FOREX WEEKLY

2016 年 3 月 11 日
市場営業統括部
FOREX WEEKLY
チーフ・エコノミスト
山下えつ子
Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ)
[email protected]
Global View 「資金はどこへ向かうのか」 → p.2

金融市場の動揺が去り、一方でコモディティ価格や金価格の上昇が見られる。

その背景と資金の行方について、注意深く見るべきだろう。
US View
… FOMC プレビュー → p.3

来週の FOMC では利上げ継続をどの程度強く出してくるかが焦点。

FOMC 以外にも、経済指標の発表が多いため、注意が必要である。
FX Outlook
… 円安へ動く → p.4

ECB 理事会では追加利下げの可能性が否定されてユーロ高となった。

来週は米国の FOMC 前後でドル高。日銀決定会合は円安の材料となるだろう。
今週のレンジ
来週の予想レンジ
6 月末の予想レンジ
12 月末の予想レンジ
ドル/円
112.23-114.45 円
113.00-114.50 円
110.00-115.00 円
110.00-120.00 円
ユーロ/ドル
1.0822-1.1218ﾄﾞﾙ
1.1100-1.1200ﾄﾞﾙ
1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ
1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ
ユーロ/円
123.08-126.76円
125.00-128.00 円
120.00-130.00 円
120.00-135.00 円
（今週のレンジは先週金曜日東京 9 時～本日東京 9 時、予想レンジは本日東京 9 時～来週金曜日東京 9 時）
・今週号本文はニューヨーク時間木曜日15時までの情報をもとに作成しています。
・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。
・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー）
本レポートは情報の提供を目的としており、何らかの行動を喚起するものではありません。ここに示した意見は本レ
ポート作成日現在の筆者の意見を示すのみです。データや数値の抽出範囲･基準は任意で設定している場合がありま
す。データ・資料等については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。本レポートに基づき、お客さまが
投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害･損失について当行は一切責任を負いません。投資や資金運用に関す
る最終決定は、お客さまご自身で判断されるようお願い申し上げます。また、本レポートの全部または一部の無断コ
ピー使用はご遠慮ください。
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FOREX WEEKLY 2016/3/11
Global View
… 「資金はどこへ向かうのか」
グローバルな金融市場は落ち着きを取戻し、株式相場のみではなく、原油などコモディティ相場や
金相場も上昇に転じている。きっかけは G20 声明の中の「金融市場の動揺の規模はグローバルな経済
のファンダメンタルズを反映していない」という一文だったのではなかろうか。マーケットのオーバ
ーシュートは上振れでも下振れでも、大きくなり過ぎた場合には、ある日突然に修正されることがあ
る。年初来、中国の管理不能懸念、米国のリセッション懸念、と下振れたが、ファンダメンタルズを
反映していない、とはっきり言われた瞬間にマインドがリセットされたのかもしれない。
だが、そのファンダメンタルズはどうであろうか。米国については製造業関連の指標が下げ止まっ
てリセッション懸念は退けられたが、中国については貿易統計での輸出、輸入の両面の減少など、実
体経済が好転した兆しは乏しい。インフラ投資の増加を見込んだ鉄鉱石価格の急騰はリーマンショッ
クの後の中国の大型公共投資の再来を期待したものかもしれない。原油相場の上昇にも類似の期待が
一部にあるのかもしれない。中国の鉄鋼製品輸入量はその後緩やかに減少傾向を辿り、経済成長率が
7％だったとすれば、それに比して非常に低い伸びでしかなかった。経済全体が今後も緩やかにスロ
ーダウンし、その中でもインフラ投資だけが大きく伸びるという前提であればよいが、いかがであろ
うか。
一方、金の先物価格も足元で大きく上昇しているが、これは何を示唆するのだろうか。地政学リス
クの高まり、インフレヘッジ、好景気による金需要増加、と一般的に金の上昇時に考えられる要因は
色々あるが、今のところ、これらは当てはまらない。鉄鉱石や原油のように、需給に関わるストーリ
ー（必ずしも本当ではないとしても）をベースに（投機的な）買い戻しが出ている商品だけではなく、
このようにストーリーのない商品の価格も上昇していることから、マーケットの不安心理が後退し、
再び過剰流動性の行き場を探す動きが強まったのではないか、との仮説も考えられる。米国は利上げ
方向を向いてはいるが、引き締めを急ぐつもりはないだろう。日欧は緩和を継続している。年初来の
