INFORMATION ① 重要事実を知る前に締結された契約の履行として売買等をする場合（いわゆる「知る前契約」） ② 重要事実を知る前に決定された計画の実行として売買今般の改正の内容今般の改正は、上記の指摘を踏まえ、これまで適用除外されてきた類型に当てはまらない取引であっても、インサイダー取引規制上問題のない取引についてはこれ従前の規制と問題点するパブリックコメントの結果商法等ガイドラインの改正に対除外に係る内閣府令案および金金融庁は、去る平成年月日、インサイダー取引規制の適用かる形式的な規制を貫くと、上場禁止するものである。しかし、か公表前の株券等の取引を一律に重要事実を知ったことをもって、金商法のインサイダー取引規制は、上場会社の会社関係者等がはじめにならびにインサイダー取引規制会社の重要事実の存在と無関係に行われる取引であることが外に関するＱ＆Ａの追加等を公表した。ダー取引規制をめぐる制度整備融・企業実務を踏まえたインサイ本改正は、金融審議会金融分科会報告「近年の違反事案及び金対する投資者の信頼の確保とい金融商品市場の健全性・公正性になりかねない。そこで、金商法は、必要な取引までが禁止の対象と形上明らかな取引など、規制が不日）に観点から包括規定を新たに設け外につき、取引の円滑を確保する「知る前契約・計画」に係る適用除おける提言に基づき、① いわゆるる（金商法１６６条引規制の適用除外を用意していまざまな類型のインサイダー取がない場合を具体的に列挙し、さう規制の趣旨に鑑み、規制の必要月るとともに、② いわゆる「対抗買年い」に係る適用除外につき、実務「知る前契約・計画」は、いわゆるこうした趣旨により定められたについて」（平成面で利用し難いとの従前からの適用除外の一つであり、具体的に項）。指摘を踏まえた解釈の明確化を図るものである。「知る前契約・計画」 Ⅰ に係る包括規定の新設１未公表の重要事実を知る前に締結・決定された契約・計画の存在２裁量性の排除のため、売買等の具体的な内容（期日及び当該期日における売買等の総額又は数）が、あらかじめ特定されている、又は定められた計算式等で機械的項号）。＆Ａ」という）に基づき、各要件引規制に関するＱ＆Ａ」（以下「Ｑ６６条ら除外するものである（金商法１インサイダー取引規制の適用かに列挙された類型のものにつき、て、かつ、取引規制府令に具体的は、以下に該当する場合であっ注3）のキーポイントを紹介する。１「未公表の重要事実を知る前に締結・決定された契約・計画の存在」の要件「未公表の重要事実」ここでいう「未公表の重要事実」とは、当該「知る前契約・計画」に従って売買等が行われる時点約・計画を締結しまたは決定すにおいて知っている未公表の重以下では、今般公表された「コメントの概要及びそれに対する要事実を指す。逆にいえば、契く売買等であっても、インサイる時点において、何らかの重要注6）今般新たにQ&Aに追加されたのは、「対抗買い」の適用除外に関する（問4）と「知る前契約・計画」の適用除外に関する（問5）の二つである。等をする場合（いわゆる「知を円滑に行うことができるよう、に決定されること３契約・計画に従って売買等 6 ハ　当該契約の履行又は当該計画の実行として行う売買等につき、売買等の別、銘柄及び期日並びに当該期日における売買等の総額又は数（デリバティブ取引にあっては、これらに相当する事項）が、当該契約若しくは計画において特定されていること、又は当該契約若しくは計画においてあらかじめ定められた裁量の余地がない方式により決定されること。る前計画」）取引規制府令において次の１～３を要件とするより包括的な適用除外規定を新設するものであ 12 金融庁の考え方」（以下「パブコメ」が執行されること注6）ダー取引規制の適用除外の対象（3）当該契約又は計画が法第百六十六条第四項に定める公表の措置に準じ公衆の縦覧に供されたこと。たとえ「知ここで注意すべきは、る前」に締結されまたは決定される。これにより、上場会社以外の 1 （2）当該契約又は計画に確定日付が付されたこと（金融商品取引業者が当該契約を締結した者又は当該計画を決定した者である場合に限る。）。