Fixed Income Research
Issuer Guide
Deutsche Bundesländer 2015
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
NORD/LB Fixed Income Research
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Inhalt
Seite
1. Einleitung
5
1.1 Konstitutionelle Rahmenbedingungen
6
Das Prinzip der Bundestreue
6
Der bundesstaatliche Finanzausgleich
8
1.2 Herausforderungen für die Länderfinanzen
15
Schuldenbremse & Überwachung durch den Stabilitätsrat
15
Die kommunale Haushaltslage als Belastungsfaktor für die Länderfinanzen
19
Pensionsverpflichtungen als Herausforderung für die Länderfinanzen
23
1.3 Regulatorische Rahmenbedingungen
25
Basel III und die Auswirkungen für die deutschen Bundesländer
25
Risikogewichtung von Forderungen gegenüber Bundesländern
25
Implikationen der Liquidity Coverage Ratio (LCR)
26
Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR)
30
Die Klassifizierung von Bundesländern nach Solvency II
35
Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen die deutschen Bundesländer
37
1.4 Die Funding-Programme der deutschen Bundesländer
40
Refinanzierungsstrategien im Überblick
40
Entwicklung der Funding-Volumina und -Strategien
41
Kreditermächtigungen 2015
42
1.5 Performance und Relative Value
43
Benchmark-Indizes für deutsche Bundesländer
43
Total-Return- und Spreadperformance der deutschen Bundesländer
45
Länderanleihen im Vergleich
46
2. Deutsche Bundesländer im Überblick
48
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Inhalt
Seite
3. Emittentenprofile
56
Baden-Württemberg
56
Bayern
60
Berlin
64
Brandenburg
68
Bremen
72
Hamburg
76
Hessen
80
Mecklenburg-Vorpommern
84
Niedersachsen
88
Nordrhein-Westfalen
92
Rheinland-Pfalz
96
Saarland
100
Sachsen
104
Sachsen-Anhalt
108
Schleswig-Holstein
112
Thüringen
116
Gemeinschaft deutscher Länder
120
Bund-Länder-Anleihe
123
4. Anhang
126
Übersicht nach Schuldenstand, Schuldscheindarlehen und Anleihen
126
Ratingübersicht
126
Kennzahlen Kompakt 2014
127
Länderhaushalte 2014
128
Übersicht nach Wirtschaftskennzahlen
129
Übersicht nach Haushaltskennzahlen
131
Altersstruktur der Bundesländerbevölkerung
137
Landtagswahlkalender
137
Verwendete Daten und Definitionen
138
Ansprechpartner in der NORD/LB
139
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Einleitung
Analyst:
Fabian Gerlich
Vorwort
Das deutsche Bundesländer-Segment stellt den größten Sub-Sovereign-Markt in
Europa dar. Keine andere subnationale Ebene weist ähnlich hohe ausstehende
Volumina oder jährliche Emissionsvolumina auf wie das Bundesländer-Segment.
Traditionell durch ein stetiges Neuangebot bei hoher relativer Attraktivität zu Bunds
charakterisiert stellt es seit jeher eine interessante Alternative zu Staatsanleihen
dar. Gleichzeitig gehört es zu den komplexesten Märkten des europäischen Segments für Sub-Sovereigns, Supranationals und Agencies (SSA).
Das Prinzip der Bundestreue und der bundesstaatliche Finanzausgleich bewirken
eine deutliche Annäherung der Kreditprofile der einzelnen Länder untereinander
und zum Bund. Die Einführung der Schuldenbremse und die Überwachung der
Länderfinanzen durch den Stabilitätsrat sind weitere Faktoren, die diesen Effekt
verstärken. Gleichzeitig stellt speziell die Einführung der Schuldenbremse ab 2020
die Länderfinanzen vor eine große Herausforderung. Eine steigende Kommunalverschuldung und hohe implizite Pensionsverbindlichkeiten sind nur zwei Faktoren, die
die Haushaltssteuerung in den kommenden Jahren deutlich erschweren. Zudem
läuft der bundesstaatliche Finanzausgleich in der derzeitigen Form aus, wodurch
die Notwendigkeit einer Reform der Finanzbeziehungen besteht. Den hohen Herausforderungen stehen dabei große Fortschritte bei der notwendigen Haushaltskonsolidierung gegenüber, die speziell bei Zinsdeckung und Schuldentragfähigkeit
zuletzt zu signifikanten Verbesserungen führten. Weiterhin bestehen jedoch deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern, die eine relative Analyse aus
unserer Sicht notwendig machen.
Auf der Investorenseite werden in den kommenden Jahren weiterhin regulatorische
Rahmenbedingungen wie z.B. die Risikogewichtung nach Basel III oder die Liquidity Coverage Ratio (LCR) signifikante Faktoren sein, die auch bei BundesländerAnleihen zu einer relativ stabilen Nachfrage führen dürften. Die bevorstehende
Einführung der Net Stable Funding Ratio (NSFR) sollte dabei einen weiteren Rahmen geben, der die relative Attraktivität des Bundesländer-Segments nachhaltig
bestimmt. Auch das Ankaufprogramm der EZB dürfte zu einer erhöhten Nachfrage
führen, da Investoren u.E. entweder durch die bestehende Konstellation des Programms in Bundesländer als Ausweichinvestments gedrängt werden und/oder die
EZB Länderanleihen künftig direkt in das Programm aufnimmt.
Ziel unseres Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015 ist es, die relative Einordnung deutscher Bundesländer vor dem Hintergrund konstitutioneller und regulatorischer Rahmenbedingungen zu erleichtern. Speziell die Unterschiede bezüglich
Spreads und Emissionsvolumina heben wir vor dem Hintergrund der fundamentalen
Entwicklung der Länderfinanzen und -wirtschaft hervor.
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Konstitutionelle
Rahmenbedingungen
Das Prinzip der Bundestreue
Bundestreue als
ungeschriebenes
Verfassungsrecht
Art. 20 GG definiert die Bundesrepublik Deutschland als Bundesstaat. Die staatsrechtliche Ordnung eines derartigen Gebildes folgt dem Grundgedanken, dass
Bund und Länder als Glieder des Bundesstaates in ihrem Verhältnis zueinander
zusammenwirken sollen. Rudolf Smend prägte dabei mit seiner Ausarbeitung „Ungeschriebenes Verfassungsrecht im monarchischen Bundesstaat“ von 1916 das
Verständnis über das deutsche Bundesstaatsprinzip. So bestehe ein Kooperationsstatt einem reinen Subordinationsverhältnis zwischen Bund und Ländern als ungeschriebenes Verfassungsrecht. In seiner Entscheidung vom 21.05.1952 nahm das
Bundesverfassungsgesetz auf Smends Interpretation Bezug und kam zu der Auffassung, dass der Grundsatz des Föderalismus „die Rechtspflicht des Bundes und
aller seiner Glieder zu ,bundesfreundlichem Verhalten’“ (BVerfGE 1, 299) enthält –
das Gebot bundesfreundlichen Verhaltens bzw. das Prinzip der Bundestreue war in
seinem heutigen Verständnis entstanden.
Anwendung und
Konkretisierung des Prinzips der Bundestreue:
Bremen und Saarland 1992
1992 wurde für die Bundesländer Bremen und Saarland eine „extreme“ Haushaltsnotlage identifiziert, die das Bundesverfassungsgericht bei beiden Ländern bestätigte. Gleichzeitig konkretisierte das Gericht das Prinzip der Bundestreue: „Befindet
sich ein Glied der bundesstaatlichen Gemeinschaft - sei es der Bund, sei es ein
Land - in einer extremen Haushaltsnotlage, so erfährt das bundesstaatliche Prinzip
seine Konkretisierung in der Pflicht aller anderen Glieder der bundesstaatlichen
Gemeinschaft, dem betroffenen Glied mit dem Ziel der haushaltswirtschaftlichen
Stabilisierung auf der Grundlage konzeptionell aufeinander abgestimmter Maßnahmen Hilfe zu leisten“ (BVerfGE 86, 148). Die Konsequenz: Sowohl Bremen als auch
das Saarland erhielten als Folge der festgestellten extremen Haushaltsnotlage
Zahlungen zur Sanierung ihrer Haushalte.
Extreme Haushaltsnotlage
als Voraussetzung für Eintreten der Bundestreue
Die Folge der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts war die Schaffung
einer Voraussetzung für das Eintreten der Bundestreue bzw. für Hilfsmaßnahmen
des Bundes und der Länder: die extreme Haushaltsnotlage. Insgesamt drei Indikatoren nutzte das Bundesverfassungsgericht zur Beurteilung der Länderhaushalte
und zur Ermittlung der extremen Haushaltsnotlage. Die Kreditfinanzierungsquote
als Verhältnis zwischen Nettokreditaufnahme und den Einnahmen und Ausgaben
des Haushalts, die Zins-Steuer-Quote als Verhältnis zwischen zu zahlender Zinsen
und eingenommener Steuern sowie der Primärsaldo als Differenz zwischen den
Primär- bzw. Kernausgaben und den Primäreinnahmen, bei denen u.a. die Nettokreditaufnahme ausgeblendet wird. Sowohl bei Bremen als auch beim Saarland
wurde die Haushaltsnotlage aufgrund dieser Indikatoren im Vergleich zu den anderen Bundesländern als extrem gewertet.
Der Fall Berlin 2002
Im Jahr 2002 testete das Bundesland Berlin die Bundestreue. So stellte der Berliner
Senat eine extreme Haushaltsnotlage fest, wobei Sanierungshilfen des Bundes als
Beitrag zur Konsolidierung des Landeshaushalts als unabwendbar eingeschätzt
wurden. Der Berliner Senat sah in der Haushaltssituation die Maßstäbe für einen
verfassungsrechtlichen Anspruch auf Sanierungshilfen als erfüllt an. Der beim Bundesverfassungsgericht eingereichte Normenkontrollantrag Berlins wurde jedoch
abgelehnt. Das Gericht beurteilte Sanierungspflichten des Bundes und Ansprüche
eines notleidenden Landes „nach Zweck und Systematik des Art. 107 Abs. 2 Satz 3
GG als Fremdkörper innerhalb des geltenden bundesstaatlichen Finanzausgleichs.
Sie geraten mit dem Grundsatz eigenständig und eigenverantwortlich zu bewältigender haushaltspolitischer Folgen autonomer Landespolitik in Konflikt“ (Pressemitteilung des BVerfG, Nr. 96/2006 vom 19. Oktober 2006). Die Existenz einer Haushaltsnotlage wertete das Bundesverfassungsgericht zwar als Folge unzureichender
Finanzausstattung. Jedoch sah das Gericht darin vielmehr die Notwendigkeit einer
Reform des Finanzausgleichssystems anstatt weiterer Bundesergänzungszuweisungen. Nichtsdestotrotz betonte das Bundesverfassungsgericht, dass bundesstaatliche Hilfeleistung durch Sanierungsmittel als ultima ratio erlaubt sei.
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Bundesstaatliche
Hilfeleistung nur bei
extremer Haushaltsnotlage
Dies sei nur dann zulässig und geboten, wenn eine Haushaltsnotlage in Relation zu
den Haushalten der übrigen Länder als extrem zu werten ist. Dies sei bei Berlin
nicht der Fall gewesen. So sah das Gericht das Potenzial weiterer Konsolidierungsmaßnahmen. Explizit nannte es u.a. die deutlich höheren Ausgaben Berlins
im Vergleich zu Hamburg, z.B. im Bereich „Kulturelle Angelegenheiten“.
Kommentar
Das Prinzip der Bundestreue ist als ungeschriebenes Verfassungsrecht elementarer Bestandteil des deutschen Bundesstaatsprinzips. Das letzte Urteil des Bundesverfassungsgerichts erhöhte den Druck auf Bund und Länder, das Finanzausgleichssystem zu reformieren, sollten sich zunehmend Haushaltsnotlagen abzeichnen oder tatsächlich auftreten. Die Wahrscheinlichkeit von Unterstützung durch
Bund und Länder im äußersten Notfall ist u.E. durch das letzte Urteil jedoch nicht
gesunken. Den erhöhten Druck auf Bund und Länder werten wir hingegen als
Chance, eine fundierte Diskussion über eine Reform des Systems zu führen. Umso
unerfreulicher ist indes, dass diese Chance infolge von nur geringer politischer
Motivation seit nun fast acht Jahren ungenutzt blieb.
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Konstitutionelle
Rahmenbedingungen
Der bundesstaatliche
Finanzausgleich mit dem
Ziel der Herstellung und
Bewahrung gleichwertiger
Lebensverhältnisse
Der bundesstaatliche Finanzausgleich
Innerhalb des Staatsaufbaus der Bundesrepublik Deutschland bilden die Länder
eine eigenständige Ebene, die eigene Rechte und Pflichten beinhaltet. Die Aufgaben der Länder werden ihnen durch das Grundgesetz zugewiesen, wozu ihnen frei
und unabhängig genügend Finanzierungsmittel zur Verfügung stehen müssen.
Dabei wird eine Annäherung der Ländereinnahmen angestrebt, durch die eine Herstellung und Bewahrung gleichwertiger Lebensverhältnisse für sämtliche Einwohner
im Bundesgebiet ermöglicht werden soll. Die Finanzausstattung von Bund, Ländern
und Gemeinden, die im Rahmen der Finanzverfassung als Teil der Länder gelten,
wird durch das Grundgesetz sowie durch ergänzende Gesetze geregelt. Der bundesstaatliche Finanzausgleich, der die Finanzierungsmittelverteilung umfasst und
damit maßgeblich die Finanzausstattung von Bund, Ländern und Gemeinden regelt,
lässt sich dabei in vier Stufen unterteilen:
1.
Vertikale Steuerverteilung
2.
Horizontale Steuerverteilung (Umsatzsteuerausgleich)
3.
Länderfinanzausgleich
4.
Bundesergänzungszuweisungen
1. Vertikale
Steuerverteilung:
Trenn- und
Verbundsystem zur
Verteilung des
Steueraufkommens
Der Bund, die Länder sowie die Gemeinden erhalten den Großteil ihrer Einnahmen
durch Steuern. Grundsätzlich werden die Einnahmen aus der Besteuerung unterschiedlicher Bemessungsgrundlagen dabei nach zwei Systemen entsprechend des
Art. 106 GG verteilt: Dem Trennsystem sowie dem Verbundsystem, das die Gemeinschaftssteuern beinhaltet. Die Einnahmen, die dem Trennsystem zuzuordnen
sind und in Bundes- (z.B. Verbrauchsteuern [ohne Biersteuer]), Länder- (z.B. Erbschaftsteuer) sowie Gemeindesteuern (z.B. Grundsteuer) zu differenzieren sind,
fließen den einzelnen Gebietskörperschaften direkt zu. Die Einnahmen aus dem
Verbundsystem, die insbesondere die Einkommen- und die Umsatzsteuer umfassen, werden hingegen nach bestimmten Schlüsseln auf Bund, Länder und Gemeinden verteilt. Die Verteilung der Steuern aus dem Trenn- und Verbundsystem bildet
die erste Stufe des bundesstaatlichen Finanzausgleichs. Während bei der vertikalen Steuerverteilung die einzelnen Gebietskörperschaften ihre Einnahmen durch
Steuern aus dem Trennsystem direkt beziehen, folgt die Verteilung im Verbundsystem bestimmten Schlüsseln. So erhalten Bund und Länder je 42,5% an der Einkommensteuer, während den Gemeinden die übrigen 15% des Gesamtaufkommens zufließen. Die Abgeltungsteuer auf Zins- und Veräußerungserträge erhalten
Bund und Länder zu je 44%, Gemeinden sind zu 12% beteiligt. Die Verteilung des
Umsatzsteueraufkommens ist leicht dynamischer, sodass sich die genauen Anteile
von Bund, Ländern und Gemeinden von Jahr zu Jahr leicht ändern.
Stetiger Wandel der
Steuerverteilung
2014 erhielt der Bund rund 53,4% des Umsatzsteueraufkommens, während die
Länder zu ca. 44,6% und die Gemeinden zu rund 2% beteiligt waren. Im Rahmen
weiterer Entlastungsmaßnahmen werden in den Jahren 2015 bis 2017 Kommunen
jährlich i.H.v. EUR 500 Mio. durch eine Absenkung des relativen Anteils von Bund
zugunsten des Gemeindeanteils erzielt. Angesichts des Umfangs (2014: EUR 203,1
Mrd.) dürfte dies jedoch lediglich zu marginalen Veränderungen an der prozentualen Verteilung führen. Die Körperschaftsteuer wird hälftig an Bund und Länder verteilt. Die Steuerverteilung unterliegt dabei stetigem Wandel: In den Anfängen des
Steuersystems 1949 erhielten die Länder sämtliche Einnahmen aus der Einkommen- und Körperschaftsteuer, während der Bund die Zuflüsse aus der Umsatzsteuer und die Gemeinden sämtliche Gewerbesteuern vereinnahmten.
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2. Horizontale
Steuerverteilung
(Umsatzsteuerausgleich)
Auf der zweiten Ebene des Finanzausgleichs erfolgt eine Verteilung der Steuereinnahmen, die der Gesamtheit der Länder zustehen. Grundsätzlich steht den Ländern
dabei das Steueraufkommen zu, das auf ihrem Gebiet erhoben wurde (Prinzip des
örtlichen Aufkommens). Bei der Einkommen- und Körperschaftsteuer erfolgt dabei
eine Zerlegung. Ein Bundesland erhält dadurch die Einkommensteuereinnahmen,
die für die Einkommen seiner Einwohner inner- und außerhalb seines Gebiets entrichtet wurden. Die Körperschaftsteuer wird so verteilt, dass jedes Bundesland, in
dem ein Unternehmen eine Betriebsstätte unterhält, einen Anteil erhält. Anders ist
dies bei der Verteilung der Umsatzsteuer, bei der nicht das Prinzip des örtlichen
Aufkommens Anwendung findet. Art. 107 Abs. 1 GG in Verbindung mit § 2 des
Finanzausgleichsgesetzes (FAG) regelt die exakte Verteilung der Umsatzsteuer.
Bis zu 25% eines Länderanteils an der Umsatzsteuer werden als Ergänzungsanteile
an die Länder verteilt. Empfänger dieser Ausgleichszahlungen sind die Länder,
deren Einnahmen aus der Einkommen- und Körperschaftsteuer, der Gewerbesteuerumlage und den Landessteuern je Einwohner unter denen der Ländergesamtheit
liegen. Der verbleibende Teil der Umsatzsteuer – mind. 75% des Gesamtaufkommens – wird nach der Einwohnerzahl auf alle Länder verteilt. Durch die Verteilung
der Umsatzsteuer, durch die diese Stufe des Finanzausgleichs auch als Umsatzsteuerausgleich (UStA) bezeichnet wird, erfolgt damit eine teilweise Annäherung
der Steuereinnahmen der Länder.
Umsatzsteuerausgleich 2014 (EUR Mio.)
Umsatzsteuerausgleich 2014 (EUR je Einwohner)
SN; 2.375
ST; 619
TH; 609
SN; 587
MV; 565
ST; 1.390
TH; 1.317
BB; 973
MV; 902
NI; 549
SL; 197
SH; 131
BB; 397
SL; 199
NI; 70
SH; 47
HB; -4
BE; -209
HH; -276
RP; -431
HE; -959
HB; -6
BE; -61
RP; -108
NW; -129
HH; -158
BY; -159
HE; -159
BW; -159
BW; -1.687
BY; -1.998
NW; -2.269
-3.000
-2.000
-1.000
0
EURm
1.000
2.000
3.000
-400
-200
0
200
400
EUR per inhabitant
600
800
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
NRW, Bayern und
Baden-Württemberg seit
Jahren größte Zahler
Im Jahr 2014 stieg das Volumen des Umsatzsteuerausgleichs um insgesamt rund
EUR 0,5 Mrd. im Vergleich zu 2013 auf EUR 7,8 Mrd. an. Während die Abbildung
der absoluten Zahlungen erneut ein relativ heterogenes Bild ergibt, sind die Zahlungen pro Kopf vor allem auf der Geberseite homogener. Grundsätzlich lassen sich
drei Ländergruppen unterscheiden: Während die ostdeutschen Bundesländer pro
Einwohner die meisten Ausgleichszahlungen erhielten und die großen Geberländer
vergleichbare Abgaben pro Kopf leisteten, ordneten sich das Saarland, Niedersachen und Schleswig-Holstein mit geringeren Pro-Kopf-Einnahmen auf der Nehmerseite ein. Nachdem Bremen 2013 erstmals seit Beginn unserer Statistik 1995 auf
die Nehmerseite gewechselt war, zahlte der Stadtstaat 2014 erneut in diese Ausgleichsebene ein. Erneut war Berlin Geber im Umsatzsteuerausgleich, nachdem die
Bundeshauptstadt in dieser Ebene von 2005 bis 2012 stets Nehmer war.
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3. Länderfinanzausgleich
(im engeren Sinn)
Die dritte Stufe des bundesstaatlichen Finanzausgleichs beinhaltet den Länderfinanzausgleich im engeren Sinn (LFA). Auf dieser Ebene erfolgt gem. Art. 107 Abs.
2 GG eine Angleichung der Ländereinnahmen durch direkte Mittelverteilung unter
den Bundesländern. Finanzschwache Länder erhalten dabei Ausgleichszuweisungen von finanzstarken Ländern. Die Finanzkraft eines Bundeslandes wird dabei (zu
64%) durch die Summe seiner Einnahmen und (zu 36%) die Summe der Einnahmen seiner Gemeinden in Relation zur Einwohnerzahl definiert. Grundsätzlich werden sämtliche Einnahmen berücksichtigt. Tatsächlich dominieren damit Steuereinnahmen bei der Betrachtung der Finanzkraft. Im Rahmen des Finanzausgleichsgesetzes wird ein gleicher Finanzbedarf je Einwohner in allen Bundesländern unterstellt. Ausnahmen bilden die Stadtstaaten Berlin, Bremen und Hamburg, deren
Einwohnerzahl aufgrund eines höheren unterstellten Finanzbedarfs fiktiv um 35%
erhöht wird. Ähnlich ist dies bei den dünn besiedelten Ländern Brandenburg, Mecklenburg-Vorpommern und Sachsen-Anhalt, wo die Steuereinnahmen der Gemeinden durch eine geringfügige fiktive Erhöhung der Einwohnerzahl (um 2-5%) modifiziert in die Beurteilung der Finanzkraft einfließen. Die Höhe der Ausgleichszahlungen, die ein Land erhält oder zu zahlen hat, berechnet sich im Anschluss dadurch,
wie weit die Finanzkraft je (fiktivem) Einwohner von der durchschnittlichen Finanzkraft je Einwohner abweicht. Die Regelungen sind dabei so ausgestaltet, dass die
Reihenfolge der Bundesländer bezüglich ihrer Finanzkraft je Einwohner nicht durch
diese Stufe des Finanzausgleichs verändert wird, wodurch z.B. ein Nehmerland
keine größere Finanzkraft als ein Geberland erreichen kann.
Länderfinanzausgleich 2014 (EUR Mio.)
Länderfinanzausgleich 2014 (EUR je Einwohner)
BE; 3.357
HB; 1009
BE; 981
SN; 1.097
NW; 905
HB; 663
ST; 585
TH; 559
BB; 515
MV; 464
RP; 275
SH; 178
SL; 146
NI; 238
MV; 291
SN; 271
ST; 260
TH; 259
BB; 210
SL; 147
RP; 69
SH; 63
NW; 51
NI; 31
HH; -18
HH; -31
BW; -228
HE; -289
BY; -383
HE; -1.747
BW; -2.426
BY; -4.823
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
-600
-400
EURm
-200
0
200
400
600
EUR per inhabitant
800
1.000
1.200
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Bayern erneut größter
Zahler, Berlin größter
Empfänger
Auf der Geberseite im LFA 2014 bildet Bayern mit Zahlungen i.H.v. EUR 4,8 Mrd.
(2013: EUR 4,3 Mrd.) die Spitze. Der Freistaat hat sich jedoch erst seit 2007 von
den beiden anderen großen Geberländern Hessen und Baden-Württemberg entfernt. Vor 2008 bewegten sich Bayern, Hessen und Baden-Württemberg noch auf
ähnlich hohen Niveaus. Bis 1986 gehörte Bayern gar zu den Nehmerländern. Erhaltenen Zuweisungen von insgesamt umgerechnet rund EUR 3,4 Mrd. stehen jedoch
mittlerweile bisher geleistete Beiträge von EUR 51,2 Mrd. gegenüber. Mit einem
Gesamtvolumen von knapp EUR 56,0 Mrd. ist Baden-Württemberg seit Bestehen
des LFA das größte Geberland. Zahlte Hessen in den letzten 25 Jahren fast ausnahmslos die höchsten Beträge je Einwohner, wurden die Zahlungen des Landes
2012 von Baden-Württemberg und Bayern übertroffen. 2014 waren die Belastungen
je Einwohner jedoch lediglich in Bayern höher. 2014 wechselte Hamburg erneut auf
die Geberseite, nachdem der Stadtstaat bis auf 1993, 1994 und 2013 stets Zahler
war. Unter den Nehmern im LFA ist Berlin wie schon seit 1995 (dem Beginn der
Zahlungen an die neuen Bundesländer) Spitzenreiter in Bezug auf empfangene
Zahlungen durch den LFA. Das Land führt die Liste der Gesamtbezüge im LFA an
(EUR 55,3 Mrd. seit 1995).
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Bremen erstmals größter
Empfänger in Relation zur
Einwohnerzahl
Erstmals erhielt Berlin jedoch nicht die höchsten Einnahmen pro Einwohner im LFA:
Mit EUR 1.009 pro Einwohner erhielt kein anderes Bundesland höhere Zuflüsse aus
dem LFA in Relation zur Bevölkerungszahl als Bremen. Die größten Nehmer sind
somit die Stadtstaaten, was im Wesentlichen auf das Stadtstaatenprivileg (§ 9
Abs.2 FAG) zurückzuführen ist, durch das den Stadtstaaten ein höherer Finanzbedarf unterstellt wird.
NRW bis in die späten 70er
Jahre größter Geber,
Niedersachsen bis 1995
größter Empfänger
Interessant sind auch die Entwicklungen von NRW und Niedersachsen. NRW gehörte zwar seit 2010 zu den Nehmerländern, war zuvor jedoch in den Jahrzehnten
zuvor überwiegend Zahler. So repräsentierte NRW bis in die späten 70er Jahre
meist das größte Geberland. Niedersachsen war hingegen stets Empfänger. Heute
erhält das Land zwar die geringsten Zahlungen je Einwohner und die geringsten
absoluten Zahlungen sämtlicher Flächenländer, bis 1995 war Niedersachsen jedoch stets größter Empfänger. Das jährliche Gesamtvolumen der Ausgleichszahlungen ist seit 1995 von EUR 5,7 Mrd. auf knapp EUR 9,0 Mrd. gestiegen –
Höchstwert seit Bestehen des LFA.
4. Bundesergänzungszuweisungen (BEZ)
Auch die vierte Stufe des bundesstaatlichen Finanzausgleichs begründet sich durch
Art. 107 Abs. 2 GG. So kann der Bund „aus seinen Mitteln leistungsschwachen
Ländern Zuweisungen zur ergänzenden Deckung ihres allgemeinen Finanzbedarfs
(Ergänzungszuweisungen)“ gewähren – die Bundesergänzungszuweisungen
(BEZ). Durch die allgemeinen BEZ wird eine Reduktion des verbleibenden Abstandes eines finanzschwächeren Landes zur durchschnittlichen Finanzkraft angestrebt.
Sie sind ungebunden und dienen der Deckung des allgemeinen
Finanzbedarfs eines Landes. Daneben existieren ferner so genannte Sonderbedarfs-BEZ (SoBEZ). Sie dienen dem Ausgleich spezieller Sonderlasten strukturell
schwächerer Länder, wobei ihre Höhe durch das Finanzausgleichsgesetz festgeschrieben ist. Sonderlasten sind Anlass zur Gewährung der Zahlungen. Eine rechtliche Verbindlichkeit zur Verwendung der Mittel existiert jedoch nicht. Die ostdeutschen Länder sowie Berlin erhalten im Rahmen des Solidarpakts II bis 2019 SoBEZ
„zur Deckung von teilungsbedingten Sonderlasten aus dem bestehenden starken
infrastrukturellen Nachholbedarf und zum Ausgleich unterproportionaler kommunaler Finanzkraft“ (§ 11 Abs. 3 FAG). Die ostdeutschen Länder erhalten gem. § 11
Abs. 3a FAG zusätzlich Mittel zum Ausgleich von Sonderlasten, die durch die strukturelle Arbeitslosigkeit bedingt sind. Daneben erhalten gem. § 11 Abs. 4 FAG zehn
Bundesländer SoBEZ aufgrund überdurchschnittlich hoher Kosten politischer Führung. Mit Ausnahme letzterer Zuweisung sinken die SoBEZ jährlich, wobei die
SoBEZ für teilungsbedingte Sonderlasten ab 2020 entfallen.
Bundesergänzungszuweisungen 2014 (EUR Mio.)
2.500
EURm
2.000
1.500
1.000
500
0
SN
BE
ST
Allgemeine BEZ
425 1.105 239
SoBEZ Kosten pol. Führung
26
43
53
SoBEZ strukturelle Arbeitslosigkeit 248
0
145
SoBEZ neue Länder
1.507 1.099 909
BB
221
55
148
828
TH
227
56
137
827
MV
184
61
99
609
NW
472
0
0
0
HB
195
60
0
0
RP
157
46
0
0
SH
93
53
0
0
SL
69
63
0
0
NI
126
0
0
0
BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen,
RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen.
Quelle: Bundesfinanzministerium, Finanzausgleichsgesetz NORD/LB Fixed Income Research
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Neue Länder größte
Empfänger von BEZ
Die höchsten Bundesergänzungszuweisungen erhielt 2014 Sachsen mit Bezügen
von insgesamt rund EUR 2,2 Mrd., wovon die SoBEZ neue Länder mit EUR 1,5
Mrd. den größten Teil ausmachten. Auch bei den anderen ostdeutschen Ländern
stellen die SoBEZ neue Länder den größten Anteil an den Mitteln dar, die die Länder vom Bund erhalten. Die Bundeshauptstadt Berlin ist demgegenüber der größte
Empfänger von allgemeinen Bundesergänzungszuweisungen. Allein in 2014 erhielt
das Land Berlin hier EUR 1,1 Mrd.
Sinkende Einnahmen aus
SoBEZ für ostdeutsche
Bundesländer seit 2009
Die ostdeutschen Länder erhielten ab 2002 deutlich höhere Zuweisungen vom
Bund, was auf den Beschluss des Solidarpakts II 2005 zurückzuführen ist. So wurden im Vorfeld mit dem Solidarpakt im Zusammenhang stehende Mittel gebündelt.
Insgesamt knapp EUR 3,4 Mrd., die die Länder zuvor im Rahmen des Investitionsförderungsgesetzes Aufbau Ost (IfG) erhielten, wurden in die SoBEZ neue Länder
überführt. Eine weitere Differenzierung zwischen Ost und West wurde im Jahr 2005
durch das tatsächliche Inkrafttreten des Solidarpaktes II bewirkt. Seit 2006 bewegen sich die Bezüge der westdeutschen Länder nahezu konstant, während die
Zahlungen an die ostdeutschen Länder seit 2009 gemäß des vorgeschriebenen
degressiven Verlaufs der SoBEZ sinken.
Auslaufen des
Finanzausgleichssystems
zum 31.12.2019
Das geltende System des bundesstaatlichen Finanzausgleichs tritt zum 31.12.2019
außer Kraft. Sowohl das Finanzausgleichsgesetz als auch das Maßstäbegesetz
(MaßstG), die die wesentlichen Rahmenbedingungen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs vorgeben, laufen zum 31.12.2019 aus. Die Regelungen zur bisherigen horizontalen Steuerverteilung (UStA), zum LFA im engeren Sinn und die Regelungen zur Verteilung von BEZ entfallen damit vollständig. Der Gesetzgeber ist
damit in der Pflicht, bis zu diesem Datum eine Reform des bundesstaatlichen Finanzausgleichs durchzusetzen, die den Maßgaben des Art. 107 GG entspricht.
Konsolidierungshilfen
Abseits der o.g. Ausgleichsmechanismen existiert das Instrument der Konsolidierungshilfen. So erhalten die Länder Berlin, Bremen, Saarland, Sachsen-Anhalt und
Schleswig-Holstein zusätzliche Mittel aus dem Bundeshaushalt, um die Einhaltung
der Vorgaben des Art. 109 Abs. 3 GG („Schuldenbremse“) ab dem Jahr 2020 zu
ermöglichen. Bremen erhält insgesamt EUR 300 Mio. jährlich, während EUR 260
Mio. pro Jahr dem Saarland zustehen. Berlin, Sachsen-Anhalt und SchleswigHolstein erhalten jeweils EUR 80 Mio. jährlich. Das Gesamtvolumen i.H.v. EUR 800
Mio. wird dabei zu zwei Dritteln im Juli des laufenden Jahres vom Bundesfinanzministerium transferiert, während das restliche Drittel zum Juli des Folgejahres überwiesen wird. Werden die Voraussetzungen für die Konsolidierungshilfen nicht erfüllt, wird das restliche Drittel einbehalten. Des Weiteren sind in diesem Fall die
bereits erhaltenen zwei Drittel zurückzuzahlen. Die Überwachung der Einhaltung
der Konsolidierungsverpflichtungen, die bis 2020 einen vollständigen Abbau des
strukturellen Finanzierungsdefizits beinhalten, obliegt dem Stabilitätsrat. Wird eine
extreme Haushaltsnotlage ermittelt, die zu einer zusätzlichen Vergabe von Sanierungshilfen durch den Bund führt, würden die Konsolidierungshilfen für das entsprechende Bundesland entfallen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Zahlungen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich und Konsolidierungshilfen im Überblick (EUR Mio.)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
Bayern
Berlin
Brandenburg
Bremen
Hamburg
Hessen
Mecklenburg-Vorpommern
-3.382
-3.722
5.172
3.467
724
-775
-2.218
2.612
-3.705
-3.940
5.281
3.727
456
-621
-2.441
2.802
-3.609
-3.897
5.625
3.818
518
-875
-3.296
2.938
-3.973
-4.239
6.031
3.885
583
-639
-3.821
3.051
-4.182
-4.883
6.444
3.719
625
-648
-3.420
3.033
-2.917
-5.015
6.177
3.144
548
-281
-2.707
2.655
-3.036
-5.056
5.576
2.939
605
-286
-2.501
2.496
-3.264
-5.313
5.807
2.961
983
-333
-2.617
2.506
-4.242
-5.521
6.069
3.023
1.034
-271
-2.137
2.460
-3.937
-6.106
5.691
2.830
-4.113
-6.821
5.475
2.740
1.164
-119
-2.568
2.410
1.215
-307
-2.706
2.319
Niedersachsen
Nordrhein-Westfalen
Rheinland-Pfalz
Saarland
1.174
-2.259
152
542
1.047
-2.964
50
271
755
-2.739
271
321
875
-2.815
329
319
1.065
-2.759
182
327
635
-2.437
19
243
764
-2.085
64
323
913
-2.153
45
612
354
-1.841
-99
630
425
-1.336
49
701
913
-892
47
735
6.197
3.800
31
3.532
6.696
4.151
92
3.725
6.908
4.029
-12
3.925
7.026
4.045
181
3.986
6.935
4.079
371
3.895
6.260
3.679
95
3.436
5.853
3.516
69
3.286
5.900
3.556
5
3.310
5.870
3.453
269
3.246
5.720
3.386
243
3.162
5.677
3.400
535
3.123
Sachsen
Sachsen-Anhalt
Schleswig-Holstein
Thüringen
Quelle: Bundesfinanzministerium, Finanzausgleichsgesetz, Konsolidierungshilfengesetz, NORD/LB Fixed Income Research
Bayern in der
Gesamtbetrachtung seit
Jahren größter Geber,
Sachsen größter Nehmer
Insgesamt elf Bundesländer erhalten Zahlungen durch UStA, LFA, BEZ und Konsolidierungshilfen. Die ostdeutschen Länder sowie Berlin erhalten dabei die mit Abstand größten Anteile der verteilten Mittel. An der Spitze der Empfänger steht
Sachsen, das die meisten seiner Einnahmen durch den UStA und BEZ erhält. Pro
Kopf sind die Gesamtzahlungen indes in Bremen und Berlin am höchsten. In der
Betrachtung über alle Ausgleichsebenen hinweg ist Bayern seit Jahren größter
Geber. Auch in Relation zur Einwohnerzahl sind die Abgaben in Bayern am größten. Nachdem Rheinland-Pfalz 2012 kurzzeitig Geber war, wechselte das Land ab
2013 erneut auf die Nehmerseite, was durch einen Rückgang der Zahlungen im
Umsatzsteuerausgleich bedingt war.
Gesamtausgleichszahlungen 2014 (EUR Mio.)
Gesamtausgleichszahlungen 2014 (EUR je Einwohner)
SN; 5.677
BE; 5.475
HB; 1.848
BE; 1.600
ST; 1.515
MV; 1.453
TH; 1.445
SN; 1.403
BB; 1.119
ST; 3.400
TH; 3.123
BB; 2.740
MV; 2.319
HB; 1.215
NI; 913
SL; 735
SH; 535
RP; 47
SL; 742
SH; 190
NI; 117
RP; 12
NW; -51
HH; -176
BW; -387
HE; -448
BY; -541
HH; -307
NW; -892
HE; -2.706
BW; -4.113
BY; -6.821
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
EURm
2.000
4.000
6.000
8.000
-1.000
-500
0
500
1.000
EUR per inhabitant
1.500
2.000
2.500
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Finanzkraft der Bundesländer vor und nach bundesstaatlichem Finanzausgleich 2014 in EUR je Einwohner
180
Financial strength in % of Länder average
Pre UStA
Pre LFA
Post allgemeine BEZ
160
140
120
100
80
60
40
20
0
HH
BY
HE
BW
NW
RP
BE
HB
SH
NI
SL
BB
MV
SN
TH
ST
Anm.: Ohne Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen und Konsolidierungshilfen. BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin,
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Finanzausgleichssystem
Die drei Hauptebenen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs (Umsatzsteuerausbewirkt deutliche
gleich, LFA und allgemeine BEZ) resultieren in einer deutlichen Annäherung der
Annäherung der Finanzkraft Finanzkraft der einzelnen Länder. Speziell die ostdeutschen Bundesländer profitieren hier von den Ausgleichssystemen, während die Finanzkraft der Länder Berlin
und Bremen lediglich durch allgemeine BEZ angehoben wird. Für Hamburg ergibt
sich durch die Belastungen des Umsatzsteuerausgleichs ein deutlicher relativer
Rückfall der Finanzkraft. Insgesamt weisen lediglich Bayern, Hessen und BadenWürttemberg nach den drei Hauptebenen des Finanzausgleichs eine überdurchschnittliche Finanzkraft auf.
Kommentar
Das Ergebnis des bundesstaatlichen Finanzausgleichs gibt grundsätzlich Anlass
zur Diskussion, da das eigentliche Ziel, die Angleichung der Finanzkraft der Länder
aneinander, offensichtlich seit Jahren nicht erreicht wird. So sind stetig steigende
Volumina bei den Zahlungsausgleichsebenen zu beobachten, während lediglich
einige wenige Länder zum Teil zunehmend belastet werden. Vor diesem Hintergrund scheint die Klage Bayerns und Hessens gegen das bestehende System als
logische Konsequenz. Nicht zuletzt aufgrund des Auslaufens des Finanzausgleichs
Ende 2019 ist der Reformbedarf jedoch lange bekannt. Fraglich dürfte sein, welche
Auswirkungen eine Anpassung nach sich ziehen würde. Insbesondere die ostdeutschen Länder beziehen wesentliche Anteile ihrer Einnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich. Im Hinblick auf die ab 2020 geltende Schuldenbremse
bleibt diesen Ländern damit ein deutlich geringerer finanzieller Spielraum, der auch
bei den weiteren Verhandlungen zur Reform des bundesstaatlichen Finanzausgleichs von hoher Bedeutung sein dürfte.
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Schuldenbremse & Überwachung durch den
Stabilitätsrat
Herausforderungen für
die Länderfinanzen
Einhaltung der
Schuldenbremse ab 2020
Ab 2020 entfällt für sämtliche Bundesländer die Finanzierung von Ausgaben über
Kredite („Schuldenbremse“). Art. 109 Abs. 3 GG schreibt dabei vor:
„Die Haushalte von Bund und Ländern sind grundsätzlich ohne Einnahmen aus
Krediten auszugleichen. Bund und Länder können Regelungen zur im Auf- und
Abschwung symmetrischen Berücksichtigung der Auswirkungen einer von der
Normallage abweichenden konjunkturellen Entwicklung sowie eine Ausnahmeregelung für Naturkatastrophen oder außergewöhnliche Notsituationen, die sich der
Kontrolle des Staates entziehen und die staatliche Finanzlage erheblich beeinträchtigen, vorsehen. Für die Ausnahmeregelung ist eine entsprechende Tilgungsregelung vorzusehen.“
Große Herausforderung für
die Bundesländer
De facto müssen alle Bundesländer ab 2020 damit ausgeglichene Haushalte vorweisen. Lediglich aufgrund konjunktureller Abschwünge oder z.B. Naturkatastrophen wird die Nettodarlehensaufnahme möglich sein. Für die Länder stellt dies u.E.
eine große Herausforderung dar. Zu häufig wurden Defizite ausgewiesen, zu deren
Finanzierung die Kreditaufnahme unvermeidbar war. Die Folge war eine stetig gestiegene Verschuldung, die wiederum zu höheren Zinsausgaben und damit weniger
Etat für die eigentlichen Aufgaben und Funktionen der Länder führten.
Entwicklung der Finanzierungssalden und
Verschuldung seit 2002
Anteil der Länder an der Gesamtverschuldung
2014 (EUR Mrd.)
600
20
500
10
400
0
300
-10
200
-20
100
-30
0
-40
Cumulated deficit/surplus in EURbn
Total debt in EURbn
RP; 33,3
HE; 41,4
SH; 27,1
BY; 26,1
HH; 23,2
ST; 20,5
BW; 47,3
HB; 19,7
BB; 16,7
TH; 15,7
NI; 57,8
SL; 14,0
MV; 9,4
SN; 6,9
BE; 60,6
NW; 140,1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Total debt (lhs)
Aggregated balance (rhs)
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Stetiger Anstieg des
Schuldenstands
Bis auf 2008 zeigte der Trend der Länderverschuldung stetig aufwärts. Insbesondere das Land NRW fällt dabei seit Jahren mit der höchsten absoluten Verschuldung
auf. In Relation zur Einwohnerzahl ist das bevölkerungsreichste Bundesland hingegen im Mittelfeld. Bremen, Berlin, das Saarland und Hamburg weisen in dieser
Reihenfolge die höchsten Schuldenstände pro Einwohner auf. Trotz des Anstiegs
der Gesamtverschuldung reduzierten einige Länder ihre Schulden: Im Vergleich zu
2010 sank der Schuldenstand in Bayern (EUR -4,5 Mrd.), Sachsen (EUR -2,0 Mrd.),
Brandenburg (EUR -1,0 Mrd.) und Berlin (EUR -0,8 Mrd.). Allein im Vergleich zu
2013 sank die Verschuldung in Bayern um EUR 1,4 Mrd., in Sachsen um EUR 1,0
Mrd. Auch Berlin (EUR -0,7 Mrd.), Brandenburg (EUR -0,5 Mrd.), Thüringen (EUR
-0,2 Mrd.), Rheinland-Pfalz (EUR -0,1 Mrd.), Mecklenburg-Vorpommern (EUR -0,1
Mrd.) und Bremen (EUR -0,1 Mrd.) gelang im vergangenen Haushaltsjahr eine
Reduktion ihrer ausstehenden Verbindlichkeiten. Stark steigende Steuereinnahmen
in Verbindung mit sinkenden Zinsausgaben stützten die Haushaltsentwicklung und
dürften sich auch 2015 positiv auswirken. Wir erwarten daher erneut einen aggregierten Überschuss, der erstmals seit 2008 von einer Nettotilgung der Länderschulden i.H.v. EUR 1,5-2 Mrd. begleitet werden dürfte.
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Der Stabilitätsrat –
Überwachungsgremium
für Bund und Länder
Um der Herausforderung der Einhaltung der Schuldenbremse und der Vermeidung
von Haushaltsnotlagen wie in Bremen und im Saarland 1992 zu vermeiden, wurde
2010 der Stabilitätsrat implementiert. Der Stabilitätsrat stellt ein gemeinsames
Gremium des Bundes und der Länder dar. Seine Gründung geht auf die Föderalismusreform II zurück, seit der seine Existenz durch den Art. 109a GG
geregelt wird. Der Rat dient der regelmäßigen Überwachung der Haushalte des
Bundes sowie der Länder mit dem Ziel, drohende Haushaltsnotlagen frühzeitig
festzustellen bzw. zu vermeiden. Damit ist der Stabilitätsrat eine wichtige Instanz
zur Untersuchung der Haushalte von Bund und Ländern, insbesondere hinsichtlich
ihrer Nachhaltigkeit in Bezug auf die Einhaltung der Schuldengrenze. Die Einrichtung des Gremiums erfolgt bei der Bundesregierung. Mitglieder sind der Bundesminister der Finanzen, die für die Finanzen zuständigen Minister der
Länder sowie der Bundesminister für Wirtschaft und Technologie. Der Stabilitätsrat
tritt zweimal pro Jahr zusammen. Die erste Sitzung erfolgte am 28. April 2010.
Sanierungsprogramme
Wird für Bund oder Land eine kritische Haushaltssituation identifiziert, vereinbart
der Stabilitätsrat Sanierungsprogramme mit der jeweils betroffenen Gebietskörperschaft. Diese erstrecken sich grundsätzlich über fünf Jahre und enthalten Vorgaben
für den angestrebten Abbau der jährlichen Neuverschuldung sowie weitere Konsolidierungsmaßnahmen. Weicht der Bund oder ein Land von den Vorgaben ab oder
legt nur unzureichende Vorschläge für Sanierungskonzepte vor, erfolgt eine Aufforderung zur verstärkten Haushaltskonsolidierung. Wird auch nach vollständiger Umsetzung der Sanierungsmaßnahmen weiterhin eine drohende Haushaltsnotlage
ermittelt, erfolgt die Vereinbarung über ein weiteres Konsolidierungsprogramm. Für
die Länder Berlin, Bremen, Saarland und Schleswig-Holstein wurden in der zweiten
Sitzung vom 15. Oktober 2010 drohende Haushaltsnotlagen ermittelt. Konsequenterweise wurden Sanierungspläne vereinbart, deren Einhaltung und Fortschritt bei
jeder Sitzung des Stabilitätsrats kontrolliert werden. Daneben überwacht das Aufsichtsgremium die Verpflichtungen, die die Länder Berlin, Bremen, Saarland, Sachsen-Anhalt und Schleswig-Holstein zu erfüllen haben, um bis 2019 Konsolidierungshilfen zu erhalten.
Überwachung von
vier Haushaltskennzahlen
über zwei
Betrachtungszeiträume
Zur Beurteilung einer drohenden Haushaltsnotlage nutzt der Stabilitätsrat dabei vier
Kennzahlen, deren Entwicklung in der aktuellen Haushaltslage sowie der weiteren
Haushaltsplanung betrachtet wird. Die aktuelle Lage umfasst dabei die Ist-Werte
der vergangenen zwei Haushaltsjahre sowie den Soll-Wert des aktuellen Jahres. Im
zweiten Betrachtungszeitraum werden die Finanzkennzahlen in der Haushalts- und
Finanzplanung der Folgejahre analysiert.
Struktureller
Finanzierungssaldo
je Einwohner
Der strukturelle Finanzierungssaldo wird vom Stabilitätsrat als Finanzierungssaldo
definiert, der um finanzielle Transaktionen sowie konjunkturelle Einflüsse bereinigt
wird. Er wird in EUR je Einwohner ermittelt, wobei eine Unterschreitung des
Schwellenwerts als Auffälligkeit gewertet wird. Für den Zeitraum der aktuellen
Haushaltslage der Bundesländer gilt der Länderdurchschnitt abzgl. EUR 200 je
Einwohner als Grenzwert, während für die Finanzplanung der um EUR 300 je Einwohner gesenkte Länderdurchschnitt des laufenden Haushaltsjahres als Toleranzschwelle genutzt wird.
Kreditfinanzierungsquote
Des Weiteren untersucht der Stabilitätsrat die Kreditfinanzierungsquote, die im
Wesentlichen das Verhältnis der Neuverschuldung zu den bereinigten Ausgaben
wiedergibt. Für die aktuelle Haushaltslage definiert das Gremium einen Schwellenwert in Höhe des Länderdurchschnitts zzgl. drei Prozentpunkten. In der
Finanzplanung liegt eine auffällige Abweichung vom Grenzwert vor, wenn der
Schwellenwert des laufenden Haushaltsjahres um vier Prozent überschritten wird.
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Zins-Steuer-Quote
Als dritte Kennzahl analysiert der Stabilitätsrat die Zins-Steuer-Quote als Relation
der Zinsausgaben zu den Steuereinnahmen. Für die Bundesländer erfolgt bei den
Steuereinnahmen eine Bereinigung um Zahlungsströme aus bzw. für den Länderfinanzausgleich, allgemeinen Bundesergänzungszuweisungen, der Förderabgabe
sowie der Kfz-Steuer-Kompensation. Auch das Limit dieser Kennzahl orientiert sich
im Zeitraum der aktuellen Haushaltslage am Länderdurchschnitt, wobei für Flächenländer der Grenzwert als 140% (für Stadtstaaten 150%) des Ländermittels definiert
wird. Für den Zeitraum der Finanzplanung gilt die Toleranzgrenze des aktuellen
Haushaltsjahrs zzgl. einem Prozentpunkt als Grenzwert.
Schuldenstand
je Einwohner
Die letzte Kennzahl reflektiert den Schuldenstand am Kreditmarkt zum 31.12. eines
Jahres in Relation zur Einwohnerzahl. Für die aktuelle Haushaltslage gilt als Auffälligkeit, wenn die Kennzahl 130% des Länderdurchschnitts bei Flächenländern
(220% bei Stadtstaaten) übersteigt. Im Zeitraum der Finanzplanung wird ein Limit in
Höhe des Schwellenwerts des laufenden Haushaltsjahrs zzgl. EUR 200 je Einwohner und Jahr zugrunde gelegt. Eine Kennziffer gilt generell als auffällig für einen
bestimmten Zeitraum, wenn mindestens zwei Grenzwertüberschreitungen vorliegen. Ein Zeitraum gilt demgegenüber als auffällig, wenn mindestens drei der vier
Kennzahlen auffällig sind. Ist ein Zeitraum auffällig, erfolgt eine Evaluation einer
Gebietskörperschaft durch den Stabilitätsrat.
Überwachungssystematik des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Länderdurchschnitt
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Länderdurchschnitt
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Länderdurchschnitt
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Länderdurchschnitt
Auffälligkeiten im Zeitraum
2012
2013
Soll
2014
Auffälligkeiten
2015
Finanzplanung
2016
2017
2018
Auffälligkeiten
-231
-31
-192
8
-286
-86
ja / nein
-386
-386
-386
-386
ja / nein
2,3
4,7
1,7
4,0
2,6
4,4
ja / nein
8,4
8,4
8,4
8,4
ja / nein
11,4
10,4
10,6
11,6
11,6
11,6
11,6
12,3
9,0
11,1
8,2
11,3
8,4
12,3
12,3
12,3
12,3
8.875
15.019
6.827
8.929
15.111
6.869
9.051
15.316
6.962
9.251
15.516
9.451
15.716
9.651
15.916
9.851
16.116
ja / nein
ja / nein
ja / nein
ja / nein
ja / nein
ja / nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
Stabilitätsrat bietet viele
Vorteile…
Die transparente Arbeitsweise und Präsentation der Ergebnisse ermöglicht eine
einfache Einschätzung der Situation der einzelnen Länderhaushalte. Durch die
Kreditfinanzierungs- und Zins-Steuer-Quote sind zudem zwei Indikatoren im
Instrumentarium des Stabilitätsrats enthalten, die auch vom Bundesverfassungsgericht bei der Beurteilung der Haushaltssituation der Länder Bremen und Saarland
1992 und Berlin 2002 genutzt wurden. Die mechanistische Definition von Grenzwerten vermeidet dabei politische Interpretationen der jeweiligen Haushaltssituation,
sodass hier ein eindeutiger Vorteil vorliegt. Auch die Vereinbarung von Sanierungsplänen und die transparente Überwachung ihrer Einhaltung sind positiv zu werten,
da dadurch ein stetiger Druck auf die Länder wirkt, die einem Sanierungsplan zu
folgen haben. Durch die Ausrichtung der Schwellenwerte am Länderdurchschnitt
lassen sich zudem Sondereffekte wie konjunkturelle Abschwünge dynamisch berücksichtigen. Die Betrachtung der Finanzplanung ermöglicht, bereits frühzeitig
negative Tendenzen oder gar Haushaltsnotlagen zu identifizieren.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
…und einige Nachteile
Demgegenüber ist jedoch anzumerken, dass die Finanzplanung eines Landes keine definitiven oder konkreten Planungen darstellen und daher nicht verbindlich
aufgestellt werden müssen. Dementsprechend ist auch die Aussagekraft der Zahlen
der Finanzplanung gering. Die Ausrichtung des Schwellenwerts am
Länderdurchschnitt birgt das Risiko, dass negative Tendenzen oder mögliche
Haushaltsnotlagen nicht identifiziert werden, sollte ein Großteil der Länder schlechtere Haushaltszahlen erzielen und sich damit der Länderdurchschnitt
negativ entwickeln. Für diskussionswürdig halten wir ferner die Wahl der Indikatoren. So bieten die vier Indikatoren zwar einen Einblick in die Länderhaushalte. Wesentliche strukturelle Haushaltsprobleme wie z.B. deutlich überdurchschnittliche
Personalkosten werden jedoch nicht erfasst. Die Definition der Grenzwerte und die
Kennzahlenberechnung unterliegen zudem (Bereinigungs-)Methoden, die nur wenig
nachvollziehbar sind. Der größte Nachteil des Stabilitätsrats in seinem aktuellen
Rechtsrahmen ist u.E. jedoch der fehlende Sanktionsmechanismus. So erfolgt bei
fehlender Einhaltung der Sanierungspläne lediglich die Aufforderung der Einhaltung
und im äußersten Fall die Definition eines neuen Sanierungsprogramms. Effektive
Mittel wie etwa eine Kürzung von BEZ fehlen jedoch.
Kommentar
Trotz sämtlicher Nachteile ist der Stabilitätsrat aus unserer Sicht ein sinnvolles
Instrument zur Überwachung der Haushalte von Bund und Ländern. Insbesondere
aufgrund der Einführung der Schuldenbremse, in der wir speziell für finanzschwächere Länder eine große Herausforderung sehen, werten wir das Aufsichtsgremium
als eine geeignete Möglichkeit zur Kontrolle der Haushalte von Bund und Ländern.
Auch aus Investorensicht halten wir den Stabilitätsrat und seine halbjährlichen Berichte für wichtig, da mit ihnen stets aktuelle und transparente Berichte über die
Verfassung der einzelnen Haushalte verfügbar sind. Dass dem Gremium ernsthafte
Sanktionsmechanismen derzeit fehlen, ist u.E. zwar ein signifikanter Nachteil, angesichts der positiven Haushaltsentwicklung zumindest derzeit jedoch von untergeordneter Bedeutung.
NORD/LB Fixed Income Research
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Herausforderungen für
die Länderfinanzen
Die kommunale Haushaltslage als Belastungsfaktor
für die Länderfinanzen
Kommunen 2013 erneut mit
Überschuss
Nachdem deutsche Kommunen 2012 auf aggregierter Ebene erstmals seit 2008
einen Überschuss i.H.v. EUR 2,5 Mrd. erzielt hatten, wurde für 2013 erneut ein Plus
von EUR 1,7 Mrd. ermittelt. Ähnlich wie bei den Bundesländern besteht hier indes
weiterhin eine ausgeprägte Heterogenität: In acht der 13 Flächenländer wiesen die
Kommunen zum Jahresende ein kumuliertes Plus auf, nachdem dies 2010 kurzzeitig lediglich in drei Flächenländern der Fall war. Während die kommunalen Haushalte in Bayern und Niedersachsen etwa das Jahr mit Überschüssen von EUR 1,4
Mrd. bzw. EUR 0,7 Mrd. abschlossen, verbuchten hessische Gemeinden ein kumuliertes Defizit von EUR 0,8 Mrd. Die kommunale Gesamtverschuldung stieg erneut
um EUR 1,5 Mrd. auf EUR 172,8 Mrd. per Ende 2013 an, bei einem Plus von 0,9%
deutet sich jedoch eine Stabilisierung an.
Entwicklung der Kommunalverschuldung beim
nicht-öffentlichen Bereich seit 2004
Kommunale Kassenverstärkungskredite,
2004 und 2013 im Vergleich
140
30
120
25
EURbn
EURbn
100
80
60
20
15
40
10
20
5
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Investment loan
Short-term borrowing (Kassenkredite)
0
BB
2004
HE
NI
NW
RP
2013
SL
ST
BB = Brandenburg, HE = Hessen, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, ST = Sachsen-Anhalt.
Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
Deutlicher Anstieg
der Kassenkreditverschuldung…
Speziell die Kassenkreditverschuldung legte in den vergangenen Jahren deutlich
zu. Ursprünglich sind Kassenkredite zur Deckung kurzfristiger Zahlungsengpässe
vorgesehen, die durch eine zeitversetzte Einnahmen- und Ausgabenstruktur entstehen. Fallen etwa höhere Personalkosten zu Beginn eines Kalenderjahres an,
während die laufenden Steuereinnahmen noch nicht eingegangen sind, ließe sich
diese zeitliche Lücke durch Kassenkredite überbrücken. Tatsächlich entfielen Ende
2013 jedoch 27,4% der kommunalen Gesamtverbindlichkeiten auf Kassenkredite
(2002: 8,1%). Ein hoher Bestand an Kassenkreditverbindlichkeiten birgt ein erhöhtes Zinsrisiko, weshalb wir eine hohe Kassenkreditverschuldung entsprechend negativ sehen. Während die Gesamtverschuldung in den letzten Jahren anstieg, sanken Investitionskredite im Vergleich zu 2004 um 4,4%. Anders als bei Kassenkrediten stehen ihnen direkte Vermögenswerte gegenüber, wobei der Zinsaufwand
durch die Rendite der Investition gedeckt werden kann. Auch bezüglich dieser
Schuldenklassifizierung ergeben sich deutliche Unterschiede bei den einzelnen
Bundesländern.
…aber Stabilisierung
erkennbar
Dennoch war 2013 eine Stabilisierung der (Kassenkredit-)Verschuldung erkennbar,
die sich aus unserer Sicht fortsetzen dürfte. So sank erstmals seit Jahren der Anteil
der Kassenkreditverschuldung an den Gesamtverbindlichkeiten der Kommunen
marginal von 27,7% in 2012 auf 27,4% in 2013, während die Gesamtverbindlichkeiten mit 0,9% so gering zulegten wie seit 2008 nicht mehr, als die Verschuldung um
5,4% abnahm. Stark steigende Steuereinnahmen bei sinkenden Zinskosten führen
auch im Kommunalsektor zu einer strukturellen Verbesserung der Aussichten für
die Haushaltsentwicklung. Angesichts der jährlichen Entlastungen der Kommunalfinanzen durch Bundesmittel in Höhe von EUR 1 Mrd. dürfte diese Entwicklung zudem weiter gestützt werden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Kassenverstärkungskredite der Kommunen in
Ost- und Westdeutschland seit 2004
Kassenverstärkungskredite der Kommunen pro
Kopf in Ost- und Westdeutschland seit 2004
50
3.000
2.500
2.000
30
EUR
EURbn
40
1.500
20
1.000
10
500
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Western Länder
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Western Länder
Eastern Länder
Eastern Länder
Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
Signifikante Unterschiede
zwischen den Ländern bei
Stand und Entwicklung der
Kassenkreditbestände
Verglichen mit 2004 stieg der Kassenkreditbestand von 2004 auf 2013 um 136,8%,
wobei Nordrhein-Westfalen und Hessen jedoch einen überproportional starken
Anstieg aufwiesen. So wuchs das Kassenkreditvolumen in Nordrhein-Westfalen von
EUR 8,5 Mrd. in 2004 auf EUR 25,2 Mrd. in 2014. 53,3% der Kassenkreditverschuldung deutscher Kommunen entfällt damit auf Kommunen in NordrheinWestfalen. Auch die Kommunen in den Ländern Hessen (EUR 6,6 Mrd.; +207,4%
vs. 2003) und Rheinland-Pfalz (EUR 6,0 Mrd.; +156,7%) weisen hohe Kassenkreditbestände auf. In Relation zur Einwohnerzahl ist die Verschuldung hingegen im
Saarland am höchsten, wo sich der Kassenkreditbestand auf EUR 1.959 pro Einwohner beläuft. Am niedrigsten ist die Pro-Kopf-Kassenkreditverschuldung hingegen in Baden-Württemberg mit EUR 15.