金融市場の動揺が去り、資金がどこに向かっているのか、その背景も含めて注意深く見るべき時間帯
に入ってきた。
百万トン
ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
中国の鉄鋼製品輸入量
原油先物、金先物
原油
ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ
1350
1300
金
1250
1200
1150
1100
1050
1000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
1/2015
2/2015
3/2015
4/2015
5/2015
6/2015
7/2015
8/2015
9/2015
10/2015
11/2015
12/2015
1/2016
2/2016
3/2016
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
（データ）China Customs, Haver Analytics
（ﾃﾞｰﾀ）Bloomberg
2
FOREX WEEKLY 2016/3/11
US View
… FOMC プレビュー
7 日のフィッシャーFed 副議長の講演は、米国経済・金融政策に関する様々なテーマを過去を回顧
しながら広く取り上げる、という内容で、来週の FOMC へのプレアド的な位置づけではなかった。一
方、同日のブレイナード Fed 理事の講演では、海外需要の減速やエネルギー価格の下落の悪影響に触
れ、「リスクマネジメントの観点から、経済・物価の見通しが明瞭になるまで辛抱強く（patience）
であるべきだ」との見解が述べられた。ブレイナード理事は利上げ慎重派であり、この講演も個人的
見解として述べられているため、FOMC の結果の予想にはダイレクトには使えない。
しかし金融市場の落ち着きや米国リセッション懸念の後退を背景に、マーケットでは FOMC に対し
ても、次の一手は“利下げ”といった見方は既に後退している。債券市場では米 2 年債利回りは 0.9％
台前半、
10 年債利回りは 1.9％台前半まで上昇しており、為替相場もドル高へ動き始めた。このため、
FOMC 前にプレアド的な発言がなくても、FOMC の結果が大きなサプライズになるリスクは小さい。
FOMC の焦点は、次の一手はもちろん“利下げ”ではないが、“利上げ”であることをどの程度の
強さで出してくるか、である。先週号では金融市場のブレほど Fed のスタンスはブレていない、とい
うことを指摘した。Fed は金融市場の動揺の中でも“利下げ”は検討していなかっただろう。したが
って、金融市場が落ち着いても、大幅にアップビートなトーンに変化することもないだろう。次の一
手は“利上げ”であるが、慎重に実施するというスタンスとなる、と予想される。現在のマーケット
はこの Fed の立ち位置を超えそうな勢いであるが、たとえば米 2 年債利回りが FOMC 後に 1.0％を超
えるほど（＝年初来の低下をすべて取消すような）の強いスタンスを Fed が打ち出してくるとは筆者
には思えない。
具体的な注目点は、FOMC 参加者による金利予想ドット、およびイエレン議長の記者会見内容、そ
して声明文のリスク判断、である。金利予想ドットは 12 月の利上げ開始時に“2016 年は年 4 回の利
上げ実施”が中心だったが、恐らく下方修正される。年 2 回か 3 回辺りが中心となると思われるが、
これを受けて更にイエレン議長が利上げについてどう説明するか。先週号でフィッシャー副議長の講
演として予想したもの（だが触れられなかった）を再掲すると「①米国経済は雇用を中心に緩やかに
回復を続けている、②ただし海外発のリスクが以前よりも増大しており、ダウンサイドリスクが高ま
った、③中期的な見通しは大きく変わらず、Fed は利上げを継続する方針である、④しかし、その実
施の時期や利上げのペースについては、リスクを見極めながら慎重に行い、以前に想定していたより
も緩やかなペースで政策金利の引き上げを行う見込みである」。マーケットの反応は FOMC 前までに、
この内容対比で上振れているか下振れているかによって異なるが、やや上振れた位置で FOMC を迎え
そうな雰囲気ではある。ただし、来週は経済指標の発表も多く、15 日に小売売上高、エンパイア・
ステート・インデックス、16 日に鉱工業生産、住宅着工件数、CPI が発表される。FOMC 前のこれら
の数字もマーケットの事前の立ち位置に影響するため、来週は注意を払うべきものが多い。
3
FOREX WEEKLY 2016/3/11
FX Outlook
… 円安へ動く
10 日の ECB 理事会は攪乱要因となった。最大の要因はドラギ ECB 総裁が記者会見で「更なる利下
げが必要だとは思わない」と発言したことだった。今回の理事会ではマイナス金利の拡大は実施され
たほか複数の追加策が発表され、ユーロは一旦下落したが、記者会見を受けて反発した。ユーロは政
策発表時に 1.0950 超の水準から 1.0850 を割り込むところまで下落した後、ドラギ総裁記者会見を受
けて一時 1.12 を超える水準まで反発した。
ECB 理事会での決定事項は次の通りである。
 政策金利の引き下げ（預金ファシリティ金利 10bps 引き下げ→マイナス 0.4％、リファ
イナンスレート 5bps 引き下げ→0.0％、限界貸出ファシリティ金利 5bps 引き下げ→
