景気対策発動の可能性大。来夏に28000円も

晴れた日に38915円が見える
景気対策発動の可能性大。来夏に28000円も
∼建設・観光・サイバーセキュリティ・人材関連は成長産業に。二世帯住宅も∼
もくじ
Ⅰ．全体感：今回の混乱はどうなるのか
ニクソンショック、プラザ合意、ブラックマンデーからの示唆
景気対策で意外な大幅高に
チーフテクニカルアナリスト兼シニアストラテジスト木野内栄治
1988年に大和証券に入社。各種アナリストランキングにおいて、2003年
から13年連続となる直近まで、市場分析部門などで第1位を獲得。平成
24年度東洋経済新報社高橋亀吉記念賞優秀賞受賞。日経ヴェリタス
月例コラム執筆担当、ロイター通信日本語ニュースサイト・コラム執筆、
ＴＶ東京系列の経済番組ニュースモーニングサテライトのレギュラーコメ
ンテーター、景気循環学会の理事なども務める。
2015年9月
木野内栄治
Ⅱ．物色面：財政出動の矛先はどこか。日本の将来の姿はどうなるのか
骨太の方針を参考に。建設・サイバーセキュリテー・人材派遣に
金融政策は、女性活用、地方創生、観光とセット
1.建設、札幌オリンピック
20
2.財政、骨太の方針
27
3.サイバーセキュリティ
29
4.観光
31
5.二世帯住宅・人口対策
35
6.金利の釘付け政策
39
7.人材派遣・女性活用
43
Ⅲ．イノベーションを待つ時間に
デフレ脱却場面は、財政均衡論台頭・金融緩和一巡で一服
45
Ⅳ．ＴＰＰ、国内回帰、為替など
51
この資料は、ミーティング等における投資情報の提供活動に際し補助的資料として作成したもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。
事前の了承なく複製または転送等を行わないようお願いします。ご利用に際しては、末尾の開示事項の記載もご覧ください。なお、資料中の図表は作成時点の社名が作成者になっていることがありますが、ご了承ください。
大和証券株式会社
〒100-6752 東京都千代田区丸の内一丁目9番1号グラントウキョウノースタワー
9/2現在
3
日経ＩＲフェア参加企業の株価は堅調
2
2
3
中国の不景気による原油安や低金利が、世界経済や市場の二極化の要因
原油安など
市部
都
中国産堅調
不動
回復
気
景
日本
中
国
景
通貨調整
はゼロサム
気
減
中国金融緩和など
速
低金利継続など
ンド
ウ
バ
イン住宅
米国需堅調
内
日本
元
切り下げ
不安
混乱しても景気対
策が行われると世
界合計でプラスに
中
不国地
動
産方部
軟
調
資
源
電中国
器
軟関連
調
3
4
元金利上昇で人民元買い支えの継続性に疑問符
（元／＄）
6.55
（％）
自由な金融政策
中国元NDF
1ヶ月先物
(左軸)
6.5
日米
国際金融の
トリレンマ
6.45
6.4
中国
1.8
自由な
資本移動
6.35
欧州内
為替の
安定
上海インターバンク金利
O/N（右軸)
6.3
6.25
9/1現在
6.4167
9/1現在
6.3752
元／ドル
基準レート
（左軸）
1.4
1.2
6.2
6.15
6.1
1.6
出所：Bloombergより大和証券作成
5
6
7
2015
8
9
1
人民元安圧力
↓
為替介入
↓
元資金タイト化
↓
元金利上昇
↓
景気悪化加速
↓
輸出振興・元
切り下げの必
要性増加
↓
人民元安圧力
↓
為替介入
↓
元資金タイト化
↓
・・・・・・
4
5
ニクソンショック、プラザ合意後は、日本は景気対策で過剰流動性相場等へ
①人民元切り下げ幅は現状では小さく、輸出を刺激するには不十分。人民元を一段と切り下げて打ち止め感を出し、世界中で
景気対策を行うことが考えやすい。②中国金融緩和が中国内需刺激となり元安期待が収まるルートなら中国株高が不可欠。
（円）
1/24 2/20
5360 5335 3/30
5234
ニクソンショック後の展開
5300
1971年
4800
1971年度超
大型予算編
成方針を好
感
4300
26000
4821 4772
2/2 3/5
通貨調整年
内解決見通
しから急上
昇
4501
6/4
2300
2163
8/24
1800
6/7
923
2227
10/20
3/6
950
1/18
917
4/18 5/26
969 971
925
5/9
700
円／ドル（日次）
330
10/18
ニクソン
ショック
８月
310
302
3/9
約▲17％
290
プラザ合意
９月
236
8/22
1/19
303
10/25
301
300
11/3
294
6/23
190
約▲17％
4/7
183
201
11/25
170
3/23 5/8 6/25
266 266 265
262 6/29
5/15 263
254
3/14
270
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
250
7
8
9 10
1971
11
12
1
2
3
4
5
6
7
1972
1755
9/29
NYダウ（日次）
1767
1739 12/4
10/19
1600
1300
176
3/17
150
6
1900
1896
12/31
1000
210
5/30
305
4/5
305
230
2216
5/20
2015/9/4-5
Ｇ20財務相会合
2015/9/10-11 ＡＰＥＣ財務相会合
2015/9下旬
国連外交・米中首脳
会合
1298
9/20
9/6
244
（円/＄）
250
３ヶ月
2500
2200
12/2
1956
9/4
1920
1764
8/1
1502
1/22
800
330
7/2
1909
1736
4/7
7/19
1360
798
11/23
2800
4/6
2406
900
840
8/10
357
6/28
8/25
2722
15820
10/22
4/21
1856
NYダウ（日次）
（＄）
12590
11/14
12000
948
2/27
923
3/23
3100
17263
8/4
10/15 12/17
13056 13129
1000
4/11
967
1000
12/21
922
10/16
910
7/20
889
1/26
873
6/28
8/14
974
日経平均（日次）
18544
1/13
3/31
15860
14000
9/8
921
（円/＄）
370
金融緩和開
始を好感
（＄）
1100 16000
1/11
1052
21037
11/11
8/20
18936
18000
10/1
2429
22703
7/22
20000
3370
6/26
8/13
2728
1985年
22000
日経平均（日次）
2800
トリプルメリット相場
24000
4375
4/25
3300
10/14
26646
6/17
25929
プラザ合意後の展開
6/25
4687
過剰流動性相場
3800
350
（円）
8
9
10
11
12
1
2
3
4
1973
5
6
6/2
175
円／ドル（日次）
11/5
9/11 165
156
161
5/12
152
1/27
152
9/19
130
7/20
153
141
9/2
138
4/27
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
10/1
147
110
7
8
9 10 11 12
1985
1
2
3
4
5
6 7
1986
8
9
10 11 12
1
2
3
4
5
6 7
1987
8
9
10 11 12
5
6
値上がり銘柄数の少なさはプログラム売買中心を示唆。倍返し達成
1
2
3
4
5
6
7
1987
8
9
9/1
26178
6/12
26000
1987年前後の
日経平均
10
11
10/14
26646
12
1
2
1988
3
円
10/20
値上がり
7銘柄
27000
25000
（日足）
23000
22005
4/28
円
21000
18525
1/13
3/23
19778
19000
4/23
20252
22401
7/23
6/24
8/11
5/28 20952
20946
20655
19257
18927 5/7
4/1
21615
10/26 20513
11/11
8/24
値上がり
8銘柄
19990
6/18
19115
7/9
19000
17000
15000
倍返しで
17284円
17714
8/26
17000
21000
20936
12/28
直近の日経平均
（日足）
15000
13000
守りに傾く機関投資家――現金比率高め「暴風」回避（スクランブル）
2015/08/27 日本経済新聞朝刊
２６日の日経平均株価は急反発し、今年最大の上げ幅だった。それでも前日
までの６営業日で２８００円余り下げた分の２割を取り戻したにすぎず、中国
経済や米金融政策を巡る不安は消えない。機関投資家は守りに傾き、ファン
ドの現金比率を高めるという究極のリスク回避で「負けない運用」を目指す動
きも広がる。（以下省略）
出所：日本経済新聞社などより大和証券作成
13000
1
2
3
4
5
6
7
2015
8
9
10
11
12
1
2
2016
3
6
中国景気悪化だけで日米欧の株価・経済が沈むことは難しい
中国都市部の不動産市況が重要。都市部のバブル崩壊を許容できる時期か
7
世界景気は連結貨車。
脱線（バブル崩壊）でもしない限り、
中国も早晩上り調子に
四
号
中車
国
景
気
悪
化
気
景
⇒
⇒
復
回
車車カカ
号号リリ
一一メメ
アア
景気底打ち
車
二号
三号車
欧州
日本
国際商品市況軟調ＶＳインバウンド好調＝地方の不動産軟調ＶＳ都市の不動産堅調
7
バブル崩壊を懸念すべきは共産党大会での新体制確立を織り込む2017年春から。
現在は現体制の再任に向け、少なくとも2016年春まで不協和音を回避する時期。
8000
7080
6080
5080
4080
07/10
6124
↓は共産党大会の年の春
▽前年の春
97/5
1510
92/5
1429
3080
93/2
1558
2080
94/9
95/5
1052
926
1080
02/6
01/6
1748
2245
04/4
1783
99/6
98/61756
1422
1043 1047
98/8 99/5
512
96/1
90
91
18491974
13/614/3
上海総合指数（月足）
中国株は５年の政策サイクルが支配的
95
90/12
89
2319
10/7
15/6
5178
05/6
325
94/7
80
11/4
3067 12/5
09/8
2453
347810/11
3186
13/2
2444
1664
08/10
1339 1311 1307
02/1 03/103/11
998
8
出所：Bloombergより大和証券作成
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
8
9
株価・景気サイクルと物色循環。相場の春夏秋冬を確認。来年頃まで上昇継続へ
株式相場、景気・金利循環と、物色循環の典型的なパターン
テクノロジー
工業・証券
パフォーマンスが悪いセクター
食品
素材
サービス
エネルギー
公益
テクノロジー
素材
金融
工業・証券
株式相場循環
昨
年
1
0
月
？
食品
サービス
現
在
こ
こ
？
パフォーマンスが良いセクター
公益
テクノロジー
金融
工業・証券
景気・金利循環
素材
食品
公益
エネルギー
サービス
出所：各種資料より大和証券作成
9
10
2014年10月からの上放れは、景況感の回復を受け2016年頃まで継続へ
ここでの結論：2016年頃まで上昇基調に
４月１２日、２６日
統一地方選
28000
（円）
衆
議
院
選
挙
21000
参７
議月
院２
選１
挙日
衆１
議２
院月
選１
挙４
日
イメージ
4/23
20252
4/10
12/8
18030
5/23
15943
7/19
14953
8488
7000 10/15 出所：日本経済新聞社より大和証券作成
13
14
14529
10/17
内
閣
改
造
15
伊１
勢６
志年
摩５
サ月
ミ２
６
ト
２
７
日
∼
ッ
13188
12416 8/28
6/13
日経平均（週足）
内マ１１
閣イ０２
改ナ月月
造ン外
のバ貨
税
可
能交制
性付変
更
ー
1399613885
2/5 4/11
参１
議６
院年
選７
挙月
頃
20006
12/30
16320
14000
12
９月２０日頃
自民党総裁選
16
10
20
15
/7
20 /3
15 1
/
20 8/
15 3
/
20 8/
15 4
/
20 8/
15 5
/
20 8/
15 6
20 /8
15 /7
/
20 8/
15 10
/
20 8/
15 11
/
20 8/
15 12
/
20 8/
15 13
/
20 8/
15 14
/
20 8/
15 17
/
20 8/
15 18
/
20 8/
15 19
/
20 8/
15 20
/
20 8/
15 21
/
20 8/
15 24
/
20 8/
15 25
/
20 8/
15 26
/
20 8/
15 27
/8
/2
8
ドルキャリーのウエイトは小さかった。米利上げでの混乱懸念は後退
11
108
為替市場での円とユーロの動き
（日次、7/31＝100として指数化）
106
ドル/円（↑円高）
円/ユーロ（↑ユーロ高）
104
ドル/ユーロ（↑ユーロ高）
102
100
98
出所：Bloombergより大和証券作成
96
11
12
米利上げは日本株高イベント。ギリシャ・中国による景気悪化不安の後なので尚更
12/29
38915
40000
(円）
35000
日経平均
（週末値、左軸）
30000
25000
10
（％）
6/28
22530
8
4/14
20434
7/13
18238
20000
1/3
16291
15000
6
14820
8/14
14517
6/30
12879
10/9
10000
4
8160
11/25
7699
4/25
米ＦＦレート誘導目標（右軸）
7173
3/6
ＦＦレート先物各限月
及びスタッフ予想
出所：ブルームバーグデータより大和証券作成
5000
2
(7/16
時点）
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
0
17
12
13
ＦＦレートの最初の引き上げと相場①
（円）
20900
8/16
20901
20414
8/23
19900
9/13
21148
10/6
20500
3/16
20678
2/1
20416
4/18
20277
20077
9/29
18900
12/17
18052
17900
18353
1/24
1/31
3978
16820
12/27
16079
11/29
20301
6/27 20137
7/27
（＄）
3/18
3896
3900
3809
3/1
5/3
3714
108
8/19
105.84
102
99
96
17486
4/10
3700
11/25
6548
10/18
6094
（円/＄）
105.75
11/12
103.89
3/3 102.75
102.10
3/31
2/14
6500
6392
4/11
6268
12/16
6000
5973
10/28
4/30
127.10
9/19
122.17
円／ドル（日次）
122
6/3
5/13 105.45
104.95
120.38
2/28
117
101.36
4/28
10/28
114.28
10
11
1993
12
1
2
97.25
7/12
3
4
5
1994
6
7
107
8/5
119.38
121.93
4/1
12/2
114.57
112
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
9
5500
2/17
124.55
112.76
112.58
5/20 111.26 7/9
6/11
111.08
11/11
8
7500
6853
3/4
6656
1/28
円／ドル（日次）
3/23
106.31 4/8
105.26
6/20
7797
3/11
7085
3500
11/29
109.25
8500
（＄）
9/22
7997 8000
8/6
8259
7622
8/29
NYダウ（日次・右軸）
127
101.02
8/17
17900
3/13
17304
1/10
17000
3600
1/5
113.06
107.52
12/7
104.25
9/16
3625
6/30
3593
4/4 4/20
9/21
106.50
105
19697
7/9
3/21
18633
7000
3720
7/27
3629
3599 5/9
3625
11/4
10/27
108.70
7/28
20575
18000
8/1
3798 3800
5/20
3766
8/25
3652
111
日経平均（日次）
6/16
20681
4000
12/13
3764
3537
9/21
20000
日経平均（日次）
11/16
11/2 3711
3698
114
（円/＄）
5/19
20490
20871
10/9 20467
10/31
19000
6/14
3815
NYダウ（日次・右軸）
1997年3月25日
2/25
19070
2/16
3937
16900
15900
18931
2/17
11/26
21418
21000
19570
5/2
19112
3/31
10/18
21612
22000
（円）
7/20
20781
1994年2月4日
114.76
8/8
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
10
11
1996
12
1
2
3
4
5
1997
6
7
8
9
13
14
ＦＦレートの最初の引き上げと相場②
7/19
19000
（円）
1999年6月30日
18533
18000
17000
3/19
16379
5/6
4/9 17301
16856
8/23
18234
16000
15973
5/28
1/29
14499
15000
NYダウ（日次・右軸）
11500
8/25
11326
7/16
11210
10535
6/24
10/29
10/8 10730
10650
10646
8/2
2/22
9553
123
1/28
116.33
5/20
124.33
9000
8/13
115.83
10/8
107.60
103
103.73
9/23
11/19
106.39
104.06
11/1
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
1
2
3
4
5
6
7
1999
9/7
10343
8
9
10
10/6
10240
8/2
10179
10048
3/24
10800
10400
10428
11/30
10200
（円/＄）
115
11
107
12/15
103.72
9800
9815
8/12
3/5
112.04
7/29
111.99
12
101
9600
9/28
111.38
11/10
107.13
107.14
6/24
12/14
105.53
円／ドル（日次）
105.37
2/12
103.68
4/1
103
101.64
12/22
9750
10/25
109.12
8/20
1/19
107.25
106.17
105 1/7
10000
9989
9/27
9962
7/26
9907
5/17
5/13
114.52
109
円／ドル（日次）
11000
（＄）
10600
111
113
111.98
2/2
10757
12/10
10000
7/8
122.53
117.90
6/11
6/23
10480
4/27
10478
10468
1/28
113
117.60
4/19
10786
9/29 10659
10/25
NYダウ（日次・右軸）
10500
9500
4/5
121.78
117.14
3/19
4/6
10571
10878
11/30
9667
3/24
9276
3/3
3/4
123.44
10688
8/16
10505
5/17
10365
2/11
2/10
10738
11000
10213
9/29
10020
10/15
9121
（円/＄） 1/22
98
11/15
11228
11163
3/12
10600 10665
1/15
10300
6/7
10909
10467
5/27
108 108.89
1/11
10/6
11385
9/7
11299
10900
5/13
11107
118
1/20
11103
11200
（＄）
2/3
9367
日経平均（日次）
3/5
11537
11500
日経平均（日次）
13921
13898
3/2
2/5
1/8
9643
7/1
11896
11800
17254
16821 10/19
9/27
14000
13000
2004年6月30日
12100
18080
12/21
17084
8/6
4/26
12164
（円）
10/7
9/2118137
17933
102.09
12/3
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
1
2
3
4
5
6
7
2004
8
9
10
11
12
14
15
先行下落していた独ＤＡＸ指数は調整メドに到達
独DAX指数
（月足）
４ヵ月
▲17％
４ヵ月
▲33％
４ヵ月経過
▲25％
出所：DAXより大和証券作成
15
16
調整２番手グループのＮＹダウも、メドに到達してきた
3/2 5/19
12/26
1828918351
18103
ＮＹダウ
ドル
18000
（週足、日次ザラ場ベース）
12/31
16588
5/22
15542
16000
約３ヵ月の調整場面
▲18％
