有 - 三菱東京UFJ銀行

FX Weekly
平成 28（2016）年 2 月 19 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
2
来週の相場見通し
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
1. 今週のトピックス
米国経済は利上げ見送りに耐えられるか？
シニアマーケットエコノミスト
鈴木敏之
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：マイナス金利では止まらない円高
予想レンジ
111.25 ～ 114.75
(2) ユーロ：ECB による追加緩和期待で上値が重い
予想レンジ
対ドル：
1.0950 ～ 1.1300
対円：
124.00 ～ 128.50
(3) 豪ドル：商品市況の低迷を背景に軟調推移を予想
予想レンジ
対ドル：
0.6950 ～ 0.7250
対円：
77.50 ～ 82.50
(4) 人民元：G20 を前に神経質な値動きが続こう
2/26（金）の FX Weekly は
休刊とさせていただきます。
次回は 3/4（金）発行予定です。
FX Monthly3 月号は
2/29（月）発行予定です。
1
FX Weekly | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
予想レンジ
対ドル：
6.5000 ～ 6.5800
対円：
16.95 ～ 17.65
米国経済は利上げ見送りに耐えられるか？
市場の年内利上げなし
の見方は現実的なの
か？
米国では、今年、利上げが進められるはずであった。しかし、市
場が大きく動揺し、また、ISM製造業景気指数が連続して分岐点の
50 を割りこみ、耐久財受注は落ち込み、昨年第 4 四半期のGDPも
前期比年率 0.7%という低成長にとどまったことで、市場の継続利
上げの期待は、大きく萎んだ。市井では、景気後退の心配が言われ
ることも増えている。その中、イエレンFRB議長の半年毎の議会証
言があったが、利上げの意向は言うものの慎重姿勢も強めに出して
いた。これを受けて、市場では、年内利上げはないという見方に傾
いてしまった。それどころか、米国もマイナス金利に走るのではな
いかという関心まで持たれている。それでは、市場の見方の通り、
もう年内の米国の追加利上げはないと見切ってよいのか？その見
切りをつけるための論点整理を試みたい
第 1 表: 動揺する市場
2015/12/15（注 1）
2015/12/17（注 2）
2015 年末
2016 年 1 月末
2016/2/18
ニューヨークダウ
17524.91
17495.84
17425.03
15466.30
16413.43
S&P 500
2043.41
2041.89
2043.94
1940.24
1917.83
ナスダック
4995.357
5002.553
5007.412
4613.953
4487.537
VIX 指数
20.95
18.94
18.21
20.20
21.64
米 10 年債
2.2658
2.2234
2.2694
1.9209
1.7396
0.9639
0.9844
1.0477
0.7737
0.6933
130
123
122
115
105
ドル貿易加重指数
94.0877
95.2142
94.4564
94.5871
－
ドル円
121.68
122.56
120.22
121.14
113.25
ユーロドル
1.0931
1.0826
1.0862
1.0831
1.1106
ドル / 人民元（CNH）
6.5399
6.5689
6.5686
6.5936
6.5228
18565.90
19353.56
19033.71
17518.30
16196.8
37.35
34.95
37.04
33.62
30.77
174.2269
170.7013
176.1439
166.7525
161.8898
米 2 年債
10 – 2 年スプレッド
（注 3）
日経平均
WTI 原油価格
CRB 商品市況指数
（注 1） 12 月 15 日は、FOMC の利上げ決定前日。
（注 2） 12 月 17 日は、FOMC の利上げ翌日。
（注 3）『10 – 2 年スプレッド』の単位は BP。
（資料）ブルームバーグのデータより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
① GDP Now の数字上昇
相変わらず、米国の経
済指標は、強弱交錯
2
市場は一気に、年内米追加利上げなしに傾いたが、1 月の輸入物
価指数の下落率が小さくなったこと、小売売上高の数字に強めの内
容もあったことで、若干ながら、利上げありの見通しが戻ったとこ
ろがある。中でも注目されるのが、アトランタ連銀の公表するGDP
Nowである。直近の 2 月 17 日公表分では 2.6%にまで上昇している。
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
第 2 図: GDP Now の数字は 2.7%と強めの数字に回復
（%）
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
15/01
15/02 15/03
15/04
15/05
15/06
15/07
15/08
15/09
15/10
15/11
15/12
16/01
16/02
（年/月）
15年第1四半期の成長率推計
15年第2四半期の成長率推計
15年第3四半期の成長率推計
15年第4四半期の成長率推計
16年第1四半期の成長率推計
