Vortrag als PDF

Die Europäische Zentralbank:
Retter des Euro?
Jürgen Stark
Eberhard-Karls-Universität Tübingen
Studium Generale WS 2015/16
Prof. Dr. Dr. h.c. Joachim Starbatty
In Verbindung mit der
05. November 2015
1. Rettung des Euro? Oder: war der Euro jemals in Gefahr?
2. EZB-Krisenmanagment: Whatever it takes - Von SMP über
OMTs zu EAPP (QE)
3. Quantitative Easing: Ziele, Rechtfertigung und Effektivität
4. Wirtschaftsreformen: Fortschritte?
5. Die andere Währungsunion: „Maastricht“ Adieu?
6. Schlussfolgerung
1. RETTUNG DES EURO?
ODER: WAR DER EURO JEMALS IN GEFAHR?
Entscheidende Stunden Europas….
•
•
•
•
Mai 2010:
August 2011:
Juli 2012:
August 2014:
Transatlantische Panik (6. Mai: „flash crash“)
Italienische Panik
London Panik
Beginn der Deflations-Panik
… führten zu panischen Entscheidungen
im Krisenmanagement
War der Euro seit 2010 jemals in Gefahr?
Rettung des Euro oder Rettung von Mitgliedsstaaten?
• Druck zum raschen Handeln aus Panikmache und Panik
• Politisches Klima geprägt von Angst, Unsicherheit und
Schuldzuweisungen
• Vermutete Spekulationsattacken gegen den Euro (PIGS –
GIPSI) (Verschwörungstheorien)
• vermutete Gefahr des Zerbrechens der Währungsunion
und Ende des Euro wegen Griechenland und möglicher
Ansteckungs-/spillover-Effekte
Wie konnte es so weit kommen?
WWU-immanente Gründe:
•
•
•
•
•
•
•
Start mit zu vielen Ländern (politische Gründe)
„dauerhafte“ Konvergenz war eine „Illusion“ (Stark, 1998)
Weigerung, sich an neues Politik-Regime anzupassen
Zu laxe Handhabung der Regeln (Aufweichung)
„One size fits all“ führte zu Exzessen und Ungleichgewichten
(öffentliche und private Verschuldung, Leistungsbilanzen, Wettbewerbsfähigkeit)
Unglaubwürdige no bail out-Klausel?
Fehlende Politische Union
Unvollständige Währungsunion?
„Maastricht“ nie vollkommen umgesetzt
Aber was war „Maastricht“?
Das Maastricht-Konzept in Kürze
(Prinzipien und Regeln= Zu naiv? Zu anspruchsvoll?)
• Wirtschaftsunion: engere wirtschaftspolitische
Koordinierung (Instrumente, Verfahren)
• no bail out Klausel =Haftungsausschluss für die Verbindlichkeiten
anderer Länder; WWU bedingt keine Transfers
• Haushaltsregeln (Stabilitätspakt mit Sanktionen bei Regelverstoß)
• Rolle der EU-Kom als Hüterin der Verträge!
• Währungsunion: einheitliche Geldpolitik; Unabhängigkeit
der Zentralbanken/EZB; Primäres Ziel Preisstabilität, Verbot der
monetären Finanzierung.
Mandat und Status der EZB
Geldpolitische Verfassung
(Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union)
 Preisniveaustabilität als prioritäres Ziel (Artikel 127 (1)
 Unabhängigkeit des ESZB von politischem Einfluss (Artikel 130)
 Banknotenmonopol (Artikel 128 (1)
 Verbot der monetären Finanzierung (Artikel 123 (1)
In EZB-Verantwortung: Definition von Preisstabilität und
geldpolitische Strategie
2. EZB-KRISENMANAGEMENT:
„WHATEVER IT TAKES ….“
VON SMP ÜBER OMT ZU EAPP=QE
Selbstverständnis der EZB
im Krisenmanagement
 Als Krisenmanager Retter einzelner €-Länder
(lender of last resort), Zusammenhalt des
€-Gebiets
 EZB einzige funktionierende europäische
föderale Institution mit
- der notwendigen Flexibilität,
- den finanziellen Ressourcen und
- raschen Entscheidungsverfahren.
„Within our mandate the ECB is ready
to do whatever it takes to preserve
the euro.
And believe me, it will be enough.“
Mario Draghi, London 26. Juli 2012
CDS-Implied Default Probabilities
30%
25%
Implied default probability =
Observed CDS premium /
1 - ("usual" recovery rate of 0,4),
Source: Reuters, own calculations.
Draghi speech
London
DE
IT
IE
FR
ES
CY
20%
3YLTRO
15%
10%
5%
0%
2011
2012
2013
2014
12%
10%
8%
Euro Area Sovereigns - 10 Year Yields*
DE
PT
IT
IE
ES
FR
10%
A_003_e02
* Since 25 July 2012 (day before Draghi speech);
source: Bloomberg.