14000
5/1
13339
10/5
13662
14719
14551
6/24 10/9
15341
2/5
16334
8/715855
10/15
12000
4/26
1/19 11258
10730
12035
6/4
15370
8/24
3ヵ月経過
▲16％
5/2 7/7
1287612754
▲15％
17038
2/2
13週MA
12471
11/16
26週MA
11555
3/16
10404
10/4
10000
9835
2/5
9614
7/2
8000
8087
7/8
6000
6470
3/6
出所：米ダウジョーンズ社より大和証券作成
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
16
19000円どころから下放れ17200円水準が倍返しのメド。出来高増加
17
22000
（円）
21000
6/2 6/8 6/12
206302062020540
6/246/29
20950
208907/2
20620
20000
19920
6/10
19000
19870
6/19
8/11
8/6
20940 8/17
20820
20670
7/21
20850
8/25
17670
20080
6/29
20050
7/28
20040
8/13
日経平均先物 19100
第一限月（日足） 7/9
18000
17000
16000
6000
（百枚）
5000
17160
8/25
日経平均先物トータル出来高
4000
3000
2000
1000
0
6
7
8
2015
9
出所：日本経済新聞社、Bloombergより大和証券作成
17
18
外国人売りは一旦峠を越えた可能性
21000
4/23
20252
円
6/24
20953
20000
日経平均
（ザラ場データによる週足）
19000
18000
17000
7/31
7/4 15760
15490
3/7
15313
16000
19258
5/7
12/8
18031
9/25
16374
19115
7/9
16673 16593
12/17 1/16
15000
14000
13000
14754
8/8
13996
2/5
13885
4/11
14529
10/17
13964
5/21
8000
億円
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000
二市場主体別株式売買
外国人
-8000
-10000
1
2
3
4
5
6
7
2014
8
9
出所：日本経済新聞社、東証より大和証券作成
10 11 12
1
2
3
4
5
6
2015
7
8
9
18
19
日本株は選挙前に株高。自民党総裁選、参院選に向け政策期待で株高に
４月１２日、２６日
統一地方選
28000
（円）
衆
議
院
選
挙
21000
参７
議月
院２
選１
挙日
衆１
議２
院月
選１
挙４
日
イメージ
12/8
18030
5/23
15943
7/19
14953
8488
7000 10/15 出所：日本経済新聞社より大和証券作成
2013/7/21
参議院選挙
（日経平均は直前週の7/19高値）
2014/12/14 衆議院選挙
（日経平均は直前週の12/8高値）
2015/4/12、26
統一地方選挙
（日経平均は直前週の4/10、4/23高値）
14529
10/17
内
閣
改
造
14
2015/9/20
自民党総裁選挙
2015/10/25頃衆参ダブル補選？
2016/7頃
参議院選挙
15
参１
議６
院年
選７
挙月
頃
伊１
勢６
志年
摩５
サ月
ミ２
６
ト
２
７
日
∼
ッ
13188
12416 8/28
6/13
日経平均（週足）
内マ１１
閣イ０２
改ナ月月
造ン外
のバ貨
可
税
能交制
性付変
更
ー
1399613885
2/5 4/11
13
4/23
20252
4/10
20006
12/30
16320
14000
12
９月２０日頃
自民党総裁選
16
2015/9/4-5
Ｇ20財務相会合
2015/9/10-11 ＡＰＥＣ財務相会合
2015/9下旬
国連外交・米中首脳
会合
19
年央∼秋・年末は建設株に期待。2012年同様に夏に景気対策議論開始へ
160
150
東証業種別指数
建設株
対ＴＯＰＩＸレシオケータ
（日次、2011/1/4=100）
12/26
10/29
139.2
137.8
140
1/17
10/5 130.6
128.3
130
7/17
132.4
6/25
5/9129.6
128.0
127.8 130.2
8/17 11/26
120
110
3/24
117.0 6/13
115.2
120.8
119.4
12/1 117.5
5/11
2/20
112.8
8/8
110.3
109.1
2/1 4/27 7/6
102.3
117.9
4/15
9/1
149.4
10/27
145.9
1/6
141.0
11/5
138.3 1/31
9/10
135.7
133.9
124.0
8/16
122.5
7/24
20
137.4
7/4
129.9
128.4
3/25
12/19
133.9
12/8
133.5
6/24
127.6
3/23
2010年比ＰＢ半減
の歳出上限で低迷
100
97.1
2/18
90
出所：東証データより大和証券作成
2011
2012
2015/07/16 日本経済新聞夕刊
予算特別枠に４兆円、概算要求基準、１６
年度成長底上げ重点、歳出上限示さず
2013
2014
2015
安倍総理 2015年6月22日テレビ東京
骨太で歳出の上限を設定すると、
予算編成の柔軟性が失われる
20
日本の将来の姿：
首都高・老朽路線は建て替え、大阪万博・太陽の塔も補修中、札幌も五輪招致へ
21
太陽の塔も
内部は補修中
首都高1号羽田線
白い帯状は
補修跡
札幌地下街改修開始
東品川桟橋の掛け替えは、大林組（1802）、清水建（1803）、三住建（1821）、東亜建（1885）、
青木あす（1865）、川田工業（川田ＴＥＣＨ（3443）連結対象）、東京鉄骨橋梁（元清水建設鉄
骨部門）、ＭＭＢ（宮地エンジ・三菱重（7011）合弁）、宮地エンジ（3431）ＪＶが受注
21
22
道路株は橋梁建設のサイクル通りの歩み。2020年ごろまで上昇へ
71/7
261.0
300
21年なら
2021年
ＮＩＰＰＯ対日経平均レシオケータ
※1951/1＝100
250
100
'62首都高開通
市町村道（左軸以下棒グラフは同じ）
五輪の2年前
でも2018年
48.3
85/2
ＮＩＰＰＯ（1881）
修正株価
62/8
202
301
73/12
449
80/4
1690
92/8
2006-10
2001-05
1996-00
1991-95
1986-90
1981-85
2500
14/1
1610
1976-80
12/3
972
1971-75
07/7
1071
99/7
843
1966-70
78/9
1020 82/4
807
1961-65
72/9
843
71/7
666
0
1956-60
5000
が道路株に！！
再構築は本来な
ら平準化したい
1951-55
（円）
1946-50
23.7
00/2
87/12 90/7
3472 3850
（シューマン、J.B.、ロズノウ、D.共著、『景気の波 The
Kondratieff Wave』、桑原一夫訳、二見書房（1973）p.45）
高速自動車国道
5000
1941-45
20
｢20年上昇し、30年下降する50年の周期｣
一般国道(指定区間外)
一般国道(指定区間)
41.9
08/5
36.1
64/12
27.9
53/9
都道府県道
10000
1936-40
ジ
デ
フ
レ
68.7
80/4
15000
1931-35
ッ
ド
'64東京オリンピック
14/1現在
112.2
1926-30
79.1
73/12
03/4
73.1
78.8
89/12
建設年度別の橋梁数と
五輪招致成功で急速に進
む再構築投資イメージ
20000
1921-25
150
'70大阪万博
12/7
09/2 112.0
108.1
1920以前
62/9
153.1
92/6
87/11
161.029年
150.0
五
輪
招
致
効
果
（基）
78/2
184.7
21年
200
50
五輪招致成功後
の再構築イメージ
'72札幌オリンピック
25000
出所：道路施設現況調査の橋梁現況調査より大和証券作成
1000
500
559
85/2
363
98/1
455
08/10
440
02/10
100
83
67/12
（円）
3000
42
64/12
89/3
1990
2000
1000
500
10
52/3
96/5
821
73/175/7
372 342
大成建設（1801）
200
62/7
100
50
70/3
66/3 151
116
161
74/10
82/3
303
193
80/5
550
92/8
181
84/10
01/10
400
8
06/1
632
161
160
97/12114 02/11
00/4
14/1
452
139
09/11
54 55
65/3 67/11
21
57/11
出所：東証より大和証券作成。大成建設は上場来。ＮＩＰＰＯの始まりはデータベースの制約による。
折れ線は月終値、ローソク足は日々四本値による月足。
10
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
長年、風雪にさらされた鉄筋コンクリート製の構造物は、アルカリ成分が抜け出て
しまい（中性化現象）、中の鉄筋・鉄骨が錆びて膨らむことでコンクリートを圧迫し
て、中からひび割れてしまう。結果、鉄筋コンクリート製の社会インフラは、おおよ
そ50年程度が寿命といわれている（左）。
まさにその50年前の1960年代前後は、日本で大量に社会インフラが構築された
時期である（上）。今後、日本は社会インフラの再構築時期を迎えることになる。
実は、今回の五輪招致は日本にとって非常にタイミングが良いと言える。日本は
ちょうど社会インフラが大量に寿命を迎える時期にさしかかっており、東京や日本
の姿が変わる大きなきっかけになり得る。
22
23
公共インフラの更新でデフレ脱却が世界の平均像。五輪招致で加速へ
資本ストックにかかわる長期循環の転換点（Colin Clark）
上昇局面
の末期
下降局面
の末期
構築物
1880
1896
設備
1878
1895
1906
1948
1972
構築物
−
−
1910
1950
1970
設備
−
−
1907
1945
1970
構築物
1880
1900
1923
1948
1970
設備
1878
1896
1906
1920
1970
構築物
−
1894
1914
1955
1971
設備
−
1894
1914
イギリス
五輪は12年後
上昇局面
の末期
下降局面
の末期
上昇局面
の末期
1904
1936
1972
五輪は12年後
アメリカ
スウェーデン
五輪は12年後
日本
五輪は9年後
1955
1971
出所：Colin Clark,"Is There a Long Cycle?",Banca Nacionale Lavoro Quartery Review,
Sept.1984 『世界経済の長期ダイナミクス』篠原三代平1991年より。五輪は筆者追加
上記、長期循環の転換点（Colin Clark）の平均
平均
1879
1894.8
1910.5
1944.3
長期波動の転換点比較
（年）
（年）
1970.8
約50年間
出所：上記『世界経済の長期ダイナミクス』篠原三代平1991年より大和証券集計
「バラマキ」⇒｢大きな経済効果｣更新投資は経済的に効果が高く、｢良い｣公共投資
だ。まず、土地収用に伴う調整が不要なので、計画から着工に至るまでの時間が短
い。また、用地取得費がかからないため、投資額はいわゆる真水として効果的に所
得を誘発すること（乗数効果）につながりやすい。次に、一時的な需要増加を図る景
気対策としてではなく、10年程度安定的で活発な公共投資が続くとなると、関連業界
の民間会社などが自前で設備を揃える割合（投資の誘発効果）は大きくなるだろう。
最後に、経済的に影響が大きい首都圏におけるインフラの再構築に重点が置かれ
るとすれば、利便性の一層の向上を通じて経済への好影響（波及効果）が期待でき
る。バラマキを排除した社会インフラの再構築はデフレ脱却に好影響があろう。
氏名
（出版年）
第1波
谷
第2波
山
谷
（年）
第3波
山
谷
第4波
山
谷
N.D.コンドラチェフ 1790
1810
1844
1870
1890
1914
−
（1926）
前後
∼17
∼51
∼75
∼96
∼20
D.S.ヴォルフ
1849
1873
−
1825
1896
1913
−
（1929）
∼50
∼74
V.C.ワントループ
1792
1815
1842
1873
1895
1913
−
（1936）
J.シュンペーター
1813
1842
1869
1897
1924
−
1787
（1939）
∼14
∼43
∼70
∼98
∼25
C.クラーク
※
−
−
1850
1875
1900
1929
1945
（1944）
L.H.デュプリーズ
1789
1808
1846
1872
1895
1939
1920
（1947,1978）
∼92
∼14
∼51
∼73
∼96
∼46
J.ブーヴィエル
−
−
1840
1865
1897
1913
−
（1974）
S.アミン
1815
1840
1850
1870
1890
1914
1948
（1975）
W.W.ロストウ
1790
1815
1848
1873
1896
1920
1935
（1978）
E.マンデル
−
1826
1847
1873
1893
1913
1939
（1980）
T.クチンスキー
−
−
1850
1866
1896
1913
1951
（1980）
J.J.ファン・ダイン
−
−
1845
1872
1892
1929
1948
（1983）
N.H.メイガー
1789
1814
1843
1864
1896
1920
1949
（1987）
※
（注）クラークのは戦後の論文で追加したことを示す。
（資料）市川泰司次郎編[5] p.8. より作成、ただしメイガーはMager,N.H.[85]による。
出所：『日本と世界の景気循環』田原昭四1998年より
ピンクの年は同じであることに注目
1793.4
1819.2
−
−
−
−
※
1970
1974
−
1967
1951
1966
1969
1973
1973
約50年間
上記、長期波動の転換点の平均平均
山
1846.4
1870.7
1895.2
1918.4
（年）
1944.7
1967.9
23
出所：上記『日本と世界の景気循環』田原昭四1998年より大和証券集計
24
不動産をとりまく環境は2006年と類似。五輪招致も追い風に
2002/1=100
万円／坪
500
2.3
東証不動産株価指数
（左軸）
450
都心５区平均賃貸料
（右軸）
福井緩和
400
黒田緩和
(倍)
長野五輪で長野県の地価は相対的に堅調
1.2
1991年
招致成功
2.2
1998年
五輪開催
2.1
350
1
300
2
250
1.9
200
0.8
150
東証不動産株
レシオケータ
（左軸）
100
長野／東京公示地価倍率
1.7
50
長野／全国地価調査倍率
0.6
出所：東証、三鬼商事データより大和証券作成
0
2002.1
長野／全国公示地価倍率
1.8
1.6
2003.1
2004.1
2005.1
2006.1
2007.1
2008.1
2009.1
2010.1
2011.1
2012.1
2013.1
2014.1
長野／東京地価調査倍率
長野／岐阜公示地価倍率
2015.1
長野／岐阜地価調査倍率
10
9
45
棟
都心５区空室率
(左軸、％）
0.4
40
8
35
7
30
6
0.2
25
5
4
20
東京２３区大規模
オフィス供給量（右軸）
10
2
1
都心５区平均賃貸料（万円／坪、左軸）
出所：三鬼商事、森ビルデー
タより大和証券作成
0
2002.1 2003.1 2004.1 2005.1 2006.1 2007.1 2008.1 2009.1 2010.1 2011.1 2012.1 2013.1 2014.1 2015.1 2016.1 2017.1 2018.1
5
0
0
出所：国土交通省等から大和証券作成
2 0 1 3年
2 0 1 2年
2 0 1 1年
2 0 1 0年
2 0 0 9年
2 0 0 8年
2 0 0 7年
2 0 0 6年
2 0 0 5年
2 0 0 4年
2 0 0 3年
2 0 0 2年
2 0 0 1年
2 0 0 0年
1 9 9 9年
1 9 9 8年
1 9 9 7年
1 9 9 6年
1 9 9 5年
1 9 9 4年
1 9 9 3年
1 9 9 2年
1 9 9 1年
1 9 9 0年
1 9 8 9年
1 9 8 8年
1 9 8 7年
1 9 8 6年
1 9 8 5年
1 9 8 4年
1 9 8 3年
15
3
24
25
日本の社会インフラは更新時期。加えて新たな建設工事は地下が多い
建設工事
業種・業態
スーパーゼネコン
トンネル５社
建設工事
銘柄
（コード）
銘柄
（コード）
業種・業態
銘柄
（コード）
大成建設
（1801）
古河機械金属
（5715）
第一建設
（1799ＪＱＳ）
大林組
（1802）
日立造船
（7004）
鉄建
（1815）
清水建設
（1803）
シールドマシン
三菱重工業
（7011）
鉄道関連工事
東鉄工業
（1835）
鹿島
（1812）
川崎重工業
（7012）
安藤ハザマ
（1719）
ＩＨＩ
（7013）
日本電設工業
（1950）
ジオスター
（5282東二部）
日本信号
（6741）
西松建設
（1820）
前田建設工業
（1824）
熊谷組
（1861）
不動テトラ
（1813）
地盤改良
業種・業態
建設機械・素材・部材
セグメント
（シールド工法壁パーツ）
立坑など掘削
ライト工業
（1926）
技研興業
（9764東二部）
日本コンクリート
（5269）
大豊建設
（1822）
鉱研工業
（6297JQS）
日コンベヤ
（6375）
残土処理など
新明和工業
（7224）
極東開発工業
（7226）
海洋土木工事
セメントメーカー
建設機械
名工建設
（1869名二部）
建設機械・素材・部材
銘柄
（コード）
業種・業態
NIPPO
（1881）
道路舗装工事
前田道路
（1883）
三住建設
（1821）
コンクリート
橋梁工事
橋梁工事
PS三菱
（1871）
横河ブリッジＨＤ
（5911）
ケー・エフ・シー
（3420東二部）
東亜建設工業
（1885）
橋梁・トンネル・
道路の補修工事
ショーボンドHD
（1414）
五洋建設
（1893）
現場監督派遣
夢真ＨＤ
(2362JQS)
住友大阪セメント
（5232）
パスコ
（9232）
太平洋セメント
（5233）
建設技術研究所
（9621）
コマツ
（6301）
コンサルタント・調査
日立建機
（6305）
長大
（9624東二部）
応用地質
（9755）
いであ
（9768ＪＱＳ）
東二部は東証二部、名二部は名証二部、ＪＱＳはジャスダック・スタンダード。出所：大和証券
ＪＡＳＤＡＱスタンダード
日々終値による月足。表示期間等はデータ
ベースの都合による。出所：東京証券取引
所データにより大和証券作成
札幌市、市庁舎免震化に83億円
かかると試算。次期市長のもと
で建て替え議論。大倉山ジャン
プ台は大倉財閥二代目が寄贈
（左）。ともに筆者撮影
25
札幌市長選で五輪賛成の２名が85％の票獲得、立候補へ推進力。冬季は欧州の経
済不安で立候補少なく、札幌は好機で有力。建機レンタル、スキー場運営会社に注目
札幌オリンピック開催による生産誘発効果
地域
産業
百万円構成比
全国
1,049,667
100.0%
道外
276,013
26.3%
道内
773,654
73.7%
一次産業
15,049
1.4%
鉱工業
91,183
8.7%
建設業
259,494
24.7%
商業
55,654
5.3%
金融保険不動産
57,894
5.5%
情報通信
41,773
4.0%
運輸
36,817
3.5%
サービス業
180,202
17.2%
その他
35,588
3.4%
出所：札幌市調査報告書より大和証券作成
部門別・道内ゼネコン
受注高ランキング
官庁土木
官庁建築
岩田地崎建設
清水建設(1803)
岩倉建設
鹿島(1812)
中山組
田中組
大成建設(1801)
戸田建設(1860)
道路工業
宮坂建設工業
民間土木
民間建築
鹿島(1812)
宮坂建設工業
ＮＩＰＰＯ(1881)
岩田地崎建設
鹿島道路
大成建設(1801)
大成ロテック
竹中工務店
日本道路(1884)
伊藤組土建
2014年上半期。出所：北海道建設新聞
より大和証券作成
札幌はラージヒ
ルジャンプ台を
備えた都市で
世界最大の人
口を持つ整備さ
れた大都会
札幌五輪招致スケジュール
時期
ポイント
2013年9月上田市長調査費計上を表明
2015年∼ 札幌市が開催計画を策定開始
2015年4月札幌市長選挙
2016年
ＪＯＣ、国内候補都市を選定
リオデジャネイロ五輪開催
2017年
札幌帯広で冬季アジア大会
2026年冬季大会、立候補申請
2024年夏季開催都市決定。パリ？
2018年
韓国・平昌冬季大会開催
2026年冬季大会、第一次選考
2019年
同・最終選考
2020年
東京五輪開催
2022年
北京で冬季五輪開催
2024年
夏季五輪開催
2026年
札幌五輪開催？
出所：北海道新聞を参考に大和証券作成
2022年はノル
ウェー・オスロ辞退
26
主な札幌五輪関連銘柄、北海道関連銘柄
銘柄名
コード取引所
概要
北弘電社
1734 札証
屋内電設工事
北海道電気工事