0.25％）
 資産購入プログラムの拡大（月間買取額 600 億ユーロ→800 億ユーロ、ユーロ建て非金
融投資適格社債への買取り対象拡大）
 TLTROⅡの導入（6 月から 2017 年 3 月まで四半期ごと 4 回実施）
ECB のマイナス金利には今回、日銀が導入した階層構造を取り入れるとの憶測もあったが、ドラギ
総裁は検討したが導入しないと回答した。また、今後のマイナス金利の拡大にも消極的で、今回、QE
拡大や TLTRO 第 2 弾の発表があったことと併せると、今後の追加緩和はマイナス金利拡大ではなく、
QE や TLTRO に重点がシフトする可能性が感じられる。QE 拡大はユーロ安に繋がりそうだが、TLTRO
は中期的な成長押し上げ期待に繋がる。このため為替市場にとっては、マイナス金利の拡大期待が萎
んでユーロ安バイアスが消えると同時に、この政策のシフトによって、成長押し上げ期待が生じると
ユーロ高へバイアスがかかりやすい、という構図に変化した、と捉えることも出来るだろう。
来週は日銀の金融政策決定会合が 14 日・15 日に予定されている。日銀は 1 月にマイナス金利をサ
プライズに導入しており、今回は政策変更なし、と予想される。マーケットにとっては材料とならな
い可能性もあるが、この ECB 理事会の後で、黒田総裁が日本のマイナス金利について記者会見で問わ
れた場合、どのように回答するのか。そのスタンスの強弱によって、円相場に影響が出る可能性はあ
るだろう。
ECB のドラギ総裁は銀行システムへの悪影響については総合的に見れば悪影響はないとの判断だ
った。また、7 日のフィッシャーFed 副議長の講演でも「海外のマイナス金利は思ったよりも上手く
機能している」と比較的ポジティブな評価であった。低成長・低インフレが長期化し、先も見えない
現状で、ECB はマイナス金利の拡大を際限なく迫られることは回避したいだろうが、マイナス金利の
リスクに特に言及することはなく、日銀のスタンスを強く縛るものではなかった。黒田総裁自身も 7
日の講演で、マイナス金利を強く擁護する説明を展開した。講演の中では「マイナス金利は大規模な
長期国債の買入れと相まって、イールドカーブ全般に強い下押し圧力を加える」と説明されている。
確かに、10 年債利回りまでマイナスとなった他、今年初には 1.0％だった 20 年債利回りは 0.2％台
へ大幅に低下、また 30 年債利回りは 0.5％を下回った。これが実体経済へ波及していくには時間も
かかり、かつプロセスも複雑であるため、現時点では検証できない。したがって、15 日の記者会見
4
FOREX WEEKLY 2016/3/11
では、この金利低下の効果が期待できるので、見極める、という言い回しとなろう。株と円は株下落、
円高となっているが、金利の低下によって「株高、円安の方向に力を持っているはず」というのが黒
田総裁の見解である。15 日の記者会見はこうした基本路線を踏襲すれば、マイナス金利のプラス効
果に重きが置かれ、今後のマイナス金利拡大の可能性に含みを残すことになると考えられる。したが
って、為替相場は円安の反応だろう。特に、ECB 理事会後のユーロ高、翌日に控える米国の FOMC に
対しては利上げ方向を見込んだドル高、と並ぶと、円の相対的位置は円安となる。
日本の国債利回り
19000
30年債
20年債
17000
116
124
122
120
118
116
114
112
1/1/2015
2/1/2015
3/1/2015
4/1/2015
5/1/2015
6/1/2015
7/1/2015
8/1/2015
9/1/2015
10/1/2015
11/1/2015
12/1/2015
1/1/2016
2/1/2016
3/1/2016
110
112
（ﾃﾞｰﾀ）Bloomberg
ユーロ/ドル
(ドル)
3/2016
110
2/2016
14000
ユーロ/円
1.30
150
1.25
145
1.20
140
1.15
135
1.10
130
1.05
125
1.00
120
1/1/2015
2/1/2015
3/1/2015
4/1/2015
5/1/2015
6/1/2015
7/1/2015
8/1/2015
9/1/2015
10/1/2015
11/1/2015
12/1/2015
1/1/2016
2/1/2016
3/1/2016
126
114
日経平均株価（左軸）
1/2016
3/2016
2/2016
1/2016
118
15000
5年債
2年債
(円)
120
ドル円（右軸）
18000
（ﾃﾞｰﾀ）Bloomberg
ドル/円
122
16000
10年債
128
日経平均株価、ドル円
20000
（円）
1/1/2015
2/1/2015
3/1/2015
4/1/2015
5/1/2015
6/1/2015
7/1/2015
8/1/2015
9/1/2015
10/1/2015
11/1/2015
12/1/2015
1/1/2016
2/1/2016
3/1/2016
％
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
（データ出所：Bloomberg）
ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア）
月
2月
3月
週
1 日～
8 日～
15 日～
22 日～