Zunehmende
Herausforderungen,
zunehmende
Verschuldung?
Die Kommunalhaushalte sehen sich zudem einer Vielzahl von Herausforderungen
gegenüber: Steigen etwa die Zinssätze werden auch die Kreditfinanzierungskosten
wachsen und somit zu Haushaltsbelastungen führen. Speziell ein Anstieg der
Geldmarktsätze könnte hier Kommunen mit hoher Kassenkreditverschuldung unter
Druck setzen. Daneben werden deutliche Auswirkungen regulatorischer Änderungen auf die Kommunalfinanzierung erwartet. Bedingt durch die Einführung der Leverage Ratio durch Basel III dürfte die Kommunalfinanzierung für privat organisierte
Banken zunehmend unattraktiv werden. Die Kennzahl schreibt ein Mindestverhältnis des regulatorischen Eigenkapitals zum Exposure einer Bank vor, wobei das
Risiko des Exposures irrelevant ist. Margenschwache Segmente wie die Kommunalfinanzierung dürften damit ein sinkendes Kreditangebot durch privat organisierte
Banken erfahren. Auch die Bankenkrise führte bereits zu einer Verschiebung innerhalb des Marktes für die Kommunalfinanzierung: Speziell regionale Förderbanken
wiesen hier seit Jahren ein deutliches Wachstum auf. In Nordrhein-Westfalen wies
das Kommunalkreditgeschäft der NRW.Bank in den vergangenen Jahren ein starkes Wachstum auf, sodass sich das Kommunalkreditportfolio Ende 2014 auf EUR
36,2 Mrd. summierte. Innerhalb des Bundeslands war die Förderbank damit Marktführer bei der Kommunalfinanzierung. Auch andere regionale Förderbanken wie die
BayernLabo verzeichnen ein wachsendes Kommunalkreditgeschäft. Demgegenüber limitiert die KfW ihre kommunale Kreditvergabe bereits auf maximal EUR 750
je Einwohner. Alternative Refinanzierungsmöglichkeiten wie Schuldscheindarlehen
oder Anleihen, die zum Teil auch in Kooperation mit anderen Kommunen begeben
werden, geraten daher zunehmend in den Fokus.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Länder unterstützen
Kommunen mit
Rettungsschirmen
Zur Unterstützung der Kommunen haben mehrere Bundesländer in den vergangenen Jahren bereits Konsolidierungshilfen oder Entschuldungsfonds implementiert.
Mit dem Verweis auf die kommunale Selbstverwaltung sind diese Programme meist
freiwillig und in ihrer Ausgestaltung sehr unterschiedlich. Die Programme waren in
der Regel eine Reaktion auf die schwierige kommunale Haushaltslage: 2014 ergab
eine Befragung von 300 Kommunen durch EY, dass 31% der Kommunen sich nicht
in der Lage sehen, ihre Schulden aus eigener Kraft tilgen zu können. De facto
spricht dies für eine Zahlungsunfähigkeit, jedoch kann zumindest nach §12 der
Insolvenzordnung kein Insolvenzverfahren gegen Kommunen eingeleitet werden.
Dass die Länder die Kommunen dennoch durch verschiedene Programme stützen
ist u.a. dadurch begründbar, dass im Falle eines Zahlungsausfalls zu klären wäre,
ob das jeweilige Bundesland dem Konnexitätsprinzip gefolgt hat. So wäre zu prüfen, ob das Land der Gemeinde die für die übertragenen Aufgaben notwendigen
Finanzierungsmittel zur Verfügung gestellt hat. Auch in den Länderverfassungen
sind entsprechende Artikel enthalten, die das jeweilige Land zu einer Maintenance
Obligation, d.h. zur finanziellen Sicherstellung der Aufgabenerfüllung, verpflichten
(z.B. Art. 58 der Niedersächsischen Verfassung).
Rettungsschirme
offenbaren deutliche
Unterschiede
Die bereitgestellten Konsolidierungshilfen und Entschuldungsfonds greifen dem
vorweg und weisen je nach Bundesland zum Teil deutliche Unterschiede auf. Meist
wird die Ablösung von Krediten oder direkte Fehlbetragsdeckung als Schwerpunkt
definiert, wobei entsprechende Mittelzuflüsse oft an den kommunalen Finanzausgleich gekoppelt werden. Das Land Rheinland-Pfalz hat bspw. 2012 einen kommunalen Entschuldungsfonds aufgestellt, an dem zurzeit 700 kommunale Gebietskörperschaften teilnehmen. Ziel des Fonds ist es, Kassenverstärkungskredite, die bis
2009 aufgenommen wurden, zu zwei Dritteln zu tilgen. Zusätzlich soll die Zinslast
verringert werden. Über 15 Jahre stehen dafür EUR 255 Mio. jährlich zur Verfügung. Einen anderen Ansatz verfolgt das Land Mecklenburg-Vorpommern. Hier
wurde ein Konsolidierungsfonds eingerichtet, der Finanzhilfen für unvermeidbare
Defizite bereitstellt. Zusätzlich gewährt das Land in den Jahren 2014 bis 2017 Sonderhilfen von EUR 40 Mio. jährlich. Gemeinsam ist allen Programme, dass Konsolidierungspläne und zum Teil Zusammenlegung bestehender Gemeinden vereinbart
werden, um die Haushalte nachhaltig zu stabilisieren.
Klare Unterschiede bei den
Programmrelationen
Unterschiedlich ist auch der Umfang der Programme in Relation zur Gesamtverschuldung der Kommunen. In Rheinland-Pfalz belaufen sich die absoluten Volumina, die bis 2026 zur Verfügung stehen, auf 26,9% der Kommunalverschuldung.
Sachsen-Anhalt (14,3%), Schleswig-Holstein (13,5%), Niedersachsen (13,4%) und
Hessen (13,0%) weisen ebenfalls überdurchschnittliche Programmrelationen auf.
Anders ist dies beim Saarland und in Nordrhein-Westfalen: Zwar ist im Saarland die
Pro-Kopf-Kommunalverschuldung vor Rheinland-Pfalz und nach Hessen die zweithöchste im Ländervergleich, während Nordrhein-Westphalen die vierthöchste ProKopf-Kommunalverschuldung aufweist. Jedoch belaufen sich die Programmvolumina im Saarland auf lediglich 3,2% und in Nordrhein-Westfalen auf immerhin noch
9,7% der Kommunalverschuldung – der Mittelwert aller Programme beläuft sich auf
10,8%. Auch in Bayern (0,3%), Brandenburg (8,0%), Mecklenburg-Vorpommern
(5,5% vor und 9,6% nach Einberechnung von Sonderhilfen) ist das absolute Programmvolumen unterdurchschnittlich, jedoch trifft dies auch auf die Pro-KopfKommunalverschuldung zu.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Einbindung von Kommunen Einige wenige Bundesländer wie Niedersachsen und Nordrhein-Westfalen führen
in Rettungsschirme
die finanziellen Mittel für kommunale Rettungsschirme nicht ausschließlich aus
Landesmitteln zu. Niedersachsen errichtete einen Entschuldungsfonds dessen
jährliche Einkünfte von bis zu EUR 70 Mio. sich jeweils zur Hälfe aus Mitteln des
Landes und einer kommunenfinanzierten Umlage zusammensetzen. Damit verteilt
dieses Modell die sich aus der Stützung von finanzschwachen Kommunen ergebenden finanziellen Lasten nicht ausschließlich auf das Bundesland, sondern auch
auf die Gesamtheit der ansässigen Kommunen. Der Kreis der nordrheinwestfälischen Kommunen, die zur Solidaritätsumlage im Rahmen des sogenannten
Stärkungspaktes herangezogen werden, beschränkt sich auf diejenigen Kommunen, deren Finanzkraft (gemessen an den Steuereinnahmen) den Finanzbedarf
(u.a. approximiert durch die Einwohnerzahl) überschreitet. Der Anteil der nordrheinwestfälischen Kommunen an den Finanzierungsanteilen des Stärkungspaktes beläuft sich auf 13% und bleibt damit deutlich unter dem Anteil der niedersächsischen
Kommunen (50%) am Entschuldungsfonds.
Rettungsschirme im Überblick
Ablösung von
Laufzeit
Volumen
(in EUR Mio.)
BY
2007-2012
10
Jährlich
BB
2013 -
45
Jährlich; ab 2016 EUR40 Mio. p.a.
HE
2012-2047
3.200
Insgesamt
MV
2012-2015
15*
Jährlich plus einmalig EUR 100 Mio.
NI
2012-2041
70**
Jährlich
NW
2011-2020
5.750**
Insgesamt
RP
2012-2026
255
Jährlich
x
SL
2013-2019
17
Jährlich
x
ST
2011-2025
510
Insgesamt
SH
2012-2018
95
Jährlich
Kommentar
Kassenkrediten
Kreditmarktschulden
Zinserleichterung
Deckung
Fehlbetrag
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
* Exklusive Sonderhilfen für die Haushaltskonsolidierung und den Verschuldungsabbau i.H.v. 40 Mio. EUR p.a. in den Jahren 2014 – 2017 außerhalb des Finanzausgleichgesetzes Mecklenburg-Vorpommern (FAG-MV). ** Werte enthalten Beteiligung von Kommunen.
BY = Bayern, BB = Brandenburg, HE = Hessen, MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen,
RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein. Quelle: Entsprechende Landesgesetze, NORD/LB Fixed
Income Research
Kommentar
Wir sehen die Entwicklung der Kommunalfinanzen als eine der bedeutenden Herausforderungen für die Länderfinanzen. Eine schwierige Haushaltslage der Kommunen wirkt sich u.E. mittelbar auf die Haushaltslage des jeweiligen Landes aus.
Dass eine Vielzahl von Ländern hier mit definierten Programmen gegensteuert,
beurteilen wir uneingeschränkt positiv. Dennoch fallen einige Länder bei der Konstellation ihrer Kommunalprogramme aus unserer Sicht negativ auf. Während etwa
in Rheinland-Pfalz u.E. eine angemessene Größe in Relation zur Kommunalverschuldung vorliegt, sehen wir dies beim Saarland kritischer. Deutlich geringer ist
hier das Programmvolumen in Relation zur Verschuldung der Gemeinden im Vergleich zu den übrigen Ländern. Die positive Entwicklung auf der Einnahmenseite in
Verbindung mit einer sinkenden Zinsbelastung dürften hier jedoch zu einer Stabilisierung der Finanzen beitragen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Pensionsverpflichtungen als Herausforderung für
die Länderfinanzen
Herausforderungen für
die Länderfinanzen
Pensionsverpflichtungen
stellen zunehmende
Herausforderung für die
Länderfinanzen dar
In Anbetracht des demographischen Wandels und der steigenden Lebenserwartung
nehmen die Versorgungsausgaben eine zunehmende Rolle in den Haushalten der
Länder ein. Im Gegensatz zum umlagefinanzierten Rentensystem, das bei Angestellten Anwendung findet, sind die Versorgungsausgaben, die für Beamte geleistet
werden, Teil der Personalkosten und werden aus dem laufenden Haushalt gezahlt.
Erst seit 1999 begannen Bund und Länder gem. § 14a Abs. 1 BBesG Versorgungsrücklagen zu bilden, welche ab 2018 auf Grund der höchsten erwarteten Belastung
wieder aufgelöst werden sollen. Unterschiede bestehen dabei sowohl in der Anlagenart, als auch in der Rücklagenpolitik. So setzten einige Länder bereits seit 2003
die Zahlungen für eine Versorgungsrücklage aus, andere Bundesländer nutzen ihre
Pensionsfonds gleichzeitig als Kreditgeber für den eigenen Haushalt. Während dies
aus unserer Sicht Beispiele fehlender bzw. bedingt nachhaltiger Vorsorge darstellen, setzen wiederum andere Länder auf die zusätzliche Bildung von Rücklagen
durch landeseigene Versorgungs- oder Pensionsfonds, die über die gesetzlich vorgeschriebene Rücklagenbildung hinausgehen. Die unterschiedlichen oder zum Teil
fehlenden Umsetzungen zur Rücklagenbildung stellen u.E. insbesondere hinsichtlich der Schuldenbremse ab 2020 große Herausforderungen dar.
Versorgungs- und
Beihilfeausgaben sind in
vielen Ländern bedeutende
Ausgabeposten
Allein im Vergleich zu 2010 sind die Versorgungs- und Beihilfeausgaben der Länder
2014 um 18,0% gewachsen, wobei im vergangenen Haushaltsjahr ein Anstieg um
5,8% zu beobachten war. EUR 34,5 Mrd. wurden für diese Position aufgewendet,
was 10,6% der Gesamtausgaben entsprach. Damit vereinnahmten die Zahlungen
einen größeren Anteil der Länderhaushalte als Investitionen (9,7%) oder Zinsen
(4,9%). Die Belastungen dürften auch in Zukunft weiter steigen: Erst in den kommenden Jahren wird der Großteil der geburtenstarken Jahrgänge von 1955 bis
1969 zu Versorgungsberechtigten.
Entwicklung der Versorgungs- und Beihilfeausgaben aller Bundesländer seit 2010
Versorgungs- und Beihilfeausgaben je
Bundesland in 2014
35
9
8
30
7
EURbn
EURbn
25
20
6
5
4
15
3
10
2
5
1
0
0
2010
2011
2012
2013
2014
BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Pensionsverpflichtungen
von geringerer Bedeutung
für ostdeutsche
Flächenländer
Nordrhein-Westfalen verzeichnete 2014 wie auch in den Jahren zuvor die höchsten
absoluten Ausgaben (EUR 8,2 Mrd.), wohingegen Mecklenburg-Vorpommern die
geringsten Versorgungs- und Beihilfeleistungen aufwies (EUR 0,1 Mrd.). Auch die
übrigen ostdeutschen Flächenländer verzeichneten relativ geringe Belastungen
durch Versorgungs- und Beihilfeleistungen. Lediglich 3,1% der in 2014 gezahlten
Leistungen wurden in ostdeutschen Flächenländern erbracht. Insgesamt gestaltet
sich die Belastung durch die Pensionsverpflichtungen für die neuen Länder damit
deutlich geringer. Dies ist darauf zurückzuführen, dass nach der Wiedervereinigung
die Beamten der neuen Bundesländer nicht in das Versorgungssystem, sondern
mittels des Renten-Überleitungsgesetzes auf eine rentenrechtliche Grundlage gestellt wurden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Versorgungs- und Beihilfeausgaben je
Bundesland pro Kopf in 2014
Versorgungs- und Beihilfeausgaben in % der
Gesamtausgaben 2014
900
16%
800
14%
% of total expenses
EUR per inhabitant
700
600
500
400
300
12%
10%
8%
6%
4%
200
2%
100
0
0%
BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH
BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Saarland sticht besonders
hervor
Bei den Versorgungs- und Beihilfeausgaben sticht das Saarland besonders hervor.
Absolut sind die Beträge zwar relativ gering. In Relation zur Einwohnerzahl oder zu
den Gesamtausgaben wird jedoch sichtbar, wie stark die Belastung des Haushaltes
durch die Pensionsverpflichtungen ist. 15,2% der Ausgaben des kleinsten deutschen Flächenlandes waren für Versorgungs- und Beihilfeleistungen bestimmt –
deutlich mehr als für Zinsausgaben (12,1%) oder Investitionsausgaben (8,8%). Die
höchsten Ausgaben pro Einwohner verzeichnen jedoch die zwei westdeutschen
Stadtstaaten Bremen und Hamburg. Mit 185,4% des Bundesdurchschnitts weist
Bremen die höchsten Ausgaben pro Einwohner für Versorgung und Beihilfe auf
(Hamburg: 185,0%). Begründen lassen sich die verhältnismäßig hohen Ausgaben
durch die Funktion und die Struktur als Stadtstaaten: So hat z.B. Bremen vier
Hochschulen unter seiner Landesregie – so viele wie kein anderes Bundesland im
Verhältnis zur Einwohnerzahl.
Pensionsverpflichtungen
als implizite Verschuldung?
Nur bedingt ist es möglich, die aus den Pensionsverpflichtungen resultierenden
impliziten Verbindlichkeiten zu bestimmen. Die Ratingagentur S&P ermittelte z.B.
für den Freistaat Bayern, dass sich die Pensionsverbindlichkeiten auf 400% der
bereinigten Einnahmen 2014 belaufen dürften – damit insgesamt auf rund EUR 200
Mrd. Sachsen schätzte den Barwert der künftigen Zahlungen Mitte 2013 auf EUR
11,1 Mrd.
Kommentar
Die Pensionsverbindlichkeiten der Länder stellen bereits seit Jahren bedeutende
Ausgabepositionen dar. Speziell in den westdeutschen Ländern bedingen sie eine
deutlich geringere Haushaltsflexibilität. Zukünftig dürften die Belastungen dabei
weiter steigen. Aus unserer Sicht sind ostdeutsche Länder hier klar im Vorteil, da
die sich daraus ergebenden Herausforderungen geringer ausfallen. In den kommenden Jahren rechnen wir mit einem weiteren Anstieg der Zahlungen, sodass die
Einnahmen u.E. weiter wachsen müssen, um zumindest keine Verschlechterung
der Finanzierungssalden vorzuweisen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Risikogewichtung von Forderungen gegenüber
deutschen Bundesländern
Maßgebliche regulatorische
Rahmenbedingungen:
Verordnung (EU) Nr.
575/2013 (CRR)
Ausgehend von den Risikogewichtungen, die durch Basel II definiert wurden, konkretisierte die EU die Bestimmungen zunächst im Rahmen von Richtlinie
2006/48/EC, ehe Mitte 2013 die CRR (Verordnung (EU) Nr 575/2013) die Definitionen für die Risikogewichtung ersetzte.
Risikogewichtung von
Staaten der EU gemäß
Standardansatz: 0%
Das Risikogewicht für Exposure gegenüber Zentralregierungen oder -banken ergibt
sich aus Art. 114 CRR. Für Risikopositionen gegenüber EU-Mitgliedsstaaten oder
der EZB bedeutet dies gemäß Abs. 3 und 4 eine Risikogewichtung von 0%. Ist das
Exposure in der Heimatwährung des jeweiligen Landes denominiert, gilt dies dabei
zeitlich unbegrenzt.
Risikogewichtung von
regionalen und lokalen
Gebietskörperschaften
Bei der Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften erfolgt
eine Gleichsetzung des Risikogewichtes mit dem jeweiligen Staat, sofern Steuererhebungsrechte vorliegen und aufgrund der Existenz spezifischer institutioneller
Vorkehrungen zur Reduzierung des Ausfallrisikos kein Risikounterschied zu Risikopositionen gegenüber der Zentralregierung dieses Staates bestehen
(Art. 115 Abs. 2 CRR).
EBA führt Datenbank über
Risikogewichtung
regionaler und lokaler
Gebietskörperschaften
Da diese Definition Interpretationsspielraum lässt, führt die EBA eine öffentliche
Datenbank, in der sämtliche regionale und lokale Gebietskörperschaften in der EU
enthalten sind, bei denen die zuständigen Behörden die Risikopositionen wie Risikopositionen gegenüber ihrem jeweiligen Zentralstaat behandeln. In Deutschland
werden dementsprechend Forderungen gegenüber folgenden Ebenen mit einem
Risikogewicht von 0% angesetzt:
Bundesländer mit 0%
Risikogewichtung
-
Bundesländer
-
Rechtlich selbständige Sondervermögen der Länder
-
Gemeinden
-
Gemeindeverbände
Daraus folgt, dass Exposure gegenüber deutschen Bundesländern mit einem Risikogewicht von 0% angesetzt werden können, also von denselben regulatorischen
Vorzügen profitieren wie z.B. Bundesanleihen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Implikationen der Liquidity Coverage Ratio (LCR)
Umsetzung der LCR mit
bedeutenden Implikationen
für staatsnahe Emittenten
und insbesondere Agencies
Nachdem während der Finanzkrise speziell die Liquiditätssituation eines Kreditinstituts verstärkt in den Vordergrund gerückt war, kündigte das Basel Commitee on
Banking Supervision (BCBS) im Dezember 2010 die Einführung einer Liquidity
Coverage Ratio (LCR) und einer Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die 2015
bzw. 2018 erfolgen soll. In der EU wurden die entsprechenden Regularien im Rahmen der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 und der Richtlinie 2013/36/EU (CRD IV) in
europäischem Recht definiert. Für SSAs ergeben sich hier gravierende Implikationen aus der Definition der Mittel, die zur Berechnung der LCR herangezogen werden können.
Ziel der LCR:
Reduktion von
Liquiditätsrisiken von
Kreditinstituten
Ziel der LCR ist es, das Liquiditätsrisiko eines Kreditinstituts so zu steuern, dass
jederzeit genügend High-quality liquid assets (HQLA) zur Verfügung stehen, um ein
signifikantes Stressszenario mit einer Länge von 30 Tagen überdauern zu können.
Es umfasst damit den Mindestliquiditätspuffer, der zur Überbrückung von Liquiditätsinkongruenzen von einem Monat in Krisensituationen erforderlich ist. Konkret
berechnet sich die LCR dabei durch die Relation aus HQLA zu den NettoZahlungsausgängen im 30-Tage-Stressszenario, wobei diese Quote künftig mindestens 100% zu betragen hat. Institute sind damit gefordert, entsprechende
HQLA-Portfolien zu bilden, um die LCR-Anforderung bis 2018 zu 100% zu erfüllen.
10. Oktober 2014:
Die EU-Kommission
veröffentlicht
LCR-Verordnung
Nachdem die genaue Definition von HQLA lange unklar war und insbesondere
durch die Ende 2013 veröffentlichte Empfehlung der EBA ein hohes Maß an Unsicherheit bestanden hatte, erfolgte am 10. Oktober 2014 schließlich die Veröffentlichung der delegierten Verordnung für die Umsetzung der Liquiditätsdeckungsanforderung. Dieser LCR-Rechtsakt konkretisierte insbesondere, welche Assets künftig als HQLA zu behandeln sind. Zudem verschob er den Geltungsbeginn der Verordnung vom 1. Januar 2015 auf den 1. Oktober 2015.
Schrittweise Einführung der LCR
1. Oktober 2015
Gefordertes
Mindestniveau
1. Januar 2016
60%
1. Januar 2017
70%
80%
1. Januar 2018
100%
Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research
Unterscheidung in
verschiedene
Liquiditätslevel
Im Rahmen der HQLA-Definition unterteilt der Rechtsakt wie vom BCBS vorgeschlagen HQLA in verschiedene Liquiditätslevel. Je nach zugeordnetem Level ergeben sich dabei Ober- bzw. Untergrenzen für bestimmte Level sowie die Anwendung von möglichen Haircuts. Auf den folgenden beiden Seiten geben wir einen
Kurzüberblick über die Asset-Klassifizierung und -Zuordnung, ehe wir die Implikationen für die deutschen Bundesländer analysieren.
Die Liquiditätslevel im Überblick
Level 1 Assets (Art. 10 LCR)
-
Mindestens 60% des Liquiditätspuffers
-
Kein Haircut
Level 1B Assets (Art. 10 (1)(f) LCR; bestimmte Covered Bonds)
-
Maximal 70% des Liquiditätspuffers
-
Haircut von mindestens 7%
Level 2A Assets (Art. 11 LCR)
-
Maximal 40% des Liquiditätspuffers
-
Haircut von mindestens 15%
Level 2B Assets (Art. 11 LCR)
-
Maximal 15% des Liquiditätspuffers
-
Haircut von mindestens 25-50%
Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Die Klassifizierung im Überblick
Minimum
Haircut
(für Anteile an
CIUs)
Level 1 Assets (mindestens 60% des Liquiditätspuffers; mind. 30% exkl. Covered Bonds)
(a)
Münzen und Banknoten
- (-)
(b)
Folgende Exposures gegenüber Zentralbanken:
- (-)
(i)
(ii)
Assets, die von der EZB oder einer Notenbank eines EWR-Mitgliedsstaates garantiert werden oder Forderungen gegenüber diese darstellen
Assets, die von der Notenbank eines Drittstaates (Mindestrating AA-) garantiert werden oder Forderungen
an diese darstellen
Reserven, die von einem Kreditinstitut bei der in (i) und (ii) genannten Zentralbanken gehalten werden,
(iii)
falls es dem Kreditinstitut erlaubt ist, die Reserven jederzeit in einem Stressszenario abzuziehen, und falls
die Konditionen für einen solchen Abzug in einer Regelung zwischen der bevollmächtigten Autorität und
der EZB oder der Notenbank festgelegt wurden sind
(c)
Assets, die von den folgenden Zentralregierungen, regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder öffentl ichen Stellen garantiert werden oder Forderungen gegenüber diese darstellen:
(i)
Zentralregierungen der EWR-Mitgliedstaaten
(ii)
Zentralregierungen von Drittstaaten mit Mindestrating AA-
- (5%)
Regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder öffentliche Stellen in einem EWR-Mitgliedsstaat, wenn
(iii)
diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung des jeweiligen Staates behandelt werden (Risikog ewichtung von 0%)
Regionale oder lokale Gebietskörperschaften in Drittstaaten, wie in (ii) genannt, wenn diese wie Exposures
(iv)
gegenüber der Zentralregierung des jeweiligen Staates behandelt werden (.z.B. gleiche Risikogewichtung
wie die Zentralregierung [0%])
Öffentliche Stellen,
(v)
wenn diese wie Exposures
gegenüber der Zentralregierung eines
EWR-
Mitgliedsstaates oder gegenüber einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft, wie in (iii) genannt,
behandelt werden (z.B. gleiche Risikogewichtung von 0%).
(d)
(e)
Assets, die Forderungen an die Zentralregierung oder Notenbank eines Drittstaates mit einem R ating unter AAdarstellen, oder von dieser garantiert werden, und bestimmten Konditionen entsprechen
Assets, die von einem Kreditinstitut emittiert wurden sind, das mindestens eines der folgenden Kriterien erfüllt:
- (5%)
- (5%)
Sitz in einem EWR-Mitgliedsstaat oder Gründung durch die Zentralregierung eines EWR-Mitgliedsstaates
oder durch die regionale oder lokale Gebietskörperschaft eines EWR-Mitgliedsstaates, unter der rechtli(i)
chen Auflage, die wirtschaftliche Basis des Kreditinstituts zu schützen und die finanzielle Überlebensfähigkeit während des gesamten Existenzzeitraums zu erhalten und Behandlung jegliches Exposures gegenüber dieser Gebietskörperschaft, falls zutreffend, wie Staatsexposure (z.B. Risikogewic htung von 0%);
(ii)
(f)
Das Kreditinstitut ist ein Förderer, wie im nächsten Abschnitt definiert (s. folgende Seiten)
Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR; mind. EUR 500 Mio., CB-Rating: mind. AA-
7% (12%)
(maximal 70% des Liquiditätspuffer)
Assets, die von multilateralen Entwicklungsbanken bzw. internationalen Organisationen, wie in Art. 117 Abs. 2
(g)
bzw. Art. 118 Regulation EU 575/2013 definiert, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstel-
- (5%)
len
Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 27 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Die Klassifizierung im Überblick (fortgeführt)
Minimum
Haircut
(für Anteile an
CIUs)
Level 2A Assets (maximal 40% des Liquiditätspuffers)
Assets, die von regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder öffentlichen Stellen eines EWR(a)
Mitgliedsstaates, der sie mit 20% risikogewichtet, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen dar-
15% (20%)
stellen
Assets, die von der Zentralregierung, Notenbank oder einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft oder
(b)
öffentlichen Stelle eines Drittstaates, der sie mit 20% risikogewichtet, garantiert werden oder Forderungen ge-
15% (20%)
genüber diesen darstellen
(c)
Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR, die das Level 1B nicht erreichen
15% (20%)
(d)
Bestimmte Covered Bonds von Kreditinstituten in Drittstaaten
15% (20%)
(e)
Unternehmensanleihen, die jede der folgenden Bedingungen erfüllen:
15% (20%)
(i)
Mindestrating AA- oder Äquivalent im Falle einer kurzfristigen Kreditbewertung
(ii)
Emissionsvolumen von mind. EUR 250 Mio. oder Äquivalent der Heimatwährung
(iii)
Restlaufzeit des Wertpapiers zum Emissionszeitpunkt ist maximal 10 Jahre
Minimum
Haircut
(für Anteile an
CIUs)
Level 2B Assets (maximal 15% des Liquiditätspuffers)
(a)
25-35%
Exposures in Form von ABS unter bestimmten Bedingungen
(30-40%)
(b)
(c)
(d)
Unternehmensanleihen, die jede der folgenden Bedingungen erfüllen:
(i)
Mindestrating BBB- oder Äquivalent im Falle einer kurzfristigen Kreditbewertung
(ii)
Emissionsvolumen von mind. EUR 250 Mio. oder Äquivalent der Heimatwährung
(iii)
Restlaufzeit des Wertpapiers zum Emissionszeitpunkt ist maximal 10 Jahre
50% (55%)
Aktien, die bestimmte Konditionen erfüllen
50% (55%)
Zur begrenzten Verwendung vorgesehene Liquiditätsfazilitäten, die von der EZB, der Zentralbank eines EWRMitgliedsstaates oder unter bestimmten Bedingungen eines Drittstaates, bereitgestellt wurden sind
-
(e)
Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR (ohne Ratinganforderung)
30% (35%)
(f)
Ausnahme für glaubenskonforme Kreditinstitute: Bestimmte nicht zinsbringende Aktiva
50% (55%)
Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Die Klassifizierung von Sub-Sovereigns (regionale und lokale Gebietskörperschaften) ist nahezu identisch mit der Einordnung von öffentlichen Stellen („public sector
entities“; PSE). So ergibt sich die Klassifizierung primär aus dem Risikogewicht des
Emittenten, was dem ursprünglichen Entwurf des BCBS entspricht. PSEs und SubSovereigns, deren Anleihen regulatorisch als Exposure gegenüber der jeweiligen
Zentralregierung gesehen werden können und bei denen dementsprechend ein
Risikogewicht von 0% ansetzbar ist, können folglich Level 1 zugeordnet werden. Ist
ein Risikogewicht von 20% ansetzbar, gilt der Sub-Sovereign bzw. die PSE als Level-2A-Emittent. Anleihen sonstiger PSEs und Sub-Sovereigns, deren Risikogewicht
nach dem Standardansatz höher als 20% ist, können nicht als liquide Assets klassifiziert werden.
Klassifizierung von
Sub-Sovereigns
LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch
PSEs und Sub-Sovereigns repräsentieren
Yes
0% RW
Level 1
No haircut
20% RW
Level 2A
Apply
15% haircut
Higher RW
Not eligible
EEA member
state?
PSE
0% RW
No
Sub-Sovereign
20% RW
Higher RW
Explicitly guaranteed
by central government
or central bank?
Not eligible
Level 1
No haircut
Level 2A
Apply
15% haircut
Yes
No
Exception (d)
Not eligible
Anm.: RW = Risikogewicht. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
0%-Risikogewichtung
ermöglicht
Level-1-Klassifizierung für
Bundesländer-Anleihen
Da Exposure gegenüber Bundesländern mit einem Risikogewicht nach dem Standardansatz nach CRR von 0% angesetzt werden können (siehe vorheriges Kapitel),
ergibt sich folglich eine Level-1-Klassifizierung für Anleihen deutscher Bundesländer. Auch bei der LCR ergibt sich dadurch eine regulatorische Gleichstellung von
Exposure gegenüber z.B. dem Bund und deutschen Bundesländern. Für eine detailliertere Analyse der LCR-Klassifizierung, insbesondere der Zuordnung von Agencies und Supranationals, verweisen wir an dieser Stelle auf unseren Issuer Guide
Supranationals & Agencies 2015.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR)
Einführung der NSFR
zur Vermeidung von
Funding-Risiken
Im Dezember 2010 kündigte das Basel Commitee on Banking Supervision (BCBS)
die Einführung der Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die ähnlich wie die LCR
die Stabilität eines Kreditinstituts erhöhen soll. Dient die LCR dabei der Vermeidung
von Liquiditätsengpässen in einem 30-tägigen Stressszenario, konzentriert sich die
NSFR auf die Reduzierung von Funding-Risiken auf Sicht eines Jahres. Ziel ist es
dabei, die Anfälligkeit einer Bank gegenüber Störungen der üblichen Refinanzierungswege zu reduzieren, somit potentiellen Liquiditätsstörungen entgegenzuwirken
und dadurch ein systemisches Stressszenario zu verhindern. Insbesondere wird
durch die NSFR angestrebt, die Abhängigkeit von kurzfristigem Funding zu limitieren. Im Oktober 2014 veröffentlichte das BCBS einen Entwurf zur Definition der
NSFR. Im Folgenden widmen wir uns dieser Definition, ehe wir auf den Umsetzungsprozess in der EU eingehen.
Definition der NSFR
Die NSFR ergibt sich aus der Relation aus zur Verfügung stehenden stabilen Refinanzierungsmitteln („available amount of stable funding“; ASF) zu benötigten stabilen Refinanzierungsmitteln („required amount of stable funding“; RSF). Als Mindestniveau soll hier ein Wert von 100% eingehalten werden.
Ermittlung der stabilen
Refinanzierungsmittel
Als ASF definiert das BCBS den Anteil des Kapitals und der Verbindlichkeiten, der
über einen Zeitraum von einem Jahr als reliabel eingeschätzt wird. Demgegenüber
ermittelt sich der RSF aus den Liquiditätscharakteristika und Restlaufzeiten der
verschiedenen Assets, die sich im Besitz des Kreditinstituts befinden. So werden
langfristigere Verbindlichkeiten generell als stabiler eingestuft als kurzfristige Funding-Mittel. Zudem werden kurzfristige Einlagen von Privatkunden und kleinen Unternehmen (Laufzeit von weniger als einem Jahr) als stabiler als KapitalmarktFunding gleicher Laufzeit von anderen Kontrahenten eingestuft. Zur Ermittlung der
benötigten stabilen Refinanzierungsmittel bezieht der BCBS-Entwurf zudem ein:
-
Robuste Kreditvergabe: Mindestanforderung für stabiles Funding für
einen Anteil an der Kreditvergabe an die Realwirtschaft.
-
Bankverhalten: Die Neigung, Kundenkredite zu rollen, wird einbezogen.
-
Asset-Laufzeit: Es wird angenommen, dass einige kurzfristige Assets (Laufzeit unter einem Jahr) einen geringeren Anteil stabiler Funding-Mittel benötigen, da Banken diese Darlehen auslaufen lassen könnten anstatt sie zu
rollen.
-
Asset-Qualität und -Liquidität: Es wird angenommen, dass unbelastete,
qualitativ hochwertige Assets, die verbrieft oder gehandelt werden können
und somit leicht als Sicherheiten zur Refinanzierung genutzt werden können, nicht vollständig mit stabilem Funding unterlegt sein müssen.
Berechnung des ASF folgt
einer Klassifizierung der
Bestandteile der
Passivseite eines Instituts
Die Berechnung des ASF folgt einer Zuordnung des Eigen- und Fremdkapitals eines Instituts zu verschiedenen Abstufungen. Diese sind mit sogenannten ASFFaktoren verknüpft, mit denen die Buchwerte der Refinanzierungsmittel entsprechend ihrer Zuordnung zu multiplizieren sind. Der ASF ist die Summe dieser gewichteten Beträge. Daraus folgt: Je höher der ASF-Faktor, desto stabiler ist das
Refinanzierungsmittel. Die folgende Tabelle gibt einen kurzen Überblick über die
Zuordnung.
Berechnung des RSF folgt
einer Klassifizierung der
Bestandteile der Aktivseite
eines Instituts
Zur Berechnung der RSF erfolgt analog dazu eine Zerlegung der Aktivseite eines
Instituts in verschiedene Kategorien, denen RSF-Faktoren zugeordnet werden. Die
Buchwerte der Assets werden anschließend mit den jeweiligen RSF-Faktoren multipliziert und darauffolgend aufsummiert, um das RSF zu ermitteln. Dementsprechend gilt: Je niedrigerer der RSF-Faktor, desto niedriger die Anforderung an stabile Refinanzierung für das jeweilige Asset. Die Asset-Klassifizierung referenziert hier
zum Teil auf die bestehenden Definitionen der LCR.
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Zuordnung von Eigen- und Fremdkapital zu ASF-Faktoren (BCBS-Entwurf)
Level
ASF-Faktor
1
100%
-
Gesamtes regulatorisches Eigenkapital (exkl. Tier-2-Instrumente mit Restlaufzeit von weniger als einem Jahr)
Sonstige Eigenkapitalinstrumente und Verbindlichkeiten mit einer effektiven Restlaufzeit von
mindestens einem Jahr
Komponenten
2
95%
-
Stabile Sichteinlagen und Termineinlagen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr von
Privatkunden und kleinen Unternehmen
3
90%
-
Weniger stabile Sichteinlagen und Termineinlagen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr von Privatkunden und kleinen Unternehmen
4
50%
-
Funding mit einer Restlaufzeit von unter einem Jahr, das von Unternehmenskunden außerhalb des Finanzsektors bezogen wird
Operative Einlagen
Funding mit einer Restlaufzeit von unter einem Jahr, das von Staaten, öffentlichen Stellen (PSEs) sowie multilateralen und nationalen Förderbanken bezogen wird
Sonstiges Funding mit einer Restlaufzeit zwischen sechs Monaten und weniger als einem Jahr (inkl. Funding
von Zentralbanken und Kreditinstituten)
5
0%
-
-
Sämtliche sonstigen Verbindlichkeiten und Eigenkapital, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden
können, inkl. Verbindlichkeiten ohne explizite Laufzeit (mit besonderer Behandlung von passiven latenten
Steuern und Minderheitsanteilen)
Derivative Netto-Verbindlichkeiten im Sinne der NSFR, sofern derivative NSFR- Verbindlichkeiten größer sind
als derivative NSFR-Assets
„Handelstag“-Verbindlichkeiten, die aus dem Kauf von Finanzinstrumenten, Währungen und
Rohstoffen entstehen
Zuordnung von Assets zu RSF-Faktoren (BCBS-Entwurf)
Level
RSF-Faktor
1
0%
-
Münzen und Banknoten
Zentralbankreserven
Forderungen gegenüber Zentralbanken mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten
„Handelstag“-Forderungen, die aus dem Verkauf von Finanzinstrumenten, Währungen und
Rohstoffen entstehen
Komponenten
2
5%
-
Unbelastete Level 1 Assets, exkl. Münzen, Banknoten und Zentralbankreserven
3
10%
-
Unbelastete Kredite an Finanzinstitutionen mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten, sofern der
Kredit durch Level 1 Assets gemäß der LCR besichert ist und sofern die Bank über die Möglichkeit verfügt,
die Sicherheit bis Fälligkeit des Darlehens weiterzuverpfänden
4
15%
-
Sonstige unbelastete Kredite an Finanzinstitutionen mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten,
die nicht unter 3 erfasst werden
Unbelastete Level 2A Assets
5
50%
-
Unbelastete Level 2B Assets
HQLA, die für einen Zeitraum von sechs Monaten bis zu einem Jahr belastet wurden
Kredite an Finanzinstitutionen und Zentralbanken mit einer Restlaufzeit von sechs Monaten bis zu einem Jahr
Einlagen, die bei anderen Finanzinstitutionen zu operativen Zwecken gehalten werden
Sonstige Assets, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden und eine Restlaufzeit von
weniger als einem Jahr aufweisen, inkl. Darlehen an Unternehmenskunden außerhalb des
Finanzsektors sowie Kredite an Privatkunden, kleine Unternehmen, Staaten und PSEs
6
65%
-
Unbelastete Wohnimmobilienkredite mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr und mit
einem Risikogewicht nach dem Standardansatz von höchstens 35%
Sonstige unbelastete Darlehen, die nicht obigen Kategorien zugeordnet werden, exkl. Darlehen an
Finanzinstitutionen, mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr und einem Risikogewicht von höchsten
35%
-
-
7
85%
-
Barmittel, Wertpapiere oder sonstige Assets, die als Initial Margin bei Derivaten hinterlegt werden, und Barmittel
Sonstige unbelastete nicht notleidende Kredite mit Risikogewichten von über 35% und einer Restlaufzeit von
einem Jahr oder mehr, exkl. Darlehen an Finanzinstitutionen
Unbelastete Wertpapiere, die sich nicht in Default befinden und sich nicht als HQLA qualifizieren, mit einer
Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr sowie börsengehandelte Aktien
Physisch gehandelte Rohstoffe, inkl. Gold
Quelle: BCBS, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Zuordnung von Assets zu RSF-Faktoren (BCBS-Entwurf)(fortgeführt)
Level
RSF-Faktor
8
100%
Komponenten
-
Sämtliche Assets, die für einen Zeitraum von mindestens einem Jahr belastet sind
Derivative Netto-Assets im Sinne der NSFR, sofern derivative NSFR-Assets größer sind als derivative NSFRVerbindlichkeiten
20% der derivativen Verbindlichkeiten, die gemäß Paragraph 19 des BCBS-Entwurfs berechnet
werden
Sämtliche Assets, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden können, inkl. non-performing loans
(NPL), Darlehen an Finanzinstitute mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr,
nicht-börsengehandelte Aktien, Sachanlagen, Positionen, die vom regulatorischen Kapital
abgezogen werden, retained interest, Versicherungsaktiva, Beteiligungen an Tochterunternehmen und Wertpapiere in Default
Quelle: BCBS, NORD/LB Fixed Income Research
Umsetzung in der EU:
CRR gibt den Rahmen vor
und macht Verknüpfung
von LCR und NSFR wahrscheinlich
Für die Umsetzung der NSFR in der EU geben Art. 427 und Art. 428 CRR bereits
den Rahmen vor. Die Verordnung listet bereits verschiedene Aktiva- (Art. 428) und
Passiva-Gruppen (Art. 427) auf, was eine dazu korrespondierende Klassifizierung
denkbar erscheinen lässt, auch wenn hierzu kein Vorschlag in der CRR enthalten
ist. Die explizite Nennung von „liquiden Assets“ im Sinne des Art. 416 CRR (liquide
Assets im Sinne der LCR) innerhalb der Auflistung der Aktiva lässt u.E. jedoch darauf schließen, dass wie im BCBS-Entwurf eine Verknüpfung von LCR und NSFR
erfolgen soll. Dementsprechend würde die Asset-Klassifizierung im Rahmen der
LCR in die NSFR einfließen.
Unterteilung der Passivseite von Kreditinstituten nach Art. 427 CRR
Art. 427(1)(a)
Folgende Eigenmittel, gegebenenfalls nach Anwendung von Abzügen:
i.
ii.
iii.
Art. 427(1)(b)
Folgende Verbindlichkeiten, die nicht unter (a) fallen:
i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
viii.
ix.
x.
xi.
xii.
Art. 427(2)
Tier-1-Instrumente
Tier-2-Instrumente
Andere über den zulässigen Betrag von Tier-2-Instrumenten hinausgehende Vorzugsaktien oder Kapitalinstrumente mit einer effektiven Laufzeit von mindestens einem Jahr
Einlagen von Privatkunden, die gemäß Art. 421(1) CRR behandelt werden dürfen
Einlagen von Privatkunden, die gemäß Art. 421(2) CRR behandelt werden dürfen
Einlagen, die gemäß Art. 422(3) und (4) CRR behandelt werden dürfen
Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die durch ein Einlagensicherungssystem gemäß der Richtlinie
94/19/EG oder ein gleichwertiges Einlagensicherungssystem in einem Drittland nach Maßgabe von Art. 421(2)
gedeckt werden
Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die unter Art. 422(3)(b) fallen
Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die unter Art. 422(3(d) fallen
Nicht unter i., ii. oder iii. genannte Einlagenbeträge, wenn die Einlage nicht von einem Finanzunternehmen
stammt
Sämtliche von Finanzkunden erhaltene Finanzierungsmittel
Gesondert für unter vii. bzw. viii. fallende Beträge Finanzierungsmittel aus besicherten Kreditvergaben und
Kapitalmarkttransaktionen im Sinne des Art. 192(3) CRR, die
a. durch Vermögenswerte besichert sind, die gemäß Art. 416 CRR als liquide Aktiva anerkannt würden,
b. durch andere Vermögenswerte besichert sind.
Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten, die für eine Behandlung nach Art. 129(4) oder
(5) CRR in Betracht kommen, oder solche im Sinne des Art. 52(4) der Richtlinie 2009/65/EG
Andere aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten, die nicht unter (a) fallen:
a. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten mit mind. einjähriger Restlaufzeit
b. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von weniger als
einem Jahr
Sonstige Verbindlichkeiten.
Gegebenenfalls werden alle Positionen nach dem frühesten Laufzeitende und dem frühestmöglichen Zeitpunkt einer
vertraglichen Kündigung folgenden fünf Zeitfenstern zugeordnet:
a) innerhalb von drei Monaten,
b) zwischen drei und sechs Monaten,
c) zwischen sechs und neun Monaten,
d) zwischen neun und zwölf Monaten,
e) nach zwölf Monaten
Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Unterteilung der Aktivseite von Kreditinstituten nach Art. 428 CRR
Art. 428(1)
Sofern nicht von den Eigenmitteln abgezogen, sind folgende Positionen den zuständigen Behörden gesondert zu melden,
um eine Bewertung des Bedarfs an stabiler Refinanzierung zu ermöglichen:
a)
b)
c)
d)
e)
f)
g)
h)
i)
j)
k)
Art. 428 (2)
Assets, die nach Art. 416 CRR als liquide anerkannt werden, aufgeschlüsselt nach der Art des Assets (Verknü pfung zur LCR)
Folgende Wertpapiere und Geldmarktinstrumente, die nicht unter a) fallen:
i.
Assets, die nach Art. 122 CRR der Bonitätsstufe 1 zugeordnet werden können
ii.
Assets, die nach Art. 122 CRR der Bonitätsstufe 2 zugeordnet werden können
iii.
Sonstige Assets
Aktien von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, die in einem wichtigen Index einer anerkannten Börse
enthalten sind
Sonstige Dividendenpapiere
Gold
Andere Edelmetalle
Nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen, und gesondert nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen
an bzw. gegenüber folgenden Schuldnern:
i.
Natürliche Personen, die keine Einzelkaufleute oder Personengesellschaften sind
ii.
KMU, die nach dem Standard- oder IRB-Ansatz zur Forderungsklasse „Mengengeschäft“ zugeordnet
werden können, oder eine Gesellschaft, auf die die Behandlung nach Art. 153 Abs. 4 angewandt werden darf, wenn die aggregierte Einlage des Kunden oder der Gruppe verbundener Kunden weniger als
EUR 1 Mio. beträgt
iii.
Staaten, Zentralbanken und sonstige öffentliche Stellen (PSEs)
iv.
Kunden, die nicht unter i. und ii. fallen und nicht im Finanzsektor tätig sind
v.
Kunden, die nicht in i., ii. und iii. genannt werden und im Finanzsektor tätig sind, sowie gesondert diejenigen, die Kreditinstitute und andere Finanzkunden sind
Nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen im Sinne von g), sowie gesondert Forderungen, die
i.
Durch Gewerbeimmobilien besichert sind,
ii.
Durch Wohneigentum besichert sind,
iii.
In gleicher Höhe durch Schuldverschreibungen, auf die die Behandlung nach Art. 129(4) oder (5) CRR
angewandt werden kann, oder durch Schuldverschreibungen im Sinne des Art. 52(4) der Richtlinie
2009/65/EG finanziert sind (Durchlauffinanzierung)
Derivatforderungen
Sonstige Vermögenswerte
Nicht in Anspruch genommene zugesagte Kreditfazilitäten, die gemäß Anhang 1 CRR mit einem mittleren oder
mittleren bis niedrigen Risiko behaftet sind
Gegebenenfalls werden alle Positionen den in Art. 427(2) CRR beschriebenen fünf Zeitfenstern zugeordnet
Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research
EBA mit Untersuchung zu
NSFR-Auswirkungen
beauftragt
Ähnlich wie schon im Prozess der Ausarbeitung des LCR-Rechtsakts beauftragt die
CRR im Rahmen von Art. 510 die EBA mit Ausarbeitungen zur NSFR. So hat die
EBA bis 31. Dezember 2015 eine Analyse darüber zu erstellen, ob und wie es angemessen ist bzw. wäre, sicherzustellen, dass Kreditinstitute stabile Funding-Mittel
nutzen. Dabei soll die EBA die Auswirkungen u.a. auf die Geschäftsmodelle und
Risikoprofile von Banken in der EU untersuchen.
Erneut EBA-Empfehlung
zum Jahresende erwartet
Zudem verpflichtet Art. 510 CRR die EBA, bis zum 31. Dezember 2015 einen Entwurf zur NSFR-Methodologie auszuarbeiten. Dabei soll die EBA insbesondere einheitliche Methoden und Definitionen zur Bestimmung der ASF und RSF entwerfen.
Im Rahmen dessen sollen berücksichtigt werden:
-
Kategorien und Gewichtung der in Art. 417(1) CRR genannten stabilen
Refinanzierungsquellen,
-
die zur Ermittlung des in Art. 428(1) CRR genannten Bedarfs an stabiler
Refinanzierung angewandten Kategorien und Gewichte,
-
Methoden, die positive bzw. ggf. negative Anreize schaffen, mit denen ein
stabileres, langfristigeres Funding von Assets, Geschäftstätigkeiten, Investitionen und Kapitalausstattung von Instituten gefördert wird, und
-
die Notwendigkeit, für unterschiedliche Arten von Instituten unterschiedliche
Methoden zu entwickeln.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
EU-Kommission mit
(weicher) Frist bis
31. Dezember 2016;
Start der NSFR 2018
Art. 510(3) CRR schreibt zudem vor, dass die EU-Kommission dem Parlament und
dem Rat gegebenenfalls bis zum 31. Dezember 2016 einen NSFR-Gesetzgebungsvorschlag vorlegen soll. Die Frist ist damit relativ weich formuliert, signalisiert u.E. jedoch den angestrebten Zeitplan. Der entsprechende Paragraph weist
zudem ausdrücklich darauf hin, dass der abzugebende Vorschlag die beiden EBABerichte sowie die Heterogenität des europäischen Bankensektors zu berücksichtigen hat. Parallel zum BCBS-Entwurf wird eine Einführung der NSFR über
EU-weites Recht zum 1. Januar 2018 angestrebt. Art. 413(3) CRR räumt Mitgliedsstaaten jedoch das Recht ein, eigene Standards zu einem früheren Termin einzuführen.
Anwendung des
BCBS-Entwurfs:
Präferierter Status für deutsche Bundesländer
Bei der Anwendung des BCBS-Entwurfs zur NSFR-Klassifizierung von Assets
ergibt sich ausgehend von der LCR Level-1-Klassifizierung von Bundesländern
(siehe vorheriges Kapitel) ein präferierter Status für deutsche Länder. Exposure
müssten nach dem BCBS-Entwurf lediglich mit 5% an stabilen Refinanzierungsmitteln hinterlegt werden, was einer regulatorischen Gleichsetzung dieser Exposure
mit Exposure z.B. gegenüber dem Bund, der KfW oder der EIB entspricht.
Auswirkungen für SSAs:
Verstärkung der
LCR-Implikationen
Nachdem die Einführung der LCR die Attraktivität von Bundesländeranleihen bereits erhöht hat, besteht u.E. eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Einführung der
NSFR diesen Effekt verstärken wird. Zumindest aus dem BCBS-Entwurf ist dies aus
unserer Sicht ableitbar: Dadurch, dass LCR Level 1 Assets aufgrund ihres niedrigen
RSF-Faktors mit nur wenig stabilen Funding-Mitteln unterlegt werden müssen, erfahren sie eine präferierte Behandlung. Speziell für Level 1 Assets wäre weiterhin
eine kurzfristige Refinanzierung länger laufender Titel möglich, solange 5% des
Buchwerts über Verbindlichkeiten mit einer effektiven Restlaufzeit von über einem
Jahr refinanziert werden. Level 2B Assets werden dabei mit einem RSF-Faktor von
50% deutlich von Level 1 und Level 2A Assets (15%) distanziert, was die relative
Attraktivität von Level 1 und Level 2A Assets innerhalb von LCR-Portfolien weiter
erhöhen sollte. Auch gegenüber Staatsanleihen wird die relative Attraktivität unterstützt, da der BCBS-Entwurf erneut eine Gleichstellung von Bundesländern und
Zentralstaaten empfiehlt. Die Verknüpfung der NSFR mit der LCR im Rahmen der
CRR lässt ebenfalls eine derartige Gleichstellung erwarten. Für eine weitergehende
Analyse der Auswirkungen der NSFR auf SSAs verweisen wir auf unseren Issuer
Guide Supranationals & Agencies 2015.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 34 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Die Klassifizierung von Supranationals und
Agencies nach Solvency II
Solvency II mit
gravierenden Implikationen
für SSAs und insbesondere
Bundesländern
Am 10. Oktober 2014 veröffentlichte die EU-Kommission die delegierte Verordnung
zur Umsetzung von Solvency II. Zur Berechnung der Solvenzkapitalanforderungen
an Versicherungsgesellschaften fordert die Verordnung die Berücksichtigung verschiedener Risikomodule, wobei das Marktrisikomodul bedeutende Implikationen
birgt. Neben Zins-, Aktien-, Immobilien- und Wechselkursrisiko sowie Marktrisikokonzentrationen wird hier dargestellt, wie das Spreadrisiko zu ermitteln ist. Analog
zur Risikogewichtung bei der Bankenregulierung bestehen auch hier Ausnahmeregelungen, die die relative Attraktivität ausgewählter Emittentengruppen deutlich
erhöhen.
Art. 180(2) räumt
präferierten Status für ausgewählte Emittenten ein
Die Voraussetzungen für eine bevorzugte regulatorische Behandlung von Exposure
ergeben sich insbesondere aus Art. 180(2) Solvency II. Exposure, die bestimmte
Voraussetzungen erfüllen (siehe unten), kann dabei ein Stressfaktor von 0% zugeordnet werden, wodurch bei diesen Positionen für das Spreadrisiko kein Eigenkapital zu unterlegen ist. Auch für Kreditderivate, deren Underlying Bonds oder Darlehen der in Art. 180(2) genannten Exposure darstellen, ergibt sich gemäß Art. 180(9)
ein Stressfaktor von 0%. Bei Exposure gegenüber den unter Art. 180(2)(a) bis (d)
genannten Gegenparteien kann gemäß Art. 199(8) ferner eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0% angenommen werden, während zudem nach Art. 187(3) ein Risikofaktor für die Marktrisikokonzentration von 0% zugeordnet wird. Insgesamt ergeben
sich damit deutlich positive Implikationen aus dieser präferierten Behandlung, die
u.E. auf viele SSAs anwendbar ist.
Voraussetzungen für den präferierten Status im Rahmen von Solvency II
Art. 180(2): Spezifische Risikoexponierungen
Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber folgenden Stellen wird ein Risikofaktor stressi von 0%
zugeordnet:
a)
gegenüber der EZB;
b)
gegenüber den Zentralstaaten und Zentralbanken der Mitgliedsstaaten, die auf die einheimische Währung
dieses Zentralstaats und der Zentralbanken lauten und aus dieser finanziert werden;
c)
gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Art. 117(2) CRR;
d)
gegenüber internationalen Organisationen nach Art. 118 CRR.
Vollständig, vorbehaltlos und unwiderruflich von einer der unter den Buchstaben a bis d erwähnten Gegenparteien
garantierten Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen, bei denen die Garantie die Anforderungen nach
Art. 215 erfüllt, wird ebenfalls ein Risikofaktor stressi von 0% zugeordnet.
Art. 215:
Garantien
Bei der Berechnung der Basissolvenzkapitalanforderung werden Garantien nur dann anerkannt, wenn auf sie explizit in
diesem Kapitel Bezug genommen wird und wenn zusätzlich zu den qualitativen Kriterien der Artikel 209 und 210 sämtliche
Kriterien erfüllt sind:
a)
die Garantie leistet eine direkte Kreditabsicherung;
b)
der Umfang der Kreditabsicherung ist eindeutig festgelegt und unstrittig;
c)
die Garantie enthält keine Klausel, deren Erfüllung außerhalb des direkten Einflussbereichs des Kreditgebers liegt
und die
i)
dem Sicherungsgeber die einseitige Kündigung der Kreditabsicherung ermöglichen würde;
ii)
bei einer Verschlechterung der Kreditqualität der abgesicherten Exponierung die tatsächlichen
Kosten der Absicherung in die Höhe treiben würde;
iii)
den Sicherungsgeber für den Fall, dass der ursprüngliche Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht
nachkommt, davor schützen könnte, zeitnah zahlen zu müssen;
iv)
es dem Sicherungsgeber ermöglichen könnte, die Laufzeit der Absicherung zu verkürzen;
d)
bei Eintritt eines Ausfalls, einer Insolvenz oder eines Konkurses oder eines anderen Kreditereignisses in Bezug auf
die Gegenpartei hat das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen das Recht, den Garantiegeber für
jegliche gemäß dem Anspruch ausstehenden Gelder, in Bezug auf die die Sicherung bereitgestellt wird, zeitnah in
Anspruch zu nehmen, und die Zahlung des Garantiegebers darf nicht unter dem Vorbehalt stehen, dass das
Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen den geschuldeten Betrag zunächst beim Kreditnehmer
einfordern muss;
e)
die Garantie ist eine ausdrücklich dokumentierte, vom Garantiegeber eingegangene Verpflichtung;
f)
die Garantie erstreckt sich ausdrücklich auf alle Arten von regelmäßigen Zahlungen, die der Kreditnehmer im
Rahmen des Anspruchs zu leisten hat.
Quelle: Solvency II, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Gleichsetzung von Staaten
und explizit
staatsgarantierten
Exposure
Art. 180(2) bewirkt damit, dass eine regulatorische Gleichsetzung von Exposure
gegenüber Zentralstaaten und staatsgarantierten Exposure erfolgt. Anders als unter
CRD IV für Banken werden hier jedoch in Verbindung mit Art. 215 Mindestvoraussetzungen an Garantien definiert, die nach unserem Verständnis durch die meisten
expliziten Garantien erfüllt werden.
Kein Bezug auf Regionen…
Überraschend ist im Rahmen von Art. 180 Solvency II sicherlich der fehlende Bezug
auf Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften. Tatsächlich führt die Verordnung jedoch in ihrer Begründung unter 4.1 (Rechtliche Aspekte
des delegierten Rechtsakts) an, dass unter den Kapiteln V-VI (Solvenzkapitalanforderung) die Voraussetzungen definiert werden, die erfüllt werden müssen, damit
Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften wie Exposure
gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat behandelt werden können. Dieser Hinweis
in der Begründung ist dabei in der Tat bedeutend, da unter Art. 85 Solvency II Voraussetzungen für eine Kategorisierung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften genannt werden. Dass diese Voraussetzungen bei Erfüllung dazu führen,
dass Exposure gegenüber diesen Emittenten wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat behandelt werden dürfen, wird dabei jedoch nicht erwähnt.
