Zinsen tief.
Die Finanzierungsbedingungen für Konsumenten und Unternehmen sind weiter sehr attraktiv. Für Sparer bleibt dagegen
der Anlagenotstand und der Zwang zu einer breiteren
Diversifikation ihrer Anlagen bestehen.
Im deutlichen Gegensatz dazu präsentiert sich die Lage in
den anderen südeuropäischen Ländern. Die Stimmung in der
Industrie und das Vertrauen der Konsumenten versprechen
weiter eine Zunahme des BIP. Spanien ist im ersten Halbjahr
Südeuropa mit positiven
Konjunkturaussichten – Spanien
mit starkem Wachstum im
1. Halbjahr 2015.
Abb. 14: Europäische Einkaufsmanagerindizes
Index: Juli-Werte im Vergleich
Abb. 15: Wirtschaftswachstum im Vergleich
In Prozenten
Q1
54
Q2
1,2
52
1,0
50
0,8
48
46
0,6
44
0,4
42
0,2
40
38
IT
ES
DE
0
GR
FR
IT
ES
DE
GR
FR
15
Schweiz
Die Schweizer Wirtschaft ist nach dem SNB-Entscheid zur
Aufgabe des Euro-Mindestkurses deutlich unter Druck geraten. Im ersten Halbjahr waren für das Bruttoinlandsprodukt
(BIP) Wachstumsraten um 0% zu verzeichnen. Die zentrale
Ursache für die schwache Entwicklung war die deutliche
und sehr abrupte Aufwertung des Frankens gegenüber nahezu allen Währungen. Symptomatisch für die negative Entwicklung waren die Auswirkungen auf den Detailhandel.
Die Branche kam infolge des ausgeprägten Einkaufstourismus von Schweizer Konsumenten in den europäischen
Nachbarländern sehr stark unter Druck. Insbesondere in den
grenznahen Gebieten brachen die Umsätze regelrecht ein.
Ein Indiz für das Ausmass bieten die Ausfuhrbescheinigungen, die sogenannten «grünen Zettel», mit welchen sich die
Einwohner der Schweiz die Mehrwertsteuer erstatten lassen
können. Deren Anzahl stieg im ersten Halbjahr 2015 in
Südbaden um fast ein Viertel im Vergleich zum Vorjahreszeitraum. Damit die Schweizer Wirtschaft im zweiten Halbjahr
wieder etwas an Fahrt gewinnt, muss an der Wechselkursfront eine nachhaltige Beruhigung einkehren.
damit nach den USA und der Eurozone die Nr. 3 im globalen
Ranking. Entsprechend wird die Wachstumsabschwächung
von vielen Marktbeobachtern mit Sorge gesehen. Dabei ist
bereits seit Langem klar, dass sich das Wachstumstempo in
den kommenden Jahren deutlich abschwächen wird. Aber
selbst mit einer Zunahme des BIP von «nur» 4% bis 6% trägt
China heute stärker zum globalen Wachstum bei als 2005
mit Wachstumsraten von 10% und mehr.
Grössere Sorgen als China machen aktuell Schwellenländer
wie Russland und Brasilien. Beide gehören zur Gruppe
der Rohstoffexporteure und leiden deshalb unter der Abschwächung der Rohstoffpreise (Abb. 17). Eine Studie der
Deutschen Bundesbank vom Juli diesen Jahres kommt zum
Schluss, dass sich das Trendwachstum der Rohstoffexporteure
in den vergangenen 10 Jahren von etwa 6% auf aktuell rund
2% verlangsamt hat. Bei den anderen Schwellenländern ist
die Veränderung deutlich moderater, die Rate ist von etwa
8% auf nunmehr 6% gesunken.
Emerging Markets
Die Lage der Schwellenländer hat sich im ersten Halbjahr teils
deutlich verschlechtert. Dabei hat die Entwicklung in China
die mit Abstand grösste Bedeutung für die globale Konjunktur.