29 日～
7 日～
14 日～
予想
±０
－５
－２
±０
－４
＋１
－３
実績
ベア
ベア
中立
中立
中立
中立
≪見方≫
当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。今週の東京市場 9 時から､
ドルブル（終値から１円以上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ド
ルブル人数－ドルベア人数）で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。
5
FOREX WEEKLY 2016/3/11
各種相場の動き
債券（日本国債・10 年債利回り）
債券（米国債・10 年債利回り）
％
株（日経平均株価）
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/1/1
2015/4/1
％
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
株（米ダウ）
22000
20000
20000
19000
18000
18000
17000
16000
16000
原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル）
2016/1/1
2016/1/1
2015/1/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
1500
2015/10/1
2500
2015/7/1
3500
2015/4/1
13000
12000
11000
10000
9000
8000
4500
2015/4/1
2015/10/1
株（ドイツ DAX 指数）
5500
2015/1/1
2015/7/1
2015/1/1
株（上海総合指数）
2015/4/1
15000
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
14000
金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
70
60
50
40
30
20
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
1400
1300
1200
1100
1000
900
(データ出所：Bloomberg)
6
FOREX WEEKLY 2016/3/11
今週のプライスアクション（ドル円）
（出所：Reuters）
① 米雇用統計は非農業部門雇
用者数が予想対比上振れた
が平均時給が予想対比下振
れるなど内容に強弱を含み、
ドル円の反応は限定的。
② 原油価格の上昇を背景に米
金利が上昇したことを受け
てドル円も上昇。
③ ECB 理事会で追加金融緩和
が発表されユーロドルの下
落に連れドル円も上昇した
が、ドラギ総裁の発言を受け
てユーロドルは反発し、その
流れを受けてドル円も下落。
③
①
②
来週のチャ－ト分析
日足 JPY=EBS
日足 EUR=EBS
2016/01/06 - 2016/03/17 (TOK)
（出所：Reuters）
2015/12/31 - 2016/03/21 (TOK)
価格
価格
1.135
122.00
1.13
1.125
120.00
1.12
1.115
118.00
1.11
116.00
1.105
1.1
114.00
1.095
1.09
112.00
1.085
1.08
110.00
1.075
.12
11日
18日 25日
2016年 1月
01日
08日
15日 22日
2016年 2月
29日
自動
07日 14日
2016年 3月
04日
11日
18日
2016年 1月
25日
01日
08日
15日
22日
29日
2016年 2月
07日
14日
＜ドル円、日足、ボリンジャーバンド＞
＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞
・ボリンジャーバンドとは移動平均±2σ(σ＝標準偏差、ここ
・現在雲の上を推移。
・3/18 の雲上限は 1.1103 ドル、下限は 1.1095 ドル。
では 20 日間の平均)を上限･下限とするバンド。
・バンド中程付近を推移。
21日
2016年 3月
来週の主な材料
３／１４（月）
（日）1 月機械受注、日銀金融政策決定会合(～15 日)
３／１５（火）
（日）1 月鉱工業生産(確報)、1 月第 3 次産業活動指数、黒田日銀総裁定例記者会見
（米）2 月小売売上高、2 月 PPI、3 月エンパイア・ステート・インデックス、1 月企業在庫、1 月
対米証券投資、FOMC(～16 日)
３／１６（水）
（米）2 月住宅着工件数、2 月建設許可件数、2 月 CPI、2 月鉱工業生産、
イエレン FRB 議長記者会見
３／１７（木）
（日）2 月貿易統計、黒田日銀総裁挨拶(決済システムフォーラムにて)
（米）第 4Q 経常収支、3 月フィラデルフィア連銀サーベイ、2 月景気先行指数
（欧）2 月ユーロ圏 HICP(確報)
３／１８（金）
（米）3 月ミシガン大消費者センチメント(速報)
（時間は全て現地時間）
（本ページの担当：阿部）
7

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