た契約・計画であっても、取引規 2 事実を知っている場合であって者の間での「知る前契約」に基づ 9 27 （1）当該契約又は計画の写しが、金融商品取引業者（法第二十八条第一項に規定する第一種金融商品取引業（有価証券関連業に該当するものに限り、法第二十九条の四の二第十項に規定する第一種少額電子募集取扱業務のみを行うものを除く。）を行う者に限る。並びに第六十三条第一項第十四号ロ（1）及び（2）において同じ。）に対して提出され、当該提出の日付について当該金融商品取引業者による確認を受けたこと（当該金融商品取引業者が当該契約を締結した相手方又は当該計画を共同して決定した者である場合を除く。）。制府令に具体的に列挙された類型 27 2 という）および「インサイダー取ロ　業務等に関する重要事実を知る前に、次に掲げるいずれかの措置が講じられたこと。のものでなければ、「知る前契約・注7）制作／レクシスネクシス・ジャパン企画制作部注4）横畠裕介『逐条解説インサイダー取引規制と罰則』（商事法務研究会、 1989） 162頁。計画」に係る適用除外を利用する注1）イ　業務等に関する重要事実を知る前に締結された特定有価証券等に係る売買等に関する書面による契約の履行又は業務等に関する重要事実を知る前に決定された特定有価証券等に係る売買等の書面による計画の実行として売買等を行うこと。となり得ることとなった。注5）具体的な条文の文言は以下のとおりである。次に掲げる要件のすべてに該当する場合に限り、いわゆる「知る前契約」「知る前計画」に係る適用除外の対象となる（改正取引規制府令59条1 項14号）。ことはできないという点である 6 丹羽大輔注3）三國谷勝範『インサイダー取引規制詳解』（資本市場研究会、 1990） 114頁。（この基本的な建付けについては、今回の改正において何ら変更はない）。そして、もともと「知る前契約」の適用除外は、例えば銀行等が融資を行うとともにその融資先の注7）パブコメNo.5、 Q&A問5 発行する株券を保有するいわゆる政策投資のような場合を想定した規定であったため、「知る前契約」になり得るのは上場会社（上記の例でいえば政策投資等の融資先）との間で締結する契約に限定されており、実務上の支障が生じているとの指摘があった。 25 注2） 02年北海道大学法学部卒業。05年弁護士登録。10年南カリフォルニア大学ロースクール卒業（ LL.M. ）。 11年ニューヨーク州弁護士登録。12年～14年証券取引等監視委員会に勤務し、国内外機関投資家によるインサイダー取引・相場操縦等の不公正取引の審査・調査等に従事した経験を有する。弁護士 Niwa ●Daisuke モリソン・フォースター外国法事務弁護士事務所伊藤見富法律事務所（外国法共同事業事務所）注2）インサイダー取引規制に係る適用除外は、会社関係者等によるインサイダー取引規制（金商法166条）と公開買付者等関係者等によるインサイダー取引規制（金商法167条）とでほぼ同様の内容であることから、本稿では専ら金商法166条の適用除外に焦点を当て解説するものとする。 26 2015.10 2015.10 27 注5）（1） 2 ――「知る前契約・計画」に係る包括規定の新設 ――「対抗買い」に係る解釈の明確化注1）金融庁ウェブサイト平成27年9月2日公表「「有価証券の取引等の規制に関する内閣府令の一部を改正する内閣府令（案）」及び「金融商品取引法等に関する留意事項について」（金融商品取引法等ガイドライン）の一部改正（案）に対するパブリックコメントの結果並びにインサイダー取引規制に関するQ&A の追加等について」（http://www.fsa.go.jp/news/27/syouken/20150902-1.html）インサイダー取引規制の適用除外の改正注4）ごとに実態に即して判断すべきであるが、計画を実行する意思のも２「裁量性の排除のため、売買等の具体的な内容（期日及び当該期日における売買等の総額又は数）が、あらかじめ特定されている、又は定められた計算式等で機械的に決定されること」の要件どのような段階で計画を「決定」しものではない。