…jedoch Behandlung analog des jeweiligen Zentralstaats möglich
Bundesländer profitieren
von Stressfaktor von 0%
Die europäische Versicherungsaufsicht EIOPA veröffentlichte Ende November 2014
dazu bereits ein Konsultationspapier mit einer Liste der Gebietskörperschaften, die
Art. 85 erfüllen und denen damit ein Stressfaktor von 0% zugeordnet werden kann.
Die bedeutendsten Emittenten, die hier von einem Stressfaktor von 0% profitieren,
sind dabei die deutschen Bundesländer. Wie auch bei der Risikogewichtung unter
Basel III werden unter Solvency II nach der Liste der EIOPA z.B. spanische Regionen bevorzugt behandelt, während das Fehlen z.B. französischer oder italienischer
Regionen impliziert, dass hier kein Stressfaktor von 0% zuzuordnen ist. Die Tabelle
unten fasst die Gebietskörperschaften zusammen, bei denen ein Stressfaktor von
0% angesetzt werden kann.
Regionale und lokale Gebietskörperschaften, bei denen eine Stressfaktorzuordnung von 0% möglich ist
Land
Gebietskörperschaften
Österreich
Länder & Gemeinden
Belgien
Gemeinden (Communauté/Gemeenschappen), Regionen (Régions/Gewesten), Städte (Communes, Gemeenten) &
Provinzen (Provinces, Provincies)
Dänemark
Regionen (Regioner) & Kommunen (Kommuner)
Finnland
Gemeinden (kunta/kommun), Städte (kaupunki/stad), Provinz Åland
Deutschland
Bundesländer, Gemeinden & Gemeindeverbände
Liechtenstein
Gemeinden
Luxemburg
Kommunen (communes) & Gemeindeverbände (syndicats de communes)
Litauen
Gemeinden (Savivaldybės)
Niederlande
Provinzen (Provincies), Gemeinde (Gemeenten) & Wasserverbände (Waterschappen)
Polen
Bezirke(Powiat), Gemeinden (Gmina), Regionen (Województwo), Bezirks- und Gemeindeverbände
(związki międzygminne i związki powiatów) & Hauptstadt Warschau
Portugal
Autonome Regionen Azoren und Madeira
Spanien
Autonome Regionen (Comunidades autónomas) und Gemeindeverwaltungen (Gobierno local)
Schweden
Gemeinden (Kommuner), Landräte (Landsting) & Regionen (Regioner)
Großbritannien
Scottish Parliament, National Assembly of Wales & Northern Ireland Assembly
Quelle: EIOPA, NORD/LB Fixed Income Research
Unsicherheit bei
bestimmten Emittenten
Während die Klassifizierung zumindest im Falle der deutschen Bundesländer u.E.
eindeutig ist, ergeben sich bei ausgewählten Agencies deutliche Unsicherheiten,
die wir im Rahmen unseres Issuer Guide Supranationals & Agencies 2015 beleuchtet haben. Für eine weitergehende Analyse der Auswirkungen von Solvency II verweisen wir daher auf den Issuer Guide Supranationals & Agencies 2015.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre
Implikationen für deutsche Bundesländer
General framework und
Temporary framework
definieren
Sicherheitenregeln
Im Rahmen ihres Statuts ist ein Zugang zu EZB-Liquidität ausschließlich auf besicherter Basis möglich. Welche Assets dabei als Sicherheiten genutzt werden können, definiert die EZB über ihr General framework sowie ihr Temporary framework.
Auch für deutsche Bundesländer ergeben sich daraus gravierende Implikationen.
Sicherheitenregelungen im Überblick (gem. General framework)
Zulassungskriterien
Marktfähige Sicherheiten
Nicht-marktfähige Sicherheiten
Art der Sicherheit
EZB-Schuldverschreibungen
Sonstige marktfähige Schuldtitel
Kreditforderungen
Retail mortgage-debt
instruments (RMBDs)
Bonitätsanforderungen
Die Sicherheit muss den hohen
Bonitätsanforderungen genügen.
Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAFRegeln (Eurosystem credit
assessment framework) für
marktfähige Sicherheiten
beurteilt.
Der Schuldner/Garant muss den hohen
Bonitätsanforderungen genügen. Die
Kreditwürdigkeit wird anhand der
ECAF-Regeln für Kreditforderungen
beurteilt.
Das Asset muss den
hohen
Bonitätsanforderungen
genügen. Die hohen
Bonitätsanforderungen
werden anhand der
ECAF-Regeln für
RMBDs beurteilt.
Emissionsort
Europäischer Wirtschaftsraum
(EWR)
Abwicklungs-/
Bearbeitungsverfahren
Abwicklungsort: EuroWährungsgebiet
Die Sicherheiten müssen zentral
in girosammelverwahrfähiger
Form bei nationalen Zentralbanken (NZBen) oder einem Wertpapierabwicklungssystem hinterlegt werden, das die vom Eurosystem im Rahmenwerk für
Anwenderbeurteilungen im
Eurosystem beschriebenen
Standards und Beurteilungsverfahren erfüllt.
Verfahren des Eurosystems
Verfahren des
Eurosystems
Art des Emittenten/
Schuldners/Garanten
NZBen, Öffentliche Hand, Privater Sektor, Internationale und
supranationale Organisationen
Öffentliche Hand, Nichtfinanzielle
Unternehmen, Internationale und
supranationale Organisationen
Kreditinstitute
Sitz des Emittenten, Schuldners
oder Garanten
Emittent: EWR oder G-10Länder außerhalb des EWR;
Schuldner: EWR;
Garant: EWR
Euro-Währungsgebiet
Euro-Währungsgebiet
Zulässige Märkte
Geregelte Märkte,
von der EZB zugelassene nicht
geregelte Märkte
Währung
Euro
Mindestbetrag
Rechtsgrundlage
-
-
Bei ABS muss der Erwerb der
zugrunde liegenden Vermögenswerte dem Recht eines
EU-Mitgliedstaats unterliegen.
Das Recht, dem die zugrunde
liegenden Kreditforderungen
unterliegen, muss das Recht
eines EWR-Mitgliedstaats sein.
Grenzüberschreitende Nutzung
-
-
-
Euro
Euro
Mindestbetrag zum Zeitpunkt der
Einreichung der Kreditforderung
- Inländische Nutzung: Festlegung durch
NZB;
- Grenzüberschreitende Nutzung:
einheitlicher Mindestbetrag von EUR 0,5
Mio.
-
Geltendes Recht für den Vertrag über die
Kreditforderung und ihre Nutzung als
Sicherheit: Recht eines Mitgliedstaats
Insgesamt darf die Zahl der für
a) den Geschäftspartner,
b) den Gläubiger,
c) den Schuldner,
d) den Garanten (falls zutreffend),
e) den Vertrag über die Kreditforderung,
f) die Vereinbarung zur Nutzung der
Kreditforderungen als Sicherheit geltenden
Rechtsordnungen zwei nicht
überschreiten.
-
Ja
Ja
Ja
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Exakte Abgrenzung
Als Sicherheit akzeptiert die EZB gemäß Kapital 6 des General framework Anleihen
möglicher Sicherheiten
mit fixem, unbedingtem Nominalvolumen (im Gegensatz z.B. zu Wandelanleihen),
durch jeweilige Definitionen die mit einem Kupon ausgestattet sind, die nicht in negativen Cashflows resultieren
können. Zudem sind nur Anleihen ohne Kuponzahlung (Zero Coupons), mit fixer
oder variabler Zinszahlung, die sich an einem Referenzzinssatz orientiert, wählbar.
Auch Bonds mit Ausgestaltungen, bei denen sich die Kuponzahlung mit einem Rating-Up- oder -Downgrade ändert oder die Zinszahlungen inflationsgebunden erfolgen, sind für eine Besicherung möglich. Für ABS bestehen hinsichtlich der ersten
Bedingung (fixes, unbedingtes Nominalvolumen) Sonderregelungen. Sicherheiten
unterscheidet die EZB generell in zwei Gruppen: marktfähige und nicht-marktfähige
Assets, die sich insbesondere bezüglich ihrer Zulassungskriterien unterscheiden.
Temporary framework
erweitert Sicherheitenregeln
Abgesehen von Assets, die diese Zulassungskriterien erfüllen, erweitern die
Temporary frameworks die Kriterien zum Teil. So sind etwa unter gewissen Voraussetzungen auch bestimmte Schuldverschreibungen, die in GBP, JPY oder USD
denominiert sind, für die Besicherung zugelassen.
Bewertungsabschlag für
Sicherheiten ergibt sich aus
der Zuordnung zu einer
Liquiditätskategorie
EZB-fähige marktfähige Sicherheiten werden in fünf Liquiditätskategorien unterteilt,
die sich hinsichtlich der Emittentenklassifizierung und der Art der Sicherheit unterscheiden. Die Liquiditätskategorie ist dabei maßgeblich für die Bewertungsabschläge, denen bestimmte Schuldtitel unterliegen. Die Abschläge unterscheiden sich
zudem je nach Restlaufzeit und Kuponstruktur, wobei die Bewertungsabschläge für
Anleihen mit variablen Kupons denen festverzinslicher Bonds entsprechen.
Liquiditätskategorien im Überblick
Kategorie I
Schuldtitel von
Zentralstaaten
Kategorie II
Kategorie III
Kategorie IV
Schuldtitel von regionalen Traditionelle
und lokalen
Covered Bonds
Gebietskörperschaften
Schuldtitel von
Jumbo-Covered-Bonds
Nationalen Zentralbanken
Schuldtitel von Agencies,
die von der EZB als
solche klassifiziert
wurden
Kategorie V
(Unbesicherte) Schuldtitel ABS
von Kreditinstituten
Schuldtitel von
Non-Financials und
sonstigen Emittenten
(Unbesicherte) Schuldtitel
von Finanzunternehmen,
die keine Kreditinstitute
sind
Sonstige gedeckte Bankschuldverschreibungen
Schuldtitel
supranationaler
Institutionen
Bewertungsabschlägenach Liquiditätskategorien und Ratings im Überblick
Kreditqualität
AAA bis
A-
BBB+ bis
BBB-
Restlaufzeit (in
Jahren)
Liquiditätskategorie
I
II
III
IV
V
Fixed
Zero
Fixed
Zero
Fixed
Zero
Fixed
Zero
0-1
0,5
0,5
1,0
1,0
1,5
1,5
6,5
6,5
1-3
1,5
1,5
2,5
2,5
3,0
3,0
8,5
9,0
3-5
2,5
3,0
3,5
4,0
5,0
5,5
11,0
11,5
5-7
3,0
3,5
4,5
5,0
6,5
7,5
12,5
13,5
7-10
4,0
4,5
5,5
6,5
8,5
9,5
14,0
15,5
10+
5,5
8,5
7,5
12,0
11,0
16,5
17,0
22,5
0-1
5,5
5,5
6,0
6,0
8,0
8,0
15,0
15,0
1-3
6,5
6,5
10,5
11,5
18,0
19,5
27,5
29,5
3-5
7,5
8,0
15,5
17,0
25,5
28,0
36,5
39,5
5-7
8,0
8,5
18,0
20,5
28,0
31,5
38,5
43,0
7-10
9,0
9,5
19,5
22,5
29,0
33,5
39,0
44,5
10+
10,5
13,5
20,0
29,5
29,5
38,0
39,5
46,0
16
Nicht
zulässig
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
EZB ordnet
Bundesländeranleihen in
zweithöchste
Liquiditätskategorie ein
Die Auflistung der Liquiditätskategorien verdeutlicht, dass deutsche Bundesländer
als regionale Gebietskörperschaften derselben Stufe zugeordnet werden wie z.B.
von der EZB anerkannte Agencies wie die KfW. Damit weisen Bonds der Bundesländer die zweitbeste Behandlung innerhalb der Reporegeln nach Titeln von Zentralstaaten und Notenbanken auf. Die Sicherheitendefinitionen der EZB sehen damit
eine weitere regulatorische Bevorzugung von Bundesländern vor. Für eine Analyse
der Klassifizierungen von anderen staatsnahen Emittenten verweisen wir auf unseren Issuer Guide Supranationals & Agencies 2015.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 39 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Die Funding-Programme der deutschen
Bundesländer
Funding-Programme der
deutschen Bundesländer
Funding-Programme und
Bei den Funding-Programmen und -Volumina ergeben sich zum Teil deutliche Un-Volumina offenbaren große terschiede zwischen den einzelnen Ländern. So unterscheiden sich die BundeslänUnterschiede
der z.B. im jährlichen Funding-Bedarf, der Nutzung von Benchmarks oder von
Fremdwährungen.
Funding-Programme der
deutschen Bundesländer
Refinanzierungsstrategien im Überblick
Unterschiede bei der
Refinanzierung
Die einzelnen Länder unterscheiden sich zum Teil signifikant bezüglich ihrer
Refinanzierung. Während etwa NRW nahezu regelmäßig Anleihen im BenchmarkFormat (Emissionsvolumen von mind. EUR 0,5 Mrd.) begibt, nutzt das Land Bayern
nahezu ausschließlich Privatplatzierungen zur Refinanzierung. Auch das Land
Sachsen verzichtet auf öffentliche Emissionen, wobei sich beide Länder in der Regel stark auf Schuldscheindarlehen (SSD) fokussieren. Auch bei der Nutzung dieses Funding-Instruments bestehen zum Teil deutliche Unterschiede. Ferner differenzieren sich die Länder nach der Nutzung der Gemeinschaft deutscher Länder
als gemeinsames Refinanzierungsvehikel. Sachsen-Anhalt, Hessen und NRW waren hier lediglich bei der erstmaligen Emission eines Länder-Jumbos 1996 beteiligt,
in der Folge verzichteten sie auf die Beteiligung an der Emissionsgemeinschaft.
Berlin (bis 2002 regelmäßig beteiligt) greift bei der Refinanzierung seit Jahren nicht
mehr auf die Gemeinschaft deutscher Länder zurück.
NRW erstmals mit SRI Bond Anfang 2015 begab das Land Nordrhein-Westfalen als erstes deutsches Bundesland eine Nachhaltigkeitsthemenanleihe („SRI Bond“; sustainability related investment [SRI]). Ausgehend davon halten wir es durchaus für wahrscheinlich, dass sich
dieses Instrument auch im deutschen Ländersegment als Nischenprodukt etablieren könnte. Insbesondere vor Landtagswahlen könnte ein entsprechendes Marketing von einer bestehenden Landesregierung genutzt werden.
Refinanzierung im Überblick
Benchmarks
SRI-Bonds
Gem. dt. Länder
Anteil
Fremdwährungen*
Anteil
Schuldscheindarlehen
X
-
-
0,4%
59,3%
Bayern
-
-
-
0,0%
68,6%
Berlin
X
-
-
0,6%
34,8%
Brandenburg
X
-
X
0,0%
30,5%
Bremen
X
-
X
0,0%
29,6%
Hamburg
X
-
X
0,0%
45,9%
Hessen
X
-
-
2,0%
25,0%
Mecklenburg-Vorpommern
X
-
X
0,0%
49,2%
Niedersachsen
X
-
-
0,0%
36,3%
Nordrhein-Westfalen
X
X
-
5,7%
30,7%
Rheinland-Pfalz
X
-
X
0,5%
31,0%
Saarland
-
-
X
0,0%
55,6%
Sachsen
-
-
-
0,0%
93,9%
Sachsen-Anhalt
X
-
-
2,2%
45,3%
Schleswig-Holstein
X
-
X
0,8%
44,4%
Thüringen
-
-
X
0,0%
67,3%
Land
Baden-Württemberg
Anm.: Benchmarks werden als Anleihen definiert, die ein Emissionsvolumen von mind. EUR 0,5 Mrd. aufweisen * Anteil von ausstehenden Anleihevolumina, die in Fremdwährungen denominiert sind, am Gesamtanleihevolumen. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai
2015. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Funding-Programme der
deutschen Bundesländer
Entwicklung der Funding-Volumina und -Strategien
Reduktion der
Emissionsvolumina…
Nachdem die Refinanzierungsvolumina der deutschen Bundesländer 2010 mit
knapp EUR 102,5 Mrd. ein Hoch ausgebildet haben, sanken die Volumina in den
Folgejahren nahezu stetig. 2014 wurde mit EUR 84,6 Mrd. der niedrigste Stand seit
2008 realisiert. Zudem wurden dadurch EUR 5,9 Mrd. weniger aufgenommen als
durch die Bruttokreditermächtigungen theoretisch möglich gewesen wäre. Für das
Jahr 2015 bestehen Bruttokreditermächtigungen i.H.v. EUR 92,1 Mrd. (2014: EUR
90,5 Mrd.). Angesichts der positiven Entwicklung der Länderfinanzen, die maßgeblich durch stark steigende Steuereinnahmen in Verbindung mit sinkenden Zinsausgaben geprägt ist, gehen wir davon aus, dass diese Ermächtigungen erneut nicht
vollständig ausgeschöpft werden müssen. Wir rechnen mit einem Funding-Volumen
von EUR 85 Mrd., was annähernd dem Vorjahresniveau entsprechen würde.
…bei Anstieg der
Anleiheemissionen
Trotz der Reduktion der Funding-Volumina weisen die Volumina der Anleiheemissionen seit Jahren eine steigende Tendenz auf. Mit 82,0% war der Funding-Beitrag
von Anleihen so hoch wie nie zuvor in unserer Statistik. Dies ist durch einen Wandel in der Refinanzierung bedingt: Die Nutzung von Schuldscheindarlehen (SSD)
nimmt seit Jahren ab. Gingen 2009 noch 39,1% der Funding-Volumina auf SSD
zurück, waren es 2014 lediglich 13,0%. Für 2015 erwarten wir einen weiteren
Rückgang auf 12,0%. Für die EUR-Benchmark-Emissionen prognostizieren wir ein
Volumen von EUR 30 Mrd. für 2015, wobei der Floater-Anteil auf 15% sinken dürfte.
Entwicklung der Funding-Volumina seit 2008
Entwicklung der EUR-Benchmark-Volumina seit 2008*
40
120
35
100
30
25
EURbn
EURbn
80
60
20
15
40
10
20
5
0
0
2008
2009
2010
Bonds
2011
SSD
2012
2013
2014
2015e
2008
2009
Other
2010
2011
Fixed
2012
2013
2014
2015e
Floating
* EUR-Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR 0,5 Mrd. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Funding-Volumina im Vergleich
25
2013
2014
2015e
20
EURbn
15
10
5
0
NW
BW
HB
NI
RP
BE
HE
SH
HH
BB
ST
BY
TH
SN
SL
MV
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 41 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Funding-Programme der
deutschen Bundesländer
Kreditermächtigungen 2015
2013
2014
Tatsächl. Bruttovolumen
(EUR Mrd)
Tatsächl. Bruttovolumen
(EUR Mrd)
Baden-Württemberg
9,3
Bayern
1,6
Berlin
2015e
Netto
(EUR Mrd.)
Brutto
(EUR Mrd.)
10,3
0,77
13,1
1,7
-0,93
2,5
6,9
7,6
-0,23
7,6
Brandenburg
2,7
1,7
0,00
2,9
Bremen
9,8
4,9
0,26
7,9
Hamburg
4,1
3,2
0,23
3,6
Hessen
5,2
6,4
0,73
5,8
Mecklenburg-Vorpommern
1,2
1,0
0,00
1,1
Niedersachsen
7,6
8,5
0,60
7,8
Nordrhein-Westfalen
23,6
21,2
2,40
20,9
Rheinland-Pfalz
8,5
7,2
1,03
7,7
Saarland
1,8
1,8
0,37
1,3
Sachsen
1,1
0,7
-0,08
1,4
Sachsen-Anhalt
2,0
2,6
-0,08
2,6
Schleswig-Holstein
2,7
4,2
0,26
4,0
Thüringen
1,3
1,7
-0,07
1,9
Summe
89,2
84,6
5,26
92,1
Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Performance und
Relative Value
Benchmark-Indizes für deutsche Bundesländer
iBoxx € Regions als
Benchmark für deutsche
Bundesländer?
Bei der Suche nach einem Benchmark-Index für Anleihen deutscher Bundesländer
sticht stets der iBoxx € Regions des Datenanbieters Markit hervor. Der Subindex
des iBoxx € Sub-Sovereigns bildet mit 106 Anleihen das Universum von EURAnleihen regionaler Gebietskörperschaften ab. Mit einem Gewicht von 79,2% dominieren Papiere deutscher Bundesländer dabei den Index. Aus verschiedenen Gründen erachten wir den Index jedoch nicht als optimale Benchmark für Anleihen deutscher Bundesländer.
Sub-Indizes des iBoxx € Sub-Sovereigns nach
ausstehenden Volumina
3,8%
Ländergewichtung innerhalb des iBoxx € Regions
8,4%
6,8%
2,4% 0,9%
iBoxx € Supranationals
Germany
6,1%
iBoxx € Agencies
37,0%
12,8%
11,2%
Canada
iBoxx € Regions
Spain
iBoxx € Other Sub-Sovereigns
iBoxx € Public Banks
33,5%
iBoxx € Other Sovereigns
Italy
77,1%
Belgium
Kriterien zur Anleiheselektion für iBoxx € Sub-Sovereigns Sub-Indizes
Anleihetyp
Lediglich Anleihen, deren Cashflows jederzeit im Voraus bestimmt werden können, werden in den Markit
iBoxx € Indizes berücksichtigt. T-Bills und andere Geldmarktinstrumente werden nicht aufgenommen, die
einzige zugelassene Währung ist Euro. Die Herkunft des Emittenten ist irrelevant.
Rating
Alle Anleihen in den Markit iBoxx € Indizes müssen ein Markit iBoxx Rating im Investment Grade
aufweisen. Der Ratingansatz der Markit iBoxx Indizes beruht auf dem Durchschnitt der Ratings der drei
Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P.
Restlaufzeit
Jede Anleihe, die in einen iBoxx € Index aufgenommen wird, muss am Tag der Festlegung der Indexzusammenstellung eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr aufweisen.
Ausstehendes Volumen
Ausstehendes Volumen i.H.v. mindestens EUR 1,0 Mrd.
Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Unterschiedlich hohe
Risikoprämien durch
Emittenten aus der
Peripherie
Die Berücksichtigung kanadischer Provinzen, belgischer, spanischer und italienischer Städte bzw. Regionen führt u.E. zu keiner idealen Abbildung des deutschen
Bundesländersegments. Insbesondere aufgrund der Emittenten, die PeripherieStaaten entstammen, sind bei den ASW-Spreads zum Teil deutliche Unterschiede
erkennbar. So notieren die Länderanleihen relativ nah beieinander, während sich
die Anleihen der Peripherie-Emittenten, die im iBoxx € Regions enthalten sind, klar
von den Länderanleihen unterscheiden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads des iBoxx € Regions*
iBoxx € Regions nach Emittenten
ASW spread in bp
120
90
5,0% 3,6% 2,2%
2,2%
2,1%
0,9%
8,8%
60
NRW
LANDER
BERGER
HESSEN
NIESA
BADWUR
SACHAN
BRABUR
RHIPAL
BULABO
BAYERN
Canada
Spain
Italy
Belgium
9,6%
11,2%
30
22,9%
9,3%
8,4%
0
2,4%
0,9%
12,0%
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Years to maturity
iBoxx € Regions
iBoxx € Regions
9
10
21,4%
* Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Gewichtung der
Bundesländer spiegelt nicht
tatsächlichen
Länderanleihenmarkt wider
Die Gewichtung der Länder untereinander im iBoxx € Regions stellt zudem keine
Abbildung des tatsächlichen Ländermarktes dar, was in erster Linie auf die von
Markit genutzten Kriterien zur Anleihenselektion für die iBoxx € Sub-SovereignsIndizes zurückzuführen ist. Die Kriterien, insbesondere die Fixierung auf Emissionsvolumina von mind. EUR 1,0 Mrd. und festverzinsliche Anleihen, bewirken eine
verzerrte Gewichtung der Bundesländer untereinander. So besteht ein großes Angebot an Anleihen mit geringeren Volumina, während z.B. das Saarland ungeratet
ist und Bremen in vergangenen Jahren ausschließlich Floater emittierte. Generell
fehlt bei der Fixierung auf den iBoxx € Regions ein Maßstab für die Performance
und die Risikoprämien von Länder-Floatern. Nichtsdestotrotz spiegelt der iBoxx
€ Regions nach Ausblendung der enthaltenen Peripherie-Emittenten nahezu exakt
die ASW-Spread-Niveaus von Länderanleihen ab.
ASW-Spreads deutscher Bundesländer* vs.
iBoxx € Regions (ohne Peripherie-Emittenten)
Discount Margins deutscher Bundesländer*
6
0
4
-5
2
0
Basis points
Basis points
-10
-15
-20
-2
-4
-6
-8
-10
-25
-12
-14
-30
0
1
2
Bundesländer
3
4
5
6
Years to maturity
7
8
9
10
0
1
iBoxx € Regions (ex Periphery)
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
Bundesländer
Bundesländer
* Anmerkung: Emissionsvolumina mind. EUR 500 Mio.; Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre.
Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Aufgrund der Schwächen des iBoxx € Regions verwenden wir in den folgenden
Analysen die Gesamtzahl der verfügbaren Länderanleihen zur relativen Betrachtung der einzelnen Bundesländer. Festverzinsliche Bonds analysieren wir daher in
Relation zu allen Bundesländeranleihen mit einem ausstehenden Volumen i.H.v.
mindestens EUR 500 Mio. Analog dazu betrachten wir Floater eines Landes in
Relation zu sämtlichen Länder-Floatern mit einem ausstehenden Volumen i.H.v.
mind. EUR 500 Mio., sofern keine festverzinslichen Anleihen zur Analyse zur Verfügung stehen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Total-Return- und Spreadperformance von Anleihen
deutscher Bundesländer
Performance und
Relative Value
LCR und abnehmende
Liquidität als PerformanceTreiber
2014 war die Spreadentwicklung von SSAs insbesondere durch die LCRKlassifizierung und eine generell abnehmende Liquidität geprägt. Die relativ frühe
Klarheit bezüglich der LCR-Behandlung von einigen Emittenten führte bereits zu
Jahresbeginn zu erhöhter Nachfrage. Gestützt wurden die Spreads ferner durch
eine insgesamt nachlassende Liquidität im SSA-Segment, die den Seltenheitswert
einiger Emittenten und Anleihen weiter erhöhte. In Verbindung mit der allgemeinen
Zinsentwicklung ergaben sich dementsprechend hohe Total Returns, wobei die
Performance-Unterschiede zwischen den einzelnen Indizes maßgeblich durch die
Unterschiede bei der mittleren Duration bedingt waren.
ASW-Spreadentwicklung
Total-Return-Entwicklung
120
60
50
115
02.01.2014 = 100
Basis points
40
30
20
10
0
-10
110
105
100
-20
95
-30
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr
14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15
iBoxx € Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
iBoxx € Public Banks
iBoxx € Regions
iBoxx € Supranationals
Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research
iBoxx € Regions mit
relativer ASW-SpreadUnderperformance
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr
14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15
iBoxx € Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
iBoxx € Public Banks
iBoxx € Regions
iBoxx € Supranationals
Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Innerhalb dieses Umfelds wies der iBoxx € Regions speziell im Vergleich zu den
iBoxx € Sub-Sovereigns Schwergewichten, den iBoxx € Supranationals und den
iBoxx € Agencies, jedoch eine relative Underperformance bei der ASWSpreadentwicklung auf. Während bei den größeren Indizes die Spreads seit Jahresbeginn im negativen Terrain liegen, bewegten sich die ASW-Spreads des iBoxx
€ Regions relativ stabil seitwärts. Aufgrund der unterschiedlichen Duration der Indizes ergab sich bei den Total Returns jedoch ein anderes Bild: Lediglich der iBoxx €
Supranationals wies hier seit Anfang 2014 eine bessere Performance auf als der
iBoxx € Regions. Der neuerliche Renditeanstieg wirkte sich indes bereits deutlich
auf die Total Returns aus, während die Veränderung der Indexzusammensetzung
beim iBoxx € Regions zu einer scheinbar signifikanten Spreadeinengung führte.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Performance und
Relative Value
Länder-Anleihen im Vergleich
Weiterhin hohe relative
Attraktivität
Traditionell bieten deutsche Länderanleihen im deutschen staatsnahen Anlagesegment eine hohe relative Attraktivität gegenüber Bunds. Auch wenn sich das
PSPP bereits indirekt auf das Ländersegment ausgewirkt hat, bestehen weiterhin
aus unserer Sicht attraktive Aufschläge. Weiterhin interessant ist die relative Stabilität der ASW-Spreads im Vergleich zu den G-Spreads, die durch die Schwankungen
der jeweiligen Bunds eine deutlich höhere Volatilität aufweisen.
ASW-Spreads im Vergleich
ASW-Spreadentwicklung im Vergleich
0
20
-5
10
0
Basis points
Basis points
-10
-15
-20
-25
-10
-20
-30
-30
-40
-35
-50
-40
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr
14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15
10
Years to maturity
Bundesländer
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
BERGER 1 5/8 06/03/24
HESSEN 1 3/8 06/10/24
NRW 1 7/8 03/15/24
G-Spreads im Vergleich
LANDER 1 3/4 05/14/24
KFW 1 1/2 06/11/24
DBR 1 3/4 02/15/24
G-Spreadentwicklung im Vergleich
40
35
35
30
30
Basis points
Basis points
25
20
15
25
20
15
10
5
10
0
5
-5
0
0
1
Bundesländer
2
3
4
5
6
Years to maturity
National German agencies
7
8
9
10
Regional German agencies
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr
14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15
BERGER 1 5/8 06/03/24
HESSEN 1 3/8 06/10/24
NRW 1 7/8 03/15/24
LANDER 1 3/4 05/14/24
KFW 1 1/2 06/11/24
Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KFW, FSMWER, RENTEN.
Regionale Agencies: NRWBK, ERSTAA, LBANK, BAYLAN, IBB, BYLABO, WIBANK. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Spreadkompression
Ebenfalls interessant ist die Spreadkompression, die seit Monaten zu beobachten
war: Während bei zehnjährigen Anleihen von BERGER, LANDER, HESSEN und
NRW z.B. im vergangenen Jahr noch eine Spreaddifferenzierung erkennbar war,
sind Spreadunterschiede mittlerweile kaum noch zu erkennen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads im Vergleich
0
-5
Basis points
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
Bundesländer
NRW
BERGER
BAYERN
BADWUR
LANDER
Bunds
G-Spreads im Vergleich
30
25
Basis points
20
15
10
5
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
Bundesländer
NRW
BERGER
BAYERN
BADWUR
LANDER
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Deutsche Bundesländer
im Überblick
Deutsche Bundesländer im Überblick
Länder durch starke
Heterogenität
gekennzeichnet
Die deutschen Bundesländer sind durch eine starke Heterogenität gekennzeichnet.
Nicht nur bei Betrachtung von Fläche, Einwohnerzahl und Wirtschaftskraft ergeben
sich Unterschiede. Auch bezüglich Faktoren wie Abängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich, Verschuldungssituation, Exportorientierung und demographische Entwicklung besteht eine deutliche Differenzierung. Liquidität der Anleihen
und Ratings führen ferner zu Unterschieden, die mittlerweile jedoch durch die kaum
bestehende Spreaddifferenzierung höchstens marginal reflektiert werden. Im Folgenden blicken wir zunächst jedoch auf die Gesamtentwicklung der deutschen
Länder, ehe wir uns den Unterschieden widmen.
Breites Angebot
Deutsche Bundesländer weisen ein breites Angebot an Anleihen und Schuldscheindarlehen auf. Ausstehende Volumina i.H.v. EUR 333,5 Mrd. verteilen sich
etwa zurzeit auf 1.242 Anleihen. Allein EUR 323,2 Mrd. davon sind in EUR denominiert, was die bisher relativ geringe Bedeutung von Fremdwährungen für die Refinanzierung der Länder verdeutlicht. Festverzinsliche Anleihen (ausstehendes Volumen: EUR 225,5 Mrd.) und Floater (EUR 92,6 Mrd.) dominieren dabei das Funding. Insgesamt 127 EUR-Bonds weisen dabei Benchmark-Volumina auf. Auf
Schuldscheindarlehen entfällt ein Volumen von EUR 224,1 Mrd. Aufgrund der Intransparenz des Schuldscheindarlehensmarktes können entsprechende Daten hier
lediglich geschätzt angegeben werden.
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen deutscher Bundesländer (EUR Mio.)
Schuldenstand
60.000
EUR 559,8 Mrd.
Davon Anleihen*
50.000
EUR 333,5 Mrd.
EUR 224,1 Mrd.
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Länder bonds
2015
27,2
2016
53,6
2017
46,0
2018
34,0
2019
30,1
2020
31,9
2021
26,1
2022
19,9
2023
17,6
2024
20,9
2025
16,5
>2025
9,4
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P knüpfen ihre Ratings für die jeweiligen Bundesländer an die Bonitätsnote des Bundes. Fitch sieht im System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue generell den dominierenden Faktor, der zu einer direkten Gleichsetzung der Ratings führt. Moody’s sieht
in diesem System ebenfalls einen bedeutenden Einflussfaktor, berücksichtigt jedoch weitere Aspekte, sodass eine Gleichsetzung nicht zwangsweise gegeben ist.
So wird etwa das Land NRW mit aktuell Aa1 einen Notch unterhalb des Aaa-Rating
des Bundes bewertet. Eine stärkere Differenzierung führt S&P durch. Die Ratingagentur bezieht das System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der
Bundestreue in die Ratingentscheidung ein, weicht zum Teil jedoch stärker vom
AAA-Rating des Bundes ab. So vergibt S&P zurzeit etwa an das Land NRW ein
Rating von AA-.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds
-20
-25
-15
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
2
3
10
Years to maturity
Bundesländer
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
Bundesländer
Bunds
National German agencies
Regional German agencies
Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KFW, FSMWER, RENTEN.
Regionale Agencies: NRWBK, ERSTAA, LBANK, BAYLAN, IBB, BYLABO, WIBANK. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income R esearch
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
10
Asset swap spread / discount margin at issue
79,2%%
Asset swap spread / discount margin as of 05 May
5
84
Pick-Up zu Swaps*
0
Basis points
Anzahl Anleihen im iBoxx €
Regions
-5
-10
-15
-26 bis -4bp
-20
Pick-Up zu Bunds*
BADWUR 0 3/4
12/23/24 (Fixed)
BADWUR 0 5/8
01/16/25 (Fixed)
NIESA 0 5/8
01/20/25 (Fixed)
HESSEN 0 3/8
03/10/22 (Fixed)
BRABUR 0 5/8
01/27/25 (Fixed)
NIESA 0 08/02/16
(Fixed)
HESSEN 0 3/8
03/10/23 (Fixed)
LANDER 0 1/2
02/05/25 (Fixed)
BADWUR 0 5/8
02/09/27 (Fixed)
BERGER 0 1/2
02/10/25 (Fixed)
HESSEN 0 1/2
02/17/25 (Fixed)
BREMEN 0 1/2
03/03/25 (Fixed)
NRW 0 1/2
03/11/25 (Fixed)
HAMBRG 0 3/8
04/01/25 (Fixed)
BERGER 0 1/4
04/22/25 (Fixed)
HESSEN 0 1/4
06/10/25 (Fixed)
NRW 0.2 04/17/23
(Fixed)
SCHHOL 0
01/20/23 (Floating)
NIESA 0 04/28/25
(Floating)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
BREMEN 0
01/22/25 (Floating)
-25
5 bis 27bp
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
120
8.000
100
7.000
EURm
EURbn
6.000
80
60
40
5.000
4.000
3.000
2.000
20
1.000
0
2009
2010
2011 2012 2013 2014
Bonds SSD Other
Q1
2013
Q1
2014
Q1
2015
0
Mai Jun
Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr
Quelle: Länder, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 92,1 Mrd. (EUR 84,6 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 23,0 Mrd.
Die Emissionsvolumina der Länder befinden sich seit Jahren auf hohem Niveau
(siehe S. 41 zur Entwicklung von Funding-Volumina und -Strategien). Wichtigste
Refinanzierungsinstrumente stellen Wertpapiere und Schuldscheindarlehen (SSD)
dar, wobei Anleihen im Benchmark-Format ebenso genutzt werden wie großvolumige Privatplatzierungen. Dementsprechend ist auch das Neuangebot großvolumiger Bonds relativ groß. Auch in diesem Jahr wird das Neuemissionsvolumen auf
hohem Niveau verbleiben: EUR 92,1 Mrd. sind als Bruttokreditermächtigungen und
damit als Gesamt-Funding-Ziel geplant. Als geplanter Net Supply ergibt sich daraus
ein Betrag von EUR 5,26 Mrd. In Q1 2015 haben die Länder bereits EUR 23,0 Mrd.
aufgenommen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
5.000
4.000
3.500
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
1.000
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Deficit/surplus
2010
3.340
2.305
-255
2011
3.654
2.519
-128
2012
3.755
2.670
-71
2013
3.894
2.776
-6
2014
4.057
2.900
9
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
2010
3.595
1.249
641
437
241
2011
3.782
1.302
688
447
242
2012
3.826
1.333
736
385
232
2013
3.900
1.365
789
381
217
2014
4.049
1.413
842
392
199
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Im letzten Kalenderjahr setzte sich die Erholung der Länderfinanzen fort. 2014 wurSaldo (vs. 2013)
de erstmals seit 2007 ein aggregierter Kassenüberschuss von EUR 702,2 Mio.
EUR 702 Mio. (EUR +1.188 Mio.)
erzielt, was einer Verbesserung um EUR 1,2 Mrd. gegenüber 2013 entsprach. SpeSaldo / BIP (2013)
ziell im Vergleich zu 2009, als ein Defizit von EUR -27,1 Mrd. erzielt worden war,
0,02% (-0,02%)
wird die deutliche Verbesserung der Länderfinanzen erkennbar. Maßgeblich getrieSaldo je Einwohner (2013)
ben wurde diese Entwicklung durch höhere Steuereinnahmen: Sie stiegen von
EUR 9 (EUR -6)
EUR 2.303 je Einwohner in 2009 auf EUR 2.900 je Einwohner in 2014 (2013: EUR
Steuereinnahmen (vs. 2013)
2.776). Allein in den letzten fünf Jahren wuchsen die Gesamteinnahmen dabei um
EUR 234,2 Mrd. (EUR +10,0 Mrd.)
18,2% auf zuletzt EUR 327,7 Mrd. (EUR +13,1 Mrd. vs. 2013). Demgegenüber
Steuern je Einwohner (2013)
stiegen die Gesamtausgaben im selben Zeitraum mit 10,7% relativ moderat auf
EUR 2.900 (EUR 2.776)
knapp EUR 327,0 Mrd. (EUR +12,0 Mrd. vs. 2013). Während Zuweisungen an GeSteuer-Zins-Deckung (2013)
meinden mit mehr als 25% ein überproportionales Wachstum aufwiesen (2014:
14,6x (12,8x)
EUR 68,0 Mrd.), stiegen Personalausgaben mit 11,2% (2014: EUR 114,1 Mrd.)
Einnahmen-Zins-Deckung (2013)
relativ durchschnittlich. Unterdessen wirkte sich die allgemeine Renditeentwicklung
20,4x (18,0x)
weiterhin positiv auf den Zinsaufwand auf: In den letzten fünf Jahren sanken die
Schuldenstand (vs. 2013)
Zinsausgaben um mehr als 20% auf zuletzt EUR 16,1 Mrd. Die positive Entwicklung
EUR 559,8 Mrd. (EUR +2,3 Mrd.)
der Steuereinnahmen in Verbindung mit dem sinkenden Zinsaufwand bedeuteten
Schulden / BIP (2013)
ein neues Hoch bei der Steuer- und Einnahmen-Zins-Deckung (2014: 14,6x bzw.
19,3% (19,8%)
20,4x). Als negative Entwicklung auf der Ausgabenseite sticht hingegen die rückläuSchulden / Einnahmen (2013)
fige Tendenz bei den Investitionsausgaben hervor. Mit EUR 31,7 Mrd. wiesen sie
1,7x (1,8x)
zuletzt zwar ein marginales Wachstum auf (EUR +0,9 Mrd. vs. 2013), gegenüber
2010 waren sie jedoch weiterhin um mehr als 10% geringer. Die positive Haushaltsentwicklung bewirkte eine weitere Verbesserung diverser Kreditkennzahlen der
Länder. Neben den Rekordwerten bei der Zinsdeckung durch Steuern und Gesamteinnahmen verbesserte sich die Schuldentragfähigkeit der deutschen Bundesländer: Das Verhältnis aus Schulden zu Gesamteinnahmen sank zuletzt auf 1,7x,
was dem niedrigsten und damit besten Wert seit 2002 entspricht. Ähnlich war das
Verhältnis aus Schulden zu BIP: Mit 19,3% war das Verhältnis so niedrig wie seit
2002 nicht mehr.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Länderverschuldung und -wirtschaftsleistung im Überblick
3.000
2.500
EURbn
2.000
1.500
1.000
500
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Total debt
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Total GDP
Quelle: Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research
Stabilisierung der
Länderverschuldung
Nachdem die letzten Jahre durch einen nahezu stetigen Anstieg der Gesamtverschuldung geprägt waren, deutet sich mittlerweile eine Stabilisierung des Schuldenstandes an. 2014 stiegen die ausstehenden Verbindlichkeiten um 0,4% im Vorjahresvergleich an, was dem geringsten Wachstum seit 2008 entspricht, als letztmals
die Schulden um 0,3% zurückgeführt wurden. Wir gehen davon aus, dass die positive Haushaltsentwicklung in 2015 dazu führen wird, dass die Länder auf aggregierter Ebene insgesamt EUR 1,5-2 Mrd. zurückführen werden.
20
6
10
4
0
2
-10
0
-20
-2
-30
-4
-40
In %
EURbn
Entwicklung der Ländersalden und des realen BIP-Wachstums im Überblick
-6
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Deficit/surplus (lhs)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Real GDP growth (rhs)
Quelle: Bundesfinanzministerium, VGRdL, NORD/LB Fixed Income Research
Positive Entwicklung der
Ländersalden
Seit 2009 weisen die aggregierten Haushaltssalden der Bundesländer eine deutlich
positive Entwicklung auf: Wurde 2009 noch ein Defizit i.H.v. EUR 27,1 Mrd. erzielt,
sanken die Defizite in der Folge nahezu stetig, ehe 2014 erstmals seit 2007 ein
Überschuss erzielt werden konnte.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bundesländer im Überblick 2014
Bereinigte
Einnahmen
(EUR Mrd.)
Bereinigte
Ausgaben
(EUR Mrd.)
Saldo
(EUR Mrd.)
Schulden
(EUR Mrd.)
BIP
(EUR Mrd.)
Schulden / BIP
(in %)
Saldo / BIP
(in %)
BW
43,0
42,3
0,70
47,3
438,3
10,8%
0,2%
BY
39,7
50,2
1,61
26,1
521,9
5,0%
0,3%
BE
BB
23,8
10,5
23,0
10,2
0,84
0,33
60,6
16,7
117,3
61,9
51,6%
27,0%
0,7%
0,5%
-1,5%
HB
4,7
5,1
-0,44
19,7
30,2
65,3%
HH
12,3
11,9
0,42
23,2
103,1
22,8%
0,4%
HE
23,0
23,7
-0,67
41,4
250,5
16,5%
-0,3%
MV
7,4
7,1
0,26
9,4
38,5
24,4%
0,7%
NI
27,1
27,3
-0,21
57,8
253,6
22,5%
-0,1%
NW
RP
59,9
14,6
61,8
15,2
-1,90
-0,61
140,1
33,3
624,7
127,6
22,4%
26,1%
-0,3%
-0,5%
SL
3,6
3,9
-0,30
14,0
33,5
41,7%
-0,9%
SN
17,3
16,7
0,66
6,9
108,7
6,3%
0,6%
ST
10,0
9,9
70,1
20,5
55,6
36,9%
0,1%
SH
9,6
9,9
-244,1
27,1
84,0
32,3%
-0,3%
TH
9,1
9,0
185,9
15,7
54,3
28,9%
0,3%
Gesamt
327,7
327,0
0,7
559,8
2.903,8
19,3%
0,0%
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen.
Quelle: VGRdL, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
Saldo in EUR je Einwohner im Ländervergleich
Veränderung des Saldos in EUR je Einwohner im
Ländervergleich
HB
HB; -669
SL
SL; -304
RP
RP; -154
HE; -110
NW; -108
SH; -87
NI; -26
HE
NW
SH
NI
ST
ST; 31
BW; 66
TH; 86
BY; 128
BB; 133
SN; 164
MV; 164
HH; 243
BE; 245
-800
-600
-400
-200
0
EUR per inhabitant
200
400
BW
TH
BY
BB
SN
MV
Vs. 2010
HH
BE
-200
0
200
400
600
800
EUR per inhabitant
Vs. 2013
1.000
1.200
1.400
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Bremen weiterhin mit
deutlichstem Defizit, jedoch
auch signifikantester
Verbesserung
Bremen und das Saarland wiesen 2014 erneut das größte Defizit je Einwohner auf,
wobei beide Länder speziell im Vergleich zu 2010 große Fortschritte bei der Defizitreduktion gemacht haben. So wies Bremen seit 2010 etwa die deutlichste Saldoverbesserung aller Länder auf. Auch z.B. Berlin gelang eine deutliche Verbesserung des Ergebnisses in diesem Zeitraum. Im Vergleich zu 2013 fallen speziell
Hamburg, das Saarland, Berlin und Baden-Württemberg positiv auf. Negativ war die
Entwicklung nach der Kassenstatistik hingegen insbesondere in Brandenburg und
Schleswig-Holstein.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Veränderung des Saldos in % des BIP im
Ländervergleich
Saldo in % des BIP im Ländervergleich
HB
HB; -1,5%
SL
SL; -0,9%
RP
RP; -0,5%
NW; -0,3%
SH; -0,3%
HE; -0,3%
NI; -0,1%
NW
SH
HE
NI
ST
ST; 0,1%
BW; 0,2%
BY; 0,3%
TH; 0,3%
HH; 0,4%
BB; 0,5%
SN; 0,6%
MV; 0,7%
BE; 0,7%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
Steuern in EUR je Einwohner im Ländervergleich
6.000
BW
BY
TH
HH
BB
SN
MV
BE
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
Veränderung der Steuern in EUR je Einwohner
im Ländervergleich
1.200
Länder average
Vs. 2010
Vs. 2013
1.000
EUR per inhabitant
5.000
EUR per inhabitant
Vs. 2010
Vs. 2013
4.000
3.000
2.000
800
600
400
200
1.000
0
-200
0
HH HB BE BY HE BW SL RP NW MV NI TH SH ST SN BB
HH HB BE BY HE BW SL RP NW MV NI TH SH ST SN BB
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Stadtstaaten mit höchsten
Steueraufkommen je
Einwohner
Bei den Steuereinnahmen stechen traditionell die Stadtstaaten Hamburg, Bremen
und Berlin hervor, die allesamt überdurchschnittlich hohe Steuereinnahmen in Relation zur Bevölkerungszahl erzielen. Auch im Vergleich zu 2010 fallen diese Länder
durch stark positive Veränderungen auf. Verglichen mit dem letzten Kalenderjahr
deutet die Kassenstatistik das geringste Steuereinnahmewachstum in SchleswigHolstein und Brandenburg an, wo die Steuerzuflüsse in Relation zur Einwohnerzahl
rückläufig waren.
Ausgaben in EUR je Einwohner im
Ländervergleich
8.000
Veränderung der Ausgaben in EUR je Einwohner
im Ländervergleich
900
Länder average
Vs. 2013
700
6.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
Vs. 2010
800
7.000
5.000
4.000
3.000
2.000
600
500
400
300
200
100
1.000
0
0
-100
HB HH BE MV ST BB TH SN BY BW SL HE RP NW NI SH
HB HH BE MV ST BB TH SN BY BW SL HE RP NW NI SH
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = H essen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Schleswig-Holstein mit
geringsten Ausgaben je
Einwohner
Bei den Ausgaben in Relation zur Bevölkerungszahl weisen die Stadtstaaten traditionell die größten Abflüsse auf, während 2014 das Land Schleswig-Holstein den
geringsten Aufwand je Einwohner aufwies. Ostdeutsche Bundesländer weisen hier
im Vergleich zu westdeutschen Flächenländern überdurchschnittlich hohe Aufwendungen auf, wobei das Ausgabenwachstum im Vergleich zu den westdeutschen
Ländern in den vergangenen Jahren geringer war.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Schulden in EUR je Einwohner im
Ländervergleich
Veränderung der Schulden in EUR je Einwohner
im Ländervergleich
3.500
35.000
Länder average
Vs. 2010
Vs. 2013
3.000
30.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
2.500
25.000
20.000
15.000
10.000
2.000
1.500
1.000
500
0
5.000
-500
0
-1.000
HB BE SL HH SH ST RP NW NI TH HE BB MV BW BY SN
HB BE SL HH SH ST RP NW NI TH HE BB MV BW BY SN
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Stadtstaaten und Saarland
mit höchster Verschuldung
je Einwohner
Seit Jahren weisen die Stadtstaaten und das Saarland die größte Verschuldung in
Relation zur Einwohnerzahl auf. Speziell in Bremen und im Saarland wurde diese
Situation in den letzten Jahren weiter verschärft, wobei zumindest Bremen hier im
vergangenen Jahr eine leichte Verbesserung gelang. Speziell den ostdeutschen
Ländern gelang zuletzt eine Rückführung der Verschuldung.
Schulden in % des BIP im Ländervergleich
Veränderung der Schulden in % des BIP im
Ländervergleich
6%
70%
Länder average
Vs. 2010
2%
Debt in % of GDP
Debt in % of GDP
50%
40%
30%
20%
0%
-2%
-4%
-6%
10%
-8%
0%
-10%
HB BE SL ST SH TH BB RP MV NI HH NW HE BW SN BY
Schulden / Einnahmen im Ländervergleich
450%
HB BE SL ST SH TH BB RP MV NI HH NW HE BW SN BY
Veränderung der Schulden / Einnahmen im
Ländervergleich
20%
Länder average
Vs. 2010
400%
Vs. 2013
0%
Debt in % of total revenue
350%
Debt in % of total revenue
Vs. 2013
4%
60%
300%
250%
200%
150%
100%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
50%
-120%
0%
HB SL SH BE NW RP NI ST HH HE TH BB MV BW BY SN
HB SL SH BE NW RP NI ST HH HE TH BB MV BW BY SN
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, VGRdL, NORD/LB Fixed Income Research
Bremen mit
deutlichster Verbesserung
der Schulden-EinnahmenRelation
Auch die Relation aus Schulden zu Einnahmen offenbart große Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Hier sticht insbesondere Bremen hervor, wo die
signifikanteste Verbesserung auf Ein- und Fünfjahressicht zu beobachten war. Relativ konstant verhielt sich die Kennzahl im Vorjahresvergleich in Thüringen und
Brandenburg, wo die Niveaus nahezu unverändert blieben. Eine leichte Verschlechterung der Kennzahl war in Schleswig-Holstein und Sachsen-Anhalt erkennbar.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Ausnahmslos positive
Entwicklung der
Zinsdeckung
Sowohl auf Ein- und Fünfjahressicht verbesserte sich die Zinsdeckung in sämtlichen Bundesländern. Weiterhin mit Abstand höchste Werte liegen in Bayern und
Sachsen vor. Die Länder, für die der Stabilitätsrat 2010 eine drohende Haushaltnotlage festgestellt hat (Berlin, Bremen, Saarland und Schleswig-Holstein), belegen
hingegen weiterhin die hinteren Plätze.
Steuer-Zins-Deckung im Ländervergleich
18
50
Länder average
Vs. 2010
45
16
40
14
Tax revenue / interest expense
Tax revenue / interest expense
Veränderung der Steuer-Zins-Deckung im
Ländervergleich
35
30
25
20
15
10
5
0
Vs. 2013
12
10
8
6
4
2
0
BY SN BW HE HH BB MV NI NW RP TH ST SH BE SL HB
BY SN BW HE HH BB MV NI NW RP TH ST SH BE SL HB
BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Das deutsche Bundesländer-Segment stellt nach wie vor eines der wichtigsten
staatsnahen Teilmärkte in Europa dar. Ein stetiges Neuangebot sorgt hier für eine
relativ breite Vielfalt, während die Länderfinanzen auch im letzten Jahr ihre positive
Entwicklung fortsetzten. So verbesserten sich die Kreditkennzahlen, wobei die Heterogenität indes weiter hoch bleibt. Salden, Steuereinnahmen, Verschuldung und
zahlreiche Kreditkennzahlen weisen zum Teil große Unterschiede zwischen den
einzelnen Ländern auf. Speziell die Länder Bremen und Saarland werden trotz sehr
großer Fortschritte durch ihre hohe Verschuldung belastet. Insgesamt ist jedoch
eine Verbesserung der Bonität der Länder zu konstatieren, während das derzeitige
Marktumfeld fundamentale Unterschiede kaschiert. Hält das positive Wirtschaftswachstum an, erwarten wir weiter stark steigende Steuereinnahmen, die 2015 erneut zu einem Überschuss auf Gesamtländerebene führen dürften. Ausgehend
davon rechnen wir mit einer Schuldentilgung von rund EUR 1,5-2 Mrd.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Baden-Württemberg
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://mfw.baden-wuerttemberg.de
Einwohnerzahl (2013)
10.631.278
Landeshauptstadt
Stuttgart
Reg. Ministerpräsident
Winfried Kretschmann
Regierende Koalition
Grüne/SPD
Nächste Wahl
13. März 2016
Rahmendaten
Mit 35.732 km² und rund 10,6 Mio. Einwohnern ist Baden-Württemberg flächen- und
bevölkerungsmäßig das drittgrößte Bundesland. Am 25. April 1952 verschmolzen
die von den Alliierten nach dem II. Weltkrieg eingerichteten Länder WürttembergBaden, Württemberg-Hohenzollern und Baden miteinander. Seit jeher pflegt BadenWürttemberg das Image, Heimat von Erfindern und Unternehmern zu sein. Lediglich in Bayern wurden 2013 mehr Patente angemeldet als in Baden-Württemberg.
Rund ein Drittel der Wirtschaftsleistung des Landes geht auf das verarbeitende
Gewerbe zurück – so viel wie in keinem anderen Bundesland. Speziell der Maschinen- und Fahrzeugbau liefert große Beiträge zur Wirtschaftsleistung. Mit EUR 101,9
Mrd. unmittelbaren ausländischen Direktinvestitionen lag Baden-Württemberg 2012
an vierter Stelle im Bundesvergleich. Insgesamt flossen damit rund 12,8% der ausländischen Direktinvestitionen in das süddeutsche Bundesland. 2014 erzielte die
Wirtschaft des Landes ein BIP von insgesamt EUR 438,3 Mrd., was 15,1% der
bundesdeutschen Wirtschaftsleistung entsprach. Preisbereinigt betrug das Wachstum im Vergleich zum Vorjahr 2013 dabei 2,4% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y), was dem
höchsten Wert im Ländervergleich entsprach, nachdem die Wirtschaft im Vorjahr
preisbereinigt nur gering gewachsen war (0,3% Y/Y; Bund: 0,1% Y/Y). 2014 wurde
erstmals seit 2008 ein Kassenüberschuss i.H.v. EUR 697 Mio. nach einem Defizit
von EUR 210 Mio. im Vorjahr erzielt. Neben den Ländern Bayern, Hessen und
Hamburg war auch Baden-Württemberg im vergangenen Jahr Einzahler im bundesstaatlichen Finanzausgleich. Wie das Land Hessen ist auch BadenWürttemberg seit Bestehen des Länderfinanzausgleichs Zahler, wobei kein anderes
Bundesland seit Existenz des Systems mehr in den Finanzausgleich eingezahlt hat
als Baden-Württemberg.
Ausstehende Anleihen des Landes Baden-Württemberg (EUR Mio.)
Schuldenstand
3.000
EUR 47,3 Mrd.
2.500
Davon Anleihen*
EUR 19,2 Mrd.
2.000
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 28,1 Mrd.
Bloomberg-Ticker
BADWUR
1.500
1.000
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
500
0
Foreign currencies
EUR other
EUR floating
EUR fixed
2015
0
0
750
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021
22
0
0
0
0
0
0
0
500
0
0
0
1.500 1.000 690
680 1.250
0
1.350
0
1.600 1.250 200
0
2022 2023 2024
0
0
0
0
0
0
100
200
0
1.670 2.125 883
2025 >2025
0
179
0
281
0
0
1.600 1.362
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Die Ratingagenturen Moody’s und S&P beurteilen die Kreditwürdigkeit des Landes
Baden-Württemberg jeweils mit der Bestnote Aaa bzw. AAA. Beide Ratingagenturen verweisen auf den bestehenden Rahmen aus bundesstaatlichem Finanzausgleich, Prinzip der Bundestreue und Schuldenbremse. Zudem sieht
Moody’s die vergangene Haushaltsentwicklung sowie die starke und diversifizierte
Wirtschaft des Landes positiv. Negativ merkt die Ratingagentur hingegen die Verschuldung an. S&P sieht die Fortschritte der Haushaltskonsolidierung sowie die
Verstärkung dieser Haushaltspolitik positiv. Als Schwächen beurteilt die Ratingagentur hingegen die hohe Verschuldung in Verbindung mit hohen impliziten Pensionsverbindlichkeiten, die S&P auf 220% der Gesamteinnahmen schätzt (rund EUR
95 Mrd.). Auch die Eventualverbindlichkeiten, die aus der Landesbank BadenWürttemberg (LBBW) resultieren, sieht S&P negativ.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-35
-20
-25
-30
-35
-40
-40
-45
0
0
1
2
3
4
5
6
7
Years to maturity
BADWUR
BADWUR
8
9
Bundesländer
Bundesländer
10
11
12
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Years to maturity
BADWUR
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
BADWUR
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
12
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
Regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
10
Asset swap spread / discount margin at issue
5
5,0%
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
5
Pick-Up zu Swaps*
-5
-10
-15
-22 bis -15bp
-20
-25
Pick-Up zu Bunds*
BADWUR 0 5/8 02/09/27 (Fixed;
2015)
8 bis 20bp
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
BADWUR 0 5/8 01/16/25 (Fixed;
2015)
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
1.400
10.000
1.200
8.000
1.000
EURm
12.000
EURm
BADWUR 0 3/4 12/23/24 (Fixed; BADWUR 1 07/18/22 (Fixed; 2014)
2015)
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
6.000
800
4.000
600
2.000
400
Other
SSD
Bonds
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.964
3.232
1.141
3.140
3.578
584
3.996
2.212
928
4.287
2.778
873
5.500
1.100
2.700
6.901
412
2.987
Q1
2015
67
3.150
200
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
EUR fixed
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Quelle: Land Baden-Württemberg, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 13,1 Mrd. (EUR 10,3 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 3,2 Mrd.
In den letzten Jahren wies das Emissionsvolumen des Landes Baden-Württemberg
ein nahezu stetiges Wachstum auf. EUR 10,3 Mrd. wurden im vergangenen Jahr
insgesamt platziert, was exakt der Bruttokreditermächtigung entsprach. Speziell
Wertpapiere, die zum Teil auch im Benchmark-Format emittiert werden, und sonstige Instrumente (Geldmarkt) wurden dabei in den vergangenen Jahren verstärkt
genutzt. So sank demgegenüber der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen
2014 auf 4,0%, nachdem er sich 2009 noch auf 51,0% belaufen hatte. Für 2015
besteht eine Bruttokreditermächtigung von EUR 13,1 Mrd., was eine Fortsetzung
der steigenden Primärmarktaktivitäten für 2015 bedeuten dürfte. In Q1 2015 hat das
Land bereits Mittel im Volumen von EUR 3,2 Mrd. aufgenommen, was 24,6% der
Bruttokreditermächtigung entspricht. Die Neuverschuldung dürfte sich auf EUR 0,8
Mrd. belaufen, sofern die Bruttokreditermächtigung vollständig in Anspruch genommen wird.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
4.000
4.000
3.500
3.500
EUR per inhabitant
4.500
EUR per inhabitant
3.000
2.500
2.000
1.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
1.000
500
500
0
0
-500
Operating revenue
Tax revenue
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
3.240
2.306
-79
2011
3.559
2.596
-39
2012
3.688
2.806
-7
2013
3.807
2.829
-20
2014
4.040
2.994
66
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Equalisation mechanism (net)
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.319
1.304
709
282
366
171
2011
3.598
1.384
774
311
392
175
2012
3.694
1.404
844
401
323
159
2013
3.827
1.427
900
370
327
162
2014
3.975
1.470
964
387
402
149
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Erstmals seit 2008 erzielte das Land Baden-Württemberg 2014 einen KassenüberSaldo (vs. 2013; Rang*)
schuss von EUR 697 Mio. nach einem Defizit von EUR -210 Mio. im Vorjahr. LedigEUR 697,4 Mio.
lich Bayern und Berlin erzielten einen höheren Überschuss. Ursächlich für diese
(EUR +907,5 Mio.; 3.)
