景気循環研究所 嶋中雄二の月例景気報告 No.67 2015 年 11 月 24 日 2016 年、「日米同時ゴールデン･サイクル」が到来か？ ●安倍首相が着目した｢珍しい現象｣ 「最近私は、30年以上、日本経済の循環を眺めてきた練達のエコノミストによる、ひとつの分析を目 にしました。『コンドラチェフの波』として知られる、技術革新やインフラ更新が左右する超長期の循 環、また、建設投資を要因とする、長期の循環に当たる『クズネッツの波』。それから、中期、短期の 循環である『ジュグラーの波』、『キチンの波』。これらの超長期から短期に及ぶ4つの波が、いま、 日本経済では、揃いも揃って、みんな上向きだと、その意味で、珍しい現象が日本経済に起きている、 という分析です」（2014年4月17日、『ジャパン・サミット2014』での安倍首相基調講演より）。 13年末に刊行した著書『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン･サイクルⅡ』 （東 洋経済新報社刊）の中で、私は、短期・中期・長期・超長期の循環がすべて上昇で重なる「ゴールデン・ サイクル」という現象が、既に13年から、日本経済に起きている、と主張した。そして、中原伸之・景 気循環学会会長の呼びかけで集まった、原田泰・日銀審議委員（当時は早稲田大学教授）、永濱利廣・ 第一生命経済研究所主席エコノミスト（景気循環学会理事・事務局長）と共に首相官邸を訪問し、冒頭 の安倍首相のスピーチ発言のもととなった分析を披露した。 ところが、その後のGDP統計の改訂によって、当時は妥当であると考えていた私の判断の一部を、現 在では修正しなければならないことが明らかとなった。安倍首相をはじめ、「13年から既に日本経済は ゴールデン・サイクル入りしている」との分析をお伝えしてきた多くの皆様には誠に申し訳なく思う。 だが、これはGDP統計の改訂によって、バンドパス・フィルターという統計的手法（表1）によって行う 日本経済の4つの景気循環の導出に用いている名目設備投資の対GDP比率のトレンド偏差値が、短期循環 のキッチン・サイクルについては、変化の方向が変わってしまったためだ。13年末から14年4月までの 期間で入手可能だったデータでは、底となっていた12年のマイナス0.41に対し、13年はマイナス0.37と、 マイナス幅が縮小し、トレンドに対して上の方向を向いた形であった。だが改訂後は、逆に12年がプラ ス0.79とピークになり、13年が同0.60と12年比低下した後、14年がマイナス0.47、そして15年は、7‐9 月期のGDP1次速報値をもとにする限り、マイナス0.69と一段とマイナス幅が拡大してしまったのである （図1、2）。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 1 表１．『バンドパス・フィルター』とは ○時系列データを、三角関数(sin関数、cos関数)で示される周期変動に分解する手法であり、Baxter and King*などにより経済分析に用いられた。 * Baxter and King(1995)、“Measuring Business Cycles Approximate Band-Pass Filters for Econometric Time Series”, NBER Working Paper 5022． ○「時系列データは、さまざまな周波数(周期)の変動を合成したものとして表すことができる｣との考え方が 基本にある。逆にいえば、「時系列データはさまざまな周波数の変動に分解できる｣ことになる。 fxｎｔ：周波数xn の変動、αn ：fxntの振幅(係数)として、時系列データ：Yt は、以下の通りに 表される (tは時間)。 Yt＝α1 *fx1t＋α2 *fx2t＋α3 *fx3t＋…＋αn *fxnt＋… ○このうち特定の周波数を選択し(xａ～xb）、これら以外の周波数の振幅をゼロとして、選択した周波数の 変動の基調部分を抽出する。 （資料）Baxter and King(1995)などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 図１．名目設備投資／ＧＤＰの推移 （％） （％） 17.0 図２．バンドパス・フィルターによって抽出された 名目設備投資／ＧＤＰの短期循環 1.0 16.5 現在のデータ 16.0 14年3月時点 12年 0.79 0.5 13年 0.60 15.5 15.0 0.0 14年 ▲0.47 14.5 14.0 -0.5 13.5 13.0 現在のデータ -1.0 14年3月時点 12.5 12.0 90 95 2000 05 10 15 15年 13年 ▲0.69 12年 ▲0.37 ▲0.41 -1.5 (年) (注)暦年、現在のデータの直近は 15 年 1～3Ｑの平均値。 (資料)内閣府「国民経済計算｣をもとに三菱ＵＦＪ モルガン・スタンレー証券 景気循環研究所作成 90 95 2000 05 10 15 (年) (注)暦年、現在のデータの直近は 15 年 1～3Ｑの平均値。 バンドパス・フィルターにより 3～8 年の波を抽出。 (資料)内閣府「国民経済計算｣をもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 景気循環研究所作成 一方、1885年以降における日本のキッチン・サイクルの周期は、バンドパス・フィルターによる周期 3～8年の波からは、4.6年周期（山から山では最長6年、谷から谷では最長7年）が抽出されており、13、 14、15年の3年間の下り坂が認められた以上、16、17年は非常に高い確率で上り坂に差しかかることに なる。