China dürfte in diesem Jahr einen Anteil von rund 14% am
weltweiten BIP erreichen (Abb. 16). Das Reich der Mitte ist
Das Problem von Ländern wie Russland und Brasilien ist die
Tatsache, dass der Rohstoffsektor die gesamte Wirtschaft
stark dominiert hat. In der Phase der daraus resultierenden
Wachstumsstärke flossen die Investitionen in diesen Bereich.
Die anderen Wirtschaftssektoren, wie bspw. das verarbeitende Gewerbe, haben an Bedeutung verloren. Dies rächt
sich heute, da die betroffenen Länder an internationaler
Wettbewerbsfähigkeit eingebüsst haben.
Abb. 16: Bruttoinlandsprodukt
Anteile der Schwellenländer in Prozenten des globalen BIP
Abb. 17: Rohstoffpreise in US-Dollar
Indexiert, Anfang 2008 = 100
China
Russland
Indien
Brasilien
Edelmetalle
14
200
12
180
10
160
140
8
120
6
100
4
80
2
60
0
–2
90
Energie
Agrar
Industriemetalle
40
20
95
00
05
10
15
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Rohstoffexporteure leiden
massiv unter gesunkenen
Rohstoffpreisen.
In der Wissenschaft ist dieser Effekt schon lange unter dem
Begriff der «Dutch Disease», also der «holländischen Krankheit», bekannt, da ein ähnliches Phänomen in den Niederlanden in den 60er-Jahren des 20. Jahrhunderts beobachtet
wurde.
Vor dem Hintergrund der abnehmenden Wachstumsdynamik
in China sind die Aussichten der Rohstoffländer auch in den
kommenden Jahren eingetrübt. Das Ende der Rohstoffhausse
wird denn auch hauptsächlich darauf zurückgeführt. China
dominiert den Rohstoffmarkt. Bei einzelnen Rohstoffen macht
die chinesische Nachfrage mehr als 50% des weltweiten
Verbrauchs aus. Da die zukünftige Rohstoffförderung vieler
Unternehmen zwischenzeitlich auf überholten Absatzprognosen basiert, ist in den kommenden Jahren nicht mit einer
raschen Trendwende zu rechnen. Russland und Brasilien, die
sich beide aktuell in einer Rezession befinden, haben somit
erheblichen Bedarf an strukturellen Reformen.
Aussichten
Konjunktursignale in den
Industrienationen stehen auf
Grün – rohstoffexportierende
Schwellenländer sehen
sich dagegen vor grossen
Herausforderungen.
18
Marktausblick
Die Schweizer Nationalbank hat Anfang des Jahres kurzfristig für deutliche Verwerfungen am Schweizer Finanzmarkt
gesorgt. Der SMI sank unter die Marke von 8000 Punkten und die Renditen der Schweizer Obligationen erreichten neue
Tiefstände. Anfang August lösten eingetrübte Konjunkturaussichten in China und schwächere Unternehmensergebnisse
in den USA eine deutliche Marktkorrektur an den globalen Aktienmärkten aus. Trotz solcher Turbulenzen halten wir an
unserer Empfehlung fest: Übergewichtung von Aktien und Untergewichtung von Obligationen.
Von Dr. Stefan Kunzmann, Leiter Investment Research
Die Turbulenzen an den Finanzmärkten sind kein neues
Phänomen. Vielmehr müssen sich Aktieninvestoren darüber
im Klaren sein, dass Kursrückgänge von 10% bis 20%
innerhalb eines Jahres durchaus normal sind. Diese hohe
Schwankungsbreite wird historisch betrachtet mit einer durchschnittlichen Wertentwicklung von 6% bis 8% entsprechend
kompensiert.
