2016年 3月 本書はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのリアル・アセット部門が 2016 年 2 月に作成したレポートを邦訳したものです。 インベストメント・フォーカス アジアの世紀における投資 20 世紀が米国の世紀だったとすれば、21 世紀はアジアの世紀になると予想さ Authors れています。またアジアでは、世界の歴史を振り返ってもかつてないスピードで モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント 都市化と工業化が進んでいることから、今後も飛躍的な成長を遂げるとみられ リアル・アセット部門 ています。中国経済の減速により、近隣諸国にネガティブな影響を及ぼしては いるものの、アジア地域の構造的なトレンドが明るいことに変わりはありません。 アジア全体の国内総生産（GDP）は 2000 年以降ほぼ 2 倍に拡大しており、 1 人当たり GDP は 64% 増加しています。 力強い経済成長を背景に、不動産に対する需要が投資家やテナントの双方から 高まっていることから、資本クオリティと市場流動性の改善につながっています。 にもかかわらず、米州および欧州からのアジア不動産への資本流入は依然と して低い水準のままです。過去 5 年間におけるアジア域外からの資本流入は、 アジアの不動産取引総額のわずか 4% を占めるにとどまっています（これに対 。これらの背景の一因に、アジア して米州では 10%、欧州では 25% を占める） 市場へのアクセス手段の不足が挙げられます。事実、2015 年のプライベート・ ファンドによる調達額のうち 11％しかアジア市場にフォーカスしていません。本稿 では、アジア市場での投資のメリットと、アジア市場における足元の投資環境につ いて検証していきます。 インベストメント・フォーカス 力強い経済成長 成熟する経済 過去 10 年にわたってアジア太平洋地域は西欧諸国の 3 倍超 アジア市場の成熟度は、1 人当たり GDP の水準に端的に表 の経済成長を記録してきました 。アジア諸国の GDP 合計 れています。1 人当たり GDP は国の豊かさを示すベンチマー は米国の約 2 倍近くとなり、なかでも中国と日本はそれぞれ クとして広く使用されており、この尺度に従えば、いくつかのア 世界第 2 位と第 3 位の経済大国です。中国の経済減速が ジアの国々では世界における最も豊かな国の一角を占めてい アジア地域の成長にとって逆風となっていることは明らかです ます。例えばオーストラリアとシンガポールの 1 人当たり GDP が、アジア太平洋地域の今後 5 年間の成長率は年率 4.3% に は米国の 1 人あたり GDP の 80% 超となっています。1995 なる見通しで、米国と欧州の予想成長率である2.2% をはるか 年には米国の 2% にすぎなかった中国の 1 人当たり GDP は、 に上回る見込みとなっています 。 2014 年には 8% にまで上昇しました。さらに韓国の 1 人当たり 1 2 GDP も、1995 年には米国の 35% の水準から 2014 年には 図表 1：相対的に高いアジア太平洋地域の GDP 53% にまで増加しています 3。 対前年比 GDP 成長率 10% 図表 2：1 人当たりGDP の比較（1995 年 vs 2014 年） 8% 米国の 1 人当たり GDP に占める割合（米国 = 1995 年は 35,000 米ドル、 2014 年は 46,000 米ドル） 6% 100 4% 94 2% 82 80 0% -2% 88 81 -4% 62 アジア太平洋 88 89 84 77 60 53 40 -6% 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2015年 2020年 2025年 86 74 （％） 60 76 82 35 20 西欧諸国 出所：世界銀行、OECD、ムーディーズ、MSREI 戦略 2016 年 1 月現在 2 0 シンガポール オーストラリア 1995年 日本 香港 韓国 8 中国 ドイツ 英国 フランス 2014年 出所：世界銀行 2015 年 12 月現在 ここでより重要なのは、これらの国々の主要都市が、次第に商業 活動における世界的なハブになりつつあることです。東京はか ねてより世界的な商業活動の中心地であり、グローバル ･ フォー チュン1000 社に名を連ねている企業 73 社が東京を本拠地と しています。これほど多数の大企業が本拠を置いている都市 は他にはありません。