「経済成長と財政の関係について」

財政制度等審議会財政制度分科会御中
資料１
経済成長と財政の関係について
2015年3月18日
株式会社大和総研
執行役員チーフエコノミスト
熊谷亮丸
Japanese Economic Research
論点①：財政再建の重要性と望まれる政策対応
Ⅰ．経済成長すれば、財政再建できるのか？
・債務残高対ＧＤＰ比の安定的な引き下げという財政健全化目標の達成には、ＰＢが均衡す
るだけでは不十分
－わが国が「ドーマー条件（名目ＧＤＰ成長率＞長期金利）」を充足するのは容易ではない
Ⅱ．わが国の財政再建に向けた課題は？
・諸外国の事例等を検証すると、①経済成長、②増税、③歳出カットをバランスよく行うことが
ポイント
－景気回復に伴う自然増収のみに頼っていては、財政再建は成就できない
・わが国では、歳出の適正な管理を行うと同時に、将来世代に負担を先送りせず、社会保障
制度の抜本的な改革の具体策を示すことがカギ
Ⅲ．財政再建が経済に及ぼす影響は？
①グローバルな動向：財政赤字の累増は経済に悪影響を及ぼす
②近年わが国では将来不安が貯蓄率を押し上げており、財政再建への取り組みが不可欠
Ⅳ．アベノミクスに残された課題
・中長期的には、「財政規律の維持」と「第三の矢（成長戦略）」の強化が課題
－日本を取り巻く環境変化：「茹で蛙」構造？⇒「ハードランディング」？
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
1
論点②：日本経済の現状と展望
Ⅰ．日本経済のメインシナリオ
・日本経済は増税の影響で一時的に低迷したが、2015年にかけて回復軌道へ
①アベノミクスによる好循環は継続
②米国向けを中心に輸出は緩やかに持ち直す見通し
Ⅱ．原油安が日本経済に与える影響は？
Ⅲ．欧州経済は日本化（”Japanization”）するのか？
Ⅳ．日本経済のリスク要因
①財政不安を背景とする将来的な「トリプル安（債券安・円安・株安）」の進行
②中国における「バブル」崩壊懸念
③米国の出口戦略等に伴う新興国市場の動揺
④地政学的リスクを背景とする世界的な株安の進行
Ⅴ．金融市場の展望
・メインシナリオでは、株高・円安を想定。長期金利は中長期的に見れば大きく上昇するリス
クがある
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
2
経済成長すれば財政再建できるのか？
ドーマー条件：名目ＧＤＰ成長率＞長期金利
OECD主要国でドーマー条件を満たす国の割合
日本の名目GDP成長率、長期金利、利払い費
25
（％、％pt）
（％）
71-14年
名目GDP成長率
81-14年
91-14年
8
01-14年
20
「名目成長率－長期
金利」の平均
0.20　▲1.15　▲1.58　▲1.50　7
15
「名目成長率＞長期
金利」の確率
38.6　23.5　16.7　21.4　6
米国住宅バブル
90
80
10
5
長期金利
5
(％)
100
4
世界的な
過剰流動性
増加
米国ITバブル
70
60
50
金融自由化前
（高インフレ期）
40
0
3
30
-5
2
20
-10
-15
名目GDP成長率－長期金利
1
一般政府の利払い費/GDP比
（右軸）
0
66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
（注）利払い費対GDP比は年度、その他は暦年。
（出所）内閣府、IMF統計より大和総研作成
10
（年）
0
71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
(年)
（注１）利子率は10年債利回りを用いた。
（注２）1971年から利子率、名目成長率のデータが入手可能であった以下の16カ国を
対象として集計した。
オーストラリア、オーストリア、ベルギー、カナダ、デンマーク、フランス
ドイツ、アイルランド、イタリア、日本、ルクセンブルク、オランダ、ノルウェー
スウェーデン、イギリス、アメリカ
（出所）OECD、IMF統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
3
日本：財政収支変動の要因分析
日本：財政収支変動の要因分析（対名目GDP比、％）
歳入
歳出
財政収支
日本：財政支出変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
8
財政収支改善＝歳入増・歳出減
6
財産所得支払
移転
その他
4
2
0
補助金
最終消費支出
歳出
社会給付
総固定資本形成
8
-2
財政収支改善＝歳出減
6
-4
-6
4
-8
財政収支悪化＝歳入減・歳出増
-10
（年度）
-12
83→90
90→99
99→07
07→09
09→13
改善
悪化
改善
悪化
改善
（注）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
財産所得
固定資本消耗
収入
社会負担
法人税
97年消費税率2％↑
財政収支悪化＝歳出増
財政収支改善＝歳入増
2
0
-2
89年消費税
3％導入
-4
-6
財政収支悪化＝歳入減
（年度）
-8
83→90
90→99
99→07
-2
-6
6
4
0
-4
日本：財政収入変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
間接税
移転
所得税
2
07→09
09→13
（年度）
-8
83→90
90→99
99→07
07→09
09→13
改善
悪化
改善
悪化
改善
（注１）社会給付とは、現物社会移転以外の社会給付（現金による社会給
付、無基金雇用者社会給付、社会扶助給付）。
（注２）最終消費支出には、現物社会移転が含まれる。内容は、現物社会
給付（払戻しによる社会給付やその他の現物社会保障給付）で、
医療支出も含まれる。
（注３）財産所得支払には、利払いが含まれる。
（注４）補助金とは、企業に支払われる経常交付金。
（注５）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
改善
悪化
改善
悪化
改善
（注）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
4
英国：財政収支変動の要因分析
英国：財政収支変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
歳入
歳出
財政収支
12.0
10.0
英国：財政支出変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
財政収支改善＝歳入増・歳出減
8.0
財産所得支払
最終消費支出
歳出
6.0
4.0
社会給付
総固定資本形成
移転
補助金
8.0
2.0
0.0
財政収支改善＝歳出減
6.0
-2.0
4.0
-4.0
-6.0
2.0
財政収支悪化＝歳入減・歳出増
-8.0
90→93
93→00
00→07
07→10
悪化
改善
悪化
悪化
（注）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。
（年）
（出所）OECDより大和総研作成
0.0
-2.0
-4.0
英国：財政収入変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
間接税
直接税
-6.0
社会負担
その他
歳入
5.0
4.0
3.0
2.0
財政収支悪化＝歳出増
-8.0
財政収支改善＝歳入増
91年VAT2.5％↑
08年VAT2.5％↓
1.0
0.0
-1.0
-2.0
財政収支悪化＝歳入減
（年）
-3.0
-4.0
90→93
93→00
00→07
07→10
悪化
改善
悪化
悪化
90→93
93→00
00→07
07→10
悪化
改善
悪化
悪化
（注１）社会給付とは、現物社会移転以外の社会給付（現金による社会給
付、無基金雇用者社会給付、社会扶助給付）。
（注２）最終消費支出には、現物社会移転が含まれる。内容は、現物社会
給付（払戻しによる社会給付やその他の現物社会保障給付）で、
医療支出も含まれる。
（注３）財産所得支払には、利払いが含まれる。
（注４）補助金とは、企業に支払われる経常交付金。
（注５）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（出所）OECDより大和総研作成
（年）
（注１）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。
（注２）その他には、資本税、経常・資本移転、財産所得などが含まれる。
（出所）OECDより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
5
ドイツ：財政収支変動の要因分析
ドイツ：財政収支変動の推移（対名目GDP比、％）
歳入
歳出
財政収支
6
財政収支改善＝歳入増・歳出減
ドイツ：財政支出変動の要因分析（対名目GDP比、％）
4
2
財産所得支払
最終消費支出
その他
6
0
社会給付
総固定資本形成
歳出
移転
補助金
財政収支改善＝歳出減
-2
4
-4
-6
2
財政収支悪化＝歳入減・歳出増
93→94
96→99
00→04
04→07
07→10
改善
改善
悪化
改善
悪化
（注１）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。（年）
（注２）1995年は特殊要因により振れが大きいため、除いた。
（出所）OECDより大和総研作成
0
-2
-4
ドイツ：財政収入変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
財政収支悪化＝歳出増
3
間接税
直接税
社会負担
その他
歳入
財政収支改善＝歳入増
2
93年VAT1％↑
1
0
-1
07年VAT3％↑
-2
98年VAT1％↑
-3
財政収支悪化＝歳入減
-4
93→94
96→99
00→04
04→07
07→10
改善
改善
悪化
改善
悪化
-6
93→94
96→99
00→04
04→07
07→10
改善
改善
悪化
改善
悪化
（注１）社会給付とは、現物社会移転以外の社会給付（現金による社会給
付、無基金雇用者社会給付、社会扶助給付）。
（年）
（注２）最終消費支出には、現物社会移転が含まれる。内容は、現物社会
給付（払戻しによる社会給付やその他の現物社会保障給付）で、
医療支出も含まれる。
（注３）財産所得支払には、利払いが含まれる。
（注４）補助金とは、企業に支払われる経常交付金。
（注５）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（注６）1995年は特殊要因により振れが大きいため、除いた。
（出所）OECDより大和総研作成
（注１）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。（年）
（注２）その他には、資本税、経常・資本移転、財産所得などが含まれる。
（注３）1995年は特殊要因により振れが大きいため、除いた。
（出所）OECDより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
6
スウェーデン：財政収支変動の要因分析
スウェーデン：財政収支変動の推移（対名目 GDP比、％）
歳入
20
歳出
財政収支
スウェーデン：財政支出変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
財政収支改善＝歳入増・歳出減
15
財産所得支払
最終消費支出
その他
10
5
社会給付
総固定資本形成
歳出
移転
補助金
20
財政収支改善＝歳出減
0
15
-5
財政収支悪化＝歳入減・歳出増
（年）
10
-10
93→00
00→02
02→07
07→09
改善
悪化
改善
悪化
（注）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。
（出所）OECDより大和総研作成
5
間接税
直接税
社会負担
その他
歳入
財政収支改善＝歳入増
3
2
1
0
-1
-2
-3
財政収支悪化＝歳入減
-4
-5
（年）
-6
93→00
00→02
02→07
0
-5
スウェーデン：財政収入変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
4
5
07→09
財政収支悪化＝歳出増
（年）
-10
93→00
00→02
02→07
07→09
改善
悪化
改善
悪化
（注１）社会給付とは、現物社会移転以外の社会給付（現金による社会給
付、無基金雇用者社会給付、社会扶助給付）。
（注２）最終消費支出には、現物社会移転が含まれる。内容は、現物社会
給付（払戻しによる社会給付やその他の現物社会保障給付）で、
医療支出も含まれる。
（注３）財産所得支払には、利払いが含まれる。
（注４）補助金とは、企業に支払われる経常交付金。
（注５）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（出所）OECDより大和総研作成
改善
悪化
改善
悪化
（注１）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。
（注２）その他には、資本税、経常・資本移転、財産所得などが含まれる。
（出所）OECDより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
7
カナダ：財政収支変動の要因分析
カナダ：財政収支変動の推移（対名目 GDP比、％）
歳入
10
歳出
財政収支
財政収支改善＝歳入増・歳出減
カナダ：財政支出変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
5
財産所得支払
最終消費支出
その他
0
10
-5
社会給付
総固定資本形成
歳出
移転
補助金
財政収支改善＝歳出減
5
-10
財政収支悪化＝歳入減・歳出増
（年）
-15
0
改善
悪化
改善
悪化
改善
改善
悪化
改善
悪化
70→74 74→85 85→88 88→93 93→97 97→00 00→03 03→06 06→09
（注）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。
（出所）OECDより大和総研作成
-10
カナダ：財政収入変動の要因分析（対名目 GDP比、％）
間接税
直接税
社会負担
その他
財政収支悪化＝歳出増
歳入
（年）
-15
4
財政収支改善＝歳入増
3
06年GST1％↓
2
1
0
-1
91年GST7％導入
-2
-3
-5
08年GST1％↓