FOMCのみる潜在成長率
発表された事前推定値
（資料）米商務省、ISM のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
経済指標の動きは上下に振れるし、市場の見方はさらに強く振れ
る。昨年、一昨年と寒波があり、季節調整が歪むなどして、不連続
な指標が出る可能性がある。その不連続な振れが、経済の強調サイ
ドに振れる場合、追加利上げの見通しが戻ってくることになりかね
ない。
ここで注意が要るのは、イエレンFRB議長は無理に利上げをしな
いが、一方で、金融政策の正常化の意向は根強く持っているという
ことである。この意向の強さを侮ってはならない。
② 雇用の改善の勢い
雇用、賃金が重要だ
が、その加速、過熱は
見えそうにない
Fedには法定の任務がある。物価の安定と持続可能な雇用の最大
化である。利上げを見送るにしても、追加利上げに進むにしても、
この任務達成と整合的でなければならない。
労働需給に逼迫の様相が見える。失業率は既に 4.9%まで低下し
ている。これは、現時点で雇用最大化の任務は達成できているとい
うことである。
もし、利上げを見送れるとすると、この後、雇用の拡大があって
も、賃金の上昇は限定的であることを見込める説得材料が要る。そ
の論点では、次の動きが注目できよう。
失業率（U6 という広義の失業率）の低下幅は安定している。こ
の状態では、賃金（平均時給）の上昇率は限定的である。すなわち、
利上げを見送ることは可能とみてよいであろう。
3
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
第 3 図: 失業率の低下幅と賃金上昇率
（%）
4.0
9.0
3.5
6.0
3.0
3.0
失業率の低下幅が安定していれば、
賃金上昇率も安定
2.5
0.0
2.0
-3.0
1.5
-6.0
07/03
08/03
09/03
10/03
11/03
12/03
平均時給前年同月比上昇率〈左目盛〉
13/03
14/03
15/03
（年/月）
失業率の前年同月からの低下幅〈右目盛〉
（資料）米労働省のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
さらに、この失業率の低下が加速しなさそうなこともみておきた
い。この失業率の低下幅の動きであるが、非農業部門雇用者（NFP）
増加数と歩調が合っている。米国経済は、景気循環の周期からみる
と、景気拡大の成熟に達しているとみなせる。これで、労働市場条
件指数（LMCI）の改善も鈍りだしている。この後、雇用増加の目
立つ加速はみないでよいであろう。
第 4 図: 雇用増加数からみて、今後の失業率低下は限定的
（千人）
600
第 5 図: 鈍り出している雇用情勢改善の勢い
（%）
-4.0
累積LMCIの趨勢からの乖離でみると
労働市場の改善はピーク通過、下降
方向の動き
100
失業率低下 ↑
400
-2.0
200
50
0.0
0
0
-200
2.0
-400
4.0
-50
-600
6.0
-800
-1,000
-100
8.0
07/03
08/03
09/03
10/03
11/03
12/03
13/03
14/03
非農業部門雇用者増加数〈左目盛〉
-150
15/03
（年/月）
失業率の前年同月からの低下幅〈右目盛〉
（資料）米労働省データにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ
で作成
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
（年）
労働市場の過熱度合い＝累積LMCI（労働市場情勢指数）の趨勢からの乖離
（資料）FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで
作成
結び
追加利上げ見送りには
耐えられそう
4
以上より、Fedは、物価安定と持続可能な雇用最大化の任務に照
らしてみる限り、追加利上げを見送ることは可能に見える。やはり、
問題は、これまでの市場の動揺が実態経済の悪化をもたらす経路を
たどったとき、金融政策（緩和）は何ができるかになりそうである。
Fedは、緩和が弾丸切れになっている（弾薬庫が空）とみられない
ようにしてきた。実際に発動しなくても、準備に余念がないことは
示そうとする。
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
仮に事態が悪化した場合であるが、まずは、利上げの進め方を弱
めるメッセージを送るので緩和効果を出せる。3 月 16 日の連邦公
開市場委員会（FOMC）で発表する点図表（ドットチャート）の利
上げの見通しを引き下げることによるコミュニケーションが手段に
なる。それで不十分であれば、利下げという手段もある。関心に
なっているマイナス金利までは、距離があることになる。
米国に金融政策で余裕があることは、昨今の混乱の世界経済、金
融の中で光明といえるであろう。
シニアマーケットエコノミスト
5
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
鈴木敏之
(1) ドル円：マイナス金利では止まらない円高
今週のレビュー
マイナス金利の適用開
始でも、戻りの鈍さを
確認した 1 週間
6
今週のドル円は、一時 110.99 を記録した前週の急落劇から一転
して買戻しが先行した。前週末 12 日の米小売売上高（1 月分）が
事前の予想を上回ったこともあり、ドル円は週初 15 日に 114 円台
を回復。発表された本邦の第 4 四半期実質GDP伸び率が、前期比年