Risikoprämie spricht für Aktien
Die Aktienmärkte haben seit ihrem Tief im Jahr 2009 wieder
deutlich zugelegt. Entsprechend gibt es immer wieder
Stimmen, die vor einer deutlichen Korrektur an den Märkten
warnen. Dabei wird ein Automatismus unterstellt, der so
historisch nicht zu beobachten ist. In der Vergangenheit gab
es vielmehr auch sehr lange Phasen, in denen sich die Aktienkurse von einem Hoch zum nächsten bewegten – unterbrochen von «normalen» Korrekturen. Dies war insbesondere
in Zeiten tiefer Obligationenrenditen und tiefer Energiepreise
zu beobachten.
Auch heute sind tiefe Energie- und Rohstoffpreise sowie äusserst niedrige Zinsen zwei wesentliche Faktoren, die für ein
Engagement in Aktien sprechen. Die im Vergleich zu Obligationen erzielbare Risikoprämie ist entsprechend hoch. Zudem
gibt es keinen Hinweis auf eine erhöhte Rezessionsgefahr in
den Industrienationen. Die konjunkturelle Lage in den USA
und in Europa schätzen wir vielmehr als sehr solide ein. Die
Schweizer Aktien im SMI sind aufgrund ihrer internationalen
Ausrichtung von der Konjunkturschwäche in der Schweiz
kaum betroffen. Aktien bleiben deshalb auch in den kommenden Monaten die von uns favorisierte Anlagekategorie.
Obligationen – negative Renditen
Renditen von Schweizer Obligationen sind aktuell in vielen
Laufzeiten negativ. Anleger bekommen somit für das Ausleihen ihres Geldes keine Entschädigung. Die Differenz zu den
durchschnittlichen Dividendenrenditen von Aktienanlagen
ist sehr hoch. Wir raten deshalb zur Untergewichtung von
Obligationen. Anleger, die trotz des Anlagenotstands einen
positiven Zinsertrag erzielen wollen, müssen Risiken eingehen. Deutlich positive Renditen bei Obligationen mit guter
Bonität gibt es faktisch nur noch bei Auslandanleihen, womit
wiederum Wechselkursrisiken verbunden sind.
An Aktien führt trotz hoher
Volatilität weiterhin kein Weg
vorbei.
US-Dollar bleibt unser Favorit
Auch der US-Dollar kam Anfang Jahr gegenüber dem
Schweizer Franken stark unter Druck. Dennoch bleiben wir
für den Greenback positiv gestimmt. Die restriktivere Geldpolitik und die solide Verfassung der Wirtschaft sprechen
gegen eine deutliche Unterbewertung zum Schweizer Franken. Die Kaufkraftparität, also der mittel- und längerfristig
betrachtet faire Wechselkurs, ist aufgrund der negativen
Schweizer Inflationsrate auf etwa 1.14 CHF je US-Dollar
gesunken.
Rohstoffe
Die Rohstoffmärkte sind aktuell schwer einzuschätzen. Die
sich abschwächende Konjunkturdynamik in China lastet auf
den Industriemetallen. Beim Ölpreis kommt erschwerend
der Kampf um Marktanteile hinzu. Die US-Frackingindustrie
bedroht das Oligopol der OPEC um Saudi-Arabien. Wir
bleiben deshalb bei den Rohstoffen zurückhaltend.
Marktausblick
Fed
+0,25%
US-Notenbank wird restriktiver
20
Aktienmärkte
Von Brigitta Lehr, Finanzanalystin
Globaler Aktienmarkt zweigeteilt
Die globalen Aktienmärkte zeigen sich dieses Jahr gespalten. Während die Börsen der früher als Wachstumsstars gefeierten Schwellenländer straucheln, haben sich die Aktien
in den Industrienationen seit Jahresbeginn deutlich besser entwickelt. Das negative Sentiment für Schwellenländeraktien
dürfte angesichts konjunktureller Probleme, rückläufiger Gewinne und der Normalisierung der US-Zinsen noch anhalten.