財政収支悪化＝歳入減
（年）
-4
改善
悪化
改善
悪化
改善
改善
悪化
改善
悪化
70→74
74→85
85→88
88→93
93→97
97→00
00→03
03→06
06→09
改善
悪化
改善
悪化
改善
改善
悪化
改善
悪化
70→74
74→85
85→88
88→93
93→97
97→00
00→03
03→06
06→09
（注１）社会給付とは、現物社会移転以外の社会給付（現金による社会給
付、無基金雇用者社会給付、社会扶助給付）。
（注２）最終消費支出には、現物社会移転が含まれる。内容は、現物社会
給付（払戻しによる社会給付やその他の現物社会保障給付）で、
医療支出も含まれる。
（注３）財産所得支払には、利払いが含まれる。
（注４）補助金とは、企業に支払われる経常交付金。
（注５）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。一般政府ベース。
（出所）OECDより大和総研作成
（注１）「改善」「悪化」とは、財政収支の基調を示す。データは一般政府。
（注２）その他には、資本税、経常・資本移転、財産所得などが含まれる。
（出所）OECDより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
8
インフラの更新需要
'72札幌オリンピック
25000
建設年度別橋梁数
（平成21年4月1日現在）と
国家的イベント
（基）
'70大阪万博
20000
'64東京オリンピック
15000
'62首都高開通
10000
市町村道（左軸以下棒グラフは同
じ）
都道府県道
一般国道(指定区間外)
5000
一般国道(指定区間)
高速自動車国道
2006-10
2001-05
1996-00
1991-95
1986-90
1981-85
1976-80
1971-75
1966-70
1961-65
1956-60
1951-55
1946-50
1941-45
1936-40
1931-35
1926-30
1921-25
1920以前
0
出所：道路施設現況調査「橋梁現況調査」より大和証券作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
9
公共投資による景気刺激効果は一時的
景気動向指数と公共投資の推移
名目公共投資乗数の推移
(前年比、％)
40
(前年比、％)
100
公共投資
景気動向一致指数(右軸)
20
80
1年目
(乗数)
1.55
1.50
1.45
0
-20
-40
60
押上げ
押上げ
押上げ
押下げ
40
1.40
1.35
1.30
20
1.25
-60
0
1.20
-80
-20
押下げ
1.15
リーマン・ショック
-100
-40
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
(年)
1.10
1987
1991
1995
1998 2001
2003
2004
（注）名目公共投資が名目GDPに与える1年目の効果。
（出所）内閣府資料より大和総研作成
2005
2006
2008
2011
2014
(年)
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
10
「中福祉・低負担」から「高福祉・低負担」へ
OECD諸国の国民負担と社会負担（2010年）
一般政府の社会保障支出（対GDP比、％）
30
93年
25
10年
20
10年
受
益
大
15
10年
スウェーデン
95年
10
80年
5
ギリシャ
日本
負担大
y = 0.47 x + 1.06
R² = 0.57
0
15
20
25
30
35
40
45
50
55
国民負担率（対GDP比、％）
（注）日本の推移は80年、ギリシャは95年、スウェーデンは93年から10年まで。
（出所）OECD統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
11
財政収支悪化の主因は社会保障の増大
1990年度と2015年度における国の一般会計歳出歳入の比較
(兆円）
その他収入
2.6
【1990年度】
公債金
5.6
税収
58.0
歳入
11.6
(17.5％)
25.1
15.3
公共事業、防衛、
社会保障文教・科技等
交付税
歳出
＋30.1
＋19.9
＋0.7
国債費
＋0.2
公共事業、防衛、
文教・科技等
25.8
社会保障
歳出
14.3
31.5
(32.7％)
交付税
15.5
税収
54.5
歳入
【2015年度】
その他収入
4.6
＋9.2
国債費
23.5
公債金
36.9
（注）当初予算ベース。
（出所）財務省資料より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
12
財政再建のカギは社会保障費の抑制
2020年度の基礎的財政収支/ＧＤＰ（％）
シナリオ
①
②
③
④
⑤
⑥
⑦
⑧
名目成長率
＋4.0％＋3.0％
＋2.0％
＋1.5％
＋1.0％
＋0.0％
▲1.0％
▲2.0％
実質成長率
＋2.5％＋2.0％
＋2.0％
＋1.0％
＋1.3％
＋0.6％
▲0.1％
▲0.7％
社
会
保
障
費
の
伸
び
率
＋４％
-1.9
-2.3
-2.7
-3.0
-3.1
-3.5
-4.0
-4.5
＋３％
-1.6
-2.0
-2.4
-2.6
-2.8
-3.2
-3.7
-4.1
＋２％
-1.4
-1.7
-2.1
-2.3
-2.5
-2.9
-3.4
-3.8
＋１％
-1.1
-1.5
-1.8
-2.1
-2.2
-2.6
-3.0
-3.5
＋０％
-0.8
-1.2
-1.5
-1.8
-1.9
-2.3
-2.7
-3.2
▲１％
-0.6
-0.9
-1.2
-1.5
-1.6
-2.0
-2.4
-2.9
▲２％
-0.3
-0.6
-0.9
-1.2
-1.3
-1.7
-2.1
-2.5
▲３％
0.0
-0.4
-0.7
-0.9
-1.0
-1.4
-1.8
-2.2
▲４％
0.2
-0.1
-0.4
-0.7
-0.8
-1.2
-1.5
-1.9
（注）消費税率を2017年４月に10％に引き上げるケース。
（出所）各種資料より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
13
中長期的な財政状況のシミュレーション
名目成長率2.5％を想定した場合の債務GDP比率の推移
名目成長率2％を想定した場合の債務GDP比率の推移
(％)
240
(％)
260
230
220
社会保障費の伸び（年率）
4％
3％
2％
1％
0％
-1％
-2％
-3％
-4％
社会保障費の伸び（年率）
4％
3％
2％
240
1％
0％
-1％
230
-2％
-3％
-4％
250
210
220
200
210
200
190
190
180
180
170
170
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
（注）消費税率を2017年4月に10％に引き上げるケース。
実質成長率は１％で推移すると想定している。
（出所）各種資料より大和総研作成
（注）消費税率を2017年4月に10％に引き上げるケース。
実質成長率は１％で推移すると想定している。
（出所）各種資料より大和総研作成
(年度)
(年度)
名目成長率1.5％を想定した場合の債務GDP比率の推移
(％)
270
社会保障費の伸び（年率）
260
4％
3％
2％
250
1％
0％
-1％
240
-2％
-3％
-4％
230
220
210
200
190
180
170
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
（注）消費税率を2017年4月に10％に引き上げるケース。
実質成長率は１％で推移すると想定している。
（出所）各種資料より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
(年度)
14
財政赤字の弊害
①将来世代への負担の転嫁
②財政の硬直化
③「クラウディングアウト」の発生
④悪性のインフレや円安の進行
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
15
財政赤字と潜在成長率の関係
一般政府の総負債と潜在成長率
4.5
潜
在 4.0
成
長 3.5
率
3.0
％
2.5
ノルウェー
(
スウェーデン
)
2.0
米国
オーストラリア
1.5
1.0
ポルトガル
イタリア
0.5
ドイツ
ギリシャ
日本
0.0
0
50
100
150
200
一般政府の総負債/GDP（％）
（注）潜在成長率、一般政府の総負債/GDPは10年間（2003～2013年）の平均値。
（出所）OECDより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
16
政府債務残高とＧＤＰ成長率の比較
政府債務とGDP成長率（中央値）の比較
政府債務とGDP成長率（平均値）の比較
30％未満
30％未満
30-60％
30-60％
60-90％
60-90％
90％以上
90％以上
0
1
2
3
4
5
0
1
2
（GDP成長率、％）
（注）1946年から2009年の先進国を対象としている。
（出所）Reinhart, Rogoff(2010)"Growth in a Time of Debt"より大和総研作成
3
4
5
（GDP成長率、％）
（注）1946年から2009年の先進国を対象としている。
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
17
老後の金融資産と社会保障が不十分
老後に必要な資金と現在の金融資産
金融資産保有額と老後の不安（回答割合）
（万円）
0
全
国
20歳代
30歳代
40歳代
50歳代
60歳代
70歳以上
（年齢階級）
年金支給時に最低準備しておく金融資産残高
金融資産保有額
3,000万円以上
220
2,000～3,000万円未満
450
500
1,500～2,000万円未満
650
1,000～1,500万円未満
1,000
1,000
700～1,000万円未満
1,514
1,502
1,500
1,000
1,986
1,702
500～700万円未満
2,156
400～500万円未満
2,000
300～400万円未満
2,180
2,000
200～300万円未満
2,388
2,143
100～200万円未満
2,500
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
100万円未満
（％）
3,000
（出所）日本銀行統計より大和総研作成
非常に心配である
多少心配である
（金融資産保有額の階級）
（出所）日本銀行統計より大和総研作成
老後の主な収入源と社会保障に対する意識（いずれも回答割合）
（％）
90
81
80
70
70
66
60
53
●老後に必要な金融資産は、1500～2500万円程度だが、現実の金融資
産は不十分な水準
55
50
●金融資産を2,000万円以上保有している世帯は、老後に対する心配も
少ない
35
40
30
23
20
13
10
0
日本
アメリカ
ドイツ
●日本では、老後の生活が社会保障のみで足りないと考える世帯が多い。
ドイツやスウェーデンでは公的年金に頼る割合が高いが、社会保障で足り
ると考える向きも多い
スウェーデン
（年齢階級）
老後の生活の主な収入源が公的年金
老後の生活は社会保障では足りない
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
18
日本：将来不安が貯蓄率を押し上げ
金融資産の保有目的
100
貯蓄率の要因分解
(％)
（1985年度からの累積変化幅、％pt）
10
90
5
80
70
0
60
-5
50
-10
40
30
-15
20
-20
10
0
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10 (年)
-25
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
病気等への備え
こどもの教育資金
こどもの結婚資金
金融資産要因
将来不安要因
住宅取得等の費用
老後の生活資金
耐久消費財の購入
推計誤差
貯蓄率
旅行、レジャーの資金
納税資金
子孫への遺産
特に目的なし
その他
（注）３つまで複数回答が可能であるため、合計は100％を上回る。
（出所）金融広報中央委員会統計より大和総研作成
人口要因
(年度)
（注1）金融資産要因は家計金融資産対GDP比を、人口要因は従属人口比率を、将来不安要因は
金融広報中央委員会調査において、金融資産の保有目的として「老後の生活資金」を
挙げた人の割合を用いている。貯蓄率は2005年度基準のSNAベース。
（注2）推計式は以下の通り。すべて1％有意。
貯蓄率=26.8-10.3×家計資産対GDP比(-1)+0.23×老後のための貯蓄割合(-1)
-0.22×従属人口比率
（出所）内閣府、日本銀行、総務省、金融広報中央委員会統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
19
日本企業の「七重苦」
①円高
②自由貿易の遅れ
「追い出し5点」セット
③環境規制
④労働規制
⑤高い法人税
⑥電力不足・電力価格の上昇
⑦日中関係の悪化
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
20
「アベノミクス」の3本の矢
①大胆な金融政策
②機動的な財政政策
【課題】
・財政規律の維持
－「財政赤字拡大→国債暴落（長期金利上昇）→円安・株
安」のリスク（＝「トリプル安」）
③民間投資を喚起する成長戦略
【課題】
・中長期的な経済体質の改善・構造改革
－「岩盤規制」の緩和等への取り組みが必要
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
21
日本経済を取り巻く環境の変化（概念図）
現状までの日本の経済・金融環境
将来的に予想される日本の経済・金融環境
経常収支黒字
減少
経常収支黒字
資金需要低迷
（金余り）
高齢化による
貯蓄の取り崩し
（資金不足）
円高
デフレ
低金利
財政赤字拡大
に歯止め
（出所）大和総研作成
円安
インフレ
（スタグフレーション）
長期金利上昇
財政赤字拡大
（出所）大和総研作成
「茹で蛙」構造？
⇒「ハードランディング」？
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
22
「経常収支悪化→国債暴落」のリスク
米国：貿易収支と長短金利差
