週次更新

2016 年 3 月 4 日
市場営業統括部
FOREX WEEKLY
チーフ・エコノミスト
山下えつ子
Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ)
[email protected]
Global View 「金融市場の安定化と金融政策の行方」 → p.2

グローバルな金融市場の動揺は和らぎ、市場の雰囲気も変わってきた。

だが、各国の金融政策のスタンスは大きくは変化しないだろう。
US View
… リセッション懸念の後退 → p.3

製造業 ISM も改善し、リセッション懸念は後退。

FOMC が次第に気になるが、来週はフィッシャー副議長の講演に注目。
FX Outlook
… ECB の追加緩和はユーロ安？ → p.4

ECB 理事会では追加緩和の実施が予想されるが、ユーロ安になるとは限らない。

米国の景気指標の強弱にも注意。
今週のレンジ
来週の予想レンジ
6 月末の予想レンジ
12 月末の予想レンジ
ドル/円
112.16-114.56 円
113.00-114.80 円
110.00-115.00 円
110.00-120.00 円
ユーロ/ドル
1.0826-1.1069ﾄﾞﾙ
1.0850-1.1050ﾄﾞﾙ
1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ
1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ
ユーロ/円
122.09-125.01円
122.00-125.50 円
120.00-130.00 円
120.00-135.00 円
（今週のレンジは先週金曜日東京 9 時～本日東京 9 時、予想レンジは本日東京 9 時～来週金曜日東京 9 時）
・今週号本文はニューヨーク時間木曜日15時までの情報をもとに作成しています。
・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。
・FOREX WEEKLY は弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ マーケット情報→外国為替情報→
フォレックス・ウィークリー）
本レポートは情報の提供を目的としており、何らかの行動を喚起するものではありません。ここに示した意見は本レ
ポート作成日現在の筆者の意見を示すのみです。データや数値の抽出範囲･基準は任意で設定している場合がありま
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る最終決定は、お客さまご自身で判断されるようお願い申し上げます。また、本レポートの全部または一部の無断コ
ピー使用はご遠慮ください。
1
FOREX WEEKLY 2016/3/4
Global View
「金融市場の安定化と金融政策の行方」
G20 声明文では中国を特定した記述はなかったが、意識されていたのは恐らく中国だろう。このた
め少なくとも中国から対応策が出されなければ、金融市場の不確実性は晴れない。29 日に発表され
た預金準備率の引き下げはこの点、株式市場に対して一定の安心感を与えた。また今週末から 15 日
にかけて全人代が開催されるが、中国の成長率目標が引き下げられると同時に、金融政策、財政政策
の両面から成長を支える方針が表明される、との期待も金融市場の安定化を促している。
原油相場を巡る情勢も好転している。中国経済への懸念が上記のようにやや和らいだほか、米国の
製造業の景況も下げ止まってリセッション懸念が後退した。一方、供給サイドでも原油産出量の凍結
が一部で合意されつつある。こうした状況変化を受けて原油安も一服して上昇し始めた。
年初来のリスク回避の動きからＶ字回復するとは言えないが、金融市場の混乱が底なしに止まらな
いという恐怖心は和らいだ。中国の人民元の下落や資本流出が管理可能かどうかは月単位のやや長め
のスパンで確認しなければならず、マーケットの心理が十分に回復するまでには時間がかかるだろう
が、1 月、2 月とは異なる雰囲気で 3 月がスタートしたことは確かだろう。
こうした状況下、来週はユーロ圏の ECB 理事会が開催され、翌週には日銀の決定会合と米国の FOMC
が予定されている。グローバルな金融市場の動揺が和らぎ、金融政策上の判断も変わるだろうか。変
化は意外に小さいかもしれない。
まず、マーケットの心理対比、金融当局者の判断の振れは小さいのが常である。G20 が声明で「ダ
ウンサイドリスクと脆弱性が強まっている」と判断しつつも、「金融市場の振れ幅は世界経済のファ
ンダメンタルズを反映していない」