Die grossen Industrieländer befinden sich hingegen auf dem
Erholungspfad. Dem vorangeschrittenen Konjunkturzyklus
in den USA entsprechend ist der dortige Aktienmarkt im
Hinblick auf verschiedene Bewertungskennziffern nicht mehr
günstig. Die Gewinndynamik der US-Unternehmen hat
abgenommen. Die Gewinnmargen haben historisch hohe
Niveaus erreicht, und international tätige amerikanische
Unternehmen klagen über den hohen USD-Wechselkurs.
Favorisierte Aktienmärkte: Europa und Japan
Europa und Japan liegen in ihrer konjunkturellen Entwicklung
hinter den USA zurück. Sowohl die Eurozone als auch Japan
profitieren von einer – im Gegensatz zu den USA – weiterhin expansiven Geldpolitik und Wechselkursen, die sich auf
mehrjährigen Tiefständen befinden. Die Gewinnmargen in
beiden Regionen sind im internationalen Vergleich niedrig
und bieten Aufholpotenzial (vgl. Abb. 18). Das anziehende
Abb. 18: Gewinnmargen Eurozone, Japan und USA
In Prozenten
Eurozone
Japan
USA
12
Wirtschaftswachstum treibt die Unternehmensgewinne.
Nach 20 Jahren Stagnation hat Japan die Marktteilnehmer
zuletzt positiv überrascht. Der Politikmix aus monetären, fiskalischen und strukturellen Massnahmen unter Premierminister
Abe zeigt Wirkung. Ein fester Arbeitsmarkt und wachsende
Unternehmensgewinne lassen höhere Investitionen, steigende
Löhne und zunehmende Konsumausgaben erwarten. Reformen im Bereich Corporate Governance schaffen ein aktionärsfreundlicheres Umfeld mit vermehrten Restrukturierungen,
Aktienrückkäufen und höheren Dividenden. Das positive
Momentum wird von günstigen Bewertungen begleitet.
Diese bieten einen Puffer für den Fall, dass sich die Schwierigkeiten in der chinesischen Wirtschaft ausweiten und
auf Japan übergreifen. Durch die vergleichsweise niedrige
Korrelation mit anderen Aktienmärkten erhöht eine Beimischung japanischer Aktien die Portfoliodiversifikation.
Solide Aussichten für Aktien
Für den renditeorientierten Anleger führt an Aktien weiterhin
kein Weg vorbei. Die Risikoprämien von Aktien im Vergleich
zu Obligationen sind nach wie vor sehr hoch. Verschiedene
Bewertungskennziffern sind im historischen Vergleich zwar
nicht günstig, aber auch nicht überzogen teuer. Die Renditeaussichten sind positiv moderat. Der Trend steigender Volatilität an den Aktienmärkten (vgl. Abb. 19) wird sich jedoch
fortsetzen.
Abb. 19: Aktienmarktvolatilität
In Prozenten
Volatilität (180 Tage) p.a.
25
10
20
8
15
6
4
10
2
0
00
5
02
04
06
08
10
12
14
10
11
12
13
14
15
21
Obligationen
Seit geraumer Zeit sprechen viele Investoren von einer mangelnden Liquidität am Anleihenmarkt. Bestehende Positionen
zu bewegen, kann sich rasch als mühsam erweisen. Oftmals können Wiederanlagen nur stark gestaffelt am Markt umgesetzt werden. Was bedeutet allerdings eine knappe Liquidität für den Privatinvestor?
Von Oscar Alberte, Portfolio Manager Fixed Income
wären wir überrascht, wenn die SNB Letzteres umsetzen
würde.
Die Geld-Brief-Spannen, zu welchen Anleihen gehandelt
werden, dienen als Barometer für die Liquidität am Markt.
Die Geld-Brief-Spanne beschreibt, wie weit Kauf- und Verkaufskurse voneinander abweichen. Sie wird nicht in einer
Börsenabrechnung publiziert, gehört allerdings genauso
zu den Transaktionskosten wie die Handelsplatzgebühren
oder die Stempelabgaben. Im Gegensatz zu den anderen
Gebühren sind sie allerdings nicht von einem festen Prozentsatz, sondern vom Verhalten der Marktteilnehmer abhängig.