英国：経常収支と長短金利差
（％pt）
-1.5
（％）
10%
5%
-0.5
0
0%
0.5
1
-5%
1%
-2
0%
2
-10%
-1%
経常収支／名目ＧＤＰ
3
3.5
90
1900
0
10
20
30
40
50
60
70
（注）長短金利差は３期移動平均。
（出所）マクミラン世界歴史統計、A History of Interest Ratesより大和総研作成
1
-2%
2.5
80
-1
1.5
長短金利差
（右軸、逆目盛）
-15%
1870
貿易収支／名目ＧＤＰ
-1
経常収支赤字化
→長短金利差拡大
（％pt）
-4
経常収支／名目ＧＤＰ
-3
2%
-3%
-4%
1946
長短金利差
（右軸、逆目盛）
2
経常・貿易収支赤字化
→長短金利差拡大
3
4
1951
1956
1961
1966
1971
1976
1981
1986
(出所）Historical Statistics of the United Statesより大和総研作成
◎欧州の「ソブリンリスク」と、日本の財政赤字問題の比較
(1)欧州：「双子の赤字」の存在（財政赤字・経常赤字）
⇔ cf.日本は経常黒字国？
(2)欧州：「外国人の国債保有比率」が高い
⇔ cf.日本は「外国人の国債保有比率」は僅か1割程度？
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
23
国際比較：財政の持続可能性
各国基礎的財政収支と一般政府債務残高のＧＤＰ比
10
スペイン
5
基
礎
的
財
政
収
支
/
G
D
P
比
（
％
）
ポルトガル
1997年
ギリシャ
イタリア
0
-5
-10
日本
-15
米国
2014年
（予測）
-20
-25
アイルランド
-30
-35
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
年初一般政府債務残高/GDP比（％）
（注）日本のデータは1981年～2013年、その他の国は2005年～2013年。
日本は2011年以降、その他の国は2012年以降IMF予測値。
（出所）IMF統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
24
政府債務残高と長期金利の関係
OEC D諸国の一般政府債務残高と長短スプレッド（2013年）
（長期金利－短期金利、％pt）
7
6
日本を除く傾向線
y = 0.0298x - 0.561
R² = 0.5085
5
ノルウェー
アイルランド
スペイン
イタリア
4
3
フランス
2
1
ドイツ
英国
0
日本
米国
アイスランド
-1
0
50
100
150
200
250
（一般政府債務残高対名目GDP比）
（出所）OECD統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
25
株価と長期金利の関係
長期金利と日経平均の推移
(％)
2.5
(円)
25,000
10年債利回り
日経平均(右軸)
2.0
20,000
1.5
15,000
1.0
10,000
0.5
5,000
0.0
0
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
（出所）財務省、日本経済新聞社より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
12
13
14
15
(年)
26
長期金利に関するシミュレーション①
長期金利のシミュレーション
(％)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
90
93
96
99
02
シナリオ①
05
08
11
14
シナリオ②
17
20
23
シナリオ③
26
29
(年)
（出所）Bloombergより大和総研作成
【共通前提】
○推計式
・長期金利=0.89＋0.47*コールレート＋0.2*コアコアCPI－3.57*(日銀保有長期国債/名目GDP)＋0.24*米国長期金利
・コールレート=0.89*コールレート(t-1)＋0.11*((潜在成長率＋2)+0.8*GDPギャップ＋1.53*(コアコアCPI-2))
○マクロ前提
・実質GDPは年率＋2.0％、名目GDPは同＋3.0％、潜在成長率は同＋0.64％で推移すると仮定し、
GDPギャップは1.5％以上拡大しないと想定。
・コアコアCPIが2％未満である期間についてはコールレートは0.1％とした。
・日本銀行の長期国債の購入ペース及びデュレーションは、2014年10月31日に発表された追加緩和に基づく。
【シナリオ別前提】
○シナリオ①
・2016年3月以降、長期国債の購入を停止。
・2016年1-3月期にコアコアCPI上昇率が2％に到達し、以降、2％が継続。
○シナリオ②
・2018年3月にテーパリングを開始し、2019年3月以降は長期国債の購入を停止。
・2017年1-3月期にコアコアCPI上昇率が2％に到達し、以降、2％が継続。
○シナリオ③
・2016年3月以降、長期国債の購入を停止。
・2016年1-3月期にコアコアCPI上昇率が3％に到達し、以降、3％が継続。
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
27
長期金利に関するシミュレーション②
国際比較による日本の長期金利の推計値
10
（％）
9
8
7
6
推計値
5.0
5
4
3
2
1
実績値
0
1980 82
84
86
88
90
92
94
96
98 2000 02
04
06
08
10
12
14
（年）
（注）推計値は、日本を除くOECD21ヶ国による推計結果の係数を日本に当てはめたもの。
推計式は以下の通り。
長期金利=1.07+0.76*短期金利+0.02*一般政府債務残高対名目GDP比+0.06*GDPデフレーター前年比
推計期間は1981年～2013年。修正済決定係数＝0.87。係数はすべて5％有意。
（出所）OECD統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
28
ＣＤＳが落ち着いていれば大丈夫？
ギリシャのCDSの推移
日本の長期国債金利とCDSの関係
180
(％)
( bp)
2.5
160
6000
(bp)
5000
2.0
140
4000
120
1.5
100
3000
80
1.0
2000
0.5
1000
60
40
20
0
0.0
06
07
08
09
10
CDS
（出所）Bloombergより大和総研作成
11
12
13
長期国債金利（右軸）
14
15 (年)
0
09
10
11
（年）
(注)シャドーはギリシャ危機が顕在化した期間。パパンドレウ政権成立の2009年10月から欧
州委員会に統計の不備を指摘された2010年1月の間である。
(出所)Bloombergより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
29
実質GDP成長率：15年度＝＋1.9％、16年度＝＋1.8％
<<日本経済 >>：（ 2015年 3月 9日予測）
FY13
前年比（％）
FY14(e) FY15(e)
FY16(e)
FY13
上期
下期
前年同期比（％）
FY14
FY15
FY16
上期下期(e) 上期(e) 下期(e) 上期(e) 下期(e)
実質GDP
内需寄与度
外需寄与度
民間消費
民間住宅投資
民間設備投資
政府最終消費
公共投資
財･サービスの輸出
財･サービスの輸入
名目GDP
名目民間消費
名目民間設備投資
2.1
2.6
▲0.5
2.5
9.3
4.0
1.6
10.3
4.7
6.7
1.8
2.7
4.9
▲1.0
▲1.6
0.8
▲3.0
▲11.9
▲0.3
0.6
2.2
7.5
3.0
1.4
▲0.8
0.8
1.9
1.3
0.6
1.8
1.9
3.8
1.0
▲5.6
6.8
3.9
2.7
1.7
4.1
全産業活動指数
鉱工業生産
第３次産業活動指数
1.9
3.2
1.3
▲1.4
▲0.1
▲1.9
2.1
4.6
1.5
2.5
1.0
4.9 ▲0.6
1.9
1.1
2.5 ▲1.3 ▲1.5
7.1
0.8 ▲0.9
1.3 ▲2.1 ▲1.8
0.8
1.8
▲0.3
2.8
2.7
2.4
0.3
▲1.5
0.8
1.1
0.4
0.9
1.4
0.6 ▲0.5
1.2
2.3
0.1
100.2
109.9
99.1
81.4
（出所）各種統計より大和総研作成
120.0
57.7
コアCPI
国内CGPI
GDPデフレーター
ドル/円レート
原油価格（WTI）
1.8
1.8
2.4 ▲0.9 ▲1.1
1.6
2.1
1.8
1.9
1.7
1.8
3.1 ▲1.0 ▲2.2
1.0
1.6
1.6
1.8
0.2 ▲0.0 ▲0.4
0.3
1.3
0.8
0.4
0.3
0.1
1.5
2.1
2.8 ▲2.9 ▲3.1
1.9
1.6
1.2
1.8
6.0
7.5
10.9 ▲7.5 ▲15.9 ▲0.9
4.6
4.8
7.1
5.5
0.5
7.3
2.1 ▲2.4
2.6
4.9
5.2
5.7
1.0
2.3
0.9
0.2
0.9
1.0
1.0
1.0
1.1
▲4.8
9.2
11.1
3.0
1.7 ▲3.8 ▲6.9 ▲5.2 ▲4.6
5.5
1.5
8.0
6.4
8.6
8.0
5.7
5.3
5.6
5.1
1.7
11.8
5.5
0.7
4.1
3.7
4.3
6.0
2.4
1.4
2.3
1.2
1.6
2.7
2.7
2.4
2.5
2.3
1.9
3.5 ▲0.4 ▲1.2
1.8
1.7
1.9
2.7
6.7
1.3
8.3
3.2 ▲1.3
2.9
5.2
6.2
7.0
3.2
4.2
2.1
2.2
4.9
1.7
1.9
4.2
1.4
2.1
4.2
1.6
2.9
5.7
2.2
2.5
0.0
0.6
1.3 ▲2.9 ▲0.2
2.6
1.1
0.6
1.0
1.2
0.5
1.2
0.7
0.6
120.0
98.8 101.6 103.0 116.8 120.0 120.0 120.0 120.0
62.7 100.0
98.1 100.1
62.6
56.5
59.0
61.5
64.0
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
30
日本経済は底入れへ
景気動向指数の推移
（2010年＝100）
120
115
一致CI
110
105
100
95
90
85
80
75
70
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（年）
（注1）太線は3ヶ月移動平均。
（注2）シャドーは景気後退期。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
31
消費税増税の影響
消費税増税が経済に与える影響
消費税増税が実質個人消費に与える影響
325
2015年10月の消費税率引き上げ（8％→10％）延期の影響
金額（兆円）
2013年度
2014年度
2015年度
実質GDP
－
－
2.8
民間最終消費
－
－
2.3
実質GDP成長率に与える影響（％pt）
2013年度
2014年度
2015年度
実質GDP
－
－
0.53
民間最終消費
－
－
0.43
（兆円）
増税がない場合の
実質個人消費
320
315
310
305
2015年10月に
増税されない場合
300
2015年10月に
増税される場合
295
290
ⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠ
2010
11
12
13
14
15
16
（四半期）
（年）
（注）大和総研短期マクロモデルによる試算値であり、経済見通しの数値とは異なる。
「増税がない場合」の2013年10-12月期以降は推計値、「2015年10月に増税され
ない場合」、「2015年10月に増税される場合」の2014年10-12月期以降は推計値。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
2014年4月の消費税率引き上げ（5％→8％）の影響
金額（兆円）
2013年度
2014年度
2015年度
実質GDP
2.6
-5.4
-2.8
民間最終消費
2.1
-6.6
-4.1
実質GDP成長率に与える影響（％pt）
2013年度
2014年度
2015年度
実質GDP
0.50
-1.51
0.49
民間最終消費
0.41
-1.65
0.48
（注）大和総研短期マクロモデルによる試算値。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
32
アベノミクスによる好循環は継続
売上高と賃金と物価
売上高
名目賃金指数
消費者物価指数（総合）
(前年比、％)
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
(前年比、％)
10
5
0
-5
-10
(前年比、％)
5
4
3
2
1
0
-1
-2
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
（注1）4四半期移動平均値の前年比。
（注2）シャドーは売上高の前年比が上昇している期間。
傾きを持っているため、下の図表までに半年程度のラグが生じている。
（出所）財務省、厚生労働省、総務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
12
14
（年）
33
実質賃金の国際比較
時間当たり実質賃金の要因分解
(2000年から2009年の上昇率の平均値、％)
時間当たり実質賃金
①労働生産性
②GDPデフレーター/CPI
③労働分配率
日本
▲ 0.5
0.7
▲ 1.0
▲ 0.3
米国
1.3
2.0
▲ 0.3
▲ 0.4
ドイツ
0.2
1.2
▲ 0.7
▲ 0.3
時間当たり実質賃金
= 名目雇用者報酬/(雇用者数×労働時間)/CPI
労働生産性　= 実質GDP/(雇用者数×労働時間)
労働分配率
= 名目雇用者報酬/名目GDP
とすると、
時間当たり実質賃金 = 労働生産性　×　GDPデフレーター/CPI　×　労働分配率
という関係が成立する。
(2000年から2009年の上昇率の平均値、％)
①労働生産性
実質GDP
労働時間寄与
労働の質寄与
固定資本形成寄与
逆符号
逆符号
逆符号
日本
0.7
0.5
▲ 0.4
0.3
0.5
0.3
0.3
0.1
0.2
▲ 0.3
0.5
米国
2.0
1.8
▲ 0.2
0.3
1.1
0.3
0.2
▲ 0.1
0.3
ドイツ
1.2
0.9
▲ 0.3
0.1
0.8
0.3
0.5