このことはとりも直さず、私が当初｢ゴールデン・サイクルにある｣と考えた13、14、15年の3年 間は残念ながら「ゴールデン・サイクル」ではなく、｢シルバー・サイクル｣にあったことになる。むし ろ、これからの16、17年こそ、1967、68年以来、ほぼ50年振りの｢ゴールデン・サイクル｣ということに なるわけだ（図3、4、5、6、7）。ここで、｢ゴールデン・サイクル｣とは、キッチン（短期、周期4.6年）、 ジュグラー（中期、同9.6年）、クズネッツ（長期、同21.8年）、コンドラチェフ（超長期、同56.5年） の4つの景気循環がすべて上昇する状況を言う（表2）。キッチン・サイクルのみが下降中で、他のより 長い3つのサイクルが上昇している状態は｢シルバー・サイクル｣、キッチン、ジュグラーを除く長期、 超長期の2つの循環が上昇しているのは｢ブロンズ・サイクル｣と呼称している。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 2 図３．日本の短期循環（在庫投資循環） （％） 4 1944 3 1911 1939 1918 2 1934 1924 1 2017? 1974 1905 1897 周期3～8年の波 （キッチン・サイクル：4.6年） 1957 1961 1930 1889 1950 1953 1948 1901 1969 1985 1991 1980 1964 2007 1997 2001 2004 2012 1927 0 1926 1894 -1 1899 1903 1886 1922 -2 1909 1900 1930 1978 1987 2015 1945 1972 1960 1975 1990 2005 2020 （年） 図４．日本の中期循環（設備投資循環） 3 1918 周期8～12年の波（左目盛） （ジュグラー・サイクル：9.6年） 1951 1928 1908 2 （％） 30 名目設備投資／GDP比率（右目盛） 25 1961 1971 1897 1 1955 1959 1946 1941 （％） 4 1999 2002 1994 2009 1983 1965 1915 1915 1962 1936 -3 1885 2005 1952 1949 1928 1932 20 1941 1981 1999 1990 2008 2017? 1887 15 0 10 -1 1985 1892 1934 1902 -2 1976 1946 1913 1923 1956 -3 1885 （％） 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1885 1900 1915 1930 1945 2004 1994 2013 5 1966 1960 1975 1990 0 2020 （年） 2005 図５．日本の長期循環（建設投資循環） 1940 周期12～40年の波 （クズネッツ・サイクル:21.8年） 2026? 1990 1918 1894 1968 2004 1999 1903 2011 1980 1930 1900 1915 1930 1950 1945 1960 1975 1990 2005 2020 （年） 図６．日本の超長期循環（インフラ投資循環） （％） 3 周期40～70年の波 （コンドラチェフ・サイクル：56.5年） 2 2031? 1974 1917 1 0 -1 1946 2002 -2 -3 1885 1900 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 2020 （年） （注）図 3-6：暦年､直近は 2015 年 1-3 月期～7-9 月期平均値。3-8 年、8-12 年、12-40 年、40-70 年の波はバンドパス・フィルターにより抽出｡ （資料）図 3-6：嶋中雄二『これから日本は 4 つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013 年、 大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974 年､内閣府『国民経済計算』をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券 景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 3 図７．日本の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環～2016～17 年にゴールデン・サイクル？～ 6 （％） 1940 5 周期3～8年の波 （短期循環＝キッチン・サイクル：4.6年） 周期12～40年の波 （長期循環＝クズネッツ・サイクル：21.8年） 4 1990 3 1918 2 2016～17？ 1968 1894 1974 1 1917 0 1916～17 2026？ 2017？ 2031？ 1960～61 1967～68 1957 -1 1946 1904～05 2002 1903 -2 -3 周期8～12年の波 （中期循環＝ジュグラー・サイクル:9.6年） -4 1980 周期40～70年の波 （超長期循環＝コンドラチェフ・サイ クル:56.5年） 1930 1950 -5 1885 1900 2011 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 （年） （注）暦年､直近は2015年1-3月期～7-9月期平均値。 3-8年、8-12年、12-40年、40-70年の波はバンドパス・フィルターにより抽出｡ （資料）嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年、 大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､内閣府『国民経済計算』をもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券 景気循環研究所作成 表２．「ゴールデン・サイクル」とは ①キッチン（短期） ： 4.6年周期 ②ジュグラー（中期） ： 9.6年周期 ③クズネッツ（長期） ： 21.8年周期 「ゴールデン・サイクル」 ＝4つのサイクルがすべて 上昇局面となること ＊②、③、④の3つのサイクルの上昇局面 の場合は「シルバー・サイクル」 ④コンドラチェフ（超長期）： 56.5年周期 （資料）初出は、嶋中雄二『ゴールデン・サイクル』東洋経済新報社、2006年。 嶋中雄二『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社、2013年に詳述 ●イエレン議長も感じ入った「16年、日米同時ゴールデン・サイクル」 もともと、ゴールデン・サイクル論は、私が、20世紀の経済学者シュンペーター(J.A.Schumpeter)が、 いわゆる「3循環図式」を説明する際に用いる「すべての波動が下落したなら、大きな谷となり、それ らすべてが上昇すれば、大きな山となる」（シュンペーター/ 金指基編訳『景気循環分析への歴史的接 近』八朔社、1991年、10ページ）という言葉の後段部分を基礎にして考案したものである。 しかし同時に、シュンペーターは、「長期波動がその好況段階にあるときは、ヨリ小さい波動－概し て、ヨリ重要性の少ない革新に対応するものであるが－は、上昇がヨリ容易だろうし、その『基礎とな っている』好況が続くかぎり、それらに対してクッションが用意されているだろう」（シュムペー 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 4 ター、吉田昇三監訳『景気循環論』有斐閣、1958年、247ページより）と述べている。これは、基本的 には短・中期循環よりは長・超長期循環の方が重要であると主張しているに等しい。それ故、私のゴー ルデン・サイクル論でも、長期のクズネッツ・サイクル（21.8年周期）と超長期のコンドラチェフ・サ イクル（56.5年周期）が上昇局面で重なる「ブロンズ・サイクル」（過去は1904～17年の「坂の上の雲」 の時代、1951～68年の「ALWAYS三丁目の夕日」の時代、そして今回は、2012～26年における「第3の歴 史的勃興期」）を、むしろゴールデン・サイクル以上に重要な現象として、いわば株式市場のテクニカ ルな重要サインである「ゴールデン･クロス」に類似したものとして扱っているのだ（図8）。 図８．日本の名目設備投資／GDP 比率の複合循環～ブロンズ・サイクル～ （％） 6 1940 5 周期40～70年の波 （超長期循環＝コンドラチェフ・サイ クル:56.5年） 周期12～40年の波 （長期循環＝クズネッツ・サイクル：21.8年） 4 2013年 伊勢神宮：式年遷宮 出雲大社：平成の大遷宮 1990 3 「ALWAYS 三丁目 の夕日」の時代 1918 2 1968 1894 1917 1 2026？ 1974 0 第３の 歴史的勃興期? -1 1946 1903 -2 -3 2002 「坂の上の雲」 の時代 「復興から 高度成長」の時代 1904-1917年 -4 1904年日露戦争 1951-1968年 1930 1950 1900 1915 1930 2011年東日本大震災 12年アベノミクス 14年消費税率8％ 16年伊勢志摩サミット・参院選 17年消費税率10％ 19年ラグビーＷ杯 20年東京五輪 1980 1951年サンフランシスコ講和条約 -5 1885 2011 1945 1964年東京五輪 1960 1975 1990 2005 （年） （注）暦年､直近は15年1-3月期～7-9月期平均値。12～40年、40～70年の波はバンドパス・フィルターにより抽出｡ （資料）大川一司他『国民所得』（長期経済統計１）東洋経済新報社、1974年､内閣府『国民経済計算』をもとに 三菱UFJモルガン・スタンレー証券 景気循環研究所作成。 嶋中雄二「これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ」東洋経済新報社、2013年。 橋本脩一『企業者精神と長期景気循環－「平成の坂の上の雲」は始まっている－』日本経済新聞出版社/日経事業出版センター、2014年 他方、もう1つ気になるのが、米国の短、中、長、超長期の複合循環の位相がどうなっているかとい う点である。実は米国も、17年までとみられる「ブロンズ･サイクル」（16.1年周期の長期のクズネッ ツ･サイクルと52.0年周期の超長期のコンドラチェフ･サイクルが両方上昇）を形成している上に、やは り日本同様短期のキッチン･サイクルのみが13、14、15年と下降する「シルバー・サイクル」となって いる（図9、10）。したがって、米国も実は、16、17年と「ゴールデン・サイクル」を形成するべく、 4.4年周期の短期のキッチン・サイクルが16年から上昇に転じると、日米同時にゴールデン・サイクル の到来となる。15年5月12日の「海外出張報告」で、同月1日に米国FRB（連邦準備理事会）のイエレン 議長と会談した山本幸三・自民党衆議院議員は、「とくに嶋中雄二氏の景気循環論によれば、2016年か ら日米共にゴールデン・サイクルが実現しうるという説を紹介したところ、（イエレン議長は）『この ような議論は米国で目にしたことはなく、大変興味深い』と感じ入っていました」と記している。