www.olzog.de/Suche/index.htm?category=328425&q=S90 VO R SC H AU www.olzog.de/Suche/index.htm?category=328425&q=D90515042 Thema: Spezialfragen der Unternehmensbewertung Titel: Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag (36 S.) Produkthinweis Das Journal Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung richtet sich an Praktiker mit wissenschaftlichem Interesse und Wissenschaftler mit Bezug zur Finanzierungspraxis. Um eine hohe Qualität zu gewährleisten, werden die Beiträge in einem Peer-Review-Verfahren von TopExecutives führender Unternehmen und Finanzierungslehrstuhlinhabern führender Universitäten geprüft. Die Printausgabe können Sie auch per Post im Jahresabo (Grundwerk zzgl. Ergänzungslieferungen) beziehen. Nutzungsbedingungen Die Materialien dürfen nur persönlich für Ihre eigenen Zwecke genutzt und nicht an Dritte weitergegeben bzw. Dritten zugänglich gemacht werden. Sie sind berechtig, für Ihren eigenen Bedarf Fotokopien zu ziehen, bzw. 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KG Justus-von-Liebig-Str. 1 86899 Landsberg Tel.: 0 81 91/97 000 220 Fax: 0 81 91/97 000 198 www.olzog.de UnternehmensbewertungOnline Spezialfragen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag 3 3 Dr. Werner Gleißner SC H AU Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag bei ausfallbedrohtem Fremdkapital Executive Summary 1.1 Executive Summary (Deutsch) VO R 1 Der Beitrag befasst sich mit dem häufigen Fehler der Verwendung von vertraglichen Fremdkapitalzinssätzen (Bruttozinsen) bei der Berechnung von Kapitalkosten (Weighted Avarage Capital Cost – WACC) und deren Konsequenz für die Bewertung des Unternehmens oder einzelner Investitionen. Es wird eine WACC-Berechnung basierend auf den Fremdkapitalkosten, als erwartete Gläubigerrendite, erläutert, die im Falle ausfallbedrohten Fremdkapitals unter dem Fremdkapitalzins liegt. Diese ist erforderlich, um Fehlentscheidungen, beispielsweise bei Investitionen wegen falscher Diskontierungszinssätze, zu vermeiden. Anschließend wird gezeigt, dass die Sicherheitsäquivalentmethode (Risikoabschlagmethode) ohne besondere Anpassung die richtigen Ergebnisse liefert. 1.2 Executive Summary (English) The paper discusses the common problem applying agreed rates of interest (gross interest) in order to calculate the cost of capital (WACC) and its consequence on the valuation of a company or single investments. Exemplified is the calculation of WACC, based on cost of debt as the expected return for the creditor, which in case of a threatened default of loan capital, lies below the rate of interest. This is required in order to avoid wrong decisions, for example due to wrong discount rates on investments. In conclusion it is shown that the method of certainty equivalent achieves the correct results without particular modification. Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung 04/2011 1 Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance (c) OLZOG Verlag GmbH Seite 1 UnternehmensbewertungOnline 3 3 Spezialfragen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag 2 Einleitung VO R SC H AU Die Existenz von risikobehaftetem (ausfallbedrohtem) Fremdkapital, dem eine Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) zugeordnet werden kann, macht eine Unterscheidung zwischen Fremdkapitalkostensatz und vertraglichem Fremdkapitalzinssatz erforderlich. (In diesem Text wird nur das Ausfallrisiko betrachtet. Marktwertschwankungen, z.B. durch systematische Risikofaktoren, werden vernachlässigt.) Der Fremdkapitalkostensatz (Diskontierungszinssatz) zeigt die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber unter Berücksichtigung der möglichen Insolvenz des Schuldners (Nettozins). Diese Fremdkapitalkosten sind für die Ableitung von Gesamtkapitalkosten (WACC) und die Bestimmung von Unternehmenswerten maßgeblich. Für die Bewertung von Unternehmen (auch im Rahmen wertorientierter Unternehmensführungsansätze) müssen daher die vertraglich vereinbarten Kreditzinsen bzw. die am Kapitalmarkt beobachteten Renditen für Unternehmensanleihen um die Ausfallwahrscheinlichkeit (vereinfachend: Insolvenzwahrscheinlichkeit) korrigiert werden, um korrekte Unternehmenswerte (Barwerte) zu erhalten. Tatsächlich wird der notwendigen Unterscheidung von Fremdkapitalkosten und Fremdkapitalzinsen auch in der entsprechenden Fachliteratur wenig Beachtung geschenkt – mit einigen Ausnahmen: Homburg, Stephan und Weiß (vgl. 2004, S. 276-295) weisen darauf hin, dass bei der Unternehmensbewertung nicht einfach auf vertraglich vereinbarte Fremdkapitalzinsen zurückgegriffen werden kann, sondern zunächst – unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit – erwartete Fremdkapitalrenditen zu ermitteln sind (vgl. Homburg, C./Stephan, J./Weiß, M., 2004; vgl. auch Baecker, P./Gleißner, W./ Hommel, U., 2007, S. 270-277). „Offensichtlich wird bei der Festlegung des vertraglich vereinbarten Fremdkapitalzinssatzes das Insolvenzrisiko durchaus berücksichtigt, jedoch eignet sich diese Größe nicht als Diskontierungsfaktor im Rahmen der Unternehmensbewertung“ (Homburg, C./Stephan, J./Weiß, M., 2004, S. 277). Ähnlich führen Vettinger und Volkart (2002) aus: „Als Fremdkapitalkostensatz