率換算▲1.4%とマイナス成長を記録したものの、ドル円相場の反発
を横目に、本邦の株式相場も大きく反発した。春節明けとなる中国
で注目された人民元相場も大きく反発した上、上海総合株価指数の
下げ幅も、休場の間の世界的な株安の程度に比べ、小幅にとどまっ
たことが安心材料となった。悲観一色だった前週と比べ、緊張が緩
和した結果、15 日の日経平均株価の上昇幅は、前週末比 1000 円を
超えた。こうした流れを受け、欧米でも株式相場が総じて堅調に推
移すると、それをみてドル円も続伸し、16 日には戻り高値 114.87
を記録している。
もっとも、こうした緊張緩和にもかかわらず、ドル円反発はここ
までに留まった。115 円手前での上値の重さを確認すると、次第に
じりじりと値を下げ、その後は 114 円挟みでの取引に終始した。こ
うした中、米連邦公開市場委員会（FOMC）の議事要旨（1 月 26～
27 日開催分）では、世界経済や金融市場の混乱が、米経済に及ぼ
す影響に関する慎重な議論が交わされていたことが改めて確認され
た。実際、先週の米経済指標を振り返ると、鉱工業生産（1 月）こ
そ前月比プラス 0.9%と予想を大きく上回ったものの、ニューヨー
ク連銀製造業景況指数（2 月）は昨年 8 月以来、7 ヶ月連続してマ
イナスを記録。ISM製造業景況感指数と相関が高いフィラデルフィ
ア連銀景気指数（2 月）も昨年 9 月以来 6 ヶ月連続してマイナスを
記録するなど総じて冴えない。また、NAHB住宅市場指数や住宅着
工件数など、住宅関連の指標も軒並み予想を下回っている。現在、
金利先物市場は、既に今年１回の利上げすら織り込んではいないが、
それでもこうした慎重なFOMCでの議論が改めて確認されたことや
冴えない経済指標を受け、米国債利回りが低下し、全般的にドル相
場を圧迫したとみられる。また、サウジアラビアとロシアが、1 月
の生産量を維持することで合意したことが、かえって減産合意の難
しさを市場に印象付けたほか、実効性への疑念も残る。原油先物相
場は、今週に入り、やや持ち直していたが、週末にかけて失速。18
日、米国株式相場が 4 日ぶりに反落した一因となった。こうした中、
ドル円は次第に軟調に推移した。ECB理事会の議事要旨にて、3 月
の追加緩和観測が高まるとユーロが下落。ユーロ円が 3 年ぶり安値
を記録する中、ドル円もつれ安となり続落。結局、週末 19 日、本
邦でも再び株式相場が軟調に推移すると、ドル円も再び 112 円台へ
と反落しており、改めて上値の重さと下値不安の強さを印象付ける
値動きをたどった（19 日正午のドル円スポット相場、112.92～94）。
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
第 3 図: 今週のドル円相場
（円）
115.0
↑円安
114.0
113.0
↓円高
112.0
2/15
2/16
2/17
2/18
2/19
（月/日）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
マイナス金利、素直に
反応しているのは債券
市場だけ
今週は 16 日から、いよいよ日銀当座預金の一部（政策金利残高）
に対するマイナス金利の適用が始まった。マイナス金利付き量的質
的金融緩和の導入が発表された 1 月 29 日以降、債券市場では日銀
の狙い通り、利回り曲線が全体的に押しつぶされて一段と低下。19
日時点で、9 年物国債まで、利回りがマイナス圏へと低下している
（第 2 図）。一方、日経平均株価は 1 月 29 日の終値（17518 円）に
対し、足元では、16000 円を割り込んでいる。ドル円もやはり約 8
円ものドル安円高が進んでいる。マイナス金利政策が、円安に波及
する為には、予想物価上昇率の上昇を通じた予想実質金利（期待イ
ンフレ率）の低下や、本邦からの為替ヘッジを伴わないいわゆる
オープンの対外証券投資の活発化が必要とみられる。しかし、大方
の予想に反して、円高が進んでいることもあって、現時点では、そ
うした動きとはなっていないようだ。
第 2 図: 日本国債のイールドカーブ（1 月 28 日と 2 月 18 日の比較）と金利の低下幅
（％）
1.4
1/28（マイナス金利発表前日）
1.2
1
2/18
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
金利の低下幅
-0.4
3ヶ月 6ヶ月 1年
2年
3年
4年
5年
6年
7年
8年
9年
10年 15年 20年 30年 40年
（期間）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
引き続き下値警戒、
G20 後に要注意
7
日経平均株価が前週金曜日の終値（14952 円）から、18 日までに
最大で約 9%も反発した一方、ドル円の反発はこの間、わずか 1%
台（前週末ニューヨークの終値 113.27 と今週の高値 114.87 の比
較）。こうした動きを踏まえると、ドル円下落（円高）の背景が、
単なるリスク回避的な動きだけではない可能性を強く疑うべきだろ
う。そして、そのドル円下落の背景は、これまでも指摘の通り、日
本の予想実質金利が高止まりしていることや、経常黒字の拡大が効
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
いていよう（第 3 図）。特に、時期的にみて配当金などの入金が嵩
む時期に入っており、昨年同様なら、これから 4 月にかけ、第一次
所得収支の月間の黒字幅は約 2 兆円規模に達すると見込まれる（第
4 図）。もちろん全てが円転されるわけではないが、貿易赤字の縮