1832 札証
北海道電力傘下
土屋ＨＤ
1840 東証二部住宅メーカー
寿スピリッツ
2222 東証一部小樽洋菓子舗ルタオ販売
雪印メグミルク
2270 東証一部乳製品
サッポロＨＤ
2501 東証一部サッポロビール園を運営
北海道コカコーラ
2573 東証二部飲料
北雄ラッキー
2747 ＪＱＳ
札幌中心にスーパー展開
サッポロドラッグストアー
2786 東証一部道内2位
アルペン
3028 東証一部スポーツ用品
ＤＣＭ
3050 東証一部北海道でもホームセンター運営
星野リゾート・リート投資法人 3287 東証
星野リゾートがトマムスキー場を運営
東急不動産ＨＤ
3289 東証一部傘下にニセコヒラフスキー場
ツルハＨＤ
3391 東証一部ドラッグストアー
メディカルシス
4350 東証一部調剤薬局、薬局向け情報仲介
キムラ
7461 ＪＱＳ
住宅用資材の卸小売
イオン北海道
7512 東証一部スーパーマーケット
ヒマラヤ
7514 東証一部スポーツ用品
ナラサキ産業
8085 東証二部三菱電機代理店
クワザワ
8104 札証
建材・土木資材商社
ほくほくフィナンシャルＧ
8377 東証一部傘下に北海道銀と北陸銀行
北洋銀行
8524 東証一部拓銀道内事業吸収、札幌銀と合併
太平洋興発
8835 東証一部北海道・首都圏で不動産業
西武ＨＤ
9024 東証一部富良野で、スキー場・ホテル
北海道中央バス
9085 札証
傘下にニセコスキー場。道内ホテルも
北海道電力
9509 東証一部電力
北海道ガス
9534 東証一部札幌、小樽、函館地域で営業
アインファーマシーズ
9627 東証一部調剤薬局
ナガワ
9663 ＪＱＳ
現場ユニットハウス、建機レンタル
カナモト
9678 東証一部建機レンタル
共成レンテム
9680 東証二部建機レンタル
札幌臨床検査センター
9776 ＪＱＳ
調剤薬局を道内展開
大日本コンサルタント
9797 東証二部建設コンサルタント。札幌同業と提携
アークス
9948 東証一部食品スーパー
ＪＱＳはジャスダックスタンダード。出所：大和証券作成
26
27
低金利で一定の基礎的財政赤字が可能。証券市場活性化に期待
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
●これまでの2020年目標：プライマリー・バランスを均衡させ新たな借金を作らなければ、公的
債務残高／ＧＤＰ比は安定。名目金利≒名目成長率なので分子／分母同じだけ変化。
◎今後の可能性：名目金利＜名目成長率を維持して、五輪ごろまでの基礎的財政赤字を覚悟しつ
つ、公的債務残高／ＧＤＰ比を抑える。観光等の成長戦略奏功までの時間を買う。
38000
日経平均（年足）
①式で公的債務残高／GDP比はいずれも２倍で安定させるとすると、
i＝0.02、g＝0.03なら、基礎的財政赤字は9兆円、
GDPは470兆円
i＝0.01、g＝0.03なら、基礎的財政赤字は18兆円が許される。 ←この辺が均衡点か
名目金利と名目成長率差が維持されるなら、不動産業などは大きなメリットがある。
35
名目成長率と名目金利についての米国における歴史的な関係
金利
計測期間
名目成長率
１年国債金利政府調達金利 10年債利回り運用利回り
1871-1992
5.9%
4.3%
4.0%
1920-1992
6.5%
4.2%
4.8%
5.1%
5.3%
1946-1992
7.4%
5.3%
5.8%
6.1%
5.7%
注：調達金利は年間利払い金／年初債務残高、運用利回りは（利払い金+国債時価総額
変化額）／国債時価総額、10年債は毎年12月値の平均。出所：10年債はＮＢＥＲデータ、
他はN．G．マンキュー｢ディフィシット・ギャンブル｣ＮＢＥＲ（W.P.5015）より大和証券作成
＞
＜
18000
54.9
54.4 54.1
51.0
50.8
13000
53.9
51.9 52.1
47.2
46.8
8000
51.0
50.7
49.4
50
50.0
49.1 49.1
47.9
3000
45.6
45
44.3
43.8 43.3
42.8
40
43.9
(注)24年度以前
は決算額、25年
度は補正後予算
額、26年度は予
算額である。
41.5
一般会計税収の推移
38.7
38.2
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 （年度）
（補）（予）
（10億ドル）
各時点による米議会予算局（ＣＢＯ）による各年度の政収支予想
400
Jan. 2001
｢（とくに経済成長率の上昇と株式市場の
ブームによって）、連邦財政収支がおどろ
くほど好転した｣（イェレン共著『良い政策
悪い政策』ｐ.138より引用。
Jul. 2000
Jan. 2000
Jul. 1999
Jan. 1999
Aug. 1998
Aug. 2001
Jan. 1998
0
Jan. 2002
Sep. 1997
Jan. 1997
-200
May. 1996
クリントン政権
ブッシュ政権
-400
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
出所：『良い政策悪い政策』ブラインダー、イェレン共著を参考にＣＢＯデータより大和証券作成
（％）
200
150
米議会予算局（ＣＢＯ）による財政収支予想の上方修正をもたらした要素別寄与率
ブッシュ減税
401ｋによる給与増加やストックオプション等の新証券制度によって、経
済成長に対する税収増の比率が拡大したことが主な技術的要素。消費
税は成長に連動しにくく、証券市場活性化は財政再建に有効に。
技術的要素
100
50
名目成長率と名目金利との関係についての日本における政府見解
名目長期金利と名目経済成長率の関係については、名目長期金利の方が常に名目経
済成長率を上回るとは言えないと考える。我が国の状況を国際通貨基金の国際金融統
計において両者の比較が可能な1966年から2003年までの平均でみると、名目長期金利
の方が名目経済成長率を下回っている。
出所：参議院HP、第161回国会（臨時会）答弁書第一七号内閣参質一六一第一七号（平
成十六年十二月十日）より冒頭部を大和証券抜粋
45.4
41.9
200
ちょっと
無理か
28000
60.1 59.8
60
55
33000
株高→税収増。
上下は一年ずらして表示
してあることに留意
23000
（兆円）
公的債務残高ｔ＝基礎的財政赤字ｔ+（1+i）公的債務残高ｔ-1
ｉは名目金利
両辺をＧＤＰｔあるいは（1+g）ＧＤＰｔ-1で除すと、
gは名目成長率
公的債務残高／ＧＤＰ比ｔ＝
基礎的財政赤字／ＧＤＰ比ｔ+（（1+i）／（1+g））公的債務残高／ＧＤＰ比ｔ-1･･･①
（①式は平成18年経済財政白書ｐ.125注釈掲載式と同じ）
①式で基礎的財政赤字30兆円を継続させるとすると、
i＝0.01、g＝0.03なら、公的債務残高／GDP比はいずれも3.3倍で安定する。
i＝0.01、g＝0.043なら、公的債務残高／GDP比はいずれも２倍で安定する。
①式で基礎的財政赤字40兆円を継続させるとすると、
i＝0.01、g＝0.03なら、公的債務残高／GDP比はいずれも4.4倍で安定する。
i＝0.01、g＝0.055なら、公的債務残高／GDP比はいずれも２倍で安定する。
（円）
43000
出所：財務省資料、日本経済新聞社より大和証券作成
経済見通し
要素
0
法律・政策
要素
-50
-100
1996/5から2002/1までの見通しの変化。
出所：『良い政策悪い政策』ブラインダー、イェレン共著を参考にＣＢＯデータより大和証券作成
1999年度
2000年度
2001年度
2002年度
27
骨太の方針2015「第２章経済の好循環の拡大と中長期の発展に向けた重点課題」
28
１．我が国の潜在力の強化と未来社会を見据えた改革
［１］「稼ぐ力」の強化に向けた事業環境の整備と成長市場の創造・・・経済構造の高度化、高付加価値化の促進と交易条件の改善を持続させ、サービス
業の生産性向上、中小企業・小規模事業者等への対応、生産性向上に資する分野強化のための資金供給の円滑化を図る。そのほか、規制改革、対日
直接投資の推進、資源・エネルギーの安定的かつ安価な確保、農林水産業の成長産業化、観光の促進、休み方改革等に取り組む。
［２］海外の成長市場との連携強化・・・ＴＰＰについて、国益を最大化する形での早期妥結に向けて引き続き取り組むとともに、日EU・EPA、RCEP、日中韓
FTA等の経済連携交渉を推進。我が国企業のグローバル市場開拓を促進。
［３］イノベーション・ナショナルシステムの実現、IT・ロボットによる産業構造改革・・・「世界で最もイノベーションに適した国」の実現を目指し、企業・大学・
研究機関の人材・知・資金の好循環を誘導するイノベーション・ナショナルシステムを構築。また、IT・ロボットによる産業構造の改革、医療等分野のＩＣＴ化
を推進。
２．女性活躍、教育再生をはじめとする多様な人材力の発揮
［１］女性、若者など多様な人材力の発揮・・・全ての女性が輝く社会を目指して取組を加速する。女性が働きやすい制度等への見直しを進める。若者の
活躍促進や生涯現役社会の実現に取り組む。外国の高度人材や留学生等が活躍しやすい環境を整備。
［２］結婚・出産・子育て支援等・・・2020年を目途に少子化のトレンドを変えるため、2015年度からの５年間を「少子化対策集中取組期間」と位置づけるとと
もに、子供の貧困対策を進め、必要な財源を確保しつつ集中的に実効性ある政策を投入。社会的養護、児童虐待防止対策などを推進。
［３］教育再生と文化芸術・スポーツの振興・・・総合的に教育再生を実行。世界トップレベルの学力達成、大学改革等に取り組む。文化芸術立国、スポー
ツ立国を目指す。
３．まち・ひと・しごとの創生と地域の好循環を支える地域の活性化
［１］まち・ひと・しごとの創生・・・地方創生の深化を図るため、「稼ぐ力」、「地域の総合力」、「民の知見」を引き出し、「まち・ひと・しごと創生基本方針2015」
に基づき、地方創生の政策パッケージを推進。
［２］地域の活性化・・・地域活性化、都市再生、沖縄振興、地方分権改革等を推進。
［３］2020年東京オリンピック・パラリンピック競技大会の開催に向けた取組・・・東京大会の開催に向けた取組を強力に推進するとともに、これを契機とし、
ホストシティ・タウン構想などの地域交流・地域活性化、訪日プロモーションや外国人旅行者の受入れ環境整備等を推進。
４．安心・安全な暮らしと持続可能な経済社会の基盤確保
［１］外交、安全保障・防衛等・・・戦略的外交を強力に展開。「国家安全保障戦略」を踏まえ、日米同盟を基軸としつつ、各国との協力関係を拡大・深化さ
せる。防衛大綱等に基づき、実効性の高い統合的な防衛力を効率的に整備。
［２］国土強靱化、防災・減災等・・・「国土強靱化基本計画」等に基づき、重点的・効率的に推進。南海トラフ巨大地震、首都直下地震等の大規模地震など
多様な自然災害に対し、防災・減災の取組を推進。
［３］暮らしの安全・安心（治安、消費者行政等）・・・良好な治安確保のための「『世界一安全な日本』創造戦略」に基づく取組やテロ対策、サイバーセキュリ
ティの整備、消費者の安全・安心確保のための取組等を推進。
［４］地球環境への貢献・・・温室効果ガスの削減等の地球温暖化対策、循環型社会形成等に取り組む。
28
日本の将来の姿：観光地を結ぶ人の流れと、世界一安全なサイバー空間を作る
①「アジアの宝悠久の自然美への道ひがし北・海・道」
（「プライムロードひがし北・海・道」推進協議会）
前回のオリン
ピックでは、新
幹線や首都高、
安全な社会など
を構築した。
今回のオリン
ピックでは、外
国人の周遊
ルート、安全な
サイバー空間を
構築へ
29
①
広域観光周遊ルート
形成計画（認定）位置図
④「美の伝説」
（関西広域連合、関西経済連合会、関西地域振興財団）
⑤「せとうち・海の道」
（瀬戸内ブランド推進連合、瀬戸内観光ルート誘客促進協議会）
⑥「スピリチュアルな島∼四国遍路∼」
（四国ツーリズム創造機構）
⑦「温泉アイランド九州広域観光周遊ルート」
（九州観光推進機構）
②
②「日本の奥の院・東北探訪ルート」
（東北観光推進機構）
③
⑤
④
ンル
ルデ
ゴー
ート
③「昇龍道」
（中部（東海・北陸・信州）広域観光推進協議会）
⑥
首都圏の空港イン
フラやホテルはオリ
ンピック需要を賄え
ないので、他の空
港やホテルを使っ
てもらうしかないが、
その際に満足でき
る観光地が必要。
陸海空、宇宙に続
きサイバー空間が
新たな戦場。世界
一安全なサイバー
空間を構築できれ
ば、オリンピック後
のレガシーになる。
⑦
出所：観光庁資料より大和証券作成
29
拡大が予想されるサイバーセキュリティ ∼政府のサイバーセキュリティ対策に注目
GSOCが認知した政府機関への脅威件数
600
主なサイバーセキュリティ関連銘柄
約508
万件
（万件）
500
400
PANW
（NYSE）
300
100
約66
万件
約49
万件
銘柄
コード
企業名
SYMC
シマンテック
（NASDAQ）
GSOC：政府機関情報セキュリティ
横断監視・即応調整チーム。
各府省庁情報システムを24時間
体制で監視している
200
2011
SPLK
スプランク
（NASDAQ）
2013（年度）
2326
出所：内閣官房情報センター（NISC）より大和証券作成
3857
（JQS）
ラック
500
補正予算
当初予算
400
総合セキュリティソフト「ウィルスバスター」は、個人、法人用で国内首位、世界3位。クラウドコンピューティング向けセキュリティ対策が
トレンドマイクロ大手企業で採用拡大となるなど、クラウド関連製品の売上高が全体の10％超を占めるまでに成長。年率20∼30％の高成長が見込め
る分野だけに今後の同社業績の牽引役として期待される。
6701
NEC
同社は国内通信インフラ設備のリーディングカンパニーだけに、強固なセキュリティを含めたサービス提供が求められている。システ
ムの脆弱性を解消し、サイバー攻撃を未然に防ぐ「PDCAサイクル」、セキュリティインシデント（事故）発生を前提にした対策「OODA
ループ」といった概念を基に、14年6月、サイバーセキュリティ対策拠点となる「サイバーセキュリティ・ファクトリー」を開設した。
6702
富士通
セキュリティ関連の製品・サービス群を「FUJITSU Security Initiative」として体系化。30人の専門家を核とする新組織「セキュリティイニ
シアティブセンター」を開設。15年1月、同社と富士通研究所で、メールやWebなどのPC操作から、サイバー攻撃の被害に遭いやすい
ユーザーを判定し、個々のユーザーや組織に合わせたセキュリティ対策を可能にする技術を業界で初めて開発。
ＮＴＴグループは20年開催の東京五輪のゴールドパートナー第1号に選定されており、セキュリティとサイバーテロの防止が最大の課題
となる通信サービス分野で東京五輪の運営を支える役割を担う。また、法執行機関、企業、学術界との連携による、サイバー犯罪に
関する情報共有や被害防止などのために設けられた非営利団体「米国NCFTA」に、日本の企業としては初めて加盟。
※TM：東証マザーズ、JQS：ジャスダックスタンダード、表示がない場合は東証1部。外国株はNASDAQ：ナスダック市場、NYSE：ニューヨーク証券取引所、
（出所）各種資料より大和証券作成。
9432
300
186.3
9.4
542.3
200
325.8
100
183.2
239.9
0
2012
2013
2014
出所：内閣官房情報センター（NISC）より大和証券作成
セキュリティソリューションサービス（SSS）事業において、セキュリティの監視・運用をはじめ、診断、コンサルティングなど包括的なサー
ビスを提供。セキュリティ監視センター「JSOC」は、2000年の九州・沖縄サミットなどで実績を積み上げ、国内最大級のセンターへ成長
した。また、企業のセキュリティ担当者の技術力向上を手助けするラックセキュリティアカデミーを開催するなど育成にも注力。
4704
24.9
（億円）
ウェブデータ分析用ソフトウエアを開発する。ウェブサイト、アプリケーション、サーバー、ネットワーク、モバイル機器から生成された機
械データの収集、分析ソフトウエアを提供。世界各地で事業を展開する。サイバー攻撃の元を突き止める「Splunk App for Enterprise
Security」を提供。
国内初のWebフィルタリングソフト（インターネットのウェブページを一定の基準で評価判別し、違法・有害なウェブページ等を選択的に
デジタルアーツ排除する機能）を市場に出した企業であり、同技術を核に情報セキュリティ事業を展開している。14年6月、米国子会社の取締役に、
大統領サイバーセキュリティ特別補佐官や米大手IT企業のセキュリティ対策責任者を歴任したハワード・シュミット氏が就任。
情報セキュリティ関連予算額
600
1982年に米国で設立されたソフトウェア会社。個人向け総合セキュリティソフト「ノートンインターネットセキュリティ」は世界シェア1位。
また、法人向けには、標的型サイバー攻撃対策として業界唯一の第5世代セキュリティ（ウィルス遮断・削除、マルウェアの動きを検
出、脆弱性対策、リアルタイム挙動分析、アプリ安全性評価）を標準装備したソフトを手掛ける。
コンピュータの仮想化インフラソフトウェアの世界最大手。デスクトップからデータセンタまで、幅広い仮想化ソリューションを提供し、顧
VMW（NYSE）ヴイエムウェア客のコスト削減やシステム管理と効率化等に貢献する。パロアルトネットワークス社の仮想環境に対応した次世代セキュリティプラット
フォームと、同社のネットワーク仮想化プラットフォームを組み合わせた統合ソリューションを提供。
約108
万件
2012
概要
サイバー攻撃から数多くの企業、行政機関、プロバイダのネットワークを守るサイバーセキュリティのリーディングカンパニー。ネット
パロアルトネット
ワークセキュリティ、エンドポイントセキュリティ、クラウドの連携によって、標的型攻撃を含む幅広い脅威を包括的に防御する「エンター
ワークス
プライズセキュリティプラットフォーム」などを提供。15年5月に米セキュリティ企業CirroSecure（シロセキュア）の買収を発表。
0
2010
30
2015（年度）
日本電信電話
補正予算の必要性検討を株価動向で公明代表産経新聞ＨＰ
公明党の山口那津男代表は２７日の党中央幹事会で、最近の世
界的な株安傾向を踏まえ「補正予算をどう生かすかも含め、対応
を議論することが重要だ」と述べ、景気を下支えするために補正
予算の必要性を検討すべきだとの認識を示した。
30
九州銘柄：九州の世界遺産登録続く。インバウンドの出入り口にする戦略か
「長崎の教会群とキリスト教関連遺産」及び「国立西洋美術館」（「ル・コルビュジエの建築作品」の構成資産）の世界文
化遺産推薦に係る推薦書（正式版）のユネスコへの提出について平成２７年１月１６日の閣議において，「長崎の教
会群とキリスト教関連遺産」（我が国推薦枠）及び国立西洋美術館（「ル・コルビュジエの建築作品」（フランス推薦枠）
の構成資産の一つ）について，１月３０日までに推薦書（正式版）をユネスコ世界遺産センターへ提出することについて
了解されましたので，お知らせします。以下今後の予定
平成２７年１月３０日までユネスコ世界遺産センターへ推薦書（正式版）を提出
平成２７年９月頃イコモスによる現地調査
平成２８年４月∼５月イコモスによる評価結果の勧告
平成２８年６月第４０回世界遺産委員会において審議
平成２７年１月１６日文化庁
主な九州観光関連銘柄
銘柄名
ＪＲ西日本
西日本鉄道
スターフライヤー
第一交通産業
エイチ・アイ・エス
セガサミーＨＤ
アメイズ
福岡リート投資法人
井筒屋
ベスト電器
コスモス薬品
イオン九州
マックスバリュ九州
イズミ
寿スピリッツ
梅の花
ジョイフル
コード
9021
9031
東二9206
福証9035
9603
6460
福証6076
8968
8260
8175
3349
JQ2653
JQ3171
8273
2222
東二7604
福証9942
特色
新大阪∼博多間の山陽新幹線を運営
福岡県を拠点に、運輸業、不動産業、流通業、ホテル事業などを幅広く展開
北九州空港を拠点とする格安航空会社。羽田、関空、セントレア、山口宇部、福岡にも
福岡県を拠点に、タクシー・ハイヤー事業の他に路線バス・不動産・貸金業事業など
ハウステンボスや九州産業交通を傘下に収めるなど九州を中心とした観光に注力
宮崎県でシーガイアリゾートの運営も行うパチスロメーカー
九州を中心に山梨、長野、愛知、三重でホテルを運営
福岡を中心とする九州全体及び山口県・沖縄県を投資対象にしているリート
福岡県北九州市を地盤とする百貨店
福岡県に本社を置く家電量販店。現在はヤマダ電機(9831)の傘下
九州を地盤に「ディスカウント」を全面に掲げるドラッグストア
九州・山口地方にイオン等を展開
九州地方でマックスバリュ等を展開。イオングループ
中国四国、九州を営業地盤とし、大型ＳＣを運営
長崎・佐世保の九十九島せんぺいや、福岡、宮崎にもグループ会社・ブランドを擁する
福岡を拠点に全国で高級和食店を展開
九州を中心にファミリーレストラン「ジョイフル」をチェーン展開
出所：各種資料より大和証券作成
世界遺産登録、17年候補は宗像・沖ノ島を推薦へ文化審（ 2015/7/28 日本経済新聞）
文化審議会は28日、2017年の世界文化遺産登録を目指す候補として、福岡県の古代遺跡「『神宿る島』宗像・沖ノ島
と関連遺産群」を選んだ。来年２月１日までに政府が国連教育科学文化機関（ユネスコ）に推薦書を提出し、17年夏の
ユネスコ世界遺産委員会で審査を受ける。（以下省略）
31
明治日本の産業革命遺産製鉄・製鋼、造船、石炭産業（旧
九州・山口と関連遺産）が世界遺産に
「産業革命遺産」は、日本の重工業の歩みをたどるもので、
幕末に薩摩、長州、佐賀藩などが手がけた反射炉や造船所
跡、ドック跡から、明治時代後期の官営八幡製鉄所や三池炭
鉱、三菱長崎造船所に至る、８エリアの２３件が構成資産（要