Entwicklung waren insbesondere gestiegene Steuereinnahmen, auf die 74% der
Saldo / BIP (2013; Rang*)
Gesamteinnahmen zurückgingen: Insgesamt nahm das Land EUR 1,8 Mrd. mehr
0,16% (-0,05%; 8.)
über Steuern ein als 2013 (+5,9% vs. 2013), wobei nur Mecklenburg-Vorpommern
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
unter den Flächenländern ein stärkeres prozentuales Steuerwachstum aufwies. Mit
EUR 66 (EUR -20; 4.)
EUR 2.994 je Einwohner sind die Steuereinnahmen in Relation zur BevölkerungsSteuereinnahmen (vs. 2013)
zahl unter den Flächenländern nur in Bayern höher. Dem starken GesamteinnahEUR 31,8 Mrd. (EUR +1,8 Mrd.)
menwachstum von 6,1% vs. 2013 gegenüber standen Ausgaben von EUR 42,3
Steuern je Einwohner
Mrd., die damit einen geringeren Anstieg (+3,8% vs. 2013) aufwiesen. Die Belas(2013; Rang*)
tungen aus dem Finanzausgleich blieben relativ stabil bei 10% der GesamtausgaEUR 2.994 (EUR 2.829; 8.)
ben, während die Personalausgaben trotz eines Anstiegs um EUR 0,4 Mrd. mit
Steuer-Zins-Deckung
(2013; Rang*)
37,0% einen leicht geringeren Anteil der Gesamtausgaben vereinnahmten (2013:
20,1x (17,4x; 3.)
37,3%). Erneut stiegen die Zuweisungen an Gemeinden, die erstmals mehr als
Einnahmen-Zins-Deckung
24% der Ausgaben bildeten und sich 2014 auf EUR 10,3 Mrd. summierten (+7,1%
(2013; Rang*)
vs. 2013). Den deutlichsten Anstieg auf der Ausgabenseite verbuchten hingegen
27,2x (23,4x; 3.)
die Investitionen: nach einer signifikanten Drosselung in den Jahren 2012 und 2013
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
stiegen die Investitionsausgaben zuletzt um 22,9% auf EUR 4,3 Mrd. (10,1% der
EUR 47,3 Mrd.
Gesamtausgaben). Gedämpft wurde das Gesamtausgabenwachstum durch den
(EUR +1,2 Mrd.; 13.)
Zinsaufwand: Dieser sank um 8,5% auf EUR 1,6 Mrd., was 2014 lediglich 3,7% des
Schulden / BIP (2013; Rang*)
Haushaltsvolumens entsprach. Das starke (Steuer-)Einnahmewachstum in Verbin10,8% (11,0%; 3.)
Schulden / Einnahmen
dung mit dem Rückgang des Zinsaufwands bewirkte eine deutliche Verbesserung
(2013; Rang*)
der Zinsdeckung. Lediglich Bayern und Sachsen wiesen 2014 bessere Werte bei
1,1x (1,1x; 3.)
den entsprechenden Kennzahlen auf. Die Relation aus Verschuldung zu Einnah* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert men verblieb bei 1,1x, was ebenfalls dem besten Wert nach Bayern und Sachsen
im Ländervergleich entspricht.
entspricht.
Indikatoren des Stabilitätsrats
2012
Ist
2013
Soll
2014
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
49
-231
-1,2
64
-192
1,9
-77
-286
1,4
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
4,7
5,9
11,4
4,0
6,0
10,4
4,4
5,9
10,6
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
4.002
8.875
4.174
8.929
4.290
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
Finanzplanung
2016
2017
-10
-386
0,8
21
-386
0,0
35
-386
-0,3
8,4
6,0
11,6
8,4
5,9
11,6
8,4
5,9
11,6
4.391
9.251
4.470
9.451
4.544
9.651
nein
nein
2018
-386
8,4
11,6
9.851
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 58 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
4,6% 0,5%
45.000
Manufacturing (excl.
construction)
34,2%
Financial & business
services, real estate
Public services, education,
health care & private
households
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
40.000
35.000
EUR per inhabitant
16,6%
19,0%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
25,1%
Agriculture, forestry &
fishing
2010
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, BMF, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Inc ome Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 438,3 Mrd.
(EUR +17,4 Mrd.; 3.)
BIP je Einwohner
(vs. 2013; Rang*)
EUR 41.224 (EUR +1.641; 5.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
2,4% (0,3%; 1.)
Exportquote (2013; Rang*)
41,4% (41,2%; 3.)
Importquote (2013; Rang*)
34,4% (33,2%; 4.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
4,0% (4,1%; 2.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Nachdem die Wirtschaftsleistung 2009 deutlich eingebrochen war, erzielte die baden-württembergische Wirtschaft in den Folgejahren zumeist überdurchschnittliche
reale Wachstumsraten. Mit einem realen BIP-Wachstum von 2,4% vs. 2013 war
Baden-Württemberg 2014 der stärkste Wachstumstreiber im Bundesgebiet. Lediglich die realen Wachstumsquoten des Saarlands wiesen in den vergangenen zehn
Jahren dabei jedoch eine höhere Volatilität auf. Stets war die Wirtschaftsleistung je
Einwohner überdurchschnittlich hoch, seit jeher sind die Arbeitslosenquoten in Baden-Württemberg und in Bayern die niedrigsten im Ländervergleich. Mit einer Arbeitslosenquote von 4,0% lag 2014 nahezu Vollbeschäftigung vor. Die Wirtschaft
wird maßgeblich durch das produzierende Gewerbe geprägt, das 2013 mit 34,2%
den größten Bruttowertschöpfungsanteil aller Länder aufwies. Insbesondere der
Maschinen- und Fahrzeugbau sowie die Herstellung von Metall- und Kunststofferzeugnissen sind dabei bedeutende Wirtschaftsbereiche. Daneben ist die Wirtschaft
des Landes eine der innovativsten im Bundesgebiet. Nur Bayern verzeichnete 2013
mehr Patentanmeldungen als Baden-Württemberg. Traditionell ist der Außenhandel
von großer Bedeutung: Gemessen am BIP belief sich die Exportquote 2014 auf
41,4%, was dem dritthöchsten Wert im Ländervergleich entspricht. Insgesamt wurde 2014 ein Außenhandelsüberschuss i.H.v. EUR 30,7 Mrd. (Vj.: EUR 33,9 Mrd.)
erzielt – Spitzenwert im Bund. Speziell Kraftwagen und Kraftwagenteile sowie Maschinen prägten die Güterexporte mit rund 45,8%. Wichtigste Ausfuhrhandelspartner waren die USA, China und Frankreich. Insgesamt gingen 50,3% der Exporte in EU-Staaten – niedrigster Wert nach Berlin und Sachsen. Weniger stark als in
den anderen Ländern dürfte sich die demographische Entwicklung auf BadenWürttemberg auswirken: In keinem anderen Bundesland ist der Anteil Unter-15Jähriger an der Gesamtbevölkerung mit 13,8% höher, während der Anteil Über-45Jähriger nur in Berlin und Hamburg niedriger ist.
Insgesamt beurteilen wir das Land Baden-Württemberg als eines der Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios. Die überdurchschnittlich guten Kreditkennzahlen, die starke Wirtschaft sowie die niedrige Arbeitslosenquote sehen wir als
Kernstärken des Landes. Dass 2014 erstmals seit 2008 ein Kassenüberschuss
verzeichnet wurde, merken wir dabei ebenfalls positiv an. Negativ sehen wir hingegen die tendenziell hohe Volatilität des Wirtschaftswachstums. Auch die weiterhin
schwache Schuldenentwicklung des Landes beurteilen wir kritisch.
Stärken
Schwächen
+ Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung
+ Starke und innovative Wirtschaft
+ Starker Außenhandel
+ Niedrige Arbeitslosenquote
–
–
Schwache Entwicklung der Länderverschuldung
Volatiles Wirtschaftswachstum
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bayern
Der Freistaat Bayern ist mit 70.550 km² das flächenmäßig größte Bundesland. Mit
12,6 Mio. Einwohnern hat lediglich NRW eine höhere Bevölkerungszahl. In seiner
heutigen Form existiert der Freistaat seit dem 1. September 1955, als Lindau wieder in das Bundesland eingegliedert wurde. Nur wenige Länder verfügen über eine
ähnlich breite industrielle Basis. Neben dem Schwerpunkt Industrie (Maschinenbau,
Elektrotechnik und Informations- und Kommunikationstechnologie) ist die Automobilbranche von besonderer Bedeutung. In keinem anderen Bundesland wurden
2013 mehr Patente angemeldet, was die Innovationskraft der bayerischen Wirtschaft unterstreicht. Daneben ist jedoch auch die Landwirtschaft von hoher Bedeutung. In keinem anderen Bundesland existiert eine größere landwirtschaftliche Nutzfläche. Seit jeher liefert Bayern einen bedeutenden Anteil zur bundesdeutschen
Wirtschaftsleistung. 2014 betrug das bayerische BIP EUR 521,9 Mrd., was 18,0%
der gesamtdeutschen Wirtschaftsleistung entsprach. Im Vergleich zu 2013 legte
das BIP dabei preisbereinigt um 1,8% Y/Y zu (Bund: 1,6% Y/Y), nachdem die Wirtschaft im Vorjahr real um 0,8% Y/Y (Bund: 0,1% Y/Y) gewachsen war. Auch der
bayerische Haushalt zeigt eine positive Entwicklung. Zum vierten Mal in Folge wurde per Jahresende ein Kassenüberschuss erzielt, der sich zuletzt auf EUR 1,6 Mrd.
belief. Zum dritten Mal hintereinander wies damit kein anderes Bundesland einen
höheren Überschuss auf. Seit Jahren ist der Freistaat mit Abstand wichtigster Einzahler im Länderfinanzausgleich, nachdem das Land bis in die 1980er und Anfang
der 1990er Empfänger auf dieser Ebene des bundesstaatlichen Ausgleichs war.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
www.stmf.bayern.de
Einwohnerzahl (2013)
12.604.244
Landeshauptstadt
München
Reg. Ministerpräsident
Horst Seehofer
Regierende Partei
CSU
Nächste Wahl
Herbst 2018
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Bayern (EUR Mio.)
Schuldenstand
1.400
EUR 26,1 Mrd.
1.200
Davon Anleihen*
EUR 6,2 Mrd.
1.000
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 17,9 Mrd.
Bloomberg-Ticker
BAYERN
800
600
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
400
200
0
EUR floating
EUR fixed
2015
0
75
2016
110
1.000
2017
0
1.250
2018
0
1.325
2019
0
550
2020
0
1.250
2021
0
100
2022
0
50
2023
0
100
2024
0
250
2025
0
0
>2025
0
128
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Sowohl Moody’s als auch S&P bewerten die Bonität des Landes Bayern mit der
Bestnote Aaa bzw. AAA und siedeln den Freistaat damit auf dem Niveau des Bundes an. Beide Ratingagenturen verweisen dabei auf den bestehenden Rahmen aus
bundesstaatlichem Finanzausgleich, Prinzip der Bundestreue und Schuldenbremse.
Moody’s hebt zudem insbesondere die umsichtige Haushaltsführung, die vergleichsweise geringe Verschuldung und die starke Wirtschaft hervor. S&P beurteilt
die Haushaltsentwicklung als sehr stark und sieht die Liquiditätsposition des Freistaates sehr positiv. Zudem sieht die Ratingagentur in der Wirtschaft des Landes
eine Stärke. Negativ werden hingegen die Pensionsverbindlichkeiten angemerkt:
S&P schätzt sie auf mehr als 400% der Einnahmen 2014, was mehr als EUR 200
Mrd. entsprechen würde. Der Freistaat geht davon aus, ab 2050 jährlich EUR 11
Mrd. für Pensionszahlungen direkt über den Haushalt decken zu müssen (2014:
EUR 4,5 Mrd.), was die Flexibilität auf der Ausgabenseite entsprechend beeinträchtigen dürfte.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
BAYERN
BAYERN
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
BAYERN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
BAYERN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
10
Asset swap spread / discount margin at issue
0,9%
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
5
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
1
Pick-Up zu Swaps*
0
-5
-10
-23 bis -21bp
-15
Pick-Up zu Bunds*
-20
7 bis 16bp
BAYERN 1 5/8 04/15/24 (Fixed; 2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,25 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
9.000
1.200
8.000
1.000
7.000
800
EURm
EURm
6.000
5.000
4.000
600
3.000
400
2.000
1.000
200
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
5.597
2.477
3.265
1.800
1.719
1.025
1.930
900
1.456
100
1.431
250
Q1
2015
1.020
-
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
EUR fixed
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Schätzung für Q1 2015. Quelle: Bundesfinanzministerium, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 2,5 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 1,0 Mrd.
Die Primärmarktauftritte des Landes waren in den letzten Jahren durch einen deutlichen Rückgang des Emissionsvolumens geprägt. Bedingt durch die finanziellen
Probleme der BayernLB, die sich mehrheitlich im Besitz des Bundeslands befindet,
wurde 2008 ein Plan zur Stärkung des Eigenkapitals beschlossen. EUR 7,0 Mrd.
stellte das Land 2009 der Bank als Eigenkapital zur Verfügung, wodurch das Emissionsvolumen deutlich anstieg. Wichtigstes Refinanzierungsinstrument sind Schuldscheindarlehen (SSD). 85,1% des Fundings erfolgte 2014 über dieses Instrument.
Landesschatzanweisungen weisen hingegen einen rückläufigen Refinanzierungsbeitrag auf. Nach einer Bruttokreditermächtigung von EUR 2,5 Mrd. in 2014 nahm
der Freistaat im vergangenen Jahr EUR 1,7 Mrd. auf. Für das laufende Jahr wurde
eine Bruttokreditermächtigung i.H.v. EUR 2,5 Mrd. eingeräumt, was einer geplanten
Nettotilgung von EUR 0,9 Mrd. entspricht. Das Q1-Funding schätzen wir auf EUR
1,0 Mrd. (40,3% der Bruttokreditermächtigung).
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
4.500
4.000
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
3.500
3.000
2.500
2.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.500
1.000
1.000
500
0
500
0
-500
Operating revenue
Tax revenue
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
3.237
2.476
-103
2011
3.587
2.702
23
2012
3.614
2.815
109
2013
3.877
2.981
167
2014
4.109
3.146
128
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Equalisation mechanism (net)
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.340
1.364
570
403
423
83
2011
3.564
1.402
602
427
440
86
2012
3.505
1.444
641
441
396
83
2013
3.710
1.510
708
484
417
75
2014
3.981
1.571
756
541
422
70
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Zum vierten Mal in Folge erzielte das Land Bayern in 2014 einen KassenüberSaldo (vs. 2013; Rang*)
schuss zum Jahresende. Insgesamt belief sich der Überschuss auf EUR 1,6 Mrd.,
EUR 1.607,9 Mio.
was zwar einem Rückgang um EUR 0,5 Mrd. verglichen mit 2013 bedeutet. Weiter(EUR -501,9 Mio.; 1.)
hin war der Freistaat damit jedoch Spitzenreiter im Ländervergleich. Die SteuereinSaldo / BIP (2013; Rang*)
nahmen legten dabei um EUR 2,1 Mrd. auf EUR 39,7 Mrd. (76,6% der Gesamtein0,31% (0,42%; 7.)
nahmen) zu, wodurch weiterhin lediglich die drei Stadtstaaten höhere SteuereinSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
nahmen je Einwohner erzielten. Demgegenüber wies kein anderes Bundesland
EUR 128 (EUR 167; 6.)
2014 ein höheres Ausgabenwachstum auf: Um 7,1% stiegen die Abflüsse vergliSteuereinnahmen (vs. 2013)
chen mit 2013, sodass sie sich auf EUR 50,2 Mrd. summierten. Allein für den bunEUR 39,7 Mrd. (EUR +2,1 Mrd.)
desstaatlichen Finanzausgleich stiegen die Belastungen um 11,7% auf EUR 6,8
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
Mrd., was 13,6% des Haushalts entsprach – nach unseren Daten Höchstwert seit
EUR 3.146 (EUR 2.981; 4.)
Bestehen des Finanzausgleichs. Die Personalausgaben stiegen leicht überdurchSteuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
schnittlich um 4,0% auf EUR 19,8 Mrd. (39,5% des Haushalts – Höchstwert im
44,8x (39,6x; 1.)
Ländervergleich), während auch Zuweisungen an Gemeinden ein Plus von 6,8%
Einnahmen-Zins-Deckung
auf EUR 9,5 Mrd. verzeichneten. In den vergangenen fünf Jahren wies diese Posi(2013; Rang*)
tion damit ein Wachstum um rund 33,5% auf, sodass 2014 fast 20% der Gesamt58,5x (51,5x; 2.)
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
ausgaben auf Gemeinden entfielen. Investitionsausgaben wurden lediglich marginal
EUR 26,1 Mrd. (EUR -1,4 Mrd.; 9.)
um 1,2% auf EUR 5,3 Mrd. (10,6% der Ausgaben) gesteigert, während die ZinsSchulden / BIP (2013; Rang*)
ausgaben erneut auf EUR 0,9 Mrd. (1,8%) sanken. Das starke Steuerwachstum
5,0% (5,5%; 1.)
und die sinkenden Zinsaufwendungen bewirkten eine weitere Verbesserung der
Schulden / Einnahmen
ohnehin sehr starken Kreditkennzahlen. Sowohl gemessen an den Gesamteinnah(2013; Rang*)
men als auch an den Steuereinnahmen stellen die bayerischen Werte zur Zinsde0,5x (0,6x; 2.)
ckung gemeinsam mit den Zahlen des Landes Sachsen die besten Niveaus im
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert Ländervergleich dar. Ebenso verhält es sich seit Jahren mit der Schuldentragfähigim Ländervergleich entspricht.
keit, die sich 2014 erneut verbesserte. Auch hier stellen die Werte des Freistaats
zusammen mit denen des Landes Sachsen die bei weitem besten Levels im Ländervergleich dar. Weiterhin plant die Landesregierung in den kommenden Jahren
mit einer Rückführung der Verschuldung.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Finanzierungssaldo EUR je EW
2012
99
Ist
2013
113
Soll
2014
-58
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
-231
-2,3
4,7
-192
-1,7
4,0
-286
-1,4
4,4
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
3,1
11,4
2.530
2,7
10,4
2.436
2,5
10,6
2.393
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
3
Finanzplanung
2016
2017
49
76
2018
77
-386
-1,3
8,4
-386
-1,4
8,4
-386
-1,7
8,4
-386
-1,7
8,4
2,3
11,6
2.318
2,2
11,6
2.240
2,0
11,6
2.181
1,9
11,6
2.097
9.251
9.451
9.651
nein
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 62 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
0,8%
45.000
Manufacturing (excl.
construction)
28,3%
17,7%
40.000
35.000
Financial & business
services, real estate
EUR per inhabitant
5,1%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Public services, education,
health care & private
households
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
20,0%
28,1%
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Agriculture, forestry &
fishing
2010
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, BMF, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 521,9 Mrd.
(EUR +17,7 Mrd., 2.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 41.409 (EUR +1.400; 4.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,8% (0,8%; 4.)
Exportquote (2013; Rang*)
32,4% (33,3%; 7.)
Importquote (2013; Rang*)
28,8% (29,0%; 10.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
3,8% (3,8%; 1.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Bayern liefert seit Jahren den zweitgrößten Beitrag zum bundesdeutschen BIP,
wobei sich die realen Wachstumsraten bei überdurchschnittlicher Wirtschaftskraft je
Einwohner stets am Bundesschnitt orientierten. Parallel zur insgesamt positiven
Wirtschaftsentwicklung der letzten Jahre sank auch die ohnehin niedrige Arbeitslosenquote im Freistaat weiter. Seit 2009 ist die Arbeitslosenquote in keinem anderen
Bundesland niedriger. Mit 3,8% lag 2014 nahezu Vollbeschäftigung vor. Die Wirtschaft des Landes wird maßgeblich durch das verarbeitende Gewerbe geprägt.
2013 war der Bruttowertschöpfungsanteil dieses Sektors lediglich in drei anderen
Bundesländern höher. Nur in wenigen Ländern ist die Industrie ähnlich breit aufgestellt. Maschinenbau, Elektrotechnik, Informations- und Kommunikationstechnologie
sowie die Automobilbranche sind bedeutende Sektoren der bayerischen Wirtschaft,
die zudem zu den innovativsten im Ländervergleich gehört. Absolut wurden die
meisten Patentanmeldungen in Deutschland in Bayern erfasst, in Relation zur Einwohnerzahl wurden lediglich in Baden-Württemberg mehr Patente angemeldet.
Traditionell ist zudem noch immer die Landwirtschaft von hoher Bedeutung. So ist
die landwirtschaftliche Nutzfläche in keinem anderen Bundesland größer. 2014
erzielte der Freistaat einen Außenhandelsüberschuss i.H.v. EUR 18,7 Mrd. (Vj.:
EUR 21,8 Mrd.) – Spitzenwert nach Baden-Württemberg. Die Warenexportquote
belief sich damit auf 32,4%. Speziell Maschinen, Kraftwagen und Kraftwagenteile
prägten den Außenhandel mit einem Exportanteil von 46,0%. Wichtigste Handelspartner waren die USA, China und Österreich, wobei knapp mehr als die Hälfte der
Ausfuhren für EU-Mitgliedsstaaten bestimmt war. Die demographische Entwicklung
sollte in den kommenden Jahren in Bayern weniger negativ ausfallen als in den
übrigen Ländern, da lediglich in drei anderen Bundesländern der Anteil Unter-15Jähriger an der Bevölkerung höher ist. Gleichzeitig ist der Anteil Über-45-Jähriger
nur in drei anderen Ländern niedriger als im Freistaat.
Insgesamt beurteilen wir das Land Bayern als eines der stärksten Bundesländer.
Bei Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung gehören die Werte des Freistaates zu
den Besten, während wir auch die starke Wirtschaft und die bundesweit niedrigste
Arbeitslosenquote positiv sehen. Als Schwächen beurteilen wir die hohen impliziten
Pensionsverbindlichkeiten (siehe auch entsprechendes Kapitel) des Freistaates, die
u.E. die Ausgabenflexibilität nachhaltig beeinträchtigen.
Stärken
Schwächen
+ Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung
+ Starke und innovative Wirtschaft
+ Starker Außenhandel
+ Niedrige Arbeitslosenquote
–
Hohe Pensionsverbindlichkeiten
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Berlin
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.berlin.de/sen/finanzen
Einwohnerzahl (2013)
3.421.829
Landeshauptstadt
Reg. Bürgermeister
Michael Müller
Regierende Koalition
SPD/CDU
Nächste Wahl
Herbst 2016
Rahmendaten
Die Bundeshauptstadt Berlin ist mit 3,4 Mio. Einwohnern auf einem Gebiet von rund
892 km² das am dichtesten besiedelte Bundesland Deutschlands und die zweitgrößte Stadt innerhalb der EU. Infolge der Wiedervereinigung 1990 wurde Berlin
erneut die gesamtdeutsche Hauptstadt, wonach die wichtigsten Institutionen des
Bundes schrittweise nach Berlin verlegt wurden und somit zahlreiche neue Arbeitsplätze entstanden. Die Nähe zu Hochschulen und Forschungseinrichtungen fördert
dabei zudem die Ansiedlung von Unternehmen aus den Bereichen Informationsund Kommunikationstechnologie, Multimedia, Verkehrs-, Umwelt- und Medizintechnik sowie der Biotechnologie. Der Großteil der Berliner Wertschöpfung entstammt
jedoch dem Dienstleistungssektor. Dienstleistungen wie Kreditvergabe, Vermietung
und die öffentliche Verwaltung bilden zusammen knapp über 60% der Bruttowertschöpfung, die die Berliner Wirtschaft erzielt. Mit einem BIP von EUR 117,3 Mrd.
trug die Bundeshauptstadt 2014 rund 4,0% zur bundesdeutschen Wirtschaftsleistung bei. Lediglich Baden-Württemberg wies dabei ein höheres reales BIPWachstum auf, womit die Berliner Wirtschaft mit einem preisbereinigten Plus von
2,2% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y) zu den Wachstumstreibern im Jahr 2014 gehörte.
Nach Jahren hoher Defizite erzielte der Berliner Haushalt 2014 erneut einen Kassenüberschuss von rund EUR 838 Mio. (Vj.: EUR 480 Mio.), was dem zweithöchsten Überschuss im Ländervergleich entspricht und wodurch Berlin zum dritten Mal
in Folge das Haushaltsjahr mit einem positiven Kassensaldo abgeschlossen hat.
Zum wiederholten Male war die Bundeshauptstadt 2014 einer der größten Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich. 2010 ermittelte der Stabilitätsrat für
Berlin eine drohende Haushaltsnotlage. Seitdem folgt das Land einem Sanierungsplan, dessen Einhaltung regelmäßig durch den Stabilitätsrat überprüft wird.
Ausstehende Anleihen des Landes Berlin (EUR Mio.)
Schuldenstand
7.000
EUR 60,6 Mrd.
6.000
Davon Anleihen*
EUR 37,4 Mrd.
5.000
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 21,1 Mrd.
Bloomberg-Ticker
4.000
3.000
BERGER
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
2.000
1.000
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 >2025
Foreign currencies
0
0
192
0
0
0
0
0
48
0
0
118
EUR other
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
51
EUR floating
400 1.802 2.120 2.450 2.042 900 1.120 225
100
405
490
50
EUR fixed
1.935 3.960 4.100 2.129 840 1.215 2.410 2.120 1.600 2.335 1.535 323
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aa1
stab
-
-
S&P
Die beiden Ratingagenturen Fitch und Moody’s bewerten die Bonität der Bundeshauptstadt mit AAA bzw. Aa1. Fitch argumentiert dabei, dass dem Prinzip der Bundestreue und dem bundesstaatlichen Finanzausgleich allgemein ein AAA-Risiko
inhärent ist. Auch Moody’s sieht in diesem System einen positiven Faktor bei der
Rating-Entscheidung. Die Ratingagentur hebt zudem die Haushaltsentwicklung der
letzten Jahre hervor, die durch Konsolidierungsanstrengungen zu Überschüssen
geführt haben. Die begrenzte Haushaltsflexibilität und die hohe Verschuldung merkt
die Ratingagentur hingegen negativ an.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 64 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
0
-20
-25
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
BERGER
BERGER
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
BERGER
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
BERGER
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
BERGER 0
1/4 04/22/25
(Fixed;
2015)
-20 bis -4bp
Pick-Up zu Bunds*
11 bis 27bp
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
BERGER 1
1/2 01/21/21
(Fixed;
2014)
11
Pick-Up zu Swaps*
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
BERGER 0
10/28/20
(Floating;
2014)
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Asset swap spread / discount margin at issue
BERGER 1
5/8 06/03/24
(Fixed;
2014)
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
9,3%
BERGER 0
3/4 11/11/22
(Fixed;
2014)
Gewicht im iBoxx € Regions
BERGER 0
1/2 02/10/25
(Fixed;
2015)
Relative Value
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
12.000
2.000
1.800
10.000
1.600
1.400
EURm
EURm
8.000
6.000
4.000
1.200
1.000
800
600
2.000
400
Other
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
3.734
7.470
3.316
7.397
1.894
7.284
829
6.655
639
6.620
232
7.516
Q1
2015
150
30
1.620
200
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
EUR fixed
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Quelle: Land Berlin, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 7,6 Mrd. (EUR 7,5 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 1,8 Mrd.
Nach Jahren sinkender Emissionsvolumina erfolgte 2014 eine Stabilisierung der
Funding-Volumina. Mit EUR 7,5 Mrd. lag das Refinanzierungsvolumen dabei jedoch
unterhalb der Bruttokreditermächtigung von EUR 7,9 Mrd. Erneut rückläufig war
dabei der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen (SSD): Nachdem der SSDAnteil am Refinanzierungsvolumen 2009 bei 33,3% gelegen hatte, sank er im vergangenen Jahr auf lediglich 3,0%. Für 2015 verfügt der Berliner Haushalt über Bruttokreditermächtigungen in Höhe von EUR 7,6 Mrd. Bei vollständiger Nutzung würde
dies einer Nettotilgung von EUR 0,2 Mrd. entsprechen, womit das Land die Schuldentilgung der vergangenen Jahre fortsetzen würde. In Q1 nahm das Land Mittel
i.H.v. EUR 1,8 Mrd. auf, womit bereits 23,6% der Bruttokreditermächtigung genutzt
wurden.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 65 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
8.000
8.000
7.000
7.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
4.000
3.000
1.000
0
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(city states)
5.000
2.000
1.000
-1.000
6.000
0
2010
5.853
3.028
1.655
-409
2011
6.252
3.257
1.717
-336
2012
6.687
3.441
1.819
201
2013
6.647
3.484
1.702
140
2014
6.955
3.836
1.628
245
5.720
6.294
6.574
6.580
6.996
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(city states)
2010
6.261
1.867
536
638
2011
6.587
1.986
483
669
2012
6.486
2.003
423
621
2013
6.507
2.028
370
559
2014
6.710
2.106
403
512
6.325
6.665
6.648
6.683
6.855
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Zum dritten Mal in Folge wies der Berliner Haushalt zum Jahresende einen ÜberSaldo (vs. 2013; Rang*)
schuss auf, der mit EUR 837,5 Mio. 2014 einen Höchststand erreichte und im LänEUR 837,5 Mio.
dervergleich lediglich von Bayern übertroffen wurde. Ursächlich für die Verbesse(EUR +357,3 Mio.;2.)
rung der Kassenlage waren in erster Linie die Steuereinnahmen, die mit 10,1% vs.
Saldo / BIP (2013; Rang*)
2013 so stark wuchsen wie in keinem anderen Bundesland. Demgegenüber sanken
0,71% (0,43%; 1.)
erneut die Nettoeinnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich (inkl. KonSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
solidierungshilfen) auf EUR 5,5 Mrd. (2013: EUR 5,7 Mrd.). Seit 2013 ist damit nicht
EUR 245 (EUR 140; 1.)
mehr Berlin größter Pro-Kopf-Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich.
Steuereinnahmen (vs. 2013)
Planmäßig rückläufige Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen und geEUR 13,1 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.)
stiegene Aufwendungen für den Umsatzsteuerausgleich, in den Berlin nach Jahren
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
auf der Empfängerseite nach 2013 erneut einzahlte, bewirkten hier diese EntwickEUR 3.836 (EUR 3.484; 3.)
lung. Insgesamt sanken die Einnahmen aus dem Ausgleichssystem auf 23,9% –
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
2009 gingen noch 32,9% der Einnahmen auf dieses System zurück. Das Ausga7,5x (6,2x; 14.)
benwachstum lag mit 3,1% vs. 2013 leicht über dem Stadtstaatenschnitt (+2,6%).
Einnahmen-Zins-Deckung
Mit einem Haushaltsanteil von 31,4% und einem Anstieg um 3,9% auf EUR 7,2
(2013; Rang*)
13,6x (11,9x; 13.)
Mrd. waren Personalausgaben erneut der größte Ausgabeposten. Nach einer deutSchuldenstand (vs. 2013; Rang*)
lichen Reduktion der Investitionsausgaben in 2012 stieg das Volumen 2014 erneut
EUR 60,6 Mrd. (EUR -0,7 Mrd.; 15.)
auf EUR 1,4 Mrd. (6,0% des Haushalts), womit jedoch lediglich Niedersachsen eine
Schulden / BIP (2013; Rang*)
geringere Investitionsquote aufwies. Erneut rückläufig war der Zinsaufwand, der
51,6% (54,5%; 15.)
7,6% des Haushalts vereinnahmte. Zum dritten Mal in Folge wurden die Schulden
Schulden / Einnahmen
des Landes zum Jahresende netto getilgt, was zu einer weiteren Verbesserung der
(2013; Rang*)
Kreditkennzahlen führte. Auch in den kommenden Haushaltsjahren plant das Land
2,6x (2,7x; 13.)
mit einer Nettorückführung der Verschuldung. Dennoch sind die Kennzahlen für die
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert Schuldentragfähigkeit und die Zinsdeckung weiterhin deutlich unterdurchschnittlich.
im Ländervergleich entspricht.
Die Verzögerungen beim Bau des Flughafens Berlin-Brandenburg, dessen Plankosten von ursprünglich EUR 1,7 Mrd. (2004) auf mittlerweile mindestens EUR 5,4
Mrd. anstiegen, führten zu Mehrkosten, die mit EUR 242,9 Mio. auch den Haushalt
2015 belasten. Aufgrund einer weiteren Mittelzuführung von EUR 1,1 Mrd. dürften
sich für künftige Haushaltsperioden weitere Belastungen von rund EUR 0,4 Mrd.
ergeben.
Indikatoren des Stabilitätsrats
2012
Ist
2013
Soll
2014
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
174
-231
-0,4
165
-192
-2,6
66
-286
-0,3
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Stadtstaaten)
4,7
12,9
12,3
4,0
11,5
11,1
4,4
12,3
11,3
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Auffälligkeiten im Zeitraum
18.237
15.019
17.804
15.111
17.778
15.316
Auffälligkeiten
nein
nein
ja
ja
2015
Finanzplanung
2016
2017
2018
98
-386
-0,9
53
-386
-0,4
59
-386
-0,4
62
-386
-0,5
8,4
12,0
12,3
8,4
9,3
12,3
8,4
9,1
12,3
8,4
9,3
12,3
17.711
15.516
17.680
15.716
17.649
15.916
nein
17.613
16.116
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
ja
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 66 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
32,3%
20,1%
Financial & business
services, real estate
50.000
Public services, education,
health care & private
households
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Manufacturing (excl.
construction)
40.000
45.000
EUR per inhabitant
3,8% 0,0%
12,5%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
Construction
5.000
0
2010
Agriculture, forestry &
fishing
31,3%
2011
GDP
2012
Debt
2013
2014
GDP (avg. of city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, BMF, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder, NORD/LB Fixed Inc ome Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 117,3 Mrd. (EUR +4,9 Mrd.; 7.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 34.271 (EUR +1.442; 7.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
2,2% (0,2%; 2.)
Exportquote (2013; Rang*)
11,4% (11,4%; 16.)
Importquote (2013; Rang*)
8,3% (8,7%; 16.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
11,1% (11,7%; 15.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Berlin konnte in den letzten zehn Jahren das größte nominale BIP-Wachstum aller
Länder verzeichnen: um rund 34,9% legte die Wirtschaftsleistung Berlins seit 2005
zu. Noch immer ist die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl jedoch
unterhalb des Länderschnitts. Analog zur positiven konjunkturellen Entwicklung
sank auch die Arbeitslosenquote von 19,0% in 2005 auf 11,1% in 2014, was neben
Mecklenburg-Vorpommern jedoch noch immer dem Spitzenwert im Ländervergleich
entspricht. Im Vergleich zu 2013 sank die Arbeitslosenquote allerdings in keinem
anderen Bundesland so stark wie in Berlin. Die Wirtschaft ist wesentlich durch den
Dienstleistungssektor geprägt. Der Bruttowertschöpfungsanteil öffentlicher Dienstleistungen ist dabei lediglich in Mecklenburg-Vorpommern größer, während 2013 in
keinem anderen Land das produzierende Gewerbe einen geringeren Anteil zur
Bruttowertschöpfung beitrug wie in Berlin. Die Güterexportquote betrug 2014 nur
11,4%, was die niedrigste Quote im Bund darstellte. 2014 wurde ein Außenhandelsüberschuss i.H.v. EUR 3,6 Mrd. (Vj.: EUR 3,0 Mrd.) erzielt. Überdurchschnittlich
hoch war dabei der Anteil von Datenverarbeitungsgeräten, elektronischen und optischen Erzeugnissen sowie elektrischer Ausrüstungen, auf die insgesamt 24,4% der
Ausfuhren entfielen. Wichtige Handelspartner waren insbesondere die USA und
Polen. 45,6% der Güterexporte gingen an EU-Staaten (zweitniedrigster Wert im
Ländervergleich vor Sachsen), während 25% für asiatische Staaten bestimmt
waren – lediglich in Sachsen war ein größerer Anteil der Ausfuhren für diese Staaten bestimmt. Die Herausforderungen, die der Entwicklung der Altersstruktur der
Bevölkerung folgen, dürften für Berlin im Ländervergleich tendenziell weniger gravierend sein: Nur in Hamburg ist der Anteil Über-45-Jähriger an der Bevölkerung
geringer als in Berlin (46,8%; Bund: 51,0%).
Das Land Berlin gehört u.E. zu den Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios.
Wir beurteilen die starke Haushaltsentwicklung als positiv. Insbesondere die Überschüsse der vergangenen Jahre sehen wir positiv, da sie die Erfolge der Konsolidierungsbemühungen reflektieren. Ebenfalls als Stärke beurteilen wir die starke Wirtschaftsentwicklung der Bundeshauptstadt, die zu einem überdurchschnittlich hohen
Steuereinnahmewachstum in den vergangenen Jahren führte. Als Schwächen interpretieren wir hingegen die weiterhin unterdurchschnittlichen Kreditkennzahlen für
die Schuldentragfähigkeit und die Zinsdeckung. Dass Berlin die zweitgeringste
Investitionsquote aufweist, erachten wir ferner negativ. Zudem bewerten wir den
Flughafen Berlin-Brandenburg als kritisch, da u.E. bislang unklar ist, ob sich hieraus
weitere Verbindlichkeiten ergeben werden.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Starke Wirtschaftsentwicklung
–
–
–
–
Weiterhin unterdurchschnittliche Kreditkennzahlen
Weiterhin hohe Abhängigkeit vom Finanzausgleich
Geringe Investitionsquote
Risikofaktor Flughafen Berlin-Brandenburg
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 67 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Brandenburg
Mit einer Gesamtfläche von 29.484 km² gehört Brandenburg zu den flächenmäßig
größten Ländern der Bundesrepublik. Gleichzeitig weist das Bundesland mit 2,4
Mio. Einwohnern nach Mecklenburg-Vorpommern jedoch die geringste Bevölkerungsdichte auf. Nachdem Brandenburg in seiner jetzigen Form am 3. Oktober
1990 gegründet worden war, siedelten sich insbesondere rund um die Landeshauptstadt Potsdam bzw. die Bundeshauptstadt Berlin zahlreiche Unternehmen an.
Zwar scheiterte eine Fusion der Länder Brandenburg und Berlin zu einem gemeinsamen Bundesland 1996. Mit der engen Kooperation im Rahmen der „Metropolregion Berlin/Brandenburg“ wird jedoch auch weiterhin der hohen Verbindung der
beiden Bundesländer Rechnung getragen. Trotz Schaffung qualifizierter Arbeitsplätze bleibt die demographische Entwicklung ein zentrales Problem für das Bundesland: In keinem anderen Land ist der Anteil 15- bis 25-Jähriger an der Gesamtbevölkerung geringer. Weiterhin von hoher Bedeutung ist die Landwirtschaft: Nur in
Sachsen-Anhalt und Mecklenburg-Vorpommern war der Bruttowertschöpfungsanteil
dieses Sektors 2013 höher als in Brandenburg. 2014 wurde in Brandenburg eine
Wirtschaftsleistung i.H.v. EUR 61,9 Mrd. erzielt, was rund 2,1% des bundesdeutschen BIP entsprach. Die Wirtschaftsleistung des Landes legte im Vergleich zu
2013 preisbereinigt um 0,9% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y) zu, nachdem sie zuvor um 0,2%
Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) gesunken war. 2014 wurde zum vierten Mal in Folge ein
Kassenüberschuss i.H.v. EUR 327 Mio. erzielt, nachdem der Haushalt 2013 mit
einem Plus i.H.v. EUR 710 Mio. geschlossen worden war. Seit der Wiedervereinigung ist Brandenburg Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.mdf.brandenburg.de
Einwohnerzahl (2013)
2.449.193
Landeshauptstadt
Potsdam
Reg. Ministerpräsident
Dietmar Woidke
Regierende Koalition
SPD/Linke
Nächste Wahl
Herbst 2019
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Brandenburg (EUR Mio.)
Schuldenstand
2.000
EUR 16,7 Mrd.
1.800
Davon Anleihen*
1.600
EUR 11,3 Mrd.
1.400
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 5,1 Mrd.
Bloomberg-Ticker
1.200
1.000
800
BRABUR
600
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
400
200
0
Foreign currencies
EUR other
EUR floating
EUR fixed
2015
0
27
660
10
2016 2017 2018
0
0
0
0
100
0
570 1.250 410
1.235 350
247
2019
0
0
410
510
2020 2021 2022
0
0
0
15
110
0
300
0
175
1.215 1.380 150
2023
0
0
0
60
2024
0
0
100
525
2025 >2025
0
4
0
20
0
0
760
0
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
-
-
Aa1
stab
-
-
Die Ratingagentur Moody’s bewertet die Bonität des Landes Brandenburg mit Aa1
bei stabilem Ausblick. Neben dem bundesstaatlichen Finanzausgleich und dem
Prinzip der Bundestreue berücksichtigt die Ratingagentur dabei insbesondere die
generell umsichtige Haushaltsführung und die solide Haushaltsentwicklung. Die
begrenzte Einnahmenflexibilität und Budgetrestriktionen merkt Moody’s hingegen
negativ an. Seit dem 2. Dezember 2012 wird Brandenburg nicht mehr von Fitch
geratet (zuvor: AAA).
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 68 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
BRABUR
BRABUR
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
BRABUR
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
BRABUR
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Incom e Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
20
2,2%
15
3
Pick-Up zu Swaps*
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
10
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Asset swap spread / discount margin at issue
5
0
-5
-18 bis -12bp
-10
Pick-Up zu Bunds*
-15
12 bis 19bp
-20
BRABUR 1 5/8 05/28/24 (Fixed; 2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
BRABUR 0 5/8 01/27/25 (Fixed; 2015)
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
4.000
350
3.500
300
250
2.500
EURm
EURm
3.000
2.000
1.500
200
150
1.000
100
500
50
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
905
2.494
606
2.507
865
2.271
587
3.075
172
2.493
192
1.552
Q1
2015
850
0
Mai
Jun
Jul
Aug
EUR fixed
Sep
Okt
Nov
EUR floating
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR other
Quelle: Land Brandenburg, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Gemeinschaft
deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 2,9 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,9 Mrd.
2014 ging das Emissionsvolumen des Landes erneut zurück. Mit EUR 1,7 Mrd. fiel
das Refinanzierungsvolumen dabei zuletzt geringer aus als die Bruttokreditermächtigung von EUR 2,2 Mrd. theoretisch ermöglicht hätte. Weiterhin gering war dabei
der Funding-Beitrag von Schuldscheindarlehen (SSD): Gingen 2011 noch 27,6%
des Refinanzierungsvolumens auf dieses Instrument zurück, sank der Beitrag 2013
zwischenzeitlich auf 6,5%, ehe er sich zuletzt bei 11,0% stabilisierte. Für 2015 ist
eine Bruttokreditermächtigung von bis zu EUR 2,9 Mrd. vorgesehen. Wird die Ermächtigung vollständig genutzt, dürfte der Schuldenstand unverändert bleiben.
Nimmt das Land weniger Kapital auf, würde dies dementsprechend eine Schuldentilgung bedeuten. In Q1 2015 nahm das Land bereits EUR 0,9 Mrd. am Primärmarkt
auf, womit 29,6% der Bruttokreditermächtigung genutzt wurden.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 69 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
5.000
4.500
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
1.000
500
0
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
3.760
2.047
1.227
-211
2011
4.099
2.247
1.229
50
2012
4.112
2.363
1.277
3
2013
4.421
2.532
1.199
290
2014
4.302
2.508
1.159
133
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.972
854
1.021
655
253
2011
4.049
893
1.096
637
247
2012
4.109
913
1.233
559
234
2013
4.131
933
1.253
552
190
2014
4.169
963
1.277
549
175
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Zum vierten Mal in Folge erzielte der Brandenburger Haushalt 2014 einen KassenSaldo (vs. 2013; Rang*)
überschuss, der sich mit EUR 0,3 Mrd. im Vergleich zum Vorjahr jedoch annähernd
EUR 326,9 Mio. (EUR -383,0 Mio.;6.) halbierte. Neben Schleswig-Holstein war Brandenburg dabei das einzige BundesSaldo / BIP (2013; Rang*)
land, das rückläufige Steuereinnahmen (-1,0% vs. 2013) verbuchte, sodass Bran0,53% (1,18%; 4.)
denburg den niedrigsten Wert bei Steuern je Einwohnern registrierte. Kein anderes
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
Land wies jedoch einen ähnlich starken Gesamteinnahmerückgang auf wie BranEUR 133 (EUR 290; 5.)
denburg (-2,7% vs. 2013), was maßgeblich durch den Rückgang der Einnahmen
Steuereinnahmen (vs. 2013)
aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich (-3.2% vs. 2013) bedingt war. Noch
EUR 6,1 Mrd. (EUR -0,6 Mrd.)
immer gingen 2014 mehr als ein Viertel der Einnahmen auf den Ausgleich zurück,
Steuern je Einwohner (2013; Rang*) nachdem jedoch z.B. noch 2010 fast ein Drittel über diese Position erzielt wurde.
EUR 2.508 (EUR 2.532; 16.)
Ausgabenseitig wurde ein vergleichsweise unterdurchschnittliches Wachstum von
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
0,9% vs. 2013 verbucht. Mit 3,1% stiegen die Personalausgaben im Vorjahresver14,4x (13,3x; 6.)
gleich relativ durchschnittlich, jedoch wies erneut kein anderes Land hier geringere
Einnahmen-Zins-Deckung
Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl oder zum Haushaltsvolumen auf. Umge(2013 ; Rang*)
kehrt markierten jedoch die Zuweisungen an Gemeinden (+1,9% vs. 2013) in bei24,6x (23,3x; 4.)
den Relationen die Spitzenwerte im Ländervergleich. Die Investitionsausgaben
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
verblieben relativ stabil bei überdurchschnittlichen 13,2% (Mittelwert: 9,7%), wähEUR 16,7 Mrd. (EUR -0,1 Mrd.; 5.)
rend der Zinsaufwand um 7,9% zurückging. Da diese Entwicklung deutlich stärker
Schulden / BIP (2013; Rang*)
ausfiel als der Rückgang der (Steuer-)Einnahmen verbesserte sich die Zinsdeckung
27,0% (28,5%; 10.)
damit weiter. Erneut wurden zum Jahresende netto Schulden zurückgeführt: Um
Schulden / Einnahmen
(2013; Rang*)
EUR 0,1 Mrd. sanken die Verbindlichkeiten, wobei die Finanzplanung weitere Net1,6x (1,6x; 5.)
totilgungen erwarten lässt. Dementsprechend dürfte sich auch die Schuldentragfä* Rang des Landes unter den Ländern bei der
higkeit weiter verbessern. Belastend wirkten in den vergangenen Perioden die
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Mehrkosten für den Flughafen Berlin-Brandenburg. Zwischenzeitlich gestiegene
Kosten sind bereits in den letzten Jahren wirksam geworden. Aufgrund einer weiteren Mittelzuführung von EUR 1,1 Mrd. dürften sich für künftige Haushaltsperioden
jedoch weitere Belastungen von rund EUR 0,4 Mrd. ergeben.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
2012
44
-231
-0,9
2013
269
-192
-2,1
Soll
2014
91
-286
-0,7
4,7
8,4
4,0
6,6
4,4
7,6
11,4
7.330
8.875
10,4
7.032
8.929
10,6
7.032
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
48
Finanzplanung
2016
2017
66
-386
-1,0
-386
-1,2
-386
-386
8,4
9,9
8,4
10,4
8,4
8,4
11,6
7.465
9.251
11,6
7.465
9.451
11,6
11,6
9.651
9.851
nein
2018
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 70 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
1,9%
28,3%
16,2%
40.000
Public services, education,
health care & private
households
Financial & business
services, real estate
35.000
EUR per inhabitant
6,8%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Manufacturing (excl.
construction)
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
21,3%
0
Agriculture, forestry &
fishing
25,5%
2010
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 61,9 Mrd. (EUR +1,6 Mrd.; 11.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 25.272 (EUR +634; 13.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
0,9% (-0,2%; 14.)
Exportquote (2013; Rang*)
21,3% (21,7%; 14.)
Importquote (2013; Rang*)
29,5% (30,9%; 8.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
9,4% (9,9%; 12.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Trotz der positiven Wirtschaftsentwicklung der letzten Jahre ist die Wirtschaftsleistung Brandenburgs in Relation zur Einwohnerzahl noch immer eine der niedrigsten
im gesamten Bundesgebiet. Seit jeher ist die Arbeitslosenquote in Brandenburg
überdurchschnittlich hoch, sank jedoch von 18,8% in 2003 auf 9,4% in 2014. Die
Wirtschaft des Landes ist wesentlich durch den Dienstleistungssektor geprägt. Mit
einem Bruttowertschöpfungsanteil von 21,3% in 2013 ist das produzierende Gewerbe in Brandenburg im Vergleich zu den anderen Ländern (Bund: 25,5%) von
geringerer Bedeutung. Im Vergleich zu 1991 legte der Bruttowertschöpfungsanteil
vom Finanz-, Unternehmensdienstleistungs- und Wohnungssektor um 15,2% mit
anhaltend steigender Tendenz auf 25,5% zu, was einen deutlichen Wirtschaftswandel impliziert. Die Güterexportquote belief sich 2014 auf 21,3%, wobei ein Außenhandelsdefizit i.H.v. EUR 5,1 Mrd. (Vj.: Defizit i.H.v. EUR 5,5 Mrd.) erzielt wurde.
Der Kraftwagen- bzw. Fahrzeugsektor bildete mit einem Anteil von 22,1% die größte Außenhandelsposition, während auf pharmazeutische und ähnliche Erzeugnisse
rund 17,1% der Ausfuhren entfielen. Wichtige Handelspartner waren Polen und die
USA. Insgesamt waren 62% der Güterausfuhren für EU-Staaten bestimmt. 19,2%
wurden nach Nordamerika exportiert – höchster Wert im Ländervergleich. Stärker
als in den anderen Ländern dürfte sich in den kommenden Jahren die demographische Entwicklung auf das Land Brandenburg auswirken: In keinem anderen Bundesland ist der Anteil 15- bis 25-Jähriger an der Gesamtbevölkerung geringer. Mit
57,1% ist der Bevölkerungsanteil Über-45-Jähriger lediglich in Sachsen-Anhalt
höher (Bund: 51,0%).
Wir beurteilen Brandenburg als interessante Diversifikationsoption innerhalb eines
Bundesländer-Portfolios. Als Stärken sehen wir die starke Haushaltsentwicklung
des Landes, die zuletzt zu einem relativ deutlichen Überschuss geführt hat. Auch
das solide Wirtschaftswachstum beurteilen wir positiv. Die hohe Abhängigkeit vom
bundesstaatlichen Finanzausgleich und die weiterhin hohe Arbeitslosigkeit in Verbindung mit der unterdurchschnittlichen Wirtschaftskraft sind demgegenüber u.E.
Schwächen. Als Risikofaktoren sehen wir die negative demographische Entwicklung sowie den Flughafen Berlin-Brandenburg, da bislang unklar ist, ob sich hieraus
weitere Verbindlichkeiten ergeben werden.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Solides Wirtschaftswachstum
–
–
–
–
Hohe Abhängigkeit vom Finanzausgleich
Weiterhin hohe Arbeitslosigkeit und
unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft
Risikofaktor demographische Entwicklung
Risikofaktor Flughafen Berlin-Brandenburg
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 71 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bremen
Mit 657 Tsd. Einwohnern auf einer Fläche von 419 km² bilden die beiden Städte
Bremen und Bremerhaven das bevölkerungsärmste aller sechzehn Länder. Obwohl
Bremen über eine lange Tradition der Selbstbestimmung verfügt, war es letztlich
logistischen Interessen der USA zu verdanken, dass die eigentliche Besatzungsmacht Großbritannien diesen Teil des von ihr besetzten Territoriums in Norddeutschland in amerikanische Obhut und Verwaltung übergab. Auch heute noch ist
der Bremer Seehafen nach Hamburg der wirtschaftlich bedeutendste in Deutschland. Bremens Sonderstatus ebnete im Jahr 1947 den Weg zur Anerkennung als
eigenständiges Bundesland. Speziell die Bereiche Handel, Verkehr und Gastgewerbe prägen die Bremer Wirtschaft. Lediglich in Hamburg bilden diese Wirtschaftssektoren einen größeren Anteil an der Bruttowertschöpfung. Auch die Automobilbranche sowie die Luftfahrt- und Weltraumtechnologie stellen bedeutende
Arbeitgeber im kleinsten deutschen Bundesland dar. Das Bremer BIP belief sich
2014 auf EUR 30,2 Mrd., was knapp 1,0% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung und damit dem niedrigsten Beitrag im Ländervergleich entsprach. Preisbereinigt wurde ein Wachstum von 0,7% Y/Y erzielt (Bund: 1,6% Y/Y). Zuvor war das
das reale BIP um 0,8% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) geschrumpft. Nicht zuletzt aufgrund
der Erholung bei den realen Wachstumsraten wurde dabei eine Verbesserung der
Haushaltssituation erreicht. 2014 betrug das Finanzierungsdefizit EUR 440 Mio.
nach einem Minus von EUR 480 Mio. im Vorjahr. Bremen ist eines von vier Bundesländern, für die der Stabilitätsrat 2010 eine drohende Haushaltsnotlage identifizierte. Seitdem folgt Bremen einem mit dem Aufsichtsgremium vereinbarten Sanierungsplan, im Rahmen dessen das Bundesland zu einem stetigen Reporting verpflichtet ist.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.finanzen.bremen.de
Einwohnerzahl (2013)
657.391
Landeshauptstadt
Bremen
Reg. Bürgermeister
Jens Böhrnsen
Regierende Koalition
SPD/Grüne
Nächste Wahl
10. Mai 2015
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Bremen (EUR Mio.)
Schuldenstand
2.000
EUR 19,7 Mrd.
1.800
Davon Anleihen*
1.600
EUR 13,1 Mrd.
1.400
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 5,8 Mrd.
Bloomberg-Ticker
1.200
1.000
BREMEN
800
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
600
400
200
0
EUR floating
EUR fixed
2015
650
0
2016
1.500
250
2017
1.150
0
2018
1.250
10
2019
1.100
0
2020
750
0
2021
0
500
2022
0
0
2023
0
0
2024
0
1.000
2025
500
500
>2025
0
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA*
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
* Nur seit März 2014 emittierte Anleihen werden
von Fitch geratet.
Seit dem 2. Dezember 2010 verfügt der Stadtstaat Bremen über kein Emittentenrating mehr. Zuvor bewertete die Ratingagentur Fitch das kleinste deutsche Bundesland seit 1999 mit AAA, womit Bremens Bonität der des Bundes gleichgestellt
wurde. Seit März 2014 emittierte Anleihen verfügen über ein Fitch-Rating. Fitch
begründet dies mit dem System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue, dem allgemein ein AAA-Risiko inhärent sei. Wir gehen davon
aus, dass auch ein Emittentenrating von Bremen folgen könnte. Niedersachsen
(2012) und Hamburg (2013) gingen in den vergangenen Jahren ähnlich bei der
Beauftragung von Fitch-Ratings vor.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 72 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
-40
0
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
BREMEN
BREMEN
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
BREMEN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
BREMEN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Bunds
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
16 bis 17bp
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
10.000
700
8.000
600
6.000
500
EURm
800
EURm
12.000
4.000
400
300
2.000
200
-
Other
Repos
SSD
Bonds
BREMEN 1 7/8
03/18/24 (Fixed;
2014)
BREMEN 0
01/22/25
(Floating; 2015)
-8 bis -6bp
Pick-Up zu Bunds*
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
BREMEN 1 3/8
04/28/21 (Fixed;
2014)
Pick-Up zu Swaps*
Asset swap spread / discount margin at issue
BREMEN 1 1/8
10/30/24 (Fixed;
2014)
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
BREMEN 0
02/20/19
(Floating; 2014)
-
BREMEN 0
07/14/17
(Floating; 2014)
Gewicht im iBoxx € Regions
BREMEN 0 1/2
03/03/25 (Fixed;
2015)
Relative Value
2009
2010
2011
2012
2013
2014
745
1.900
967
4.440
1.848
4.400
936
4.047
350
4.700
1.651
3.925
434
5.850
812
2.976
744
4.400
926
3.710
117
4.810
Q1
2015
1.263
100
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Quelle: Land Bremen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Gemeinschaft
deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 7,9 Mrd. (EUR 4,9 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 1,3 Mrd.
Nachdem das Land Bremen in den vergangenen Jahren nahezu ausschließlich
Floater ohne Rating emittiert hatte, wurde die Refinanzierungsstrategie 2014 verändert: Seitdem tritt Bremen nahezu regelmäßig mit festverzinslichen Anleihen im
Benchmark-Format mit Fitch-Rating auf. 2014 emittierte das Land insgesamt EUR
4,9 Mrd. in Form von Schuldscheindarlehen (SSD) und Anleihen, wobei der Refinanzierungsbeitrag von SSD lediglich marginal ausfiel. Für 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung i.H.v. EUR 7,9 Mrd., die bei vollständiger Nutzung einer Nettoschuldenaufnahme von EUR 0,3 Mrd. entsprechen würde. In Q1 2015 nahm
Bremen bereits EUR 1,3 Mrd. am Kapitalmarkt auf, was 16,0% der Bruttokreditermächtigung entspricht.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 73 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
8.000
9.000
7.000
8.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
-1.000
1.000
-2.000
-3.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(city states)
0
2010
5.022
3.044
909
-1.899
2011
6.061
3.504
1.011
-921
2012
6.316
3.494
1.574
-824
2013
6.644
3.665
1.745
-736
2014
7.085
3.902
1.839
-669
5.720
6.294
6.574
6.580
6.996
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(city states)
2010
6.921
2.076
833
1.045
2011
6.982
2.142
797
965
2012
7.140
2.175
767
993
2013
7.380
2.191
874
957
2014
7.754
2.280
1.097
853
6.325
6.665
6.648
6.683
6.855
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Zum vierten Mal in Folge gelang dem Bremer Haushalt eine Reduktion des HausSaldo (vs. 2013; Rang*)
haltsdefizits. Mit EUR -0,4 Mrd. fiel es dabei auf den niedrigsten Stand seit 2008. In
EUR -439,6 Mio.
Relation zur Einwohnerzahl wies erneut kein anderes Bundesland ein größeres
(EUR +44,2 Mio.; 13.)
Kassendefizit auf. Mit 6,5% vs. 2013 war das Wachstum der Steuereinnahmen nur
Saldo / BIP (2013; Rang*)
in vier anderen Bundesländern höher, jedoch fiel es geringer aus als in den ande-1,45% (-1,64%; 16.)
ren Stadtstaaten (+9,3%). Die Einnahmen aus dem bundesstaatlichen FinanzausSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
gleich (inkl. Konsolidierungshilfen) legten um 4,7% zu, sodass auf sie mehr als ein
EUR -669 (EUR -739; 16.)