小と合わせ、円転需要の高まりが見込まれ、ドル円には下押し圧力
が加わりやすい時間帯が続くだろう。また、こうした動きを見越し、
円高に賭ける投機筋の「リスクテイクの円買い」も強まるおそれが
あるほか、利上げ観測後退を理由にドル売り圧力が被さる可能性も
高い。さらに、追加緩和期待を受けたユーロ安の圧力は、対ドルよ
り、対円へと向かいやすい地合いだ。当面の間、ドル円固有の下落
圧力に、ユーロ円の下落もドル円への下押しとなる可能性が高く、
来週もドル円下落に十分な注意が必要だ。
第 3 図: 日本の期待インフレ率と予想実質金利
第 4 図:日本の第一次所得収支（赤は 2 月～4 月）
（%）
2
（億円）
25000
1.5
期待インフレ率（10年BEI）
2～4月
20000
1
0.5
15000
0
12月
10000
-0.5
-1
5000
-1.5
予想実質金利（2年国債－5年先5年スワップ金利）
0
-2
14
15
16
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
（年）
11/1
11/7
12/1
12/7
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
G20、高まる国際協調
への期待と不安
来週は週末にかけ、上海にてG20（20 ヶ国・地域財務相・中央銀
行総裁会議）が開催される（26～27 日）。市場の混乱を踏まえ、
資本規制強化といった何らかの国際協調模索への期待が高まってお
り、これが一定の相場の下支えになっているとみられる。但し、ド
ル高で製造業がダメージを受けている米国は勿論、ドル高の煽りで
自国通貨急落の憂き目をみてきた新興国にとっても、ドル高の鈍化
に強い違和感はなかろう。また、SDR（特別引き指し権）入りを決
めた中国にとって残された課題は、資本規制の緩和であって、資本
規制強化はこれに逆行する。国際的なコンセンサスの情勢は容易で
はないだろう。国際協調が不発に終わる可能性が相応に高いと言え、
その場合、市場が不安定化する可能性が高い。来週から再来週にか
けて、十分に警戒が必要となりそうだ。
予想レンジ
ドル円：111.25 ～ 114.75
チーフアナリスト
8
15/7（年/月）
（資料）財務省より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
内田稔
(2) ユーロ：ECB による追加緩和期待で上値が重い
今週のレビュー
今週のユーロドル相場は、リスクオフ局面のユーロ買いをECBに
よる追加緩和期待を受けたユーロ売りが上回って、弱含んだ（第 1
図）。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
1.130
↑ユーロ高
1.120
1.110
↓ユーロ安
1.100
2/15
2/16
2/17
2/18
2/19
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
ユーロドルは、週初に 1.12 ドル台前半で寄り付いた。16 日には、
日経平均株価指数の 1,000 円近くの上昇を受けて欧州株価指数が上
昇したことや、ドラギECB総裁による「ユーロ圏の物価安定が脅か
された場合には、行動をためらわない」との発言を受けて、ユーロ
ドルは 1.1128 まで下落した。
その後は、ECBによる追加緩和期待を受けたユーロ売りと、金融
市場のリスク回避姿勢が高まる（リスクオフ）場面でのユーロ買い
が交錯しながら、ユーロドルは概ね 1.11 台で揉み合った。
18 日には、1 月ECB理事会の議事要旨が発表され、「物価下振れ
リスクが高まっている」、「ECBには利用できる多様な手段があ
る」、「手段を行使するに当って限界がないことを金融市場に再確
認させる必要がある」等が示された。ECBによる追加緩和期待を高
め、ユーロドルは 1.1071 まで弱含んだ。
ユーロ円は、リスクオフ局面で揉み合いながらも、ECBによる追
加緩和期待から弱含んだ。
来週の見通し
9
来週は、ユーロ圏 2 月製造業PMI（2/22）、独 2 月Ifo景況指数
（2/23）、独 2 月消費物価指数（2/26）等の経済指標が発表される。
ユーロ圏景気指標は原油安や物価下落による実質購買力の上昇を受
けた個人消費の増加、ユーロ安を受けた輸出の持ち直しから、引き
続き良好な結果となろう。ただし、独 2 月ZEW景況期待指数は最近
の金融市場の混乱を受けてやや悪化した（第 2 図）。独 2 月Ifo景況
指数も期待指数で幾分悪化することが予想される。
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
第 2 図 : 独 ZEW 景況指数
100
改善
50
0
悪化
-50
-100
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
ZEW現状
13/1
14/1
期待
15/1
16/1
（年/月）
（資料）ZEW より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
しかし、ユーロ圏景気はデフレギャップ（実際のGDPが潜在GDP
を下回る幅）が引き続き大きい上に、消費者物価指数（HICP）は
最近の原油価格下落によって前年比マイナス転化が予想される。
そのため、1 月ECB理事会議事要旨では、物価の下振れリスクが
強調された他、物価が賃金に後から影響してくることなど二次的影
響について言及した。加えて、「リスクの高まりを考慮すると、リ
スクの完全な具現化を待つより、先手を打って行動する方が望まし