素）。同造船所の大型クレーンなど、これまで日本の世界遺
産にはなかった稼働中の施設や、「軍艦島」として有名な端島
はしま炭坑が含まれる。造船、製鉄・製鋼、石炭の三つの産
業を柱に、西洋から学んだ技術を日本の伝統文化と融合させ
て、試行錯誤の末に急速な産業化を成し遂げた価値を訴え
た。
読売新聞軍艦島など世界遺産へ登録勧告…明治の産業革
命 2015年05月05日より抜粋
九州観光がタイで脚光ドラマのロケ地人気、旅行客倍増
西日本新聞 7月6日(月)配信
【バンコク野中彰久】タイで九州がちょっとしたブームになっ
ている。きっかけは、2月から4月にかけて北部九州でロケをし
たドラマが放送されたこと。雑誌や新聞が九州を特集し、旅行
イベントでも九州のブースがにぎわいを見せる。
ドラマは、「STAY 佐賀…チャンジャキットゥントゥー」と「きも
の秘伝」。どちらも佐賀県フィルムコミッションが中心になって
ロケを誘致し、佐賀、福岡などで撮影された。
人気俳優が出演した話題作とあってメディアがロケ地の九
州に注目。女性誌「クワンルアン」は6月上旬号で23ページを
費やし、波戸岬、虹の松原など佐賀県内のロケ地や観光地を
特集。下旬号では福岡の寺社や和菓子店を取り上げた。同
誌のヌットラダーさんは「東京や大阪と違い、九州にはスロー
ライフがある。それが魅力」と言う。（以下省略）
31
三重銘柄：訪日外国人が少なく、知名度アップで現在の京都以上となるポテンシャル
観光消費金額
日本人による
訪日外国人による
順位都道府県観光消費額(百万円)
順位都道府県観光消費額(百万円)
順位都道府県訪日外国人／日本人比率
1 東京都
3572461
1 東京都
235180
1 北海道
22.48%
2 千葉県
960097
2 北海道
120046
2 広島県
16.71%
3 北海道
533978
3 京都府
54198
3 山梨県
14.91%
4 兵庫県
469124
4 千葉県
51777
4 京都府
12.37%
5 静岡県
465212
5 山梨県
42156
5 奈良県
11.52%
6 長野県
440457
6 沖縄県
36969
6 沖縄県
9.36%
7 京都府
438030
7 長野県
31757
7 石川県
7.38%
8 愛知県
433794
8 広島県
16891
8 長野県
7.21%
9 沖縄県
394769
9 石川県
13525
9 東京都
6.58%
10 栃木県
362326
10 兵庫県
13365
10 鹿児島県
6.08%
11 三重県
322019
11 静岡県
13264
11 岐阜県
5.40%
12 山梨県
282785
12 愛知県
12528
12 千葉県
5.39%
13 埼玉県
276411
13 鹿児島県
12112
13 和歌山県
4.99%
14 熊本県
273666
14 奈良県
11836
14 長崎県
4.74%
15 新潟県
229533
15 岐阜県
11445
15 滋賀県
4.18%
16 岐阜県
211789
16 長崎県
8208
16 宮崎県
3.98%
17 福島県
208224
17 栃木県
7824
17 愛知県
2.89%
18 鹿児島県
199285
18 和歌山県
5460
18 静岡県
2.85%
19 石川県
183364
19 滋賀県
5363
19 兵庫県
2.85%
20 群馬県
175106
20 熊本県
4351
20 岩手県
2.58%
21 長崎県
173327
21 群馬県
4305
21 大分県
2.50%
22 宮城県
160698
22 宮崎県
3673
22 群馬県
2.46%
23 茨城県
160350
23 大分県
3672
23 茨城県
2.26%
24 大分県
146616
24 茨城県
3625
24 栃木県
2.16%
25 山形県
140217
25 新潟県
2710
25 岡山県
2.06%
26 滋賀県
128193
26 宮城県
2475
26 青森県
1.96%
27 秋田県
116993
27 岩手県
2360
27 熊本県
1.59%
28 和歌山県
109316
28 三重県
2210
28 宮城県
1.54%
29 奈良県
102752
29 埼玉県
1795
29 秋田県
1.43%
30 島根県
102069
30 秋田県
1668
30 鳥取県
1.33%
31 広島県
101072
31 岡山県
1540
31 佐賀県
1.28%
32 宮崎県
92267
32 青森県
1416
32 新潟県
1.18%
33 岩手県
91362
33 鳥取県
1106
33 愛媛県
0.99%
34 徳島県
90343
34 佐賀県
982
34 徳島県
0.70%
35 鳥取県
82871
35 山形県
953
35 三重県
0.69%
36 佐賀県
76604
36 福島県
820
36 山形県
0.68%
37 愛媛県
75887
37 愛媛県
752
37 埼玉県
0.65%
38 岡山県
74726
38 徳島県
635
38 高知県
0.57%
39 青森県
72151
39 島根県
471
39 島根県
0.46%
40 高知県
61670
40 高知県
351
40 福島県
0.39%
出所：観光庁が定めた共通基準による観光入込客統計（各都道府県算出）。40都道府県が揃う平成25年ベースより大和証券作成
大阪府、神奈川県、富山県、福井県、山口県、香川県、福岡県は未導入あるいは未集計
32
伊勢志摩サミット関連の主な銘柄
銘柄名
概要
コード
近鉄ＧＨＤ
長年、伊勢志摩で複数の大型ホテル、テーマパーク、ゴルフ場な
9041
ど開発。外国人ゴールデンルートの名古屋・京都・大阪と賢島を観
光特急伊勢志摩ライナーで結ぶ。グループを挙げた協力を表明
三重交通ＧＨＤ
近鉄グループにおいてバス事業を統括する中間持株会社のひと
3232
つ。三重県で貸切・路線バス運営
ＫＮＴ-ＣＴ
近鉄グループにおいて旅行業を統括する中間持株会社。旅行業
9726
界２位。傘下に近畿日本ツーリストとクラブツーリズム
ＪＲ東海
名古屋と伊勢・鳥羽を繋ぎ、同地域を営業エリアとする
9022
リゾートトラスト
エクシブブランドで鳥羽で二棟のホテル運営。今期三つ目の施設
4681
「エクシブ鳥羽別邸」を開業
藤田観光
小涌園ブランドで鳥羽でホテル運営
9722
大和ハウス
伊勢志摩でダイワロイヤルホテルズブランドでホテル運営
1925
三井不動産
傘下に鳥羽国際ホテル
8801
柿安本店
三重県に本社を置く食品メーカー。レストラン事業では、松阪牛を
ＪＱS2294
提供することでブランド化に成功
寿スピリッツ
お土産関連銘柄。傘下の三重寿庵で伊勢えびせんべい等
2222
ひらまつ
高級レストランを運営。志摩・賢島、奈良にホテル（滞在型高級レ
2764
ストラン：オーベルジュ）を開業予定
マックスバリュ中部三重県が地盤のスーパー
名二部8171
百五銀行
三重県トップの地銀
8368
三重銀行
三重県北中部が地盤
8374
第三銀行
三重県の第二地銀。県南部・松阪が本拠地
8529
中京銀行
三重県・津を発祥の地とする第二地銀
8530
岡三証券Ｇ
三重県が地盤の独立系準大手証券会社
8609
出所：各種資料より大和証券作成。ＪＱＳ：ジャスダックスタンダード銘柄
伊勢志摩サミットは経済的に高い効果が期待でき、関連企業の長期的な飛躍のきっかけとなると考える。
2008年の北海道洞爺湖サミットでは直接的な経済効果は350億円程度で、サミット後5年間で284億円程度の観光客増加等の生産波及効果（観光消費は累計122億円増加）が推計さ
れている（北海道経済連合会）。ただ、国際的な知名度アップは1013億円程度の広告費を投じたのと同じ効果があったとされ（北海道二十一世紀総合研究所）、開催地の観光資源やイ
ンフラが整備されていれば、認知度アップの効果はもっと大きくなることが期待できる。筆者は結果として伊勢志摩サミットは洞爺湖サミットの10倍以上の観光振興効果があると見る。
三重県には式年遷宮で話題となった伊勢神宮をはじめ多くの観光資源があり、日本人による観光消費は全国で11位と人気がそれなりにある（左上表の左）。しかし、訪日外国人の観光
消費額に関して三重県は全国28位と大きく順位を下げる（同・中列）。結果、観光消費にかかわる訪日外国人／日本人比率は、平成25年の統計が揃う40都道府県で下位から数えて6
番目と（同・右）、三重県は国際的な知名度アップの宣伝効果が最も期待できる開催地だと言えるだろう。
伊勢志摩は訪日外国人が周遊するゴールデンルートである名古屋、京都、大阪と観光特急伊勢志摩ライナーで繋がっており、行楽インフラが整っている。今後、三重県が近隣の奈良県
と同じ程度の訪日外国人／日本人比率になると考えると、三重県の訪日外国人観光消費は平成25年の約22億円に対して約17倍の369億円程度が期待できる。さらに、日本全体でも
訪日外国人を平成25年の1036万人に対して2020年に2000万人の高みを目指すとしていることから、2020年の三重県の訪日外国人観光消費は上記の倍で700億円程度となってもお
かしくない。平成25年に京都府での訪日外国人観光消費額が542億円なので、かなりのインパクトとなる（2020年には京都の訪日外国人消費も倍増と想定され、三重が京都を
上回る想定ではない）。５年後の観光消費額700億円が均等に増えていくとすると累積1750億円程度となるので、結果的に洞爺湖サミットの10倍以上の効果と計算されよう。
32
伊勢志摩はゴールデンルートからの周遊で訪日外国人を取り込める可能性大
33
○幻の広島サミット
「広島か志摩かどちらかだな」。５月下旬に首相は周囲に漏らしたという（日本経済新聞2015/6/6）。その直前の４月末には日米首脳会談が開催されており、安倍総理はオバマ大統領か
ら広島でのサミット開催の内諾を取り付けていた可能性が高いと筆者は考える。
かつてオバマ大統領は「核兵器を使用した唯一の核保有国として、合衆国は行動を起こす道義的責任を有する」（2009年4月5日にチェコの首都プラハで行った演説）と1945年の広島・
長崎への原爆投下に対する道義的責任に言及し、核兵器廃絶を目指す決意を表明している。オバマ大統領が就任1年目でノーベル平和賞を受賞したのは、アメリカ合衆国大統領とし
てこの歴史的な転換を表明したことに由来する。2016年は事実上の大統領任期満了の年であるので、オバマ大統領としても何か結果を残したい意欲があるはずだった。
しかし、外務省がサミット参加各国の広島開催に対する反応を探ると、「首脳を連れて行けない場所もあり厳しい」（同上）との回答が多く寄せられたという。並行して国連での核拡散防
止条約（ＮＰＴ）再検討会議で世界の指導者に広島・長崎訪問を促す内容を盛り込もうとしたが、５大国の一角の反対で文書の採択に至らなかった。この様に、安倍政権には最後まで広
島でサミットを開催することを探り続けた形跡がある。
今回は広島サミットの開催はかなわなかったが、広島に主要国首脳を迎えられれば大きなメッセージとなったことだろう。見えないところでも安倍政権が大変な努力をしていることが想像
できる。
33
労働力を補う女性の活用に際し、観光産業の振興が不可欠
34
週50時間以上の長時間労働を行う雇用者の割合
（％）
35
30
25
20
15
10
5
0
日本
韓国
イギリス
アメリカ
フランス
カナダ
ノルウェー
注：2011年の数字、出所：OECDより大和証券作成
女性活躍のための環境整備
各分野で女性活躍を進める上では、長時間労働の削減など
の働き方改革など、その裾野を広げていくための必要な環
境整備が不可欠である。同時に、女性だけでなく男性にとっ
ても暮らしやすい社会の実現のため、男性中心型労働慣行
等を見直し、男性が主体的に家事・育児等へ参画することを
促すとともに、女性活躍の前提として、社会の安全性を高め、
困難を抱えた女性が安心して暮らせるための環境整備を着
実に進める。
「女性活躍加速のための重点方針2015」平成27 年６月26
日
すべての女性が輝く社会づくり本部
陸運株パフォーマンスの月別季節性
％
1.5
（対TOPIXレシオケータ前月比の平均、1990∼2014年）
1
0.5
今回、潜在可能性が大きく、雇用等の重要度の大
きい分野として、小売業、飲食業、宿泊業、介護、
道路貨物運送業の５分野を選定し、本協議会を立
ち上げた次第である。今後、５つの分野に分かれ
て協議会を開催し、議論を開始するが、それに先
駆け、本日は総理御臨席のもとに、５分野共同で
第１回の協議会を開催する。
甘利経済財政政策担当大臣
第１回サービス業の生産性向上協議会（５分野共
同）議事要旨より（開催日：2015年６月18日）
0
-0.5
出所：東証より
大和証券作成
-1
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
34
35
観光産業は倍増の可能性大
世界の観光産業の経済規模
観光産業ＧＤＰ
観光産業による雇用
9000
（万人）
金額
（10 億ドル）
8000
日本の政策目標と、
各国・地域への外国人旅行者数
7000
世界計
北東アジア
東南アジア
中東
ＥＵ諸国
北米
アフリカ
（ 2 0 1 3 年上位4 0 位）
出所：日本政府観光局(JNTO)、政府成長戦略等より大和証券作成
6000
*フランス、スウェーデン、デンマーク、アイルランドは2012年の数値を採用
白抜きはアジア各国
5000
4000
2 020年までに２倍
3000
日本は世界で２７位
アジアで８位
2000
フランス
中国
スペイン
米国
イタリア
英国
ドイツ
トルコ
タイ
ロシア
日本(長期目標）
マレーシア
7.6
8.0
8.5
9.0
10.4
10.4
−
日本
23.8
5.0
399
6.2
2500
政府目標
訪日外国人旅行者数（暦年/右軸）
（出所）会社資料、観光庁
4.5
4.35
（万人）
2000
1500
100
1000
50
500
3.5
3
1
0
宿泊数
2.4
2.35泊
2
1.5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
宿泊数は宿泊旅行回数以上に減少。
旅行は「安近短」に。旅行は不要不急
の消費なので、所得環境等が改善す
れば大きく回復へ。
4
2.5
0
国民一人当たりの年間国内宿泊旅行回数と宿泊数
2.08
1.43回
2002年以前は旧系列を2003,4年平均を元にリンク
出所：観光庁等データより大和証券作成
回数
1.30
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
ウクライナ
オーストラリア
香港
日本(2020年目標）
メキシコ
カナダ
ギリシャ
マカオ
ポーランド
サウジアラビア
韓国
オランダ
クロアチア
シンガポール
ハンガリー
スウェーデン
日本(2013年）
アラブ首長国連邦
モロッコ
エジプト
南アフリカ共和国
スイス
チェコ
インドネシア
台湾
ベルギー
アイルランド
ベトナム
デンマーク
ポルトガル
150
219,810
70,509
23,230
5,130
23,002
21,129
14,388
出所：『「旅行・観光産業の経済効果に関する調査研究」(2012 年度版)』より大和証券作成
250
200
9.4
9.4
10.1
9.6
9.9
9.6
−
雇用者全体に占
める割合（％）
日本の観光産業の経済規模（2012年）
観光産業ＧＤＰ
観光産業による雇用
ＧＤＰ全体に占
人数
雇用者全体に占
金額
める割合（％）
める割合（％）
（兆円）
（万人）
0
東京ディズニーリゾート入園
者数（海外）（年度/左軸）
5,474.0
1,053.7
155.1
158.1
1,667.5
1,601.1
128.8
人数
（千人）
出所：経団連意見書を参考に『国際観光白書2009』より作成
1000
（万人）
ＧＤＰ全体に占
める割合（％）
35
36
日本の将来の姿：地方創生。都市部での大家族・北陸モデル推進で、少子化解決
これまでの日本
2
合計
特殊
出生率
（人）
農村では長兄家族
都市では核家族
田畑継承、長兄
家族。２インカム
や三ちゃん農業
は、介護が大変
祖
母
嫁
核家族。
１インカムで収
入少なく、子育
てが大変
っ
一
人
子
鳥取
香川
滋賀
次
男
孫
福井
神奈川千葉
新潟
宮城
青森
東京
共働き率(％)※
60
100000
(万人）
北陸モデル
孫
次
男
孫
祖
父
長
男
孫
高知
1
出所：大和証券
これからの日本
嫁
田畑継承、長兄
家族。２インカム
や三ちゃん農業
は、介護が大変
宮崎
熊本
佐賀
70
80
出所：厚生労働省、総務省2012年データより大和証券作成
祖
母
鹿児島
北海道
京都
埼玉
核家族。
１インカムで収入
少なく、子育てが
大変
長崎
石川
茨城栃木
長
男
孫
長兄家族や核家族ではない、北
陸モデルが期待される
島根
祖
父
1.5
嫁
大家族。
沖縄
４インカムで収入
多く、介護も子育
ても楽で、幸福
度は高い
都道府県別
共働き率と出生率の関係
※共働きは、女性有業率／男性有業率とした
現代は明治以降の人口爆発の屈折点。その前の屈折点は、戦国時代終焉による人口
爆発が終了した享保の改革の頃（▼印）。江戸四大飢饉に数えられる享保の大飢饉
（1732年）によって餓死者約100万人とも（当時の総人口3100万人台）。当時のデフレも吉
宗治世20年でリフレ政策に転換。人口は安定へ。
今回も日本人の未来は日本人の選択にかかっている。出生率は希望水準1.8人をかな
え、2030年に2.07人に回復すれば（出生率回復ケース）、
出生率回復ケース
人口は概ね１億人維持。こうしたケースを選択しよう。
享
保
の
改
革
▼
10000
嫁
大家族。
４インカムで収
入多く、介護も
子育ても楽で、
幸福度は高い
戦国時代終了、
江戸時代の
人口爆発
孫
封建時代終了、
明治以降の
人口爆発
↓
日本列島の人口推移
出所：大和証券
1000
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2110年
9661万人
▲
平
成
デ
フ
レ
4286万人
中位推計
2000
2100
出所：『人口で見る日本史』、人口問題研究所・中位推計、内閣府資料を元に大和証券作成
(西暦)
36
37
地方中枢拠点都市（全国61）と三大都市圏で二世帯住宅推進へ
サービス施設の立地する確率が５０％及び８０％となる自治体の人口規模（三大都市圏※ を除く）
小売
0∼2,000人
2,000∼4,000人
500人
飲食料品小売業
1,500人
2,500人
4,000∼6,000人
6,000∼8,000人
8,000∼１万人
9,500人
男子服小売業
書籍・文房具小売業
500人 2,500人
飲食店
喫茶店
宿泊・
500人
4,500人
飲食サービス
500人
酒場、ビアホール
旅館、ホテル
5,500人
7,500人
遊戯場
生活関連
サービス
金融
500人
郵便局
6,500人
銀行（中央銀行を除く）
5,500人
6,500人
学習塾
4,500人
音楽教授業
学術研究、
教育・学習支援
１∼２万人
２∼５万人
５∼１０万人
１０∼２０万人
２０∼５０万人
32,500人
47,500人
175,000人
225,000人
外車ディーラー３大ブランド
ペット・ペット用品小売業
22,500人
77,500人
92,500人
ショッピングセンター 275,000人
（売場面積15,000㎥以上）
百貨店
32,500人
52,500人
175,000人
275,000人
ハンバーガー店
スターバックスコーヒー
17,500人
37,500人
17,500人
カラオケボックス業
87,500人
27,500人 47,500人
映画館
音楽・映像記録物賃貸業
42,500人
62,500人
フィットネスクラブ
87,500人
9,500人
52,500人
金融商品取引業
57,500人 87,500人
27,500人 32,500人
外国語教授業
17,500人
博物館、美術館
125,000人
500人
500人
一般診療所
2,500人
歯科診療所
500人
特別養護老人ホーム
医療・福祉
5,500人
27,500人
175,000人
大学
4,500人
在確率）が50％（左端）と80％（右端）を上回るような人口規模で、最も小さいもの（値は区間
平均。例えば、0∼1,000人の市町村で最初に50％を超えた場合は500人と表記）。
存在確率
左端:存在確率50％
100%
175,000人
175,000人
275,000人
救命救急センター施設
一般病院
6,500人
9,500人
デイサービス事業
8,500人
ホームヘルパｰ事業
一定人口規模で当該産業の事業所が存在する市町村数
存在確率＝
×100（％）
9,500人
一定人口規模の全市町村数
老人保健施設
一定の人口規模の市町村のうち、当該産業の事業所が1つでも存在する市町村の割合（存
５０万人∼
右端:存在確率80％
225,000人 375,000人
先進医療を実施する病院
27,500人
22,500人
32,500人
62,500人
介護療養型医療施設
42,500人
125,000人
有料老人ホーム
17,500人 27,500人
80%
50%
対企業サービス
人口規模
存在確率50％
の人口規模
存在確率80％
の人口規模
※存在確率の算出においては、各人口規模別の市
町村数を考慮して、１万人以下の市町村は1,000人
毎、1万∼10万は5,000人毎、10万人以上は5万人
毎に区分して計算。
税理士事務所
87,500人
275,000人
公認会計士事務所
57,500人 77,500人
法律事務所
出所：国土交通省国土政策局作成資料より大和証券抜粋
37
大家族の北陸モデル推進で、二世帯住宅関連に期待
夫婦に対する調査では、子供は現実には平均一・七
人しかいませんが、理想の子供の数は二・四人です。
様々な障害を取り除き、それぞれの夫婦が理想を実