Viertel des Haushaltsvolumens entfielen. Während die Gesamteinnahmen um 6,6%
Steuereinnahmen (vs. 2013)
vs. 2013 stiegen, legten die Ausgaben mit 5,1% nur in drei anderen Ländern stärker
EUR 2,6 Mrd. (EUR +0,2 Mrd.)
zu als in Bremen. Dies war maßgeblich auf eine deutliche Ausweitung der InvestitiSteuern je Einwohner (2013; Rang*)
onen zurückzuführen, die mit 25,5% stiegen (Spitzenwert im Ländervergleich). Kein
EUR 3.902 (EUR 3.679; 2.)
anderes Bundesland wies damit ähnlich hohe Investitionsausgaben in Relation zur
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
Einwohnerzahl auf wie Bremen. Während die Personalausgaben um 4,1% stiegen
4,6x (3,8x; 16.)
und somit 29,4% des Haushalts vereinnahmten, wirkte der deutliche Rückgang des
Einnahmen-Zins-Deckung
Zinsaufwands um 10,9% entlastend auf der Ausgabenseite. Nur im Saarland ging
(2013; Rang*)
8,3x (6,9x; 15.)
2014 jedoch ein größerer Anteil des Haushalts auf Zinsen zurück. Zusammen mit
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
dem Saarland stellt Bremen im Ländervergleich die schwächsten Kreditkennzahlen
EUR 19,7 Mrd. (EUR +0,1 Mrd.; 6.)
im Ländervergleich, wobei eine klare Verbesserungstendenz erkennbar ist. WeiterSchulden / BIP (2013; Rang*)
hin stellen die Zinsdeckung und Schuldentragfähigkeit aus unserer Sicht die gravie65,3% (67,5%; 16.)
rendsten Probleme des Bremer Haushalts dar. Die enge Abstimmung mit dem StaSchulden / Einnahmen
bilitätsrat führte zu einer Verstärkung der Konsolidierungsbemühungen, die u.a. in
(2013; Rang*)
der Finanzplanung sichtbar werden. So wird davon ausgegangen, dass Bremen ab
4,2x (4,5x; 16.)
2016 die zulässigen Schwellenwerte bei der Kreditfinanzierungsquote einhalten
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert kann, während erstmals ab 2018 kein Überschreiten des Grenzwerts beim Finanim Ländervergleich entspricht.
zierungssaldos auftreten soll. Insbesondere beim Schuldenstand wird jedoch deutlich, dass eine vollständige Stabilisierung des Haushalts weiterhin ein langfristiger
Prozess sein dürfte.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
2012
2013
Soll
2014
Auffälligkeiten
-1.254
-231
-921
-192
-999
-286
ja
18,0
13,7
18,0
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Stadtstaaten)
4,7
20,0
12,3
4,0
19,2
11,1
4,4
19,0
11,3
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Auffälligkeiten im Zeitraum
29.175
15.019
30.012
15.111
30.978
15.316
ja
ja
ja
2015
Finanzplanung
2016
2017
2018
-868
-386
12,2
-583
-386
8,3
-414
-386
6,1
-214
-386
3,9
8,4
18,4
12,3
8,4
17,9
12,3
8,4
17,5
12,3
8,4
17,0
12,3
31.467
15.516
31.696
15.716
31.761
15.916
31.666
16.116
ja
Auffälligkeiten
ja
nein
ja
ja
ja
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 74 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
26,0%
20,8%
50.000
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Financial & business
services, real estate
45.000
40.000
EUR per inhabitant
3,5% 0,0%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Manufacturing (excl.
construction)
Public services, education,
health care & private
households
Construction
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
23,9%
25,8%
35.000
0
Agriculture, forestry &
fishing
2010
2011
GDP
2012
Debt
2013
2014
GDP (avg. of city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 30,2 Mrd. (EUR +0,8 Mrd.; 16.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 45.994 (EUR +1.242; 2.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
0,7% (-0,8%; 15.)
Exportquote (2013; Rang*)
57,3% (50,0%; 1.)
Importquote (2013; Rang*)
44,6% (46,3%; 2.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
10,9% (11,1%; 14.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Seit Jahren ist die Bremer Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl überdurchschnittlich hoch, lediglich in Hamburg waren 2014 erneut höhere Werte erkennbar. Nach einem Rückgang der realen Wirtschaftsleistung in 2013 (-0,8% vs.
2012) stieg das preisbereinigte BIP zuletzt um 0,7%, was dem zweitniedrigsten
realen Wachstum im Ländervergleich entspricht. Erneut wies Bremens Wirtschaft
damit unterdurchschnittliche Wachstumsraten auf. Trotz positiver Tendenz ist die
Arbeitslosenquote noch immer klar über dem Bundesschnitt (2014: 6,7%), konnte
seit 2005 (16,8%) jedoch deutlich auf 10,9% reduziert werden. Die Wirtschaft ist
breit diversifiziert, wobei lediglich in Hamburg der Bruttowertschöpfungsanteil des
Sektors Handel, Gastgewerbe und Verkehr mit 26% in 2013 höher war (Bund:
18,4%). Traditionell von hoher Bedeutung ist der Außenhandel für das Bundesland.
Gemessen am BIP 2014 war die Güterexportquote im vergangenen Jahr mit 57,3%
die höchste im Ländervergleich. Insgesamt wurde ein Außenhandelsüberschuss
i.H.v. EUR 3,8 Mrd. (Vj.: EUR 1,1 Mrd.) erzielt. Bedeutende Exportgüter waren
Kraftwagen, Kraftwagenteile und sonstige Fahrzeuge, auf die rund 64,1% der Ausfuhren entfielen – Spitzenwert im Ländervergleich. Wichtigste Handelspartner waren Frankreich und die USA. Insgesamt 57,4% der exportierten Güter waren für EUStaaten bestimmt. Rund 15,2% gingen nach Nordamerika – Höchstwert im Ländervergleich nach Brandenburg. Die demographische Entwicklung dürfte in den nächsten Jahren im Ländervergleich durchschnittliche Herausforderungen bergen. So ist
zwar der Anteil Über-45-Jähriger leicht unterdurchschnittlich (49,5%; Bund: 51,0%),
jedoch ist dies auch beim Anteil Unter-15-Jähriger (12,3%; Bund: 13,1%) der Fall.
Wir beurteilen das Land Bremen als interessante Diversifikationsoption innerhalb
eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken bewerten wir die Haushaltsentwicklung,
die insbesondere seit der Überwachung durch den Stabilitätsrat durch signifikante
Konsolidierungserfolge begleitet wurde. Ferner beurteilen wir die Bremer Wirtschaft
mit ihrem starken Außenhandel als positiv. Auch die Bedeutung des Bremer Hafens
als zweitgrößter seiner Art in Deutschland beziehen wir hier mit ein. Schwächen
sind u.E. jedoch weiterhin die Kreditkennzahlen des Stadtstaates. Bei der Schuldentragfähigkeit und der Zinsdeckung weist Bremen mit die niedrigsten Werte auf,
was auch die Flexibilität des Haushalts nachhaltig belastet. Ferner sehen wir die
weiterhin hohen Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl negativ.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Starker Außenhandel
–
–
Relativ niedrige Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung
Weiterhin hohe Ausgaben in Relation zur
Einwohnerzahl
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 75 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Hamburg
Mit 1,7 Millionen Einwohnern ist die Freie und Hansestadt Hamburg hinter Berlin die
zweitgrößte Stadt Deutschlands. Bei einer Fläche von 755 km² und damit 2.297
Einwohner je km² ist ebenfalls lediglich Berlin im Ländervergleich dichter besiedelt.
Traditionell auf seine politische Unabhängigkeit bedacht verdankt das Bundesland
seinem Hafen seine wirtschaftliche Bedeutung, der zu den größten seiner Art gehört. Nur im Hafen von Rotterdam wurden 2013 in Europa mehr Container umgeschlagen als in Hamburg. Dementsprechend hoch ist die Bedeutung der Wirtschaftszweige Logistik, Hafen und maritime Wirtschaft. Direkt und indirekt vom
Hafen abhängig sind rund 133.000 Arbeitsplätze. Als Handels-, Verkehrs- und
Dienstleistungszentrum zählt Hamburg bundesweit zu den wichtigsten Ballungsräumen und verfügt über exzellente Verkehrsanbindungen. Daneben ist in keinem
anderen Bundesland der Anteil 25- bis 45-Jähriger an der Gesamtbevölkerung
höher, während der Anteil von Einwohnern, die über 45 Jahre alt sind, in keinem
anderen Bundesland geringer ist. Für das Land Hamburg ergeben sich dadurch
vergleichsweise positivere Aussichten für die demographische Entwicklung. 2014
realisierte die Hamburger Wirtschaft ein BIP von EUR 103,1 Mrd. (3,6% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung). In keinem anderen Bundesland wird seit Jahren
ein höheres BIP pro Einwohner erzielt als in Hamburg (2014: EUR 59.063; Bund:
EUR 35.952). Preisbereinigt legte das BIP 2014 um 1,6% Y/Y zu (Bund: 1,6% Y/Y),
nachdem zuvor ein Wachstum von 0,2% Y/Y (Bund: 0,1% Y/Y) erzielt worden war.
2014 wurde erstmals seit 2008 ein Kassenüberschuss von EUR 424 Mio. nach
einem Fehlbetrag von EUR 596 Mio. im Vorjahr erzielt. Nachdem der Stadtstaat
2013 erstmals seit 1994 auf die Nehmerseite im Länderfinanzausgleich gewechselt
war, gehörte Hamburg 2014 erneut zu den vier Zahlern in dieser Ebene des bundesstaatlichen Finanzausgleichs.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.hamburg.de/fb
Einwohnerzahl (2013)
1.746.342
Landeshauptstadt
Reg. Bürgermeister
Olaf Scholz
Regierende Partei
SPD/Grüne
Nächste Wahl
Frühjahr 2020
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Hamburg (EUR Mio.)
Schuldenstand
2.000
EUR 23,2 Mrd.
1.800
Davon Anleihen*
1.600
EUR 12,8 Mrd.
1.400
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 10,7 Mrd.
Bloomberg-Ticker
HAMBRG
1.200
1.000
800
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
600
400
200
0
EUR other
EUR floating
EUR fixed
2015
0
50
100
2016
0
750
50
2017
0
50
700
2018
51
550
1.290
2019
0
130
1.250
2020
0
350
500
2021
0
0
800
2022
0
0
1.400
2023
0
50
125
2024
0
0
550
2025
0
0
500
>2025
0
0
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA
stab
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
Seit 2013 verfügt das Land Hamburg wieder über ein Rating von Fitch. Die Ratingagentur setzt die Bonitätsnote des Stadtstaates dabei mit dem Rating des Bundes
gleich, womit Hamburg ein AAA bei stabilem Ausblick aufweist. Fitch argumentiert
dabei mit dem System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der
Bundestreue. Durch diesen Mechanismus sieht die Ratingagentur keinen deutlichen Bonitätsunterschied zwischen Land und Bund, der zu einer RatingDifferenzierung führen könnte. Bis 15. Dezember 2010 verfügte das Land bereits
über ein AAA-Rating von Fitch.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 76 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
-40
0
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
HAMBRG
HAMBRG
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
HAMBRG
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
HAMBRG
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
25
Asset swap spread / discount margin at issue
20
-
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
15
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Pick-Up zu Swaps*
10
5
0
-5
-21 bis -14bp
-10
Pick-Up zu Bunds*
-15
9 bis 17bp
-20
HAMBRG 0 3/8 04/01/25 (Fixed; 2015)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
HAMBRG 1 06/18/21 (Fixed; 2014)
HAMBRG 1 7/8 02/27/24 (Fixed; 2014)
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
4.500
120
4.000
3.500
100
80
2.500
EURm
EURm
3.000
2.000
60
1.500
1.000
40
500
-
Other
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
100
1.606
1.550
1.172
317
2.787
453
623
2.270
150
15
3.075
4
1.305
2.793
150
115
2.906
Q1
2015
20
0
10
913
Mai
Jun
Jul
Aug Sep Okt Nov Dez
EUR fixed
EUR floating
Jan
Feb
Mrz
Apr
Quelle: Land Hamburg, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks,
Gemeinschaft deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 3,6 Mrd. (EUR 3,2 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,9 Mrd.
In den letzten Jahren trat das Land Hamburg mit einem schwankenden FundingBedarf am Kreditmarkt auf. 2014 sank das Refinanzierungsvolumen auf 3,2 Mrd.,
wodurch das Land die Bruttokreditermächtigung von EUR 3,4 Mrd. nicht vollständig
ausnutzte. Wertpapiere in Form eigener Emissionen oder durch Beteiligung an
Transaktionen der Gemeinschaft deutscher Länder stellen die mit Abstand wichtigsten Funding-Instrumente dar, wobei auf Schuldscheindarlehen (SSD) mittlerweile
nur noch ein marginaler Beitrag entfällt. Für 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung von EUR 3,6 Mrd. Wird sie vollständig genutzt, würde sich die Nettoneuverschuldung auf EUR 0,2 Mrd. belaufen. In Q1 2015 sammelte das Land bereits EUR
0,9 Mrd. am Kapitalmarkt ein, was 25,6% der Bruttokreditermächtigung entspricht.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
8.000
8.000
7.000
7.000
6.000
6.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
5.000
4.000
3.000
5.000
4.000
3.000
2.000
2.000
1.000
1.000
0
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(city states)
2010
5.721
4.581
-505
2011
6.463
5.057
-231
2012
6.451
5.137
-326
2013
6.424
5.190
-341
2014
7.042
5.663
243
5.720
6.294
6.574
6.580
6.996
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Capital expenditure
Interest expense
Equalisation mechanism (net)
Ø of operating expenses
(city states)
2010
6.226
1.960
672
508
160
2011
6.694
2.057
684
512
194
2012
6.777
2.111
537
477
156
2013
6.765
2.161
494
437
92
2014
6.799
2.197
514
392
176
6.325
6.665
6.648
6.683
6.855
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Erstmals seit 2008 erzielte der Hamburger Haushalt im vergangenen Jahr einen
Saldo (vs. 2013; Rang*)
Kassenüberschuss i.H.v. EUR 0,4 Mrd., wodurch sich der Saldo um EUR 1,0 Mrd.
EUR 424,2 Mio. (EUR +1,0 Mrd.; 5.)
gegenüber 2013 verbesserte und was in Relation zur Einwohnerzahl den zweitbesSaldo / BIP (2013; Rang*)
ten Wert darstellte. Kein anderes Bundesland wies eine stärkere absolute Sal0,4% (-0,6%; 5.)
doverbesserung auf als Hamburg. Maßgeblich für diese Entwicklung waren insbeSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
sondere die Steuereinnahmen, die mit 9,1% vs. 2013 lediglich in Berlin stärker
EUR 243 (EUR -343; 2.)
wuchsen. Weiterhin sind die Steuereinnahmen in Relation zur Einwohnerzahl damit
Steuereinnahmen (vs. 2013)
die höchsten im Ländervergleich. Insgesamt wuchsen die Einnahmen um 9,6% vs.
EUR 9,9 Mrd. (EUR +0,8 Mrd.)
2013, während das Ausgabenwachstum mit 0,5% nur in drei anderen Ländern geSteuern je Einwohner (2013; Rang*) ringer ausfiel. Die Personalausgaben stiegen um 1,7%, sodass sie nahezu ein DritEUR 5.663 (EUR 5.226; 1.)
tel des Haushaltsvolumens vereinnahmten. Die Investitionsausgaben wurden um
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
4,1% erhöht, waren in Relation zum Haushaltsvolumen jedoch lediglich in Berlin,
14,4x (11,9x; 5.)
Niedersachsen und Schleswig-Holstein geringer. Nachdem der Stadtstaat 2013
Einnahmen-Zins-Deckung
kurzzeitig auf die Nehmerseite im Länderfinanzausgleich (LFA) gewechselt war,
(2013; Rang*)
gehörte Hamburg 2014 erneut zu den Gebern, wobei die Nettoaufwendungen von
17,9x (14,7x;7.)
EUR 0,3 Mrd. für den bundesstaatlichen Finanzausgleich deutlich geringer ausfieSchuldenstand (vs. 2013; Rang*)
len als bei den anderen drei Geberländern im LFA. Die Zinsausgaben sanken unEUR 23,2 Mrd. (EUR +0,0 Mrd.; 8.)
terdessen um 10,3% gegenüber 2013, was zu einer weiteren Verbesserung der
Schulden / BIP (2013; Rang*)
Zinsdeckung führte. Nur in vier anderen Ländern war die Steuer-Zins-Deckung
22,5% (23,3%; 6.)
zuletzt höher als in der Hansestadt. Auch die Schuldentragfähigkeit verbesserte
Schulden / Einnahmen
(2013; Rang*)
sich, nachdem 2013 kurzzeitig eine Verschlechterung zu beobachten war. Trotz des
1,9x (2,1x; 8.)
Überschusses wurden die Schulden netto nicht zurückgeführt, jedoch lässt die Fi* Rang des Landes unter den Ländern bei der
nanzplanung eine Nettotilgung erstmals für 2018 erwarten. Als Eventualverbindlichjeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
keit besteht die Beteiligung am HSH Finanzfonds, an dem die Länder Hamburg und
Schleswig-Holstein hälftig beteiligt sind und über den eine Garantie für die HSH
Nordbank besteht. Diese ist auf bis zu EUR 10 Mrd. limitiert, wobei eine Ziehung
der Garantie erst bei Überschreiten der von der HSH Nordbank selbst zu tragenden
Erstverlusttranche von EUR 3,2 Mrd. möglich ist.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Auffälligkeiten im Zeitraum
-231
2,0
2013
178
-192
-4,3
Soll
2014
-147
-286
2,0
4,7
8,8
12,3
4,0
8,1
11,1
4,4
9,8
11,3
14.346
15.019
14.308
15.111
14.480
15.316
2012
-269
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
-106
Finanzplanung
2016
2017
-58
11
2018
101
-386
1,8
-386
1,0
-386
0,0
-386
-1,3
8,4
7,6
12,3
8,4
7,8
12,3
8,4
7,7
12,3
8,4
7,5
12,3
14.613
15.516
14.677
15.716
14.668
15.916
14.558
16.116
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
2,6% 0,1%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
70.000
Financial & business
services, real estate
13,9%
60.000
18,5%
EUR per inhabitant
35,6%
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Public services, education,
health care & private
households
Manufacturing (excl.
construction)
Construction
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
29,3%
Agriculture, forestry &
fishing
2010
2011
GDP
2012
Debt
2013
2014
GDP (avg. of city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länd er,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 103,1 Mrd. (EUR +3,7 Mrd.; 9.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 59.063 (EUR +2.105; 1.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,6% (0,2%; 6.)
Exportquote (2013; Rang*)
49,6% (49,5%; 2.)
Importquote (2013; Rang*)
68,6% (69,2%; 1.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
7,6% (7,4%; 8.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Seit Jahren weist der Stadtstaat Hamburg die größte Wirtschaftsleistung je Einwohner auf. Mit einem Anstieg um EUR 2.105 auf EUR 59.063 (Bund: EUR 35.952;
EUR +803) entfernte sich die Wirtschaftsleistung in Relation zur Bevölkerungszahl
dabei weiter vom Bundesschnitt. Nach jahrelang unterdurchschnittlichen Werten ist
die Arbeitslosenquote seit 2006 über den Bundeswerten. Nach einer Quote von
11,3% in 2005 besserte sich der Arbeitsmarkt parallel zur Situation im gesamten
Bundesgebiet, jedoch stieg die Arbeitslosenquote 2014 in Hamburg auf 7,6% nach
7,4% in 2013. Damit war Hamburg das einzige Bundesland, in dem 2014 ein Anstieg der Quote zu beobachten war. Die Wirtschaft ist wesentlich durch den Dienstleistungssektor und den größten deutschen Seehafen charakterisiert. Der Hafen,
dessen Containerumschlag 2013 in Europa nur von Rotterdam übertroffen wurde,
bewirkt zudem eine hohe Exportorientierung. Gemessen am BIP 2014 belief sich
die Güterausfuhrquote auf 49,6% – zweithöchster Wert im Ländervergleich. Mit
68,6% war die Importquote in keinem Bundesland höher. Insgesamt lag 2014 ein
Außenhandelsdefizit i.H.v. EUR 19,6 Mrd. (Vj.: Defizit i.H.v. EUR 19,5 Mrd.) vor.
Fahrzeuge prägten dabei die Güterexporte: 55,7% der Ausfuhren gingen auf Kraftwagen, Kraftwagenteile und sonstige Fahrzeuge zurück. Wichtigste Handelspartner
waren Frankreich und Großbritannien. Rund 58,5% der Exporte gingen an EUStaaten. Die demographische Entwicklung dürfte für Hamburg geringere Herausforderungen als für andere Bundesländer bedeuten. Mit 30,8% ist der Bevölkerungsanteil 25- bis 45-Jähriger so hoch wie in keinem anderen Bundesland (Bund:
25,1%), während der Anteil Über-45-Jähriger mit 45,4% (Bund: 51,0%) der niedrigste im gesamten Bundesgebiet ist.
Wir beurteilen das Land Hamburg als interessante Diversifikationsoption innerhalb
eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken sehen wir die hohen Steuereinnahmen
und die starke Wirtschaftsleistung, die in Relation zur Einwohnerzahl unter den
deutschen Ländern unerreicht bleibt. Auch den starken Außenhandel bewerten wir
positiv, wobei wir hier auch die Bedeutung des Hamburger Hafens als zweitgrößten
seiner Art innerhalb der EU einbeziehen. Zudem sind die Aussichten für die demographische Entwicklung u.E. eine relative Stärke. Schwächen sehen wir demgegenüber bei der relativ hohen Verschuldung in Relation zur Einwohnerzahl. Ferner
sehen wir die Eventualverbindlichkeiten als Schwäche, die aus der HSH Nordbank
resultieren.
Stärken
Schwächen
+ Starke Steuereinnahmen und Wirtschaftskraft in
–
Relation zur Einwohnerzahl
+ Starker Außenhandel
+ Voraussichtlich geringere Belastungen durch
–
Relativ hohe Verschuldung in Relation zur
Einwohnerzahl
Eventualverbindlichkeiten resultierend aus der
HSH Nordbank
demographischen Wandel als in anderen Ländern
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Hessen
Das Bundesland Hessen ist mit insgesamt rund 6 Mio. Einwohnern eines der bevölkerungsreichsten Länder der Bundesrepublik. Bei einer Fläche von 21.115 km²
weisen lediglich drei andere Flächenländer eine höhere Bevölkerungsdichte auf.
Die hessische Wirtschaft ist dabei stark diversifiziert. Das produzierende Gewerbe
(ohne Baugewerbe), die Sektoren Handel, Gastgewerbe und Verkehr sowie der
Bereich öffentlicher und privater Dienstleister erzielen jeweils eine ähnlich hohe
Bruttowertschöpfung. Während in Nordhessen dabei Chemie, Metallverarbeitung
und Automobilindustrie überwiegen, begünstigt der Frankfurter Airport als einer der
wichtigsten europäischen Flughäfen in Verbindung mit der stark ausgeprägten Verkehrsinfrastruktur insbesondere Handelsunternehmen. Dominiert wird die Wirtschaft
indes vom Sektor Finanzierung, Vermietung und Unternehmensdienstleistungen. In
keinem anderen Flächenland liefert dieser Bereich einen größeren Beitrag zur Gesamtbruttowertschöpfung. 2014 erzielte die hessische Wirtschaft ein BIP von EUR
250,5 Mrd. (8,6% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung). In keinem anderen
Flächenland war das BIP je Einwohner 2014 höher. Preisbereinigt legte die Wirtschaftsaktivität damit im Vergleich zu 2013 um 1,4% Y/Y zu (Bund: 1,6% Y/Y),
nachdem das BIP zuvor real um 0,7% Y/Y (Bund: 0,1% Y/Y) gewachsen war. Trotz
der positiven konjunkturellen Entwicklung der Vorjahre wurde das Haushaltsjahr
gemessen an der Kassenlage zum 31.12.2014 mit einem Defizit von EUR 0,7 Mrd.
(Vj.: EUR 0,5 Mrd.) beendet. Lediglich das Land NRW wies zum Stichtag ein größeres Defizit auf. Neben Baden-Württemberg ist Hessen das einzige Land, das seit
Bestehen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs auf der Geberseite ist.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.hmdf.hessen.de
Einwohnerzahl (2013)
6.045.425
Landeshauptstadt
Wiesbaden
Reg. Ministerpräsident
Volker Bouffier
Regierende Koalition
CDU/Grüne
Nächste Wahl
Herbst 2018
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Hessen (EUR Mio.)
Schuldenstand
6.000
EUR 41,4 Mrd.
5.000
Davon Anleihen*
EUR 33,1 Mrd.
4.000
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 10,4 Mrd.
Bloomberg-Ticker
HESSEN
3.000
2.000
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
1.000
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 >2025
Foreign currencies 192
144
144
0
0
0
113
0
0
0
0
215
EUR other
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
205
EUR floating
0
2.750 425 1.350 1.150
0
249
25
100
175
250
0
EUR fixed
2.600 2.500 2.890 1.475 250 3.650 3.360 1.650 2.952 2.550 1.730
50
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
AA
stab
S&P
Die Ratingagentur S&P bewertet die Bonität des Landes Hessen mit AA bei stabilem Ausblick. S&P sieht dabei den institutionellen Rahmen, innerhalb dessen das
Land agiert, die hessische Wirtschaft und den Ausblick für die weitere Haushaltsführung positiv. Auch die positive Haushaltsentwicklung merkt die Ratingagentur
an. Negativ beurteilt S&P hingegen die hohe Verschuldung, die sich in Relation zu
den Steuereinnahmen voraussichtlich ab 2016 stabilisieren werde. Moderate Eventualverbindlichkeiten sieht die Ratingagentur zudem durch die Landesbank HessenThüringen (Helaba), für deren bis 2015 auslaufende Anleihen zum Teil noch Gewährträgerhaftungen bestehen. Die relativ hohen impliziten Pensionsverbindlichkeiten bewertet S&P ferner als Schwäche.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
HESSEN
HESSEN
4
5
6
Years to maturity
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
HESSEN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
HESSEN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
20
Asset swap spread / discount margin at issue
15
Basis points
9,6%
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
12
5
0
-5
-10
Pick-Up zu Swaps*
-15
-20 bis -12bp
-20
Pick-Up zu Bunds*
-25
HESSEN 0 1/4 HESSEN 0 1/2 HESSEN 0 3/8 HESSEN 0 3/8 HESSEN 0 7/8 HESSEN 1 3/8 HESSEN 1 1/8 HESSEN 0 1/2
06/10/25 (Fixed; 02/17/25 (Fixed; 03/10/23 (Fixed; 03/10/22 (Fixed; 12/10/24 (Fixed; 06/10/24 (Fixed; 12/10/21 (Fixed; 04/07/17 (Fixed;
2015)
2015)
2015)
2015)
2014)
2014)
2014)
2014)
10 bis 21bp
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
7.000
1.600
6.000
1.400
5.000
1.200
4.000
1.000
EURm
EURm
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
10
3.000
800
600
2.000
400
1.000
200
-
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.371
5.158
1.209
5.155
498
5.723
327
6.209
231
5.015
51
6.325
Q1
2015
60
2.980
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
EUR fixed
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Quelle: Land Hessen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 5,8 Mrd. (EUR 6,4 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 3,0 Mrd.
Nach einem kurzen Rückgang des Emissionsvolumens unterhalb das Niveau von
EUR 6 Mrd. in 2013 stieg das Funding-Volumen 2014 erneut auf EUR 6,4 Mrd.
Lediglich einen marginalen Beitrag zur Refinanzierung lieferten dabei Schuldscheindarlehen (SSD), nachdem 2009 noch mehr als ein Fünftel des Fundings über
dieses Instrument eingeworben wurde. Für 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung i.H.v EUR 6,4 Mrd., deren vollständige Nutzung eine Nettoneuverschuldung
von EUR 0,7 Mrd. bedeuten würde. In Q1 2015 nahm Hessen bereits EUR 3,0 Mrd.
am Primärmarkt auf, was 52,2% der Bruttokreditermächtigung entspricht.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
4.000
4.000
3.500
3.500
EUR per inhabitant
4.500
EUR per inhabitant
3.000
2.500
2.000
1.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
1.000
500
500
0
0
-500
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
3.091
2.453
-319
2011
3.399
2.672
-224
2012
3.404
2.723
-293
2013
3.640
2.902
-84
2014
3.806
3.066
-110
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Equalisation mechanism (net)
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.410
1.298
493
412
346
221
2011
3.623
1.336
557
437
414
226
2012
3.697
1.369
647
355
347
233
2013
3.724
1.383
717
425
323
210
2014
3.917
1.435
762
448
309
197
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 2014 schloss der hessische Haushalt gemäß der Kassenstatistik erneut mit einem
Saldo (vs. 2013; Rang*)
Defizit von EUR 0,7 Mrd. ab, was einer Verschlechterung von rund EUR 0,2 Mrd.
EUR -666,6 Mio.
gegenüber 2013 entspricht. Somit setzte das Land den Trend anhaltender Haus(EUR -158,5 Mio.; 15.)
haltsdefizite fort, der nunmehr seit elf Jahren anhält. In der vergangenen HausSaldo / BIP (2013; Rang*)
haltsperiode erwirtschaftete lediglich NRW ein höheres Defizit. Während das Steu-0,27% (-0,21%; 11.)
ereinnahmewachstum von 5,7% vs. 2013 zu einer überdurchschnittlichen VerbesSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
serung auf der Einnahmenseite um 4,5% führte, stiegen die Ausgaben mit 5,2% nur
EUR -110 (EUR -84; 13.)
in zwei anderen Bundesländern stärker als in Hessen. Treiber dieser Entwicklung
Steuereinnahmen (vs. 2013)
waren insbesondere Zuweisungen an Gemeinden, die um 6,3% gegenüber 2013
EUR 18,5 Mrd. (EUR +1,0 Mrd.)
erhöht wurden und damit seit 2010 so stark stiegen wie in keinem anderen FlächenSteuern je Einwohner (2013; Rang*)
land (+54,0%). 2014 ging fast ein Fünftel der Ausgaben auf diese Position zurück.
EUR 3.066 (EUR 2.916; 5.)
Ebenfalls gestiegen ist die Belastung aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
(+5,4%), wobei speziell im Umsatzsteuerausgleich mehr eingezahlt wurde. Insge15,6x (13,8x; 5.)
samt entfielen rund 11,4% der Ausgaben auf den Finanzausgleich. Unterdessen
Einnahmen-Zins-Deckung
legten die Personalausgaben um 3,8% zu, wodurch sie 36,6% der Gesamtausga(2013; Rang*)
19,3x (17,4x; 6.)
ben repräsentierten. Rückläufig waren hingegen die Investitionsausgaben, die mit
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
4,4% nur in drei anderen Ländern stärker gesenkt wurden. Die Investitionsquote
EUR 41,4 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.; 12.)
belief sich auf unterdurchschnittliche 7,9% (Länderschnitt: 9,7%). Auch der ZinsSchulden / BIP (2013; Rang*)
aufwand ging zurück (-6,0% vs. 2013), was angesichts des Einnahmenwachstums
16,5% (16,6%; 4.)
zu einer überproportionalen Verbesserung der Zinsdeckung führte. Nur vier andere
Schulden / Einnahmen
Bundesländer wiesen 2014 bessere Werte bei der Steuer-Zins-Deckung auf als
(2013; Rang*)
Hessen. Auch die Schuldentragfähigkeit blieb annähernd konstant, da nach einer
1,8x (1,8x; 7.)
Schuldenrückführung in 2013 der Schuldenstand um EUR 1,1 Mrd. anstieg. Gemäß
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert der Finanzplanung soll erstmals 2018 eine planmäßige Nettorückführung der Lanim Ländervergleich entspricht.
desschulden erfolgen.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
2012
-183
-231
2013
-121
-192
Soll
2014
-208
-286
4,5
5,0
3,5
4,7
8,9
4,0
7,7
4,4
7,6
11,4
6.728
8.875
10,4
6.617
8.929
10,6
6.776
9.051
Auffälligkeiten im Zeitraum
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
-108
Finanzplanung
2016
2017
-46
-1
2018
33
-386
2,3
-386
1,7
-386
0,7
-386
-0,3
8,4
7,0
8,4
6,9
8,4
6,9
8,4
6,4
11,6
6.897
9.251
11,6
6.997
9.451
11,6
7.055
9.651
11,6
7.072
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 82 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
3,7% 0,4%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
45.000
Financial & business
services, real estate
35,5%
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Manufacturing (excl.
construction)
Public services, education,
health care & private
households
Construction
35.000
EUR per inhabitant
20,5%
40.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
20,1%
0
19,8%
Agriculture, forestry &
fishing
2010
2011
GDP
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 250,5 Mrd. (EUR +7,8 Mrd.; 5.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 41.435 (EUR +1.297; 3.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,4% (0,7%; 9.)
Exportquote (2013; Rang*)
23,3% (23,8%; 13.)
Importquote (2013; Rang*)
32,2% (33,1%, 6.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
5,7% (5,8%; 4.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Seit jeher ist die Wirtschaftsleistung Hessens in Relation zur Einwohnerzahl überdurchschnittlich hoch. Nachdem das Bundesland besonders stark vom Konjunktureinbruch 2009 betroffen war, erholte sich die Wirtschaft mit relativ durchschnittlichen Wachstumsraten, wobei die Arbeitslosenquote nach kurzem Anstieg weiter
sank. Belief sie sich 2005 noch auf 9,7%, lag sie 2014 bei 5,7%, was dem viertniedrigsten Wert im Ländervergleich entsprach. Stets war die Quote in den letzten Jahren dabei unterhalb des Bundesschnitts. Die Wirtschaft des Landes ist wesentlich
durch den Sektor Finanzierung, Vermietung und Unternehmensdienstleistungen
geprägt, dessen Bruttowertschöpfungsanteil 2013 im Ländervergleich lediglich in
Hamburg größer war. Im verarbeitenden Gewerbe sind besonders die Sektoren
Chemie, Metallverarbeitung und die Automobilindustrie von hervorgehobener Bedeutung. Die Exportquote belief sich 2014 auf 23,3%, wobei ein Außenhandelsdefizit i.H.v. EUR 22,2 Mrd. (Vj.: Defizit i.H.v. EUR 22,6 Mrd.) erzielt wurde. Chemische,
pharmazeutische und ähnliche Erzeugnisse prägten den Warenexport mit einem
Ausfuhranteil von 32,8%, während auch Datenverarbeitungsgeräte, elektronische
und optische Erzeugnisse sowie elektrische Ausrüstungen mit 15,1% bedeutende
Positionen darstellten. Wichtigste Außenhandelspartner waren die USA und Frankreich. Rund 56,8% der Exporte gingen an EU-Mitgliedsstaaten. Die Herausforderungen aus der demographischen Entwicklung sollten für Hessen leicht geringer
ausfallen als für andere Bundesländer. So ist der Anteil Unter-15-Jähriger in der
Bevölkerung mit 13,4% leicht über dem Bundesschnitt (13,1%), während der Bevölkerungsanteil Über-45-Jähriger mit 50,0% (Bund: 51,0%) leicht unterdurchschnittlich ist.
Insgesamt beurteilen wir das Land Hessen als eines der Kerninvestments eines
Bundesländer-Portfolios. Als Stärken des Landes identifizieren wir die starken
Steuereinnahmen und die hohe Wirtschaftskraft, die insbesondere in Relation zur
Einwohnerzahl deutlich wird. Auch die niedrige Arbeitslosenquote ist u.E. eine relative Stärke. Dass in den letzten zehn Jahren der Haushalt jedoch nie mit einem Plus
geschlossen wurde, ist aus unserer Sicht eine deutliche Schwäche. Negativ bewerten wir ferner die weiterhin relativ hohen Ausgaben je Einwohner sowie die hohen
Pensionsverbindlichkeiten, auch wenn uns hierfür kein aktueller Schätzwert vorliegt
(siehe hierzu auch das Kapitel zu den Pensionsverpflichtungen der Länder).
Stärken
Schwächen
+ Starke Steuereinnahmen und Wirtschaftskraft in
–
–
Relation zur Einwohnerzahl
+ Überdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit und
Lange Defizithistorie
Relativ hohe Ausgaben je Einwohner
Zinsdeckung
+ Niedrige Arbeitslosenquote
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 83 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Mecklenburg-Vorpommern
Das Land Mecklenburg-Vorpommern ist mit 1,6 Mio. Einwohnern auf einer Fläche
von 23.194 km² das am dünnsten besiedelte Bundesland. Das Land, das in seinem
jetzigen Umfang seit der Wiedervereinigung besteht, ist insbesondere durch seine
Vielzahl der Inseln (794) sowie die Gesamtlänge von Ostsee-, Bodden- und Binnenküste (1.470 km) charakterisiert. Entsprechend hoch ist die Bedeutung des
Tourismus. Die Tourismusintensität (Übernachtungen je Einwohner) ist in keinem
anderen Bundesland so hoch wie in Mecklenburg-Vorpommern. 17.595 Übernachtungen je 1.000 wurden 2013 registriert, was deutlich über dem Bundesschnitt von
5.114 lag. Hoch ist auch die Bedeutung der Landwirtschaft, die zusammen mit der
Forstwirtschaft und der Fischerei 2013 3,1% der Bruttowertschöpfung des Landes
leistete – Höchstwert im Ländervergleich. Noch immer bedeutend sind die Schifffahrt und damit verbundene Wirtschaftszweige. So gehören nach Angaben unserer
NORD/LB Regionalwirtschaft mehrere Unternehmen dieser Sektoren zu den 100
größten Unternehmen des Landes. 2014 erzielte das Land ein BIP von
EUR 38,5 Mrd. (Vj.: EUR 37,3 Mrd.), was 1,3% der Wirtschaftsleistung des Bundes
entsprach. Preisbereinigt stieg das BIP dabei um 1,6% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y),
nachdem die Wirtschaftsleistung zuvor zwei Jahre in Folge real gesunken war. Zum
vierten Mal in Folge wies der Landeshaushalt zum Jahresende 2014 einen Kassenüberschuss i.H.v. EUR 263 Mio. auf. In Relation zur Einwohnerzahl war der Überschuss damit lediglich in zwei anderen Ländern höher. Seit Bestehen des Landes
war es stets Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.regierung-mv.de
Einwohnerzahl (2013)
1.596.505
Landeshauptstadt
Schwerin
Reg. Ministerpräsident
Erwin Sellering
Regierende Koalition
SPD/CDU
Nächste Wahl
Herbst 2016
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Mecklenburg-Vorpommern (EUR Mio.)
Schuldenstand
800
EUR 9,4 Mrd.
700
Davon Anleihen*
EUR 5,1 Mrd.
600
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 4,6 Mrd.
Bloomberg-Ticker
500
400
MECVOR
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
300
200
100
0
EUR fixed
2015
0
2016
0
2017
100
2018
0
2019
0
2020
25
2021
40
2022
50
2023
756
2024
600
2025
60
>2025
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA*
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
Seit dem 2. Dezember 2010 verfügt das Land Mecklenburg-Vorpommern über kein
Emittentenrating mehr. Zuvor bewertete die Ratingagentur Fitch die Bonität mit
AAA. 2014 emittierte das Land jedoch eine festverzinsliche Benchmark, für die
Fitch ein Anleihe-Rating von AAA vergab. Die Ratingagentur argumentiert dabei mit
dem Prinzip der Bundestreue in Verbindung mit dem bundesstaatlichen Finanzausgleich, in dem Fitch allgemein ein AAA-Risiko sieht.
* Nur MECVOR 1.625 06/18/24 verfügt über ein
Anleihe-Rating von Fitch.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 84 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
MECVOR
3
4
5
6
Years to maturity
Bundesländer
Bunds
7
8
9
Bundesländer
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
MECVOR
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Bunds
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
10
5
0
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Pick-Up zu Swaps*
-17 bis -17bp
-5
-10
Pick-Up zu Bunds*
-15
12 bis 15bp
Asset swap spread / discount margin at issue
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
-20
MECVOR 1 5/8 06/18/24 (Fixed; 2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
1.000
1.400
900
1.200
800
700
1.000
EURm
EURm
1.600
800
600
500
600
400
400
300
200
200
100
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
993
520
704
553
332
655
185
755
212
943
382
618
Q1
2015
313
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR fixed
Quelle: Land Mecklenburg-Vorpommern, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks,
Gemeinschaft deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 1,1 Mrd. (EUR 1,0 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,3 Mrd.
Traditionell weist das Land Mecklenburg-Vorpommern einen relativ geringen Refinanzierungsbedarf auf. Erneut wurde 2014 die bestehende Bruttokreditermächtigung von EUR 1,5 Mrd. mit einem Refinanzierungsvolumen von EUR 1,0 Mrd. nicht
vollständig ausgenutzt, wobei das Emissionsvolumen von Wertpapieren erstmals
seit Jahren rückläufig war. Dementsprechend stabilisierte sich der Funding-Beitrag
von Schuldscheindarlehen (SSD) bei 38,2% (höchster Wert seit 2010), nachdem er
noch im Vorjahr auf ein Tief von 18,3% gesunken war. Seit Jahresbeginn hat das
Land bereits EUR 0,3 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen, was 27,7% der Bruttokreditermächtigung i.H.v. EUR 1,1 Mrd. entspricht. Für 2015 plant das Land erneut
keine Neuverschuldung, eine Nettotilgung würde bei Unterschreitung der Bruttokreditermächtigung erfolgen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
5.000
5.000
4.500
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
1.000
0
500
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
4.094
2.014
1.573
-72
2011
4.526
2.183
1.581
152
2012
4.551
2.378
1.603
100
2013
4.594
2.441
1.551
199
2014
4.631
2.637
1.498
164
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
4.165
1.009
1.057
725
232
2011
4.374
1.058
1.104
802
228
2012
4.452
1.095
1.101
797
229
2013
4.395
1.126
1.172
681
214
2014
4.467
1.163
1.205
681
198
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Zum vierten Mal in Folge erzielte das Land Mecklenburg-Vorpommern zum Ende
Saldo (vs. 2013; Rang*)
des Haushaltsjahrs 2014 einen Kassenüberschuss, womit acht der letzten zehn
EUR 262,6 Mio. (EUR -55,4 Mio.; 7.) Jahre mit einem Plus abgeschlossen wurden (mit Sachsen bester Wert im LänderSaldo / BIP (2013; Rang*)
vergleich). Mit EUR 263 Mio. fiel der Überschuss geringer aus als 2013 (EUR -55
0,68% (0,85%; 2.)
Mio. vs. 2013). Jedoch stiegen die Steuereinnahmen deutlich um 7,7% (drittbester
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
Wert) auf EUR 4,2 Mrd., wodurch die Steuern je Einwohner auf den zehntbesten
EUR 164 (EUR 199; 3.)
Wert im Ländervergleich anstiegen, nachdem sie stets zu den niedrigsten Werten
Steuereinnahmen (vs. 2013)
gehört hatten. Dass die Einnahmen insgesamt dennoch lediglich um 0,8% gegenEUR 4,2 Mrd. (EUR +0,3 Mrd.)
über 2013 anstiegen, war auf einen Rückgang der Einnahmen aus dem FinanzausSteuern je Einwohner (2013; Rang*) gleich zurückzuführen: Knapp EUR 0,1 Mrd. nahm das Land hier infolge der geEUR 2.637 (EUR 2.441; 10.)
planten Absenkung der Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen (SoBEZ)
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
weniger ein. Erneut wies allerdings kein anderes Bundesland höhere Einnahmen je
13,3x (11,4x; 7.)
Einwohner auf als Mecklenburg-Vorpommern. Ausgabenseitig wurde ein Anstieg
Einnahmen-Zins-Deckung
um 1,6% verzeichnet, wodurch das Land erneut die höchsten Ausgaben je Einwoh(2013; Rang*)
ner aller Flächenländer aufwies. Speziell höhere Personalausgaben (+3,3% vs.
23,4x (21,4x; 5.)
2013) und Zuweisungen an Gemeinden (+2,8%) erwiesen sich als Treiber des
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
Ausgabenwachstums. Während auf erstere Position damit insgesamt 26,0% des
EUR 9,4 Mrd. (EUR -0,1 Mrd.; 2.)
Haushalts entfielen, stellten Zuweisungen an Gemeinden mit 27,0% erneut den
Schulden / BIP (2013; Rang*)
wichtigsten Posten dar. Die Investitionsausgaben blieben stabil bei EUR 1,1 Mrd.,
24,4% (25,4%; 8.)
womit Mecklenburg-Vorpommern mit 15,2% die zweithöchste Investitionsquote aller
Schulden / Einnahmen
(2013; Rang*)
Länder aufwies. Dass die Zinsausgaben weiter sanken (4,4% des Haushalts), führ1,3x (1,3x; 4.)
te zu einer weiteren deutlichen Verbesserung der Zinsdeckung. Insgesamt wurde
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
die Verschuldung erneut um EUR 0,1 Mrd. auf EUR 9,4 Mrd. reduziert, womit seit
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
2006 jedes Jahr netto Schulden getilgt wurden.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Soll
2012
168
-231
2012
247
-192
2014
10
-286
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
-1,2
-1,2
-0,6
4,7
8,0
4,0
7,2
4,4
7,2
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
11,4
5.976
10,4
5.937
10,6
5.937
8.875
8.929
9.051
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Auffälligkeiten im Zeitraum
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Finanzplanung
2015
13
2016
-2
2017
11
2018
11
-386
-0,7
-386
-0,7
-386
-0,8
-386
-0,6
8,4
7,0
8,4
7,0
8,4
7,0
8,4
7,1
11,6
5.937
11,6
5.937
11,6
5.937
11,6
5.937
9.251
9.451
9.651
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
Demographische Entwicklung als Herausforderung
Anhand der Indikatoren des Stabilitätsrats ergeben sich keinerlei Schwellenwertverletzungen, wobei große Abstände zu den zulässigen Grenzwerten vorliegen. Der
Effekt der demographischen Entwicklung ist indes eine große Herausforderung:
Trotz geplanter Nettotilgungen dürfte sich der Schuldenstand je Einwohner im Zeitraum der Finanzplanung nicht reduzieren.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 86 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
3,1%
13,8%
34,2%
40.000
Public services, education,
health care & private
households
Financial & business
services, real estate
35.000
EUR per inhabitant
6,5%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Manufacturing (excl.
construction)
Construction
18,4%
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
24,0%
Agriculture, forestry &
fishing
2010
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 38,5 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.; 14.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 24.101 (EUR +729; 16.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,6% (-0,6%; 8.)
Exportquote (2013; Rang*)
18,8% (18,9%; 15.)
Importquote (2013; Rang*)
13,6% (11,8%; 15.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
11,2% (11,7%; 16.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl ist in MecklenburgVorpommern noch immer deutlich niedriger als im Länderschnitt. Analog zu den
vergangenen Jahren wies Mecklenburg-Vorpommern 2014 erneut das niedrigste
BIP je Einwohner im Ländervergleich aus. Positiv ist die Entwicklung der Arbeitslosenquote. Nachdem sie 2004 zeitweise noch bei 20,4% lag, sank sie 2014 auf
11,2% (2013: 11,7%), was jedoch weiterhin dem höchsten Wert im Ländervergleich
entspricht. Nur Berlin weist eine ähnlich hohe Arbeitslosigkeit auf. In keinem anderen Bundesland ist der Anteil öffentlicher und privater Dienstleister (z.B. öffentliche
Verwaltung, Bildungs- und Gesundheitswesen) an der Bruttowertschöpfung höher.
2013 belief er sich auf 34,2%. Nicht zuletzt deshalb fällt das preisbereinigte BIPWachstum in der Regel schwankungsarm aus. Der Tourismus ist von hervorgehobener Bedeutung für die Wirtschaft des Landes. In keinem anderen Bundesland
werden in der Regel so viele Übernachtungen in Relation zur Einwohnerzahl vermeldet. Mit 17.595 Übernachtungen je 1.000 Einwohner wurde 2013 gar ein neuer
Höchststand seit 2009 erreicht. Relativ gering ist demgegenüber die Bedeutung des
Außenhandels: In Relation zum BIP betrug die Güterexportquote 2014 18,8%. Insbesondere Erzeugnisse der Landwirtschaft sowie Nahrungs- und Futtermittel, jedoch auch Maschinen prägen den außerdeutschen Güterhandel. Wichtigste Handelspartner waren Polen und der Iran. 51,6% der Waren gingen 2013 an EUMitgliedsstaaten, 21,5% waren für Asien bestimmt. 2014 belief sich der Außenhandelsüberschuss auf EUR 2,0 Mrd. nach EUR 2,3 Mrd. im Vorjahr. Stärker als in den
meisten Ländern dürfte sich die demographische Entwicklung in den nächsten Jahren in Mecklenburg-Vorpommern auswirken: Nahezu ein Drittel der Einwohner ist
zwischen 45 und 65 Jahren alt – nur in Brandenburg ist der Anteil dieser Bevölkerungsgruppe größer.
Wir beurteilen Mecklenburg-Vorpommern als interessante Diversifikationsoption
innerhalb des deutschen Ländersegments. Als Stärken bewerten wir die starke
Historie der Haushaltsentwicklung, bei der in den letzten zehn Jahren acht Mal ein
Überschuss generiert werden konnte. Auch die starke Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung sehen wir positiv. Schwächen sind u.E. demgegenüber die weiterhin
hohen Ausgaben je Einwohner sowie die hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen
Finanzausgleich. Die relativ geringe Wirtschaftskraft sowie die demographische
Entwicklung, in der wir einen Risikofaktor sehen, beurteilen wir ferner negativ.
Stärken
Schwächen
+ Starke Historie der Haushaltsentwicklung
+ Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung
–
–
–
–
Hohe Ausgaben je Einwohner
Hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen
Finanzausgleich
Relativ geringe Wirtschaftskraft
Risikofaktor demographische Entwicklung
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 87 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Niedersachsen
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.mf.niedersachsen.de
Einwohnerzahl (2013)
7.790.559
Landeshauptstadt
Hannover
Reg. Ministerpräsident
Stephan Weil
Regierende Koalition
SPD/Grüne
Nächste Wahl
Winter 2018
Rahmendaten
Im Jahr 1946 aus den Regionen Hannover, Oldenburg, Braunschweig und
Schaumburg-Lippe hervorgegangen ist das Land Niedersachsen mit rund 47.614
km² das zweitgrößte Bundesland Deutschlands. Mit 7,8 Mio. Einwohnern sind nur
drei Länder bevölkerungsreicher. In keinem anderen Bundesland ist der Anteil
Sechs- bis Fünfzehnjähriger an der Bevölkerung dabei höher, was angesichts der
allgemeinen bundesdeutschen demographischen Entwicklung als relativ vorteilhaft
zu werten ist. Geprägt wird die Wirtschaft nach Analysen unserer NORD/LB Regionalwirtschaft vor allem von der Automobilindustrie inklusive der Zulieferer, die sich
regional auf Hannover, Braunschweig, Wolfsburg, Salzgitter und Emden verteilen.
Mehr als ein Viertel der Bruttowertschöpfung des Landes entfällt auf das produzierende Gewerbe. Nur in fünf anderen Bundesländern kommt diesem Wirtschaftszweig damit eine höhere Bedeutung zu. Vorteilhaft ist dabei auch die Infrastruktur
des Landes, die stark ausgeprägt ist: Niedersachsens Bahnstreckennetz ist das
längste aller Bundesländer. Traditionell ist auch die Landwirtschaft ein wichtiger
Sektor der niedersächsischen Wirtschaft. Lediglich in Bayern ist die Bruttowertschöpfung der Land- und Forstwirtschaft sowie der Fischerei absolut höher. Zudem
gehört das Land zu den führenden Bundesländern in Bezug auf die Nutzung Erneuerbarer Energien. Lediglich vier andere Länder erzielten 2014 ein höheres BIP.
Mit EUR 253,6 Mrd. trug Niedersachsen 8,7% zur bundesdeutschen Wirtschaftsleistung bei. Das preisbereinigte Wachstum belief sich dabei auf 1,3% Y/Y (Bund:
1,6% Y/Y) nach 0,4% Y/Y im Vorjahr (Bund: 0,1% Y/Y). Zum dritten Mal in Folge
reduzierte das Land unterdessen sein Defizit: Per Ende 2014 belief sich das Kassenminus auf EUR 205 Mio. nach EUR 381 Mio. im Vorjahr.
Ausstehende Anleihen des Landes Niedersachsen (EUR Mio.)
Schuldenstand
6.000
EUR 57,8 Mrd.
Davon Anleihen*
5.000
EUR 35,3 Mrd.
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 21,0 Mrd.
Bloomberg-Ticker
4.000
3.000
NIESA
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
2.000
1.000
0
2015
EUR floating 975
EUR fixed
1.900
2016
3.435
2.100
2017
3.350
2.400
2018
1.050
2.785
2019
1.625
2.870
2020
2.150
1.200
2021
1.000
2.500
2022
300
1.000
2023
50
1.100
2024
625
1.550
2025
500
750
>2025
50
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA
stab
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
Seit dem 30. August 2012 werden Anleihen des Landes Niedersachsen von Fitch
mit einem AAA-Rating bei stabilem Ausblick bewertet. Die Ratingagentur begründet
dies mit dem Prinzip der Bundestreue in Verbindung mit dem bundesstaatlichen
Finanzausgleich. So sei diesem System allgemein ein AAA-Rating inhärent, sodass
Ratingänderungen bei einer Reform dieses Mechanismus erfolgen könnten. Auch
ein Downgrade der Bundesrepublik würde eine Herabstufung der Bonitätsnote für
das Land Niedersachsen bewirken.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 88 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
-40
0
0
1
NIESA
2
3
4
5
6
Years to maturity
Bundesländer
Bunds
NIESA
7
8
Bundesländer
9
10
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
NIESA
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
NIESA
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
30
8,8%
20
11
Pick-Up zu Swaps*
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
10
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Asset swap spread / discount margin at issue
0
-10
-20
-20 bis -14bp
-30
Pick-Up zu Bunds*
NIESA 0
NIESA 0
NIESA 0 5/8
NIESA 0
NIESA 0
NIESA 1
NIESA 2 1/8
04/28/25
08/02/16 (Fixed; 01/20/25 (Fixed;
10/21/24
03/10/17
08/18/22 (Fixed; 01/16/24 (Fixed;
(Floating; 2015)
2015)
2015)
(Floating; 2014) (Floating; 2014)
2014)
2014)
10 bis 20bp
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
10.000
2.000
9.000
1.800
8.000
1.600
1.400
6.000
EURm
EURm
7.000
5.000
4.000
1.200
1.000
3.000
800
2.000
600
1.000
400
Other
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.676
5.785
200
1.904
7.115
837
7.170
414
4.820
562
7.050
1.377
7.075
Q1
2015
239
1.500
200
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
EUR fixed
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Quelle: Land Niedersachsen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 7,8 Mrd. (EUR 8,5 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 1,7 Mrd.
2014 legte das Emissionsvolumen des Landes erneut gegenüber dem Vorjahr zu.
Insgesamt wurde die Bruttokreditermächtigung von EUR 8,5 Mrd. dabei vollständig
ausgenutzt. Nach Jahren rückläufiger Refinanzierungsbeiträge griff das Land 2014
stärker auf Schuldscheindarlehen (SSD) zurück, sodass sich der Funding-Beitrag
dieses Instruments zuletzt auf 16,3% nach 7,4% im Vorjahr stabilisierte. Das Emissionsvolumen von Anleihen blieb demgegenüber nahezu unverändert. Für das
Haushaltsjahr 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung i.H.v. EUR 7,8 Mrd., die
bei vollständiger Nutzung einer Nettoneuverschuldung von EUR 0,6 Mrd. entsprechen würde. In Q1 2015 hat das Land bereits EUR 1,7 Mrd. aufgenommen, was
22,4% des Planwerts für 2015 entspricht. .
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 89 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
4.500
4.000
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0
500
-500
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
0
2010
2.861
2.098
82
-237
2011
3.048
2.201
122
-301
2012
3.308
2.429
49
-106
2013
3.383
2.557
62
-49
2014
3.484
2.584
101
-26
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.098
1.188
686
274
236
2011
3.349
1.243
797
317
249
2012
3.413
1.276
840
284
242
2013
3.431
1.328
899
215
214
2014
3.510
1.367
922
214
195
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 2014 wurde zum dritten Mal in Folge das Haushaltsdefizit reduziert. Mit EUR 205
Saldo (vs. 2013; Rang*)
Mio. fiel es deutlich geringer aus als im Vorjahr (EUR 381 Mio.), womit NiedersachEUR -205,3 Mio.
sen jedoch weiterhin eines von sechs Ländern ist, das in den letzten zehn Jahren
(EUR +176,0 Mio.; 10.)
nie einen Überschuss erzielte. Die Verbesserung des Saldos wurde maßgeblich
Saldo / BIP (2013; Rang*)
durch ein starkes Einnahmenwachstum (+3,0% vs. 2013) bewirkt, wobei Steuerein-0,08% (-0,15%; 10.)
nahmen dabei jedoch relativ gering anstiegen (+1,1% vs. 2013; drittschlechtester
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
Wert im Ländervergleich). Wachstumstreiber auf der Einnahmenseite war der FiEUR -26 (EUR -49; 10.)
nanzausgleich, aus dem EUR 0,5 Mrd. mehr nach Niedersachsen flossen als 2013
Steuereinnahmen (vs. 2013)
(3,4% des Haushalts). Demgegenüber stiegen die Gesamtausgaben um 2,3%,
EUR 20,1 Mrd. (EUR +0,2 Mrd.)
wobei lediglich Schleswig-Holstein geringere Pro-Kopf-Ausgaben auswies als NieSteuern je Einwohner (2013; Rang*)
dersachsen. Personalausgaben wuchsen um 2,9%, womit sie 38,9% des Haushalts
EUR 2.584 (EUR 2.557; 11.)
vereinnahmten. Lediglich in Bayern stiegen die Personalausgaben dabei in den
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
letzten fünf Jahren stärker als in Niedersachsen. Zuweisungen an Gemeinden
13,2x (12,0x; 8.)
wuchsen um 2,5%, wodurch insgesamt 26,3% des Haushalts für diese Position
Einnahmen-Zins-Deckung
aufgewendet wurden. Demgegenüber verringerten sich die Investitionsausgaben
(2013; Rang*)
17,8x (15,8x; 8.)
auf den niedrigsten Wert seit 2006 (2014: EUR 1,7 Mrd.), womit 2014 lediglich BerSchuldenstand (vs. 2013; Rang*)
lin eine niedrigere Investitionsquote (6,1% des Haushalts) aufwies. Die ZinsausgaEUR 57,8 Mrd. (EUR +0,7 Mrd.; 3.)
ben waren weiter rückläufig (-8,6% vs. 2013), sodass sich die Zinsdeckung weiter
Schulden / BIP (2013; Rang*)
verbesserte. Dennoch rutschte die Steuer-Zins-Deckung im Ländervergleich be22,8% (23,2%; 7.)
dingt durch das unterdurchschnittliche Steuerwachstum vom 6. auf den 8. Rang ab.
Schulden / Einnahmen
Mit einem Plus von EUR 0,7 Mrd. wies das Land das vierthöchste Schuldenwachs(2013; Rang*)
tum auf, womit sich die ausstehenden Verbindlichkeiten zum Jahresende 2014 auf
2,1x (2,2x; 10.)
EUR 57,8 Mrd. summierten. Auch in den kommenden Jahren geht das Land dabei
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert nicht von positiven Haushaltssalden und Nettoschuldentilgungen aus.
im Ländervergleich entspricht.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Soll
2012
-96
-231
2013
-128
-192
2014
-120
-286
0,6
3,8
2,7
4,7
9,1
11,4
7.108
4,0
7,9
10,4
7.248
4,4
8,5
10,6
7.340
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten im Zeitraum
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Finanzplanung
2015
-91
2016
-64
2017
-51
2018
-33
-386
2,5
-386
1,8
-386
1,4
-386
0,9
8,4
8,1
11,6
7.417
8,4
8,1
11,6
7.479
8,4
7,9
11,6
7.525
8,4
7,7
11,6
7.556
9.251
9.451
9.651
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 90 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
1,6%
40.000
Manufacturing (excl.
construction)
25,8%
17,0%
35.000
Public services, education,
health care & private
households
Financial & business
services, real estate
EUR per inhabitant
5,5%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
25,9%
24,3%
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Agriculture, forestry &
fishing
2010
2011
GDP
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 253,6 Mrd. (EUR +7,0 Mrd.; 4.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 32.555 (EUR +896; 9.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,3% (0,4%; 12.)
