Business Trend インフラ・PPP 投資市場の幕明け 第4回 インフラ投資のリスク・リターン特性 福島 隆則 株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 上席主任研究員 はじめに ど、今回のレポートでは、こうしたイ な2 つの形態を示した。1つは①で ンフラ投資のリスク・リターン特性に 示される、インフラ事業を行うSPC ついて考察していきたいと思う。 などに直接投資を行う形態。もう1 前回のレポートでは、国内におけ ただ、インフラ投資にもいくつか つは②で示される、インフラファンド るインフラ投資ビジネスの収益性を の形態があり、それによってリスク・ を通して間接的にSPCなどに投資 評価する目的で、その市場規模の推 リターン特性も異なる。まずは、そ を行う形態である。さらにインフラ 計を行った。我が国のストックベー うしたインフラ投資の形態と特徴に ファンドについては、取引市場に上 スのインフラは約 730 兆円、取引対 ついて見ていくこととする。 場されているものと非上場のものと 象になり得そうな利用料収入を伴う インフラは約185 兆円ある一方で、 実際に期待できるインフラ投資市場 の規模は10 年で十数兆円程度であ ろうというのが結論であった。 がある。 インフラ投資の形態と 特徴 断を行えるという高い自由度の反 図表１に、インフラ投資の一般的 る負担が大きくなる。その上で分散 ①の直接投資では、自ら投資判 面、相応の人材や情報などを整備す しかし、投資ビジネスの収益性を 評価するには、もう1つ重要な情報 図表１ インフラ投資の一般的な２つの形態 が必要となる。それはリスク・リター 国･自治体など ン特性である。一般的にインフラ投 資はミドルリスク・ミドルリターンと言 われているが、本当にそうなのか。 また、株式や債券など伝統的資産と の相関が低く、分散効果が得られや 許認可/運営権設定など 利 用 者 サービス提供 利用料 プロジェクト SPCなど 各種業務委託 エクイティ / デット ① インフラ ファンド 上場/非上場 ② 投 資 家 関連企業 すいとされているが本当にそうかな March-April 2015 63 Business Trend 効果を追求しようとすると豊富な資 が、こうした公開市場を通して投資 投資のリスク・リターン特性を見て 金量も必要となるため、ある程度規 家の裾野を個人にまで広げることが いくこととする。こうした場合、通 模の大きい機関投資家が選択し得 できるのも、上場インフラの特徴の1 常は市場を代表するインデックス る形態と言える。 つと言えるだろう。 のデータが有用となるが 、残念な 一方、②のインフラファンドを通し 一方、 Preqin社の調査 注 1 によると、 がらインフラ投資市場には世界的 た間接的な投資では、個別の投資 機関投資家がインフラ投資を行う場 にも認知されたインデックスがまだ 判断については基本的にファンドマ 合、76％は非上場インフラの形態を ないため注 2 、個別の研究成果に頼 ネジャーに委ねることになるため、 選択すると回答しており、以下、直接 らざるを得ない。さらに我が国で ①の直接投資ほど人材や情報など 投資を選択するとしたのが43％、上 は 、この市場自体がまだ確立され を整備する負担は大きくならない。 場インフラは11％となっている。 ていないため 、ここではインフラ投 さらに、資金量がそれほど豊富にな くても分散効果が得られることは重 要な特徴の1つと言えよう。反面、 ファンドマネジャーの投資判断が必 ずしも思い通りのものとはならない 資の盛んなオーストラリアのデータ 上場／非上場インフラ のリスク・リターン特性 る。 図表 2 は、EIB Papers （Vol.15 No.1 次に、実際のデータでインフラ リスクや、彼らに支払う 少なからぬ手数料には を使った分析を参照することにす 2010 ） に掲載されているオーストラリ 図表２ オーストラリアの６資産のリターン、ボラティリティ、シャープレシオ 留意が必要となる。 インフラファンドの上 場／非上場については、 上場インフラには取引所 を通して売買されること による信頼性や透明性、 また一定の流動性があ るのに対し、非上場イン フラには株式市場などほ かの市場動向に影 響さ れにくい安定性があると いうのが、一般的に言わ れていることである。