い」など追加緩和に前向きな議論がなされたことが示された。3 月
ECB理事会での追加緩和が予想される。
他方、世界同時株安による金融市場のリスク回避姿勢を示すと考
えられるVIX index（S&P500 の予想変動幅、「恐怖指数」と称され
る）は、ドイツ銀行による銀行債（シニア債）の買入発表（2/12）
によって幾分低下傾向にあるものの、21.64%（2/18）と高水準にあ
り、金融市場の混乱は続いている。リスクオフ局面で、ユーロキャ
リーポジションの巻き戻しが生じ易い。
来週のユーロドルは、リスクオフ局面でのユーロ買い戻しが引き
続き意識されるものの、ECBによる追加緩和期待から上値の重い展
開を予想する。ユーロ円も、リスクオフ局面で揉み合おうが、ECB
による追加緩和期待から上値の重い展開になろう。
予想レンジ
ユーロドル：1.0950 ～ 1.1300
ユーロ円：124.00 ～ 128.50
シニアアナリスト
10 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
天達泰章
(3) 豪ドル：商品市況の低迷を背景に軟調推移を予想
今週のレビュー
今週の豪ドル相場は 0.71 台前半で寄り付いた。新規材料に乏し
い中、週前半は方向感に欠ける値動きが継続した。しかし、サウジ
アラビアとロシアによる原油生産量の維持が報じられると、リスク
回避の動きが再燃。豪ドルも上値を切り下げ、安値となる 0.7082
まで下落した。尤も、同水準では押し目買い意欲も根強く、週末に
かけて反発。高値となる 0.7187 を示現した後、結局 0.71 台前半に
て越週しそうだ（第 1 図）。一方、対円相場は 80 円台半ばで寄り
付いた後、リスク回避姿勢の後退を背景に、高値となる 82 円台半
ばを記録した。しかし、商品市況が不安定化すると反落。週末にか
けては、安値となる 79 円台後半まで下落している。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
0.720
↑豪ドル高
0.715
0.710
↓豪ドル安
0.705
2/15
2/16
2/17
2/18
2/19
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
今週発表された豪州の 1 月分雇用統計は、失業率、新規雇用者数
共に市場予想を下回る冴えない結果となった。失業率は再び 6%台
へと悪化、新規雇用者数も 2 ヶ月連続でのマイナスを記録するなど、
昨年後半以降高まりつつあった豪州の景気回復期待が、足許でひと
まず後退している。インフレ圧力の弱さ、冴えない設備投資、賃金
の伸び率鈍化といった従来からの懸念材料に加え、足許では中国経
済の減速、資源価格の下落といったリスクオフに繋がり易い材料も
重なる中、豪ドルは年初来全面安の様相を呈している。直近のRBA
声明（2/2）を振り返ってみても、「最近の金融市場の変動が世界
および国内需要の弱まりの前兆なのかどうかを判断していく」、
「低インフレ環境が続けば、需要喚起の為、一段の金融緩和もあり
得る」との見方が示されるなど、追加緩和の可能性は引き続き温存
されている。資源安を背景に交易条件の悪化が見込まれる中、RBA
による緩和的な金融政策は当面続く公算が大きい。従って、余程強
い米ドル売り圧力が加わらない限り、①豪州の緩和観測、②商品市
況の不安定化、③リスクオフで売られ易い性質などを背景に、豪ド
ルは、対ドル、対円共に上値の重い展開が続くと予想する。来週は、
24 日の賃金指数、25 日の民間設備投資に注目が集まる他、26-27 日
の上海G20 にも留意が必要だ。
予想レンジ
対ドル：0.6950 ～ 0.7250
対円：77.50 ～ 82.50
アナリスト
11 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
藤瀬秀平
(4) 人民元：G20 を前に神経質な値動きが続こう
今週のレビュー
今週のオンショア人民元（国内市場、CNY）は、安値となる
6.5311 で寄り付いた。注目された（春節明けの）対ドル基準値がサ
プライズ無く決定されると、元安警戒感がひとまず後退。中国株が
比較的安定的に推移したこと等も支援材料となると、週明け早々に
は、高値となる 6.4873 まで上昇した。尤も、その後は、対ドル基
準値の元安設定を受けてじりじり下落。本稿執筆時点では 6.52 絡
みで推移している。オフショア人民元（国外市場、CNH）も同様に、
週初早々に高値となる 6.48 台半ばを記録したが、同水準では上値
も重く、その後反落。週央にかけて、安値となる 6.53 台後半を示
現した後、6.52 台半ばで越週しそうだ（第 1 図）。
第 1 図 :人民元相場の推移
（元）
6.80
対ドル基準値
6.70
オンショア人民元相場
6.60
オフショア人民元相場
6.50
6.40
6.30
6.20
6.10
6.00
15/01
15/03
15/05
15/07
15/09
15/11
16/01
（年/月）
（資料）中国人民銀行、Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
今週発表された 1 月の貿易統計では、輸出入共に、予想外の悪化
が示された（第 2 図）。数量ベースでも、原油や石炭等の資源輸入
が減少するなど、内外需の厳しさが改めて確認された。物価面でも、
消費者物価指数が市場予想を下回った他、生産者物価指数が 3 年
11 ヶ月連続で前年割れを記録するなど、中国を巡っては物価上昇
圧力の弱さも警戒されている（第 3 図）。過剰生産、過剰債務を背