wird der vertraglich vereinbarte Fremdkapitalzinssatz verrechnet. Bei risikobehaftetem Fremdkapital – ausgeprägter Fall beim Einsatz von High Yield Bonds – liegt aber der ‚versprochene‘ Zinssatz (für Bonds: Coupon) (kFK) mehr oder weniger stark über der (durchschnittlichen) Renditeerwartung der Gläubigerseite. […] Theoretisch korrekt müssten aber in die WACC eigentlich die Renditeforderungen, d.h. auch 2 Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance (c) OLZOG Verlag GmbH Seite 2 UnternehmensbewertungOnline Spezialfragen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag 3 3 SC H AU Renditeerwartungen der Investoren eingehen; im Falle des risikobehafteten Fremdkapitals wäre dies nicht kFK, sondern E(rFK). […] Die Nicht-Berücksichtigung dieser Zusammenhänge führt bei Firmen mit hohem Financial Leverage und entsprechend hoch verzinslichem Fremdkapital zu theoretischen WACC-Werten, was – aus gesamtwirtschaftlicher Sicht wichtig – auch ein ‚Underinvestment-Problem‘ hervorrufen kann“ (Vettinger, T./Volkart, R., 2002, S. 754). VO R Cooper und Davydenko stellen klar: „The expected return on debt should allow for the probability of default where as the pro-mised yield does not“ (Cooper, I.A./Davydenko, S.A., 2001, S. 2). Den Spread ausfallbedrohten Fremdkapitals gegenüber der Rendite risikoloser Anlagen, genannt Promised yield spread, zerlegen die Autoren dabei wie folgt: Promised yield spread = Expected default effect + Expected return premium Bei risikoaversen Fremdkapitalgebern ist der Unterschied zwischen Fremdkapitalkosten und vertraglichen Fremdkapitalzinsen jedoch nicht mehr so einfach zu bestimmen. In den vertraglichen Fremdkapitalzinsen zeigt sich dann nämlich auch eine tatsächliche Risikoprämie, die über einen Zinszuschlag für die Kompensation von Ausfällen durch die Möglichkeit einer Insolvenz hinausgeht. Die folgende Abbildung verdeutlicht das Problem und zeigt die folgende empirische Auswertung, die von Nitzsch und Stotz im Zusammenhang von Credit Spread und Risikoprämien von Anleihen, basierend auf Moody’s-Daten, erstellt haben: Abbildung1: Zusammenhang von Credit Spread und Risikoprämien von Anleihen Quelle: von Nitzsch, R./Stotz, O., 2006, S. 79 Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung 04/2011 3 Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance (c) OLZOG Verlag GmbH Seite 3 UnternehmensbewertungOnline 3 3 Spezialfragen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung mit Kapitalisierungszins oder Risikoabschlag VO R SC H AU Dabei ist der „Credit Spread“ der vom Rating (Ausfallwahrscheinlichkeit) abhängige Zinszuschlag der Anleihen gegenüber dem risikolosen Zinssatz. Die Risikoprämie zeigt die Rendite der Gläubiger abzüglich des risikolosen Zinses, ist also unter Berücksichtigung der Kreditausfälle berechnet. Man sieht: In einem vollkommenen Kapitalmarkt wäre ein (diversifizierbares) Ausfallrisiko nicht geeignet, um eine Abweichung des Fremdkapitalkostensatzes von risikolosem Zins (also eine Risikoprämie, die systematisch von null abweicht) zu verursachen. In einem realen Kapitalmarkt (entsprechend den empirischen Daten) ergibt sich ein sehr komplexer Zusammenhang, der offensichtlich für die Kapitalkostenberechnung berücksichtigt werden muss. Der Beitrag zeigt an einem einfachen Fallbeispiel die Konsequenzen einer fälschlichen Verwendung vertraglicher Fremdkapitalzinssätze oder üblicher Marktrendite von Anleihen (Bruttozinsen) bei der Entscheidung hinsichtlich der Durchführung eines Investitionsvorhabens (da auch Marktrenditen von Anleihen, berechnet als interner Zins, eine Komponente zur Kompensation erwarteter Ausfallkosten aufweisen, werden diese im Folgenden unter der Kategorie „vertraglicher Fremdkapitalzinssatz“ subsumiert). Der korrekte Ansatz für die Bewertung von Unternehmen und Investitionen wird anschließend hergeleitet. Ergänzend werden verschiedene pragmatische Korrekturansätze (z.B. Vernachlässigung der Insolvenz sowohl bei der Bestimmung erwarteter Cashflows als auch bei der Bestimmung der Fremdkapitalkosten) kritisch diskutiert. Schließlich wird auch auf die Bedeutung der korrekten Bestimmung der Fremdkapitalkosten bei Bewertungsfragen unter Nutzung der Sicherheitsäquivalenzmethode und dem Rahmen unvollkommener Kapitalmärkte (mit schlecht diversifizierten Portfolios und dem Informationsvorsprung der Unternehmensführung) eingegangen. Mit der Bestimmung der korrekten Fremdkapitalkosten befassen sich Cooper und Davydenko (vgl. Cooper, I.A./Davydenko, S.A., 2001, S. 2). Für die Schätzung der erwarteten Renditen des Fremdkapitals existieren verschiedene Verfahren (vgl. Cooper, I.A./Davydenko, S.A., 2001, S. 4): 1. Die empirische Schätzung des Fremdkapital-Betas mithilfe des CAPM (Voraussetzung der Hypothese vollkommener Kapitalmärkte und Gültigkeit des CAPM vgl. Fama, E./French, K., 2004, S. 25-46; Haugen, R., 2002; Shleifer, A., 2000; Ulschmid, C., 1994; Warfsmann, J., 1993). Hier ist anzumerken, dass die Bewertung einer einzelnen Investition mit Modellen für vollkommene Märkte eigentlich sys- 4 Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance (c) OLZOG Verlag GmbH Seite 4
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