0.3
0.3
▲ 0.3
0.7
(2000年から2009年の上昇率の平均値、％)
②GDPデフレーター/CPI
GDPデフレーター
交易条件寄与
内需デフレーター寄与
輸入デフレーター寄与
その他
CPI
逆符号
日本
▲ 1.0
▲ 1.2
▲ 0.3
▲ 0.8
▲ 0.0
▲ 0.0
0.3
米国
▲ 0.3
2.2
▲ 0.0
2.3
▲ 0.1
▲ 0.0
▲ 2.5
ドイツ
▲ 0.7
0.9
0.0
1.0
0.0
▲ 0.0
▲ 1.6
(2000年から2009年の上昇率の平均値、％)
③労働分配率
名目雇用者報酬
名目GDP
逆符号
日本
▲ 0.3
▲ 1.0
0.7
米国
▲ 0.4
3.6
▲ 4.0
ドイツ
▲ 0.3
1.4
▲ 1.7
IT投資寄与
非IT投資寄与
TFP寄与
総労働時間
雇用者数
労働時間
この時、
△ln(時間当たり実質賃金)
= △ln(労働生産性) + △ln(GDPデフレーター/CPI) + △ln(労働分配率)
△ln(労働生産性)
= △ln(実質GDP) - △ln(雇用者数)　-△ln(労働時間)
△ln(労働分配率)
= △ln(名目雇用者報酬) - △ln(名目GDP)
となる。(△lnは変化率を表す)
(出所)内閣府、BEA、BundesBank、EU KLEMS統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
34
アベノミクスの成果と課題：企業部門
アベノミクスによる円安の影響と企業規模別人員数
（円安による人件費の変化、兆円）
3.0
大企業・製造業
2.5
2.0
中小企業・製造業
1.5
中小企業・非製造業
1.0
0.5
大企業・非製造業
0.0
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
（円安による経常利益の変化、兆円）
（注）2013年1-3月期から2014年4-6月期の影響の累積値。プロットの大きさは各部門の
人員数（2014年4-6月期時点）を表す。
（出所）財務省、日本銀行、経済産業省、総務省、内閣府統計より大和総研作成
アベノミクスによる円安が企業部門に与えた影響の試算
全規模全産業
製造業
経常利益
直接効果
波及効果
人件費
設備投資
変化額（10億円）
経常利益に対する割合（％）
変化額（10億円）
経常利益に対する割合（％）
変化額（10億円）
経常利益に対する割合（％）
変化額（10億円）
人件費に対する割合（％）
変化額（10億円）
設備投資に対する割合（％）
2,980
3.2
-635
-0.7
3,615
3.9
4,316
1.7
777
1.5
2,223
6.8
1,034
3.2
1,189
3.7
2,859
3.6
561
3.1
非製造業
大企業
2,039
7.5
1,075
3.9
964
3.5
2,308
4.7
505
3.6
中小企業
184
3.5
-41
-0.8
226
4.3
551
1.9
56
1.4
757
1.3
-1,669
-2.8
2,426
4.1
1,457
0.9
216
0.6
大企業
430
1.1
-1,323
-3.4
1,753
4.5
471
0.7
129
0.5
中小企業
327
1.6
-346
-1.7
673
3.3
986
1.0
87
0.8
大企業
2,469
3.7
-248
-0.4
2,716
4.1
2,779
2.3
633
1.6
中小企業
511
2.0
-387
-1.5
899
3.5
1,537
1.2
144
1.0
（注1）マクロモデルを用いた試算値。2013年1-3月期～2014年4-6月期の効果の累積値。
（注2）直接効果は、円安による輸出の増加と輸入価格上昇による影響の合計。
波及効果は、円安に伴う最終需要の増加、および価格転嫁を含めた企業間取引の増加による効果。
（注3）人件費、設備投資に対する影響は、労働分配率、および設備投資/キャッシュフロー比率を一定と仮定した試算値。
（出所）財務省、日本銀行、経済産業省、総務省、内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
35
所定内給与増加による好循環
2％の雇用者所得増加が個人消費に与える影響
(兆円）
7
6
5.3
耐久財
非耐久財
個人消費
5
半耐久財
サービス
4
1.9
3
2
0.7
1
0
-1
-2
定期給与
特別給与
雇用者数
（注）定期給与、特別給与、雇用者数の増加によって、雇用者所得（＝現金給与総額×
雇用者数）が2％増加するときの、個人消費の増加額。
推計期間は1994年第1四半期～2013年第2四半期。
（出所）内閣府、厚生労働省、総務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
36
行き過ぎた海外投資を国内へ回帰
製造業の海外設備投資比率の変化の要因分解
製造業の海外設備投資比率
35
（％）
35
（予測）
（1990年からの累積変化、％pt）
（予測）
30
30
25
25
20
20
15
10
15
5
10
0
5
-5
-10
0
90
92
94
96
98
00
02
04
海外設備投資比率
06
08
10
推計値
12
14
16
-15
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
（年度）
（注1）海外設備投資比率は、経済産業省「海外事業活動基本調査」、財務省「法人企業
統計調査」、海外生産比率は、内閣府「企業行動に関するアンケート調査」を利用。
（注2）海外設備投資比率の推計式は、以下の通り。
海外設備投資比率（t）＝－75.44＋1.11×海外生産比率（t）
＋16.55×ln(実質実効為替レート)（t-3）
全て1％有意。推計は、GMM法による。操作変数に、定数項、海外生産比率（t-1）、
世界と日本の名目GDP比（t-3）、ln(実質実効為替レート)（t-3）を利用。
（注3）先行きの値は、海外生産比率を、世界と日本のGDP比（PPPベース）（t-2）と
名目実効為替レート（t-2）によって推計した結果を利用して延長。
（出所）経済産業省、財務省、日本銀行、内閣府、IMF統計より大和総研作成
海外生産比率要因
名目実効為替要因
海外と国内のインフレ格差要因
海外設備投資比率の変化
（年度）
うち名目実効為替要因を除く
（注）海外と国内のインフレ格差要因は、名目実効為替レート/実質実効為替レートによる。
日本のインフレ率（≒生産コストの上昇）が海外より低い場合は押し下げに寄与。
（出所）経済産業省、財務省、日本銀行、内閣府、IMF統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
37
企業は海外投資を抑制する計画
海外設備投資計画
海外設備投資比率（海外設備投資/国内設備投資）
140
（％）
140
（前年度比、％）
120
120
100
100
80
80
60
40
60
20
0
40
-20
20
-40
-60
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
全産業（計画）
全産業（実績）
製造業（計画）
製造業（実績）
（出所）日本政策投資銀行統計より大和総研作成
非製造業（計画）（年度）
非製造業（実績）
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
全産業（計画）
全産業（実績）
製造業（計画）
製造業（実績）
非製造業（計画）（年度）
非製造業（実績）
（出所）日本政策投資銀行統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
38
景気動向に関するシミュレーション
実質 GDPの推移
(兆円)
630
610
607兆円
590
581兆円
570
550
530
510
490
470
450
05
06
07
08
09 10 11 12 13
好循環達成ケース
14 15 16 17 18
好循環未達成ケース
19
20
(年)
（出所）内閣府統計等より大和総研作成
好循環達成ケースの主な前提
好循環達成ケース
好循環未達成ケース
賃金
ベースアップで賃金が増加
ベースアップは起こらず、消費税
増税により実質賃金は大幅低下
法人税
法人税減税が行われる
法人税減税が行われない
設備投資
企業収益の改善、法人税減税で設
備投資が増加
企業収益が増加しても設備投資が
増えない
製造業
製造業の国内回帰が起きる
製造業の海外進出が止まらない
（出所）大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
39
世界経済：「デカップリング」
OECDとOECD非加盟6ヶ国のCLIの推移
106
104
前回の
「デカップリング」論
OECD非加盟6ヶ国
中国
OECD
102
100
98
96
94
92
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15（年）
（注1）OECD非加盟6ヶ国は、ブラジル、中国、インド、インドネシア、ロシア、南アフリカ。
（注2）上半分のシャドーはOECD、下半分はOECD非加盟6ヶ国のCLIが前月比で低下している時期。
（出所）OECD統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
40
輸出・生産は底入れの兆しが強まる
実質輸出と鉱工業生産
（2010年＝100）
115
110
鉱工業生産指数
105
100
95
90
実質輸出指数
85
80
2010
11
12
13
14
15 （年）
（注）シャドーは景気後退期。鉱工業生産の直近2ヶ月は製造工業生産予測調査の値。
（出所）日本銀行、経済産業省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
41
米国が世界経済をけん引
◎「米国の日本化」は回避
長期構造不況の条件
世界恐慌
平成不況
米国の現状欧州の現状
① 政策対応の失敗
×
×
○
△
② 実質賃金高止まり → 設備投資の長期低迷
×
×
○
△
③ 金融システムの毀損
×
×
○
△
（注）長期構造不況の条件について
×（＝満たしている）、△（＝ある程度満たしている）、○（＝満たしていない）を付した。
（出所）大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
42
原油安が日本経済を下支え
世界経済と原油価格
国・地域別
（ドル／bbl）
（2005年＝100）
160
（燃料純輸出入額/名目GDP、％）
50
145
実需では説明できない
投機的上昇
135
WTI原油先物：右軸
125
世界の鉱工業生産：左軸
115
140
サウジアラビア
120
40
100
30
95
40
純 20
輸
出 10
国
85
20
0
75
0
15 （年）
60
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
（出所）オランダ経済政策分析局、NYMEXより大和総研作成
11
12
13
14
プロットの大きさは
日本からの輸出ウエイト
ロシア
←
80
105
原油純輸出額と経済規模（ 2013年）
英国
中国
米国
ドイツ
→
純
輸 -10
入
国 -20
韓国
フランス
インド
0
5,000
（注）2013年の名目GDP上位20ヶ国を表示。
（出所）国連、IMF統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
10,000
15,000
（名目GDP、10億ドル）
43
原油価格変動がCPIに与える影響
原油価格変動がコアCPI変化率に与える影響
2.0
（前年比、％）
予測値
高止まりシナリオ
上昇シナリオ
標準シナリオ
低迷シナリオ
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
2011
12
13
14
15
16
17
（年）
（注）消費税の影響を除く試算値。
各シナリオにおける原油価格（WTI）の前提は以下の通り。
高止まりシナリオ：2014年6月以降、105ドル/bblで横ばい。
上昇シナリオ：2017年3月時点で85ドル/bblまで上昇。
標準シナリオ：2017年3月時点で65ドル/bblまで上昇。
低迷シナリオ：2015年3月以降、40ドル/bblで横ばい。
（出所）総務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
44
コアCPI・実質賃金の見通し
実質賃金の見通し
コアC PIの見通し
（前年比、％、％pt）
3
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
予測値
コアCPI変化率
（前年比、％、％pt）
名目賃金要因
2
予測値
1
消費税要因
0
エネルギー
-1
-2
物価（除く消費税）要因
-3
実質賃金
-4
エネルギーを除くコアCPI
2011
12
13
（出所）総務省統計より大和総研作成
14
消費税要因
-5
15
16
17 （年）
Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ（四半期）
（年）
2011
12
13
14
15
16
17
（出所）厚生労働省、総務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
45
一人当たり賃金とマクロの賃金
賃金の推移賃金とマクロの賃金
一人当たり
（前年比、％）
5.0
＋3.1％
4.0
3.0
＋1.3％
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
-4.0
-5.0
一人当たり賃金×雇用者数（名目）
一人当たり賃金（名目）
一人当たり賃金×雇用者数（実質）
一人当たり賃金（実質）
＋0.2％
▲1.5％
10/1 10/6 10/11 11/4 11/9 12/2 12/7 12/12 13/5 13/10 14/3 14/8 15/1
(年/月)
（出所）厚生労働省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
46
実質賃金上昇→マインド改善→個人消費増加
実質賃金と消費者マインド
60
55
50
消費者マインドと消費性向
（前年比、％）
（DI）
4
実質現金給与総額
（右軸）
45
40
2
4
消費者態度指数
50
30
25
2
45
0
40
0
-2
35
-1
-3
30
-4
消費者態度指数
15
-5
-6