景に、実体経済の下振れ圧力が高まる中、当局による追加緩和期待
も相俟って、昨年以降、元売り地合が続いている。足許では、当局
による介入観測を通じて、ひとまず人民元相場の安定化が実現して
いるものの、その代償として、2013 年 9 月末時点で約 4 兆ドルあっ
た外貨準備は、本年 1 月末時点で約 3.2 兆ドルまで急減している
（第 4 図）。こうした減少ペースの速さが、中国の介入余力の低下
を想起させ、市場のリスク回避志向を高めると共に、人民元相場の
先安観構築を招いている。実際、通貨オプション市場では、リスク
リバーサルがドル高人民元安方向に拡大している他、不確実性の高
まりを背景に、インプライドボラティリティも上昇している（第 5
図）。こうした状況の下、当方ではメインシナリオとして、①実体
経済の一段の減速懸念、②通貨政策の変更に対する思惑（元安誘導
や追加切り下げなどへの思惑）、③外貨準備減少に伴う介入余力へ
の警戒感などを背景に、元安トレンドの継続を想定している。とは
いえ、先日のダボス会議（スイス）にて黒田総裁が「中国の人民元
12 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
防衛について、市場介入によって外貨準備を取り崩すよりも、資本
規制を通じた取り組みの方がよい」と指摘した通り、当局が資本規
制に踏み切るとのリスクシナリオも一部では根強い。無論、中国側
はこれを否定、「資本規制という古い手段はとらない」と報じてい
る。しかし、外貨準備が有限である以上、為替介入を長期間続ける
ことは容易ではなく、中国による「資本規制」の可能性を排除する
ことは出来ない。来週の上海G20 を巡っては、既に様々な思惑が錯
綜しており、引き続き予断の許さない神経質な展開が想定される。
第 2 図 : 中国の貿易収支の推移
第 3 図 : 中国の物価指数の推移
（前年比、%）
（億ドル）
100
1,000
貿易収支(右目盛)
輸出伸び率
輸入伸び率
貿易伸び率
80
60
（前年比%）
10.0
消費者物価指数
800
8.0
生産者物価指数
600
6.0
4.0
40
400
20
200
2.0
0.0
0
0
-2.0
-20
-200
-4.0
-40
-400
-6.0
-600
-8.0
-60
08
09
10
11
12
13
14
15
16
10
（年）
（資料）中国国家統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
第 4 図 : 中国の外貨準備高の推移
11
12
13
14
15
16 （年）
（資料）中国国家統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
第 5 図 : 通貨オプション市場の動向
（兆ドル）
（兆ドル）
4.50
0.15
外貨準備前月比増減(右目盛)
（%）
11.00
10.00
4.00
中国外貨準備高
0.10
USDCNH ボラティリティ（3ヶ月物）
USDCNH リスクリバーサル（3ヶ月物）
9.00
3.50
8.00
3.00
0.05
2.50
7.00
6.00
0.00
5.00
2.00
1.50
-0.05
4.00
3.00
1.00
-0.10
0.50
2.00
1.00
0.00
-0.15
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
（年）
（資料）中国人民銀行より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
予想レンジ
0.00
15/01
15/03
15/05
15/07
15/09
15/11
ドル人民元：6.5000 ～ 6.5800
（年）
人民元円：16.95 ～ 17.65
アナリスト
13 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
16/01
（資料）Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
藤瀬秀平
来週の主な経済指標
22 日（月）
23 日（火）
24 日（水）
25 日（木）
26 日（金）
27 日（土）
18:00
18:00
18:00
18:00
18:00
23:00
0:00
0:00
0:00
18:00
19:00
19:00
22:30
22:30
23:00
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
19:00
22:00
22:30
0:00
0:00
0:00
ユ
ユ
独
独
独
米
米
米
米
ユ
ユ
ユ
米
米
米
日
日
日
日
日
日
ユ
独
米
米
米
米
製造業 PMI(2 月速報)
サービス業 PMI（2 月速報）
Ifo 景況指数(景気動向、2 月)
Ifo 景況指数(現況評価値、2 月)
Ifo 景況指数(予想値、2 月)
ケース・シラー住宅価格指数（12 月）
中古住宅販売件数(1 月・万件)
消費者信頼感指数（2 月）
新築住宅販売件数（1 月・万件）
マネーサプライ M3（季調済前年比、1 月）
消費者物価指数（前年比、1 月確定）
消費者物価指数（前年比、1 月確定コア）
新規失業保険申請件数（2/20・万件）
耐久財受注速報（前月比、1 月速報）
FHFA 住宅価格指数（前月比、12 月）
消費者物価指数（全国、前年比、1 月）
消費者物価指数（全国、除生鮮、前年比、1 月）
消費者物価指数（全国、除食料エネ、前年比、1 月）
消費者物価指数（東京都区部、前年比、2 月）
8:50
14:00