8%
Euro Area Sovereigns - 2 Year Yields*
DE
FR
IT
ES
IE
PT
A_003_e01
6%
* Since 25 July 2012 (day before Draghi speech);
source: Bloomberg.
6%
4%
4%
2%
2%
0%
-2%
0%
Sep 12 Jan 13 May 13 Sep 13 Jan 14 May 14 Sep 14 Jan 15 May 15 Sep 15
Sep 12 Jan 13 May 13 Sep 13 Jan 14 May 14 Sep 14 Jan 15 May 15 Sep 15
„…whatever it takes…“
OMTs = Outright Monetary Transactions
Konditionen für Interventionen:
• Beteiligung des ESM
• Reformpolitik und Haushaltskonsolidierung
• Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus
…whatever it takes…
OMTs=Outside the Mandate Transactions
Denn
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Wesentliches Ziel, Refinanzierungskosten einzelner Mitgliedstaaten zu
senken (impliziter Finanztransfer, Verringerung des „Marktdrucks“)
Kein geldpolitisches Instrument für den gesamten €-Raum (selektiv)
Im Konflikt mit Verbot monetärer Staatsfinanzierung
Keine demokratische Legitimation zu (impliziten) Finanztransfers
Kein Recht, über längere Frist den Marktmechanismus zu stören
Unterminiert die Unabhängigkeit der EZB
Erschwert Ausstieg aus nicht-konventionellen Maßnahmen
Ergo: keine Geldpolitik sondern Wirtschaftspolitik/quasiFiskalpolitik
„Game change“ im Herbst 2012
Marktberuhigung und positive Reaktion auf
2012-Entscheidungen (OMTs, ESM, SSM).
Draghis operationale Garantie = Draghi put
Maßnahmen des €-Systems
von 2008 bis Herbst 2011
•
•
•
•
•
•
Leitzinssenkungen und Anpassung der Ständigen Fazilitäten
Vollzuteilung bei festem Zinssatz („Fixed rate-full allotment-mode“)
Längerfristige Liquidität
Ausweitung des Sicherheitenrahmens
Fremdwährungsliquidität durch Swap-Arrangements
Ankauf von gedeckten Schuldverschreibungen (CBs) und
Staatsanleihen
– Covered Bond Purchase Programme I (CBPP I 07/2009-06/2010))
– Securities Markets Programme (SMP 05/2010-09/2012)
• Gewährung von ELA durch nationale Zentralbanken
(no objection-Erfordernis durch EZB-Rat)
Leit-Zinsen in fortgeschrittenen
Volkswirtschaften
International key interest rates
8%
ECB
FED
BOJ
BOE
Source: Bloomberg.
6%
4%
2%
0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Nicht-Standard-Maßnahmen des €Systems seit Ende 2011/2014
•
•
•
•
Senkung des Mindestreservesatzes (auf 1%)
Langfristige Liquidität bis zu 36 Monaten
Potenziell OMTs: „Monetäre Transaktionen“
Weitere Absenkung der Qualitätsstandards für
Sicherheiten (u.a. Akzeptanz von Kreditforderungen auf
nationaler Ebene)
• Covered Bond Purchase Programme II (11/201110/2012).
… ab Sommer 2014
Ankündigung neuer Maßnahmen (August2014/Jackson Hole)
• TLTROs (Targeted Long Term Refinancing Operations)
• Weitere Leitzinssenkung auf 0,05% und negativer
Einlagensatz
• Kauf/Reaktivierung von ABS sowie Kauf von
Pfandbriefen (CBPP III)
Ab Januar/März 2015
• PSPP: Kauf von Staatsanleihen
Eurosystem-Operationen
3. QUANTITATIVE EASING:
ZIELE, RECHTFERTIGUNG, EFFEKTIVITÄT
Quantitative Easing (QE)
„Whatever it takes…“ jetzt operativ…
durch Expanded Asset Purchase Programme
(EAPP) = QE
 ABSPP – CBPP III – PSPP 60 Mrd € p.m. 03/15-09/16)
 QE ein legitimes Instrument? Im Rahmen des
Mandats?
 Effektivität, Risiken, negative Folgewirkungen
(
EZB-Ziele des Quantitative Easing
(zunächst unklar und Vermengung mit Instrumenten)
•
•
•
•
•
Inflationsrate in die Nähe von 2 % bringen
Verankerung der Inflationserwartungen
Förderung nominalen BIP-Wachstums
Kreditvergabe fördern
Unterstützung der Bankensysteme (und öffentliche
Haushalte) in der Peripherie
• Schwächung des €-Wechselkurses
• Bilanz des €-Systems auf ca. 3.000 Mrd. € bis 09/16
QE: Gerechtfertigt und effektiv?
•
•
•
•
Deflationsrisiko?
Gefahr für Inflationserwartungen?
Kreditkanal behindert?
Wechselkurspolitik?
Zu berücksichtigen:
- Wirksamkeit im Eurogebiet?
- Erfahrungen in USA und Japan?