Exportquote (2013; Rang*)
30,7% (31,5%; 8.)
Importquote (2013; Rang*)
30,9% (33,3%; 7.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
6,5% (6,6%; 5.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Nach meist überdurchschnittlichen preisbereinigten Wachstumsraten in den letzten
Jahren lag das reale niedersächsische BIP-Wachstum 2014 mit 1,3% leicht unterhalb des Bundesdurchschnitts (1,6%). Dementsprechend bleibt die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl im Ländervergleich relativ niedrig. Insgesamt ist
die Bruttowertschöpfung des Landes stark diversifiziert. Das produzierende Gewerbe weist den größten Beitrag zur Bruttowertschöpfung auf, wobei traditionell die
Automobil- und Zuliefererindustrie bedeutende Wirtschaftsbereiche darstellen. Auch
die Finanzdienstleistungsbranche ist nach Analysen unserer NORD/LB Regionalwirtschaft von hervorgehobener Bedeutung. Wichtig für die niedersächsische Wirtschaft ist der Außenhandel: Gemessen am BIP 2014 belief sich die Güterexportquote auf 30,7%. Bedeutendste Exportgüter sind Kraftwagen und Kraftwagenteile,
die nahezu ein Drittel des Güterexports 2014 repräsentierten. Wichtigste Handelspartner waren die Niederlande und das Vereinigte Königreich. Fast zwei Drittel der
Ausfuhren waren für Mitglieder der EU bestimmt. Insgesamt lag zum Jahresende
2014 ein Außenhandelsdefizit i.H.v. EUR 0,6 Mrd. vor (Vj.: Defizit i.H.v. EUR 4,4
Mrd.). In den letzten Jahren folgte auch Niedersachsen dem bundesweiten Trend
sinkender Arbeitslosenquoten. Im Vergleich zu 2005 (11,6%) halbierte sich die
Quote nahezu in 2014 auf 6,5%. Nur in vier Bundesländern war die Arbeitslosenquote zum Jahresende 2014 geringer. Weniger stark als in den anderen Ländern
dürfte sich der demographische Wandel auf Niedersachsen auswirken: Nur in Baden-Württemberg ist der Anteil von Unter-15-Jährigen an der Gesamtbevölkerung
höher als in Niedersachsen (13,5%).
Niedersachsen gehört u.E. zu den Kerninvestments eines Bundesländer-Portfolios.
Stärken sehen wir in den geringen Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl sowie
in der relativ niedrigen Arbeitslosenquote, die zudem in den letzten Jahren eine
starke Entwicklung aufwies. Negativ bewerten wir hingegen die lange Defizithistorie,
die sich nach der Finanzplanung mindestens bis 2018 fortsetzen dürfte. Weiter zu
beobachten ist hier aus unserer Sicht die Entwicklung der Investitionsausgaben, die
deutlich zurückgefahren wurden. Daneben beurteilen wir die relativ niedrigen Einnahmen je Einwohner negativ. Auch dass die Wirtschaftskraft in Relation zur Bevölkerungszahl unterdurchschnittlich ist, sehen wir als relative Schwäche.
Stärken
Schwächen
+ Niedrige Ausgaben in Relation zur Einwohnerzahl
+ Niedrige Arbeitslosenquote
–
–
–
Lange Defizithistorie
Niedrige Investitionsquote
Unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft in Relation
zur Einwohnerzahl
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 91 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Nordrhein-Westfalen
Nordrhein-Westfalen (NRW) ist mit 17,6 Mio. Einwohnern das bevölkerungsreichste
Land der Bundesrepublik. Bei einer Fläche von knapp 34.098 km² weist kein anderes Flächenland eine größere Bevölkerungsdichte auf. Rund 755 Tsd. Unternehmen der unterschiedlichsten Branchen sind in NRW beheimatet und stellen die
Wirtschaft des Landes auf eine breite Basis. Nicht zuletzt aufgrund der starken
Wirtschaft und der gut ausgebauten Verkehrsinfrastruktur ist das Land NRW auch
bei ausländischen Direktinvestitionen sehr beliebt. In keinem anderen Land wurden
2012 mehr Direktinvestitionen aus dem Ausland getätigt als in NRW, wo mehr als
ein Viertel aller ausländischen Direktinvestitionen erfolgte. Die Wirtschaft (insbesondere das Ruhrgebiet) unterliegt dabei seit Jahrzehnten einem starken Strukturwandel: In keinem anderen Bundesland sank der Bruttowertschöpfungsanteil des
produzierenden Gewerbes seit 1991 mit -8,4% so deutlich wie in NRW. Demgegenüber stieg der Anteil des Dienstleistungssektors an der Bruttowertschöpfung
des Landes. Seit jeher entstammt ein Großteil der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung dem Land NRW. Mit einem BIP von EUR 624,7 Mrd. in 2014
wurden 21,5% der deutschen Wirtschaftsleistung in NRW erzielt. Preisbereinigt
legte das BIP um 1,3% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y) zu, nachdem die Wirtschaftsleistung
im Vorjahr real noch um -0,6% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) gesunken war. 2014 gelang
NRW erneut eine deutliche Reduktion des Kassendefizits: Belief es sich zwischenzeitlich auf EUR 5,7 Mrd. (2009), sank es 2014 um EUR 0,5 Mrd. auf EUR 1,9 Mrd.,
was jedoch weiterhin dem höchsten Defizit aller Länder entspricht. Nachdem NRW
bis 2009 größtenteils Zahler im Länderfinanzausgleich war, ist das Land seit 2010
stets Empfänger gewesen. Weiterhin ist NRW jedoch seit jeher Nettozahler im gesamten bundesstaatlichen Finanzausgleich.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.fm.nrw.de/
Einwohnerzahl (2013)
17.571.856
Landeshauptstadt
Düsseldorf
Reg. Ministerpräsidentin
Hannelore Kraft
Regierende Koalition
SPD/Grüne
Nächste Wahl
Frühjahr 2017
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Nordrhein-Westfalen (EUR Mio.)
Schuldenstand
18.000
EUR 140,1 Mrd.
16.000
Davon Anleihen*
14.000
EUR 94,3 Mrd.
EUR 43,0 Mrd.
Bloomberg-Ticker
EURm
12.000
Davon Schuldscheindarlehen
10.000
8.000
6.000
NRW
4.000
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
2.000
0
2015
Foreign currencies 192
EUR other
300
EUR floating
2.185
EUR fixed
6.390
2016
1.550
210
4.150
9.695
2017
1.965
110
2.285
9.847
2018
458
153
2.495
5.398
2019
845
56
1.505
5.470
2020
909
35
3.235
4.239
2021
789
0
929
4.430
2022
48
10
715
5.715
2023
26
80
50
2.745
2024
245
25
1.200
2.365
2025
451
150
325
4.057
>2025
549
1.181
772
3.185
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aa1
stab
S&P
AA-
stab
Anleihen des Landes NRW werden von den drei Ratingagenturen Fitch, Moody’s
und S&P mit AAA/Aa1/AA- bewertet. Fitch begründet das Rating mit dem Prinzip
der Bundestreue und dem bundesstaatlichen Finanzausgleich, wodurch die Ratingagentur die Bonitätsnote mit der des Bundes gleichsetzt. Moody’s sieht zwar zudem die Bedeutung als größte Wirtschaftsregion und bevölkerungsreichstes Bundesland positiv, beurteilt die hohe Verschuldung des Landes jedoch negativ. S&P
hebt ferner die verbesserte Haushaltssituation hervor, bewertet allerdings die hohe
Verschuldung in Relation zu den Steuereinnahmen, die eingeschränkte Haushaltsflexibilität sowie Eventualverbindlichkeiten, die aus der Ersten Abwicklungsanstalt
(EAA) resultieren, negativ. Auch in impliziten Pensionsverbindlichkeiten sieht die
Ratingagentur eine Schwäche. S&P geht davon aus, dass das Land bis 2020 einen
ausgeglichenen Haushalt erreichen wird, wobei bis dahin keine Nettoschuldentilgungen erwartet werden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
-5
-5
-10
-10
Basis points
Basis points
0
-15
-20
-25
-15
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
NRW
2
3
4
5
6
Years to maturity
Bundesländer
Bunds
7
NRW
8
9
Bundesländer
10
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
NRW
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
NRW
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
NRW 1 02/15/19
(Fixed; 2014)
NRW 1 1/2
01/16/18 (Fixed;
2014)
NRW 1 7/8
03/15/24 (Fixed;
2014)
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
30.000
3.000
25.000
2.500
20.000
2.000
EURm
EURm
NRW 1 3/8
05/16/22 (Fixed;
2014)
11 bis 23bp
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
NRW 1 1/4
03/14/25 (Fixed;
2014)
NRW 0.2 04/17/23
(Fixed; 2015)
-18 bis -11bp
Pick-Up zu Bunds*
NRW 1 5/8
10/24/30 (Fixed;
2014)
19
Pick-Up zu Swaps*
NRW 1 01/16/25
(Fixed; 2014)
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Asset swap spread / discount margin at issue
NRW 0 7/8
12/16/19 (Fixed;
2014)
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
21,4%
NRW 0 1/2
12/15/21 (Fixed;
2014)
Gewicht im iBoxx € Regions
NRW 0 1/2
03/11/25 (Fixed;
2015)
Relative Value
15.000
1.500
10.000
1.000
5.000
500
2009
SSD
9.101
Bonds 14.469
2010
2011
2012
2013
2014
5.671
18.597
3.220
21.786
1.426
23.209
3.493
20.107
2.777
18.423
Q1
2015
540
3.960
0
Mai
Jun
EUR fixed
Jul
Aug
Sep
EUR floating
Okt
Nov
EUR other
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
Foreign currencies
Quelle: Land Nordrhein-Westfalen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, SRI-Bonds,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 20,9 Mrd. (EUR 21,2 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 4,5 Mrd.
Seit 2011 weisen die Emissionstätigkeiten des Landes NRW mittlerweile eine rückläufige Tendenz auf. Nachdem im vergangenen Jahr EUR 21,2 Mrd. eingeworben
wurden, plant der Haushalt für 2015 mit einem Funding-Ziel von EUR 20,9 Mrd.,
was einer Nettoneuverschuldung von EUR 2,4 Mrd. entsprechen würde. 2015 wurde NRW das erste deutsche Bundesland, das einen Nachhaltigkeitsthemenbond
(sustainability related investment; SRI) emittierte, wodurch die Refinanzierung weiter diversifiziert wird. Generell weist kein anderes Bundesland eine stärkere
Fremdwährungsnutzung auf, jedoch sind die Beträge im Vergleich zu den ausstehenden Anleihevolumina relativ gering. Über Anleihen und Schuldscheindarlehen
(SSD) nahm das Land in Q1 2015 insgesamt EUR 4,5 Mrd. auf, womit 21,5% der
Bruttokreditermächtigung bereits genutzt wurden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
4.500
4.000
4.000
3.500
3.500
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
3.000
2.500
2.000
1.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
1.000
500
500
0
0
-500
Operating revenue
Tax revenue
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
2.738
2.130
-282
2011
3.012
2.341
-181
2012
3.109
2.473
-218
2013
3.231
2.542
-139
2014
3.408
2.640
-108
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Equalisation mechanism (net)
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.020
1.147
621
102
332
251
2011
3.192
1.204
661
107
362
247
2012
3.327
1.240
747
103
290
236
2013
3.370
1.264
800
88
296
224
2014
3.516
1.315
877
78
293
203
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Erneut erzielte NRW 2014 das bundesweit höchste absolute Defizit (EUR 1,9 Mrd.).
Saldo (vs. 2013; Rang*)
Mit einer Verbesserung um EUR 0,5 Mrd. wiesen allerdings nur zwei andere BunEUR -1.903,4 Mio.
desländer eine stärkere Verbesserung im Vorjahresvergleich auf. Dennoch ist NRW
(EUR +546,6 Mio.; 16.)
eines von sechs Bundesländern, die in den vergangenen zehn Jahren nie einen
Saldo / BIP (2013; Rang*)
ausgeglichenen Haushalt erreicht haben. Die Gesamteinnahmen stiegen mit 5,5%
-0,30% ( -0,40%; 13.)
vs. 2013 klar überdurchschnittlich (Länderschnitt: 4,1%), was allerdings nicht auf
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
die Steuereinnahmen (+3,8% vs. 2013) zutraf. Vielmehr stiegen die Einnahmen aus
EUR -108 (EUR -139; 12.)
dem Finanzausgleich deutlich auf EUR 1,4 Mrd., womit sie insgesamt 2,3% des
Steuereinnahmen (vs. 2013)
Haushalts repräsentierten. Zwar blieb NRW netto weiterhin Zahler im FinanzausEUR 46,4 Mrd. (EUR +1,7 Mrd.)
gleich, mit insgesamt EUR 0,9 Mrd. fiel die Belastung jedoch deutlich geringer aus
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
als in vergangenen Jahren (2013: EUR 2,5 Mrd.). Ausgabenseitig wurde ein
EUR 2.640 (EUR 2.542; 9.)
Wachstum von 4,3% verbucht, was speziell auf Zuweisungen an Gemeinden zuSteuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
rückzuführen war (+9,6% vs. 2013), die rund ein Viertel des Haushalts vereinnahm13,0x (11,3x; 9.)
ten. Nur in Hessen stiegen diese Ausgaben in den vergangenen fünf Jahren unter
Einnahmen-Zins-Deckung
den Flächenländern stärker als in NRW. Personalausgaben wiesen 2014 das dritt(2013; Rang*)
größte Wachstum aller Flächenländer auf (+4,1%), wobei insgesamt 37,4% des
16,8x (14,4x; 10.)
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
Haushalts für diesen Posten aufgewendet wurden. Während die InvestitionsausgaEUR 140,1 Mrd. (EUR +2,6 Mrd.; 16.) ben relativ stabil gehalten wurden (8,3% des Haushalts), sanken Zinsausgaben
Schulden / BIP (2013; Rang*)
deutlich um 9,4%, sodass 5,8% des Haushalts auf sie zurückgingen. Insgesamt
22,4% (22,7%; 5.)
stieg die Gesamtverschuldung erneut um EUR 2,6 Mrd. auf EUR 140,1 Mrd., womit
Schulden / Einnahmen
lediglich ein Mal (2008) in den vergangenen zehn Jahren eine Nettoschuldentilgung
(2013; Rang*)
erreicht wurde. Tatsächlich plant das Land jedoch erstmals in 2018 mit einem posi2,3x (2,4x; 12.)
tiven Haushaltssaldo, der der Finanzplanung zufolge dann für die Schuldentilgung
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert verwendet werden soll. Bedingt durch die Fortschritte beim Portfolioabbau stufen
im Ländervergleich entspricht.
wir die Haushaltsrisiken, die aus der Verlustausgleichspflicht für die EAA resultieren, mittlerweile als geringer ein. Weiterhin stellt die EAA u.E. jedoch ein bedeutendes Risiko für den Haushalt des Landes dar.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
2012
-151
-231
4,5
Ist
2013
-96
-192
2,6
Soll
2014
-93
-286
2,5
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
4,7
9,0
11,4
4,0
8,2
10,4
4,4
7,4
10,6
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
7.407
8.875
7.633
8.929
7.778
9.051
Finanzierungssaldo EUR je EW
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
-55
-386
1,4
Finanzplanung
2016
2017
-17
-3
-386
-386
0,3
0,1
2018
11
-386
-0,5
8,4
6,9
11,6
8,4
6,8
11,6
8,4
7,0
11,6
8,4
7,3
11,6
7.895
9.251
7.983
9.451
8.065
9.651
8.112
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 94 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
3,8% 0,5%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
40.000
Financial & business
services, real estate
28,0%
35.000
Manufacturing (excl.
construction)
EUR per inhabitant
19,3%
Public services, education,
health care & private
households
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
23,5%
0
24,9%
Agriculture, forestry &
fishing
2010
2011
GDP
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 624,7 Mrd.
(EUR +18,6 Mrd.; 1.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 35.549 (EUR +1.057; 6.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,3% (-0,6%; 10.)
Exportquote (2013; Rang*)
28,9% (29,6%; 9.)
Importquote (2013; Rang*)
33,1% (33,8%; 5.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
8,2% (8,3%; 8.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Das Land NRW liefert seit Jahrzehnten den größten Beitrag zur bundesdeutschen
Wirtschaftsleistung. Als eines der wichtigsten deutschen Industriegebiete des 20.
Jahrhunderts steht die Wirtschaft des Landes bereits seit Jahrzehnten im Wandel.
Lieferte früher etwa das verarbeitende Gewerbe die bei weitem höchsten Anteile
zur Bruttowertschöpfung, ist es mittlerweile der Sektor Finanzierung, Vermietung
und Unternehmensdienstleistungen. Allein im Vergleich zu 1991 nahm der Bruttowertschöpfungsbeitrag des produzierenden Gewerbes um 8,4% ab. Nach der Stagnation der Wirtschaftsleistung auf preisbereinigter Basis im Vorjahr wuchs das nordrhein-westfälische BIP 2014 mit 1,3% mit leicht unterdurchschnittlicher realer
Wachstumsrate (Bund: 1,6%). In Relation zur Einwohnerzahl entspricht die Wirtschaftsleistung des Landes nahezu dem Bundesschnitt. Erneut rückläufig war die
Arbeitslosenquote, die mit 8,2% jedoch weiterhin über dem Bundesschnitt (6,7%)
verharrt. Die Güterexportquote betrug 2014 rund 28,9%. Speziell chemische Erzeugnisse, Maschinen und Metallerzeugnisse bildeten bedeutende Exportgüter. Die
wichtigsten Handelspartner waren die Niederlande und Frankreich, 64,6% der Güterexporte gingen in EU-Staaten. Das Außenhandelsdefizit dehnte sich von EUR
25,7 Mrd. in 2013 auf EUR 26,1 Mrd. in 2014 aus. Weniger stark als in den übrigen
Ländern dürfte sich der demographische Wandel auswirken. Nur in BadenWürttemberg und Bremen ist der Anteil 15- bis 25-Jähriger an der Gesamtbevölkerung höher als in NRW (11,4%).
Wir sehen das Land NRW als Kerninvestment innerhalb eines BundesländerPortfolios. Als relative Stärken bewerten wir dabei die starke und breit diversifizierte
Wirtschaft, auf die ein Großteil der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung zurückgeht. Zudem beurteilen wir die Haushaltsentwicklung in den vergangenen Jahren
positiv, da eine deutliche Defizitreduktion erzielt wurde. Die lange Defizithistorie in
Verbindung mit der unterdurchschnittlichen Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung
bewerten wir hingegen als Schwächen im Vergleich zu anderen Bundesländern.
Zudem sehen wir in der EAA weiterhin einen potentiellen Risikofaktor, der zu Belastungen führen könnte. Die Pensionsverbindlichkeiten, die wir im Ländervergleich als
hoch einschätzen, sowie die relativ hohe Kommunalverschuldung sind u.E. weitere
Faktoren, die den Haushalt des Landes in den kommenden Jahren belasten werden (siehe hierzu auch die Kapitel zu Pensionsverpflichtungen der Länder und
Kommunalverschuldung).
Stärken
Schwächen
+ Starke und breit diversifizierte Wirtschaft
+ Starke Haushaltsentwicklung
–
–
–
–
Unterdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung
Lange Defizithistorie
Eventualverbindlichkeiten resultierend aus der
EAA
Belastungsfaktoren Pensionsverbindlichkeiten und
Kommunalverschuldung
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 95 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Rheinland-Pfalz
Insgesamt sieben Regionen wurden am 18. Mai 1946 zum Bundesland RheinlandPfalz verschmolzen, das nach dem II. Weltkrieg zunächst amerikanische, dann
französische Besatzungszone war. Mittlerweile knapp 4 Mio. Einwohner leben im
Bundesland, das sich seit seiner Gründung über 19.854 km² erstreckt. Überdurchschnittlich hoch ist die Bedeutung der Industrie für die Wirtschaft des Landes. Lediglich in Baden-Württemberg und im Saarland ist der Anteil des produzierenden
Gewerbes (ohne Baugewerbe) an der Bruttowertschöpfung höher. Industrielle
Schwerpunkte sind dabei entlang des Rheins angesiedelt. Wichtigster Industriezweig ist mit Abstand die Chemiebranche. Durch einen Umsatz von EUR 34,4 Mrd.
war dieser Sektor 2013 für fast 40% des Gesamtumsatzes der Wirtschaft des Landes verantwortlich. Ebenfalls bedeutende Branchen, die in ihrer Bedeutung der
Chemiebranche jedoch mit großem Abstand folgen, sind der Fahrzeug- und Maschinenbau, die Herstellung von Metallerzeugnissen sowie von Gummi- und Kunststoffwaren. Auch der Tourismus ist überdurchschnittlich ausgeprägt. 2013 wiesen
lediglich drei andere Flächenländer eine höhere Tourismusintensität (Übernachtungen je 1.000 Einwohner) auf als Rheinland-Pfalz. 2014 wurde in Rheinland-Pfalz
eine Wirtschaftsleistung i.H.v. EUR 127,6 Mrd. erzielt, was rund 4,4% des bundesdeutschen BIP entsprach. Die Wirtschaftsleistung des Landes legte im Vergleich zu
2013 um preisbereinigt 1,1% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y) zu, nachdem sie zuvor um
0,4% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) abnahm. 2014 erzielten erneut lediglich zwei andere
Bundesländer ein höheres Kassenminus zum Jahresende. Auf EUR 0,6 Mrd. belief
sich der Fehlbetrag, der damit im Vergleich zum Vorjahr leicht anstieg. Nachdem
das Land Rheinland-Pfalz im bundesstaatlichen Finanzausgleich 2012 nach Jahren
von der Nehmerseite auf die Geberseite gewechselt war, war der Landeshaushalt
2014 erneut Nettoempfänger.
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.fm.rlp.de/
Einwohnerzahl (2013)
3.994.366
Landeshauptstadt
Mainz
Reg. Ministerpräsidentin
Malu Dreyer
Regierende Koalition
SPD/Grüne
Nächste Wahl
13. März 2016
Rahmendaten
Ausstehende Anleihen des Landes Rheinland-Pfalz (EUR Mio.)
Schuldenstand
6.000
EUR 33,3 Mrd.
5.000
Davon Anleihen*
EUR 29,0 Mrd.
4.000
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 10,3 Mrd.
Bloomberg-Ticker
RHIPAL
3.000
2.000
* Per 03. April 2014. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
1.000
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Foreign currencies
0
0
180
0
0
0
0
0
0
EUR other
122
30
0
112
0
0
0
0
0
EUR floating
2.000 3.975 1.200
0
1.150 1.500
0
0
0
EUR fixed
795 1.488 1.960 1.955 885 1.330 2.450 1.750 190
2024
0
0
200
892
2025 >2025
0
0
2
0
0
20
750
188
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA
stab
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
Seit dem 22. Dezember 2011 bewertet die Ratingagentur Fitch Anleihen des Landes Rheinland-Pfalz mit der Bestnote AAA bei stabilem Ausblick. Fitch begründet
dies durch das Prinzip der Bundestreue in Verbindung mit dem bundesstaatlichen
Finanzausgleich. So sei diesem System ein AAA-Risiko inhärent, weshalb Ratingveränderungen dementsprechend bei einer Reform dieser Mechanismen erfolgen
könnten. Ferner würde ein Downgrade des Bundes zu einer Herabstufung des Ratings des Landes führen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
RHIPAL
RHIPAL
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
RHIPAL
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
RHIPAL
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
40
2,2%
Asset swap spread / discount margin at issue
30
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
3
Pick-Up zu Swaps*
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
20
10
0
-10
-20
-18 bis -11bp
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
RHIPAL 1 3/4
03/25/24
(Fixed; 2014)
RHIPAL 0 1/2
09/03/21
(Fixed; 2014)
RHIPAL 0
01/15/16
(Floating;
2014)
RHIPAL 0
03/16/16
(Floating;
2014)
RHIPAL 0
07/15/16
(Floating;
2014)
RHIPAL 0
11/29/19
(Floating;
2014)
12 bis 23bp
RHIPAL 0 1/2
01/21/25
(Fixed; 2015)
RHIPAL 0
01/15/20
(Floating;
2015)
-30
Pick-Up zu Bunds*
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
9.000
1.600
8.000
1.400
7.000
1.200
EURm
EURm
6.000
5.000
4.000
3.000
1.000
800
600
2.000
400
1.000
200
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.731
4.926
2.360
5.779
1.637
6.158
1.712
6.439
1.510
6.960
1.100
6.100
Q1
2015
347
1.693
0
Mai
Jun
Jul
Aug
EUR fixed
Sep
Okt
Nov
EUR floating
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR other
Quelle: Land Rheinland-Pfalz, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks,
Gemeinschaft deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 7,7 Mrd. (EUR 7,2 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 2,0 Mrd.
Nach einem stetig ansteigenden Trend ging das Emissionsvolumen des Landes
Rheinland-Pfalz 2014 auf EUR 7,2 Mrd. zurück. Erneut rückläufig war dabei der
Refinanzierungsbeitrag von Schuldscheindarlehen (SSD), über die 2014 rund
15,3% des Fundings erzielt wurde (2010: 29,0%). Trotz der relativ hohen jährlichen
Emissionsvolumina ist Rheinland-Pfalz regelmäßiges Mitglied bei Transaktionen
der Gemeinschaft deutscher Länder. Für das Haushaltsjahr 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung von EUR 7,7 Mrd., die bei vollständiger Nutzung einer Nettoneuverschuldung von EUR 1,0 Mrd. entsprechen würde. In Q1 2015 hat das Land
bereits EUR 2,0 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen, womit bereits 26,6% der
Bruttokreditermächtigung genutzt wurden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
4.500
4.000
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0
500
-500
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
0
2010
2.970
2.091
19
-481
2011
3.100
2.221
14
-514
2012
3.345
2.434
-26
-287
2013
3.460
2.555
26
-137
2014
3.650
2.643
5
-154
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.451
1.286
687
324
266
2011
3.613
1.330
748
339
254
2012
3.632
1.352
783
333
243
2013
3.596
1.369
812
362
246
2014
3.803
1.408
953
356
237
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 2014 erzielten lediglich zwei andere Bundesländer mit einem Defizit von EUR 0,6
Saldo (vs. 2013; Rang*)
Mrd. einen größeren Fehlbetrag, wobei das Defizit im Vergleich zu 2013 leicht ausEUR -614,3 Mio.
gedehnt wurde. Rheinland-Pfalz ist damit eines von sechs Ländern, das in den
(EUR -68,7 Mio.; 14.)
vergangenen zehn Jahren nie einen Überschuss aufwies. Die Steuereinnahmen
Saldo / BIP (2013; Rang*)
wuchsen um 3,4% vs. 2013, was zu einem Zuwachs der Gesamteinnahmen um
-0,48%(- 0,44%; 14.)
5,5% vs. 2013 führte. Als Wachstumstreiber erwiesen sich dabei Einnahmen aus
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
dem bundesstaatlichen Finanzausgleich, die um rund EUR 0,1 Mrd. auf EUR 0,5
EUR -154 (EUR -137; 14.)
Mrd. stiegen, wobei die Abflüsse aus dem Umsatzsteuerausgleich diesen Effekt
Steuereinnahmen (vs. 2013)
kompensierten. Demgegenüber wies Rheinland-Pfalz das zweithöchste AusgabenEUR 10,6 Mrd. (EUR +0,4 Mrd.)
wachstum aller Länder auf (+5,8% vs. 2013). Treibend waren hier insbesondere
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
Zuweisungen an Gemeinden (+17,4% vs. 2013 – höchstes Wachstum im LänderEUR 2.643 (EUR 2.555; 8.)
vergleich), auf die 2014 25,1% des Haushalts zurückgingen. Ferner stiegen PersoSteuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
nalausgaben (37,0% des Haushalts) um 2,9%, während Investitionsausgaben um
11,2x (10,4x; 10.)
2% leicht reduziert wurden. Die Investitionsquote belief sich auf relativ durchschnittEinnahmen-Zins-Deckung
liche 9,4%. Leicht rückläufig waren auch die Zinsausgaben (-3,8% vs. 2013), wobei
(2013; Rang*)
15,4x (14,1x; 12.)
der Rückgang hier deutlich hinter dem Durchschnitt (-8,1%) zurückblieb. Trotz des
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
negativen Saldos gelang dem Haushalt eine leichte Reduktion der ausstehenden
EUR 33,3 Mrd. (EUR -0,1 Mrd.; 11.)
Verbindlichkeiten auf EUR 33,3 Mrd. Insgesamt verbesserten sich die KreditkennSchulden / BIP (2013; Rang*)
zahlen des Landes weiter. Dennoch sind die Schuldentragfähigkeit und die Zinsde26,1% (26,9%; 9.)
ckung im Ländervergleich weiterhin unterdurchschnittlich. Erstmals seit Bestehen
Schulden / Einnahmen
des Stabilitätsrats wurden bei der letztmaligen Sitzung keinerlei Schwellenwert(2013; Rang*)
überschreitungen identifiziert, stets liegen zum Teil komfortable Sicherheitsabstän2,3x (2,4x; 11.)
de zu den jeweiligen Grenzwerten vor. Trotz der generell positiven Finanzplanung
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert ist Rheinland-Pfalz nur eines von vier Bundesländern, das zum Ende der Finanzim Ländervergleich entspricht.
planungsperiode keinen ausgeglichenen Haushalt prognostiziert.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Soll
Finanzierungssaldo EUR je EW
2012
-133
2013
-66
2014
-123
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
-231
3,8
4,7
-192
1,1
4,0
-286
2,9
4,4
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
9,3
11,4
8.082
9,0
10,4
8.213
10,1
10,6
8.487
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Finanzplanung
2015
-100
2016
-96
2017
-61
2018
-39
-386
2,1
8,4
-386
2,2
8,4
-386
1,3
8,4
-386
0,7
8,4
10,2
11,6
8.745
10,9
11,6
9.025
10,7
11,6
9.293
10,9
11,6
9.547
9.251
9.451
9.651
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
1,2%
15,9%
29,7%
Manufacturing (excl.
construction)
40.000
Public services, education,
health care & private
households
Financial & business
services, real estate
30.000
35.000
EUR per inhabitant
5,4%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
23,3%
0
Agriculture, forestry &
fishing
24,5%
2010
2011
GDP
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 127,6 Mrd. (EUR +3,4 Mrd.; 6.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 31.948 (EUR +843; 10.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,1% (-0,4%; 13.)
Exportquote (2013; Rang*)
37,7% (37,5%; 5.)
Importquote (2013; Rang*)
25,0% (25,3%; 11.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
5,4% (5,5%; 3.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Mit einem realen BIP-Wachstum von 1,1% legte die Wirtschaftsleistung des Landes
2014 unterdurchschnittlich stark zu (Bund: +1,6%), wodurch sich das BIP in Relation zur Einwohnerzahl weiter vom Bundesschnitt entfernte. Die positive Wirtschaftsentwicklung wurde in den letzten Jahren durch geringere Arbeitslosenquoten begleitet, die seit jeher unter dem Bundesschnitt liegen. Lediglich in BadenWürttemberg und Bayern lag 2014 eine niedrigere Arbeitslosenquote vor als in
Rheinland-Pfalz (5,4%; Bund: 6,7%). Wesentlich geprägt wird die Wirtschaft des
Landes durch das produzierende Gewerbe, das lediglich in Baden-Württemberg
und im Saarland einen höheren Anteil an der Bruttowertschöpfung aufweist. Durch
einen Umsatz von EUR 34,4 Mrd. war 2013 dabei allein die Chemiebranche für fast
40% des Gesamtumsatzes der Wirtschaft des Landes verantwortlich. Chemische
und pharmazeutische Erzeugnisse stellten 2014 knapp über ein Drittel der Ausfuhren des Landes dar. Der Fahrzeug- und Maschinenbau sowie die Herstellung von
Gummi- und Kunststoffwaren und Metallerzeugnissen sind ebenfalls wichtige Industriezweige des Landes. Generell ist die rheinland-pfälzische Wirtschaft sehr
exportorientiert: Gemessen am BIP belief sich die Güterexportquote auf 37,7%.
Wichtigste Handelspartner waren Frankreich und die USA, insgesamt gingen fast
60% der Warenexporte in EU-Mitgliedsstaaten. Der Außenhandelsüberschuss 2014
i.H.v. EUR 16,2 Mrd. (Vj.: EUR 15,2 Mrd.) war lediglich in zwei Ländern höher. Die
Herausforderungen, die der demographischen Entwicklung entstammen, dürften in
den kommenden Jahren im Vergleich zu den übrigen Ländern relativ durchschnittlich ausfallen.
Anleihen des Landes Rheinland-Pfalz gehören u.E. zu den Kerninvestments eines
Bundesländer-Portfolios. Als Stärke sehen wir insbesondere die starke Haushaltsentwicklung, die durch eine deutliche Defizitreduktion geprägt war. Ferner beurteilen wir die Wirtschaftsstruktur als stark, während die geringe Arbeitslosigkeit aus
unserer Sicht eine weitere Stärke darstellt. Negativ sehen wir hingegen die lange
Defizithistorie in Verbindung mit der unterdurchschnittlichen Schuldentragfähigkeit
und Zinsdeckung. Auch die hohe Abhängigkeit von der Chemiebranche und die
unterdurchschnittliche Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl beurteilen
wir als relative Schwächen.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Starke Wirtschaftsstruktur
+ Geringe Arbeitslosigkeit
–
–
–
–
Lange Defizithistorie
Unterdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung
Hohe Abhängigkeit von der Chemiebranche
Weiterhin unterdurchschnittliche Wirtschaftsleistung
in Relation zur Einwohnerzahl
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 99 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Saarland
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.finanzen.saarland.de
Einwohnerzahl (2013)
990.718
Landeshauptstadt
Saarbrücken
Reg. Ministerpräsidentin
Annegret Kramp-Karrenbauer
Regierende Koalition
CDU/SPD
Nächste Wahl
Frühjahr 2017
Rahmendaten
Flächenmäßig ist das Saarland mit 2.569 km² (exklusive der Stadtstaaten) das
kleinste aller Bundesländer. Mit insgesamt knapp 1,0 Mio. Einwohnern ist es dabei
jedoch nahezu doppelt so dicht besiedelt wie das Nachbarbundesland RheinlandPfalz. Das Saarland ist das jüngste der westdeutschen Bundesländer: Nach dem II.
Weltkrieg war das Saarland bis 1949 zunächst französisches Protektorat und bis
1957 autonome Region, bevor es in den Bund eingegliedert wurde. Besonders
geprägt wird die Wirtschaft des Landes durch das produzierende Gewerbe. Ohne
das Baugewerbe ist der Anteil dieses Sektors an der Bruttowertschöpfung im Ländervergleich lediglich in Baden-Württemberg höher. Die traditionell hohe Bedeutung
der Industrie für das Saarland hat in den letzten Jahrzehnten dabei leicht abgenommen, bleibt jedoch hoch. Nahezu ein Drittel der Bruttowertschöpfung wurde
durch diesen Sektor erzielt. Der Maschinenbau und die Automobilbranche sind hier
von hervorgehobener Bedeutung, wobei auch die Metallindustrie nach wie vor eine
wichtige Branche darstellt. 2014 erzielte die saarländische Wirtschaft ein BIP von
EUR 33,5 Mrd. und war damit für 1,2% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung
verantwortlich. Dabei hatte das BIP preisbereinigt einen Anstieg von 1,3% Y/Y
(Bund: +1,6% Y/Y) zu verzeichnen. Zuvor war die Wirtschaftsleistung real um
-1,6% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) gesunken. Seit Jahrzehnten weist das Saarland eine
schwierige Haushaltssituation auf, wobei der Stabilitätsrat 2010 eine drohende
Haushaltsnotlage ermittelte. Seitdem ist das Saarland einem Sanierungsplan verpflichtet, deren Einhaltung vom Stabilitätsrat überwacht wird. 2014 erzielte das
Saarland eine deutliche Verbesserung des Kassendefizits um EUR 0,2 Mrd. auf
EUR 0,3 Mrd., was dem niedrigsten Wert seit 2001 entspricht. Seit Bestehen des
bundesstaatlichen Finanzausgleichs ist das Saarland Nettoempfänger.
Ausstehende Anleihen des Landes Saarland (EUR Mio.)
Schuldenstand
600
EUR 14,0 Mrd.
Davon Anleihen*
500
EUR 6,5 Mrd.
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 7,8 Mrd.
Bloomberg-Ticker
400
300
SAARLD
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
200
100
0
EUR floating
EUR fixed
2015
275
85
2016
300
165
2017
120
165
2018
500
0
2019
0
250
2020
0
500
2021
250
0
2022
275
0
2023
250
0
2024
0
0
2025
0
0
>2025
125
50
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Das Saarland wird seit dem 2. Dezember 2010 nicht mehr geratet. Zuvor bewertete
die Ratingagentur Fitch die Bonität des kleinsten deutschen Flächenlandes mit AAA
auf dem Niveau des Bundes. Wir nehmen an, dass Fitch auch weiterhin das Rating
mit dem des Bundes gleichsetzen würde, da die Ratingagentur bei anderen Bundesländern in dieser Weise vorgeht. Begründet wird dies durch den Verbund aus
bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundstreue. Nach unserer
Ansicht würden Moody’s und S&P hingegen Ratings vergeben, die mindestens
einen Notch tiefer sind als beim Bund. Zu deutlich weichen u.E. die Kreditkennzahlen der von den beiden Agenturen mit Aaa bzw. AAA beurteilten Länder von denen
des Saarlandes ab.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 100 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
0
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
SAARLD
3
4
5
6
Years to maturity
Bundesländer
7
Bunds
8
9
Bundesländer
1
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
SAARLD
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Bunds
2
3
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
25
Asset swap spread / discount margin at issue
-
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
20
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Pick-Up zu Swaps*
15
10
5
-26bp
0
Pick-Up zu Bunds*
-5
5bp
-10
SAARLD 0 10/09/18 (Floating; 2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
2.000
200
1.800
180
1.600
160
1.400
140
1.200
EURm
EURm
SAARLD 0 06/14/21 (Floating; 2014)
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,25 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
1.000
120
100
800
80
600
60
400
40
200
20
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.359
230
765
695
297
840
177
1.140
425
1.338
528
1.256
Q1
2015
180
200
0
00
00
00
00
00
EUR fixed
00
00
00
00
00
00
00
EUR floating
Quelle: Land Saarland, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Gemeinschaft deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 1,3 Mrd. (EUR 1,8 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,4 Mrd.
Nutzte das Saarland früher nahezu ausschließlich Schuldscheindarlehen (SSD) zur
Refinanzierung, wurde in den letzten Jahren vermehrt auf Wertpapiere gesetzt. Seit
2011 weist das Gesamtemissionsvolumen dabei positive Wachstumsraten auf,
wobei zuletzt eine Stabilisierung zu beobachten war. Im vergangenen Jahr nahm
das Land über Anleihen, die Gemeinschaft deutscher Länder und SSD insgesamt
EUR 1,8 Mrd. am Kapitalmarkt auf, womit die Bruttokreditermächtigung von EUR
1,9 Mrd. nicht vollständig genutzt wurde. Für das Jahr 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung im Umfang von EUR 1,3 Mrd., was bei vollständiger Nutzung einer
Neuverschuldung von EUR 0,4 entsprechen würde. Seit Jahresbeginn hat das Land
bereits EUR 0,4 Mrd. aufgenommen (29,0% des Funding-Ziels).
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 101 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
5.000
4.500
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
1.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
500
0
2010
2.894
2.039
319
-949
2011
3.330
2.297
338
-403
2012
3.292
2.336
638
-694
2013
3.457
2.480
688
-462
2014
3.624
2.646
740
-304
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.842
1.310
480
541
488
2011
3.733
1.354
496
360
468
2012
3.986
1.371
565
405
508
2013
3.919
1.411
598
377
484
2014
3.927
1.458
609
344
475
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 2014 gelang dem Saarland erneut eine deutliche Defizitreduktion von knapp EUR
Saldo (vs. 2013; Rang*)
0,5 Mrd. auf EUR 0,3 Mrd., was dem niedrigsten Fehlbetrag seit 2001 entspricht.
EUR -300,7 Mio.
Weiterhin ist das Defizit pro Einwohner jedoch das höchste aller Flächenländer, nur
(EUR +157,0 Mio.; 12.)
vier andere Flächenländer weisen ebenfalls seit zehn Jahren keinen Überschuss
Saldo / BIP (2013; Rang*)
auf. Die deutliche Defizitreduktion gelang unter anderem aufgrund des Einnahmen-0,90% (-1,41%, 15.)
wachstums: Insgesamt legten die Zuflüsse um 4,8% vs. 2013 zu, wobei allein die
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
Steuereinnahmen mit 6,7% nur in drei anderen Ländern stärker stiegen als im SaarEUR -304 (EUR -462; 15.)
land. Auch die Einnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich stiegen
Steuereinnahmen (vs. 2013)
weiter um 4,8%, womit sie erneut rund ein Fünftel der Gesamteinnahmen des LanEUR 2,6 Mrd. (EUR +0,2 Mrd.)
des bildeten. Stärkster Treiber für die Defizitreduktion war jedoch das minimale
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
Wachstum auf der Ausgabenseite, wo mit 0,2% nur in Thüringen eine geringere
EUR 2.646 (EUR 2.480; 7.)
Veränderung erkennbar war. Während Personalausgaben um 3,3% stiegen und
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
somit 37,1% des Haushalts vereinnahmten, wurden die Zuweisungen an Gemein5,6x (5,1x; 15.)
den (15,5% der Ausgaben) um 1,9% erhöht. Gesenkt wurden hingegen die InvestiEinnahmen-Zins-Deckung
tionsausgaben: Hier wurde ein Rückgang um 8,8% verzeichnet – nur in Schleswig(2013; Rang*)
Holstein wurden die Investitionen stärker zurückgefahren. Im Vergleich zu 2010
7,6x (7,1x; 16.)
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
sind die Ausgaben hier zuletzt um 38,1% geringer ausgefallen, was dem stärksten
EUR 14,0 Mrd. (EUR +0,2 Mrd.; 3.)
Rückgang aller Bundesländer entspricht. Mit 8,8% fällt die Investitionsquote damit
Schulden / BIP (2013; Rang*)
mittlerweile leicht unterhalb des Durchschnitts (9,7%) aus. Ebenfalls rückläufig wa41,7% (42,2%, 14.)
ren die Zinsausgaben, die um 1,9% sanken. Weiterhin stellt das Saarland zusamSchulden / Einnahmen
men mit Bremen das Land mit der niedrigsten Zinsdeckung dar, allerdings ist auch
(2013; Rang*)
hier eine Verbesserung erkennbar. Die Verschuldung stieg unterdessen erneut um
3,9x (4,0x; 15.)
EUR 0,2 Mrd. auf EUR 14,0 Mrd. Lediglich Bremen und Berlin weisen damit eine
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert höhere Pro-Kopf-Verschuldung auf. Dennoch war auch bei der Schuldentragfähigim Ländervergleich entspricht.
keit eine Verbesserung erkennbar. Die Finanzplanung offenbart jedoch, dass selbst
2018 noch nicht mit einem ausgeglichenen Haushalt zu rechnen ist. Auch die Verschuldung und Zinsdeckung dürften dabei in den kommenden Jahren deutlich von
den zulässigen Schwellenwerten des Stabilitätsrats abweichen.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
2012
2013
Soll
2014
-852
-664
-632
-231
23,2
4,7
-192
18,5
4,0
-286
17,2
4,4
19,2
11,4
13.082
17,2
10,4
13.853
17,5
10,6
14.291
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten
ja
ja
ja
ja
2015
Finanzplanung
2016
2017
2018
-537
-424
-349
-242
-386
14,9
8,4
-386
12,1
8,4
-386
10,2
8,4
-386
7,5
8,4
16,4
11,6
14.215
15,6
11,6
14.467
15,4
11,6
14.647
15,0
11,6
14.682
9.251
9.451
9.651
ja
9.851
ja
Auffälligkeiten im Zeitraum
Auffälligkeiten
ja
ja
ja
ja
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 102 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
4,2% 0,2%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Manufacturing (excl.
construction)
40.000
Financial & business
services, real estate
30.000
35.000
30,3%
EUR per inhabitant
16,2%
Public services, education,
health care & private
households
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
24,1%
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Agriculture, forestry &
fishing
25,0%
2010
2011
GDP
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 33,5 Mrd. (EUR +1,0 Mrd.; 15.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 33.862 (EUR +987; 8.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,3% (-1,6%; 11.)
Exportquote (2013; Rang*)
41,1% (40,9%; 4.)
Importquote (2013; Rang*)
37,8% (35,2%; 3.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
7,2% (7,3%; 7.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Nach negativen preisbereinigten Wachstumsraten in 2012 und 2013 legte das reale
BIP der saarländischen Wirtschaft in 2014 mit 1,3% leicht unterdurchschnittlich
stark zu (Bund: 1,6%). Weiterhin ist die Schwankungsintensität des realen BIPWachstums in den vergangenen zehn Jahren nur in Baden-Württemberg höher
gewesen. Die Wirtschaftsleistung in Relation zur Einwohnerzahl liegt weiterhin unter
dem Länderschnitt. Lag die Arbeitslosenquote 2005 noch bei 10,7% (Bund: 11,4%),
sank sie in der Folge deutlich auf 7,2% in 2014. Seit Jahrzehnten vollzieht sich ein
Strukturwandel in der saarländischen Wirtschaft. Weiterhin ist jedoch die Bedeutung
des produzierenden Gewerbes mit einem Bruttowertschöpfungsanteil von 30,3%
nur in Baden-Württemberg höher. Bedeutende Branchen sind hier insbesondere die
Automobilindustrie, der Maschinenbau und traditionell die Metallindustrie. Generell
ist die saarländische Wirtschaft stark exportorientiert: In Relation zum BIP belief
sich die Güterexportquote 2014 bei einem Außenhandelsüberschuss von EUR 1,0
Mrd. (Vj.: EUR 1,8 Mrd.) auf 41,1%, womit lediglich die Stadtstaaten Bremen und
Hamburg sowie Baden-Württemberg höhere Quoten aufwiesen. Wichtigste Handelspartner waren hier Großbritannien und Frankreich. Auf Kraftwagen, Kraftwagenteile, Maschinen, Metalle und Metallerzeugnisse gingen 2014 drei Viertel der Exporte zurück. Allein auf Kraftwagen und Kraftwagenteile entfielen dabei mehr als ein
Drittel der Ausfuhren. Die demographische Entwicklung dürfte sich leicht stärker als
in den meisten Bundesländern auf das Saarland auswirken, da der Anteil Über-45Jähriger an der Gesamtbevölkerung mit 55,1% deutlich über dem Bundesschnitt
(51,0%) liegt.
Wir sehen das Saarland als interessante Diversifikationsoption innerhalb eines
Bundesländer-Portfolios. Positiv sehen wir die starke Haushaltsentwicklung, bei der
bereits Fortschritte der Sanierung erkennbar sind. Zudem ist das starke produzierende Gewerbe u.E. eine relative Stärke des Saarlandes. Negativ ist u.E. hingegen
die lange Defizithistorie in Verbindung mit unterdurchschnittlichen Kreditkennzahlen. Die hohe Schwankungsintensität beim realen BIP-Wachstum ist aus unserer
Sicht ein weiterer negativer Aspekt. Zudem vermuten wir hohe implizite Pensionsverbindlichkeiten, da kein anderes Bundesland einen größeren Anteil der Ausgaben
Versorgungs- und Beihilfeleistungen widmet (siehe auch Kapitel zu Pensionsverpflichtungen der Länder).
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Starkes produzierendes Gewerbe
–
–
–
–
Lange Defizithistorie
Unterdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung
Hohe Schwankungsintensität beim realen
BIP-Wachstum
Belastungsfaktor Pensionsverbindlichkeiten
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 103 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Sachsen
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.finanzen.sachsen.de
Einwohnerzahl (2013)
4.046.385
Landeshauptstadt
Dresden
Reg. Ministerpräsident
Stanislaw Tillich
Regierende Koalition
CDU/SPD
Nächste Wahl
Herbst 2019
Rahmendaten
Mit 18.419 km² und rund 4 Mio. Einwohnern ist Sachsen abgesehen vom Stadtstaat
Berlin das ostdeutsche Bundesland mit der größten Bevölkerungsdichte. Seit der
Gründung am 3. Oktober 1990 ist der Freistaat Sachsen zugleich das wirtschaftlich
stärkste der neuen Bundesländer. Die drei bedeutendsten Wirtschaftssektoren des
Landes sind die öffentlichen und privaten Dienstleistungen (I), das verarbeitende
Gewerbe (II), sowie Finanzierungs-, Vermietungs- und Unternehmensdienstleistungen (III). Letzterer Sektor wies in den letzten Jahrzehnten dabei eine zunehmende
Bedeutung auf: Im Vergleich zu 1991 war der Bruttowertschöpfungsanteil dieses
Sektors 2013 mit 22,9% rund 11,8% höher. Seit der Wiedervereinigung siedelten
sich zahlreiche Unternehmen aus unterschiedlichen Wirtschaftssektoren in Sachsen an. Speziell Firmen aus der Mikroelektronik und der Elektrotechnik sowie aus
dem Maschinen- und Fahrzeugbau ließen sich in Sachsen nieder. Im Jahr 2014
erzielte die sächsische Wirtschaft ein BIP von EUR 108,7 Mrd., was 3,7% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung entsprach. Ohne Berücksichtigung von Preiseffekten nahm das BIP dabei um 1,9% Y/Y (Bund: 1,6% Y/Y) zu, nachdem die Wirtschaft zuvor real um 0,6% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) gewachsen war. 2014 erzielte
der sächsische Haushalt zum vierten Mal in Folge einen Kassenüberschuss i.H.v.
EUR 0,7 Mrd. Zwar ist dieser in den letzten Jahren gesunken, jedoch wiesen nur
drei andere Bundesländer einen höheren Überschuss auf. Traditionell ist Sachsen
der größte Empfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich. Allein 2014 flossen
dem Freistaat über dieses System insgesamt EUR 5,7 Mrd. zu.
Ausstehende Anleihen des Landes Sachsen (EUR Mio.)
Schuldenstand
120
EUR 6,9 Mrd.
Davon Anleihen*
100
EUR 0,4 Mrd.
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 6,5 Mrd.
Bloomberg-Ticker
80
60
SAXONY
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
40
20
0
EUR fixed
2015
100
2016
20
2017
95
2018
100
2019
10
2020
0
2021
100
2022
0
2023
0
2024
0
2025
0
>2025
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
AAA
stab
S&P
Die Ratingagentur S&P bewertet die Bonität des Landes Sachsen mit AAA bei
stabilem Ausblick. Als Begründung sieht S&P insbesondere den bundesstaatlichen
Finanzausgleich sowie das Prinzip der Bundestreue, wobei jedoch auch die sehr
starke Haushaltsentwicklung hervorgehoben wird. Das moderate Verhältnis aus
Verschuldung zu Steuereinnahmen und die sehr starke Haushaltsführung seien
weitere Stärken. Zudem profitiere das Land von einer hohen Liquidität, einer starken Wirtschaft und einer durchschnittlichen Einnahmenflexibilität. Insgesamt sei das
Land gut positioniert, um den Wegfall von Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen Ende 2019 zu kompensieren und die Schuldenbremse ab 2020 einzuhalten.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 104 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
-40
0
0
1
2
SAXONY
3
4
5
6
Years to maturity
Bundesländer
7
Bunds
8
Bundesländer
9
10
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
SAXONY
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. (Ausnahme Sachsen: EUR 100 Mio.).
Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank; regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
6y-Spreadentwicklung*
Gewicht im iBoxx € Regions
20
70
Spread (rhs)
ASW spread in bp
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Pick-Up zu Swaps*
-13 bis -6bp
Pick-Up zu Bunds*
18 bis 24bp
DBR 2 1/2 01/04/21
10
60
0
50
-10
40
-20
30
-30
20
-40
10
-50
0
Dez 13 Jan 14 Mrz 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 Apr 15
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,1 Mrd.
* Liquidität der Anleihe ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
2.500
60
2.000
50
1.500
40
EURm
EURm
SAXONY 3 1/4 03/23/21
G-spread in bp
Relative Value
1.000
30
20
500
10
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.100
-
1.725
325
1.943
250
698
-
1.135
-
709
-
Q1
2015
208
-
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR fixed
Quelle: Land Sachsen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 1,4 Mrd. (EUR 0,7 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,2 Mrd.
Generell waren die Primärmarktaktivitäten des Landes Sachsen in den letzten Jahren durch schwankende Volumina geprägt. Lediglich 2010 und 2011 nahm der
Freistaat mehr als EUR 2,0 Mrd. auf. Sehr gering ist dabei die Bedeutung von
Wertpapieren für die Refinanzierung des Landes. Zuletzt wurde dieses Instrument
in den Jahren 2010 und 2011 genutzt. Der dominierende Teil des Fundings wird
demgegenüber durch Schuldscheindarlehen (SSD) erzielt. Nachdem sich die Bruttokreditermächtigungen 2014 auf EUR 0,9 Mrd. beliefen, wurden insgesamt EUR
0,7 Mrd. über SSD platziert. Für das Haushaltsjahr 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung im Umfang von EUR 1,4 Mrd., was bei vollständiger Nutzung einer
Nettotilgung von EUR 1,0 Mrd. entsprechen würde. In Q1 2015 hat der Freistaat
bereits EUR 0,2 Mrd. aufgenommen, was 15,4% der Bruttokreditermächtigung entspricht.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 105 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
5.000
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
1.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
500
0
2010
4.002
2.031
1.459
-44
2011
4.484
2.211
1.478
501
2012
4.276
2.377
1.517
320
2013
4.240
2.470
1.455
203
2014
4.280
2.524
1.444
164
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
4.046
867
941
971
89
2011
3.982
900
946
833
83
2012
3.956
908
884
681
81
2013
4.037
928
984
756
74
2014
4.116
965
1.057
767
63
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Zum vierten Mal in Folge erzielte das Land Sachsen einen Kassenüberschuss,
Saldo (vs. 2013; Rang*)
auch wenn er mit EUR 0,7 Mrd. erneut rückläufig ausfiel. Dennoch wiesen nur drei
EUR 663,1 Mio.
andere Länder einen höheren Überschuss auf, während in den vergangenen zehn
(EUR -159,3 Mio.; 4.)
Jahren lediglich Mecklenburg-Vorpommern ähnlich oft den Haushalt mit einem
Saldo / BIP (2013; Rang*)
Überschuss abgeschlossen hat (acht Mal). Dabei sind die Pro-Kopf0,61% (0,79%; 3.)
Steuereinnahmen nach Brandenburg weiterhin die geringsten, wobei sie mit 2,2%
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
vs. 2013 zuletzt ein relativ niedriges Wachstum (Länderschnitt: 4,5%) aufwiesen.
EUR 164 (EUR 203; 4.)
Ähnlich unterdurchschnittlich stark stiegen die Gesamteinnahmen (+0,9%; Schnitt:
Steuereinnahmen (vs. 2013)
+4,2%), was u.a. auf einen planmäßigen Rückgang der Sonderbedarfs-BundesEUR 10,2 Mrd. (EUR +0,2 Mrd.)
ergänzungszuweisungen zurückzuführen war. Insgesamt nahmen die Einnahmen
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich um 0,7% ab, jedoch repräsentierten
EUR 2.524 (EUR 2.470; 15.)
sie weiterhin fast ein Drittel der Gesamteinnahmen des Landes. Lediglich SachsenSteuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
Anhalt und Thüringen erhalten höhere Anteile ihrer Gesamteinnahmen über das
40,0x (33,2x; 2.)
Ausgleichssystem. Ausgabenseitig wurde ein Wachstum von 2,0% verzeichnet,
Einnahmen-Zins-Deckung
wobei allein Personalausgaben um 4,0% zulegten. 2014 gingen 23,4% des Haus(2013; Rang*)
67,8x (57,1x; 1.)
halts auf diese Position zurück, womit sie die zweitwichtigste Ausgabenposition
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
nach Zuweisungen an Gemeinden (25,7%) darstellte. Diese stiegen um 7,4% vs.
EUR 6,9 Mrd. (EUR -1,0 Mrd.; 1.)
2013 und damit nur in vier anderen Ländern stärker als in Sachsen. Daneben wurSchulden / BIP (2013; Rang*)
den erneut die Investitionsausgaben um 1,4% vs. 2013 angehoben. Kein anderes
6,3% (7,5 %; 2.)
Bundesland wies damit erneut eine höhere Investitionsquote auf als Sachsen
Schulden / Einnahmen
(18,6%). Die Zinsausgaben sanken unterdessen um 15,1% vs. 2013, sodass sie
(2013; Rang*)
lediglich 1,5% des Haushalts vereinnahmten. Dementsprechend hoch ist die Zins0,4x (0,5x; 1.)
deckung: Lediglich Bayern weist vergleichbar hohe Werte auf. Erneut wurden die
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert Verbindlichkeiten zum Ende des Haushaltsjahres netto um EUR 1,0 Mrd. auf EUR
im Ländervergleich entspricht.
6,9 Mrd. zurückgeführt, wodurch sich die ohnehin hervorragenden Kennzahlen zur
Schuldentragfähigkeit weiter verbesserten. Die Finanzplanung offenbart dabei, dass
auch in den kommenden Haushaltsperioden mit weiteren Nettoschuldentilgungen
gerechnet wird.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
2012
500
2013
302
Soll
2014
6
-231
2,3
-192
-1,8
-286
-4,2
4,7
2,7
4,0
2,6
4,4
2,7
11,4
2.004
10,4
1.877
10,6
1.861
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
2015
111
Finanzplanung
2016
2017
119
166
2018
147
-386
-0,8
-386
-3,0
-386
-3,8
-386
-2,4
8,4
2,5
8,4
2,6
8,4
2,6
8,4
2,8
11,6
1.843
11,6
1.824
11,6
1.806
11,6
1.787
9.251
9.451
9.651
nein
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 106 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
7,3%
1,0%
28,2%
17,2%
Public services, education,
health care & private
households
Manufacturing (excl.
construction)
Financial & business
services, real estate
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
40.000
35.000
EUR per inhabitant
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
22,9%
0
23,5%
Agriculture, forestry &
fishing
2010
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 108,7 Mrd. (EUR +3,9 Mrd.; 8.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 26.852 (EUR +973; 12.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,9% (0,6%; 3.)
Exportquote (2013; Rang*)
33,1% (30,0%; 6.)
Importquote (2013; Rang*)
18,9% (18,0%; 13.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
8,8% (9,4%; 11.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
2014 erzielte die sächsische Wirtschaft im dritten Jahr in Folge ein überdurchschnittliches BIP-Wachstum. Zwar ist die Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl seit Jahren in keinem anderen ostdeutschen Flächenland höher als in
Sachsen, jedoch liegt sie weiterhin noch deutlich unter dem Bundesschnitt. Zeitgleich sank die Arbeitslosenquote stetig, liegt mit 8,8% in 2014 jedoch noch immer
deutlich über dem Bundesschnitt von 6,7%. Die Bruttowertschöpfung des Landes ist
breit diversifiziert. Die privaten und öffentlichen Dienstleistungssektoren bilden neben dem produzierenden Gewerbe die größten Säulen der Bruttowertschöpfung.
Nur in Thüringen ist zudem die Bedeutung des Baugewerbes höher als im Freistaat.
Unternehmen aus der Mikroelektronik und der Elektrotechnik sowie aus dem Maschinen- und Fahrzeugbau sind mittlerweile zentrale Wirtschaftsbereiche in Sachsen. Hoch ist die Bedeutung des Außenhandels. Die Exportquote belief sich 2014
auf rund 33,1%, der Außenhandelsüberschuss lag 2014 bei EUR 15,5 Mrd. (Vj.:
EUR 12,6 Mrd.). Lediglich in drei anderen Ländern war der Außenhandelssaldo
höher. Über die Hälfte der Ausfuhren bestanden aus Kraftwagen und Kraftwagenteilen sowie Maschinen. Wichtigste Handelspartner waren China und die USA.