他方、個人の場合に締役会における決定に限定されるたものであれば足り、必ずしも取権限分掌規程等に基づき決定され法人の場合における「決そして、定」とは、基本的に、法人におけるまた、売買等の実行に一定の条件が付されている場合において、定されたとはいえない。裁量の余地がない方式により決かじめ「期日」が特定されまたはた「期間」を定めるのみでは、あらここでいう「期日」とは、日のことであり、か月や年といっくても構わない。なお、当該金融商品取引業者による契約・計画の確認の方法については、法令上特段の定めはな件の成就の期日に関して裁量をものとはいえない。なお、実行条がない方式により決定しているついて確認を受けること、② 確定取引業者に対して提出し、日付に該契約・計画につき、① 金融商品契約・計画のバックデートを防ぐため、重要事実を知る前に、当義務を負わないとされる。内容や真正性等につき確認するけた日付を確認すれば足り、その者は、当該契約・計画の提出を受「あらかじめ」有するか否かは、個別事例ごとに日付を付すこと、または③金商法い。提出を受けた金融商品取引業実態に即して判断される。１６６条 ②確定日付の付与準じ公衆の縦覧に供することの選択肢の二つ目は、契約・計画に確定日付を付す措置である。様に当てはまる。かかる者は、売 ①金融商品取引業者へのかかる措置を利用できるのは、改正府令案から修正が加わ買等の期日に関しても裁量を有提出・確認計画を決定した者である場合」当該契約を締結した者又は当該り、条文上「金融商品取引業者がすることになるためである。に限定される点に注意が必要で「期日及び当該期日におけるを禁止するものではない。ただる契約・計画を準備すること自体本要件２は、複数の期日に分けて売買等を行うことを内容とす一種少額電子募集取扱業務のみを行う第一種金融商品取引業（第商品取引業者は、有価証券関連業当該措置のため契約・計画を提出し、確認を受ける先となる金融る場合のように、金商業者が契「知る前計画」の共同決定者であ締結した相手方であるかまたはとは、金商業者が「知る前契約」を該計画を決定した者である場合」売買等の総額又は数」し、そのように複数の期日に分けを行うものを除く）に限定され約・計画にいわば主体的に関与すここでいう「金融商品取引業者が当該契約を締結した者又は当て売買等を行う方式の場合には、る。もっとも、当該金融商品取引る当事者となる場合を指すため、日単業者は、実際に買付けの注文を行当該期日ごとに（すなわち位で）「売買等の総額又は数」があ措置である。選択肢の一つ目は、契約・計画を金融商品取引業者に対して提項に定める「公表」にさらに、このような判断枠組みは、ある事実の公表の期日と連動いずれかの措置を取ることが要注13）ある。て裁量を有する者についても、同して売買等の期日が決定される 1 求される。 1 出し、日付について確認を受ける 4 単に株式売買等の委託契約を締注14）注12）う相手方となる証券会社等でな注11） 28 2015.10 も、そのことのみをもっておよそ「知る前契約・計画」に係る適と書面により作成すれば、通常「決定」したと言えるとされる。用除外が利用できなくなるわけではない。「契約・計画の存在」ここでいう「契約・計画の存在」は、条文上「書面」により証される例えば、契約・計画の締結または決定の時点においてある重要「知る前契約・計画」に基づく売買必要があるところ、電磁的記録に事実（Ａ）を知っていたとしても、等の時点までに当該重要事実知る前に「決定」ここでいう「決定」には、法人が決定したもののみならず、個人がたとみるかについては、個別事例余地がない方式により決定され「期日」実行条件の成就の期日に関して決定したものも含まれ得る。面」に含まれないとされる。より作成されたものはかかる「書ことは許容される。売買等を履行しまたは実行するも、「知る前契約・計画」に基づくり、これが未公表のままであってより後に別の重要事実（Ｂ）を知約・計画の締結または決定の時点れている場合には、たとえ当該契（Ａ）がすべて公表または中止さ注9）ていなければならない。