プルデンシャル・インベストメント・マネジメント マルチ・アセット・クラス・ソリューション 年金基金はリスクを解消しつつ、リスクを積 み上げるべきか？ リスク性資産の良好な市場環境を背景に、多くの年金基金の積み立て状況は大幅に改善しており、これまでのポート フォリオ運営を改めて見直す機会を提供しています。本レポートでは、積立比率が100％に近づくに伴い、ポートフォリ オ内のリスクを削減させる、いわゆる典型的な「リスク低減プロセス」について再考します。株式への配分比率の減少 は、アクティブ運用の比率を高める余地をもたらしているとも言え、パッシブ・アクティブ比率の見直し、より低水準の 株式配分（ベータ）でも独自のアルファ創出機会（マネジャーやサブ戦略）を増やすことによって、ポートフォリオのトー タル・リスクをコントロールしながら、リターンを改善することが期待できます。 株式市場は金融危機後の 2009年初め に安値を付けて以降、力強いリターンを 記録し、これを受けて多くの企業や公的 年金基金はポートフォリオのリスクを低 減し始め、株式への配分を縮小する一 方で、あらゆるタイプの債券、中でも長 期債券への配分を増やしてきました。多 くの年金基金がリスク解消を進めるにあ たって取った共通のアプローチは、株式 マネジャーへのエクスポージャを一律に 削減し、そ の資金を債券マネジャーの ポートフォリオに振り向けるというもので した。 こうした画一的なアプローチは資産配分 戦略上から株式リスクを低減させることに 注力する結果、ポートフォリオ全体の効用 を考える観点を失っている可能性がありま す。年金基金にとっては、係る機会をポー トフォリオ全体の見直し機会と捉え、運用 会社の独自の超過収益獲得能力とその 役割を再定義し、ベータ・リスクからアル ファ・リスクを加えた分散機会としてチャレ ンジする価値があると、考えます。 主にリスク資産で構成される典型的なリ ターン追求型ポートフォリオにおいて、株 式配分は主に市場リターンを捉えることを 目的としています。このため、多くの年金 基金ではパッシブ運用とアクティブ運用を 組み合わせています。基金によっては、特 に大型で分散化されたポートフォリオでは 全般的にアクティブ運用における費用対 効果の観点から、もっぱらパッシブ運用の みを採用するケースさえあります。非常に 大きな規模の年金ポートフォリオの場合、 主にアクティブ運用を実行するには、多く のマネジャーを必要とするため、 一定のポジションが重複することで、株 式ポートフォリオ全体が割高なインデッ クス・ファンドと大差がなくなるリスクが あることは一般的に指摘されている点 です。その結果、特に大型年金基金で は、たとえコンセプトとしてはアクティブ 運用の価値を信じていても、全体として あるいは実務的に超過収益を獲得す ることが困難であるとして、アクティブ・ マネジャーへの配分には慎重なスタン スが一般的といえます。 「リスク低減プロセス」の終了間際の時 点で、投資家のポートフォリオが主に債 券資産で構成される資産配分へとシフト する際（以下、グライド・パス）、通常は 僅かな株式配分が維持されます。これ により、長期債券を上回るプレミアムが ポートフォリオに追加されることによって、 長寿リスクと予想を上回るインフレに対 するヘッジとなります。 年金基金の資産配分に関する大幅なリ スク低減後において、極めて僅かな株式 ポジションをパッシブ運用で維持するべ きでしょうか？ それとも、このポジション がもっぱら超過市場リターンを追求する 目的で維持されていることを踏まえ、方 向転換してアクティブ運用による超過収 益獲得を追求するべきでしょうか？ リターン追求型ポートフォリオと比較して、 リスクが削減された年金債務対応型ポー トフォリオ（ＬＤＩ）では、株式ポートフォリオ が非常に小額である場合が多く、重複の ないアクティブ・マネジャー構成が可能か もしれません。 マイケル・C・シュラクター、 CFA マネージング・ディレクター マルチ・アセット・クラス・ソ リューション マルチ・アセット・クラス・ソ リューション・グループ （MACS）はプルデンシャルの 顧客に対して、様々な資産配 分、リスク管理、ソートリー ダーシップ（thought leadership）のトピックに関す る助言を行っています。 株式アクティブ運用をポー トフォリオのリスク低減プロ セス内で活用することで、 株式市場へのエクスポー ジャーを低減しつつ、同等 もしくはより優れたリターン を生み出すことが期待でき る 表 1 – パッシブ運用に100％配分した場合 初期 ポートフォリオ 経過 ポートフォリオ B 55% 最終 ポートフォリオ C 45% 25% 70% A 63% 0% 0% 0% 0% 0% 長期債券 30% 37% 45% 55% 75% 予想リターン 7.4% 7.2% 6.9% 6.6% 5.9% 12.6% 11.7% 10.8% 9.9% 9.0% 80% 85% 90% 95% 100% グローバル株式 アクティブ・マネジャーへの配分 推定リスク 積立比率: 表 2 – アクティブ運用に 50bpsの超過リターンを期待する場合 初期 ポートフォリオ グローバル株式 アクティブ・マネジャーへの配分 70% A 62% 経過 ポートフォリオ B 53% 最終 ポートフォリオ C 42% 21% 0% 25% 50% 75% 100% 長期債券 30% 38% 47% 58% 79% 予想リターン 7.4% 7.2% 7.0% 6.7% 5.9% 12.6% 11.7% 10.8% 9.9% 9.1% 80% 85% 90% 95% 100% 推定リスク 積立比率: 試算例 次の簡単な例では、年金基金がグロー バル株式と長期債券という2つの資産に 投資することを想定しています。