Lediglich 43,0% der Ausfuhren gingen an EU-Mitglieder – so wenig wie in keinem
anderen Bundesland. Die demographische Entwicklung stellt speziell für Sachsen
eine Herausforderung dar: 24,7% der Bevölkerung ist über 65 Jahre alt – Höchstwert im Bund (Schnitt: 20,8%).
Sachsen sehen wir als interessante Diversifikationsoption innerhalb eines
Bundesländer-Portfolios. Als Stärken beurteilen wir dabei die Schuldentragfähigkeit
und die Zinsdeckung, die lediglich mit den bayerischen Werten vergleichbar sind.
Die geringe absolute Verschuldung, die die niedrigste aller Länder darstellt, werten
wir ferner positiv. Auch die diversifizierte Wirtschaft ist u.E. eine relative Stärke des
Freistaates. Negativ sehen wir hingegen die hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich, auch wenn diese für Sachsen geringer als in anderen ostdeutschen Bundesländern ist. Die weiterhin unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft
in Relation zur Einwohnerzahl sowie überdurchschnittliche Arbeitslosenquoten sehen wir als weitere Schwächen. Als großen Risikofaktor bewerten wir die demographische Entwicklung, von der Sachsen stärker als die meisten anderen Bundesländer betroffen sein dürfte.
Stärken
Schwächen
+ Starke Schuldentragfähigkeit und Zinsdeckung
+ Geringe absolute Verschuldung
+ Diversifizierte Wirtschaft
–
–
–
–
Hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen
Finanzausgleich
Weiterhin unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft in
Relation zur Einwohnerzahl
Weiterhin relativ hohe Arbeitslosigkeit
Risikofaktor demographische Entwicklung
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 107 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Sachsen-Anhalt
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.mf.sachsen-anhalt.de
Einwohnerzahl (2013)
2.244.577
Landeshauptstadt
Magdeburg
Reg. Ministerpräsident
Reiner Haseloff
Regierende Koalition
CDU/SPD
Nächste Wahl
13. März 2016
Rahmendaten
Das Land Sachsen-Anhalt ist mit gut 2,2 Mio. Einwohnern, die auf einer Fläche von
20.450 km² leben, das Bundesland mit der drittniedrigsten Bevölkerungsdichte. Wie
die anderen neuen Länder besteht Sachsen-Anhalt in seiner heutigen Form seit
dem 3. Oktober 1990. Bedeutende Wirtschaftszweige sind insbesondere das verarbeitende Gewerbe, Verkehr und Dienstleistungen. Nach Angaben unserer
NORD/LB Regionalwirtschaft waren 2013 fast drei Viertel der Beschäftigten der 100
größten Unternehmen Sachsen-Anhalts (nach Mitarbeiterzahl) in diesen drei Wirtschaftsbereichen tätig. Das verarbeitende Gewerbe wird dabei durch die
chemische Industrie, das Ernährungsgewerbe, den Maschinenbau und die Metallindustrie geprägt. Gemessen am Umsatz war 2013 erneut ein Unternehmen der
Mineralölindustrie Spitzenreiter der Wirtschaft in Sachsen-Anhalt. In der Region
zwischen Wernigerode, Magdeburg und Halle sind dabei die meisten der 100 größten Unternehmen angesiedelt. Neben den obigen Wirtschaftsbereichen ist ferner
die Landwirtschaft von vergleichsweiser hoher Bedeutung. Lediglich in Mecklenburg-Vorpommern ist der Anteil von Land- und Forstwirtschaft an der Bruttowertschöpfung höher. 2014 erzielte die Wirtschaft des Landes ein BIP von EUR 55,6
Mrd. Rund 1,9% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung stammten damit aus
Sachsen-Anhalt. Real stieg das BIP dabei um 0,4% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y) und
damit um den niedrigsten Wert im Ländervergleich. Zuvor sank die Wirtschaftsleistung preisbereinigt um -0,8% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y). 2014 erzielte der Haushalt
des Landes erneut einen Kassenüberschuss i.H.v. EUR 70 Mio. nach EUR 249
Mio. in 2013. Seit Bestehen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs ist SachsenAnhalt Zahlungsempfänger in diesem System. Zudem ist Sachsen-Anhalt das einzige Land, das Konsolidierungshilfen i.H.v. EUR 80 Mio. p.a. erhält, obwohl der
Stabilitätsrat hier keine drohende Haushaltsnotlage identifiziert hat.
Ausstehende Anleihen des Landes Sachsen-Anhalt (EUR Mio.)
Schuldenstand
2.500
EUR 20,5 Mrd.
Davon Anleihen*
2.000
EUR 10,5 Mrd.
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 9,3 Mrd.
Bloomberg-Ticker
1.500
1.000
SACHAN
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
500
0
2015 2016 2017 2018
Foreign currencies 145
256
0
50
EUR other
10
75
531
5
EUR floating
160
490
50
375
EUR fixed
1.041 1.230 1.000 260
2019
0
0
120
0
2020
0
0
280
170
2021 2022
0
0
25
0
205
220
1.000
10
2023 2024 2025 >2025
0
0
0
10
0
0
40
132
250
100
25
0
1.125 1.000
50
0
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aa1
stab
S&P
AA+
stab
Die Bonität des Landes Sachsen-Anhalt wird von allen drei großen Ratingagenturen
bewertet. Fitch beurteilt das Land mit AAA bei stabilem Ausblick. Als Begründung
sieht Fitch das System auf das Prinzip der Bundestreue in Verbindung mit dem
Finanzausgleichssystem, dem generell ein AAA-Risiko inhärent sei. Moody’s und
S&P führen ebenfalls dieses System als bedeutenden Einflussfaktor an. Moody’s
sieht ferner die verbesserte Haushaltsdisziplin positiv. S&P merkt die sehr starke
Haushaltsentwicklung, die starke Haushaltsführung und Liquidität sowie speziell
den hervorragenden Kapitalmarktzugang positiv an, sieht jedoch die geringe Haushaltsflexibilität und die Verschuldung negativ. Sowohl die Verschuldung in Relation
zu den Steuereinnahmen als auch die impliziten Pensionsverbindlichkeiten bewertet S&P als sehr hoch. Die Pensionsverbindlichkeiten schätzt S&P auf mehr als
100% der Einnahmen von 2014, was rund EUR 10,0 Mrd. entsprechen würde.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
0
-20
-25
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
SACHAN
SACHAN
4
5
6
Years to maturity
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
SACHAN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
SACHAN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
25
3,6%
Asset swap spread / discount margin at issue
20
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
5
Pick-Up zu Swaps*
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
15
10
5
0
-5
-18 bis -11bp
-10
Pick-Up zu Bunds*
-15
15 bis 22bp
-20
SACHAN 1 7/8 04/10/24 (Fixed; 2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
3.000
1.200
2.500
1.000
800
EURm
EURm
2.000
1.500
600
1.000
400
500
200
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.999
349
1.519
876
1.008
1.425
336
1.429
170
1.803
617
2.018
Q1
2015
60
254
0
Mai
Jun
EUR fixed
Jul
Aug
Sep
EUR floating
Okt
Nov
EUR other
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
Foreign currencies
Quelle: Land Sachsen-Anhalt, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 2,6 Mrd. (EUR 2,6 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,3 Mrd.
2014 lag das Refinanzierungsvolumen erstmals seit 2008 über EUR 2,5 Mrd. Insgesamt wurden rund EUR 2,6 Mrd. über Schuldscheindarlehen (SSD) und Wertpapiere am Kapitalmarkt eingeworben. Mit einem Funding-Beitrag von 23,4% wiesen
SSD dabei den höchsten Refinanzierungsanteil seit 2011 auf. Für das Jahr 2015
bestehen Bruttokreditermächtigungen von EUR 2,6 Mrd., was ein ähnliches Funding-Volumen wie im Vorjahr erwarten lässt. Wird die Ermächtigung vollständig
genutzt, würde das Land netto insgesamt rund EUR 0,1 Mrd. tilgen. In Q1 2015
nahm das Land bereits EUR 0,3 Mrd. über SSD und Wertpapiere auf, was 12,1%
der Bruttokreditermächtigung entspricht.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 109 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
5.000
5.000
4.500
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
1.000
0
500
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
3.996
2.023
1.552
-263
2011
4.339
2.271
1.548
-77
2012
4.391
2.399
1.823
23
2013
4.508
2.491
1.777
111
2014
4.449
2.525
1.786
31
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
4.259
1.026
912
664
334
2011
4.416
1.065
978
624
341
2012
4.368
1.069
980
570
316
2013
4.397
1.091
1.030
550
282
2014
4.418
1.104
1.010
563
265
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 2014 verzeichnete Sachsen-Anhalt das dritte Jahr in Folge einen Überschuss, der
Saldo (vs. 2013; Rang*)
mit EUR 0,1 Mrd. jedoch nur ein Viertel des Vorjahrsüberschusses betrug. In den
EUR 70,1 Mio.
vergangenen zehn Haushaltsjahren schloss der Haushalt damit fünf Mal mit einem
(EUR -179,2 Mio.; 9.)
Überschuss ab. Auf der Einnahmenseite wurde ein Rückgang um 1,3% vs. 2013
Saldo / BIP (2013; Rang*)
verzeichnet, wobei die Steuereinnahmen mit 1,4% lediglich in drei anderen Bundes0,13% (0,46%; 9.)
ländern geringer anstiegen als in Sachsen-Anhalt. Weiterhin gehören die SteuerSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
einnahmen in Relation zur Bevölkerungszahl damit zu den niedrigsten im LänderEUR 31 (EUR 111; 9.)
vergleich. Die Einnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich blieben
Steuereinnahmen (vs. 2013)
relativ stabil, wobei der planmäßige Rückgang der Sonderbedarfs-BundesEUR 5,7 Mrd. (EUR +0,1 Mrd.)
ergänzungszuweisungen durch die übrigen Ausgleichsebenen kompensiert wurde.
Steuern je Einwohner (2013; Rang*)
2014 gingen insgesamt 34,1% der Gesamteinnahmen auf den Finanzausgleich
EUR 2.525 (EUR 2.491; 14.)
zurück – nur in Thüringen ging ein größerer Anteil der Einnahmen auf Bund und
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
Länder zurück. Ausgabenseitig wurde ein stark unterdurchschnittliches Wachstum
9,5x (8,8x; 12.)
von 0,5% vs. 2013 verbucht. Während Personalausgaben mit 1,2% so gering stieEinnahmen-Zins-Deckung
gen wie in keinem anderen Bundesland und damit 25% des Haushalts vereinnahm(2013; Rang*)
16,8x (16,0x; 9.)
ten, wurden die Zuweisungen an Gemeinden (22,9% der Gesamtausgaben) um
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
1,9% gesenkt. Ebenfalls rückläufig waren die Zinsausgaben, die um 6,1% zurückEUR 20,5 Mrd. (EUR +0,1 Mrd.; 7.)
gingen und 6,0% des Haushalts vereinnahmten. Unterdessen wurden die InvestitiSchulden / BIP (2013; Rang*)
onen um 2,3% erhöht, womit Sachsen-Anhalt mit einer Investitionsquote von 12,7%
36,9% (37,3%; 13.)
(Durchschnitt: 9,7%) weiterhin überdurchschnittlich stark investiert. Die positive
Schulden / Einnahmen
Haushaltsentwicklung wurde auch bei den Kreditkennzahlen widergespiegelt: Die
(2013; Rang*)
Zinsdeckung verbesserte sich erneut, bleibt jedoch im Vergleich zu den anderen
2,1x (2,0x; 9.)
Bundesländern weiterhin im unteren Mittelmaß. Die Schuldentragfähigkeit blieb
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert zuletzt relativ stabil. Angesichts der geplanten Nettotilgungen in den kommenden
im Ländervergleich entspricht.
Haushaltsperioden dürfte sich hier jedoch eine klare Verbesserung einstellen.
Dementsprechend dürfte sich auch der Schuldenstand in Relation zur Einwohnerzahl weiter vom zulässigen Schwellenwert entfernen, nachdem hier zuvor Grenzwertüberschreitungen zur Generierung einer Auffälligkeit beim Stabilitätsrat führte.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
2012
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
Soll
2013
2014
-30
58
10
-231
0,9
-192
-0,1
-286
-0,2
4,7
11,2
11,4
4,0
9,6
10,4
4,4
9,0
10,6
9.103
8.875
9.068
8.929
9.046
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
ja
Finanzplanung
2015
2016
2017
2018
25
85
63
132
-386
-0,9
-386
-1,4
-386
-1,6
-386
-1,9
8,4
8,2
8,4
7,6
8,4
8,0
8,4
7,8
11,6
11,6
11,6
11,6
9.035
9.251
9.024
9.451
9.013
9.651
nein
9.002
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 110 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
6,9%
2,0%
Public services, education,
health care & private
households
Manufacturing (excl.
construction)
28,7%
15,0%
Financial & business
services, real estate
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
40.000
35.000
EUR per inhabitant
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
21,9%
0
Agriculture, forestry &
fishing
25,5%
2010
GDP
2011
2012
Debt
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 55,6 Mrd. (EUR +0,9 Mrd.; 12.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 24.779 (EUR +412; 15.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
0,4% (-0,8%; 16.)
Exportquote (2013; Rang*)
27,0% (27,4%; 10.)
Importquote (2013; Rang*)
28,8% (29,7%; 9.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
10,7% (11,2%; 13.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
2014 wies kein anderes Bundesland ein geringeres BIP-Wachstum auf als Sachsen-Anhalt, dessen Wirtschaftsleistung preisbereinigt das niedrigste Wachstum seit
2005 aufweist. Die Wirtschaftskraft je Einwohner ist damit noch immer deutlich vom
Bundeswert entfernt. Parallel zum Wachstum sank auch die Arbeitslosenquote auf
11,2% in 2014 (Bund: 6,9%). Weiterhin ist die Quote jedoch lediglich in zwei anderen Ländern höher. Die Bruttowertschöpfung des Landes wird insbesondere von
öffentlichen und privaten Dienstleistern sowie dem produzierenden Gewerbe (ohne
Bausektor) dominiert. In den Sektoren verarbeitendes Gewerbe, Verkehr und
Dienstleistungen waren nach Angaben unserer NORD/LB Regionalwirtschaft 2013
fast drei Viertel der Beschäftigten der 100 größten Unternehmen Sachsen-Anhalts
(nach Mitarbeiterzahl) beschäftigt. Daneben ist noch immer die Landwirtschaft von
hoher Bedeutung. Nur in Mecklenburg-Vorpommern war der Bruttowertschöpfungsanteil der Land- und Forstwirtschaft 2013 höher. Die Exportquote belief sich 2014
auf 27,0%. Rund 27,5% der Exporte entstammten der Chemiebranche. Insgesamt
69,9% der Ausfuhren waren für EU-Staaten bestimmt. Wichtigste Handelspartner
waren Polen und Großbritannien. Insgesamt wurde ein Außenhandelsdefizit i.H.v.
EUR 1,0 Mrd. (Vj.: Defizit von EUR 1,3 Mrd.) erzielt. Eine besondere Herausforderung des Landes ist die demographische Entwicklung: Seit 2002 ist die Bevölkerung
in keinem anderen Bundesland stärker geschrumpft (-11,9%), während 2013 rund
57,5% der Bevölkerung über 45 Jahre alt war – Spitzenwert im Bund. Gleichzeitig
war der Anteil Unter-15-Jähriger mit 11,0% in keinem anderen Bundesland geringer
als in Sachsen-Anhalt.
Als Stärke des Landes Sachsen-Anhalts sehen wir die starke Haushaltsentwicklung
der letzten Jahre, die wiederholt zu Überschüssen führte. Auch das starke produzierende Gewerbe beurteilen wir positiv. Relative Schwächen identifizieren wir jedoch
in der hohen Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich. Weiterhin ist
die Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl unterdurchschnittlich, während
die Arbeitslosigkeit verhältnismäßig hoch ist. Stärker als andere Bundesländer dürfte Sachsen-Anhalt vom demographischen Wandel betroffen sein, in dem wir eine
große Herausforderung für die Länderfinanzen und -wirtschaft sehen.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Starkes produzierendes Gewerbe
–
–
–
–
Hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen
Finanzausgleich
Weiterhin unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft in
Relation zur Einwohnerzahl
Relativ hohe Arbeitslosigkeit
Risikofaktor demographische Entwicklung
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Schleswig-Holstein
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.schleswig-holstein.de
Einwohnerzahl (2013)
2.815.955
Landeshauptstadt
Kiel
Reg. Ministerpräsident
Torsten Albig
Regierende Koalition
SPD/Grüne/SSW
Nächste Wahl
Frühjahr 2017
Rahmendaten
Nach dem Saarland ist Schleswig-Holstein mit 15.799 km² das kleinste Flächenland
der Bundesrepublik. Am 23. August 1946 gegründet war Schleswig-Holstein das
erste Bundesland, das sich nach Verkündung des Grundgesetzes eine Verfassung
gab. Traditionell ist der Fischfang ein bedeutender Wirtschaftsbereich. Rund zwei
Drittel des deutschen Fischfangs gehen auf Schleswig-Holstein zurück. Von zentraler Bedeutung für die Wirtschaft des Landes ist der Tourismus. Lediglich das Nachbarbundesland Mecklenburg-Vorpommern wies 2013 eine höhere Tourismusintensität (Übernachtungen je Einwohner) auf. Rund drei Viertel der Bruttowertschöpfung
werden in der Regel über den Dienstleistungssektor erzielt, was leicht über dem
Bundesschnitt (rund 69%) liegt. Die Förderung der Wirtschaftsbereiche ist insbesondere auf die Sektoren Ernährungswirtschaft, Informationstechnologie, Telekommunikation und Medien, Life Science, Logistik, Luftfahrt sowie Mikro- und Nanotechnologie konzentriert. Aufgrund der Lage zwischen Nord- und Ostsee erfolgt
ferner ein Fokus auf die maritime Wirtschaft, die Tourismuswirtschaft sowie auf den
Sektor der erneuerbaren Energien. 2014 erzielte die Wirtschaft des Landes ein BIP
von knapp EUR 84,0 Mrd., was rund 2,9% der Wirtschaftsleistung des Bundes entsprach. Ohne Berücksichtigung von Preiseffekten stieg das BIP SchleswigHolsteins um 1,7% Y/Y (Bund: +1,6% Y/Y), nachdem im Vorjahr noch eine negative
Wachstumsrate von -0,3% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) vorlag. Im Haushaltsjahr 2014
erzielte Schleswig-Holstein zum Jahresschluss wieder ein Kassendefizit von EUR
244 Mio., nachdem im Vorjahr erstmals seit Jahren ein Überschuss von EUR 115
Mio. erreicht werden konnte. 2010 ermittelte der Stabilitätsrat eine drohende Haushaltsnotlage für Schleswig-Holstein. In der Folge wurde ein Sanierungsprogramm
beschlossen, deren Einhaltung vom Stabilitätsrat kontrolliert wird. Erneut war das
Land Nettoempfänger im bundesstaatlichen Finanzausgleich.
Ausstehende Anleihen des Landes Schleswig-Holstein (EUR Mio.)
Schuldenstand
1.600
EUR 27,1 Mrd.
1.400
Davon Anleihen*
1.200
EUR 13,8 Mrd.
Davon Schuldscheindarlehen
1.000
EURm
EUR 12,0 Mrd.
Bloomberg-Ticker
800
600
SCHHOL
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
400
200
0
Foreign currencies
EUR other
EUR floating
EUR fixed
2015
0
0
150
50
2016 2017
0
0
0
0
175
950
1.260 400
2018
0
0
650
496
2019
96
0
450
940
2020
0
0
750
250
2021
0
0
850
45
2022
0
0
0
500
2023
0
0
800
0
2024
0
0
550
0
2025 >2025
0
119
0
0
0
0
0
0
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 05. Mai 2015.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA
stab
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
Anleihen des Landes Schleswig-Holstein bewertet die Ratingagentur Fitch mit AAA
bei stabilem Ausblick. Fitch argumentiert dabei, dass dem System aus bundesstaatlichem Finanzausgleich und Prinzip der Bundestreue allgemein ein AAA-Risiko
inhärent sei. Dementsprechend könnten Ratingänderungen bei Reformen dieses
Systems erfolgen. Zudem würde ein Downgrade des Bundes direkt an SchleswigHolstein weitergeleitet werden. Bis 16. Dezember 2010 vergab S&P zudem ein A-1Rating für kurzfristige Verbindlichkeiten des Landes.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
-40
0
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
SCHHOL
SCHHOL
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
SCHHOL
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
SCHHOL
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
30
-
Asset swap spread / discount margin at issue
25
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Pick-Up zu Swaps*
-17 bis -11bp
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
20
15
10
5
0
Pick-Up zu Bunds*
-5
16 bis 23bp
-10
SCHHOL 0 01/20/23 (Floating; 2015)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
SCHHOL 0 10/30/24 (Floating; 2014)
SCHHOL 0 02/12/21 (Floating; 2014)
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
5.000
600
4.500
4.000
500
3.000
EURm
EURm
3.500
2.500
400
300
2.000
1.500
200
1.000
500
100
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.157
3.137
1.097
3.583
473
3.026
225
3.064
571
2.090
700
3.500
Q1
2015
365
814
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
EUR fixed
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR floating
Quelle: Land Schleswig-Holstein, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks,
Gemeinschaft deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 4,0 Mrd. (EUR 4,2 Mrd.)
Funding Q1 2015
Nach einem Rückgang der Emissionsvolumina in den Vorjahren stieg das FundingVolumen 2014 deutlich auf EUR 4,2 Mrd., wobei auf Schuldscheindarlehen (SSD)
so stark zurückgegriffen wurde wie zuletzt 2011. Neben SSD nutzt das Land bei der
Refinanzierung auch Benchmark-Emissionen, wobei Schleswig-Holstein zudem
regelmäßig an Transaktionen der Gemeinschaft deutscher Länder beteiligt ist. Für
2015 beläuft sich die Bruttokreditermächtigung auf EUR 4,0 Mrd., was einer Neuverschuldung von EUR 0,3 Mrd. entsprechen würde. Seit Jahresbeginn wurde die
Ermächtigung bereits zu 29,4% (EUR 1,2 Mrd.) genutzt.
EUR 1,2 Mrd.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 113 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
5.000
4.500
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
1.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0
500
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism
(net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
2010
2.814
2.058
2011
3.055
2.237
2012
3.253
2.416
2013
3.466
2.603
2014
3.417
2.548
189
39
-3
93
80
-469
-246
-61
41
-87
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
0
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
3.283
1.153
790
347
342
2011
3.301
1.192
767
345
336
2012
3.313
1.228
820
280
324
2013
3.425
1.247
932
259
306
2014
3.503
1.284
1.023
231
275
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Nachdem 2013 erstmals seit Jahren ein Überschuss erzielt worden war, wies der
Saldo (vs. 2013; Rang*)
Haushalt 2014 erneut ein Defizit i.H.v. EUR 0,2 Mrd. aus. Die Einnahmen gingen
EUR -244,1 Mio.
dabei um 1,4% vs. 2013 zurück, wobei kein anderes Bundesland einen stärkeren
(EUR -359,5 Mio.; 11.)
Rückgang bei den Steuereinnahmen zu verzeichnen hatte als Schleswig-Holstein
Saldo / BIP (2013; Rang*)
(-2,1%). Weiterhin bleiben die Steuern in Relation zur Einwohnerzahl damit deutlich
-0,29% (0,14%; 12.)
unterdurchschnittlich. Demgegenüber stiegen die Nettoeinnahmen aus dem FiSaldo je Einwohner (2013; Rang*)
nanzausgleich um mehr als das Doppelte auf EUR 0,5 Mrd. Erstmals seit 2008
EUR -87 (EUR 41; 11.)
wechselte das Land 2014 im Umsatzsteuerausgleich auf die Nehmerseite, was zu
Steuereinnahmen (vs. 2013)
dieser deutlichen Veränderung führte. Auf der Ausgabenseite wurde ein Wachstum
EUR 7,2 Mrd. (EUR -0,2 Mrd.)
um 2,3% vs. 2013 verbucht, was maßgeblich durch höhere Zuweisungen an GeSteuern je Einwohner (2013; Rang*)
meinden (+9,7%) bedingt war. 2014 gingen 29,2% der Ausgaben auf diese Position
EUR 2.548 (EUR 2.603; 13.)
zurück. Weiterhin größter Haushaltsposten waren Personalausgaben mit 36,6%,
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
die ein Plus von 2,9% verzeichneten. Erneut gesenkt wurden die Investitionsausga9,3x (8,5x; 13.)
ben (-10,7%), wobei kein anderes Bundesland hier die Ausgaben stärker kürzte. Mit
Einnahmen-Zins-Deckung
6,6% wiesen nur Berlin und Niedersachsen eine niedrigere Investitionsquote auf.
(2013; Rang*)
12,4x (11,3x; 14.)
Ebenfalls rückläufig auf der Ausgabenseite war der Zinsaufwand, der um 10,3%
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
sank und 7,8% des Haushalts vereinnahmte. Dementsprechend verbesserten sich
EUR 27,1 Mrd. (EUR +0,4 Mrd.; 10.)
trotz des Einnahmenrückgangs die Kennzahlen zur Zinsdeckung. Weiterhin gehöSchulden / BIP (2013; Rang*)
ren sie jedoch zu den niedrigsten im Ländervergleich. 2014 belief sich der Schul32,3% (32,9%;12.)
denanstieg auf EUR 0,4 Mrd., womit unter den Flächenländern weiterhin nur das
Schulden / Einnahmen
Saarland einen höheren Schuldenstand pro Einwohner aufweist als Schleswig(2013; Rang*)
Holstein. Die Schuldentragfähigkeit tendierte zuletzt seitwärts, wobei die Relation
2,8x (2,7x; 14.)
aus Schulden zu Einnahmen gar leicht anstieg. Generell gehören die Werte zu den
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert Schwächsten im Ländervergleich. Für die kommenden Haushaltsperioden geht die
im Ländervergleich entspricht.
Finanzplanung allerdings von Überschüssen aus, die zur Schuldentilgung verwendet werden sollen. Als Eventualverbindlichkeit besteht die Beteiligung am HSH
Finanzfonds, an dem die Länder Hamburg und Schleswig-Holstein hälftig beteiligt
sind und über den eine Garantie für die HSH Nordbank besteht. Diese ist auf bis zu
EUR 10 Mrd. limitiert, wobei eine Ziehung der Garantie erst bei Überschreiten der
von der HSH selbst zu tragenden Erstverlusttranche von EUR 3,2 Mrd. möglich ist.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
Auffälligkeiten im Zeitraum
2012
-87
2013
-24
Soll
2014
-96
-231
1,8
-192
-0,8
-286
3,1
4,7
12,3
4,0
11,0
4,4
11,2
11,4
9.623
10,4
9.415
10,6
9.518
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten
nein
nein
ja
ja
2015
-27
Finanzplanung
2016
2017
23
50
2018
70
-386
1,1
-386
-0,3
-386
-1,0
-386
-1,4
8,4
10,1
8,4
9,9
8,4
10,2
8,4
10,1
11,6
9.553
11,6
9.541
11,6
9.504
11,6
9.448
9.251
9.451
9.651
nein
9.851
nein
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
ja
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 114 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
1,4%
28,4%
18,5%
40.000
Public services, education,
health care & private
households
Financial & business
services, real estate
35.000
EUR per inhabitant
5,2%
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Manufacturing (excl.
construction)
Construction
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
19,8%
0
2010
Agriculture, forestry &
fishing
26,8%
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 84,0 Mrd. (EUR 2,7 Mrd.; 10.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 29.838 (EUR +970; 11.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,7% (-0,3%; 5.)
Exportquote (2013; Rang*)
23,4% (23,4%; 12.)
Importquote (2013; Rang*)
23,6% (23,5%; 12.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
6,8% (6,9%; 6.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Nachdem im Vorjahr noch ein reales BIP-Wachstum von -0,3% (Bund: +0,1%) erzielt worden war, stieg die preisbereinigte Wirtschaftsleistung 2014 mit 1,7% leicht
überdurchschnittlich (Bund: 1,6%). Vom allgemein positiven BIP-Wachstum der
letzten Jahre profitierte auch der Arbeitsmarkt. So sank die Arbeitslosenquote stetig, wobei sie sich 2014 mit 6,8% leicht über dem Niveau des Bundeswerts bewegte. Die Bruttowertschöpfung des Landes wird durch die privaten und öffentlichen
Dienstleistungssektoren geprägt, die 2013 rund 55,1% zur Bruttowertschöpfung des
Landes beitrugen. Relativ gering ist die Bedeutung des produzierenden Gewerbes
(ohne Bausektor), die bei den Flächenländern lediglich in MecklenburgVorpommern niedriger ist. Aufgrund der Lage an Nord- und Ostsee ist die Bedeutung des Tourismus überdurchschnittlich hoch: Nur in Mecklenburg-Vorpommern
waren 2013 die Übernachtungen je Einwohner höher. Traditionell ist noch immer
der Fischfang sehr bedeutend. Rund zwei Drittel des deutschen Fischfangs stammen aus Schleswig-Holstein. In Relation zum BIP belief sich die Güterexportquote
2014 auf 23,4%. Mit einem Anteil von 27,5% war der Exportanteil von chemischen
Erzeugnissen 2014 so hoch wie in keinem anderen Bundesland. Insgesamt 58,6%
der Exporte gingen 2014 in Mitgliedsstaaten der EU. Wichtigste Handelspartner
waren Dänemark und die Niederlande. Insgesamt wurde 2014 ein Außenhandelsdefizit i.H.v. EUR 0,2 Mrd. erzielt (Vj.: Defizit von EUR 0,1 Mrd.). Die Herausforderungen, die der demographischen Entwicklung entstammen, dürften im Ländervergleich relativ durchschnittlich ausfallen.
Wir beurteilen das Land Schleswig-Holstein als interessante Diversifikationsoption
innerhalb eines Bundesländer-Portfolios. Positiv sehen wir die starke Haushaltsentwicklung, auch wenn das vergangene Haushaltsjahr u.E. einen Rückschritt darstellte. Negativ sehen wir die weiterhin unterdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit,
Zinsdeckung und Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl. Wir schätzen die
Pensionsverbindlichkeiten als hoch ein (siehe auch Kapitel zu Pensionsverpflichtungen der Länder) und sehen darin ebenso wie in der Eventualverbindlichkeit, die
aus der HSH Nordbank resultiert, Risikofaktoren.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
–
–
–
Unterdurchschnittliche Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung
Hohe Pensionsverbindlichkeiten
Eventualverbindlichkeiten resultierend aus der
HSH Nordbank
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 115 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Thüringen
Land & Politik
Link zum Finanzministerium
http://www.thueringen.de/de/tfm
Einwohnerzahl (2013)
2.160.840
Landeshauptstadt
Erfurt
Reg. Ministerpräsidentin
Bodo Ramelow
Regierende Koalition
Linke/SPD/Grüne
Nächste Wahl
Herbst 2019
Rahmendaten
Gemessen an der Fläche ist Thüringen mit 16.172 km² das kleinste der ostdeutschen Bundesländer (exkl. Berlin). Mit knapp 2,2 Mio. Einwohnern ist dabei jedoch
lediglich der Freistaat Sachsen unter den neuen Flächenländern dichter besiedelt.
Die Wirtschaft des 1990 gegründeten Freistaates Thüringen ist insbesondere durch
das produzierende Gewerbe geprägt. In keinem anderen ostdeutschen Bundesland
ist der Anteil dieses Wirtschaftsbereichs an der Bruttowertschöpfung höher. Inklusive des Baugewerbes, das in keinem anderen Land einen höheren Bruttowertschöpfungsanteil aufweist, ist dieser Sektor für ein Drittel der Bruttowertschöpfung des
Landes verantwortlich. Speziell aus der Region der Städtekette Jena-Weimar-Erfurt
entstammt ein Großteil der Wirtschaftsleistung des Landes. Die Bereiche Automobil- und Maschinenbau sowie Optik und Medizintechnik sind dabei von besonderer
Bedeutung. Ernährungswirtschaft, Informations- und Kommunikationstechnologie,
Kreativwirtschaft, Kunststoffindustrie, Logistik, Solarindustrie sowie Energie- und
Umwelttechnologien stellen ferner wichtige Sektoren dar. Die Wirtschaft Thüringens
zeichnet sich zudem durch eine relativ hohe Innovationsfähigkeit aus. In keinem
anderen ostdeutschen Bundesland war die Anzahl der gemeldeten Patente 2013
pro Einwohner höher als in Thüringen. 2014 erzielte die Wirtschaft des Landes ein
BIP i.H.v. EUR 54,3 Mrd. und damit 1,9% der bundesdeutschen Wirtschaftsleistung.
Preisbereinigt stieg das BIP dabei um 1,6% Y/Y genau im Bundesschnitt, nachdem
es zuvor um -0,4% Y/Y (Bund: +0,1% Y/Y) gesunken war. 2014 schloss der Haushalt zum Jahresende mit einem Kassenüberschuss i.H.v. EUR 186 Mio. ab (Vj.:
EUR 341 Mio.). Seit Berücksichtigung im bundesstaatlichen Finanzausgleich ist
Thüringen Nettozahlungsempfänger.
Ausstehende Anleihen des Landes Thüringen (EUR Mio.)
Schuldenstand
900
EUR 15,7 Mrd.
800
Davon Anleihen*
700
EUR 5,4 Mrd.
EURm
Davon Schuldscheindarlehen
EUR 10,6 Mrd.
Bloomberg-Ticker
600
500
400
THRGN
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per
31.12.2014.
300
200
100
0
EUR floating
EUR fixed
2015
0
500
2016
0
0
2017
0
600
2018
150
400
2019
150
620
2020
0
710
2021
0
300
2022
0
0
2023
0
500
2024
0
500
2025
0
0
>2025
0
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA*
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
* Nur für ausgewählte Anleihen; übrige Bonds
verfügen über kein Rating.
Seit dem 2. Dezember 2010 verfügt das Land über kein Emittentenrating mehr.
Zuvor bewertete Fitch die Bonität des Landes mit AAA. 2011 begab der Freistaat
einen Bond (THRGN 2.875 05/11/15; DE000A1KQ8H0), den Fitch seit der Emission mit AAA ratet. Zudem stockte das Land im Februar 2013 eine bestehende Anleihe (THRGN 1.625 08/17/20; DE000A1REW10) auf, die seitdem ebenfalls von Fitch
mit AAA bewertet wird. Ferner verfügen Anleihen, die nach dem 19. April 2013
emittiert wurden, ebenfalls über Anleiheratings. Fitch argumentiert dabei, dass dem
System aus Prinzip der Bundestreue und bundesstaatlichem Finanzausgleich generell ein AAA-Risiko inhärent sei.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 116 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
0
-20
-25
-20
-25
-30
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
THRGN
THRGN
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
THRGN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
THRGN
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW , FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2014/2015*
Gewicht im iBoxx € Regions
10
Asset swap spread / discount margin at issue
-
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
5
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
Pick-Up zu Swaps*
-16 bis -15bp
0
-5
-10
Pick-Up zu Bunds*
-15
12 bis 16bp
-20
THRGN 0 7/8 11/25/24 (Fixed; 2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,25 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
3.000
600
2.500
500
2.000
400
EURm
EURm
Emissionstätigkeit nach Jahren
1.500
300
1.000
200
500
100
SSD
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.830
248
2.453
-
1.259
800
249
1.139
102
1.205
428
1.250
Q1
2015
209
-
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
EUR fixed
Quelle: Land Thüringen, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks,
Gemeinschaft deutscher Länder,
Privatplatzierungen
Bruttokreditermächtigung 2015
(Funding-Volumen 2014)
EUR 1,9 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.)
Funding Q1 2015
EUR 0,2 Mrd.
2014 legte das Emissionsvolumen des Landes Thüringen nach Jahren rückläufiger
Tendenz erneut zu. Mit insgesamt EUR 1,7 Mrd. lag die Mittelaufnahme jedoch
unterhalb der Bruttokreditermächtigung von EUR 1,9 Mrd. Erneut zugenommen hat
dabei die Bedeutung von Schuldscheindarlehen (SSD), über die das Land rund ein
Viertel des Fundings erzielte. Weitere wichtige Refinanzierungsinstrumente stellen
mittlerweile Wertpapiere dar, die sowohl im eigenen Namen als auch über die Gemeinschaft deutscher Länder emittiert werden. Für 2015 besteht eine Bruttokreditermächtigung von EUR 1,9 Mrd. Wird sie vollständig genutzt, würde das Land
netto insgesamt rund EUR 0,1 Mrd. tilgen. In Q1 2015 hat das Land bereits EUR
0,2 Mrd. über SSD und Wertpapiere aufgenommen, wodurch die Bruttokreditermächtigung zu 11,0% genutzt wurde.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 117 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Entwicklung der Einnahmen in EUR je Einwohner
Entwicklung der Ausgaben in EUR je Einwohner
4.500
5.000
4.000
EUR per inhabitant
EUR per inhabitant
4.000
3.000
2.000
1.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0
-1.000
Operating revenue
Tax revenue
Equalisation mechanism (net)
Deficit/surplus
Ø of operating revenues
(non-city states)
500
0
2010
3.892
2.036
1.517
-265
2011
4.153
2.216
1.537
-120
2012
4.196
2.357
1.553
136
2013
4.303
2.483
1.506
158
2014
4.231
2.557
1.488
86
3.155
3.452
3.537
3.686
3.829
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Operating expense
Staff expenditure
Grants to municipals
Capital expenditure
Interest expense
Ø of operating expenses
(non-city states)
2010
4.157
1.041
1.012
664
288
2011
4.274
1.075
1.080
639
291
2012
4.060
1.071
984
525
285
2013
4.145
1.092
984
584
268
2014
4.145
1.134
995
544
254
3.382
3.562
3.609
3.684
3.830
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Haushaltskennzahlen 2014 Im dritten Jahr in Folge schloss 2014 Thüringen ein Haushaltsjahr mit einem KasSaldo (vs. 2013; Rang*)
senüberschuss ab. Mit einer Höhe von EUR 0,2 Mrd. fiel der Saldo jedoch um
EUR 185,9 Mio. (EUR -155,4 Mio.;8.) knapp die Hälfte geringer aus als noch im Vorjahr. Verantwortlich für die SaldohalSaldo / BIP (2013; Rang*)
bierung waren insbesondere sinkende Gesamteinnahmen (-1,7% vs. 2013). Nur in
0,34% (0,65%; 6.)
Brandenburg wurde ein größerer Rückgang verzeichnet. Ursächlich waren hier u.a.
Saldo je Einwohner (2013; Rang*)
rückläufige Einnahmen aus dem bundesstaatlichen Finanzausgleich, was maßgebEUR 86 (EUR 158; 7.)
lich auf planmäßig gesunkene Sonderbedarfs-Bundesergänzungszuweisungen
Steuereinnahmen (vs. 2013)
bedingt war. 34,2% der Gesamteinnahmen gingen auf den Ausgleich zurück, was
EUR 5,5 Mrd. (EUR +0,2 Mrd.)
dem höchsten Wert im Ländervergleich entspricht. Die Steuereinnahmen stiegen
Steuern je Einwohner (2013; Rang*) um 3,0%, bleiben in Relation zur Einwohnerzahl jedoch weiterhin unterdurchschnittEUR 2.557 (EUR 2.483; 12.)
lich. Die Gesamtausgaben blieben nahezu konstant, während sie in den übrigen
Steuer-Zins-Deckung (2013; Rang*)
Ländern weiter stiegen. Personalausgaben stiegen um 3,8%, sodass 27,3% des
10,1x (9,3x; 11.)
Haushalts für diese Position verwendet wurden. Fast ein Viertel der Ausgaben waEinnahmen-Zins-Deckung
ren für die Kommunen des Landes bestimmt, deren Zuweisungen um 1,1% vs.
(2013; Rang*)
2013 zulegten. Die Investitionsausgaben wurden um 6,7% gesenkt, womit sich die
16,6x (16,1x; 11.)
Investitionsquote auf 13,1% belief und Thüringen somit nach diesem Kriterium zum
Schuldenstand (vs. 2013; Rang*)
oberen Mittelfeld unter den Ländern gehörte. Jedoch wurden nur in zwei anderen
EUR 15,7 Mrd. (EUR -0,2 Mrd.; 4.)
Ländern die Investitionsausgaben stärker gesenkt. Der Zinsaufwand sank demgeSchulden / BIP (2013; Rang*)
genüber um 5,0%. Insgesamt erfolgte 2014 eine Nettotilgung i.H.v. EUR 0,2 Mrd.
28,9% (30,2%; 11.)
Aus der positiven Entwicklung folgte eine Verbesserung der Zinsdeckung und
Schulden / Einnahmen
(2013; Rang*)
Schuldentragfähigkeit, wo Thüringen im Ländervergleich weiterhin im Mittelfeld
1,7x (1,7x; 6.)
anzusiedeln ist. Die Finanzplanung der kommenden Haushaltsperioden offenbart,
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert dass die positive Entwicklung der Kreditkennzahlen anhalten dürfte. So lässt die
im Ländervergleich entspricht.
Planung Überschüsse erwarten, die zur weiteren Schuldenreduktion verwendet
werden sollen.
Indikatoren des Stabilitätsrats
Ist
Finanzierungssaldo EUR je EW
Schwellenwert
Kreditfinanzierungsquote in %
Schwellenwert
Zins-Steuer-Quote in %
Schwellenwert (Flächenländer)
Schuldenstand EUR je EW
Schwellenwert (Flächenländer)
2012
2013
Soll
2014
Auffälligkeiten
126
-231
140
-192
8
-286
-1,0
4,7
-3,0
4,0
-0,9
4,4
10,1
11,4
7.425
9,1
10,4
7.325
9,9
10,6
7.295
8.875
8.929
9.051
Auffälligkeiten im Zeitraum
2015
Finanzplanung
2016
2017
2018
nein
45
-386
43
-386
48
-386
-386
nein
-1,1
8,4
-1,2
8,4
-1,2
8,4
8,4
8,7
11,6
7.252
8,4
11,6
7.208
8,0
11,6
7.165
9.251
9.451
9.651
nein
nein
nein
nein
11,6
9.851
Auffälligkeiten
nein
nein
nein
nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 118 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
7,3%
1,7%
29,2%
14,7%
Public services, education,
health care & private
households
Manufacturing (excl.
construction)
Financial & business
services, real estate
Trade, transport. &
storage, accomodation,
inform. and comm.
Construction
Entwicklung von BIP und Schuldenstand seit 2010
40.000
35.000
EUR per inhabitant
Bruttowertschöpfung nach Wirtschaftszweigen 2013
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
21,1%
0
Agriculture, forestry &
fishing
26,0%
2010
GDP
2011
Debt
2012
2013
2014
GDP (avg. of non-city states)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder,
NORD/LB Fixed Income Research
Wirtschaft 2014
BIP (vs. 2013; Rang*)
EUR 54,3 Mrd. (EUR +1,7 Mrd.; 13.)
BIP je Einwohner (vs. 2013; Rang*)
EUR 25.142 (EUR +803; 14.)
Reales BIP-Wachstum
(2013; Rang*)
1,6% (-0,4%; 7.)
Exportquote (2013; Rang*)
24,0% (23,0%; 11.)
Importquote (2013; Rang*)
15,9% (15,6%; 14.)
Arbeitslosenquote (2013; Rang*)
7,8% (8,2%; 9.)
* Rang des Landes unter den Ländern bei der
jeweiligen Kennzahl, wobei 1 dem besten Wert
im Ländervergleich entspricht.
Kommentar
Nach der realen negativen BIP-Veränderung 2013 erholte sich die Wirtschaftsleistung in 2014 mit einem Plus von 1,6%, was dem Bundesschnitt entsprach. Mit 7,8%
ist die Arbeitslosenquote im Bundesvergleich noch immer überdurchschnittlich hoch
(Bund: 6,7%), jedoch die niedrigste aller ostdeutschen Länder. Öffentliche und private Dienstleister liefern den höchsten Beitrag zur Bruttowertschöpfung des Landes, wobei 2013 lediglich in Berlin und Mecklenburg-Vorpommern der Anteil dieses
Sektors höher war. Zudem prägt das produzierende Gewerbe die Wirtschaft des
Landes. Inklusive des Baugewerbes, das den bundesweit höchsten Wertschöpfungsbeitrag aufweist, entfiel 2013 auf diesen Sektor 33,3% der Bruttowertschöpfung des Landes. Der Automobil- und Maschinenbau sowie Optik und Medizintechnik sind dabei bedeutende Branchen in Thüringen. 2014 wies das Land eine Güterexportquote von 24,0% auf, wobei insbesondere Datenverarbeitungsgeräte, Maschinen und Nahrungsmittel wichtige Ausfuhrgüter darstellten. Insgesamt wurde ein
Außenhandelsüberschuss i.H.v. EUR 4,4 Mrd. (Vj.: EUR 3,9 Mrd.) erzielt, was dem
fünfthöchsten Wert im Ländervergleich entspricht. 64% der exportierten Güter waren für EU-Mitgliedsstaaten bestimmt, wobei Frankreich und die USA die wichtigsten Handelspartner darstellten. Die demographische Entwicklung trifft besonders
hart auf Thüringen: Nur in Sachsen-Anhalt sank die Bevölkerungszahl seit 2002
stärker (-9,7%) und nur in drei anderen Ländern ist der Anteil von Über-65-Jährigen
höher.
Wir sehen das Land Thüringen als interessante Diversifikationsoption innerhalb
eines Bundesländer-Portfolios. Als Stärken sehen wir die starke Haushaltsentwicklung, die zu einer Festigung der Haushaltsüberschüsse führte und auch weiterhin
zu positiven Salden führen soll. Zudem beurteilen wir das starke produzierende
Gewerbe positiv. Negativ ist u.E. demgegenüber die hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich sowie die weiterhin unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft in Relation zur Einwohnerzahl. Ferner sehen wir in der demographischen Entwicklung einen Risikofaktor, der aus unserer Sicht für Thüringen eine
größere Herausforderung darstellen sollte als für die meisten anderen Länder.
Stärken
Schwächen
+ Starke Haushaltsentwicklung
+ Starkes produzierendes Gewerbe
–
–
–
Hohe Abhängigkeit vom bundesstaatlichen
Finanzausgleich
Weiterhin unterdurchschnittliche Wirtschaftskraft in
Relation zur Einwohnerzahl
Risikofaktor demographische Entwicklung
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 119 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Gemeinschaft deutscher Länder
SchleswigHolstein
MecklenburgVorpommern
Hamburg
Bremen
Brandenburg
Thüringen
Rheinland-Pfalz
Saarland
Link zur Anleihenübersicht
http://fm.rlp.de/finanzen/geld-undkapitalmarkt/laenderjumbos/
Bloomberg-Ticker
LANDER
Rahmendaten
Die Gemeinschaft deutscher Länder stellt eine Besonderheit am deutschen SubSovereign-Markt dar. Mehrere Bundesländer begeben im Rahmen dessen
gemeinschaftliche Anleihen (sog. „Länder-Jumbos“), bei denen jedes Land für seinen eigenen Anteil an der Gesamtemission haftet. Eine gesamtschuldnerische
Haftung ist damit nicht vorhanden. 1996 traten erstmals mehrere Bundesländer zu
einer derartigen gemeinsamen Emission zusammen. Seitdem hat sich die Gemeinschaft deutscher Länder bereits am Rentenmarkt etabliert. Nahezu regelmäßig
platzieren mehrere Bundesländer gemeinschaftliche Titel. Diese Länder, die sonst
einen vergleichsweise geringen Refinanzierungsbedarf aufweisen, realisieren durch
die großvolumigen Länder-Jumbos Skalenvorteile, die sich in niedrigeren Zinsausgaben äußern. Insgesamt acht Länder sind dabei an den Emissionen beteiligt, die
sich derzeit im Umlauf befinden. Während Sachsen-Anhalt, Hessen und NRW bereits nach der ersten Platzierung 1996 auf Länder-Jumbos als Refinanzierungsinstrument verzichteten und Berlin sich seit 2002 nicht mehr an der Gemeinschaft
beteiligt, nutzen diese Länder Länder-Jumbos zum Teil als wesentliche Refinanzierungsinstrumente: Brandenburg, Bremen, Hamburg, Mecklenburg-Vorpommern,
Rheinland-Pfalz, Saarland, Schleswig-Holstein und Thüringen sammelten über die
Anleihen der Gemeinschaft, die sich derzeit im Umlauf befinden, bedeutende Teile
ihrer Funding-Volumina ein. Auf die acht Länder entfielen 2014 rund 18,4% des
bundesdeutschen BIP und damit etwas weniger als auf NRW. Insgesamt belief sich
das BIP der beteiligten Länder auf EUR 533,3 Mrd.
Ausstehende Anleihen der Gemeinschaft deutscher Länder (EUR Mio.)
Ausstehendes Anleihevolumen*
4.000
EUR 21,7 Mrd.
3.500
Bloomberg-Ticker
LANDER
3.000
EURm
* Per 05. Mai 2015.
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2015
EUR fixed 2.406
2016
3.500
2017
3.000
2018
1.250
2019
2.850
2020
0
2021
1.000
2022
1.725
2023
2.200
2024
2.250
2025
1.500
>2025
0
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA*
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
* Emittentenratings sind nicht vorhanden, Fitch
ratet jedoch die einzelnen Anleihen.
Aufgrund der besonderen Struktur der Gemeinschaft deutscher Länder besteht kein
Emittentenrating. Stattdessen bewertet die Ratingagentur Fitch jede einzelne Emission, um der unterschiedlichen Beteiligungsstruktur Rechnung zu tragen. Zu Unterschieden führt dies indes nicht: Sämtliche Länder-Jumbos werden von Fitch mit
AAA bewertet. Fitch begründet das Rating mit dem System aus Prinzip der Bundestreue und bundesstaatlichem Finanzausgleich, in dem die Ratingagentur generell
ein AAA-Risiko sieht. Insgesamt entfallen ausstehende Volumina i.H.v. EUR 21,7
Mrd. auf die Gemeinschaft deutscher Länder, die damit einen bedeutenden Akteur
am deutschen Länderanleihenmarkt darstellt. Das sämtliche ausstehende Volumen
lautet auf Euro und ist festverzinslich. Andere Instrumente wie Schuldscheindarlehen werden nicht gemeinschaftlich begeben. Nachdem 2008 ein Länder-Jumbo als
Floater emittiert worden war, verzichtete die Gemeinschaft in der Folge auf dieses
Instrument zur gemeinsamen Refinanzierung.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
0
-40
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
LANDER
LANDER
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
Bunds
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
LANDER
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
LANDER
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
10
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2014/2015*
30
Gewicht im iBoxx € Regions
Asset swap spread / discount margin at issue
12,0%
Asset swap spread / discount margin as of 05 Mai
20
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
13
Pick-Up zu Swaps*
10
0
-10
-20 bis -11bp
-20
Pick-Up zu Bunds*
10 bis 23bp
-30
LANDER 0 1/2 02/05/25 (Fixed; LANDER 1 1/8 09/30/24 (Fixed; LANDER 1 3/4 05/14/24 (Fixed; LANDER 1 1/2 01/29/21 (Fixed;
2015)
2014)
2014)
2014)
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
* Emissionsvolumen i.H.v. mind. EUR 0,5 Mrd. Liquidität der Anleihen ist nicht zwangsläufig gegeben.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
1.600
5.000
4.500
1.400
3.500
1.200
3.000
1.000
EURm
EURm
4.000
2.500
2.000
800
1.500
600
1.000
400
500
200
Taps
Bonds
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2.750
356
3.094
150
3.750
725
4.000
200
2.000
250
3.000
Q1
2015
1.500
0
Mai Jun
Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr
EUR fixed
Quelle: Land Rheinland-Pfalz, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, Aufstockungen
Emissionsvolumen 2014
EUR 3,3 Mrd.
In den letzten Jahren war die Nutzung von Länder-Jumbos durch leichte Schwankungen gekennzeichnet. 2013 war das Emissionsvolumen mit EUR 2,2 Mrd. auf ein
kurzzeitiges Tief gefallen, was vor allem auf die Emission der Bund-Länder-Anleihe
zurückzuführen war. Nach einem Volumen von EUR 3,3 Mrd. in 2014 wurden in Q1
2015 bereits EUR 1,5 Mrd. emittiert.
Emissionsvolumen Q1 2015
EUR 1,5 Mrd.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 121 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anteile der Länder am aktuell ausstehenden
Volumen (EUR Mrd.)
MV; 2.988
Kumulierte Anteile am emittierten
Gesamtvolumen seit 1996 (EUR Mrd.)
RP; 8.371
HH; 2.964
HB; 9.070
SL; 5.348
TH; 3.293
SL; 2.842
HB; 3.308
BE; 2.146
MV; 9.143
BB; 969
HE, NW &
ST; 1.790
BB; 641
TH; 444
RP; 3.432
HH; 10.078
SH; 3.708
Quelle: Land Rheinland-Pfalz, NORD/LB Fixed Income Research
SH; 10.300
Quelle: Land Rheinland-Pfalz, NORD/LB Fixed Income Research
Schleswig-Holstein und
Hamburg größte Teilnehmer
der Gemeinschaft
deutscher Länder
Auf Schleswig-Holstein, Rheinland-Pfalz und Bremen entfällt zurzeit der größte
Anteil des ausstehenden Länder-Jumbo-Volumens, während MecklenburgVorpommern, Hamburg und das Saarland ähnlich hohe Beträge aufweisen. Seit
Bestehen der Gemeinschaft deutscher Länder haben die norddeutschen Bundesländer die meisten Mittel durch Länder-Jumbos bezogen.
Kommentar
Die Gemeinschaft deutscher Länder stellt u.E. eine interessante Möglichkeit dar,
großvolumige Länderemissionen zu erschließen. Größter Vorteil ist die höhere
Liquidität, da die Volumina der Länder-Jumbos nur bei wenigen Anleihen deutscher
Bundesländer vorliegen. Dass überwiegend Länder beteiligt sind, die unter eigenem Namen nur ein geringes Angebot aufweisen, halten wir ebenfalls für positiv.
Demgegenüber stellen die Teilnehmer der Gemeinschaft jedoch überwiegend Länder dar, die zum Teil Haushaltsprobleme aufweisen. So ermittelte der Stabilitätsrat
2010 für die Länder Berlin, Bremen, Saarland und Schleswig-Holstein, die bis auf
Berlin an Länder-Jumbos beteiligt sind, drohende Haushaltsnotlagen. Auch bilden
mit Mecklenburg-Vorpommern und Thüringen Länder bedeutende Anteile, die in
den letzten Jahren abwechselnd die niedrigste Wirtschaftsleistung in Relation zur
Einwohnerzahl aufwiesen und stark vom bundesstaatlichen Finanzausgleich abhängig sind. Zudem ist die komplexe Struktur u.E. negativ. Dass keine gesamtschuldnerische Haftung besteht, kann aus unserer Sicht zu Unterschieden bei der
Bewertung einzelner Anleihen führen.
Stärken
Schwächen
+ Beinhaltet kleinere Emittenten
+ Höhere Anleihevolumina
–
–
Teilnehmer sind überwiegend Länder mit
Haushaltsproblemen, hoher Abhängigkeit vom
Finanzausgleich und/oder unterdurchschnittlicher
Wirtschaftsleistung
Komplexe Struktur
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 122 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bund-Länder-Anleihe
Beteiligte
Bund, BE, BB, HB, HH, MV, NW, RP,
SL, ST & SH
Bloomberg-Ticker
BULABO
Die Bund-Länder-Anleihe, die auch unter dem Namen Deutschland-Bond bekannt
geworden ist, wurde 2013 erstmals vom Bund gemeinsam mit zehn Bundesländern
begeben. Anders als von den Ländern ursprünglich gefordert erfolgte die Emission
ohne gesamtschuldnerische Haftung seitens des Bundes. Vielmehr haften Bund
und Länder jeweils ausschließlich für den eigenen Anteil an der Emission. Dementsprechend ähnelt die grundsätzliche Konstellation der Bund-Länder-Anleihe der
Struktur der Gemeinschaft deutscher Länder. Für den Anteil des Bundes, der sich
auf 13,5% beläuft, gelten wie für sämtliche Titel der Bundesrepublik Collective Action Clauses (CACs). Für die Anteile der Länder finden keine CACs Anwendung.
Mit einem Anteil von 20% bildet das Land Nordrhein-Westfalen den größten Teilnehmer an der Gemeinschaftsemission. Der Bund, Berlin und Bremen beteiligten
sich zu je 13,5%. Bei den übrigen Bundesländern beliefen sich die Beteiligungsquoten auf 2,75% (Sachsen-Anhalt) bis 8,00% (Schleswig-Holstein). Insgesamt war die
Emission nach langer Marketing-Phase indes wenig erfolgreich: Nachdem EUR 3-5
Mrd. als Ziel für die Platzierung vorgegeben worden waren, wurden EUR 3 Mrd.
emittiert. Gerüchten zufolge habe sich das Orderbuch auf EUR 3,3 Mrd. belaufen.
Anhand des Emissionsspreads hatten wir nach der Emission geschätzt, dass kaum
Zinsvorteile für die beteiligten Länder realisiert wurden. Dementsprechend konnte
auch der Zinsnachteil des Bundes nach unseren Berechnungen nicht kompensiert
werden.
Beteiligung an der Bund-Länder-Anleihe
(EUR Mio.)
Ausstehende Bund-Länder-Anleihe (EUR Mio.)
3.500
RP; 202,5
BB; 202,5
SL; 202,5
SH; 240,0
3.000
HH; 157,5
EURm
2.500
MV; 97,5
ST; 82,5
HB; 405,0
2.000
1.500
1.000
500
BE; 405,0
Bund; 405,0
0
NW; 600,0
EUR fixed
2015
0
2016
0
2017
0
2018
0
2019 2020 2021
0
3.000
0
2022
0
2023
0
2024
0
2025 >2025
0
0
Quelle: Bundesfinanzministerium, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Ratings
Lfr.
Ausblick
AAA*
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Fitch
Ähnlich wie bei der Gemeinschaft deutscher Länder ratet Fitch die Bund-LänderAnleihe, deren Rating mit der Bonitätsnote des Bundes gleichgesetzt wird. Fitch
begründet das Rating mit dem System aus Prinzip der Bundestreue und bundesstaatlichem Finanzausgleich, in dem die Ratingagentur generell ein AAA-Risiko
sieht. Wir gehen davon aus, dass Moody’s oder S&P kein Aaa bzw. AAA vergeben
hätten. Zu groß sind dafür u.E. die Anteile von Ländern wie Nordrhein-Westfalen
oder Berlin, die kein Aaa bzw. AAA von den jeweiligen Ratingagenturen aufweisen.
* Emittentenratings sind nicht vorhanden, Fitch
ratet jedoch die Anleihe.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
ASW-Spreads vs. deutsche Agencies
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. Bunds und Länder
-20
-25
-30
-20
-25
-30
-35
-35
-40
-40
0
0
1
2
BULABO
3
4
5
6
Years to maturity
Bundesländer
7
Bunds
8
Bundesländer
9
10
Bunds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
BULABO
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
National German agencies
Regional German agencies
Bunds
Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre, ausst. Volumen mind. EUR 500 Mio. Nationale Agencies: KfW, FMS-WM, Rentenbank;
regionale Agencies: NRW.Bank, EAA, L-Bank, LfA, IBB, BayernLabo, WIBank. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Spreadentwicklung
Gewicht im iBoxx € Regions
0
2,1%
Basis points
Anzahl Anleihen im
iBoxx € Regions
1
Pick-Up zu Swaps*
-20bp
Pick-Up zu Bunds*
11bp
Spread (rhs)
50
DBR 3 07/04/20
45
-10
40
-15
35
-20
30
-25
25
-30
20
-35
15
-40
10
-45
5
-50
Dez 13
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen EUR 0,5 Mrd.