と評価していたことがまさにこれを表している。このため同様に、
マーケットの心理が好転しても、これに比して当局者の判断の修正度合いは小さいと考えられる。
次に、グローバルな金融市場が安定化し、金融危機や恐慌の発生リスクが小さくなったことで、緊
急対応は不要になったが、それを除けば、低成長や低インフレ・デフレの長期化といった根本的な状
況は好転などしていない。したがって、金融政策のスタンスも急に楽観的、強気、へと変化すること
はないだろう。
そして特に米国の金融政策については、もう一つ気を付けるべきことは米国の金融政策と金融市場
の動きがシーソーのような関係にあることだ。利上げ観測が高まると金融市場が動揺し、すると利上
げには慎重にならざるを得ない。
これを受けて金融市場が安定化すると、再び利上げモードが強まる。
グローバルな金融市場の動揺が和らいだことで、利上げの可能性は高まるが、利上げ観測が強まると、
金融市場が再び動揺するリスクがある。この双方向の因果関係によって、金融市場の動揺が和らいだ
からといっても利上げのペースを直ちに引き上げることは困難だろう。この点からもダウンサイドリ
スクに対して慎重に構えていた Fed が急に利上げに積極的なスタンスになるとは考えにくい。
2
FOREX WEEKLY 2016/3/4
US View
… リセッション懸念の後退
製造業 ISM は 50 を依然として下回ったが、前月よりも改善し、最近の製造業関連指標の改善が ISM
にも現れた。非製造業 ISM もほぼ横ばいで、悪化トレンドにならずに安堵、というところだ。年初来
のグローバルな金融市場の混乱の中で米国の株式相場も下落したが、その際には米国もリセッション
となるとの見方が増えた。だが、2/26 号にも記したように、米国株は他に先行して底打ちし、景気
指標にも下げ止まりが見えたことで、リセッション懸念は後退している。
ISM の企業コメントが示していることは次のようなことだ。「年初来、株式相場の下落などによっ
て景気先行きに不安を感じたが、実際のビジネスには大きな下振れはなく、株も回復してきたことで
懸念も軽減した。現在も外需の弱まりやドル高の影響、また業種によっては原油安の影響を受けてい
るものの、総合すると米国の景気先行きを以前よりも少し楽観的に見ている･･･。」
次回の FOMC
は 15 日・16 日に開催されるが、その資料となるベージュブック（2 日公表済み）の記述も似ている。
リセッション懸念の後退はマーケットの金融政策の見通しにも影響する。これまで次の一手は利下
げか、マイナス金利適用か、と前のめりになったマーケットもその行き過ぎを修正し始めた。債券利
回りも先週から反転上昇し始め、米 2 年債利回りは既にボトムから 15bps ほど上昇している。
来週の注目材料は 7 日のフィッシャー副議長の講演である。FOMC を前に、副議長がこの講演で Fed
のスタンスを説明することになるだろう。予想される内容は、①米国経済は雇用を中心に緩やかに回
復を続けている、②ただし海外発のリスクが以前よりも増大しており、ダウンサイドリスクが高まっ
た、③中期的な見通しは大きく変わらず、Fed は利上げを継続する方針である、④しかし、その実施
の時期や利上げのペースについては、リスクを見極めながら慎重に行い、以前に想定していたよりも
緩やかなペースで政策金利の引き上げを行う見込みである。
この筆者予想通りだったとした場合、マーケットは一気に年間 2 回、3 回といった利上げを織り込
み直すことはなかろうが、1 回半程度の織り込み度合いまでは戻す可能性がある。2 年債利回りはあ
と 10bps 程度の上昇の余地があると考える。
3 月 1 日のスーパーチューズデーの結果は共和党はトランプ、民主党はクリントンがそれぞれリー
ド。民主党の指名がクリントンとなる可能性は高くなってきたが、共和党の方は依然として混沌とし
ている。共和党は党内が以前から主流派とティパーティなどに分裂しているが、今回はトランプのよ
うな政治経験のないアウトサイダーが優勢となるなど、一段と分裂状態が深まっている。共和党内か
らはトランプが首位となっても支持しない（場合によっては民主党クリントンを支持など…）といっ
た声もあがっている。共和党候補を選出するまでの共和党内の政治の駆け引きも含めると、トランプ
優位でも、この先の展開はまだ読み切れない。
米国の大統領選が今の時点から海外からもこれほど注目されることは稀である。ただし、大統領選
の本選は 11 月で、各候補から包括的で詳細な政策方針は出されておらず、世の中の注目度は現時点
から非常に高いものの、相場の材料とするのは未だ早い。
3
FOREX WEEKLY 2016/3/4
FX Outlook
… ECB 追加緩和はユーロ安とは限らない