さらに、グローバル ･ フォーチュン1000 社 が本拠地としている上位 10 都市のうち 5 都市が、アジアの主要 都市となっています。 1 西欧諸国は欧州および米州、アジア太平洋はオーストラリア、日本、中国、インド、韓国、 シンガポール、香港で構成。 2 ムーディーズ、モルガン・スタンレー・リサーチ 2015 年 12 月現在 2 3 世界銀行 2016 年 1 月現在 アジアの世紀における投資 成熟する不動産市場 アジアの不動産市場は 2007 年以降、流動性が大きく高まって 取引額の 37% を占めています。さらに、アジア市場における います。2007 年 のアジア市 場における不 動 産 取 引 額 は 取引額は 2007 年の水準を 63% 上回ったのに対し、米国と 2,730 億米ドルで、世界の取引額のわずか 22% を占めるに EMEA の取引額は 2007 年のピーク水 準をそれぞれ 18% とどまっていました。その一方 2015 年 9 月までの 12 ヵ月では、 および 23% 下回っています 4。 アジア市場の不動産取引額は 4,450 億米ドルに達し、世界の 図表 3：地域別 取引高の推移 800 640 600 549 551 10 億米ドル 450 400 341 160 412 280 232 200 388 381 239 149 124 168 306 256 210 195 ’11 ’12 319 273 445 439 409 231 167 60 0 ’08 ’07 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 米州 '15 ’07 (過去 12カ月） ’08 ’09 ’10 ’13 ’14 EMEA ’07 '15 (過去 12カ月） ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 アジア '15 (過去 12カ月） 出所：Real Capital Analytics 2015 年 9 月現在 拡大する市場規模 投資家がアジア不動産へのアロケーションを抑えている理由の 5.1 兆米ドルとなっています。今やアジアは世界の不動産市場 1 つに供給不足が指摘されています。しかし実際には、アジア における投資資本の 37% を占め、米国のシェアをも凌いで 市場への投資資本は 2004 年からほぼ 3 倍に拡大し、現在は います 5。 図表 4：地域別 投資資本の推移 6 6 6000 5 3.9 4 3.4 兆米ドル 4000 2.8 3 3000 2 2000 1000 3.1 4.4 4.1 3.9 4.2 4.5 4.2 3.8 3.8 3.8 4.6 4.2 4.4 3.8 4.4 3.9 4.1 4.4 4.3 3.2 2.7 2.6 2.3 2.0 1.8 1.7 3.7 5.1 4.9 4.6 5000 1 0 0 2004 アジア 2005 欧州 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 米州 出所：DTZ Money Intro Property 2014 年 12 月現在 4 Real Capital Analytics 2015 年 9 月現在 5 DTZ Money Intro Property 2014 年 12 月現在 6 投資資本は、様々な投資家により保有（オーナーが所有する不動産を含む）される投資適格級 の商業不動産価値を示す。 3 インベストメント・フォーカス 図表 5：過去 30年の相関（1985年 ∼ 2014年） ：プライベート市場におけるオフィスのリターン 7 ニューヨーク ニューヨーク 100% サンフランシスコ サン フランシスコ 77% 100% シカゴ パリ ロンドン シカゴ 81% 89% 100% パリ 62% 52% 60% 100% ロンドン フランクフルト シドニー 66% 44% 44% 55% 100% 39% 26% 31% 59% 28% 100% フランクフルト シドニー 68% 51% 64% 53% 69% 29% 100% 香港 香港 17% -1% 2% 46% 41% 10% 33% 100% 東京 東京 44% 51% 54% 60% 38% 48% 40% 18% 100% シンガポール ソウル シンガポール 51% 31% 20% 30% 41% 37% 48% 42% 13% 100% ソウル 15% -4% -3% 46% 36% 18% 13% 67% 17% 12% 100% 上海 分散のメリット アジア市場は、米国市場や欧州市場との相関が低いため、 上海 48% 37% 38% 66% 31% 47% 39% 68% 29% 34% 71% 100% 図表 6：分散のメリット プライベート市場における仮想ポートフォリオ（2001 年 ∼ 2014年） 配分 年率リターン （％） シャープレシオ 最大ドローダウン 投資家に分散投資のメリットを提供する可能性があります。 