BULABO 1 1/2 07/15/20
-5
Basis points
Relative Value
0
Mrz 14
Jun 14
Sep 14
Dez 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionstätigkeit nach Jahren
Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate
3.500
10
3.000
9
8
7
2.000
EURm
EURm
2.500
1.500
6
5
4
1.000
3
500
2
1
0
Bonds
2009
-
2010
-
2011
-
2012
-
2013
3000,0
2014
-
2015ytd
-
0
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
Apr
Quelle: Land Rheinland-Pfalz, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks
Emissionsvolumen 2014
EUR 0,0 Mrd.
Emissionsvolumen Q1 2015
EUR 0,0 Mrd.
Seit Jahren war die gemeinsame Refinanzierung von Bund und Ländern in der
Diskussion. Während die Länder dabei stets auf eine gesamtschuldnerische Haftung drängten, verwehrte sich der Bund dieser Option. Stattdessen erfolgte eine
gemeinsame Emission, bei der jeder Teilnehmer ausschließlich für den eigenen
Anteil haftet. Diese Kompromisslösung war u.E. indes wenig erfolgreich: EUR 3-5
Mrd. sollten emittiert werden – am Ende wurde das Volumen auf EUR 3 Mrd. festgesetzt. Dass sich das Ordervolumen dabei auf lediglich EUR 3,3 Mrd. belief und
damit deutlich von den Erwartungen abwich, dürfte hier dazu beigetragen haben.
Wir hatten anhand der Sekundärmarktlevels errechnet, dass lediglich NordrheinWestfalen einen klaren Zinsvorteil erzielt haben dürfte. Insgesamt konnte der Zinsnachteil des Bundes unseren Schätzungen zufolge nicht kompensiert werden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Kommentar
Im Vorfeld der erstmaligen Emission einer Bund-Länder-Anleihe waren wir selbst
von größerem Erfolgspotential ausgegangen. Tatsächlich dürften die Beteiligungsquoten, bei denen große Anteile auf Länder wie Berlin, Bremen und NordrheinWestfalen entfielen, die fehlende gesamtschuldnerische Haftung sowie die damaligen Marktbedingungen jedoch insgesamt zu der relativ erfolglosen Emission geführt haben. Als Stärken des Deutschland-Bonds bewerten wir ähnlich wie bei Länder-Jumbos die Tatsache, dass auch kleinere Emittenten enthalten sind, die nur
selten im eigenen Namen größere Volumina platzieren. Auch die Beteiligung des
Bundes beurteilen wir positiv, da es das Gesamtkreditprofil u.E. klar verbessert.
Dass der Bond mit einem Volumen von EUR 3 Mrd. einen der größten im Ländersegment darstellt, sehen wir als weiteren positiven Aspekt. Eine Schwäche ist hingegen u.E., dass die Teilnehmer der Anleihe zum großen Teil Länder mit Haushaltsproblemen, hoher Abhängigkeit vom bundesstaatlichen Finanzausgleich
und/oder unterdurchschnittlicher Wirtschaftsleistung sind. Auch die komplexe Struktur bewerten wir in diesem Zusammenhang negativ. Als weitere Schwäche sehen
wir die fehlende Nachhaltigkeit der Konstellation. So gelang es uns nicht, einen
Gesamtzinsvorteil zu berechnen. Vielmehr dürften die Kosten größer als die Einsparungen gewesen sein. In Verbindung mit dem fehlenden (großen) Erfolg der
Erstemission gehen wir nicht davon aus, dass eine Bund-Länder-Anleihe in dieser
Konstellation erneut emittiert wird. Wir erwarten jedoch, dass weiterhin Diskussionen um eine gemeinsame Refinanzierung von Bund und Ländern geführt werden.
Stärken
Schwächen
+ Beinhaltet kleinere Emittenten
+ Beteiligung des Bundes
+ Höheres Anleihevolumen
–
–
–
Teilnehmer sind zum großen Teil Länder mit
Haushaltsproblemen, hoher Abhängigkeit vom
Finanzausgleich und/oder unterdurchschnittlicher
Wirtschaftsleistung
Komplexe Struktur
Fehlende Nachhaltigkeit
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 125 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Übersicht nach Schuldenstand, Schuldscheindarlehen
und Anleihen
Anhang
Schuldenstand
(EUR Mrd.)
Ausstehende
SSD-Volumina
(EUR Mrd.)**
Ausstehende
Anleihevolumina
(EUR Mrd.)*
Anzahl Anleihen*
Baden-Württemberg
47,3
28,1
19,2
46
Bayern
26,1
17,9
6,2
21
Berlin
60,6
21,1
37,4
157
Brandenburg
16,7
5,1
11,3
84
Bremen
19,7
5,8
13,1
19
Hamburg
23,2
10,7
12,8
35
Hessen
41,4
10,4
33,1
93
Mecklenburg-Vorpommern
9,4
4,6
5,1
10
Niedersachsen
57,8
21,0
35,3
79
Nordrhein-Westfalen
140,1
43,0
94,3
369
Rheinland-Pfalz
33,3
10,3
29,0
99
Saarland
14,0
7,8
6,5
25
Sachsen
6,9
6,5
0,4
9
Sachsen-Anhalt
20,5
9,3
10,5
101
Schleswig-Holstein
27,1
12,0
13,8
56
Thüringen
15,7
10,6
5,4
21
Gemeinschaft deutscher Länder
-
-
21,7
17
Bund-Länder-Anleihe
-
-
3,0
1
559,8
224,1
333,5
1.242
Emittent
Gesamtsumme
* Per 05. Mai 2015. Übrige Zahlen per 31.12.2014. Schuldenstand bezieht Anteile an Gemeinschaft deutscher Länder und Bund-Länder-Anleihe
mit ein. ** Schuldscheindarlehen. Quelle: Bloomberg, Emittenten, Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
Anhang
Ratingübersicht
Moody’s
Fitch
Emittent
(Bloomberg-Ticker)
Rating
Datum
BW (BADWUR)
BY (BAYERN)
BE (BERGER)
BB (BRABUR)
AAA
-
-
HB (BREMEN)*
HH (HAMBRG)
HE (HESSEN)
MV (MECVOR)*
NI (NIESA)
NW (NRW)
RP (RHIPAL)
SL (SAARLD)
SN (SAXONY)
ST (SACHAN)
SH (SCHHOL)
TH (THRGN)*
Gem. dt. Länder
(LANDER)**
Bund-Länder (BULABO)**
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
25.03.99
-
Ausblick
stab
-
Datum
Rating
Datum
-
Aaa
Aaa
Aa1
Aa1
14.12.99
-
-
Aa1
Aa1
-
17.12.07
-
S&P
Ausblick
Datum
Rating
Datum
stab
stab
stab
stab
04.03.14
AAA
AAA
-
06.03.12
-
-
AA
AAAAA
AA+
-
-
-
stab
stab
-
20.01.00
15.12.06
15.12.06
04.03.14
04.03.14
04.03.14
Ausblick
Datum
stab
stab
-
06.03.12
-
-
stab
stab
stab
stab
-
19.01.12
-
19.01.12
-
-
stab
stab
stab
stab
stab
stab
-
AAA
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
AAA
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
22.05.13
30.08.12
17.12.03
22.12.11
06.11.03
19.04.12
22.04.13
30.08.12
21.12.07
22.12.11
18.01.08
19.04.12
04.03.14
15.03.07
-
04.03.14
04.03.14
-
29.11.05
20.12.04
19.01.12
16.12.10
-
29.11.05
21.12.04
19.01.12
16.12.10
-
* Ratings für vereinzelte Anleihen (siehe jeweilige Länderprofile). ** Ratings für sämtliche aktuellen Anleihen.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 126 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Kennzahlen per Jahresende
2014 (EUR Mio.)
Kennzahlen Kompakt 2014
Bereinigte
Einnahmen
Bereinigte
Ausgaben
Saldo
Schulden
BIP
Schulden in
% des BIP
Salden in % des
BIP
Baden-Württemberg
42.952
Bayern
51.786
42.254
697
47.299
438.267
10,8%
0,2%
50.178
1.608
26.111
521.932
5,0%
0,3%
Berlin
23.799
22.961
838
60.561
117.271
51,6%
0,7%
Brandenburg
10.537
10.210
327
16.718
61.897
27,0%
0,5%
Bremen
4.658
5.097
-440
19.744
30.236
65,3%
-1,5%
Hamburg
12.297
11.873
424
23.227
103.145
22,5%
0,4%
Hessen
23.011
23.677
-666
41.437
250.494
16,5%
-0,3%
Mecklenburg-Vorpommern
7.394
7.131
263
9.372
38.477
24,4%
0,7%
Niedersachsen
27.140
27.346
-205
57.803
253.623
22,8%
-0,1%
Nordrhein-Westfalen
59.881
61.784
-1.903
140.077
624.668
22,4%
-0,3%
Rheinland-Pfalz
14.578
15.192
-614
33.273
127.614
26,1%
-0,5%
Saarland
3.590
3.891
-301
13.981
33.548
41,7%
-0,9%
Sachsen
17.318
16.655
663
6.890
108.653
6,3%
0,6%
Sachsen-Anhalt
9.986
9.916
70
20.520
55.617
36,9%
0,1%
Schleswig-Holstein
9.621
9.865
-244
27.106
84.021
32,3%
-0,3%
Thüringen
9.143
8.957
186
15.699
54.328
28,9%
0,3%
327.691
326.988
702
559.819
2.903.790
19,3%
0,0%
Gesamt
Quelle: Bundesfinanzministerium, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 127 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Länderhaushalte 2014
2014 (EUR Mio.)
Bereinigte Einnahmen
BW
42.952
BY
51.786
BE
23.799
BB
10.537
HB
4.658
HH
12.297
HE
23.011
MV
7.394
Steuereinnahmen
in % der Gesamteinnahmen
Allgemeine BEZ
in % der Gesamteinnahmen
Sonderbedarfs-BEZ
in % der Gesamteinnahmen
31.831
74,1%
-
39.659
76,6%
-
13.127
55,2%
1.105
4,6%
1.142
4,8%
6.143
58,3%
221
2,1%
1.031
9,8%
2.565
55,1%
195
4,2%
60
1,3%
9.889
80,4%
-
18.536
80,6%
-
4.211
53,1%
184
2,5%
769
10,4%
-
-
3.357
14,1%
663
14,2%
1.219
26,2%
-
5.684
23,8%
515
4,9%
973
9,2%
2.740
26,0%
-
464
6,3%
902
12,2%
2.319
31,4%
Bereinigte Ausgaben
Personalausgaben
in % der Gesamtausgaben
42.254
15.628
39,5%
50.178
19.804
39,5%
22.961
7.207
31,4%
10.210
2.358
23,1%
5.097
1.499
29,4%
11.873
3.837
32,3%
23.677
8.677
36,6%
7.131
1.857
26,0%
Zinsausgaben
in % der Gesamtausgaben
Zuweisungen an Gemeinden
in % der Gesamtausgaben
1.581
3,7%
10.252
24,3%
885
1,8%
9.531
19,0%
1.753
7,6%
5
0,0%
239
4,2%
3.126
30,6%
561
11,0%
13
0,3%
685
5,8%
1
0,0%
1.191
5,0%
4.608
19,5%
317
4,4%
1.924
27,0%
Investitionsausgaben
in % der Gesamtausgaben
Länderfinanzausgleich
in % der Gesamtausgaben
Umsatzsteuerausgleich
in % der Gesamtausgaben
4.270
10,1%
2.426
5,7%
1.508
3,7%
5.313
10,6%
4.823
9,6%
1.998
4,0%
1.380
6,0%
209
0,9%
1.344
13,2%
-
721
14,1%
4
0,1%
897
7,6%
31
0,3%
276
2,3%
1.867
7,9%
1.747
7,4%
959
4,1%
1.087
15,2%
-
Gesamte Ausgleichszahlungen
in % der Gesamtausgaben
Finanzierungssaldo
3.937
9,7%
697
6.821
13,6%
1.608
838
327
4
0,1%
-440
307
2,6%
424
2.706
11,4%
-666
263
Gesamtschulden
2014 (EUR Mio.)
Bereinigte Einnahmen
46.111
NI
27.140
27.498
NW
59.881
61.270
RP
14.578
17.212
SL
3.590
19.846
SN
17.318
23.213
ST
9.986
40.318
SH
9.621
9.480
TH
9.143
Steuereinnahmen
in % der Gesamteinnahmen
Allgemeine BEZ
in % der Gesamteinnahmen
20.131
74,2%
126
0,5%
46.389
77,5%
472
0,8%
10.558
72,4%
157
1,1%%
2.622
73,0%
69
1,9%
10.214
59,0%
425
2,5%
5.667
55,3%
239
2,3%
7.176
74,6%
93
1,0%
5.526
60,4%
227
2,5%
Sonderbedarfs-BEZ
in % der Gesamteinnahmen
Länderfinanzausgleich
in % der Gesamteinnahmen
Umsatzsteuerausgleich
in % der Gesamteinnahmen
238
0,9%
549
2,0%
693
1,5%
905
-
46
0,3%
275
1,8%
-
63
1,8%
146
4,1%
197
5,5%
1.781
10,3%
1.097
6,3%
2.375
13,7%
1.390
12,2%
585
5,6%
1.390
12,8%
53
0,6%
178
1,8%
131
1,4%
1.020
11,2%
559
6,1%
1.317
14,4%
Gesamte Ausgleichszahlungen
in % der Gesamteinnahmen
Bereinigte Ausgaben
913
3,4%
27.346
1.377
2,3%
61.784
478
3,3%
15.192
735
20,5%
3.891
5.677
32,8%
16.655
3.400
33,6%
9.916
535
5,6%
9.865
3.123
34,2%
8.957
Personalausgaben
in % der Gesamtausgaben
Zinsausgaben
in % der Gesamtausgaben
Zuweisungen an Gemeinden
in % der Gesamtausgaben
Investitionsausgaben
in % der Gesamtausgaben
Länderfinanzausgleich
in % der Gesamtausgaben
10.647
38,9%
1.522
5,6%
7.181
26,3%
1.665
6,1%
-
23.109
37,4%
3.565
5,8%
15.402
24,9%
5.157
8,3%
-
5.625
37,0%
946
6,2%
3.808
25,1%
1.421
9,4%
-
1.444
37,1%
470
12,1%
604
15,5%
341
8,8%
-
3.904
23,4%
255
1,5%
4.276
25,7%
3.102
18,6%
-
2.477
25,0%
594
6,0%
2.268
22,9%
1.264
12,7%
-
3.615
36,6%
774
7,8%
2.880
29,2%
652
6,6%
-
2.449
27,3%
549
6,1%
2.150
24,0%
1.177
13,1%
-
Umsatzsteuerausgleich
in % der Gesamtausgaben
Gesamte Ausgleichszahlungen
in % der Gesamtausgaben
Finanzierungssaldo
Gesamtschulden
-205
57.803
2.269
3,7%
2.269
3,7%
-1.903
140.077
431
2,8%
431
2,8%
-614
33.273
-301
13.981
663
6.890
70
20.520
-244
27.106
186
15.699
Länderfinanzausgleich
in % der Gesamteinnahmen
Umsatzsteuerausgleich
in % der Gesamteinnahmen
Gesamte Ausgleichszahlungen
in % der Gesamteinnahmen
Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 128 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Übersicht nach Wirtschaftskennzahlen
Entwicklung des nominalen Bruttoinlandsprodukts seit 2004 (EUR Mrd.)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
331,9
335,4
356,1
376,2
380,3
354,6
383,6
405,1
412,3
420,8
438,3
Bayern
390,0
396,3
412,2
432,7
436,0
425,7
449,1
478,6
490,9
504,3
521,9
Berlin
85,2
86,9
90,1
94,5
99,0
99,0
103,1
108,1
109,5
112,3
117,3
Brandenburg
48,0
48,7
50,8
53,0
54,9
53,7
56,1
57,7
58,9
60,3
61,9
Bremen
24,6
25,0
26,2
27,2
27,6
25,3
26,8
27,8
29,0
29,4
30,2
Hamburg
85,8
87,7
89,0
92,2
95,1
91,3
94,6
95,9
97,6
99,5
103,1
Hessen
210,3
211,9
218,6
227,4
230,3
219,1
226,9
235,1
236,5
242,7
250,5
Mecklenburg-Vorpommern
30,9
31,1
31,9
33,7
34,7
34,3
35,2
36,4
36,6
37,3
38,5
Niedersachsen
191,7
196,0
204,6
213,6
219,5
210,0
222,7
235,6
240,5
246,6
253,6
Nordrhein-Westfalen
500,2
507,1
524,1
556,6
570,7
548,9
564,9
588,1
596,6
606,1
624,7
Rheinland-Pfalz
100,3
100,9
104,8
109,5
111,4
108,5
114,4
119,8
122,4
124,2
127,6
Saarland
27,3
28,7
29,8
31,3
31,7
28,6
30,3
32,0
32,4
32,6
33,5
Sachsen
84,9
84,8
88,9
93,0
94,1
91,2
95,0
99,3
101,5
104,7
108,7
Sachsen-Anhalt
45,8
45,9
47,9
50,1
50,9
48,6
51,4
52,0
53,8
54,7
55,6
Schleswig-Holstein
67,7
68,1
70,2
72,1
74,5
72,3
73,9
76,6
79,7
81,3
84,0
Thüringen
Bund
43,1
43,1
44,9
46,9
47,4
45,5
48,2
50,9
51,6
52,6
54,3
2.267,6
2.297,8
2.390,2
2.510,1
2.558,0
2.456,7
2.576,2
2.699,1
2.749,9
2.809,5
2.903,8
Entwicklung des nominalen Bruttoinlandsprodukts seit 2004 in EUR je Einwohner
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
30.970
31.246
33.156
34.999
35.380
33.001
35.674
38.533
39.014
39.583
41.224
Bayern
31.344
31.784
32.996
34.562
34.826
34.032
35.819
38.462
39.210
40.009
41.409
Berlin
25.136
25.606
26.483
27.654
28.858
28.758
29.785
32.496
32.433
32.829
34.271
Brandenburg
18.678
19.035
19.953
20.908
21.758
21.371
22.392
23.534
24.042
24.638
25.272
Bremen
37.114
37.754
39.480
41.032
41.727
38.180
40.630
42.643
44.345
44.752
45.994
Hamburg
49.436
50.306
50.718
52.067
53.644
51.445
52.937
55.824
56.264
56.958
59.063
Hessen
34.484
34.775
35.986
37.448
37.978
36.138
37.399
39.218
39.307
40.138
41.435
Mecklenburg-Vorpommern
17.991
18.223
18.850
20.080
20.839
20.785
21.433
22.664
22.873
23.371
24.101
Niedersachsen
23.962
24.516
25.637
26.796
27.614
26.480
28.126
30.307
30.914
31.659
32.555
Nordrhein-Westfalen
27.671
28.083
29.072
30.926
31.826
30.713
31.656
33.522
33.987
34.493
35.549
Rheinland-Pfalz
24.691
24.870
25.851
27.072
27.659
27.045
28.572
30.031
30.683
31.106
31.948
Saarland
25.859
27.294
28.589
30.165
30.724
27.991
29.732
32.117
32.614
32.875
33.862
Sachsen
19.757
19.838
20.914
22.044
22.433
21.877
22.888
24.495
25.060
25.879
26.852
Sachsen-Anhalt
18.376
18.580
19.616
20.784
21.354
20.644
22.027
22.852
23.826
24.367
24.779
Schleswig-Holstein
23.916
24.052
24.770
25.409
26.284
25.546
26.089
27.329
28.384
28.868
29.838
Thüringen
18.290
18.483
19.410
20.492
20.901
20.223
21.564
23.319
23.796
24.339
25.142
Bund
27.486
27.873
29.037
30.530
31.194
30.032
31.513
33.601
34.150
34.785
35.952
Anmerkung: Niedrigste Werte in orange, höchste Werte in blau.
Quelle: Statistisches Bundesamt, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder (VGRdL), NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 129 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts in % Y/Y
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
0,3
0,6
6,1
3,9
0,3
-9,0
7,5
4,8
0,3
0,3
2,4
Bayern
2,1
1,3
3,8
3,4
0,2
-4,5
4,8
5,7
1,1
0,8
1,8
Berlin
-1,2
1,7
3,3
3,4
4,0
-1,4
3,0
3,7
-0,3
0,2
2,2
Brandenburg
1,7
0,8
3,0
1,8
2,1
-2,8
3,1
0,9
0,5
-0,2
0,9
Bremen
0,2
0,9
4,2
1,8
0,5
-8,8
4,7
2,3
2,9
-0,8
0,7
Hamburg
0,5
1,6
1,8
2,1
3,4
-5,0
2,0
0,9
-0,2
0,2
1,6
Hessen
0,0
0,3
3,3
2,8
0,7
-7,6
3,2
2,7
-1,0
0,7
1,4
Mecklenburg-Vorpommern
1,0
-0,2
1,6
4,4
1,6
-0,8
0,0
1,6
-0,9
-0,6
1,6
Niedersachsen
1,7
1,2
3,7
2,9
1,9
-5,1
4,9
4,3
0,4
0,4
1,3
Nordrhein-Westfalen
1,3
0,5
2,9
3,9
1,4
-5,3
2,5
2,7
0,1
-0,6
1,3
Rheinland-Pfalz
2,5
0,0
3,5
2,6
0,6
-4,6
4,8
3,4
0,7
-0,4
1,1
Saarland
3,0
3,4
2,9
2,3
0,3
-10,6
5,2
4,7
-0,9
-1,6
1,3
Sachsen
1,8
-0,5
4,3
3,2
0,0
-4,2
3,1
3,1
0,8
0,6
1,9
Sachsen-Anhalt
0,9
-0,7
3,4
2,4
0,2
-5,3
4,5
-1,0
1,8
-0,8
0,4
Schleswig-Holstein
1,7
0,2
2,8
1,6
2,7
-3,7
0,8
2,3
2,7
-0,3
1,7
Thüringen
1,6
-0,3
3,5
2,8
-0,3
-5,1
4,7
4,1
0,1
-0,4
1,6
Bund
1,2
0,7
3,7
3,3
1,1
-5,6
4,1
3,6
0,4
0,1
1,6
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
6,2
7,0
6,3
4,9
4,1
5,1
4,9
4,0
3,9
4,1
4,0
Bayern
6,9
7,8
6,8
5,3
4,2
4,8
4,5
3,8
3,7
3,8
3,8
Berlin
17,7
19,0
17,5
15,5
13,8
14,0
13,6
13,3
12,3
11,7
11,1
Brandenburg
18,7
18,2
17,0
14,7
12,9
12,3
11,1
10,7
10,2
9,9
9,4
Bremen
13,2
16,8
14,9
12,7
11,4
11,8
12,0
11,6
11,2
11,1
10,9
Hamburg
9,7
11,3
11,0
9,1
8,1
8,6
8,2
7,8
7,5
7,4
7,6
Arbeitslosenquote in %
Hessen
8,2
9,7
9,2
7,5
6,5
6,8
6,4
5,9
5,7
5,8
5,7
Mecklenburg-Vorpommern
20,4
20,3
19,0
16,5
14,1
13,5
12,7
12,5
12,0
11,7
11,2
Niedersachsen
9,6
11,6
10,5
8,8
7,6
7,7
7,5
6,9
6,6
6,6
6,5
Nordrhein-Westfalen
10,2
12,0
11,4
9,5
8,5
8,9
8,7
8,1
8,1
8,3
8,2
Rheinland-Pfalz
7,7
8,8
8,0
6,5
5,6
6,1
5,7
5,3
5,3
5,5
5,4
Saarland
9,2
10,7
9,9
8,4
7,3
7,7
7,5
6,8
6,7
7,3
7,2
Sachsen
17,8
18,3
17,0
14,7
12,8
12,9
11,8
10,6
9,8
9,4
8,8
Sachsen-Anhalt
20,3
20,2
18,3
15,9
13,9
13,6
12,5
11,6
11,5
11,2
10,7
Schleswig-Holstein
9,8
11,6
10,0
8,4
7,6
7,8
7,5
7,2
6,9
6,9
6,8
Thüringen
16,7
17,1
15,6
13,1
11,2
11,4
9,8
8,8
8,5
8,2
7,8
Bund
10,8
11,4
10,1
8,5
7,6
8,1
7,4
6,9
6,9
6,9
6,7
Anmerkung: Niedrigste Werte in orange, höchste Werte in blau. Umgekehrt bei der Arbeitslosenquote.
Quelle: Statistisches Bundesamt, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder (VGRdL), NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 130 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Übersicht nach Haushaltskennzahlen
Schuldenstand (EUR Mrd.)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
39,1
41,1
42,5
43,1
43,1
43,0
44,6
44,5
44,4
46,1
47,3
Bayern
23,1
24,9
24,8
24,3
23,6
29,0
30,6
30,3
29,2
27,5
26,1
Berlin
55,1
58,6
60,1
57,7
57,0
59,8
61,3
62,5
61,9
61,3
60,6
Brandenburg
16,5
17,0
17,2
17,4
17,2
17,4
17,8
17,9
18,0
17,2
16,7
Bremen
11,4
12,4
13,5
14,4
15,4
16,1
17,7
18,4
19,3
19,8
19,7
Hamburg
20,7
21,5
21,9
21,9
21,9
22,9
23,8
21,2
20,9
23,2
23,2
Hessen
29,4
31,0
30,1
30,6
31,2
34,0
37,7
39,5
40,9
40,3
41,4
Mecklenburg-Vorpommern
10,3
10,8
10,7
10,1
9,9
9,9
9,8
9,7
9,6
9,5
9,4
Niedersachsen
47,8
48,9
49,7
50,4
51,1
52,3
54,8
56,8
56,0
57,1
57,8
Nordrhein-Westfalen
105,9
112,2
116,0
117,1
116,5
123,3
126,8
130,0
133,8
137,5
140,1
Rheinland-Pfalz
23,7
25,1
25,7
26,1
26,1
27,4
28,5
29,4
32,9
33,4
33,3
Saarland
7,4
8,2
8,8
9,2
9,5
10,6
11,3
11,6
13,3
13,8
14,0
Sachsen
11,8
12,1
11,6
11,1
9,6
8,8
8,9
9,5
8,6
7,9
6,9
Sachsen-Anhalt
18,0
19,2
19,3
20,1
19,8
19,8
20,5
20,7
20,6
20,4
20,5
Schleswig-Holstein
20,0
21,3
22,2
22,4
22,8
24,5
26,0
27,0
27,3
26,7
27,1
Thüringen
14,1
15,1
15,8
15,7
15,3
15,7
16,2
16,3
16,2
15,9
15,7
Schulden in EUR je Einwohner
Baden-Württemberg
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
3.650
3.824
3.960
4.012
4.007
4.002
4.145
4.125
4.120
4.243
4.449
Bayern
1.858
1.997
1.983
1.945
1.884
2.316
2.440
2.405
2.320
2.166
2.072
Berlin
16.272
17.254
17.668
16.903
16.611
17.376
17.724
17.834
17.671
17.195
17.699
Brandenburg
6.415
6.643
6.755
6.844
6.822
6.941
7.093
7.181
7.197
6.914
6.826
Bremen
17.210
18.709
20.362
21.764
23.273
24.379
26.771
27.753
29.117
29.920
30.034
Hamburg
11.914
12.311
12.479
12.364
12.343
12.895
13.317
11.809
11.595
12.734
13.301
Hessen
4.828
5.088
4.952
5.043
5.141
5.608
6.213
6.479
6.708
6.584
6.854
Mecklenburg-Vorpommern
5.966
6.312
6.339
5.998
5.958
5.999
5.971
5.913
5.860
5.837
5.870
Niedersachsen
5.976
6.117
6.232
6.316
6.429
6.595
6.921
7.174
7.078
7.204
7.420
Nordrhein-Westfalen
5.858
6.214
6.436
6.507
6.497
6.899
7.103
7.284
7.498
7.706
7.972
Rheinland-Pfalz
5.843
6.184
6.338
6.456
6.484
6.816
7.111
7.355
8.236
8.356
8.330
Saarland
7.042
7.774
8.429
8.870
9.260
10.375
11.130
11.415
13.083
13.661
14.112
Sachsen
2.756
2.834
2.728
2.622
2.286
2.111
2.138
2.294
2.077
1.917
1.703
Sachsen-Anhalt
7.218
7.791
7.905
8.324
8.316
8.408
8.797
8.933
8.919
8.925
9.142
Schleswig-Holstein
7.084
7.535
7.823
7.902
8.028
8.668
9.173
9.510
9.619
9.399
9.626
Thüringen
5.969
6.447
6.838
6.860
6.755
6.981
7.263
7.344
7.282
7.206
7.265
Anmerkung: Niedrigste Werte in blau, höchste Werte in orange. Quelle: Bundesfinanzministerium, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 131 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Schuldenstand in % des BIP
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
11,78
12,24
11,94
11,46
11,33
12,13
11,62
10,98
10,78
10,96
10,79
Bayern
5,93
6,28
6,01
5,63
5,41
6,80
6,81
6,33
5,95
5,45
5,00
Berlin
64,74
67,38
66,71
61,12
57,56
60,42
59,51
57,78
56,53
54,54
51,64
Brandenburg
34,35
34,90
33,86
32,73
31,35
32,48
31,68
31,04
30,50
28,52
27,01
Bremen
46,37
49,55
51,58
53,04
55,77
63,85
65,89
65,99
66,31
67,46
65,30
Hamburg
24,10
24,47
24,60
23,75
23,01
25,07
25,16
22,15
21,38
23,34
22,52
Hessen
14,00
14,63
13,76
13,47
13,54
15,52
16,61
16,79
17,28
16,62
16,54
Mecklenburg-Vorpommern
33,16
34,64
33,63
29,87
28,59
28,86
27,86
26,54
26,17
25,41
24,36
Niedersachsen
24,94
24,95
24,31
23,57
23,28
24,90
24,61
24,10
23,29
23,15
22,79
Nordrhein-Westfalen
21,17
22,13
22,14
21,04
20,42
22,46
22,44
22,10
22,42
22,68
22,42
Rheinland-Pfalz
23,66
24,86
24,52
23,85
23,44
25,20
24,89
24,55
26,90
26,88
26,07
Saarland
27,23
28,48
29,48
29,40
30,14
37,06
37,43
36,09
40,88
42,24
41,68
Sachsen
13,95
14,29
13,04
11,89
10,19
9,65
9,34
9,56
8,47
7,55
6,34
Sachsen-Anhalt
39,28
41,93
40,30
40,05
38,94
40,73
39,94
39,72
38,33
37,29
36,89
Schleswig-Holstein
29,62
31,33
31,58
31,10
30,54
33,93
35,16
35,24
34,26
32,87
32,26
Thüringen
32,64
34,88
35,23
33,48
32,32
34,52
33,68
32,07
31,32
30,18
28,90
Schuldenstand / Steuereinnahmen
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
1,75x
1,85x
1,77x
1,60x
1,54x
1,74x
1,80x
1,63x
1,50x
1,53x
1,49x
Bayern
0,89x
0,96x
0,89x
0,78x
0,71x
0,94x
0,99x
0,90x
0,83x
0,73x
0,66x
Berlin
6,88x
7,21x
6,64x
5,76x
5,35x
6,17x
5,85x
5,77x
5,33x
5,14x
4,61x
Brandenburg
3,62x
3,93x
3,62x
3,17x
3,09x
3,49x
3,47x
3,25x
3,10x
2,78x
2,72x
Bremen
6,12x
6,84x
6,68x
6,84x
6,62x
7,74x
8,80x
8,03x
8,42x
8,24x
7,70x
Hamburg
2,87x
2,91x
2,59x
2,59x
2,37x
2,92x
2,91x
2,44x
2,34x
2,56x
2,35x
Hessen
2,27x
2,36x
1,99x
1,79x
1,85x
2,30x
2,53x
2,46x
2,49x
2,30x
2,24x
Mecklenburg-Vorpommern
3,42x
3,76x
3,38x
2,85x
2,68x
2,87x
2,96x
2,76x
2,52x
2,43x
2,23x
Niedersachsen
3,42x
3,46x
3,12x
3,02x
2,89x
3,11x
3,30x
3,32x
2,96x
2,87x
2,87x
Nordrhein-Westfalen
3,12x
3,23x
3,13x
2,89x
2,77x
3,21x
3,34x
3,16x
3,08x
3,08x
3,02x
Rheinland-Pfalz
3,30x
3,50x
3,27x
2,97x
2,85x
3,28x
3,40x
3,32x
3,39x
3,27x
3,15x
Saarland
4,24x
4,40x
4,47x
4,04x
4,16x
5,11x
5,46x
5,05x
5,71x
5,60x
5,33x
Sachsen
1,61x
1,70x
1,44x
1,24x
1,04x
1,01x
1,05x
1,06x
0,89x
0,79x
0,67x
Sachsen-Anhalt
4,12x
4,54x
4,16x
3,99x
3,80x
4,05x
4,35x
4,00x
3,81x
3,65x
3,62x
Schleswig-Holstein
4,14x
4,24x
3,99x
3,66x
3,54x
4,10x
4,46x
4,31x
4,03x
3,65x
3,78x
Thüringen
3,46x
3,72x
3,77x
3,21x
3,03x
3,40x
3,57x
3,37x
3,16x
2,96x
2,84x
Anmerkung: Niedrigste Werte in blau, höchste Werte in orange.
Quelle: Bundesfinanzministerium, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 132 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Steuereinnahmen / Zinsausgaben
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
11,9x
11,3x
10,6x
13,9x
15,0x
15,4x
13,5x
14,9x
17,7x
17,4x
20,1x
Bayern
25,2x
24,8x
25,8x
31,3x
35,5x
34,5x
29,7x
31,3x
33,8x
39,6x
44,8x
Berlin
3,5x
3,4x
3,7x
4,1x
4,6x
4,3x
4,7x
4,9x
5,5x
6,2x
7,5x
Brandenburg
5,4x
5,5x
6,1x
6,9x
6,9x
7,1x
8,1x
9,1x
10,1x
13,3x
14,4x
Bremen
3,7x
3,6x
3,7x
3,5x
3,7x
3,2x
2,9x
3,6x
3,5x
3,8x
4,6x
Hamburg
7,4x
7,8x
9,2x
8,6x
8,9x
8,3x
9,0x
9,9x
10,8x
11,9x
14,4x
Hessen
9,6x
9,7x
11,0x
12,5x
12,3x
11,0x
11,1x
11,8x
11,7x
13,8x
15,6x
Mecklenburg-Vorpommern
6,3x
6,2x
6,9x
7,7x
8,6x
8,5x
8,7x
9,6x
10,4x
11,4x
13,3x
Niedersachsen
5,9x
6,0x
7,0x
7,5x
8,0x
7,7x
8,9x
8,9x
10,0x
12,0x
13,2x
Nordrhein-Westfalen
7,3x
7,6x
8,0x
8,6x
8,7x
8,3x
8,5x
9,5x
10,5x
11,3x
13,0x
Rheinland-Pfalz
6,6x
6,7x
7,4x
7,9x
7,6x
7,0x
7,9x
8,7x
10,0x
10,4x
11,2x
Saarland
4,8x
4,8x
4,9x
5,5x
5,3x
4,7x
4,2x
4,9x
4,6x
5,1x
5,6x
Sachsen
12,9x
12,1x
14,6x
17,1x
19,1x
21,6x
22,9x
26,6x
29,4x
33,2x
40,0x
Sachsen-Anhalt
5,1x
4,8x
5,1x
5,5x
5,3x
5,9x
6,1x
6,7x
7,6x
8,8x
9,5x
Schleswig-Holstein
5,5x
5,7x
6,2x
6,6x
6,9x
6,3x
6,0x
6,7x
7,5x
8,5x
9,3x
Thüringen
6,0x
5,8x
5,9x
7,0x
7,5x
7,3x
7,1x
7,6x
8,3x
9,3x
10,1x
Bereinigte Einnahmen (EUR Mio.)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
29.271
29.915
31.919
34.360
35.833
33.234
34.845
37.419
38.977
40.478
42.952
Bayern
32.816
33.152
35.468
38.460
41.090
39.370
40.593
44.633
45.244
48.869
51.786
Berlin
17.569
18.430
18.720
25.424
21.840
19.599
20.255
20.794
22.569
22.746
23.799
Brandenburg
9.010
9.098
9.610
10.242
10.126
9.512
9.413
10.056
10.074
10.829
10.537
Bremen
3.360
3.104
3.221
3.333
3.668
3.359
3.318
3.953
4.136
4.368
4.658
Hamburg
9.641
9.654
10.243
10.652
11.265
9.558
10.220
11.105
11.188
11.219
12.297
Hessen
16.238
17.039
18.887
20.493
19.968
18.188
18.755
20.372
20.478
22.004
23.011
Mecklenburg-Vorpommern
6.363
6.583
6.915
7.096
7.203
7.194
6.723
7.273
7.284
7.335
7.394
Niedersachsen
19.995
19.084
21.559
22.784
23.129
22.620
22.655
23.692
25.730
26.352
27.140
Nordrhein-Westfalen
41.217
43.816
44.424
47.975
50.051
47.223
48.857
52.837
54.574
56.770
59.881
Rheinland-Pfalz
10.504
10.651
11.176
11.805
12.150
11.598
11.893
12.367
13.349
13.819
14.578
Saarland
2.848
2.515
2.613
2.947
2.830
2.601
2.945
3.323
3.273
3.425
3.590
Sachsen
15.495
15.344
16.425
17.463
17.354
16.651
16.605
18.177
17.318
17.156
17.318
Sachsen-Anhalt
9.157
9.212
9.540
9.936
9.882
9.687
9.331
9.879
9.921
10.118
9.986
Schleswig-Holstein
7.136
6.839
7.329
7.972
8.288
7.878
7.976
8.561
9.129
9.760
9.621
Thüringen
8.256
8.327
8.527
9.265
9.385
8.841
8.699
9.061
9.107
9.297
9.143
Anmerkung: Niedrigste Werte in blau, höchste Werte in orange. Umgekehrt bei den bereinigten Einnahmen.
Quelle: Bundesfinanzministerium, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 133 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bereinigte Einnahmen in EUR je Einwohner
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
2.731
2.786
2.972
3.196
3.333
3.093
3.240
3.559
3.688
3.724
4.040
Bayern
2.637
2.659
2.839
3.072
3.282
3.147
3.237
3.587
3.614
3.848
4.109
Berlin
5.186
5.428
5.499
7.442
6.364
5.693
5.853
6.252
6.687
6.383
6.955
Brandenburg
3.509
3.555
3.772
4.039
4.014
3.787
3.760
4.099
4.112
4.350
4.302
Bremen
5.066
4.678
4.851
5.027
5.542
5.076
5.022
6.061
6.316
6.585
7.085
Hamburg
5.557
5.537
5.839
6.016
6.357
5.387
5.721
6.463
6.451
6.154
7.042
Hessen
2.663
2.797
3.109
3.375
3.292
3.000
3.091
3.399
3.404
3.594
3.806
Mecklenburg-Vorpommern
3.700
3.856
4.083
4.225
4.328
4.357
4.094
4.526
4.551
4.516
4.631
Niedersachsen
2.499
2.387
2.701
2.858
2.910
2.853
2.861
3.048
3.308
3.325
3.484
Nordrhein-Westfalen
2.280
2.426
2.464
2.666
2.791
2.642
2.738
3.012
3.109
3.182
3.408
Rheinland-Pfalz
2.586
2.624
2.758
2.918
3.016
2.890
2.970
3.100
3.345
3.458
3.650
Saarland
2.696
2.395
2.505
2.843
2.747
2.544
2.894
3.330
3.292
3.401
3.624
Sachsen
3.607
3.590
3.865
4.138
4.139
3.994
4.002
4.484
4.276
4.161
4.280
Sachsen-Anhalt
3.671
3.730
3.907
4.119
4.149
4.111
3.996
4.339
4.391
4.428
4.449
Schleswig-Holstein
2.523
2.414
2.586
2.810
2.924
2.782
2.814
3.055
3.253
3.433
3.417
Thüringen
3.505
3.567
3.690
4.047
4.138
3.930
3.892
4.153
4.196
4.221
4.231
Bereinigte Ausgaben (EUR Mio.)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
31.260
31.611
32.856
32.861
34.472
34.578
35.694
37.824
39.047
40.688
42.254
Bayern
34.249
34.383
34.991
35.892
41.229
47.423
41.883
44.350
43.879
46.759
50.178
Berlin
20.539
21.596
20.522
20.711
20.854
21.039
21.669
21.910
21.892
22.266
22.961
Brandenburg
9.519
9.623
9.936
9.828
10.029
9.963
9.943
9.933
10.066
10.119
10.210
Bremen
4.249
4.103
4.066
4.051
4.101
4.260
4.573
4.554
4.675
4.852
5.097
Hamburg
10.492
9.952
10.348
10.397
11.091
10.449
11.123
11.502
11.753
11.815
11.873
Hessen
17.937
17.669
19.138
21.072
21.043
20.905
20.690
21.716
22.242
22.512
23.677
Mecklenburg-Vorpommern
6.963
6.945
6.830
6.707
6.888
6.797
6.841
7.028
7.124
7.017
7.131
Niedersachsen
21.859
21.786
21.788
23.471
23.444
24.638
24.528
26.035
26.551
26.733
27.346
Nordrhein-Westfalen
48.101
50.591
47.798
49.906
51.193
52.965
53.892
56.005
58.408
59.220
61.784
Rheinland-Pfalz
11.650
11.539
12.057
12.176
12.959
13.219
13.817
14.417
14.492
14.364
15.192
Saarland
3.248
3.281
3.295
3.317
3.351
3.524
3.910
3.725
3.964
3.883
3.891
Sachsen
15.885
15.545
15.827
15.509
16.057
16.630
16.788
16.144
16.022
16.334
16.655
Sachsen-Anhalt
10.111
10.213
10.141
9.814
9.828
9.843
9.945
10.053
9.868
9.869
9.916
Schleswig-Holstein
7.933
8.326
8.185
8.332
8.582
8.886
9.306
9.251
9.299
9.645
9.865
Thüringen
9.275
9.089
9.007
9.060
9.140
9.055
9.291
9.324
8.813
8.956
8.957
Anmerkung: Niedrigste Werte in orange, höchste Werte in blau. Umgekehrt bei den bereinigten Ausgaben.
Quelle: Statistisches Bundesamt, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder (VGRdL), NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Bereinigte Ausgaben in EUR je Einwohner
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
2.917
2.944
3.060
3.057
3.207
3.218
3.319
3.598
3.694
3.744
3.975
Bayern
2.752
2.758
2.801
2.867
3.293
3.791
3.340
3.564
3.505
3.682
3.981
Berlin
6.063
6.361
6.029
6.062
6.077
6.111
6.261
6.587
6.486
6.249
6.710
Brandenburg
3.707
3.760
3.900
3.876
3.976
3.967
3.972
4.049
4.109
4.065
4.169
Bremen
6.407
6.184
6.124
6.109
6.196
6.438
6.921
6.982
7.140
7.315
7.754
Hamburg
6.048
5.708
5.899
5.872
6.259
5.889
6.226
6.694
6.777
6.481
6.799
Hessen
2.942
2.900
3.150
3.470
3.470
3.449
3.410
3.623
3.697
3.676
3.917
Mecklenburg-Vorpommern
4.049
4.068
4.032
3.993
4.139
4.116
4.165
4.374
4.452
4.320
4.467
Niedersachsen
2.732
2.725
2.729
2.944
2.950
3.107
3.098
3.349
3.413
3.373
3.510
Nordrhein-Westfalen
2.661
2.802
2.651
2.773
2.855
2.963
3.020
3.192
3.327
3.320
3.516
Rheinland-Pfalz
2.869
2.843
2.975
3.010
3.217
3.294
3.451
3.613
3.632
3.594
3.803
Saarland
3.075
3.124
3.159
3.200
3.252
3.446
3.842
3.733
3.986
3.856
3.927
Sachsen
3.697
3.637
3.724
3.675
3.830
3.989
4.046
3.982
3.956
3.961
4.116
Sachsen-Anhalt
4.053
4.135
4.153
4.068
4.126
4.177
4.259
4.416
4.368
4.319
4.418
Schleswig-Holstein
2.804
2.939
2.888
2.937
3.028
3.138
3.283
3.301
3.313
3.393
3.503
Thüringen
3.938
3.893
3.897
3.958
4.030
4.025
4.157
4.274
4.060
4.066
4.145
Finanzierungssaldo (EUR Mio.)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
-1.974
-1.682
-916
1.521
1.372
-1.334
-830
-376
-66
-210
697,4
Bayern
-1.432
-1.229
479
2.573
-131
-8.052
-1.287
283
1.365
2.110
1.607,9
Berlin
-2.966
-3.160
-1.800
4.713
987
-1.438
-1.414
-1.114
678
480
837,5
Brandenburg
-509
-526
-319
414
97
-451
-529
123
8
710
326,9
Bremen
-887
-1.002
-847
-718
-435
-907
-1.254
-601
-539
-484
-439,6
Hamburg
-837
-290
-96
264
183
-888
-892
-403
-554
-596
424,2
-1.693
-628
-251
-577
-1.086
-2.717
-1.938
-1.347
-1.765
-508
-666,0
Hessen
Mecklenburg-Vorpommern
-600
-362
84
389
316
396
-118
245
160
318
262,6
Niedersachsen
-1.871
-2.708
-228
-687
-315
-2.018
-1.873
-2.343
-821
-381
-205,3
Nordrhein-Westfalen
-6.885
-6.775
-3.374
-1.931
-1.145
-5.740
-5.035
-3.168
-3.834
-2.450
-1.903,4
Rheinland-Pfalz
-1.143
-886
-881
-346
-808
-1.622
-1.924
-2.049
-1.143
-546
-614,3
Saarland
-407
-771
-690
-374
-501
-923
-965
-400
-690
-458
-300,7
Sachsen
-390
-201
599
1.954
1.297
21
-183
2.035
1.289
822
663,1
Sachsen-Anhalt
-954
-1.001
-601
122
54
-156
-615
-175
53
249
70,1
-798
-1.486
-856
-360
-294
-1.008
-1.330
-690
-170
115
-244,1
-1.019
-761
-480
-205
246
-214
-591
-263
294
341
185,9
Schleswig-Holstein
Thüringen
Anmerkung: Höchste Werte in orange, niedrigste Werte in blau. Umgekehrt beim Finanzierungssaldo.
Quelle: Statistisches Bundesamt, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen der Länder (VGRdL), NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 135 von 142
Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Finanzierungssaldo in EUR je Einwohner
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Baden-Württemberg
-184
-157
-85
141
128
Bayern
-115
-99
38
206
-10
Berlin
-875
-931
-529
1.380
288
Brandenburg
2010
2011
2012
2013
2014
-125
-79
-39
-7
-19
66
-644
-103
23
109
166
128
-418
-409
-336
201
135
245
-198
-206
-125
163
38
-180
-211
50
3
285
133
-1.337
-1.510
-1.276
-1.083
-657
-1.362
-1.899
-921
-824
-729
-669
Hamburg
-482
-166
-55
149
103
-502
-505
-231
-326
-327
243
Hessen
-278
-103
-41
-95
-179
-448
-319
-224
-293
-83
-110
Mecklenburg-Vorpommern
-349
-212
50
232
190
240
-72
152
100
196
164
Niedersachsen
-234
-339
-29
-86
-40
-255
-237
-301
-106
-48
-26
Nordrhein-Westfalen
-381
-375
-187
-107
-64
-321
-282
-181
-218
-137
-108
Rheinland-Pfalz
-281
-218
-217
-86
-201
-404
-480
-512
-284
-137
-154
Saarland
-385
-734
-661
-361
-486
-903
-949
-403
-694
-455
-304
Sachsen
-91
-47
141
463
309
5
-44
501
320
199
164
Sachsen-Anhalt
-382
-405
-246
51
23
-66
-263
-77
23
109
31
Schleswig-Holstein
-282
-525
-302
-127
-104
-356
-469
-246
-61
41
-87
Thüringen
-433
-326
-208
-90
108
-95
-265
-120
136
155
86
Bremen
Finanzierungssaldo in % des BIP
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
-0,60
-0,51
-0,26
0,40
0,36
-0,38
-0,22
-0,10
-0,02
-0,05
0,16
Bayern
-0,37
-0,31
0,12
0,59
-0,03
-1,89
-0,29
0,06
0,28
0,42
0,31
Berlin
-3,49
-3,64
-2,00
4,99
1,00
-1,45
-1,37
-1,03
0,62
0,43
0,71
Brandenburg
-1,06
-1,08
-0,64
0,78
0,18
-0,84
-0,94
0,21
0,01
1,18
0,53
Bremen
-3,61
-3,99
-3,22
-2,64
-1,57
-3,57
-4,68
-2,16
-1,86
-1,64
-1,45
Hamburg
-0,99
-0,34
-0,12
0,28
0,18
-0,98
-0,94
-0,41
-0,57
-0,60
0,41
Hessen
-0,81
-0,30
-0,11
-0,25
-0,47
-1,24
-0,85
-0,57
-0,75
-0,21
-0,27
Mecklenburg-Vorpommern
-1,94
-1,16
0,27
1,15
0,91
1,16
-0,33
0,67
0,44
0,85
0,68
Niedersachsen
-0,97
-1,38
-0,11
-0,32
-0,14
-0,96
-0,84
-0,99
-0,34
-0,15
-0,08
Nordrhein-Westfalen
-1,38
-1,34
-0,64
-0,35
-0,20
-1,05
-0,89
-0,54
-0,64
-0,40
-0,30
Rheinland-Pfalz
-1,14
-0,88
-0,84
-0,34
-0,73
-1,49
-1,68
-1,71
-0,93
-0,44
-0,48
Saarland
-1,46
-2,67
-2,29
-1,18
-1,65
-3,22
-3,19
-1,25
-2,13
-1,41
-0,90
Sachsen
-0,46
-0,24
0,67
2,10
1,38
0,02
-0,19
2,05
1,28
0,79
0,61
Sachsen-Anhalt
-2,08
-2,18
-1,25
0,24
0,11
-0,32
-1,19
-0,34
0,10
0,46
0,13
Schleswig-Holstein
-1,18
-2,18
-1,22
-0,50
-0,39
-1,39
-1,80
-0,90
-0,21
0,14
-0,29
Thüringen
-2,37
-1,77
-1,07
0,44
0,52
-0,47
-1,23
-0,52
0,57
0,65
0,34
Anmerkung: Höchste Werte in blau, niedrigste Werte in orange.
Quelle: Bundesfinanzministerium, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Altersstruktur der Bundesländerbevölkerung
Anteile verschiedener Altersgruppen an der Bevölkerung in %
Unter 6 Jahren
6 bis 15 Jahre
15 bis 25 Jahre
25 bis 45 Jahre
45 bis 65 Jahre
65+ Jahre
Baden-Württemberg
5,1%
8,2%
11,4%
25,9%
29,6%
19,8%
Bayern
5,2%
8,6%
11,8%
25,4%
29,4%
19,6%
Berlin
5,7%
7,2%
10,0%
30,2%
27,8%
19,1%
Brandenburg
4,8%
7,3%
7,5%
23,2%
34,2%
22,8%
Bremen
4,9%
7,4%
11,5%
26,7%
28,2%
21,3%
Hamburg
5,6%
7,6%
10,6%
30,8%
26,6%
18,8%
Hessen
5,2%
8,3%
11,0%
25,6%
29,9%
20,1%
Mecklenburg-Vorpommern
4,9%
7,1%
8,1%
23,8%
33,8%
22,4%
Niedersachsen
4,9%
8,6%
11,3%
23,7%
30,3%
21,2%
Nordrhein-Westfalen
5,0%
8,4%
11,4%
24,6%
30,1%
20,5%
Rheinland-Pfalz
4,9%
8,1%
11,4%
23,7%
31,4%
20,6%
Saarland
4,2%
7,2%
10,8%
22,8%
32,8%
22,3%
Sachsen
5,1%
7,1%
8,0%
24,7%
30,4%
24,7%
Sachsen-Anhalt
4,6%
6,7%
7,9%
23,2%
32,9%
24,7%
Schleswig-Holstein
4,8%
8,4%
10,9%
23,2%
30,3%
22,3%
Thüringen
4,8%
6,9%
8,0%
24,2%
32,4%
23,7%
Bund
5,0%
8,1%
10,8%
25,1%
30,2%
20,8%
Quelle: Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research
Anhang
Landtagswahlkalender
Voraussichtliche Termien für die nächsten Landtagswahlen
Voraussichtliche Termine für nächste Landtagswahl
Turnus
13. März 2016
5 Jahre
Bayern
Herbst 2018
5 Jahre
Berlin
Herbst 2016
5 Jahre
Brandenburg
Herbst 2019
5 Jahre
Bremen
10. Mai 2015
4 Jahre
Hamburg
Frühjahr 2020
5 Jahre
Hessen
Herbst 2018
5 Jahre
Mecklenburg-Vorpommern
Herbst 2016
5 Jahre
Niedersachsen
Winter 2018
5 Jahre
Nordrhein-Westfalen
Frühjahr 2017
5 Jahre
Rheinland-Pfalz
13. März 2016
5 Jahre
Saarland
Frühjahr 2017
5 Jahre
Sachsen
Herbst 2019
5 Jahre
Sachsen-Anhalt
13. März 2016
5 Jahre
Schleswig-Holstein
Frühjahr 2017
5 Jahre
Herbst 2019
5 Jahre
Baden-Württemberg
Thüringen
Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Verwendete Daten und Definitionen
Datenquelle und -aktualität
für Wertpapiere
Basis nahezu sämtlicher hier genutzter Daten zu Wertpapieren ist das Finanzinformationssystem Bloomberg, wobei wir als primäre Preisquelle unseren eigenen
Handel (NOLB) nutzten. Über den Datenanbieter Markit wurde die jeweilige
Zusammensetzung der iBoxx-Indizes für den Monat Mai bezogen.
Datenquelle und -aktualität
für Schuldscheindarlehen
Zur Ermittlung der Emissionsvolumina von Schuldscheindarlehen wurden die einzelnen Länder direkt befragt. Der Teil der Länderverschuldung, der auf Schuldscheindarlehen entfällt, wurde ebenfalls durch eine Umfrage ermittelt.
Datenquelle und Prämissen
für die Betrachtung der
Haushaltssituation
Zur Analyse der Länderhaushalte für das Haushaltsjahr 2014 wurde die Kassenstatistik des Bundesfinanzministeriums genutzt. Zu beachten ist, dass diese Werte
nicht zwangsläufig die tatsächlichen Haushalte widerspiegeln. Vielmehr beziehen
sich die Daten der Kassenstatistik auf die tatsächlich in 2014 erfolgten Zahlungen.
Die Mittelbewegungen aus dem Länderfinanzausgleich (LFA) für das Haushaltsjahr
2014 werden dabei u.E. allerdings nicht angemessen dargestellt. So entsteht der
Zahlungsanspruch zwar in einem Haushaltsjahr. Die tatsächlichen Zahlungen erfolgen jedoch zum Teil im darauf folgenden Jahr. Zahlungen aus Bundesergänzungszuweisungen (BEZ) ähneln sich diesbezüglich, weshalb wir für die Darstellung der
Zahlen zum bundesstaatlichen Finanzausgleich die vorläufige Jahresrechnung
2014 des Bundesfinanzministeriums nutzen. Die Historie der Länderhaushalte basiert auf den endgültigen Ergebnissen der Entwicklung der Länderhaushalte.
Begriffe der
Schuldentragfähigkeit und
Zinsdeckung
Einen wesentlichen Teil der Analyse der Haushalte der Länder stellte für uns die
Schuldentragfähigkeits- und Zinsdeckungsermittlung dar. Mit diesen Begriffen beziehen wir uns auf verschiedene Kennzahlen, die Schulden und Zinsaufwand in
Relation zu anderen Größen bringen. Die Verschuldung in Relation zur Wirtschaftsleistung oder zu den Gesamteinnahmen eines Landes stellt hier für uns ein Beispiel
der Schuldentragfähigkeit dar. Auch Schulden je Einwohner betrachten wir bei der
Schuldentragfähigkeitsanalyse. Bei der Zinsdeckung richtet sich unser Fokus primär auf die Relation aus Einnahmen oder Steuern zum Zinsaufwand einer Periode.
Datenquelle und Prämissen
für die Betrachtung der
Wirtschaftssituation
Bei der Analyse der Wirtschaftslage eines Landes nutzten wir Daten des Statistischen Bundesamtes sowie der jeweiligen Statistikämter der Bundesländer. Auch
Daten von anderen Quellen wie z.B. des Deutschen Patent- und Markenamts haben wir an einigen Stellen herangezogen. Partiell basieren die verwendeten Daten
auf Analysen unserer NORD/LB Regionalwirtschaft.
Dank an
Herrn Fabian Herold
Wir danken Herrn Fabian Herold für seine Mitarbeit an dieser Studie. Dank seines
Engagements und seiner eingebrachten Ideen gelang eine stark differenzierte Darstellung des Marktes für Anleihen deutscher Bundesländer.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
[email protected]
Kai Niklas Ebeling
Covered Bonds
+49 511 361-9713
[email protected]
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
[email protected]
Michaela Hessmert
Banks
+49 511 361-6915
[email protected]
Melanie Kiene
Banks
+49 511 361-4108
[email protected]
Jörg Kuypers
Corporates / Retail Products
+49 511 361-9552
[email protected]
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
[email protected]
Sascha Remus
Corporates / Retail Products
+49 511 361-2722
[email protected]
Norman Rudschuck
Public Issuers
+49 511 361-6627
[email protected]
+49 511 361-5587
[email protected]
Markets Sales
Carsten Demmler
(Leitung)
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
[email protected]
Uwe Kollster
[email protected]
Julia Bläsig
[email protected]
Gabriele Schneider
[email protected]
Thorsten Bock
[email protected]
Dirk Scholden
[email protected]
Christian Gorsler
[email protected]
Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Christian Schneider
(Leitung)
[email protected]
Stefan Krilcic
[email protected]
Jens Angermann
[email protected]
Martin Koch
[email protected]
Oliver Bickel
[email protected]
Bernd Lehmann
[email protected]
Kai-Ulrich Dörries
[email protected]
Jörn Meißner
[email protected]
Marc Ehle
[email protected]
Lutz Schimanski
[email protected]
Sascha Goetz
[email protected]
Brian Zander
[email protected]
Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515)
René Rindert (Leitung)
[email protected]
Patricia Lamas
[email protected]
Morgan Kermel
[email protected]
Laurence Payet
[email protected]
Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Firmenkunden
+49 511 9818-4003
Immobilien / Strukturierte
Finanzierung
+49 511 9818-8150
FX/MM
+49 511 9818-4006
Corporate Sales
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
[email protected]
Julien Marchand
[email protected]
Annika Haß
[email protected]
Andreas Raimchen
[email protected]
Axel Hinzmann
[email protected]
Udo A. Schacht
[email protected]
Thomas Höfermann
[email protected] Marco da Silva
[email protected]
Alexander Malitsky
[email protected]
Lutz Ulbrich
[email protected]
Financial Markets Trading
Jumbos / Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
Customer Exec. &
Trading
+49 511 9818-9480
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die
NORD/LB unterliegt der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main und der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn sowie Marie-Curie-Straße 2428, 60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belg ien,
Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und L itauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuc hten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf
diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an
verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
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Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns
für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können
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Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklu ngen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen
entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung
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Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug g enommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
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jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richt igkeit der
Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstr uments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser
Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie
erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlag eentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten
sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-,
Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion
sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des
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oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisat orischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kr editgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Ver einigten Königreich der Aufsicht durch die
Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger
im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department,
Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenös sischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB
angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte
Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden An alysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin
enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
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Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass
diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht
missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden,
die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen
zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle
über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines
Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der
Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden
Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar
gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht,
wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance
Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
06. Mai 2015
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine.
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen
sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung)
fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen
Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in
der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird nicht regelmäßig erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder
Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Hamburg
Hamburg
Schleswig-Holstein
Schleswig-Holstein
Datum
Empfehlung
Anleihetyp
Anlass
06.05.2015
15.10.2014
06.05.2015
15.10.2014
Positiv
Negativ
Positiv
Negativ
SSA
SSA
SSA
SSA
Fundamental
RV
Fundamental
RV
NORD/LB Fixed Income Research
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Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2015
NORD/LB Fixed Income Research
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