19:00
日
日
ユ
独
米
日
日
日
中
中
ユ
米
米
米
豪
ユ
米
ユ
米
米
米
米
米
鉱工業生産指数（前月比、1 月速報）
住宅着工戸数(1 月・万戸)
消費者物価指数（前年比、2 月速報）
小売売上高（前月比、1 月）*
シカゴ購買部協会景気指数（2 月）
失業率（1 月）
家計調査消費支出（1 月）
法人企業統計調査設備投資増加率(前年比、4Q)
製造業 PMI(2 月)
マークイット製造業 PMI（2 月）
失業率（1 月）
自動車販売（2 月・万台）*
ISM 製造業景気指数（2 月）
建設支出（前月比、1 月）
GDP（前年比、4Q）
生産者物価指数(前年比、1 月)
ADP 雇用統計（2 月・万人）
小売売上高（前月比、1 月）
製造業受注指数（前月比、1 月）
ISM 非製造業景気指数（2 月）
貿易収支（1 月・億ドル）
非農業部門雇用者数変化（2 月・万人）
失業率（2 月）
消費者物価指数（東京都区部、除生鮮、前年比、2 月）
消費者物価指数（東京都区部、除食料エネ、前年比、2 月）
欧州委員会景況指数（2 月）
消費者物価指数（CPI、前年比、2 月速報）
GDP（前期比年率、4Q 改定）
個人所得（前月比、1 月）
個人支出（前月比、1 月）
PCE デフレータ（前年比、1 月）
予想
52.0
53.6
107.0
112.2
102.2
540
97.5
52.0
4.7%
0.4%
1.0%
2.5%
0.5%
0.0%
0.0%
0.7%
▲ 0.3%
▲ 0.2%
0.4%
0.29
0.2%
0.5%
0.4%
0.3%
1.0%
予想
29 日（月）
1 日（火）
2 日（水）
3 日（木）
4 日（金）
23:45
8:30
8:30
8:50
10:00
10:45
19:00
0:00
0:00
9:30
19:00
22:15
19:00
0:00
0:00
22:30
22:30
22:30
14 来週の経済指標・イベント | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
前回
52.3
53.6
107.3
112.5
102.4
182.86
546
98.1
54.4
4.7%
0.2%
1.0%
26.2
▲ 5.0%
0.5%
0.2%
0.1%
0.8%
▲ 0.3%
▲ 0.1%
0.4%
0.29
0.5%
0.7%
0.3%
0.0%
0.6%
前回
▲ 1.7%
86.0
0.2%
0.6%
55.6
3.3%
▲ 4.4%
11.2%
49.4
48.4
10.4%
1,746
48.2
0.1%
2.5%
▲ 3.0%
20.5
0.3%
▲ 2.9%
53.5
▲ 434
15.1
4.9%
中央銀行関連
22 日（月）
23 日（火）
24 日（水）
25 日（木）
26 日（金）
27 日（土）
29 日（月）
1 日（火）
2 日（水）
3 日（木）
4 日（金）
3:00
22:30
22:30
23:00
ユ
米
ユ
ユ
ラウテンシュレーガー・ECB 専務理事講演
フィッシャー・FRB 副議長講演
ヌイ・単一監督メカニズム（SSM）議長講演
コスタ・ポルトガル中銀総裁講演
3:15
9:00
22:15
2:00
0:15
3:30
3:30
米
米
米
米
米
米
ユ
カプラン・ダラス連銀総裁講演
ブラード・セントルイス連銀総裁講演
ロックハート・アトランタ連銀総裁講演
ウィリアムズ・サンフランシスコ連銀総裁講演
パウエル・FRB 理事討論会
ブレイナード・FRB 理事講演
プラート・ECB 専務理事講演
12:30
豪
RBA 理事会
4:00
米
地区連銀経済報告
12:45
3:00
その他
22 日（月）
23 日（火）
24 日（水）
25 日（木）
19:35
3:00
12:45
26 日（金）
3:00
日
米
ユ
ユ
米
日
日
米
19:00
ユ
40 年債入札
2 年債入札
欧州議会本会議（～25 日）
30 年債入札（ドイツ）
5 年債入札
2 年債入札
月例経済報告（2 月）
7 年債入札
G20 財務相・中央銀行総裁会議（上海、～27 日）
5 年債、10 年債入札（イタリア）
米
日
ユ
ユ
ユ
スーパーチューズデー（米大統領選の予備選・党員集会が集中）
10 年債入札
5 年債入札（ドイツ）
トゥスク・欧州理事会議長 / ルッテ・オランダ首相講演
国債入札（フランス）
中
全国人民代表大会開幕
29 日（月）
1 日（火）
2 日（水）
3 日（木）
12:45
19:35
18:50
4 日（金）
5 日（土）
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
*印は作成日（2/19)現在で未確定のもの
15 来週の経済指標・イベント | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
マーケットカレンダー
月
火
水
2016/2/22
ユーロ圏/製造業 PMI 速報
23
米/ケース・シラー住宅価格指数
（2 月）
サービス業 PMI 速報（2 月）
木
24
米/新築住宅販売（1 月）
米/耐久財受注速報（1 月）
（12 月）
CB 消費者信頼感指数（2 月）
FHFA 住宅価格指数（12 月）
ユーロ圏/マネーサプライ M3
中古住宅販売（1 月）
独/Ifo 景況指数（2 月）
26
米/GDP 改定（4Q）
個人所得・消費支出（1 月）
ユーロ圏/欧州委員会景況指数
（1 月）
（2 月）
消費者物価指数確報（1 月）独/消費者物価指数速報
日/月例経済報告（2 月）
（CPI、2 月）
日/消費者物価指数
（都区部 2 月、全国 1 月）