1995 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（注）実質現金給与総額は3ヶ月後方移動平均値の前年比。
（出所）厚生労働省、内閣府統計より大和総研作成
3
1
1
-1
35
20
3
（％）
（DI）
55
-2
消費性向
（トレンド除去後、右軸）
25
20
（年）
-3
-4
-5
1995 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15（年）
（注）消費性向は民間最終消費支出/雇用者報酬。HPフィルターによるトレンドを除去した値。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
47
原油安に伴う家計の負担軽減
原油輸入価格下落による年間負担額（原油価格が10％下落）
0
（円）
-2,000
-4,000
-6,000
-8,000
-10,000
-12,000
全北青岩宮秋山福茨栃群埼千東神新富石福山長岐静愛三滋京大兵奈和鳥島岡広山徳香愛高福佐長熊大宮鹿沖
国海森手城田形島城木馬玉葉京奈潟山川井梨野阜岡知重賀都阪庫良歌取根山島口島川媛知岡賀崎本分崎児縄
道県県県県県県県県県県県都川県県県県県県県県県県県府府県県山県県県県県県県県県県県県県県県島県
県
県
県
灯油
ガソリン
（注1）県庁所在市、東京都区部ベース、二人以上の世帯。
（注2）各価格の原油輸入価格に対する弾性値は、2005年以降のデータを基に推計、購入数量は一定と仮定。
（出所）総務省統計より大和総研作成
●原油安は、灯油やガソリン価格の下落を通じて、家計の
負担を軽減させる
原油輸入価格下落による年間負担額（原油価格が10％下落）
0
（円）
●仮に原油価格が10％下落した場合、全国平均でみて、年
間の一世帯当たりの灯油支出額は約1,300円、ガソリン支
出額は約3,000円減少する計算。我が国の2014年1月時点
の総世帯数が約5,600万世帯であることから、家計全体の
負担軽減額は2,400億円程度になる
-500
-1,000
-1,500
-2,000
-2,500
-3,000
-3,500
-4,000
-4,500
全国
大都市
中都市
灯油
ガソリン
小都市A
小都市B・町村
●家計の負担軽減額は、規模の小さな都市や地方ほど大
きく、大都市や中核都都市圏の2倍以上になる。特に、青森
の灯油とガソリンの負担軽減額（約10,400円）は、東京（約
1,200円）の8倍以上に達する
（年収階級）
（注1）二人上の世帯。
（注2）各価格の原油輸入価格に対する弾性値は、2005年以降のデータを基に推計、
購入数量は一定と仮定。
（出所）総務省、財務省統計より大和総研作成
●足下の原油価格は、IMFの世界経済見通しの下方修正
や中国経済の減速を背景とする石油需要の減少懸念、石
油在庫の積み上がり、米国ドル高などを背景に、昨年の半
分程度の水準
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
48
産業ごとのエネルギー投入と原油価格下落による影響
50％の原油価格下落が企業収益（営業余剰）に与える影響
エネルギー投入が各産業の中間投入に占める割合
（％）
（％）
40
100
93.6
ガス・熱供給
石油・石炭製品
エネルギー
31.7
80
60.6
60
電力
石炭・原油・天然ガス
35
30
25
21.0
20
13.7
40
15
11.211.010.7
8.7 8.7
7.8
5.8 5.2
5.0
20
10
3.7 3.3 3.1
2.8 2.1
1.8 1.7
0.8
0
5
0
石電
油力
・
石
炭
製
品
化運教産商公鉄対農不建医金
学輸育業業務鋼個林動設療属
・計
・製
人水産
基
研
保品
サ産
礎
究
健
ー業
製
・
ビ
品
介
ス
護
飲
食
料
品
情
報
サ
ー
ビ
ス
電
子
部
品
一
般
機
械
自
動
車
部
品
金乗
融用
・車
保
険
（左軸）（右軸）
（出所）経済産業省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
金額
（10億円）
全産業
3,894
製造業
1,055
飲食料品　54
パルプ・紙・紙加工品
33
化学
513
石油・石炭製品
-98
窯業・土石製品
52
鉄鋼
305
非鉄金属
19
金属製品
18
一般機械
28
電気機械
12
情報通信機械
4
電子部品
16
輸送機械
46
精密機械
4
非製造業
2,838
農林水産業
77
建設　233
電力
506
卸売・小売
349
金融・保険
20
不動産
20
運輸
530
情報通信業
53
対個人サービス
124
変化率
（％）
4.6
9.8
1.4
8.6
36.3
-65.4
12.9
64.5
15.6
5.6
2.6
4.0
3.8
17.8
5.8
2.5
3.9
2.3
51.7
61.9
2.3
0.3
0.3
25.2
1.3
2.2
（注）2011年の投入産出構造を基にした試算値。
（出所）経済産業省、日本銀行統計より大和総研作成
49
原油価格の変動が日本経済に与える影響
原油価格の変動が日本経済に与える影響
WTI=105ドルシナリオ
との差
WTI=70ドルシナリオ
との差
原油価格20％上昇
2014年度
2015年度
2016年度
2014年度
2015年度
2016年度
2014年度
2015年度
2016年度
実質GDP
個人消費
住宅投資
設備投資
輸出
輸入
名目GDP
GDPデフ
レーター
GDP成長率
％
％
％
％
％
％
％
％
％pt
0.20
0.50
0.41
0.06
0.16
0.09
-0.01
-0.13
-0.12
0.27
0.77
0.57
0.08
0.26
0.14
-0.02
-0.19
-0.17
0.46
1.92
1.54
0.11
0.64
0.35
-0.01
-0.43
-0.47
0.94
2.24
2.24
0.29
0.60
0.40
-0.09
-0.56
-0.68
0.16
0.33
0.29
0.06
0.11
0.06
-0.02
-0.10
-0.10
0.96
2.53
2.14
0.29
0.79
0.46
-0.07
-0.63
-0.64
1.19
2.42
2.31
0.36
0.61
0.35
-0.11
-0.62
-0.71
経常収支/
名目GDP
％pt
WTI=105ドルシナリオ
との差
WTI=70ドルシナリオ
との差
原油価格20％上昇
2014年度
2015年度
2016年度
2014年度
2015年度
2016年度
2014年度
2015年度
2016年度
1.12
2.17
2.14
0.34
0.54
0.35
-0.10
-0.56
-0.66
輸入物価
輸出物価
CGPI
コアCPI
鉱工業生産
％
％
％
％
％
-0.83
-1.68
-1.45
-0.29
-0.54
-0.31
0.10
0.51
0.51
-1.11
-2.36
-2.10
-0.38
-0.74
-0.44
0.12
0.71
0.73
-0.32
-0.88
-0.77
-0.09
-0.30
-0.22
0.02
0.20
0.21
0.38
0.99
0.86
0.11
0.30
0.18
-0.03
-0.25
-0.26
-7.38
-14.67
-13.05
-2.34
-4.45
-2.62
0.70
4.38
4.58
0.99
1.91
1.89
0.30
0.45
0.26
-0.09
-0.50
-0.59
0.20
0.31
-0.09
0.06
0.10
-0.07
-0.01
-0.11
0.00
第三次産業全産業活動
活動指数
指数
％
％
0.21
0.53
0.48
0.06
0.16
0.10
-0.02
-0.13
-0.15
0.22
0.58
0.52
0.07
0.18
0.11
-0.02
-0.15
-0.16
（注1）大和総研短期マクロ経済モデルによるシミュレーション。表中の値は標準解との水準の乖離率・幅。
（注2）WTI＝105ドルシナリオでは、WTIが直近ピークの2014年6月以降、105ドル/bblで横ばいと仮定。
WTI＝70ドルシナリオでは、WTIが2014年2015年1-3月期以降70ドル/bblで横ばいと仮定。
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
50
「欧州ソブリン危機」 vs.「リーマン・ショック」
●好材料
①国債の保有先は判明⇔「毒まんじゅう」問題
➁ドイツ、フランス等による「ユーロ崩壊」阻止
のスタンス
●悪材料（リスク要因）
①民主主義の壁（ポピュリズム）
➁「財政危機」と「金融危機」の悪循環
③中国による大型景気対策発動は見込めず
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
51
欧州問題の本質は？
◎「欧州統合の父」といわれたフラン
スの政治家ジャン・モネの言葉
「欧州は危機によって形成され、危
機に対する解決策の積み重ねとし
て構築されていく」
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
52
欧州経済は日本化（”Japanization”）するのか？
(１)経済環境の比較【概況】
・欧州における実質ＧＤＰや潜在ＧＤＰの低迷は不安材料だが、
名目ＧＤＰや消費者物価は日本ほどには悪化していない
(２)欧州にとっての好材料
①労働生産性対比の時給は安定的な伸び
②資本ストック循環には改善の兆し
③現状、期待インフレ率は安定的に推移
④労働力人口は増加傾向
(３)欧州にとっての不安材料（要経過観察）
①金融政策には追加緩和余地が残る
②労働市場の柔軟性（雇用調整速度等）には課題が残る
③資産市場（不動産市場、株式市場）の動向には一抹の不安
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
53
好材料①：時給は安定的な伸び
時給/生産性
(トレンドからの乖離率、％)
3.0
上振れ警戒ゾーン
2.0
1.0
0.0
安定ゾーン
-1.0
-2.0
下振れ警戒ゾーン
-3.0
-40
-30
-20
-10
ユーロ圏
0
10
米国
20
30
40
(基準時点からの経過四半期)
日本
（注1）上振れ警戒ゾーンはトレンドから＋1％以上乖離している場合、
下振れ警戒ゾーンは同▲1％以上乖離している場合。
（注2）基準時点は、ユーロ圏・米国が2008年1Q、日本が1996年4Qとした。
（出所）内閣府、Haver Analyticsより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
54
好材料②:資本ストック循環には改善の兆し
ユーロ圏のストック循環図
(設備投資の増加率、％)
10
5
0
-5
1.0％
0.5％
2016年
2015年
2011年
2010年
2014年
2013年
2.0％
1.5％
2007年
1996年
2008年
2012年
-10
2009年
0.0％
-15
6.0
6.2
6.4
6.6
6.8
7.0
7.2
(注)白抜きは欧州委員会による予測値。
(出所)Haver Analyticsより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
7.4
7.6
7.8
8.0
(前期のI/K比率、％)
55
不安材料①:金融政策には追加緩和余地
中央銀行の総資産対名目GDP比
(予測値)
（％）
90
80
ユーロ圏
70
米国
60
日本
50
スイス
40
30
20
10
0
00
02
04
06
08
10
12
14
（注）白抜きは日本銀行、ECBの見通しをもとに大和総研試算。
（出所）日本銀行､内閣府､FRB､BEA､Eurostat､ECB、SNB統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
(年)
56
日本経済：4つのリスク
①財政不安を背景とする将来的な「トリプル安（債券安・円安・株安）」の進行
②中国における「バブル」崩壊懸念
③米国の出口戦略等に伴う新興国市場の動揺
④地政学的リスクを背景とする世界的な株安の進行
実質ＧＤＰに与える影響
（％）
2015
2016
（年度）
0.0
-0.1
-0.1
-0.1
-0.2
-0.2
-0.2
-0.3
-0.3
-0.3
-0.4
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
為替
10円/㌦円高
原油価格 20％上昇
-0.5
世界需要１％減少
長期金利１％pt 上昇
（注）標準シナリオから各リスクシナリオへ変化した場合の影響度。
（出所）大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
57
中国：融資の過剰感
社会融資総量の…
中国の社会融資総量残高GDP比
220
(％)
201％
200
180
4兆元の
危機対策
160
912
兆円
140
120
2002年から2008年までの
トレンド
100
80
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
（注）2001年12月末時点の社会融資総量の残高を貸出残高の1.1倍と仮定した。
（出所）中国人民銀行、中国国家統計局より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
14
(年)
58
中国：景気循環信号指数の動向
中国：景気循環信号指数
（ポイント）
①
160
②
③ ⑤
④
過熱
140
やや過熱
120
100
⑥ ⑧
⑦
⑨
⑩
(％)
⑪
25
景気循環信号指数
(左軸)
20
安定
15
やや低迷
10
80
60
低迷
40
基準貸出金利
(右軸)
5
預金準備率
(右軸)
20
①2004/4
総量規制強化
②2007/10
総量規制強化
③2008/10
総量規制緩和
④2008/11
4兆元の財政政策を発表
⑤2010/4
不動産規制強化
⑥2010/6
人民元の弾力化
⑦2010/10～2011/7 利上げ
⑧2011/12 預金準備率引き下げ
⑨2012/6
利下げ
⑩2014/11
利下げ
⑪2015/2
預金準備率引き下げ
0
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（出所）中国国家統計局、中国人民銀行、CEICより大和総研作成
（年）
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
59
米国の「出口戦略」は日本経済にプラス？
TOPIXと米国10年債利回りの推移
(％)
10
(pt)
1800
1600
1400
TOPIX
9
米国10年債利回り(右軸)