現できるようにすれば、人口減少の問題も克服できる。
第三子以降に特化して重点的に支援していくことも考
えるべき時代がやってきたと思います。これまでとは
次元の異なる大胆な政策を、しっかりと肉付けしてい
きます。とりわけ重視しているのは、子どもの目線で
す。児童虐待の悲しいニュースが相次いでいるようで
は、人口減少の克服など絵に描いた餅です。すべて
の子どもたちが笑顔で暮らせるような日本を取り戻さ
なければならないと考えています。そのためにも、家
庭や地域の絆を再生していかなければならない。か
つては、どんな地域にも町内会のふれあいがありま
した。家庭も三世代同居が当たり前。子どもたちは、
地域の大人たちや祖父母の愛情も受けながら、成長
していくことができました。核家族化が進んだ現代で
は、並大抵のことではありません。七年前に、放課後
子どもプランをスタートしました。これは、地域の人た
ちと共に子どもたちの居場所をつくる地域子育てモデ
ルです。こうした動きを全国展開していきたいと考え
ています。大家族で支え合う価値を、社会全体で改
めて確認することも必要でしょう。社会保障をはじめ、
あらゆる社会システムにおいて、例えばその負担を
軽減するなど大家族を評価するような制度改革を議
論していきたい。最近では、二世帯住宅でも入口から
別になっている独立型のものも出てきています。こう
いったものを政策的に応援することも一つのアイデア
です。三世代の近居や同居を促しながら、現代版の
家族の絆の再生を進めていきたいと考えています。
「アベノミクス第二章起動宣言」安倍晋三著『文藝春
秋』2014/9 ｐ.102∼3より抜粋、赤傍線は筆者
38
日々終値による月足。表示期間等はデータ
ベースの都合による。出所：東京証券取引
所データにより大和証券作成
38
日本や世界の将来の姿：
長期停滞論を背景に、戦争という公共投資が終わったら、実質金利マイナス政策
18世紀からの
コンドラチェフ波動と
米長期金利
米長期債利回り
15
31年
鉄道債（点線）、及び10年国債（実線）
1869
6.717
250
200
150
31年
1920
5.149
1920
5.4 1931
4.736
1969
7.88
8
2014現在
202
1959
4.69
29年
1814
21.56
1796
17.30
1942
2.49
3.17
1927
3.16
1900
99.7
1986
20年
2.19
2.01 1949
1940
49年
1920
26.69
1864
22.86
10.07
1791
31.88
1963
32年
2
当時は二桁イン
フレでも長期金
利を2.5％に釘
付けする政策。
実質金利マイナ
スを求めた。
1.634
2012
1
米生産者物価指数
11.34
1932
10.54
1861
10.66
1834 8.89
1843
52年
2.25
2008
63年
1837
13.62
13.62
1808
2014/11
現在
2.35
大量の帰還兵を
迎え、米国では
1946年雇用法
成立。FRB雇用
最大化の源流に。
6
4
戦間期∼戦後期
が参考に
50
12
10
29年
4.981
1862
100
5
（％）
1981
13.98
39
8.04
1896
53年
1890年以降は1982年基準、1967年基準、1926年基準、
1890年前はウォレン＝ピアソン推計（1910-14＝100）を接続
出所：アメリカの歴史統計、NBER、FRB、BLSより大和証券作成
80
17
90
0
10
20
30
40
50
18
60
70
80
90
0
10
20
30
40
50
19
60
70
80
90
0
10
20
39
1945年米誌Life｢勝者のキス｣
40
長期停滞論は1938年のリバイバル。最適コントロールの意味は金利の釘付け政策
ウォールストリートジャーナル「資産バブル、成長拡大への唯一の手段なの
か」（2013年11月19日ＷＳＪ、ＨＰより抜粋、傍線は筆者）
サマーズ氏は、米国経済を含む複数の経済が「長期的停滞」に陥っている可能
性があることを指摘した。言い換えれば、これらの国は日本化したというのだ。
世界的な貯蓄過剰と技術変革を背景に短期の「自然」利子率、すなわち完全雇
用と一致する金利水準はこれまでずっとマイナス2∼3％で推移してきた。だが、
名目金利にはゼロ下限制約があるため、実際の金融状況は過剰緩和でなく過剰
引き締めの状態にあったのだ。
貯蓄-投資（I-S）バランスイメージ
完全雇用＝実質金利
（脱デフレにはISがバランスし完全雇用の達成が重要）
インフレが
加速しない
実質金利ゼロに
限界。デフレ
おける貯蓄超過、
脱却には必
投資不足額
投資（Ｉ）
貯蓄（Ｓ）
要だろう。
完全雇用と一致する投資額
完全雇用と一致する貯蓄額
金実
（金利が低ければ投資する）
（金利が高ければ貯蓄する）
利質
の金
釘利
付マ
けイ
政ナゼロ
貯蓄、投資金額
策ス
でへ
マイナスの
自然利子率
長期的には潜在
成長率に近い
出所：大和証券
マイナス実質
金利で、完全
雇用
積極財政で投
資の線を右に
シフトさせない
と、完全雇用を
達成しにくい
5
4
（％）
最適コントロール手法によりＦＲＢ幹部が想定するＦＦレートのパス
出所：
・Revolution and Evolution in Central Bank Communications
（Janet L. Yellen November 13, 2012 ）
・The Federal Reserve s Framework for Monetary Policy
（William B. English, J. David López-Salido, Robert J. Tetlow
Revised version, November 6, 2013)
より大和証券作成
3
2012年11月
イエレン副議長（当時）論文
2013年11月
ＦＲＢ金融政策局長論文
(関与型)
2013年11月
FRB金融政策局長論文
（裁量型）
2
ＦＦレート先物
（2014年11月14日時点）
1
0
2011
9
2012
（％）
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2021
最適コントロール手法によりＦＲＢ幹部が想定する失業率のパス
出所：
・The Federal Reserve s Framework for Monetary Policy
（William B. English, J. David López-Salido, Robert J. Tetlow
Revised version, November 6, 2013)
より大和証券作成
8
慣性テーラールール
(従来のルール)
7
6
2013年11月
ＦＲＢ金融政策局長論文
(関与型)
2013年11月
FRB金融政策局長論文
（裁量型）
5
4
積極財政政策
2020
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
40
イエレン氏はリスクシナリオとして長期停滞論の可能性も指摘
41
Chair Janet L. Yellen
At the
The New Normal Monetary Policy,
a research conference sponsored by the Federal Reserve Bank
of San Francisco, San Francisco, California March 27, 2015 Normalizing Monetary Policy: Prospects and
Perspectives 金融政策の正常化：展望と大局観（抜粋。訳と赤傍線は筆者）
・（筆者注：メインシナリオ）次の数年の間金融政策のコースを形づくりそうな経済・金融の考慮すべき点
二大責務の両面の上で更なる改善に一致する名目FFレートの段階的な上昇の見込まれた組合せは、均衡実質FFレー
ト―経済の根底にある強さの1つの基準―が時間とともにゆっくり上がっているという委員会による暗黙の理解と一
致しています。均衡実質金利は、金融危機に続いた明らかに多数の持続的な向かい風のため、かなりマイナスにな
りました。これらの向かい風は、より厳しい引受審査と信用フォームの厳しいアクセスを含みます;世帯は負債を減
らす必要; 金融激策の最初の影響の後のすべてのレベルの政府の緊縮財政政策は通過しました。;そして、景気見通
しと賃貸についての高い不確実性は企業に投資することをためらわせました。世帯は家や車や裁量的な商品の購入
を嫌いました。幸いにも、これらの向かい風の全体的な力は昨年、かなり減少したように見えます。そして、まさ
にFFレートのレベルと我々の資産購入持ち高が不変のままだったことで雇用を加速させました。言い換えると、経
済の根底にある強さは徐々によくなっていました、そして、均衡実質FFレートは徐々に上昇しました。
・（筆者注：リスクシナリオ）政策担当者が現在の環境で考慮しなければならない特別なリスクや他の考慮点
最初は、それは成長を阻害する向かい風が徐々に衰え続けそうであるという私の予想に密接に関連がある、均衡実
質FFレートが、実際、私が予測するほど速く多く回復しないかもしれないという危険に関係します。相当な不確実
性が均衡実質金利に関するすべての予測に付きまとっています。そして、私が少々説明するように、市場参加者は
時間とともにそれが上がる確率についてかなり悲観的であるように見えます。さらに、いくらかの最近の研究は、
人口動態要因と技術的進歩による生産性向上がより遅いペースの結果として、米国および他の国の経済が将来より
ゆっくり成長する見通しを提起しました。そのような議論は、非常に広範囲の財政政策なしでは、極端な話、金融
政策は完全雇用と物価安定を得るために継続的に実質金利を歴史的基準と比較して全く低くしておく必要がある、
一種の「長期停滞論」に達することさえありました。
41
低い潜在成長率を前提とした金利の釘付け政策を黒田日銀総裁は検討中か
42
３．金融危機後の緩慢な景気回復を巡る政策上の論点
少し長い目でみた政策上の論点を提示したいと思います。先般の金融危機後、各国では、非伝統的金融政策の実施にもかかわら
ず、景気回復が従来の回復パスよりも緩やかなものにとどまっています。過去１年ほどの間、学界や中央銀行サークルでは、この点
について活発な議論が行われてきました。これは、1930年代後半にアルビン・ハンセンが唱えた「長期停滞論」に関するローレンス・
サマーズの再考に端を発しています。そして、金融危機後の緩慢な景気回復について、需要サイドの恒常的な弱さに起因する見方
や、供給サイドの生産性の低さに起因する見方などが提示されています。
このように、長期停滞論を巡っては様々な解釈や見解が存在しますが、こうした金融危機後の緩慢な景気回復を巡る議論を踏まえ
て、政策上の論点を３点提示したいと思います。
第１の論点は、金融政策運営において供給サイドへの影響をどの程度考慮するべきなのか、ということです。先般の金融危機後に
おける緩慢な景気回復の背景の一つとして、需要の低迷が、設備・研究開発投資の減少や労働意欲の喪失等を通じて供給サイド
を毀損し、さらに成長期待の低下が需要不足を引き起こしうる、といった需要と供給の相互連関の重要性が指摘されています。一方、
金融政策運営の伝統的な考え方によると、潜在成長率や自然失業率といった供給サイドは、金融政策運営において所与のものとし
て扱われます。前述の緩慢な景気回復のメカニズムは、こうした伝統的な考え方にどのような影響を及ぼしうるのでしょうか。
第２の論点は、低い自然利子率のもと（≒低い潜在成長率。筆者注）での望ましい金融政策手段は何か、ということです。仮に、長
期停滞論が示唆するように、自然利子率が、今後中長期にわたって過去と比べて相対的に低い水準にとどまるのであれば、その間、
名目金利がゼロ近傍にとどまり、さらに、金利正常化後もゼロあるいは非常に低い水準に低下しやすくなる可能性があります。その
場合、「出口の先」においても、現在行っている非伝統的金融政策の役割が重要となり、ひいては、非伝統的金融政策はいわゆる
「ニューノーマル」のもとでの伝統的金融政策として位置づけられるようになるのでしょうか。
第３の論点は、望ましいポリシー・ミックスとは何か、ということです。低い自然利子率のもとで経済が中長期にわたって停滞する場
合、望ましい政策対応として、金融政策、財政政策、構造改革をどのように組み合わせるべきなのでしょうか。また、そうした最善の
ポリシー・ミックスを制約しうる要因――例えば、累増する政府債務残高や共通通貨圏のもとでの制約――がある場合には、次善の
ポリシー・ミックスとして、どのような政策間の代替が考えられるのでしょうか。（2015/6/4黒田日銀総裁講演録より抜粋。青赤傍線は
筆者）
42
43
日本の将来の姿：観光振興・二世帯住宅普及で女性活用。金融緩和継続へ
観光振興で
女性の仕事増加
女性の社会進出が進むと
金融緩和が
継続できる
これからの日本
北陸モデル
祖
母
祖
父
嫁
次
男
長
男
嫁
孫
孫
孫
孫
イノベーション
を待つことが
出来る
大家族。
４インカムで収
入多く、介護も
子育ても楽で、
幸福度は高い
出所：大和証券
二世帯住宅推進で
女性が働きやすく
人材のマッチングで
公共投資もスムース
43
44
人材派遣事業は届け出制から許可制に。工場派遣等にメリット大
ＪＡＳＤＡＱスタンダード
車工場、人材争奪の夏、増産へ期間従業員なお不足、トヨタ、１０万円の手当延長、マツ
ダ、内定祝い２０万円に。2015/08/14 日本経済新聞自動車メーカーの製造現場で働く期
間従業員の争奪が激しくなってきた。トヨタ自動車は７月限定で導入した１０万円の特別手
当を延長する。マツダは内定・入社の祝い金を５万円増やし２０万円にした（筆者記：富士重
工は選考会参加者に５万円を支給）。各社は円安による輸出の拡大や国内生産の回帰を
進めているが人手不足が壁になる可能性が出ている。金銭面の魅力を高めて囲い込みを
急ぐ動きが広がりそうだ。（以下省略）
特色
ＪＡＳＤＡＱスタンダード
銘柄
コード
企業名
概要
2427
アウトソーシング
工場など製造ラインへの人材派遣会社。
2146
JQS
ＵＴグループ
製造業派遣大手。半導体中心から環境関連産業や自動車などに拡大。
2429
JQS
ワールドＨＤ
製造業派遣が主力。
9744
メイテック
同社の正社員技術者を派遣。設計開発中心。
製造業向け
大手
6028
テクノプロＨＤ
技術者の派遣サービスに加え、教育研修も。
2154
トラスト・テック
自動車、電機等に技術・技能者を派遣。
2475
ＷＤＢ
バイオ、化学など理学系人材を派遣。
4641
アルプス技研
家電や精密機器、自動車向けに技術者を派遣。
6098
リクルートＨＤ
人材業界１位。就職情報誌から人材派遣まで。人材業を広く展開。
2181
テンプスタッフＨＤ
人材業界２位。傘下にテンプスタッフやインテリジェンスなど人材派遣・紹介会社を保有
し、セグメント別の売上高でも派遣事業の占める割合が大きい。
2168
パソナグループ
人材業界３位。業界の草分け的存在。インドネシアの人材サービス企業を買収し、現地
の日系企業向け事業を強化。
9792
ニチイ学館
介護サービスの最大手企業。医療事務受託でも最大手。介護ヘルパーや医療事務員
の教育・養成から派遣までを一貫して手掛けている。
2398
ツクイ
1969年に設立された在宅介護サービス企業。神奈川県を地盤に全国へ展開する。主
力のデイサービスに加え、有料老人ホームなども運営。
2362
JQS
夢真ＨＤ
建設現場の若年層施工管理技術者派遣業が主力ビジネス。ゼネコンの人手不足もあ
り、同社に対する需要は旺盛。
ヘルスケア系
建設向け
2415
傘下の子会社で人材派遣・教育研修業を展開。87年より日本語学校を手がけ、外国人
外国人
ヒューマンHD
JQS
留学生の進学や就職の支援にノウハウを蓄積。
※JQS：ジャスダックスタンダード、表示なしは東証1部（出所）各種資料より大和証券作成。
日々終値による月足。表示期間
等はデータベースの都合によ
る。出所：東京証券取引所デー
タにより大和証券作成
（円／時）
1,650
派遣スタッフ募集時平均時給（月次、三大都市圏、全産業）
1,600
1,550
1,500
1,450
1,400
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
出所：リクルートジョブズより大和証券作成
44
45
デフレ脱却場面は、1930∼1940年代が参考に
100000
10
1904年
∼1905年
金利と株価で見る
日本のデフレ循環
＊東株は1892年に取引され
ず。払込と新法を得て東新
株として再開。払込の株価
修正は当時は過去を半額に
したが、現代は逆に過去に
払込分を加える。ここでは払
込額不明につき過去を倍と
した。更に、フィッシャー指数
と連続したイメージとするた
め全体を半値に。
10000
日
ロ
戦
争
1882年
日
銀
創公定歩合
立
（右軸、％）
東株＊
第
一
次
世
界
大
戦
1907年
金融昭
恐和
慌
フィッシャー指数（月次
1930年
データによる年足、1920年＝100、左軸）
（右軸、100円
当たりの日歩、銭）
国金
際銀
化比
率
1860年
1893
松
デ方
フ
レ
金
日
本
英
位
同
制
盟
1897年
1902年
2003年
2009年
東ア
日ベ
本ノ
大ミ
震ク
災ス
57年間ブ
ロ
公定歩合
（右軸、％）
地
域
経
済
統
合
ブ
53年間
∼
63年間
ク
経
済
へ
2003年
∼
2013年
ー
税
率
引
上
げ
競
争
1878年∼
朝
1950年鮮
動
３１乱
６ド
０ル 1950年
円
日
1949年米
1950年安
保
ド発
効
ッ
黒
船
来
航
1853年
50年間関
ッ
1843年
10
8
阪神金
淡融
路恐
大慌
震
災
（年足、円、左軸）
1914年
1898年1901年
9
日経平均
1941年
市中金利
イメージ
2014年
1989年
のベ
壁ル
崩リ
壊ン
1882年
100
38915円
1989
1973年
朝
鮮
戦
争
1923
関
東
1920
大
震
災
（高安足、円、左軸）
デ 1952年
ム
1991年∼
フジ
レデフレ日付はイメージ。出所：明治大正国勢総覧、
日本長期統計総覧、日銀、日本経済新聞社データより
1931年∼
平
デ成
フ
レ
積
極
緩
和
・
円
高
終
焉
？
7
6
Ｆ
Ｔ
Ａ
5
Ｔ
Ｐ
Ｐ
推
進
方
針
固
ま
る
？
4
3
2
2014年頃？
1
大和証券作成。直近は2014年10月まで
2020年
2015年
2010年
2005年
2000年
1995年
1990年
1985年
1980年
1975年
1970年
1965年
1960年
1955年
1950年
1945年
1940年
1935年
1930年
1925年
1920年
1915年
1910年
1905年
1900年
1895年
1890年
1885年
1880年
1875年
1870年
0
1865年
1
1860年
天
保
の
改
革
1950年
∼1953年
、
1878年
東
1892年
取京
1886年
引株
1896年
所式
創
立
1000
1914年
∼1918年
45
46
デフレ脱却はN字波動。財政均衡論台頭・金融緩和一巡で、株価上昇一服
200
1920年
＝100
150
27/2
144.00
37/4
168.90
量財
的 + 政
緩出
和動
34/3
135.00
142.10
41/8
134.90
38/12
105.90 量財
35/7 的 + 政
100
緩
和
50
40
800
ﾄﾞﾙ
400
300
財金
政融
均緩
衡和
論一
台巡
頭
日
銀
引
44.60
き
30/10
受
け
昭和恐慌前後の日本株
（フィッシャー指数、四半期、日付なし）
金
利
釘
付
け
政
策
大恐慌後のＮＹダウ
29/9
（日付なし）
381
財
政
出
動
200
出
動
37/3
194
56/4
521
量財
的 +政
緩出
和動
255
53/9
163
46/10
100
40
財金
政融
均緩
衡和
論一
台巡
頭
41
32/7
50000
円
40000
89/12
38915
財
政
出
動
30000
111
40/6
98
38/3
85
34/7
財
政
出
動
96/6
22666
10000
6000
バブル以降の日経平均
2017年消費増税、
2018年、黒田・安倍両総裁任期
異
次
元
緩
和
財
政
均
衡
論
台
00/4 頭
量
的
緩
和
20833
14485
95/7
標準的な結論：
2017-18年は停滞期に
161
49/6
92
42/4
20000
14309
92/8
419
57/10
53/1
293
46/5
212
58/12
583
07/7
06/4
17563 18261
量財
的+ 政
緩出
和動
2016/7頃
財
政
重
視
？
量財
的+ 政
緩出
和動
？？
12879
98/10
出所：米ダウジョーンズ社、日本経済新聞社
データなどより大和証券作成
7607
03/4
特集――歴史に学ぶ、早大教授若田部昌澄氏、緊縮政策
ほぼ失敗（2013/09/29 日本経済新聞、赤棒線は筆者）
――アベノミクスを歴史的にどう評価するか。
「昭和恐慌後のデフレを収束させた高橋是清蔵相の政
策も、米大恐慌時のニューディール政策も基本的には同
じだ。金融緩和を軸にした景気浮揚策が経済の危機を救
う。逆に金融緩和をためらったり財政を絞る緊縮策はほ
ぼ失敗する。にもかかわらず、不況期に緊縮論者が一世
を風靡する。これも歴史の常だ（赤字は筆者）」（中
略）
7054
09/3
8160
11/11
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 0 4 05 0 6 07 0 8 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