「期日」に関しても裁量を有することとなるため、あらかじめ「期 3 場合において、公表の期日に関し日」が特定されまたは裁量の余地（3）裁量を有するときには、売買等の注10）注8）らかじめ特定されまたは裁量の 1 2015.10 29 （3）（1）（2）（2）注8）パブコメNo.1、 No.2 注9）パブコメNo.7 注10）パブコメNo.24、 No.26、 No.27 注11）パブコメNo.29、 No.30 注12）パブコメNo.8-14 注13）パブコメNo.15-17 注14）パブコメにおいて、例えば、あらかじめ同条件で複数の契約・計画を準備したうえでそれぞれに確定日付の付与を受け、インサイダー情報を得た後、これに基づき不利なものを解除する一方で有利なもののみを実行することにより規制の潜脱が可能であり、実効性が低いのではないかという指摘がなされ、本文中記載のとおり、金商業者が主体的に関与する当事者となる場合に限定する趣旨の修正がなされた（パブコメNo.19）。結した相手方が金商業者であるという場合には、「知る前契約・契３「契約・計画に従って売買等が執行されること」の要件「契約・計画に従って」る措置である。できなかったようなケースが想ければならないという点である。定める「公表」に準じて行われな場合には、基本的に売買等が「契の取引しか行えなかったようなりやむを得ず計画に満たない数条されていることから、例えば、当他方、「金商法１６６条項に定める公表に準じ」との限定が付本的にインサイダー取引規制にされなかった場合であっても、基かの事情で履行されまたは実行約・計画に従って」行われたこと該契約・計画を記載した大量保有違反することはないが（禁止行為定される書類（例えば、有価証券報告書を公衆の縦覧に供しても、である「売買等」が行われていなが否定されるものではないとさここでいう公表措置には該当しい以上、むしろ当然である）、さら届出書、有価証券報告書、臨時報告ない。また、報道機関に対して公に進んで、「知る前契約・計画」をれる。開する措置や、売買等を行う者の履行しまたは実行しないことに書等）に当該契約・計画の内容をホームページ上に公開する措置ついての裁量を有していた場合記載して行われることになろう。も、ここでいう公表措置には当た次に、いったん締結しまたは決定した「知る前契約・計画」が何ら具体的には、金商法項に規定されるところ、そのようなケースであっても、外部的な事情によに満たない数量の取引しか実行ないなどの事情により当該「数」まず、計画において一定の「数」を特定したものの、約定が成立し注16）注意すべきは、契約・計画の公衆縦覧が、金商法１６６条項に「公表」に準じ公衆の縦覧に供す（1）約」に確定日付を付しても適用除外の要件を満たさない。 ③「公表」に準じた公衆縦覧選択肢の三つ目は、契約・計画を金商法１６６条項に定める注15） 4 1 約・計画に従って売買等が執行さ足するか否かが判断されることできず、発行会社側にとって著し社は有効な防衛措置を取ることがらない。由から、実務面で利用し難いとのか判断がつきかねること等の理であっても、そのことをもって「契指摘があった。る。そこで、たとえ未公表の重要事実を知っている会社関係者等であっても、発行会社の取締役会が決定した要請に基づく限りにおい改正の内容く不利になるという不均衡が生じとなる。るということはないとされる。ただし、殊更に「知る前契約・計画」の適用除外の要件を満たし得る取引を利用し、脱法的な取引を行うような場合（例えば、① あらを行っているとは認められず、当の履行または実行として売買等として見れば「知る前契約・計画」外の要件を満たしていても、全体ついては、たとえ形式的に適用除を行わないといった場合など）に行う一方、不利な期日には売買等うえで、有利な期日には売買等を内容とする契約・計画を準備した日に分けて売買等を行うことをのような要請に基づき役職員らがすることが考えられるところ、そ員や取引銀行等に対抗買いを要請は、これに対抗するため、その役職発行会社が公開買付け等を仕掛けられた場合、発行会社として引規制の適用から除外している。