Sie widerspiegeln sowohl die Bereitschaft als auch die
Kosten der einzelnen Parteien. Die Geld-Brief-Spannen für
CHF-Anleihen haben sich zeitweise verdoppelt (Abb. 20).
Banken müssen weltweit ihre Handelsaktivitäten mit liquiden
Mitteln hinterlegen, was sie teuer zu stehen kommt. Die
strengere Regulierung der Banken hat dazu geführt, dass
viele Finanzinstitute ihre Handelsbücher reduziert haben und
die Mittel an andere Geschäftsfelder binden. Somit fehlt ein
bedeutender Intermediär zwischen Käufern und Verkäufern.
Dieser war in der Lage, starke Preisschwankungen abzufedern und Liquidität, sprich Volumen, bereitzustellen.
Positionierung
Wir gehen davon aus, dass die SNB bewusst eine höhere
Zinsdifferenz zum Dollar dulden wird. Dies könnte die bereits
stark negativen Renditen für CHF-Anleihen mit kurzer Laufzeit
weiter belasten. Andererseits würde der Schweizer Franken
gegenüber dem US-Dollar abgewertet und der negative Inflationsdruck in der Schweiz etwas entlastet. Das mittlere bis
längere Segment der CHF-Zinskurve müsste hierbei gut unterstützt bleiben, was eine Erhöhung der Kurvensteilheit in CHF
bedeutet. Aus dieser Perspektive würden wir die Duration
vorerst nahe am Benchmark beibehalten. Von Währungsabsicherungen zurück in Schweizer Franken raten wir infolge
hoher Absicherungskosten ab. Aufgrund der tiefen Renditen
spricht das Risiko-Ertrags-Verhältnis allerdings für eine Untergewichtung der Anleihen im Portfolio zugunsten von anderen
Anlagen. Die Komplexität hat sich im Anleihenmarkt in den
letzten Jahren deutlich erhöht. Für eine generelle Einschätzung
der Risiken empfiehlt sich eine persönliche Beratung.
Divergierende Geldpolitik
Aus Sicht eines auswärtigen Investors lässt die Differenz
zwischen ausländischen und inländischen Zinssätzen Anleihen in Schweizer Franken auf einer währungsabgesicherten
Basis in einem deutlich vorteilhafteren Licht erscheinen.
Abb. 20: Historische Geld-Brief-Spanne
an der SIX Exchange
In Prozenten
1,2
Inmitten einer weltweiten geldpolitischen Lockerung möchte
die US-Notenbank die Zinsschraube anziehen. Somit steht
die SNB vor einem Dilemma. Bleibt sie neutral, so steigt die
Zinsdifferenz zu den US-Zinsen, und CHF-Anleihen werden
für Dollarinvestoren auf währungsabgesicherter Basis attraktiver. Geht sie mit der Federal Reserve mit, so behält sie die
Zinsdifferenz zum US-Dollar bei, reduziert allerdings die
Differenz zu den anderen ausländischen Zinsen, was eine
Aufwertung des Schweizer Frankens mit sich bringen würde.
Aufgrund der historischen Bindung zu unseren Nachbarn
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
13
14
15
22
Energiemarkt
Von Dr. Stefan Kunzmann, Leiter Investment Research
Angebot an Rohöl ist deutlich gestiegen
Die Preise für Rohöl gaben seit Mitte 2014 (in CHF) zwischenzeitlich um über 50% nach (Abb. 21). Das Angebot
überstieg deutlich die Nachfrage. In der Vergangenheit drosselte die OPEC (Organisation erdölexportierender Länder) in
solchen Fällen das Angebot. Dass dem jüngst nicht so war,
hat mit den veränderten Strukturen auf dem Markt für Erdöl
zu tun. Die OPEC beherrschte als Oligopol unter Führung
von Saudi-Arabien lange Zeit den Markt. Die Preise wurden
fast nach Belieben diktiert. Der Ölpreis überstieg bei
Weitem die relevanten Förderkosten. Die Ölförderländer erzielten hohe Monopolrenten zulasten der Industrienationen.