19
20
2018/10頃
いつまでも政策頼みではないはず。業績は好調。
でも、いま経済・金融政策が必要なくなったと言えるのか？
両者を結び付けるのは、イノベーションが開花したのか否か
46
47
好業績を背景に研究開発は過去最高。イノベーションを促すだろうが数年先
研究開発費、３社に１社が最高額 15年度4.7％増、本社調査 2015/8/10 日本経済新聞
日本経済新聞社が実施した2015年度の「研究開発活動に関する調査」によると、回答企業の約３分の１となる
111社が過去最高の研究開発費を投じることが分かった。主要企業では、研究開発費は14年度実績から4.7％伸びて
６年連続の増加となる。業績が堅調な自動車業界を中心に日本の製造業は、５∼10年先を見据えて競争力の源泉と
なる新技術の開発に積極的に取り組んでいる。（以下略）
主要企業の研究開発費ランキング
順位
社名
順位
社名
順位
社名
（2015年度計画。連結が基本、▲は減、白抜きは最高額）
（前年度実
績）
研究開発費(百万円）・（前年度比増減率）
（前年度実
績）
研究開発費(百万円）・（前年度比増減率）
（前年度実
績）
研究開発費(百万円）・（前年度比増減率）
順位
社名
（前年度実
績）
研究開発費(百万円）・（前年度比増減率）
１(１)
２(２)
３(３)
４(４)
５(５)
６(６)
７(８)
８(７)
９(９)
10 (10)
10 (-)
トヨタ自動車
1兆500億円 (4.5％)
ホンダ
7,200(8.7)
日産自動車
5,300(4.7)
ソニー
4,900(5.5)
パナソニック
4,700 (2.8)
デンソー
4,000 (0.9)
日立製作所
3,550 (6.0)
武田薬品工業
3,300 (▲13.6)
キヤノン
3,150 (2.0)
ＮＴＴ
2,300(▲4.2)
大塚ホールディングス
2,300 (-)
重点分野の例
12 (11)
燃料電池、安全運転支援技術
13 (13)
燃料電池、自動車運転技術
14 (12)
電気自動車、自動運転技術
15 (14)
半導体
16 (15)
ロボットテクノロジー、住宅関連
17 (17)
省燃費の自動車部品、高度運転
支援技術
18 (16)
人工知能、セキュリテイー、セン
サー技術
19 (19)
がん、うつ病、消化器系疾患対象
の創薬
20 (18)
ナノテクノロジー、ロボット
21 (20)
セキュリティー、人工知能
22 (22)
統合失調症、アルツハイマー病、
がん対象の創薬
23 (23)
出所：日本経済新聞社より大和証券作成 24 (21)
アステラス製薬
2,290 (10.9)
三菱電機
2,020 (3.4)
富士通
2,000 (▲1.3)
第一三共
1,900 (▲0.4)
富士フイルムホールディングス
1,650 (2.4)
住友化学
1,630 (10.2)
アイシン精機
1,600 (7.3)
ＮＥＣ
1,450 (8.0)
シャープ
1,400 (▲0.7)
三菱ケミカルホールディングス
1,370 (3.6)
スズキ
1,300 (3.3)
リコー
1,280 (7.8)
エーザイ
1,265 (▲4.1)
25 (24)
26 (25)
27 (27)
28 (29)
29 (26)
30 (28)
31 (30)
32 (31)
33 (37)
34 (32)
35 (34)
36 (33)
36 (35)
マツダ
1,250 (15.3)
住友電気工業
1,000 (▲5.3)
ブリヂストン
990 (5.2)
富士重工業
970 (16.2)
ＮＴＴドコモ
928 (▲4.3)
ヤマハ発動機
923 (9.2)
いすゞ自動車
910 (17.3)
三菱重工業
900 (16.1)
大日本住友製薬
870 (22.0)
旭化成
840 (11.3)
三菱自動車
820 (9.9)
コニカミノルタ
800 (6.2)
オリンパス
800 (8.0)
38 (39)
39 (36)
40 (40)
41 (42)
42 (38)
43 (41)
44 (43)
45 (44)
46 (46)
47 (45)
48 (48)
49 (51)
50 (50)
ＴＤＫ
770 (9.0)
東京エレクトロン
745 (4.4)
田辺三菱製薬
740 (6.3)
村田製作所
720 (10.8)
コマツ
700 (▲1.0)
ニコン
670 (0.4)
任天堂
650 (2.6)
東レ
625 (5.0)
京セラ
600 (8.5)
キリンホールディングス
590 (3.3)
日野自動車
580 (15.8)
セイコーエプソン
550 (15.1)
オムロン
530 (10.7)
イノベーションが開花して、欲しい物が売り出されているか？
イノベーションは開花しきっていないならば、企業業績を支える経済政策が最も重要。
47
48
コンドラチェフ波動は技術革新の波。シェールや電池自動車に期待もまだ
ェ
コンドラチェフ波動と技術革新 ∼キー・ファクターに支えられたリーディング産業の変遷∼
チ
コ
1819年頃
1870年頃
1918年頃
ン
フ
1793
ド
1895年頃
1846年頃
1944年頃
波
第１波
第２波
第３波
年頃
ラ
動
蒸気機関尿素合成発電機内燃機関
発
明
ー
ィ
ンリ
グ
産デ
業
革
新
応
用
キー・ファクター
蒸気機関
製鉄
紡績
木炭
石炭有機化学
海上輸送
鉄道輸送
真空管
ﾄﾗﾝｼﾞｽﾀ
自動車電信電話
石炭化学
製鉄石炭
石油
発電
1967年頃
第４波
2003年
頃？
第５波
水圧破砕遺伝子操作
iPS細胞
エレクトロニクス
シェールガスバイオ等
コンピューター
航空輸送
モバイルガス化学
高分子通信燃料電池電気自動車
石油
半導体
デジタル
通信
ガス
電池
出所：各種資料より大和証券作成。発明等の時期は異なる説もある。
キー・ファクターとは：継続的に価格が下落しほぼ無限に提供されるイノベーションに利用される財を、経済学者ペレスやフリーマ
ンは技術パラダイムのキー・ファクターと定義した。電波はデジタル利用で、情報あたりの電波の使用量が激減。電波を使った製
品はヒット（下）。電波のデジタル利用が現代のキー・ファクターに。もう一つのキー・ファクター候補は電池。
天然ガスは安くなった。ただし、体積が大きいのでエネルギーを充
填する電池等が小さく安くなればＯＫ。
2020年のＥＵのＣＯ２規制強化や、中国の人口の塊が30歳になる
2018年ごろに向けて新エネルギー車が普及しよう。普及は電池が
安くなることを示す。そうすればロボットなどに波及へ
48
高度経済成長を支えた人口の塊は、今回も中国で自動車普及の原動力に。PM2.5
対策で新エネルギー車推進。欧州はＣＯ２規制で電気自動車へ舵。電池株に
（千人）
7000
1945年のドイツの人口分布
6000
（千人）
12000
一次大戦後の人
口の塊が成人。
1950∼57年高度
成長。1950年人口
で推計
5000
4000
3000
1970年の日本の人口分布
（千人）
140000
二次大戦後の人
口の塊が成人。
∼1973年高度成
長
10000
8000
1000
2000
（歳）
0
80000
40000
20000
（歳）
（小麦、とうもろこし）
1947
177.9
150
西独
GDP
2位に
日本
GDP
2位に
1979
257.3
1956
109.1
1937
37.3
40
800
600
2019年ごろ
非鉄中心に
2回目のインフレへ
1988
221.9
107.5
1985
76.5
1971
50
（銅、鉛）
60
19
127.9
1993
1985年
プラザ
合意非鉄価格
1961年
マルク
切り上げ
30
1965=100
2014
541.4
1969
109.6
73.9
1962
18.1
1932
2014
380.3
2010
678.9
92.5
1968
41.9
1938
492.9
177.9
1999
172.9
1987
10
20
0-4
5-9
10-14
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
65-69
70-74
75-79
80-84
85-89
90-94
95-99
100+
1996 中国
320.9 GDP
2位に
1974
281.7
1936
82.6
27.9
1932
天安門事件までの
中国のベビーブーマー
就職ラッシュ
2008
第二次世界大戦後の
日本の団塊の世代
就職ラッシュ
第一次世界大戦後の
西独のベビーブーマー
就職ラッシュ
（歳）
0
0-4
5-9
10-14
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
65-69
70-74
75-79
80-84
85-89
90-94
95-99
100+
0-4
5-9
10-14
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
65-69
70-74
75-79
80-84
85-89
90-94
95-99
100+
0
300
出所：国連デー
タより大和証券
100000
60000
2000
穀物価格
2010年の中国の人口分布
120000
6000
4000
1965=100
750
600
450
49
70
80
123
2002
200
日々終値による月足。表示期間等はデータ
ベースの都合による。出所：東京証券取引
所データにより大和証券作成
2025年
人民元大幅
切り上げか
人口の塊が就職ラッシュで急成長
食い扶持の増加で穀物インフレ
人口の塊が31歳の頃、
モータリゼーションで非鉄のインフレ
5∼6年後に通貨切り上げ
90
400
00
10
10
20
出所：アメリカの歴史統計、CBT、LMEより大和証券作成
日本で販売している主な電気自動車（ＥＶ）
社名
車名
価格
航続距離
三菱自
アイ・ミーブ 226万円∼
120km
日産
リーフ
279万円∼
228Km
独ダイムラー
スマート
299万円∼
181km
独VW
e-up！
366万円∼
185km
独VW
e-Golf
400万円後半 215km
独ＢＭＷ
ｉ３
499万円∼
229km
米テスラ・モーターズモデルS
823万円∼
約390km
最も価格が安いグレード、価格には補助金を含まず
独VWの２車種は2015年から販売
出所：日本経済新聞より大和証券作成
東証マザーズ市場
49
中国、欧州は電気自動車推進に舵を切った可能性
50
北京は大気汚染を防ぐために新しいナンバープレートの発行が抽選となっていて、毎回100倍以上の競争率となっています。こうした中、
今年から電気自動車であれば抽選をしないで買える措置を行っている（テレビ東京ＷＢＳ9/10）
上海――国の新エネ車政策、好感（アジアラウンドアップ）2014/07/15 日本経済新聞より抜粋
14日は新エネルギー車を手掛ける一汽轎車、安徽安凱汽車、天津一汽夏利汽車がストップ高水準の１０％高まで上昇。米著名投資家
ウォーレン・バフェット氏が投資する自動車株として有名な比亜迪（ＢＹＤ）も3.9％高だった。
中国の国家機関事務管理局が13日、政府が購入する公用車のうち新エネルギー車の割合を2016年に３割以上とする政策を発表した。対象
となるのは、プラグインハイブリッド車と電気自動車、燃料電池車の３種類。中国政府は９日にも国務院（内閣に相当）常務会議で今年９
月から17年末まで新エネルギー車の自動車購入税（10％、筆者注）を免税とする方針を決めたばかりだ。
中国のガソリン価格は政策的に低く抑えられてきたため、新エネルギー車の普及は遅れていた。だが急速に普及する自動車の排ガスが大
気汚染の一因になっており、新エネルギー車の普及を後押しする方向に政策の軸足が移っている。（赤傍線は筆者）
中国、電気自動車の充電設備に最大1.69兆円拠出検討−関係者
８月27日（ブルームバーグ）：中国当局は電気自動車の充電設備の建設に最大1000億元（約１兆6900億円）を拠出し、環境負荷の小さい車
の需要喚起を検討している。事情に詳しい関係者２人が明らかにした。（以下省略、赤傍線は筆者）
フォーミュラEは初戦を北京で開催
１価値観が一致する若い世代を中心として、あらゆる年齢のファンのために、エキサイティングなレースを提供する
２電気自動車の研究開発のための枠組みとなり、新たな技術のテストの場となること。
３電気自動車の必要性を人々に信じさせること。（フォーミュラEのCEOアガグ氏）
ＥＶ普及欧州企業連携ＢＭＷ・ダイムラー、充電技術開発へ2014/8/28日本経済新聞ＨＰより抜粋
【フランクフルト＝加藤貴行】欧州で電気自動車（ＥＶ）の普及に向けた自動車メーカーなどの提携が相次いでいる。独ＢＭＷと
独ダイムラーが７月にワイヤレス充電の技術開発で提携したほか、充電インフラ拠点の相互乗り入れも進む。欧州連合（ＥＵ）によ
る二酸化炭素（ＣＯ２）排出量規制の強化が背景にあり、高級車メーカーほど積極的になっている。（中略）
ＥＵは乗用車を対象に、21年までにＥＵ域内で販売する新車１台あたりのＣＯ２排出量を、１キロメートル走行あたり平均で95グラム以下にする規制を打ち
出している。欧州は燃費のよいディーゼル車が普及するが、ＥＶも増やしＣＯ２排出量の平均値を下げる必要がある。
13年時点では小型車比率が高い仏ルノーや仏プジョーシトロエングループ（ＰＳＡ）、伊フィアットが110グラム台。ハイブリッド車（ＨＶ）で先行したトヨ
タ自動車も110グラム台で先頭集団を走る。一方、排気量の大きい車が多いＢＭＷとダイムラーは130グラム台前半。まだゴールは遠く、ＥＶ・ＰＨＶ比率を一
段と高めなくてはならない。
ＢＭＷは昨年11月に初の量産ＥＶ「ｉ３」を発売し受注は１万１千台を超え、今年６月にプラグインハイブリッド車（ＰＨＶ）も
投入。ダイムラーもメルセデス・ベンツの「Ｂクラス」のＥＶなどで需要を掘り起こす。独フォルクスワーゲン（ＶＷ）も2018年ま
でにＥＶやＰＨＶなど電動車を40車種投入する計画だ。（赤傍線は筆者、以下省略）
50
51
日本に見るデフレサイクルも保護主義の台頭でデフレも、ＴＰＰ等で脱却へ
10
100000
1904年
∼1905年
金利と株価で見る
日本のデフレ循環
＊東株は1892年に取引され
ず。払込と新法を得て東新
株として再開。払込の株価
修正は当時は過去を半額に
したが、現代は逆に過去に
払込分を加える。ここでは払
込額不明につき過去を倍と
した。更に、フィッシャー指数
と連続したイメージとするた
め全体を半値に。
10000
日
ロ
戦
争
1882年
日
銀
創公定歩合
立
（右軸、％）
1878年
東
1892年
取京
1886年
引株
1896年
所式
創
立
1000
第
一
次
世
界
大
戦
朝
鮮
戦
争
1923
関
東
1920
大
震
災
1907年
金融昭
恐和
慌
フィッシャー指数（月次 1930年
データによる年足、1920年＝100、左軸）
1860年
金
本
位
制
1893
松 1897年
デ方
フ
レ
2011年
2009年
7
日
英
同
盟
1902年
57年間
ブ
ロ
公定歩合
（右軸、％）
地
域
経
済
統
合
ブ
53年間
∼
63年間
ク
経
済
へ
2003年
∼
2013年
ー
天
保
の
改
革 1
国金
際銀
化比
率
関
税
率
引
上
げ
競
争
1878年∼
朝
1950年鮮
動
３１乱
６ド
０ル 1950年
円
日
1949年米
1950年安
保
ド発
効
ッ
黒
船
来
航
1853年
50年間
2003年
（年足、円、左軸）
ッ
1843年
10
8
阪神金
淡融
路恐
大慌
震
災
日経平均
1914年
1898年1901年
（右軸、100円
当たりの日歩、銭）
2013年
30年
∼
40年
1941年
市中金利
イメージ
9
1989年
のベ
壁ル
崩リ
壊ン
1882年
100
38915円
1989
1973年
6
（高安足、円、左軸）
デ 1952年
ム
1991年∼
フジ
レデフレ日付はイメージ。出所：明治大正国勢総覧、
日本長期統計総覧、日銀、日本経済新聞社データより
1931年∼
平
デ成
フ
レ
積
極
緩
和
・
円
高
終
焉
？
Ｆ
Ｔ
Ａ
5
Ｔ
Ｐ
Ｐ
推
進
方
針
固
ま
る
？
4
3
2
2014年頃？
1
大和証券作成。直近は2013年10月まで
2020年
2015年
2010年
2005年
2000年
1995年
1990年
1985年
1980年
1975年
1970年
1965年
1960年
1955年
1950年
1945年
1940年
1935年
1930年
1925年
1920年
1915年
1910年
1905年
1900年
1895年
1890年
1885年
1880年
1875年
1870年
1860年
0
1865年
鎖
国
時
代
1950年
∼1953年
、
東株＊
1914年
∼1918年
51
52
アジア株は、世界の地域経済統合ブームで長期停滞、ＦＴＡ積極化で上昇
世銀ですら以下の様に指摘している。｢地域貿易
ブロックの興隆は、巧妙な保護主義的措置とより
むき出しの保護主義的措置をもたらすのではな
いかと懸念する向きがある。例えば、EC、
NAFTAともに、域内企業は、既に域外の競争相
手の市場アクセスを制限する規制を導入しようと
働きかけている。｣（世界銀行、『東アジアの奇跡、
経済成長と政府の役割』、白鳥正喜監訳、海外経
済協力基金開発問題研究会訳、東洋経済新報
社（1994）、p.347より引用）。
地域経済統合ブーム
（ﾄﾞﾙ）
12000
8000
4000
2000
2365
90/10
1738
87/10
87/8
1288
1000
456
2500 86/4
2000
1500
12/5
13279
8235 7286
6547
01/9
02/10
09/3
欧米経済の「ブロック化」が
NIEｓの成長を抑えていた可能性
07/10
10/11
有
3875
3313
00/1 シンガポールＳＴ指数
2582
96/2
2163
90/7
2999
87/8
2722
07/10
14164
00/1 01/5
1172211337
15/04
18080
10655
11/10
6000
94/1
2137
13/5 15/04 4500
4000
3454 3514
3000
2000
90/7
1304
1500
1456
09/3
1213
03/3
1060
855 92/10
805
90/10 ASEAN自由貿易地域ＡＦＴＡ98/9
91/1決定、93年発足
595
87/12
1000
600
11/5
2228
07/10
2064
94/11
1138
89/4
1007
1000
00/1
1059
02/4
937
15/04 400
2157
1652
11/9
938
08/10
500
発見、発明は、新しい長波が開始されてはじめて、
広範に経済的実戦に応用されるのがつねである。
（中略）長波の開始にあたっては、金産出高が増
大し、処女地とくに植民地の組み入れの強化に
よって、世界市場が拡大されるのがつねである。
（中略）長波の上昇期、すなわち、経済生活の成
長における高圧期は、通例、戦争および国内の
社会的動乱がもっとも多発し、またもっとも激化す
る時期に当たる。（中略）
（コンドラチェフ「景気変動の長波」、前出中村編
（1978）、pp.136-137より引用）
ＮＹダウ（月足）
マーストリヒト条約（欧州連合）：
92/2調印、93/11発効
NAFTA（北米自由貿易協定）：
92/12署名、94/1発効
メルコスール（南米南部共同市場）：
91/3調印、95/1発足
18000
566
90/9
459
92/8
韓国総合指数
03/9FTAロードマップ策定
以後自由貿易積極化
280
98/6
97/8
00/2
10116
10202
90/2
12495
100
468 515
01/9 03/3
94/10
7183
07/10
9809
15/04 15000
9973
10000
8000
11/1
9145
04/3
7034
6000
4503
95/8
3135
93/1
2560
90/10
5474
99/2
4000
4089 両岸経済協力枠組協議
08/11 09/5合意
傾向線抜けトライ
2000
3446
01/10
台湾加権指数
国交が少ない台湾はFTAに取り残された
(円)
89/12
38915
45000
35000
96/6
22666
94/6
21552
25000
20000
00/4
20833
07/7
18261
15000
10000
東アジアの
奇跡の終了
14309
92/8
87
88
89
90
91
12879
98/10
日経平均
6000
86
14485
95/7
92
93
19
94
95
96
800
13/11
TPP交渉参加表明
15515 15/04
2013/3
13/5 19983
15627
97
7607
03/4
98
99
00
01
02
03
8160
11/11
7054
09/3
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
20
出所：各取引所および各種情報源より大和証券作成
15
52
53
TPPは関税引き下げでトラックや食品にメリット
農業強化、インフラ輸出、サービス業のアジア展開などに期待。Ｍ＆Ａも
TPPメリット銘柄①
TPPメリット銘柄②
米国の主な高関税品目と対米輸出メリット銘柄日本の主な高関税品目と輸入メリット銘柄
品目
【関税率】
トラック
【25％】
ベアリング
【9％】
ポリエステル
【6.5％】
カラーテレビ
【5％】
メリットが期待出来る
日本の輸出企業
いすゞ自動車(7202)
日野自動車(7205)
日本精工(6471)
NTN(6472)
ジェイテクト(6473)
帝人(3401)
東レ(3402)
パナソニック(6752)
シャープ(6753)
