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www.olzog.de/Suche/index.htm?category=328425&q=D90515062
Thema: Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Titel: Periodenspezifischer Weighted Average Cost of Capital
(WACC) (12 S.)
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Das Journal Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung
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UnternehmensbewertungOnline
Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Periodenspezifischer Weighted Average Cost of Capital
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Prof. Dietmar Ernst/Prof. Joachim Häcker
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Periodenspezifischer Weighted Average Cost of
Capital (WACC) – Bewertungstool
Executive Summary
1.1
Executive Summary (Deutsch)
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1
VO
Der periodenspezifische WACC zählt zu den DCF-Brutto-Verfahren und ist eine
Verfeinerung des einfachen WACC-Ansatzes. Er kommt immer dann zum Einsatz,
wenn sich in der Unternehmensplanung, die dem DCF-Ansatz zugrunde liegt, die
künftige Kapitalstruktur im Unternehmen ändert. Der einfache WACC-Ansatz
führt nur dann zum korrekten Ergebnis, wenn die Kapitalstruktur zum Bewertungsstichtag und in der Zukunft nahezu identisch ist. In der Unternehmenspraxis führen Kreditaufnahmen, Kredittilgungen, Gewährung von Gesellschafterdarlehen
und deren Zurückführung, Mezzanine-Finanzierungen, Kapitalerhöhungen und
-herabsetzungen sowie alle weiteren Finanzierungsmaßnahmen zu einer veränderten Kapitalstruktur. Daher ist es geboten, diese Veränderungen der Kapitalstruktur
in der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen. Eine Unternehmensbewertung sollte stets mit dem periodenspezifischen WACC durchgeführt werden.
1.2
Executive Summary (English)
The period-specific WACC is one of the DCF-gross methods. This approach is a refinement of the simple WACC approach. The approach is always used when the
company‘s planning implies a change in the future capital structure. The simple
WACC approach will only lead to the correct result, if the capital structure of the valuation date and of the future are almost identical. In the corporate world many issues lead to a change in capital structure: e.g. borrowings, loan repayments, granting
of loans and their clean down, mezzanine financing, capital increases and capital reductions. Therefore, changes in capital structure ought to be taken care of in corporate valuation. The simple WACC approach should be avoided and the period-specific WACC approach should be applied.
Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung 06/2011
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Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance
(c) OLZOG Verlag GmbH
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UnternehmensbewertungOnline
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Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Periodenspezifischer Weighted Average Cost of Capital
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Problemstellung
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In der Unternehmensbewertungspraxis führt der einfache WACC-Ansatz immer
dann zu Fehlern, wenn sich die Kapitalstruktur während der Planungsperiode verändert. Daher sollte parallel zum WACC-Ansatz immer eine Bewertung zum
Equity-Ansatz durchgeführt werden. Der Equity-Ansatz beinhaltet in den Cashflows-to-Equity bereits die Zahlungen von und an Fremdkapitalgeber, so dass die
Veränderungen der Kapitalstruktur im Cashflow abgebildet sind. Der Equity-Ansatz führt bei korrekter Anwendung immer zum richtigen Ergebnis und dient als
Benchmark für den WACC-Ansatz. Sind Abweichungen zwischen dem Unternehmensbewertungsergebnis nach dem WACC-Ansatz und dem Equity-Ansatz festzustellen, empfiehlt es sich, die Fehlerursache zu suchen. Diese liegt häufig darin begründet, dass der WACC-Ansatz bei der Berechnung der Kapitalkosten die zum Bewertungsstichtag vorherrschende Kapitalstruktur berücksichtigt und implizit annimmt, dass diese Kapitalstruktur über den Planungshorizont hinweg und im Terminal Value konstant ist. Diese Prämisse ist in der Praxis oftmals nicht erfüllt, da
Unternehmen in ihrer Planung Kapitalerhöhungen, Kreditaufnahmen oder Kredittilgungen berücksichtigten und sich die Kapitalstruktur daher ändert. Lässt man
Schwankungen der Kapitalstruktur im Zeitablauf zu, so ändern sich die Gewichtungsfaktoren zwischen den verschiedenen Finanzierungsquellen und damit auch
der gewogene Kapitalkostensatz. Wird mit dem WACC-Ansatz bewertet, empfiehlt
es sich eine Bewertung mit dem periodenspezifischen WACC durchzuführen. Dieser Ansatz liefert ähnlich gute Ergebnisse wie der Equity-Ansatz.
In der Praxis werden zwei Ansätze des periodenspezifischen WACC verwendet:
• Standardansatz des periodenspezifischen WACC
• erweiterter Ansatz des periodenspezifischen WACC
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Standardansatz des periodenspezifischen WACC
Der Standardansatz des periodenspezifischen WACC geht wie der einfache WACCAnsatz von einer Unabhängigkeit der Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber vom Verschuldungsgrad aus. Diese Annahme entspricht der Realität,
da Eigenkapitalgeber eine fixe Renditevorstellung für ein Investitionsprojekt haben
und Banken ebenfalls ihre Margen nach Beurteilung des Kreditantrags für die Kre-
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Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance
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Spezialfragen der Unternehmensbewertung
Periodenspezifischer Weighted Average Cost of Capital
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ditlaufzeit fixieren. Das in der Praxis weit verbreitete Standardmodell des periodenspezifischen WACC wird im Folgenden dargestellt.
In dem Standardmodell mit periodenspezifischer Berechnung des WACC geht man
bei der Berechnung des Unternehmenswertes retrograd vor:
TV =
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Im ersten Schritt wird der Terminal Value berechnet. Auch in den Modellen mit periodenspezifischer Festlegung des WACC wird dieser nur für die Jahre der Detailplanungsperiode spezifisch ermittelt, für den Terminal Value besteht weiterhin die
Annahme einer konstanten Zielkapitalstruktur. Es gilt:
oFCFTV
WACCTV – g
mit WACCTV = periodenspezifischer WACC für den Terminal Value.
Durch Einsetzen der Formel für den WACC:
WACC TV = rEK . 1 –
FK TV
TV
+ rFK .
FK TV
TV
mit FKTV = Fremdkapitalbestand im Terminal Value kann der Terminal Value wie
folgt berechnet werden:
TV =
oFCFTV + (rEK – rFK) · FK TV
rEK – g
Hat man den Wert des Terminal Value berechnet, so kann man nach obigen Formeln auch die Kapitalstruktur und den WACC im Terminal Value bestimmen. Ein
Zirkularitätsproblem ergibt sich hier nicht.
Im zweiten Schritt wird der WACC des letzten Detailplanjahres und der Wert zum
1. Januar dieses Jahres ermittelt. Den Wert zum 31. Dezember der Periode n erhält
man, indem man zum Terminal Value den operativen Cashflow (oFCF) der Periode
n hinzuaddiert. Damit ergibt sich der Wert zum 1. Januar als:
Praxis der Unternehmensbewertung und Unternehmensfinanzierung 06/2011
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Unternehmensbewertung, Bewertungsmethoden, Akquisitionsfinanzierung, Corporate Finance
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