米国 100％ 8.7 0.89 (22.2) さらには、アジアの様々な市場に投資することで、一層の分散 米国 75％ + 欧州 25％ 8.5 0.80 (19.2) を図ることもできるでしょう。ビジネス中心街（CBD）のオフィス 米国 75％ + アジア 25％ 9.2 0.95 (11.4) 米国 50％ + 欧州 25％ + アジア 25％ 9.1 0.92 (9.0) の実績リターン（過去 30 年間）を比較すると、アジアの主要 都市は西欧諸国の主要都市とのリターンの相関が低いだけで なく、その他のアジア主要市場とも低相関であることがわかりま 現在の市場環境 す。例えば、東京とロンドンの相関は 38% で、シンガポールと アジア市場は貿易を通じて相互に連携していますが、いくつか 東京の相関は 13% となっています。 の重要な発展がそれぞれの国の経済を形成しています。 過去の実績を見る限り、アジア市場を投資対象に加えることで、 日本では、2015 年の経済成長率が 0.7% と脆弱であることや リターンの向上とリスクの低下、そして 2008 ∼ 2009 年の相場 0.2% の低インフレ率を受けて、日本銀行は景気刺激を目的に 下落時には損失の緩和につながりました。さらに詳しく説明 マイナス金利を導入しました。人口減少が進んでいるとはいえ、 するために、4 つの分散ポートフォリオを構築し、それぞれの 主要都市の不動産需要は引き続き旺盛です。堅調な投資、 ポートフォリオにおいて 2001 ∼ 2014 年のリスクとリターンを 賃金上昇、景気浮揚を意図した金融政策などにより、オフィス 計測しました。例えば、アジアに 25% 配分した 8 グローバル ･ 賃料および不動産価値は上昇基調をたどっています。キャップ ポートフォリオでは、上記期間の年率リターンは 9.1% で、米国 ･ レートは以前のピーク水準に近づいているものの、以前の 100% のポートフォリオの年率リターン8.7% を上回りました。 ピーク水準をいまだ 34% 下回っている点を踏まえるならば、 一方で、このグローバル ･ ポートフォリオのシャープ ･ レシオは 不動産価値は引き続き上昇が見込まれます。 0.92、対する米国 100% のポートフォリオでは 0.89 であること から、リスク調整後リターンにおいて優位であることが示されて います。さらには、2008 ∼ 2009 年の下落期において米国 100% のポートフォリオが 22.2% の下落となったのに対して、 グローバル ･ ポートフォリオは 9.0% の下落となっています。9、10 7 NCREIF、PMA 2015 年 9 月現在 8 ここでは米国 50％、欧州 25％、アジア 25％の配分で構築した仮想分散ポートフォリオ 9 4 米国：NCREIF NPI、欧州：IPD 汎欧州全不動産インデックス、日本、オーストラリア、韓国： IPD 全不動産インデックス オーストラリアでは経済リバランスが再び進行し、先進国の中でも とりわけ堅調なパフォーマンスが期待されています（予想成長 率は 2.3%）11。 成 長の牽 引 役 が 鉱 業 部 門 への投 資 から 住宅部門にシフトするにともない、ブリスベンやパースでは 10 最大ドローダウンはダウンサイドのポートフォリオ・リスクの測定や、ポートフォリオ価値の ピークからボトムまでの最大下落率を測定する補助的指標です。 11 モルガン・スタンレー・リサーチ 2015 年 12 月現在 アジアの世紀における投資 不動産価値が下落している一方で、シドニーやメルボルンでは アジアの経済成長率は欧米を引き続き上回る見通しで、これに 過去のピーク水準近辺またはそれ以上の水準にまで不動産 伴ってオフィス賃料も欧米をアウトパフォームするものと考えられ 価格が上昇しています。オーストラリア準備銀行の政策金利は ます。今後 5 年の主要アジア市場における賃料は年率 4.9% 現在 2.0% で、景気が腰折れした場合でもさらなる金融緩和 に成長するとみられ、欧米の主要市場の成長率を凌ぐと見ら の余地があります。さらには、オーストラリアの不動産ファンダ れています。