等を行う場合を、インサイダー取決定した要請に基づいて買付けるため被買付企業の取締役会がいわゆる「対抗買い」に係る適用除外は、公開買付け等に対抗すい」に係る適用除外となり得るのしても自己の買付け等が「対抗買た、対抗買いの要請を受けた者とものか判断がつきかねること、ま対抗買いの要請を行ってもよいきないため、被買付企業としてはの存在を確定的に知ることがでいて自社に対する公開買付け等ただし、「対抗買い」に係る適用除外については、被買付企業におのである。ものである。除外されることを明らかにしたインサイダー取引規制の適用がたす場合に、「対抗買い」として業による要請が以下の要件を満正することによって、被買付企品取引法等ガイドライン）を改する留意事項について」（金融商ままに「金融商品取引法等に関今般の改正は、上記の指摘を踏まえ、「対抗買い」に係る解釈て対抗買いをできることとしたも該適用除外を受けられないもの行う買付け等は、一般的に企業防かじめ複数の契約・計画を準備しとされる。されている。ところが、このようななお、既に締結しまたは決定された「知る前契約・計画」を修買付け等にインサイダー取引規制行しまたは実行する一方、不利な契約・計画は履行しまたは実行し 166-2　166-1の要請を受けた者が、公開買付け等がないことを知りながら行う買付けその他の有償の譲受けは、金商法第166条第6項第４号の規定による買付けその他の有償の譲受けに該当しないことに留意する。注18） 166-1　上場会社等の取締役会（これに相当するものとして金商法施行令第31条の2で定める機関を含む。 167-1において同じ。）が決定した要請（監査等委員会設置会社にあっては会社法第399条の13第5項の規定による取締役会の決議による委任又は同条第6項の規定による定款の定めに基づく取締役会の決議による委任に基づいて取締役の決定した要請を含み、指名委員会等設置会社にあっては同法第416条第4項の規定による取締役会の決議による委任に基づいて執行役の決定した要請を含む。 167-1において同じ。）が、公開買付け等（当該上場会社等の株券等（金商法第27条の2第1項に規定する株券等をいう。）に係る同項に規定する公開買付け（同項本文の規定の適用を受ける場合に限る。）又はこれに準ずる行為として金商法施行令第31条で定めるものをいう。 166-2において同じ。）があることについての合理的な根拠に基づくものであり、かつ、当該公開買付け等に対抗する目的をもって行われたものである場合には、当該要請は、金商法第166条第6項第4号の規定による要請に該当することに留意する。ないといった場合や、② 複数の期衛のための正当な行為であると解金商法第166条（会社関係者の禁止行為）関係（公開買付け等に対抗するための上場会社等の要請に基づく買付けその他の有償の譲受けを行う場合）注17）注18）今般の「金融商品取引法等に関する留意事項について」（金融商品取引法等ガイドライン）の改正は、以下の規定を新設するものである。たうえで、有利な契約・計画を履正する場合には、新たに「知る前を適用すると、対抗買いを行う者注17）前掲注4）・横畠149頁を明確化するため、法令はその契約・計画」を締結しまたは決定のほとんどが会社関係者等として 2 する場合と同様、当該修正の時従前の規制と問題点「対抗買い」に Ⅱ 係る解釈の明確化れること」の要件に該当しなくな 4 取引を禁止されてしまい、発行会注16）パブコメNo.30、 No.37、 No.38 30 2015.10 2015.10 31 4 25 点で改めて適用除外の要件を充注15）パブコメNo.21-23 1 １公開買付け等があることについての合理的な根拠に基づくものであること２当該公開買付け等に対抗する目的をもって行われたも ●当該企業以外の者が公開買付け等を行うことについての決定をした事実を裏付ける具体的な報道が行われた場合が挙げられているほか、特に、買関が行った対抗買いの要請を行うことについての決定に係る公今般の取引規制府令に係る改正は、平成年月日付で公布１および２の要件を満たすか否に関する留意事項について（金融ている。また、「金融商品取引法等日から既に施行されかにつき、適切に判断する必要が日から既に適用が開始さ商品取引法等ガイドライン）」は、示義務の存在が不実開示のリスクを恐れる被買付企業による対抗買いの要請を実務上困難にしているのではないかという指摘があっ Ⅳ まとめ今般の改正は、上記のとおり平成年月の金融審議会金融分も、上記指摘において被買付企業平成科会報告で示された提言のうち、年金商法改正までに対応による公表が対抗買いの要請を受た。