G20 会議では具体的な対策や協調行動への言及はなく、週明けの金融市場はやや失望気味に始まっ
た。しかし、29 日の中国の預金準備率引き下げの発表や、1 日の米国の製造業 ISM が予想を上回った
ことで相場の流れは好転し、ドル円は 2 日 NY 時間に 114 円台半ばまで達した。ただし、その後は追
加的な好材料がなく、ドル円は 113 円台で揉み合い。
ここから再び動きが出るとすればドル高方向と予想する。4 日の米国の雇用統計が予想比強ければ、
ドル買いとなり、再び 114 円台へ上昇するだろう。円については、1 月の日銀のマイナス金利導入後、
政策発表直後の円安は短期間で一巡し、グローバルなリスクオフの中でむしろ円高が進行したが、そ
の円高もまた一巡したように見える。
来週は 10 日に ECB 理事会、翌週 15 日に日銀決定会合、16 日に米国 FOMC の結果発表がある。一連
の日米欧の金融政策のうち、実際に政策変更が予想されるのは ECB 理事会、マーケットの注目度が最
も高いのは（政策変更はないが）FOMC だろう。日銀については連続的な緩和は予想されていない。
ECB は 1 月の理事会時に追加緩和の実施をプレアドしており、今回実施されるのはまず確実である。
マイナス金利（預金ファシリティ金利は現行マイナス 0.3％）のマイナス幅の拡大（幅は 10bps？
15bps？）、その他に追加緩和策が発表されるか否か（国債以外の金融資産の買取？）、また将来的
な追加緩和の可能性にどれだけ含みを残して期待を延ばすか、が注目点となる。社債など国債以外の
資産買取りが発表された場合は株式市場に対するポジティブな影響は大きいだろう。そしてこの場合
にはマイナス金利を拡大しても債券利回りは上昇する可能性がある。
為替ユーロは 10 日の ECB の追加緩和でどのように動くだろうか。ECB は政策を早くからプレアド
する傾向があり、ドイツ 2 年債利回りを観察すると（左グラフ青線）、昨年後半の（Ａ）、今回の（Ｂ）
の各局面でマイナス金利拡大に先立って利回りが低下している。実際に政策が決定された時には（Ａ）
の場合は既に 100％織り込まれ、それ以上の利回り低下はなかった。マイナス 0.58％という足元の独
2 年債利回りは預金ファシリティ金利の 15bps の引き下げを見込んだ水準と考えられるので、10bps
の引き下げ（マイナス 0.4％へ）ならば市場には不足感が出るかもしれない（利回りは上昇する）。
-0.1
%
預金ファシリティ金利
(A)
1.2
(B)
-0.2
1.15
-0.3
1.1
-0.4
1.05
-0.6
為替ユーロ（右軸）
独2年債利回り
1/2/2015
2/2/2015
3/2/2015
4/2/2015
5/2/2015
6/2/2015
7/2/2015
8/2/2015
9/2/2015
10/2/2015
11/2/2015
12/2/2015
1/2/2016
2/2/2016
3/2/2016
-0.5
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1
-1.2
-1.4
-1.6
1.25
1
0.95
%
(B)
4
1.2
1.15
1.1
1.05
為替ユーロ（右軸）
米独2年債利回り差
（データ）Bloomberg
（データ）Bloomberg
1.25
(A)
1/2/2015
2/2/2015
3/2/2015
4/2/2015
5/2/2015
6/2/2015
7/2/2015
8/2/2015
9/2/2015
10/2/2015
11/2/2015
12/2/2015
1/2/2016
2/2/2016
3/2/2016
0
1
0.95
FOREX WEEKLY 2016/3/4
次に、この独債利回りと為替ユーロの関係を同じ左のグラフで見ると、両者は概ね似た動きをして
おり、（Ａ）の局面では利回り低下とともに為替ユーロは下落している。金利の引き下げ（マイナス
金利の拡大）がユーロ安に働いた、と考えられる。ところが、年初来の（Ｂ）では追加緩和（マイナ
ス金利拡大）期待から（を一因に）、独債利回りは低下してきたが、為替（緑線）はむしろユーロ高
になるなど、独債利回りとユーロの関係が崩れている。
一方、為替相場には自国の金利水準ではなく、相手国との金利差の方が有意に働く、ということを
念頭に、米国の 2 年債利回りとドイツの 2 年債利回りの格差で取り直したのが前ページの右のグラフ
である。（Ｂ）の局面では米国債利回りも低下したため米独の利回り格差（青線）はほぼ横ばい、あ
るいは米国債利回りの低下幅の方が大きく、為替ユーロは対ドルでは横ばい、あるいはユーロ高ドル
安に動いてしまったのである。