Mit dem US-Schieferölboom hat sich die Lage auf dem
Markt stark verändert. Die US-Ölförderung hat sich in wenigen Jahren faktisch verdoppelt. Der OPEC ist unliebsame
Konkurrenz erwachsen (Abb. 22).
US-Frackingindustrie stark
Im Gegensatz zu den OPEC-Staaten ist der Schieferölmarkt
in den USA sehr stark fragmentiert. Viele Förderfirmen, tiefe
Eintrittsbarrieren und günstige Finanzierungsbedingungen
führten zu einem intensiven Wettbewerb. Ein Ölpreis über
80 US-Dollar machte die Förderung attraktiv. Infolge der gestiegenen Konkurrenz konnte das Oligopol unter Führung
Saudi-Arabiens die hohen Erdölpreise nicht aufrechterhalten,
die Monopolrenten kamen unter Druck.
Abb. 21: Ölpreis in CHF
Sorte Brent
Um wettbewerbsfähig zu sein, benötigt der Grossteil der USFrackingindustrie einen Erdölpreis von über 50 US-Dollar. Bei
Preisen unter 50 US-Dollar besteht die Gefahr, dass Firmen
pleitegehen. Auf diesen Bereinigungsprozess hat die OPEC
gehofft. Ihre Förderkosten werden je nach Land mit 30 US-Dollar und weniger angegeben. Das Festhalten an den Förderquoten bedeutet für Saudi-Arabien kurzfristig weniger Gewinn,
mittelfristig aber den Wegfall ungeliebter Konkurrenz.
Hohe Förderquoten verhindern
Anstieg des Ölpreises.
Rohölpreis bleibt unter Druck
Der von der OPEC erhoffte Bereinigungsprozess wird einige
Zeit dauern. Ob er im gewünschten Umfang eintritt, ist offen.
Die beim Fracking angewendete Technologie entwickelt sich
weiter und hat bereits zu deutlich sinkenden Förderkosten geführt. 2016 kommt mit dem Iran ein neuer «alter» Anbieter
auf den Markt. Marktbeobachter rechnen deshalb mit einem
weiteren Anstieg des Angebots. Die Aussichten für den Ölpreis bleiben somit eingetrübt – für die Industrienationen eine
positive Nachricht. Wir bleiben deshalb bei den Rohstoffen
zurückhaltend. Eine Trendwende in ein bis zwei Jahren ist
aber durchaus möglich. Vor diesem Hintergrund favorisieren
wir aktuell Aktienanlagen. Ein tiefer Ölpreis stützt die Konjunktur und damit die Gewinne der Unternehmen.
Abb. 22: Ölförderländer
Marktanteile in Prozenten
110
9,39
100
21,11
90
9,32
80
70
8,59
60
Nordamerika
Zentral- und Südamerika
Eurasien
Mittlerer Osten
Afrika
Pazifik
Davon OPEC: 41,27%
50
40
32,20
30
07/14
09/14
11/14
01/15
03/15
05/15
07/15
19,39
Schlusswort
Wir empfehlen eine breite
Diversifikation Ihres Vermögens. Eine einseitige Ausrichtung auf Zinsanlagen
ist nicht zu empfehlen.
23
Telefon 061 266 33 33
Telefax 061 266 25 96
www.bkb.ch
600 9671 Redaktionsschluss 18. September 2015. Änderungen sind jederzeit möglich. Gedruckt auf Refutura, 100% Recyclingpapier.
Basler Kantonalbank
Postfach
4002 Basel

Download Report