しかし、今般の改正によって同月あるとの指摘がなされている。され、同月 2 れている。表等に基づいて、当該要請が上記 9 この点、対抗買いの要請を行うことについての決定は、インサイ品取引所の適時開示事項となってのであること集め行為により公開買付者等のを超えている事実について「合理いるところ、従前から、かかる開ダー取引防止等の観点から金融商的な根拠に基づく」場合の具体例株券等所有割合が１００分の以下、同様に、各要件のキーポイントを紹介する。として、他方、要請を受けた者が買付け等を行うに当たっての留意事項が挙げられている。的な報道が行われた場合超えた事実を裏付ける具体所有割合が１００分の５を ●当該企業以外の者の株券等を受けた場合とについての具体的な通知が１００分の５を超えたこ外の者から株券等所有割合た場合のほか、当該企業以が提出されたことを確認し外の者から大量保有報告書 ● 被買付企業が、当該企業以まず、１にいう「公開買付け等がある」とはどのような状態をいうかという点につき、原則として、公開買付者等が公開買付け等を行うことについての決定をした事実があれば、公開買付け等があることとなるとの考え方が示された。これは、インサイダー取引規制における決定事実の解釈と同様の考え方であると思われる。また、同じく１にいう「合理的な根拠に基づく」場合の具体例として、 ●被買付企業が当該企業以外の者から公開買付け等を行として、要請を受けた側としては、被買付企業の業務執行決定機 16 27 意が必要である。ら緩和されるものではない点に留ついての決定に係る開示義務が何よる対抗買いの要請を行うことにされているとおり、被買付企業に断」する際の基準となることが示けた者が要件の存否を「適切に判新設された「知る前契約・計画」の適用除外に係る包括規定につは完了したものと評価できる。ダー取引規制をめぐる制度整備企業実務を踏まえたインサイて、近年の違反事案および金融・行ったものであり、これによっしきれなかった事項の手当てをいては、改正府令案が公表された段階では必ずしも明らかでなかった事項も、今般公表されたパ中止することによって、緊急避難も、土壇場で当該売買等の実行をて残存するような場合であって知っていた重要事実が依然としでその締結または決定前から売買等を実行しようとする時点た。特に、いざ契約・計画に基づきなりの部分で解釈が明確化されついての決定を行いこれを公表て対抗買いの要請を行うことににもあるのだとすれば、依然としてこなかった理由がこの点以外れまで対抗買いの適時開示をしなったとはいえ、被買付企業がこすれば足りることが明らかに在は合理的な根拠をもって判断追加によって、公開買付け等の存 Ⅲ 公布・施行日等的にインサイダー取引規制に違する事例の発生・増加には直ちにブコメおよびＱ＆Ａにおいて、か反する事態を回避する途が残さ結びつかない可能性がある。を示すものではない。は所属していた組織・団体等の見解人的見解であり、筆者が所属しまた ※本稿の意見にわたる部分は筆者の個れていることが明らかとなった。これによって、契約の締結または計画の決定の段階における心理的負担が小さくなるなどの理由から、今後「知る前契約・計画」の適用除外に係る包括規定は、実務において広く活用されるものと予想する。他方、「対抗買い」の適用除外に係る解釈の明確化については、従注20）例えば、東京証券取引所では、有価証券上場規程402条1号y所定の適時開示事項である。前から当該適用除外の利用を実務上困難にしている原因の一つと指摘されてきた、被買付企業による対抗買いの要請を行うことについての決定に係る開示義務は依然として残されている点を被買付企業がどうとらえるかが問題となる。今般の金融商品取引法等ガイドラインの改正およびＱ＆Ａの注19）Q&A問4 うことについての具体的な提案を受けた場合注20） 32 2015.10 2015.10 33 2 5 2 25 25 注19）