8
7
1200
6
1000
5
800
600
4
400
3
200
2
0
1
(年)
06
07
08
09
10
11
12
13
14
（出所）東京証券取引所、FRBより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
60
新興国のファンダメンタルズは改善
新興国の危機耐性
外
貨
準
備
高
/
財
・
サ
ー
ビ
ス
輸
入
額
（
月
）
(倍)
健全性低
健全性高
16
ブラジル
14
危機耐性高
ロシア
12
タイ
10
アルゼンチン
8
トルコ
6
4
2
インドネシア
メキシコ
危機耐性低
0
50
120
40
30
20
10
デットサービスレシオ(逆目盛、％)
0
（注1）矢印は危機発生時から2012年への変化を示す。
（注2）危機発生時は、メキシコは1994年、タイおよびインドネシアは1997年、ロシアは
1998年、ブラジルは1999年、トルコは2001年、アルゼンチンは2002年とした。
（注3）丸の大きさは、外貨準備/満期1年以内対外借入残高。
(丸が大きいほど、危機耐性が高い)
（出所）Haver Analyticsより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
61
リスクオンｖｓ．リスクオフ
ドル円レートと日経平均株価
（円／ドル）
130
（円）
20,000
リスクオン
（株高・円安）
18,000
16,000
日経平均株価
120
110
14,000
100
12,000
90
10,000
80
8,000
ドル円レート（右軸）
6,000
リスクオフ
（株安・円高）
4,000
70
60
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
（出所）Bloomberg、日本経済新聞社より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
2012
2013
2014
（年）
62
ロシア・イラクの輸出入と与信残高
【ロシアの輸出入の内訳(2013年)】
輸出
輸入
国名
シェア(%)
国名
シェア(%)
ユーロ圏
39.4
ユーロ圏
31.2
オランダ
13.3
中国
16.9
イタリア
7.5
ドイツ
12.0
ドイツ
7.0
アメリカ
5.3
中国
6.8 ウクライナ
5.0
トルコ
4.8
イタリア
4.6
ウクライナ
4.5 ベラルーシ
4.4
ベラルーシ
3.8
日本
4.3
日本
3.7
フランス
4.1
ポーランド
3.7
韓国
3.3
(出所)IMF統計より大和総研作成
【ロシア向け与信残高(2014Q1)】
フランス
アメリカ
イタリア
日本
ドイツ
イギリス
スウェーデン
スペイン
カナダ
アイルランド
ベルギー
トルコ
ギリシャ
ポルトガル
オーストラリア
0
【イラクの輸出入の内訳(2013年)】
輸出
輸入
国名
シェア(%)
国名
シェア(%)
インド
21.6
トルコ
25.4
中国
19.8
シリア
18.1
ユーロ圏
15.1
中国
14.7
アメリカ
14.6
ユーロ圏
11.2
韓国
10.2
アメリカ
4.3
ギリシア
5.3
韓国
4.2
イタリア
4.3
ドイツ
3.5
カナダ
3.8
イタリア
3.5
シンガポール
3.3
ヨルダン
2.6
日本
2.9
インド
2.0
(出所)IMF統計より大和総研作成
100
200
300
400
500
(億ドル)
（出所）BIS統計より大和総研作成
【イラク向け与信残高(2014Q1)】
トルコ
イギリス
ドイツ
日本
アメリカ
アイルランド
オーストリア
スウェーデン
ギリシャ
オーストラリア
0
0.5
1
（出所）BIS統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
1.5
2
2.5
3
(億ドル)
63
円安・ドル高トレンドは継続
絶対購買力平価と為替レート（ドル /円）
（円/ドル）
200
為替レート
絶対的購買力平価
180
ドル
高
160
140
103.44円
120
100
80
ドル
安
60
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 (年)
（注）為替レートの直近値は2014年11月末時点。
（出所）OECD統計より大和総研作成
◎円安・ドル高要因
①日銀の大胆な金融緩和
②米国経済の回復
③わが国の貿易収支赤字
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
64
中長期的に見れば、日本株は割安
TOPIXと名目GDP
（TOPIX：pt、GDP：千億円）
10000
名目GDP（8ヶ月分）
1000
89/12
1523.85
(2/27 終値)
3255
1628
名目GDP（4ヶ月分）
03/03
61/06
74/10
TOPIX
814
700.93
695.51
(2009/3/12) (2012/6/4)
100
名目GDP（2ヶ月分）
10
1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
（出所）内閣府、東京証券取引所より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
（年）
65
参考資料
66
消費税収は極めて安定的に推移
税収の推移
所得税
法人税
相続税
消費税
酒税
たばこ税
揮発油税
(兆円)
30
25
20
15
10
5
0
S55 S57 S59 S61 S63 H02 H04 H06 H08 H10 H12 H14 H16 H18 H20 H22 H24
（注）22年度までは決算、23年度は補正後予算、24年度は政府案ベース。
網掛け部分は景気後退期。
（出所）財務省統計、財務省資料より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
(年度)
67
世代間格差是正には、消費税増税が有効
世代別生涯純受益
負担総額
(万円）
20,000
受益総額
生涯純受益
15,000
10,000
1,598
5,000
4,875
0
▲ 1,202
▲ 28
30歳代
40歳代
-10,000
▲ 1,660
20歳代
-5,000
▲ 4,585
-15,000
-20,000
60歳以上
50歳代
将来世代
（注）2003年度時点。世代別一世帯あたり生涯純受益（生涯受益総額ー生涯負担総額）を算出し
たもの。
（出所）内閣府より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
68
アベノミクスの成果と課題：家計部門
都市規模別にみたアベノミクスと家計の暮らし
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
-10,000
-15,000
-20,000
-25,000
（万円）
（円）
16,248
56
19,419
14,198
80
60
39
40
10
3,696
20
0
-20
-5,049
-40
-60
-20,539
全国
大都
小都
市・中市・町
都市
村
全国
大都
小都
市・中市・町
都市
村
-80
全国
大都
小都
市・中市・町
都市
村
エネルギー消費
可処分所得
株式・株投保有額
[2012年10-12月期～2014 [2012年11月～2014年8月] [2012年10-12月期～2014
年4-6月期]（左軸）
（左軸）
年1-3月期]（右軸）
（注1）エネルギーは二人以上の世帯の4四半期移動平均の年換算ベース、可処分所得は
二人以上の勤労者世帯、季節調整済み3ヶ月移動平均ベース、株式・株投保有額は
二人以上の世帯の4四半期移動平均ベース。
（注2）大都市は政令指定都市及び東京都区部、中都市は大都市を除く人口15万以上の市、
小都市Aは人口5万以上15万未満の市、小都市B・町村は人口5万未満の市。
調査世帯数を基に、大都市・中都市、小都市・町村に合算。世帯構成比は、
前者が約6割、後者が約4割。
（出所）総務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
69
実質賃金が上昇しやすい環境とは？
実質賃金上昇局面と為替
実質賃金上昇局面とコモディティ価格
(円)
180
ドル円レート
(前年比、％)
CRB指数
50
バブル崩壊直後
160
30
140
10
120
-10
100
-30
80
-50
-70
60
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（注）斜線部は名目賃金上昇率が物価上昇率を上回っている局面。
（出所）日本銀行、総務省統計等より大和総研作成
(年)
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（注）斜線部は名目賃金上昇率が物価上昇率を上回っている局面。
（出所）総務省統計、Haver Analyticsより大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
(年)
70
重点分野：環境関連＋サービス業（医療･介護等）
労働生産性と乗数効果
（労働生産性、産業平均＝100）
450
生産性高
400
350
波及効果大
電気・ガス・水道
電気機械
化学
300
250
環境
金融・保険
200
運輸・通信
150
卸売・小売
輸送用機械
一般機械
100
金属製品
50
建設
サービス業
0
1.0
一次金属
1.5
2.0
（注）乗数は一部推計。丸の大きさは就業者数を示す。
（出所）経済産業省、内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
2.5
3.0
（乗数効果）
71
主要産業の雇用創出効果
雇用誘発係数
（他産業の雇用誘発、人/10億円）
70
輸送機械
労働集約的で
雇用創出の
即効性がある産業
電気機械
鉄鋼
紙パルプ
繊維製品
一般機械
化学製品
精密機械
50
他製造工業建設
食料品
金属製品
非鉄金属
ｶﾞﾗｽ土石
鉱業
40
対事業所ｻｰﾋﾞｽ対個人ｻｰﾋﾞｽ
農林水産業通信,放送
医療,保健,介護
運輸
他の公共ｻｰﾋﾞｽ
30
水道,廃棄物処理
電力,ガス
金融,保険
公務
商業
20
教育,研究
石油,石炭製品
資本集約的で雇用創
10 不動産
出の他産業への波及
70人/10億円
100人/10億円
130人/10億円
効果が大きい産業
0
0
20
40
60
80
100
120
140
60
（備考）厚生労働省資料より大和総研作成。
生産10億円の変化に対する雇用者数の変化。
160
140
120
100
80
60
40
20
0
商他
業の
公
共
サ
ー
ビ
ス
（自産業の雇用誘発、人/10億円）
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
72
一人当たり雇用者報酬の要因分解①
一人当たり名目雇用者報酬の要因分解(80年代から90年代への変化)
(年平均、％)
6
【1980年代⇒90年代】
◎地域ごとのバラつきは少ない
5
4
3
2
⇒どの地域も一人当たりGDPの成長
が賃金加の主因
1
0
-1
-2
北青岩宮秋山福茨栃群埼千東神新富石福山長岐静愛三滋京大兵奈和鳥島岡広山徳香愛高福佐長熊大宮鹿沖全
海森手城田形島城木馬玉葉京奈潟山川井梨野阜岡知重賀都阪庫良歌取根山島口島川媛知岡賀崎本分崎児縄国
道県県県県県県県県県県県都川県県県県県県県県県県県府府県県山県県県県県県県県県県県県県県県島県平
県
県
県均
一人当たりGDP
労働分配率
一人当たり雇用者報酬
（注）1980年代と1990年代の平均値により成長率を算出。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
一人当たり名目雇用者報酬の要因分解(90年代から00年代への変化)
(年平均、％)
2.0
【1990年代⇒2000年代】
◎地域間でバラつき
1.5
1.0
・九州、中国、中部地方
⇒労働分配率の低下が賃金低下の
主因
0.5
0.0
-0.5
-1.0
北青岩宮秋山福茨栃群埼千東神新富石福山長岐静愛三滋京大兵奈和鳥島岡広山徳香愛高福佐長熊大宮鹿沖全
海森手城田形島城木馬玉葉京奈潟山川井梨野阜岡知重賀都阪庫良歌取根山島口島川媛知岡賀崎本分崎児縄国
道県県県県県県県県県県県都川県県県県県県県県県県県府府県県山県県県県県県県県県県県県県県県島県平
県
県均
県
一人当たりGDP
労働分配率
一人当たり雇用者報酬
・首都圏郊外(千葉、埼玉等)
⇒1人当たりGDPが賃金を押し下げ
（注）1990年代と2000年代の平均値により成長率を算出。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
73
一人当たり雇用者報酬の要因分解②
1980年代⇒90年代
1990年代⇒2000年代
一人当たり雇用者報酬の要因分解(80年代から90年代への変化)
(年平均、％)
4.0
一人当たり雇用者報酬の要因分解(90年代から00年代への変化)
(年平均、％)
0.8
3.5
0.6
3.0
0.4
2.5
0.2
2.0
0.0
1.5
-0.2
1.0
-0.4
0.5
-0.6
-0.8
0.0
3大都市圏
一人当たりGDP
3大都市圏
その他
労働分配率
一人当たり雇用者報酬
（注1）1980年代と1990年代の平均値により成長率を算出。
（注2）3大都市圏は東京、愛知、大阪。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
一人当たりGDP
その他
労働分配率
一人当たり雇用者報酬
（注1）1990年代と2000年代の平均値により成長率を算出。
（注2）3大都市圏は東京、愛知、大阪。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
【1990年代⇒2000年代】
・労働分配率の低下幅は、3大都市圏の方が大きい
・その他の地域では一人当たりGDPの伸び悩みが、一人当たり
雇用者所得低迷の主因
⇒分配政策ではなく、成長戦略の強化が地域格差是正のカギ
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
74
過度な「東京一極集中」の弊害
都市の集約度と成長率
(成長率、％)
250
中国
200
インドネシア
150
インド
イギリスメキシコ
エジプト
100
フィリピン
米国
50
日本
フランス
ドイツ
ブラジル
0
0
5
10
15
20
25
(注)都市集約度=大都市の人口/各国の人口。
成長率は90年代平均から00年以降平均の変化率。