QE - Wirkungskanäle
QE und Finanzmärkte
QE und Kreditvergabebedingungen
Quelle: IWF
Euro effektiver Wechselkurs und USD/EUR
(1999Q1=100)
USD/EUR (lhs)
1.50
EER - 38 (rhs)
120
1.40
116
1.30
112
1.20
108
1.10
104
1.00
2011
100
2012
Quelle: Bloomberg
2013
2014
2015
16/07 31/07 15/08 30/08
Ölpreis und Inflationserwartungen
Quelle: EZB
… damit Probleme gelöst?
• Wiederherstellen des Vertrauens?
• Solidität der Staatsfinanzen?
• Solidität des Bankensektors?
• Strukturreformen/Wettbewerbsfähigkeit?
• Bilanzkorrekturen?
• ……..?
ODER: zu geringe Dosis?
Europas multiple Krise
• Krise nicht überwunden (unabhängig von Zukunft Griechenlands)
• Ungelöste Schulden-, Struktur- und institutionelle
Krise plus Flüchtlingsdrama überfordern Politik und
drohen Europa zu spalten
• Zentrale Rolle des EZB-Krisenmanagements:
kurzfristige Rettung („Zeit gekauft“)oder Mithilfe bei
Verschleppung notwendiger Reformen? (moral hazard)
4. WIRTSCHAFTSREFORMEN:
FORTSCHRITTE?
Fortschritte bei
Wirtschaftsreformen….
 Lage der öffentlichen Finanzen verbessert, aber weiterhin
dramatisch
 Erste positive Effekte der Wirtschafts-Reformen, aber
kritische Masse zur Stärkung des Wachstumspotenzials und
zum nachhaltigen Abbau der Arbeitslosigkeit noch nicht
erreicht.
 Derzeit wenig Fortschritt (F, It) und z.T. Rücknahme von
Reform-Massnahmen (D) - mittelfristige Belastung
 Deleveraging und Abbau von Überkapazitäten noch nicht
vollendet
 Sanierung des Bankensystems seit 2008 verzögert
(Konsolidierung, NPLs, Rekapitalisierung)
….aber….
 moral hazard angesichts der „backstops“ u.a.
Europ. Stabilitätsmechanismus (ESM) und
Quantitative Easing (QE) der EZB
 Realitätsverweigerung, Selbstzufriedenheit
 Reformmüdigkeit oder politische Unfähigkeit
zu Reformen (Rhetorik statt Taten)
 Marktverzerrung (falsche Signale an die Politik)
5. Die andere Währungsunion:
„Maastricht“ Adieu?
Vom Krisenmodus zum Steady State?
 Von „no bail out“ (Eigenverantwortlichkeit für Staatsfinanzen) zu
„bail in“ über temporäre EFSFazilität und dauerhaften
Rettungsfonds (Europäischer Stabilitäts-Mechanismus)
 Neue fiscal governance (Reformierter Stabilitätspakt, Fiskalpakt:
Verpflichtung zum Haushaltsausgleich, Stärkung der Excessive Deficit
procedure, Benchmark für Schuldenabbau)
 Makro-ökonomische Überwachung (frühzeitige Identifikation und
Adressieren makroökonomischer Ungleichgewichte)
 Neue Rolle der EZB (de facto Kreditgeber der letzten Instanz für
Staaten; Finanzstabilität)
 Bankenunion (2014 EZB) (Single Supervisory Mechanism, Single
Resolution Mechanism)
 Fünf-Präsidenten Bericht (Wirtschafts-, Finanz- und Fiskalunion….)
 ……..
6. Schlussfolgerung
Politik der EZB:
Rettung oder Gefahr für den Euro?
„Wo aber Gefahr ist, wächst das Rettende auch“.
(Friedrich Hölderlin: Patmos)
Ist das „Rettende“ dauerhaft oder nur Zeitgewinn und führt die kurzfristige
„Rettung“ zu neuen Gefahren?
1. EZB hat nicht den Euro gerettet, sondern (kurzfristig) den Zusammenhalt
des €-Gebiets gesichert, indem sie über ihr Mandat hinausgehend Zeit
gekauft hat. Diese Zeit wurde nicht (überall) „weise“ genutzt (BIS),
sondern hat notwendige Anpassungen in den Mitgliedstaaten verzögert.
2. EZB hat Funktionen übernommen für die die Politik verantwortlich ist. Sie
suggerieren falsche Sicherheit, führen zu Ziel- und Interessenkonflikten
und überfordern die Zentralbank. Sie ist zu einem „politischen Spieler“
geworden und hat an politischer Unabhängigkeit eingebüßt. Dies geht
längerfristig zu Lasten ihres Kernmandats.
3. Die potenziellen längerfristigen Folgen kurzfristig ausgerichteter
Zentralbank-Politik (nicht nur der EZB) bleiben unberücksichtigt. Sie
führen zu erheblichen Marktverzerrungen sowie zu neuen Krisen.

Download Report