ソニー(6758)
工作機械
オークマ（6103）
（マニシングセンター
牧野フライス製作所（6135）
旋盤研削盤）
DMG森精機（6141）
【3.3∼4.4％】
トヨタ(7203)
ホンダ(7267)
乗用車
日産(7201)
【2.5％】
富士重工（7270）
マツダ（7261）
品目
【関税率】
小麦
【252％】
メリットが期待出来る
日本の輸入企業
山崎製パン(2212)
明治HD(2269)
東洋水産（2875）
日清食品HD(2897)
サイゼリヤ(7581)
脱脂粉乳
【218％】
ヤクルト本社(2267)
チーズ
【22.4∼40％】
六甲バター（2266）
牛肉
【38.5％】
日本ハム(2282)
伊藤ハム(2284)
丸大食品（2288）
吉野家HD（9861）
松屋フーズ（9887）
（出所）ジェトロ他
日々終値による月足であることに
留意。表示期間等はデータベース
の制約による。出所：東京証券取
引所データより大和証券作成
TPPメリット銘柄∼農業
銘柄
ローソン
セブン＆アイ・HD
バロー
井関農機
クボタ
カネコ種苗
サカタのタネ
住友化学
クミアイ化学工業
日本農薬
イハラケミカル
コープケミカル
日産化学
宇部興産
クックパッド
オイシックス
NTTドコモ
ローソン
パソナグループ
コード
2651
3382
9956
6310
6326
1376 JQS
1377
4005
4996
4997
4989
4003
4021
4208
2193
3182 TM
9437
2651
2168
成長戦略との関連
13年度中に、現在9ヵ所の直営農場を20ヵ所に増加
イトーヨーカ堂が直営農場や契約農家を増やしてPB野菜の生産を拡大
年内に複数の農業生産法人を傘下に収め、農業分野に本格進出
農業の大規模化・集約化に伴う機械化需要
生産性向上や付加価値向上を目的とする種子や種苗の開発
農薬：生産性向上への寄与
肥料：生産性向上への寄与
無農薬や有機など、付加価値の高い野菜や加工品の販売を強化
農業へ意欲のある人材の育成
TPPメリット銘柄∼政府調達（建設、インフラ輸出等）
銘柄
大成建設
鹿島
五洋建設
丸紅
三井物産
住友商事
三菱商事
日立製作所
東芝
三菱重工業
川崎重工業
三井造船
IHI
コマツ
日立建機
コード
1801
1812
1893
8002
8031
8053
8058
6501
6502
7011
7012
7003
7013
6301
6305
成長戦略との関連
トルコ・ボスポラス海峡トンネル工事（大成）、UAE・ドバイメトロプロジェ
クト（鹿島）、シンガポール・病院建設（五洋）など、海外受注に実績。海
外インフラ案件増は素直にポジティブ
大型インフラ案件はジョイントベンチャー（JV）で取り組むことになるケー
スが多い。商社には資金調達や企業間及び現地での調整役としての
期待が強まる
新興国を中心に経済成長に伴う電力需要の増加が想定される。火力
発電を中心に電力設備への需要増が期待される
新幹線車両に強み。高速鉄道案件の寄与を期待
高速道路や自動車専用道路の建設にあたって生じる橋梁の需要増加
インフラ建設に向けた建設機械需要の高まり
TPPメリット銘柄∼小売・金融業の進出
銘柄
大戸屋HD
吉野家HD
ローソン
コード
成長戦略との関連
2705 JQS タイ、インドネシア、シンガポールなど東南アジアでの出店を加速
9861
16年2月期までに海外店の純増は1,000店強とする見込み
2651
事業認可が厳しいインドネシアに13年6月末時点で84店舗出店
1989年からタイに進出。店舗は7319（13年9月末時点）とタイのコンビニ
セブン＆アイ・HD
3382
の過半を占める
外資の小売業の新規出店に厳しい審査を行うベトナムに42店舗出店済
ファミリーマート
8028
み
三菱UFJFG
8306
外資規制の撤廃で、金融機関が進出しやすい環境を整え、日本企業が
三井住友FG
8316
海外での投資や事業展開の後押しすることが期待される
みずほFG
8411
良品計画
7453
12年末、タイ百貨店最大手と「無印良品」の運営会社を合弁で設立
（出所）各種資料を大和証券で取りまとめ。（注）JQS＝東証JQスタンダード、ＴＭ＝東証マザーズ
53
国内回帰銘柄リスト
07/10
8602
10000
10/10
5535
億円
5000
日本の貿易・サービス収支
（12ヵ月ＭＡ）
5695
06/10
0
-1327
09/5
-5000
％
-100
-75
09/9
-55.9
-10000
-15000
-12700
14/8
07/6
-1.4
05/6
9.9
-25
12/12
8.3
11/9
22.9
-50
14/12現在
-11214
14/9現在
7.6
0
25
28.9
12/9
35.1
08/6
37.8
06/9
55.5
11/3
企業の海外子会社設備投資額
前年同期比
（四半期、逆目盛り）
39.4
13/6
50
75
100
出所：財務省、経済産業省(海外現地法人四半期調査)より大和証券作成
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
60
45
％
円/＄
設備投資の海外比率（製造業、左目盛）
40
円/ドルレート（2年先行、右逆目盛）
80
35
100
30
25
120
20
140
15
円安３年で
国内回帰
10
5
160
出所：経済産業省(海外事業
活動基本調査)、日銀より大和
証券作成
180
主な国内回帰・増強検討の報道
銘柄名
概要
銘柄コード
17年春ごろ、米国生産としていたＳＵＶ「ＸＶ」を国内生
富士重
産し6.5万台を輸出
7270
17年初、米ケンタッキーとしていた次期カムリの一部
トヨタ
を堤工場で生産することを検討
7203
米国向けＳＵＶ「ローグ」国内からの輸出を10万台以
日産自
上増やす方針
7201
2015年中にベトナムの原付バイクの生産を一部熊本
ホンダ
工場に。フィットを英国とメキシコから国内に
7267
日本市場向けエンジン周辺部品を国内生産に切り替
ケーヒン
えることで国内メーカーと交渉を始めた
7251
製品ごとに輸出競争力を精査試算する作業に着手。
ニッパツ
大幅円高でも競争力があれば国内生産輸出を検討
5991
新日鉄住金設備投資1000億円上積み。国内2015年度から。採用
数を現状の２倍弱の1300人規模に増員
5401
三井造船船舶やエンジン、港湾クレーンなどを生産する国内主
要生産拠点に約１７０億円を投じて設備を増強
7003
今治造船 16年ぶりに大型ドックを400億円投資して整備。大型
受注も。2018年初めに一隻目の引渡し見込み
非上場
ファナック栃木県に国内第４の製造拠点を設ける。広大な工場
用地に総額500億円を投じる。追加で1300億円とも
6954
家庭用血圧計を中国から一部松阪工場へ。松阪工
オムロン
場での製造台数は2016年度に13年度の7倍に
6645
コンテックＦＡ機器や自動販売機に搭載する産業用コンピュー
ターを台湾・中国委託生産から国内子会社で生産に
6639
16年までに能力増強。酒田工場などで「メリーズ」2
花王
倍、「ホットアイマスク」1.5倍に
4452
17年までに群馬で新生産棟。70億円投じ中高級価格
コーセー
帯の化粧品やスキンケア増産。会社全体で３割増し
4922
アース製薬 16年秋までに赤穂に新生産棟。「モンダミン」生産能
力を２倍に引き上げる
4985
大幸薬品 15年秋に60億円を投じ京都で新工場。空間除菌消臭
剤「クレベリン｣の生産能力を３倍に
4574
小林製薬今春発売の芳香消臭剤の一部とウエットマスクの生
産を中国から日本に移管
4967
54
銘柄名
概要
銘柄コード
パナソニック今春以降、中国から、電子レンジを神戸、エアコンを
草津、洗濯機を袋井に移すことを検討
6752
6月にも中国から空気清浄機等を八尾に、今後、350
シャープ
Ｌ以下の冷蔵庫、52型以下のテレビを国内に移管
6753
ダイキン
中国から、エアコン50万台∼100万台を国内生産に
6367
四日市工場に３年間で7000億円を投じてＮＡＮD型フ
東芝
ラッシュ生産を増強
6502
3年以内をめどに現在約43％の国内生産比率を60％
キヤノン
に引き上げる
7751
秋田工場を増強。スマホ・自動車向け部品など中国
ＴＤＫ
生産（売り上げ全体の４∼５割）の３割を移管
6762
クラリオン次世代生産ラインの導入で生産体質を改善しなが
ら、日本でも地産地消を進める
6796
パイオニア物流も含めた総合コストを計算し、モデルチェンジの
タイミングで国内回帰を検討する
6773
富士電機
インバーターなどの国内生産体制を強化
6504
三菱電機海外調達6000億円のうち、数百億円分の部品を国内
調達に切り替える方向で検討
6503
海外で調達する部品の一部を国内調達に変える方
日立
向で検討
6501
常盤薬品工
低価格のスキンケア化粧品が好調で増産
業非上場
ﾂｲﾝﾊﾞｰﾄﾞ１億5000万円を投じて設備増強、国内生産比率を倍
6897二部の２割に
アイリスオーヤマＬＥＤ（発光ダイオード）ライトの生産の一部を、中国
非上場
から佐賀県の鳥栖工場に移転する計画
ファミリーイマッサージチェア大手。上海の生産ラインの大部分を
ナダ非上場鳥取県の工場に移転する計画
出所：各種報道より大和証券作成
200
15年度
14年度
13年度
12年度
11年度
10年度
09年度
08年度
07年度
06年度
05年度
04年度
03年度
02年度
01年度
00年度
99年度
98年度
97年度
96年度
95年度
94年度
93年度
92年度
91年度
90年度
89年度
88年度
0
円安３年で国内回帰は通例に。例えば、2007
年はキヤノンは大分で新工場。東芝はフラッ
シュメモリーの新工場。エルピーダメモリは三
千億円を投じる。その他、新工場はホンダが
埼玉で約三十年ぶり、東京製鉄は鉄鋼業界
で十四年ぶり、ブリヂストンが三十年ぶり、川
崎重工業は産業ロボットで四十年ぶりにと話
題になった。
54
①円安1.5年で昔はＪカーブ、②近年3年で国内回帰で円安終了。④貿易収支と業績
改善で③外国人買い・株高。 ⑤近年危機で不発も、皆忘れており投資好機
45000
円 40000
35000
30000
25000
日経平均
89/12
38915
87/10
26646
（月足）
④
91/3
27146
28002
90/4
20221
90/10
20000
15000
14309
92/8
④ ④
10000
94/6 96/6
21552 22666
14485
95/7
81/8
8019
① ①
82/11
80/4
262.50
176.00
78/10
277.65
199.00
81/1
85/2
263.40
7054
09/3
② ②
02/2
98/8
147.64
101.35
99/11
135.04
8160
11/11
リ
マ
ン
シ
①
90/4
160.35
79.75
95/4
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
10/4
④ ⑤ ⑤11339
12879
98/10
世
界
同
時
テ
ロ
120.80 124.05
88/11 90/10
％
04/4
12163
7607
03/4
221.75
84/3
14/11
17490
ョッ
306.85
285.00
75/2
07/7
18261
ー
3000 75/12
イメージ
2016年
2015年
00/4
20833
6849
82/10
5000
55
円/$
円/ドルレート
350
300
250
200
ク
05/12 07/6
121.40124.14
101.83
04/12
14/11
118.98
150
100
② ②
外国人投資家
株式売買差額
対東証時価総額比
（6ヵ月MA）
75.52
11/10
60
③ ③ ③ ③ ⑤ ⑤
出所：日本経済新聞社、日銀、東証より大和証券作成
75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
55
56
実際、電機精密株は円安終了後1年程度堅調（右）。輸出優良株の注目チャート（左）
250
240
210
180
1.5年 1年
円安
佳境
81/7
206.4
83/12
217.4
00/8
237.5
東証業種別指数
電機株
対TOPIXレシオケータ
（月次、1990/1＝100）
71/4
166.2
150
76/12
135.0
120
145.4
98/10
92.7
89/11
90
93.2
92/9
00/6
244.8
71.7
87/4
71/4
159.3
60
92.7
81.7 74/11
73/1
90/7 92/6
114.7 114.1
97.6
93.0 91/11
84.589/11
88/10
63.0
87/4
109.5
95/1
125.6
08/12
125.9
13/4
400
350
09/12
07/12
350.8
334.5
04/1
278.7
245.2 252.2
04/3 05/12
181.5 177.8
99/11 01/9
300
243.9
リ09/1
262.1
13/4
250
200
マ
ン
シ
150
ョッ
160.3
143.0
80/2 141.9
77/12
82/3
97/4
175.8
135.8
05/10
ー
83/12
219.9
10/4
171.1
1年
世
界
同
時
テ
ロ
115.3
96/5
105.7
77/12
81/7
235.4
155.1
01/9
90/3
117.3
119.7
80/2
87.5
74/11
08/5
159.6
1.5年
1年
132.3
96/7
精密株
対TOPIXレシオケータ
100
ク
出所：東証などより大和証券作成
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 50
特集―歴史に学ぶ、早大教授若田部昌澄氏、緊縮政策ほぼ
失敗（2013/09/29日本経済新聞より抜粋、赤棒線は筆者）
――アベノミクスを歴史的にどう評価するか。
「昭和恐慌後のデフレを収束させた高橋是清蔵相の政策
も、米大恐慌時のニューディール政策も基本的には同じだ。
金融緩和を軸にした景気浮揚策が経済の危機を救う。逆に
金融緩和をためらったり財政を絞る緊縮策はほぼ失敗する。
にもかかわらず、不況期に緊縮論者が一世を風靡する。こ
れも歴史の常だ（赤字は筆者）」（中略）
56
57
黒田日銀総裁発言から雇用重視・追加緩和を再び連想か。127円／ドルイメージ
130
＋9円だと
127円／ドル
円／ドルレート（日足）
円/ドル
12/8
121.85
30％ものパート比率を図示しながら、
「パート労働者という流動的な労働力の
需要が増加する局面を超え」「フルタイム
の労働者の増加も本格化していくと期待
されます」（黒田日銀総裁2014年8月ジャ
クソンホール講演訳より抜粋）
120
10/1
110.09
約9円／ドル
110
約9円／ドル
1/2
105.44
100
4/4
104.13
115.57 115.86
12/16 1/16
追加緩和
「女性や高齢者の労働参加率を高めることが
必要」と構造改革の重要性を指摘し、「日本銀
105.23
行による異次元の金融緩和は、デフレマインド
10/15
を払拭することによって、構造改革を後押しす
ることになると考えています」（黒田日銀総裁
2015年5月ＥＣＢフォーラム講演より抜粋）
6/4
102.80
100.82
5/21
100.76
2/4
118.33 118.50
3/26 4/30
101.07
7/10
96.57
10/8
出所：日本銀行ＨＰ、Bloombergデータより大和証券作成
90
10
11 12
2013
1
2
3
4
5
6
7
2014
8
9
10
11
12
1
2
3
4
2015
5
6
57
貿易収支の赤字化と株価長期低迷は1970年代に類似
対ユーロでのドル高続くも、対円では８年サイクルのドルピークに
（億ﾄﾞﾙ）
50
70/9
7.0
0
0.2
69/9
200
1960-80年代の
米貿易収支
75/12
22.3
（四半期、1年移動合計）
▲ 16.0
72/12
150
125
81/3
▲ 51.5
-50
米共和
→民主
16年
85/2
164.72
米共和
→民主
16年
01/7
120.9
109.5
▲ 93.4
78/9
-150
83/12
▲167.7
1961年
マルク
切り上げ
50
-200
83/12
134.05
71/1
120.55
ドル安へ
米国ドルインデックス（月足）
73/1 74/1
110.31 109.5
76/6
107.6
81/8
114.88
（ﾄﾞﾙ）
140
94/1
96.97
0.492
66/11
120
1.0
(＄/￡)
英ポンドの下落・危機の歴史は古来より16
年サイクル。米民主党政権奪取も16年サイ
クルで、政権誕生初期にドル安政策パター
ン。欧米通貨には16年サイクルが色濃い。
80/4
94.88
100
2.0
92.82
75/3
84.12
80/7
82.07
78/10
1350
83/11
1287
80
3.0
2.804
65/10
2.446
80/11
16年 2.644
72/3
81/4
1024
76/9
1014
744
66/10
742
78/2
75/12
306.85
631
70/5
600
577
74/12
450
67
68
69
70
71
72
73
74
75
19
76
77
78
79
80
81
82
83
(円/ﾄﾞﾙ)
400
8年
300
円／ドル
8年
199.00
176.00 81/1
78/10
2015年は円/ドルレートの8年サイクルの佳境場面も、
ドルなどは16年サイクルで、2017年ごろまでドル高。
当面、ドル高止まりと想定されよう。
出所：米商務省、FRB、米ダウジョーンズ社データより大和証券作成
66
16年
7年
株高へ
1.626
12/9
16年
82/11
277.65
776
82/8
759
80/4
1.8
7年
8年
900
01/6
1.373
2.110
07/11
254.30
73/5
78/9
907
1.4
1.6
1.601
08/4
09/1
1.366
2.004
92/9
レーガノミクス
73/1
1051
68/12
985
1050
1.2
1.722
98/10
ＮＹダウ
1200
1
日本
値嵩株相場
93/2
1.418
68/12
2.384
0.8
10/6
1.196
1.406 1.442
92/9 95/4
76/10
1.567
ポンド下落・危機の歴史
1914年、1930年、1947∼49年
1961∼67年、1976年、1992年
2008年
2.5
（ﾄﾞﾙ）
85/2
1.052
0.6
94/2
1.110
日本
0.4
71.33
08/4
ドルユーロ
（マルクで遡及）
00/10
0.829
89/6
0.964
日本
0.865
値嵩株相場 73/7
(ﾄﾞﾙ/ﾕｰﾛ)
78.33
92/9
85/2
0.567
74/1
0.678
ドル／ポンド
ニクソンショック
スミソニアン協定
82.07
78/10
1.145 値嵩株相場
79/12
1.245
87/12
1.5
90.54
73/7
90.54
68/8 73/7
0.487
65/8
0.4870
75
米共和
→民主
16年後は2017年
16年
ドルインデックス
（月次）
74/1
100
-100
750
米共和
→民主
58
出所：日銀、FRBデータより大和証券作成
200
9年
90/4
160.35
98/8
147.64
02/2
135.04
07/6
124.14
120.80
88/11
100
101.35
99/11
7年
79.75
95/4
9年
101.83
4/12
75.52
11/10
7年
70
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
19
20
58
59
８年サイクルの円／ドルのピークパターンは２つ。秋に125円-130円／ドルか
【直近】
(円/ﾄﾞﾙ)
12/8
121.85
120
110
5/15
103.16
280
円／ドル（週足）
1年3ヵ月
260
（円/ドル）
140
101.18
7/11
52週移動平均＋15％
6/22
1/29 124.14
125 122.19
10/15
117.95
8/12
247.05
8/4
246.10
226.75
1/10
220
200
3/5
115.16
8/17
111.62
199.05
1/5
80
2013
2014
2015
2016
17
【1990年前後】
165
1982
過熱
145
4/2
135.05
135
5/20
124.75
44週
2/22
111.73
115
1988
1990
1991
【1975年前後】
1年4ヵ月
8/22
303.86
310
12/5
121.40
284.66
3/4
1999
1年6ヵ月
3/15
84.19
10/31
79.54
49週
2000
52週移動平均▲8％
52週移動平均▲15％
11/27
84.83
11/1
80.25
39週
6/1
77.669/13
3/17 8/19
77.13
10/31
76.2576.09
75.57
52週
124.14
8/15
110.66
移動平均は直近値横這いで
シミュレーション
45週
出所：Bloombergデータより大和証券作成
65
108.99
5/17
286.04
9/9
4/6
101.45
07
08
09
10
11
12
13
14
15
100
274.42
3/28
95.76
3/17
90
250
230
1974
4/6
12/1585.53
84.51
10/7
88.01
1/21
87.12
44週
110