FRB による12月利上げも、そう考えれば、十分根拠があることになるが、どうだろうか。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 5 図９．米国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環 ～超長期・長期の循環の上昇局面が重なるブロンズ・サイクルを形成～ （％） 2.5 2.0 周期40～70年の波 （超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:52.0年） 1952 1.5 1982 2000 1.0 1983 0.5 2017? 1965 0.0 2035? 2008 1960 ‐0.5 2009 1957 1972 ‐1.0 周期12～40年の波 （長期循環＝クズネッツ・サイクル：16.1年） 1991 ‐1.5 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 （年） （注）暦年、直近は15年1-3月期～7-9月期平均値。バンドパス・フィルターにより抽出。 （資料）米商務省資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 図１０．米国の名目設備投資／ＧＤＰ比率の複合循環 ～シルバー・サイクル～ （％） 2.5 2.0 周期8～12年の波 （中期循環＝ジュグラー・サイクル:8.5年） 周期3～8年の波 （短期循環＝キッチン・サイクル：4.4年） 1952 1.5 1982 2000 1.0 19831985 1957 1960 1956 0.5 1950 0.0 1949 1953 19651966 1952 1952 ‐1.5 1994 1981 2000 2017? 1992 2003 1998 1985 1971 1994 1976 1983 周期40～70年の波 （超長期循環＝コンドラチェフ・サイクル:52.0年） 1972 周期12～40年の波 （長期循環＝クズネッツ・サイクル：16.1年） 1991 1945 1955 1965 1975 2017? 2012 2035? 1987 1970 1964 1961 2007 1989 1978 1973 1976 1980 1980 1958 1960 1957 ‐1.0 1973 1969 1955 ‐0.5 1966 2007 1998 1989 1985 1995 2003 2008 2009 2012 2010 2005 （注）直近は15年1-3月期～7-9月期平均値。バンドパス・フィルターにより抽出。 2015 （年） （資料）米商務省資料などをもとに三菱UFJモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （以上） 三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券 景気循環研究所 東京都千代田区丸の内 2-5-2 三菱ビルヂング 景気循環研究所長 嶋中 雄二 03-6213-6571 [email protected] 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 6 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している に過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的と したものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバ イスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でイン ターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当 社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。 当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、 本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合が ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― あり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、 その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。 三菱UFJモルガン・スタンレー証券の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう）が、以下の会社の役員 を兼任しております：三菱UFJフィナンシャル・グループ、三菱倉庫。 債券取引には別途手数料はかかりません。手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております。 本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承諾なく、本資料の全部もしくは一部を引用または複製、 転送等により使用することを禁じます。 c 2015 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. 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