ECB の追加緩和は債券相場にはほぼ 100％織り込まれている。すると、今回マイナス金利を拡大し
ても為替ユーロはユーロ安には動かない。もし、10bps のマイナス幅拡大にとどまり、独 2 年債利回
りが上昇すれば、ユーロ高となる。また、マイナス金利以外に社債買取りが発表された場合も債券利
回りが上昇すると考えられる。この場合はやはりユーロ高となる。
他方、米独の利回り格差が重要であるので、米国債利回りについても考えると、米 2 年債利回りは
昨年末の 1.10％をピークに年初来低下し、一時 0.70％を下回ったが、足元でのリセッション懸念の
後退で既に 0.8％台前半まで回復している。ここから 16 日の FOMC 前後までの米 2 年債利回り上昇の
余地は 5bps～10bps 程度と見るべきだろう。
ECB 理事会が 10 日、FOMC は 16 日だが、それらよりも先に 4 日に米国では雇用統計が発表される。
このため本日から数週間の為替ユーロは、①ECB 理事会前には米雇用統計（米国債の動き）、②ECB
理事会の決定内容（独債の動き）、③FOMC 前後は米国債の動き、にそれぞれ影響される。米独利回
り差のユーロ相場への影響度合いは概ね、
“米独 2 年債利回りが 10bps 拡大するとユーロドルは 0.01
動く”という計算である。
① 米雇用統計の強弱→米債利回り（±10bps）→0.01 ユーロ上下（例えば 1.09→1.08or 1.10）
② ECB マイナス金利 10bps 拡大のみ→独債利回り上昇（+5bps）→0.005 ユーロ高
③ マイナス金利 15bps 拡大→独債利回り不変
→ユーロ横ばい
④ マイナス金利 15bps 拡大＋社債買取り発表（含む予定）→独債利回り上昇（+10bps）→0.01
ユーロ高（例えば 1.09→1.10）
⑤ マイナス金利 15bps 拡大、その他手段なし、追加マイナス示唆
えずは-5bps）
→
→独債利回り低下（とりあ
0.005 ユーロ安
つまり、ECB 理事会ではマイナス金利の拡大のみではユーロ安になる可能性は低い。当面のユーロ
安の可能性は、米国の景気指標の上振れ、もしくは将来にわたるマイナス金利の拡大のみを ECB が前
面に出した場合に限られ、それらの場合も最大 1.08 までのユーロ安がせいぜいだろう。米国の雇用
統計が弱めとなった場合や ECB が追加緩和の手段に社債購入などを含めた場合にはユーロ高となる
だろうが、それらの材料がすべて揃って 1.12 までのユーロ高と算出される。
5
FOREX WEEKLY 2016/3/4
(円)
126
124
122
120
118
116
114
112
1/1/2015
2/1/2015
3/1/2015
4/1/2015
5/1/2015
6/1/2015
7/1/2015
8/1/2015
9/1/2015
10/1/2015
11/1/2015
12/1/2015
1/1/2016
2/1/2016
3/1/2016
110
(ドル)
ユーロ/円
1.30
150
1.25
145
1.20
140
1.15
135
1.10
130
1.05
125
1.00
120
（円）
1/1/2015
2/1/2015
3/1/2015
4/1/2015
5/1/2015
6/1/2015
7/1/2015
8/1/2015
9/1/2015
10/1/2015
11/1/2015
12/1/2015
1/1/2016
2/1/2016
3/1/2016
128
ユーロ/ドル
1/1/2015
2/1/2015
3/1/2015
4/1/2015
5/1/2015
6/1/2015
7/1/2015
8/1/2015
9/1/2015
10/1/2015
11/1/2015
12/1/2015
1/1/2016
2/1/2016
3/1/2016
ドル/円
（データ出所：Bloomberg）
ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア）
月
1月
週
25 日～
1 日～
8 日～
15 日～
22 日～
29 日～
4 日～
予想
＋２
±０
－５
－２
±０
－４
＋１
実績
中立
ベア
ベア
中立
中立
中立
≪見方≫
2月
3月
当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。今週の東京市場 9 時から､
ドルブル（終値から１円以上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ド
ルブル人数－ドルベア人数）で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。
6