(出所)Demographia、IMF統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
30
35
(都市集約度、％)
75
都道府県別・実質付加価値：1980年代
都道府県別の実質付加価値の平均成長率と寄与度（1980-1990）
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
（％）
北青岩宮秋山福茨栃群埼千東神新富石福山長岐静愛三滋京大兵奈和鳥島岡広山徳香愛高福佐長熊大宮鹿沖全
海森手城田形島城木馬玉葉京奈潟山川井梨野阜岡知重賀都阪庫良歌取根山島口島川媛知岡賀崎本分崎児縄国
道県県県県県県県県県県県都川県県県県県県県県県県県府府県県山県県県県県県県県県県県県県県県島県
県
県
県
資本投入の寄与度
労働投入の寄与度
TFPの寄与度
実質付加価値の平均成長率
（注）TFPの寄与度は以下の式によって計算した。
TFPの寄与度t＝Δln（実質付加価値t）－1/2×（資本投入シェアt＋資本投入シェアt-1）×Δln（資本投入t）
－1/2×（労働投入シェアt＋労働投入のシェアt-1）×Δln（労働投入t）
（出所）経済産業研究所より大和総研作成
・積極的な設備投資を背景とする資本投入が成長率を押し上げ
・労働投入も全ての都道府県においてプラス寄与
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
76
都道府県別・実質付加価値:1990年代
都道府県別の実質付加価値の平均成長率と寄与度（1990-2000）
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
（％）
北青岩宮秋山福茨栃群埼千東神新富石福山長岐静愛三滋京大兵奈和鳥島岡広山徳香愛高福佐長熊大宮鹿沖全
海森手城田形島城木馬玉葉京奈潟山川井梨野阜岡知重賀都阪庫良歌取根山島口島川媛知岡賀崎本分崎児縄国
道県県県県県県県県県県県都川県県県県県県県県県県県府府県県山県県県県県県県県県県県県県県県島県
県
県
県
資本投入の寄与度
労働投入の寄与度
TFPの寄与度
実質付加価値の平均成長率
（注）TFPの寄与度は以下の式によって計算した。
TFPの寄与度t＝Δln（実質付加価値t）－1/2×（資本投入シェアt＋資本投入シェアt-1）×Δln（資本投入t）
－1/2×（労働投入シェアt＋労働投入のシェアt-1）×Δln（労働投入t）
（出所）経済産業研究所より大和総研作成
・資本投入のプラス寄与が縮小
・労働投入のプラス寄与もほぼ消滅
・TFP（技術進歩）は多くの都道府県でマイナスに寄与
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
77
都道府県別・実質付加価値：2000年代
都道府県別の実質付加価値の平均成長率と寄与度（2000-2007）
7
（％）
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
北青岩宮秋山福茨栃群埼千東神新富石福山長岐静愛三滋京大兵奈和鳥島岡広山徳香愛高福佐長熊大宮鹿沖全
海森手城田形島城木馬玉葉京奈潟山川井梨野阜岡知重賀都阪庫良歌取根山島口島川媛知岡賀崎本分崎児縄国
道県県県県県県県県県県県都川県県県県県県県県県県県府府県県山県県県県県県県県県県県県県県県島県
県
県
県
資本投入の寄与度
労働投入の寄与度
TFPの寄与度
実質付加価値の平均成長率
（注）TFPの寄与度は以下の式によって計算した。
TFPの寄与度t＝Δln（実質付加価値t）－1/2×（資本投入シェアt＋資本投入シェアt-1）×Δln（資本投入t）
－1/2×（労働投入シェアt＋労働投入のシェアt-1）×Δln（労働投入t）
（出所）経済産業研究所より大和総研作成
・TFP（技術進歩）の寄与が実質付加価値成長率の大宗を占める
・資本投入のプラス寄与度は限定的なものに留まる
・北海道や、岩手、秋田、山形などの東北地方で労働投入がマイ
ナスに寄与
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
78
都道府県別の人口の変化と高齢化
グラフタイトル
都道府県別の人口の変化と高齢化
20
1980年～2010年の65歳以上人口比率の変化幅（％pt）
秋田
19
岩手
18
←
青森
高 17
齢
化 16
山口
新潟
北海道
山形
高知
徳島
長崎
進
行 15
【
大 14
】
島根
和歌山
広島
宮崎
大阪
富山
長野
兵庫
奈良
全国
宮城
茨城
群馬
大分
愛媛
鹿児島
13
鳥取
12
福島
11
佐賀
福井
岡山
香川
熊本
静岡
岐阜
京都
埼玉
愛知
神奈川
東京
山梨
福岡
石川
千葉
栃木
三重
滋賀
10
沖縄
9
-20
-10
←人口減少
0
10
20
1980年～2010年の人口の変化率（％）
30
40
人口増加→
（出所）総務省統計より大和総研作成
・東北地方（秋田、青森、岩手）で人口減少と高齢化が目立つ
・東京に隣接する千葉、埼玉、神奈川では人口流入から、30年間で人口が大きく増加
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
79
都道府県別の人口と高齢化の将来推計
人口
65歳人口比率
2010年
2040年
差
（万人）（万人）（万人）
変化率
（％）
人口
2010年
（％）
2040年
（％）
差
（％pt）
65歳人口比率
2010年
2040年
差
（万人）（万人）（万人）
変化率
（％）
2010年
（％）
2040年
（％）
差
（％pt）
0
全
国
12806　10728　-2078　-16.2　23.0
36.1
13.0
24 三
重
185　151　-35　-18.7　24.3
36.0
11.7
1
北
海道
551　419　-132　-23.9　24.7
40.7
16.0
25 滋
賀
141　131　-10　-7.2　20.7
32.8
12.1
2
青
森
137　93　-44　-32.1　25.8
41.5
15.7
26 京
都
264　222　-41　-15.6　23.4
36.4
13.0
3
岩
手
133　94　-39　-29.5　27.2
39.7
12.5
27 大
阪
887　745　-141　-15.9　22.4
36.0
13.6
4
宮
城
235　197　-38　-16.0　22.3
36.2
13.9
28 兵
庫
559　467　-91　-16.4　23.1
36.4
13.3
5
秋
田
109　70　-39　-35.6　29.6
43.8
14.2
29 奈
良
140　110　-30　-21.7　24.0
38.1
14.0
6
山
形
117　84　-33　-28.5　27.6
39.3
11.7
30 和
歌山
100　72　-28　-28.2　27.4
39.9
12.5
7
福
島
203　149　-54　-26.8　25.0
39.3
14.3
31 鳥
取
59　44　-15　-25.1　26.4
38.2
11.8
8
茨
城
297　242　-55　-18.4　22.5
36.4
13.9
32 島
根
72　52　-20　-27.4　29.1
39.1
10.0
9
栃
木
201　164　-36　-18.1　22.1
36.3
14.2
33 岡
山
195　161　-33　-17.2　25.2
34.8
9.6
10 群
馬
201　163　-38　-18.8　23.6
36.6
13.0
34 広
島
286　239　-47　-16.4　24.0
36.1
12.2
11 埼
玉
719　630　-89　-12.4　20.4
34.9
14.5
35 山
口
145　107　-38　-26.3　28.0
38.3
10.3
12 千
葉
622　536　-86　-13.8　21.5
36.5
15.0
36 徳
島
79　57　-21　-27.3　27.0
40.2
13.2
13 東
京
1316　1231　-85　-6.5　20.4
33.5
13.1
37 香
川
100　77　-22　-22.4　25.9
37.9
12.1
14 神
奈川
905　834　-70　-7.8　20.2
35.0
14.8
38 愛
媛
143　107　-36　-24.9　26.7
38.7
12.0
15 新
潟
237　179　-58　-24.6　26.3
38.7
12.4
39 高
知
76　54　-23　-29.8　28.8
40.9
12.1
16 富
山
109　84　-25　-23.0　26.2
38.4
12.2
40 福
岡
507　438　-69　-13.7　22.3
35.3
13.0
17 石
川
117　97　-20　-16.7　23.7
36.0
12.3
41 佐
賀
85　68　-17　-20.0　24.6
35.5
10.9
18 福
井
81　63　-17　-21.5　25.2
37.5
12.3
42 長
崎
143　105　-38　-26.5　26.0
39.3
13.2
19 山
梨
86　67　-20　-22.8　24.7
38.8
14.2
43 熊
本
182　147　-35　-19.3　25.7
36.4
10.7
20 長
野
215　167　-48　-22.5　26.5
38.4
11.9
44 大
分
120　96　-24　-20.2　26.6
36.7
10.1
21 岐
阜
208　166　-42　-20.2　24.1
36.2
12.1
45 宮
崎
114　90　-23　-20.7　25.8
37.0
11.3
22 静
岡
377　304　-73　-19.4　23.8
37.0
13.2
46 鹿
児島
171　131　-39　-23.0　26.5
37.5
11.0
23 愛
知
741　686　-56　-7.5　20.3
32.4
12.0
47 沖
縄
139　137　-2　-1.7　17.4
30.3
12.9
（注）塗りつぶし箇所は、人口減少率が20％以上減少、2040年の高齢化率が40％以上の都道府県。
（出所）国立社会保障・人口問題研究所『日本の地域別将来推計人口（平成25年3月推計）』より大和総研作成
・2010～2040年にわが国の人口は2,000万人減少、高齢化率は2040年に36％まで上昇（2010年時
点では23％）。
・過半数の都道府県で人口が20％以上減少。北海道、青森、秋田、徳島、高知の高齢化率は2040
年に40％超
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
80
「女性の活躍」が日本経済再生のカギ
OECD諸国における男女の不平等度と一人当たり実質GDP（購買力平価ベース）
（2012年の一人当たり実質GDP、購買力平価ベース）
70,000
y = -610.31x + 39319
R² = 0.4583
60,000
ドイツ
米国
ノルウェー
オランダ
50,000
英国
40,000
韓国
日本
アイスランド
スイス
イタリア
チェコ
30,000
20,000
デンマーク
フランス
10,000
トルコ
スウェーデン
フィンランド
ハンガリー
0
35
30
25
20
15
10
（男女平等指数の順位、2014年調査）
5
0
女性が活躍→
（出所）世界経済フォーラム、OECD統計により大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
81
米国：不動産価格の調整は終盤へ
日米の不動産価格の対名目ＧＤＰ比
（倍）
6
米国
5
4
平成バブル・ピーク時（90年）＝4.93倍
日本
「バブル」発生前の平均値
（70～85年）＝2.49倍
3
2
1
「バブル」発生前の平均値（ 1952～2002年）
0
52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12
（年）
（注）日本は土地時価総額、米国は不動産時価総額のデータを使用している。
（出所）ＦＲＢ、米商務省、内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
82
米国の消費者ｺﾝﾌｨﾃﾞﾝｽは悪くない
米国消費者コンフィデンスと日本景気
（2005年＝100）
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
130
一致ＣＩ（右軸）
120
110
消費者
信頼感指数
3ヶ月先行
100
90
80
70
1ヶ月先行
日本景気の谷に
4ヶ月先行
2ヶ月先行
4ヶ月先行
1ヶ月先行
60
50
40
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
（注1）85年以前の一致CIは旧基準
（注2）シャドーは景気後退期。なお、2012年4月が暫定の山として認定されている。
（出所）内閣府、Conference Board統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
83
出口戦略の世界経済への影響
出口戦略と米国の内需成長率が世界経済に与える影響
2016年のGDPのベースシナ
リオからの乖離率（％）
緩やか
出口戦略の
ペース
ベース
シナリオ
急速
緩慢
先進国
新興国
世界
先進国
新興国
世界
先進国
新興国
世界
-0.92
0.72
-0.39
-1.01
-0.16
-0.74
-1.10
-1.06
-1.09
米国内需成長率
ベースシナリオ
先進国
0.09
新興国
0.89
世界
0.35
ベースシナリオ
先進国
新興国
世界
-0.09
-0.89
-0.35
加速
先進国
新興国
世界
先進国
新興国
世界
先進国
新興国
世界
1.12
1.06
1.10
1.03
0.17
0.75
0.93
-0.72
0.40
（注）2014年以降の米国の内需成長率と、タームプレミアムの変動を想定。
出口戦略が急速に進むほど、タームプレミアムが急激に上昇する。
さらに、米国債のタームプレミアムが先進国、新興国の実質金利に
与える影響と、米国の内需成長率が世界の輸出入数量に与える影響
を試算し、簡易モデルを用いて試算した。
（出所）大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
84
設備投資の動向①
日銀短観設備投資計画修正率と設備投資
設備投資とキャッシュフロー
フリーキャッシュフロー
(兆円)
20
（％）
（兆円）
8
18
消費税率引き上げ(3％→5％)
90
名目設備投資
（右軸）
6
16
80
70
14
4
12
10
60
2
50
0
40
8
6
4
30
-2
2
0
54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14