先 日、東京証券取引所が、 本年 4月をめどにインフ ラファンドの上場市場を 開設することを発表した 出所 ）Georg Inderst、 「Infrastructure as an asset class」 、EIB Papers、Vol.15 No.1 2010：pp.70-105 注1 Preqin、｢The Q2 2014 Preqin Quarterly Update Infrastructure｣（2014 年 7 月） 注2 2014 年 11 月、MSCI 傘下の IPD 社は ｢IPD Global Infrastructure Direct Asset Index｣ というグローバルな非上場インフラのアセットベースのインデックスを発 表しており、今後はこの分野における標準的なベンチマークになることが期待されている。 64 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.24 インフラ・PPP 投資市場の幕明け アの非上場インフラ注 3 、株式、債券 、 産との相関の低さが 読み取れる。 上場不動産、不動産、上場インフラ 相関の低い資産同士の組み合わせ の6資産を対象にした （年平均）リ が高い分散効果をもたらすため、伝 ターン、 （年率） ボラティリティ、シャー 統的資産を多く抱える年金基金や プレシオの分析結果である。 保険会社などの機関投資家が、そ 最後に、直接投資においてもイン いくつかある研究のうちNewellら のポートフォリオにインフラを加えて フラファンドを通した間接的な投資 の1995 年第3四半期～ 2009 年第2 分散効果を得ようとするのは極めて においても最終的な投資先となる、 四半期の分析結果を見ると、リター 合理的な投資行動と言えるだろう。 インフラ・プロジェクトの種類による ンが最も大きかったのは上場インフ 以上のようにオーストラリアの 6資 リスク・リターン特性の違いについて ラで16.7％、次が非上場インフラで 産を対象にした分析からは、インフ 14.1％となっている。一方、 リスクの大 ラ投資、特に非上場インフラへの投 インフラの種類によるリスク・リ きさを表すボラティリティは、非上場 資はミドルリスク・ミドル （ハイ） リター ターン特性の違いについては、公益 インフラが 6.3％で不動産、債券に次 ンであり、株式や債券など伝統的資 財団法人 年金シニアプラン総合研 ぐ小ささとなっているが、上場インフ 産との相関が低く分散効果は得ら 究機構の「 インフラ投資に関する調 ラは24.6％と6資産の中で 最 大と れやすいということが実証されたと 査研究報告書」 （ 2013 年 3月）に掲 なっている。また、投資の効率性を 言えるだろう。 載されているイメージ図 （ 図表４）が インフラの種類別 リスク・リターン特性 考えてみる。 示すシャープレシオは、非上場イン わかりやすい。ここでは、相対的に フラが 1.34と不動産に次ぐ高さと ローリスク・ローリターンのインフラと なっている。 して、稼働中の有料道路、病院や学 校、刑務所などの社会インフラを、 さらに、同じNewellらの2007年 第 2 四半期～ 2009 年第 2 四半期と いうサブプライム問題とリーマン 図表３ オーストラリアの非上場インフラとその他５資産の相関 ショックのあった期間の分析では、 非上場インフラのシャープレシオは 6資産の中で最高の 0.32となってお り、荒れた市場環境の中でも安定的 にリターンを出している様子が読み 取れる。 また 図 表 3 は、同じEIB Papers （ Vol.15 No.1 2010 ） に掲載されてい るオーストラリアの非上場インフラと その他 5資産の相関を分析したもの である。ここからは、非上場インフ ラと特に株式や債券など伝統的資 出所 ）Georg Inderst、 「Infrastructure as an asset class」 、EIB Papers、Vol.15 No.1 2010：pp.70-105 注3 AMP Infrastructure Equity Fund（1995）、Colonial First State Infrastructure Income Fund（2003）、Perpetual Diversified Fund（2004）、Hastings Infrastructure Fund（2000）、 Hasting Utilities Trust of Australia（1994）の５つの非上場インフラファンドの加重平均から算出。 March-April 2015 65 Business Trend 逆にハイリスク・ハイリターンのイン 一方、これまでの議論で SPCの ほかに、SPCの 発 行 する社債 （債 フラとして、新たに建設する有料道 何に対して投資するのかについては 券）やSPCに融資した金融機関の 路、卸売電力市場に売電する商業発 特に明示してこなかったが、投資対 債権 （ を証券化したもの） などデット 電所などを挙げている。一方、空港 象にはSPCの株式などエクイティの もあり得る。