米・ダラス連銀総裁講演
米・セントルイス連銀総裁講演
米・5 年債入札
欧州議会本会議（～25 日）
米・フィッシャーFRB 副議長講演
米・2 年債入札
29
金
25
3/1
米・パウエル FRB 理事討論会
米・アトランタ連銀総裁挨拶
米・ブレイナード FRB 理事講演
米・サンフランシスコ連銀総裁講演 G20 財務相・中央銀行総裁会議
米・7 年債入札
（～27 日）
2
3
4
米/シカゴ PM 景況指数（2 月）
ユーロ圏/消費者物価指数速報
米/ISM 製造業景況指数（2 月）米/地区連銀経済報告
米/ISM 非製造業景況指数（2 月）米/貿易収支（1 月）
建設支出（1 月）
ADP 雇用統計（2 月）
製造業受注指数（1 月）
雇用統計（2 月）
自動車販売（2 月）*
ユーロ圏/生産者物価指数（1 月）ユーロ圏/小売売上（1 月）
（2 月）
独/小売売上（1 月）*
ユーロ圏/失業率（1 月）
豪/GDP（4Q）
日/鉱工業生産速報（1 月）
中/製造業 PMI（2 月）
住宅着工件数（1 月）
日/法人企業統計（4Q)
完全失業率（1 月）
家計調査（1 月）
豪/RBA 理事会
米・スーパーチューズデー
7
米/消費者信用残高（1 月）
日/景気動向指数速報（1 月）
中・全国人民代表大会開幕（5 日）
8
独/鉱工業生産（1 月）
中/貿易収支（2 月）
日/GDP 改定（4Q）
国際収支速報（1 月）
9
米/卸売在庫・売上（1 月）
対外対内証券売買契約等
の状況（2 月）
景気ウォッチャー調査（2 月）
米・フィッシャーFRB 副議長講演
欧州議会本会議（～10 日）
ユーロ圏財務相会合
米・3 年債入札
EU 経済・財務相理事会
14
ユーロ圏/鉱工業生産（1 月）
日/日銀金融政策決定会合
機械受注（1 月）
米/FOMC（～16 日）
小売売上（2 月）
生産者物価指数（2 月）
（～15 日）
NY 連銀景況指数（3 月）
企業在庫（1 月）
証券投資収支（1 月）
日/日銀金融政策決定会合
日銀総裁定例会見
豪/RBA 議事要旨（3/1 分）
米・10 年債入札
15
10
米/輸出入物価指数（2 月）
中/鉱工業生産（2 月、12 日）
小売売上（2 月、12 日）
米・30 年債入札
米国夏時間（13 日～）
16
米/FOMC
FRB 議長定例記者会見
住宅着工件数（2 月）
建設許可件数（2 月）
消費者物価指数（2 月）
鉱工業生産（2 月）
設備稼働率（2 月）
ユーロ圏/EU27 ヵ国新車登録
17
米/経常収支（4Q）
16 マーケットカレンダー | 平成 28（2016）年 2 月 19 日
固定資産投資
（都市部 2 月、12 日）
日/法人企業景気予測調査（1Q）
18
米/ミシガン大消費者信頼感指数
フィラデルフィア連銀景況
速報（3 月）
指数（3 月）日/日銀金融政策決定会合
求人労働異動調査（1 月）
議事要旨（1/28, 29 分）
景気先行指数（2 月）
ユーロ圏/貿易収支（1 月）
消費者物価指数確報（2 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会）
MPC 議事録
台数（2 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会、日/貿易収支速報（2 月）
～17 日）豪/雇用統計（2 月）
日・黒田日銀総裁挨拶
EU 首脳会議（～18 日）
*印は作成日（2/19）現在で日程が未確定のもの
11
米/財政収支（2 月）
ユーロ圏/ECB 理事会
ECB 総裁定例会見
独/貿易収支（1 月）
中/消費者物価指数（2 月）
生産者物価指数（2 月）
マネーサプライ M2（2 月）*
照会先：三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト内田稔
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図しておりません。当資料内のいかなる情報又は意見も、預金、有価証券、デリバティブ取引その他の金融商品の売買、投資、保有などを勧誘又は推奨す
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れらの証券又はそのポジションを保有している可能性があります。
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ません。
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株式会社三菱東京UFJ銀行（以下「BTMU」）は、日本で設立され、東京法務局（会社法人等番号 0100-01-008846）において登記された有限責任の株式会
社です。
BTMUの本店は、東京都千代田区丸の内二丁目 7 番 1 号（郵便番号 100-8388）に所在しています。
BTMUロンドン支店は、英国会社登録所において、英国支店として登録されています（登録番号BR002013）。
BTMUは、日本の金融庁によって認可及び規制されています。BTMUロンドン支店は、英国プルーデンス規制機構より認可を受けており（FCA/PRA番号
139189）、英国金融行為監督機構の規制とプルーデンス規制機構の限定された規制の対象となっています。英国プルーデンス規制機構によるBTMUロンド
ン支店の規制の範囲の詳細は、ご請求いただいた方にお渡ししております。
17 FX Weekly | 平成 28（2016）年 2 月 19 日

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