FOREX WEEKLY 2016/3/4
各種相場の動き
債券（日本国債・10 年債利回り）
債券（米国債・10 年債利回り）
％
株（日経平均株価）
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/1/1
2015/4/1
％
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
株（米ダウ）
22000
20000
20000
19000
18000
18000
17000
16000
16000
原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル）
2016/1/1
2016/1/1
2015/1/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
1500
2015/10/1
2500
2015/7/1
3500
2015/4/1
13000
12000
11000
10000
9000
8000
4500
2015/4/1
2015/10/1
株（ドイツ DAX 指数）
5500
2015/1/1
2015/7/1
2015/1/1
株（上海総合指数）
2015/4/1
15000
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
14000
金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
70
60
50
40
30
20
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
1400
1300
1200
1100
1000
900
(データ出所：Bloomberg)
7
FOREX WEEKLY 2016/3/4
423.6% 155.63
今週のプライスアクション（ドル円）
（出所：Reuters）
① 米第 4QGDP や米ミシガン大
消費者センチメント等が予
想対比上振れたことを受け
てドル円は 112 円台後半か
ら 113 円台後半まで上昇。
② 軟調な中国株に連れた日本
株の下落や月末の輸出企業
によるドル売り円買い等を
背景にドル円は 112 円台後
半まで下落。
③ 米 ISM 製造業及び米建設支
出が予想対比上振れたこと
を背景にドル円は 113 円台
後半まで上昇。
③
①②
261.8% 125.31
来週のチャ－ト分析
日足 JPY=EBS
日足 EUR=EBS
2016/02/02 - 2016/03/10 (GMT)
（出所：Reuters）
2016/01/06 - 2016/03/25 (TOK)
価格
価格
120.00
1.13
119.00
118.00
1.12
117.00
116.00
1.11
115.00
114.00
1.1
113.00
112.00
1.09
.12
数値
60
1.08
50
40
30
161.8% 106.57
自動
自動
08日
15日
22日
29日
2016年 2月
18日
2016年 1月
07日
2016年 3月
01日
16日
2016年 2月
01日
16日
2016年 3月
＜ドル円、日足、RSI(相対力指数、14 日平均)＞
＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞
・RSI の数値は 100%に近い程買われ過ぎ 0%に近い程売られ過ぎ
・現在雲の上を推移。
・3/11 の雲上限は 1.1005 ドル、下限は 1.0887 ドル。
を示す。30 を下回れば通常、売られ過ぎと判断。
・3/4 の RSI は 45.3。
来週の主な材料
100.0% 94.99
３／７（月）
（日）黒田日銀総裁講演(読売国際経済懇話会)
（米）2 月労働市場情勢指数
３／８（火）
（欧）1 月独製造業受注
61.8% 87.83
（日）10-12 月期 GDP(2 次速報)、1 月国際収支、2 月消費者態度指数、2 月景気ウォッチャー調査
50.0% 85.62
（欧）1 月独鉱工業生産、第 4Q ユーロ圏 GDP（中）2 月貿易収支
３／９（水）
（日）2 月マネーストック
３／１０（木）
（日）2 月国内企業物価指数（欧）ECB 理事会（中）2 月 CPI、2 月 PPI
38.2% 83.41
23.6% 80.67
３／１１（金）
（日）10-12 月期法人企業景気予測調査（中）2 月固定資産投資
（時間は全て現地時間）
0.0%
（本ページの担当：阿部）
76.25
8

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