特に近年は後者の ｢イ や港湾、鉄道、また最近我が国でも M L P（ M a s t e r Limited 図表４ インフラの種類別リスク・リターン特性のイメージ Partnership ）の投資対象としてよく 知られるようになったガスパイプライ ンや貯蔵施設など 注 4 は、その中間に 位置付けられている。ただし、これ らはあくまでも目安であり、インフラ は不動産以上に個別性が強いため、 実際のリスク・リターン特性は個々の プロジェクトの契約内容や諸条件に よって大きく異なる点に留意が必要 である。 また図表 4 では、｢新規建設 ｣ や ｢稼働中で需要の安定した｣ と表現 されているが、これらはそれぞれ一 般的に ｢グリーン （ フィールド） ｣、｢ ブラウン （フィールド） ｣ と呼ばれてお 出所 ）公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構 、 「インフラ投資に関する調査研究報告書 」 （2013 年 3月） り、同じインフラであればグリーン フィールドへの投資の方が、ブラウ 図表５ 株式、債券投資とインフラ投資のリスク・リターン特性のイメージ ンフィールドへの投資よりリスクが大 きくなる。インフラファンドの投資方 針などには通常、｢ブラウンフィール ドのインフラにしか投資しない｣ や ｢グリーンフィールドのインフラにも 積極的に投資する｣ などの記述があ るため、投資家はこうしたファンドの 投資方針をしっかりと確認・理解し た上で、自らのリスクアペタイト （選 好）に応じた選択をすることが重要 となるだろう。 出所 ）Georg Inderst、 「Infrastructure as an asset class」 、EIB Papers、Vol.15 No.1 2010：pp.70-105 注4 石油や天然ガスの産業において、パイプラインや貯蔵施設などのインフラは ｢ミッドストリーム｣ と呼ばれている。ほかに、探査・開発分野のインフラは ｢アップストリーム｣、卸売分野は ｢ダウンストリーム｣ と呼ばれている。 66 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.24 インフラ・PPP 投資市場の幕明け ンフラ・デット｣への投資が盛んに行 図表 5 に示した。 されているものを、 ね株式投資と債券投資の中間に位 われてきており、より安定的なリター 図表４と同様にイメージ図ではある 置する、すなわちミドルリスク・ミドル ンを求める投資家に広く受け入れら が、インフラの種類によってリスク・ リターンであることがわかりやすく リターン特性が異なること。また、 表現されている。 注5 れているようである 。 これまでの考察が総合的に表現 インフラ投資のリスク・リターンは概 注5 2013 年にファンドレイズされたインフラファンドのうち、23％がインフラ・デット・ファンドであったという調査結果もある（Infrastructure Investor Survey for 2014）。 参考文献 Preqin 、｢ The Q2 2014 Preqin Quarterly Update Infrastructure ｣（ 2014 年 7 月） Georg Inderst 、 「 Infrastructure as an asset class 」、EIB Papers 、Vol.15 No.1 2010：pp.70-105 IPD Press Release 、｢ MSCI releases industry ’ s first global asset infrastructure index ｣（ 2014 年 11 月 19 日 ） 「インフラ投資に関する調査研究報告書 」（ 2013 年 3 月） 公益財団法人 年金シニアプラン総合研究機構 、 ふくしま たかのり 早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了（ MBA ）。国内証券会社 や外資系投資銀行などでデリバティブ・トレーディングやリスクマネジ メント業務を担当し、現職では 、自治体向けの公的不動産（ PRE ） や PPP/PFI のコンサルティング業務 、投資家・事業者向けの PPP・イン フラ投資ビジネスの戦略リサーチ 、コンサルティング業務に従事。国 土交通省 ｢不動産リスクマネジメント研究会 ｣ 座長。国土交通省「不 動産証券化手法等による公的不動産（ PRE ）の活用のあり方に関す る検討会 」委員など。早稲田大学国際不動産研究所招聘研究員。日 本証券アナリスト協会検定会員（ CMA ）。著書に『投資の科学 』 （日 経 BP 社・共訳 ） など。 March-April 2015 67
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