減価償却費
設備投資
キャッシュフロー
（注）キャッシュフロー＝経常利益/2＋減価償却費。季節調整は大和総研。
（出所）財務省統計より大和総研作成
(年)
20
日銀短観
設備投資計画修正率
（太線は4四半期移動平均、1年先行）
-4
10
-6
94
96
98
2000
02
04
06
08
10
12
14
0
（年）
（出所）日本銀行、内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
85
設備投資の動向②
資本ストック循環
（設備投資前年度比、％）
25
13年度末のI/K比率
20
88
15
90
84
97
10
10
5
03
00
05
06
81
07
86
11
91
0
13年度
-5
98
01
<5%成長>
消費税増税
(3％→5％)
08
-10
<4%成長>
09
-15
<3%成長>
93
<-1%成長>
<2%成長>
<1%成長>
<0%成長>
-20
7
8
9
10
11
（出所）日本銀行より大和総研作成
12
13
14
（前年度末のI/K比率、％）
・資本ストック循環図は、設備投資・資本ストック比率（I/K比率）と設備投資前年度比の関係をプロットしたものである。
・両変数の間には、下記の関係があることから、期待成長率ごとに双曲線を描くことができる。
設備投資前年度比×前年度末のI/K比率＝期待成長率＋資本係数のトレンド成長率＋減耗率
・このようにしてプロットされた点と、その時々に見込まれる期待成長率に対応する双曲線との関係をみることで、
設備投資の局面評価をすることができる。
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
86
名目GDPの動向がカギ
実質期待成長率と各変数の相関
設備投資／キャッシュフロー比率と期待成長率（全産業）
（％）
4.5
4.0
（％）
140
130
キャッシュフローのうち
設備投資に使った比率：
右軸
3.5
120
110
3.0
0.95
0.90
0.91
0.89
0.85
0.80
0.77
100
2.5
90
2.0
1.5
需要の実質期待成長率
（３四半期先行）：左軸
1.0
0.5
0.0
(相関係数)
0.75
80
0.70
70
0.65
60
0.60
0.00
名目GDP
今後3年見通し
50
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
40
（年）
0.72
実質GDP
今後5年見通し
（注）サンプルは1981年度から2012年度。
（出所）内閣府統計より大和総研作成
（注1）需要の実質期待成長率は、今後５年間の見通し。
（注2）期待成長率の2010年度調査は震災前に実施。
（出所）財務省、内閣府統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
87
人手不足は中小・非製造業で深刻
産業別、規模別雇用人員判断DI
（雇用人員判断DI）
40
←
過
剰
大企業製造業
大企業非製造業
中小企業製造業
30
中小企業非製造業
2012年12月調査
20
2014年12月調査
10
0
-10
-20
不 -30
足
-40
→
変化幅
-50
繊木紙化石窯鉄非食金は生業電造自そ建不物卸小運通情そ電対対宿鉱繊木紙化石窯鉄非食金は生業電造自そ建不物卸小運通情そ電対対宿鉱
維材・学油業鋼鉄料属ん産務気船動の設動品売売輸信報の気事個泊業維材・学油業鋼鉄料属ん産務気船動の設動品売売輸信報の気事個泊業
・サ他・業人・・・パ・・金品製用用用機・車他産賃
・サ他・業人・・
・パ・・金品製用用用機・車他産賃
郵ー情ガ所サ飲採木ル石土属品機機機械重製
郵ー情ガ所サ飲採
木ル石土属品機機機械重製
貸
貸
械械械機造
械械械機造
便ビ報スサー食石製プ炭石
便ビ報スサー食石
製プ炭石
品
製製
ス通ービサ業品
製製
ス通ービサ業
、業
、業
品品
品品
そ
信ビスー・
そ
信ビスー・
スビ砂
スビ砂
の
の
ス利
ス利
他
他
採
採
輸
輸
取
取
送
送
業
業
用
用
機
機
械
械
（出所）日本銀行統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
88
賃金と人手不足の状況
産業別賃金水準と雇用過不足
（従業員一人当たり人件費、全産業平均＝100）
160
自動車
140
情報通信
120
建設
電気機械
100
運輸
80
小売
60
宿泊・飲食サービス
40
0
-5
-10
-15
-20
←過剰
-25
不足→
-30
-35
-40
-45
（雇用人員判断DI）
（注）人件費は2014年、雇用人員判断は2014年12月。
（出所）財務省、日本銀行統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
89
消費者物価と時給は連動性が高い
CPI(生鮮食品を除く総合)と時間当たり賃金
(前年比、％)
(前年比、％)
4.0
8.0
3.0
6.0
2.0
4.0
1.0
2.0
0.0
0.0
-1.0
-2.0
-2.0
-4.0
85
87
89
91
93
95
97
99
CPI（生鮮食品を除く総合）
01
03
05
07
09
11
時間当たり賃金（右軸）
13
(年)
（出所）総務省、厚生労働省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
90
労働需給のタイト化が販売価格上昇要因に
販売価格判断DI（大企業小売業）の要因分解
（％pt）
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
90
92
94
定数
製品需給
足下では、仕入れ価格の上昇に
加えて、労働需給の引き締まりが
販売価格の上昇圧力に。
96
98
00
02
仕入価格
推計誤差
04
06
08
10
12
雇用判断
(年)
販売価格判断DI
（注）販売価格判断DIを、その他のDIを説明変数として推計した。推計式は以下の通り。
販売価格判断DI=3.99＋0.7×仕入れ価格判断DI-0.4×雇用判断DI＋0.61×国内製品需給判断DI
なお、係数は全て1％有意である。
（出所）日本銀行統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
91
労働力率の上昇が失業率低下を抑制
完全失業率の要因分解
（前年差、％pt）
（％）
2.5
完全失業率
（右軸）
2.0
予測
6
5
1.5
1.0
4
労働力率要因
15歳以上人口要因
0.5
3
0.0
2
-0.5
1
-1.0
完全失業率前年差
就業者数要因
-1.5
2005
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
0
17（年）
（注）完全失業率は次式により要因分解。
u：完全失業率、Ｅ：就業者数、a：労働力率、N：15歳以上人口。
（出所）総務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
92
雇用のミスマッチと景気動向には緩やかな相関
景気動向と雇用のミスマッチ
（2005年=100）
（％）
110
20
全産業活動指数
105
25
100
95
30
90
35
85
80
ミスマッチ指標
（右軸、逆目盛）
75
40
70
2000 01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
45
（年）
（注1）ミスマッチ指標＝
＝区分の
者数、＝区分の人数、
区分は業別。季節調整は大和総研。
（注2）シャドーは景気後退期。
（出所）厚生労働省、経済産業省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
者総数、
人総数。
93
リスクシナリオ：人手不足が成長のボトルネックに
人手不足によるGDPの押し下げと、必要な労働力率、労働生産性の試算
人手不足によるGDPの押し下げ
550
540
（兆円）
人手不足とGDPの押し下げ
実質GDP
ベースシナリオ
530
520
510
リスクシナリオ
2014年度 2015年度 2016年度
不足就業者数（万人）
4.7
34.3
66.3
実質GDPの押し下げ（兆円）
-1.6
-3.4
-7.2
かい離率（％）
-0.3
-0.6
-1.3
人手不足を補うために必要な労働力率、労働生産性の上昇
2014年度 2015年度 2016年度
労働力率の上昇（％pt）
0.2
0.4
0.8
労働生産性（マンアワーベース）の上昇（％）
0.3
0.6
1.3
（出所）総務省、内閣府、厚生労働省統計より大和総研作成
500
490
Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ （四半期）
（年）
2010
11
12
13
14
15
16
（注）リスクシナリオは、①労働力率はトレンドで低下、②失業率は構造失業率を下回らない、
③労働生産性は2000年代のトレンドで上昇、を前提とした場合の試算値。
（出所）総務省、内閣府、厚生労働省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
94
日本企業：ROEの要因分析
日本：企業のＲＯＥの要因分解
（％）
30
投資効果
25
ＲＯＡ（利払前）
ＲＯＥ
20
15
10
5
0
-5
70
75
80
85
90
95
00
05
10
（出所）財務省統計より大和総研作成
日本：企業の投資効果の要因分解
日本：企業のＲＯＡの要因分解
ROA=1%
（総資本回転率）
1.8
ROA=2%
ROA=3%
1.7
ROA=4%
（負債比率）
7
ROA=5%
70
投資効果＝2%
6%
10%
14%
73
財務体質改善
6
1.6
75
73
75
1.5
（年度）
70
5
89
98
1.4
89
1.3
1.2
4
01
06
3
1.1
1.0
13
06
2
0.9
13 収益体質改善
収益体質改善
0.8
-1
0
1
（出所）財務省統計より大和総研作成
2
1
3
（売上高純利益率、％）
-1
0
（出所）財務省統計より大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
1
2
3
（投資収益率、％）
95
「複数税率」と「給付付き税額控除」
◎「複数税率」の問題点
①軽減税率を適用する品目に関する合理的な線引きは困難
②多額の減収を招く
③負担軽減額は高所得者の方が大きくなる？
◎「給付付き税額控除」を導入する場合、考慮すべきポイント
①所得・資産の捕捉が必要
②「生活保護」との調整
③勤労促進策のみならず、少子化対策としても活用？
④所得税の課税ベース拡大と一体的に行う必要
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
96
原発停止の影響に関するシミュレーション
電力料金の
値上げ率
電力需要
楽観
シナリオ
鉱工業生産
悲観
楽観
シナリオシナリオ
実質GDP
悲観
楽観
シナリオシナリオ
悲観
シナリオ
<ケース 1> +20％
▲2.4％～ ▲5.0％
▲2.3％～ ▲4.7％
▲0.7％～ ▲1.4％
<ケース 2> +15％
▲1.8％～ ▲3.8％
▲1.7％～ ▲3.5％
▲0.5％～ ▲1.1％
<ケース 3> +10％
▲1.2％～ ▲2.5％
▲1.1％～ ▲2.4％
▲0.3％～ ▲0.7％
<ケース 4>
▲0.6％～ ▲1.3％
▲0.6％～ ▲1.2％
▲0.2％～ ▲0.4％
+5％
（注）電力料金と電力需要の弾性値は楽観シナリオが▲0.12､悲観シナリオが▲0.25。
電力需要と生産の弾性値は0.94、生産と実質GDPの弾性値は0.30。
弾性値は全て大和総研推計。
（出所）大和総研作成
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
97
グローバルな株式相場のサイクル
•
•
金利と株価の方向性から相場を４つに区分
通常は、金融相場⇒業績相場⇒逆金融相場⇒逆業績相場⇒金融相場・・・というサ
イクル
業績相場と金融相場
（ドル）
3,000
米国株価
（右目盛）
2,500
2,000
1,500
金
融
相
場
1995
1997
逆
業
金逆
績
融業
相
相績
場
場相
場
1999
2001
1,000
500
2003
2005
2007
2009
2011
2013
0
2015
（年）
（注1）業績相場と金融相場の時期は株価と長期金利の動きから設定した。
（注2）米国株価はMSCI US Broad Market Index。同指数に関する著作権、知的財産権その他
一切の権利は、MSCI Inc. に帰属します。
（出所）MSCI、Haver Analyticsより大和総研作成
◎相場判定方法
金利と株価それぞれが前月より上昇すれば各１点、下落すれば各▲1点とすると、ともに上昇する局面は２点（業績相場）、逆方向の局面は0点
（金融相場または逆金融相場）、ともに下落する局面は▲2点（逆業績相場）。
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
98
「技術」と「芸術」の語源は同一
ギリシア語「テクネ（techne）」
技術「テクニック（technique）」
ラテン語「アルス（ars）」
芸術「アート（art）」
デザイン
ものつくり
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
99
二十世紀の予言（23項目）
◎実現・一部実現：17項目
・7日間世界一周
・人声十里に達す
・写真電話
・買物便法
・暑寒知らず
◎未実現：6項目
・人と獣の会話自在
（出所）1901年1月2日・3日付「報知新聞」
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.
100
本資料は投資勧誘を意図して提供するものではありません。
本資料記載の情報は信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また、記載された意見や予測等は作
成時点のものであり今後予告なく変更されることがあります。
(株）大和総研の親会社である(株）大和総研ホールディングスと大和証券(株）は、(株）大和証券グループ本社を親会社とする大和証券グループの会社です。
内容に関する一切の権利は(株）大和総研にあります。無断での複製・転載・転送等はご遠慮ください。
Copyright © 2015 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved.

Download Report