290
270
1998
6/13
93.79
120
12/3
297.89
上値重い
1997
52週移動平均
7/13
91.74
10/24
90.93
85
103.02
5/2
5/4
94.99
【2007年前後】
上値重い
6/22
130
12/8
306.84
1/8
93.77
101.25
11/26
1996
92
8/7
97.79
108.23
1/11
122.70
1/21
95
1989
330
110.65
6/11
イメージ
1/3
105.44
4/6
101.45
31週
125
105
123.75
10/18
121.10
11/25
5/23
103.74
105
8/11
147.66
115
125
8/15
6/16 110.67
108.58
11/26
107.23
5/1
127.50
12/8
121.85
49週
3/17
95.78
135
8/31
136.52
1984
1年3ヵ月
6/13
142.05
145
1983
【1998年前後】
過熱
6/15
151.80
155
1981
155
4/17
160.20
1年8ヵ月
180
52週移動平均＋8％
12/27
114.66
222.70
4/11
214.20
11/30
52週移動平均
45週は10月∼11月頃
円／ドルレート
（週足、ワールド日々ザラ場ベース）
11/4
277.65
240
100
90
過熱
1年半で
2015年央
12/31
105.313/26
103.93
96.71
94.2710/4
6/14
【1982年前後】
300
1975
1976
239.75
11/23
1977
87.13
1/21
出所：Bloombergデータ
より大和証券作成
80
2005
2006
2007
2008
2009
59
60
米共和党政権では緊縮財政の傾向から２年目の景気悪化。一年目から株下落傾向
ＮＹダウ前年比（％）
民主党政権大統領
1年目
2年目
3年目
1949-1952 トルーマン
12.9
17.6
14.4
1961-1964 ケネディ・ジョンソン
18.7 ▲ 10.8
17.0
1965-1968 ジョンソン
10.9 ▲ 18.9
15.2
1977-1980 カーター
▲ 17.3
▲ 3.2
4.2
1993-1996 クリントン
13.7
2.1
33.5
1997-2000 クリントン
22.6
16.1
25.2
2009-2012 オバマ
18.8
11.0
5.5
2013オバマ
18.6
7.6
平均
12.4
2.7
16.4
出所：米BEA、ダウジョーンズ社、FRBなどより大和証券作成
直近値は2014年11月まで
4年目
8.4
14.6
4.3
14.9
26.0
▲ 6.2
7.3
9.9
共和党政権
1953-1956
1957-1960
1969-1972
1973-1976
1981-1984
1985-1988
1989-1992
2001-2004
2005-2008
大統領
アイゼンハワー
アイゼンハワー
ニクソン
ニクソン・フォード
レーガン
レーガン
ブッシュ（父）
ブッシュ
ブッシュ
平均
ＮＹダウ前年比（％）
1年目
2年目
▲ 3.8
44.0
▲ 12.8
34.0
▲ 15.2
4.8
▲ 16.6 ▲ 27.6
▲ 9.2
19.6
27.7
22.6
27.0
▲ 4.3
▲ 7.1 ▲ 16.8
▲ 0.6
16.3
▲ 1.2
10.3
3年目
20.8
16.4
6.1
38.3
20.3
2.3
20.3
25.3
6.4
17.4
4年目
2.3
▲ 9.3
14.6
17.9
▲ 3.7
11.9
4.2
3.2
▲ 33.8
0.8
共和党政権なら：
緊縮策で2017年株下落、
2018イエレン議長交代へ
米実質GDP成長率（前年比、％）
民主党政権大統領
1年目
2年目
3年目
4年目
1949-1952 トルーマン
▲ 0.5
8.7
8.1
4.1
1961-1964 ケネディ・ジョンソン
2.6
6.1
4.4
5.8
1965-1968 ジョンソン
6.5
6.6
2.7
4.9
1977-1980 カーター
4.6
5.6
3.2
▲ 0.2
1993-1996 クリントン
2.7
4.0
2.7
3.8
1997-2000 クリントン
4.5
4.5
4.7
4.1
2009-2012 オバマ
▲ 2.8
2.5
1.6
2.3
2013オバマ
2.2
2.1
平均
2.5
5.0
3.9
3.5
出所：米BEA、ダウジョーンズ社、FRBなどより大和証券作成
直近値は7-9月期まで
共和党政権
1953-1956
1957-1960
1969-1972
1973-1976
1981-1984
1985-1988
1989-1992
2001-2004
2005-2008
大統領
アイゼンハワー
アイゼンハワー
ニクソン
ニクソン・フォード
レーガン
レーガン
ブッシュ（父）
ブッシュ
ブッシュ
平均
米実質GDP成長率（前年比、％）
1年目
2年目
3年目
4年目
4.7
▲ 0.6
7.1
2.1
2.1
▲ 0.7
6.9
2.6
3.1
0.2
3.3
5.2
5.6
▲ 0.5
▲ 0.2
5.4
2.6
▲ 1.9
4.6
7.3
4.2
3.5
3.5
4.2
3.7
1.9
▲ 0.1
3.6
1.0
1.8
2.8
3.8
3.3
2.7
1.8
▲ 0.3
3.4
0.7
3.3
3.8
60
米株は①最も緩和的な金融環境の終了と②ドル高歩調からは、金融引き締めによる
株価調整ゾーン経過を示唆。ただ、生産活動が加速すると調整の可能性も ③④
20000
18000
16000
14000
12000
ＮＹダウ
00/1 01/5
05/3
（月足、左軸、調整期間のボトム○印は月次終値） 117221133702/3 04/2 10940
1063510737
10000
1986/12
利上げ
（ドル）
8000
10128
00/12
7539
98/8
6000
8235
01/97286
02/10
1983/5
利上げ
10655
977411/10
10/6
10027
04/10
83/11
1287
776
82/8
700
94/11
00/2
8
6
4
2004/6
利上げ
2010/3
QE1終了
1994/2
利上げ
04/10
（％）
0
2014/10
QE3終了
決定
-15
-10
-5
0
5
-5
2
10
15
米製造業在庫
(前年比、３ヵ月ＭＡ）
出所：ＦＲＢ、商務省より大和証券作成
-10
1104
84/5
0
米鉱工業生産(前年比、３ヵ月ＭＡ)
82/11 85/2
277.65 262.80
300
84/5
87/11
10
③
6547
09/3
①
1999/6
利上げ
1833
87/11
15 （％）
10
ＦＦ誘導目標（右軸、実線）
公定歩合（右軸、点線）
3739
3136 94/11
92/10
2863
2365 91/12
90/10
2000
1983∼2007年
5
90/7
2999
87/8
2722
11/4
12810
12
94/1
3978
4000
米鉱工業生産(前年比、３ヵ月ＭＡ)
20
金融引き締めによる株価調整ゾーン
（％）
14
07/10
14164
61
2013/5
QE3縮小
検討
点線内は経験的な
「金融引き締めによる株価調整ゾーン」（別頁）
ドル高は調整ゾーン終了を示唆
250
20
金融引き締めによる株価調整ゾーン
2008年∼
（％）
15
218.75 222.70
84/4
200 82/1
（円／ドル）
150
90/4
89/6
160.20
151.80 91/6
142.05
121.25121.10123.75
87/1288/11 90/10
100
円／ドルレート
（52週ＭＡ±15％カイリ）
60
98/8
147.66
02/1
135.15
94/1
113.60
100.35
93/8
79.75
95/4
10
④
05/1207/6
124.14
121.40
10/6
5
15/6
125.86
直近
110.65
97/6 101.25
99/11
②
115.54
02/7
101.69
05/1
10/5
94.99
87.13
84.83
09/1
09/11
（％）
0
-15
-10
-5
0
-5
75.35
11/10
出所：ダウジョーンズ社、ＦＲＢ、日銀より大和証券作成
82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
5
10
15
米製造業在庫
(前年比、３ヵ月ＭＡ）
出所：ＦＲＢ、商務省より大和証券作成
-10
61
62
現職が出馬しない大統領選前年は、５月で一旦天井も、高値更新し１０月までに佳境
310
52/12
292
NYダウ（月足） 51/9
（＄）
290
276
50/1
170
民主党
↓
共和党
51
59/7
674
（＄）
52
60/1
685
60/6
656
650
825
68/3民主党
800
700
66
67
68
87/8
2736
2700
566
60/10
共和党
↓
民主党
450
436
58/2
58
59
60
6000
民主党
↓
共和党
7400
98/9
98
99
00
07/7 07/10
1402 14198
（＄）
13000
88/12
2188
11939
07/3
11000
11634
08/1
10661 10683
06/1 06/7
1800
1755
86/9
1200
7443
98/1
15000
2100
1500
8000
↓
共和党
744
66/10
2400
550
350
9654
00/10
（＄）
750
00/9
11401
大統領選
197
50/7
50
67/9
943
68/12
985
00/1
11750
900
210
190 196
66/2
995
99/8
11365
12000
10000
256
52/5
242
51/6
230
（＄）
（＄）
1000
270
250
1100
1616
87/10
1502
86/1
86
87
共和党
↓
共和党
88
共和党
↓
民主党
9000
7000
6
7
7449
08/11
08
再選を目指さない民主党大統領後に民主党の大統領が誕生したことはない。出所：ダウジョーンズ社より大和証券作成
62
63
18000円抜けは28000円どころを示唆。中期的には22500円がフシ
45000
円
日経平均
（日々終値による月足）
89/12
38915
40000
35000
フシどころで
26000∼28000円
30000
25000
20000
15000
88/8
28423
91/3
87/10
27146
26646
28002
90/4
94/6
93/921552
21148
21036
87/11
96/6
22666
00/4
20833
07/7
06/4
18261
17563
20221
90/10
16078
93/11
14485
14309
95/7
92/8
10000
5000
+11207で
29468円
出所：日本経済新聞社より大和証券作成
02/5
11979
04/4
12163
12879
98/10
14218
06/6
+7467円で
21377円
13/12
13/516291
+7467円 15627
10/4
11339
12/3
10255
-11207円
9420
02/2 7607
03/4
15/6/23
20809
8824
8160
7054 10/8 11/11
09/3
13910 第一波を
14/4 13/12まで
とすれば、
+8131円で
22041円
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
63
64
開示事項
【株式レーティング記号について】
株式レーティング記号は、今後12ヶ月程度のパフォーマンスがベンチマークとする株価指数の騰落率と比べ、以下の通り判断した事を示します。（2015年1月以降のレーティング付与或いは更新よ
り適用。2014年12月末以前に付与或いは更新されたレーティングについては6ヶ月程度のパフォーマンスとベンチマークとする株価指数の騰落率との比較です）
１（買い）=15%以上上回る
２（アウトパフォーム）=5%∼15%上回る
３（中立）=±5%未満
４（アンダーパフォーム）=5%∼15%下回る
５（売り）=15%以上下回る
各国におけるベンチマークは以下の通りです。
日本：TOPIX、米国：S&P 500、欧州：STOXX Europe 600、香港：ハンセン指数、シンガポール：ストレイト・タイムズ指数、韓国：韓国総合指数、台湾：加権指数、オーストラリア：S&P ASX200
指数
【利益相反関係の可能性について】
大和証券は、このレポートに記載された会社に対し、投資銀行業務に係るサービスの提供、その他の取引等を行っている、または行う場合があります。そのような場合には、大和証券に利益相反
が生じる可能性があります。
【当社及び大和証券グループについて】
大和証券は、㈱大和証券グループ本社の子会社です。
【保有株式等について】
大和証券は、このレポートに記載された会社が発行する株券等を保有し、売買し、または今後売買することがあります。大和証券グループが、株式等を合計5%超保有しているとして大量保有報告
を行っている会社は以下の通りです。（平成27年8月14日現在）
北弘電社(1734) 大豊建設(1822) テノックス(1905) 高橋カーテンウォール工業(1994) アコーディア・ゴルフ(2131) フルスピード(2159) キャリアデザインセンター(2410) アルコニック
ス(3036) MID投資法人(3227) サムティ(3244) サンセイランディック(3277) 星野リゾート・リート投資法人(3287) インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(3298) ムゲンエステート
(3299) 日本ヘルスケア投資(3308) ＢＥＥＮＯＳ(3328) クリヤマホールディングス(3355) ケー・エフ・シー(3420) サンコーテクノ(3435) トーセイ・リート投資法人(3451) テックファ
ームホールディングス(3625) エムアップ(3661) モブキャスト(3664) アバント(3836) データ・アプリケーション(3848) 神島化学工業(4026) タイガースポリマー(4231) セプテーニ・ホ
ールディングス(4293) ソースネクスト(4344) ラクオリア創薬(4579) 相模ゴム工業(5194) 有沢製作所(5208) ノザワ(5237) 中山製鋼所(5408) 日本精鉱(5729) 東京製綱(5981) テクノ
プロ・ホールディングス(6028) リンクバル(6046) 日進工具(6157) 中村超硬(6166) オカダアイヨン(6294) ワイエイシイ(6298) 三相電機(6518) ダブル・スコープ(6619) 寺崎電気産業
(6637) ミツミ電機(6767) スミダコーポレーション(6817) フェローテック(6890) エノモト(6928) 山一電機(6941) アストマックス(7162) ノジマ(7419) 大興電子通信(8023) 大塚家具
(8186) マネースクウェアHD(8728) マネーパートナーズグループ(8732) 大和証券オフィス投資法人(8976) 日本賃貸住宅投資法人(8986) セレスポ(9625) 帝国ホテル(9708) 丸紅建材リー
ス(9763) パーカーコーポレーション(9845) バイテック(9957)（銘柄コード順）
【主幹事を担当した会社について】
大和証券は、平成26年9月以降下記の銘柄に関する募集・売出し（普通社債を除く）にあたり主幹事会社を担当しています。
大豊建設(1822) ダイユーエイト(2662) 北の達人コーポレーション(2930) ヒューリック(3003) 鳥貴族(3193) 大和ハウスリート投資法人(3263) アクティビア・プロパティーズ投資法人
(3279) イオンリート投資法人(3292) ヒューリックリート投資法人(3295) 日本ヘルスケア投資法人(3308) トリドール(3397) トーセイ・リート投資法人(3451) ケネディクス商業リート投
資法人(3453) サムティ・レジデンシャル投資法人(3459) オプティム(3694) ＧＭＯリサーチ(3695) クラウドワークス(3900) カヤック(3904) データセクション(3905) テラスカイ(3915)
竹本容器(4248) クイック(4318) メディカルシステムネットワーク(4350) 楽天(4755) 日本エンタープライズ(4829) デクセリアルズ(4980) クニミネ工業(5388) ＧＭＯＴＥＣＨ(6026)
アドベンチャー(6030) インターワークス(6032) エクストリーム(6033) ＭＲＴ(6034) ファーストロジック(6037) パンチ工業(6165) ブランジスタ(6176) ソニー(6758) メニコン(7780)
プラッツ (7813) 菊水化学工業(7953) ＴＡＳＡＫＩ(7968) 極東貿易(8093) オリックス不動産投資法人(8954) 平和不動産リート投資法人(8966) 大和証券オフィス投資法人(8976) ジャパ
ン・ホテル・リート投資法人(8985) 日本賃貸住宅投資法人(8986) スマートバリュー(9417) Ｕ−ＮＥＸＴ(9418) エムティーアイ(9438) アルファポリス(9467) 広島ガス(9535) アイ・エ
ス・ビー(9702) 学究社(9769) 蔵王産業(9986)（銘柄コード順）
【その他の留意事項】
このレポートは、投資の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図するものではありません。投資の決定はご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。レポートに
記載された内容等は作成時点のものであり、正確性、完全性を保証するものではなく、今後予告なく修正、変更されることがあります。内容に関する一切の権利は大和証券にあります。事前の了
承なく複製または転送等を行わないようお願いします。
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お取引にあたっての手数料等およびリスクについて
手数料等およびリスクについて
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株式等の売買等にあたっては、「ダイワ・コンサルティング」コースの店舗（支店担当者）経由で国内委託取引を行う場合、約定代金に対して最
大1.24200％（但し、最低2,700円）の委託手数料（税込）が必要となります。また、外国株式等の外国取引にあたっては、現地諸費用等を別途い
ただくことがあります。
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株式等の売買等にあたっては、価格等の変動による損失が生じるおそれがあります。また、外国株式等の売買等にあたっては価格変動のほかに為
替相場の変動等による損失が生じるおそれがあります。
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信用取引を行うにあたっては、売買代金の30％以上で、かつ30万円以上の委託保証金が事前に必要です。信用取引は、少額の委託保証金で多額の
取引を行うことができることから、損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。
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債券を募集・売出し等により、又は当社との相対取引により売買する場合は、その対価（購入対価・売却対価）のみを受払いいただきます。円貨
建て債券は、金利水準の変動等により価格が上下し、損失を生じるおそれがあります。外貨建て債券は、金利水準の変動に加え、為替相場の変動
等により損失が生じるおそれがあります。また、債券の発行者または元利金の支払いを保証する者の財務状況等の変化、およびそれらに関する外
部評価の変化等により、損失を生じるおそれがあります。
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投資信託をお取引していただく際に、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等をご負担いただきます。また、各商品等に
は価格の変動等による損失を生じるおそれがあります。
ご投資にあたっての留意点
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取引コースや商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、上場有価証券等書面、契約締結前交付書面、目論見書、等をよくお読みください。
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外国株式、外国債券の銘柄には、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示が行われていないものもあります。
商号等：大和証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第108号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
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