さらには、オーストラリアと韓国等は、優良オフィス メンタルズは引き続き好調に推移する見通しで、向こう5 年にわ の利回りスプレッドはニューヨークおよびロンドンよりも魅力的な たりオフィスの需要が供給を上回り、堅調な賃料の伸びを後押し 水準となっています。 すると予想されています。 中国では投資主導型の経済成長から消費主導型の成長へ の転換を目指すなか、経済は引き続き計画通りの減速基調を 図表 7：オフィスの賃料成長率 14 現地通貨ベース 8 たどっています。1 人当たり可処分所得は前年比 9.2% の 0.7 増加、消費支出は 8.5% の増加となっています。さらに、中国 います。2015 年第 4 四半期の GDP 成長率速報値は 6.8% 5.2 4.9 4.3 4 3.3 2 0 中国が金融市場の不安や株式市場のボラティリティの震源地 直近2年（2014年～2015年） なターゲットに掲げていることからも、都市化の一層の進展と、 (5) (10) なり、最近の平均を上回るペースに加速しました 12。最近では せん。政府が個人所得の増加を主要な政策目標として明確 3.7 (12.7) にとどまったものの、第 3 次産業の成長率は 8.4% の拡大と となっていますが、長期的な見通しに対する変化はみられま 0 4.9 （％、年率） とから、第 3 次産業（サービス産業で構成）が急成長を遂げて (0.9) 6 （％、年率） では労働力を高付加価値セクターにシフトしようと試みているこ 5 アジア 欧州 (15) 米国 ピークからの賃料変化（右軸） 今後2年（2016年～2017年） 出所：PMA、CBRE-EA 2015 年 9 月現在 図表 8：優良オフィス利回りスプレッド（対 10 年国債利回り） 400 中間層の所得の拡大が期待されます。 367 362 322 一方、香港の不動産市場は困難な局面が続きそうです。現在 300 242 ることがその背景にあります。今後数年にわたり、米連邦準備 制度理事会（FRB）が金融政策の正常化を進めるとみられる Bps のサイクルにおいて、キャップ ･レートがすでに著しく縮小してい 200 270 258 242 171 158 141 138 116 100 84 状況下、香港ではキャップ ･ レート拡大リスクの方が同市場に は 2015 年に下落しましたが、2016 年もさらに下落することが 予想されています 13。供給増と景気後退を受けて、キャップ ･ レートの上昇圧力がかかるとも思われます。 パ リ 上 シ 海 ン ガ ポ ー ニ ル ュ ー ヨ ー フ ラ ク ン ク フ ル ト ロ ン ド ン ソ ウ ル シ ド ニ ー メ ル ボ ル ン 京 大 阪 港 北 香 経済と不動産市場が逆風にさらされています。オフィス賃料 0 東 京 投資するメリットを上回る可能性があります。シンガポールでも、 出所：PMA、NCREIF、Bloomberg 2015 年 9 月現在 日本では、景気浮揚策に加え賃料が以前のピーク水準を大幅 に下回っていることから、東京のオフィス市場にとって追い風と なりそうです。オーストラリアでは、経済リバランスが進展する 12 中国国家統計局 2016 年 1 月現在 13 PMA 2015 年 9 月現在 14 アジアの主要市場は、メルボルン、シドニー、東京、大阪、ソウル、シンガポール、香港、 上海、北京で構成されます。欧州主要市場は、ロンドン、パリ、ベルリン、ハンブルグ、ミュン ヘン、フランクフルト、ミラノ、マドリッドで構成されます。米国主要市場は、ニューヨーク、 サンフランシスコ、シカゴ、ボストン、ワシントン DC、ロサンゼルスで構成されます。 ことでシドニーとメルボルンのオフィス市場を後押しするとみら れます。さらに、韓国、日本、中国では e コマースの需要拡大 により、最新設備の整った発送センター不足を背景に、物流 センターが恩恵を享受すると予想されます。 5 最後に、我々は 21 世紀がアジアの世紀であると改めて確信し、 アジアが今後も急成長を続けるとみています。アジア不動産に アロケーションを行なうことにより、この成長の恩恵を享受する 機会が十分に得られるだけではなく、西欧の投資家にとっては さらなる分散メリットがもたらされると考えています。また、現在 の市場環境と長期にわたる構造的なトレンドが、アジア不動産 投資における好ましい環境を提供していると言えるでしょう。 当資料の複製、公衆への提示・引用および販売用資料への利用はご遠慮ください。当資料はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントが海外で発行したレポートを 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