世界株 式の長期的な予想リターンを8％、リター ンの標準偏差（過去の長期的なリスク水 準の平均）を17％とする一方で、長期債 券の予想リターンを4.75％、標準偏差を 10％とし、これら2つの資産の相関度を 0.10と想定します。 その結果、リスク低減プロセスのなか でインデックス運用への配分比率を維 持する典型的なポートフォリオのグラ イド・パスは表1の例のようになります1 。 次に、株式配分を縮小していく過程で、 優秀なアクティブ・マネジャーを見出そ うとした場合について考えます。株式が 資産構成上大きなウェイトを占める際 に生じるアクティブ運用の集合体として の非効率性が改善する、つまり、独自 のアルファを創出できるマネジャーへの 配分機会が増えることで、ポートフォリ オに付加価値を加えることが期待でき ます。 表2に示した次の例では、100%アクティ ブ運用のポートフォリオにおいて全ての 運用手数料控除後の期待超過リターン が50ベーシスポイント（bps）、同リスクが 100bps追加されると想定します。この年 金基金が株式へのエクスポージャーの 水準を徐々に低下させるのに伴い、ポー トフォリオのアクティブ・リスクは緩やか に増加します2 。 予想される運用のトータルリスクが似 通った水準であれば、リターンは 100％パッシブ運用の基金運営の場 合と同等、もしくはそれを幾分上回り ます。これに加えて、表2では、グライ ド・パスの各地点における株式配分 が仮想的なインデックス運用の投資 家の場合よりも低い水準にあります。 反対にいえば、積立比率に沿った「リ スク低減プロセス」の実行を通じて株 式市場へのエクスポージャーを縮小 する基金にとって、アクティブ運用へ のシフトは株式（ベータ）へのエクス ポージャーの縮小をさらに進めること ができる可能性があります。 PRUDENTIAL INVESTMENT MANAGEMENT | 表3に示したように、仮にアクティブ運 用で予想される付加価値の想定を 100bpsに引き上げ、同様にリスクを 200bps引き上げた場合、同一の予想リ ターンを維持するために必要な株式へ のエクスポージャーの低下幅は、さら に顕著になります。 100％パッシブ運用である表1の場合 と比較すると、この仮想的な投資家 は経過ポートフォリオCにおいて株式 へのエクスポージャーを6％縮小させ る一方で、同一水準の推定リスクを 維持することができます。非常に興味 深いことに、この投資家の場合も、株 式への配分が低下するにもかかわら ず、予想リターンは若干上昇します。 これは極めて単純化された前提に基づ く分析であるため、アクティブ運用の ケース・スタディにおける最終ポート フォリオでは、この最適化プロセスで算 出される推定リスクが若干上昇する結 果になる点を指摘しておきます。実際 の年金基金ニーズに合わせて、これら のポートフォリオを微調整した追加分 析を実行することも可能です。 MULTI-ASSET CLASS SOLUTIONS 2 表 3 – アクティブ運用に 100bpsの超過リターンを期待する場合 初期 ポートフォリオ 70% A 61% 0% 25% 長期債券 30% 予想リターン 19% 50% 75% 100% 39% 49% 61% 81% 7.4% 7.3% 7.1% 6.7% 5.9% 12.6% 11.7% 10.8% 9.9% 9.2% 80% 85% 90% 95% 100% アクティブ・マネジャーへの配分 積立比率: 最終 ポートフォリオ C 39% グローバル株式 推定リスク 経過 ポートフォリオ B 51% これらの例から引き出される要点は、最 終的なポートフォリオが株式市場への エクスポージャーを大幅に縮小しながら も、同水準の期待リスク・リターンを構成 できるという点です。これは、「リスク低 減プロセス」において基金が達成しよう としている成果に他なりません。 しかし、大半の基金では、年金への拠出金 の変動あるいはサープラスの変動を最小 化する目的でリスク低減を行っています。 また、算出される予想リターンのわずかな 差異よりも、リターン分布の「テール部分」 （不調な時期に大幅な損失が発生する機 会）の方を不安視する傾向があります。 債を評価するために利用される可能性 のある割引率を反映しています」 3。 図1では、表1における様々な資産配分 の組み合わせと株式のアルファをゼロと する想定を使用し、保険数理上の割引率 を4.50％とした、モンテカルロ・シミュレー ションによる一般的な年金基金のパ フォーマンスの結果を示しています。年金 基金の積立率が80％の場合（ポートフォ リオA）、ポートフォリオは要求リターンに 近い水準となることが予想されます（年金 債務の現在価値1ドルに対して、 次の分析では、シティバンク年金負債イ ンデックス（標準版）を、継続中の年金基 金の一般的な債務プロファイルの代用物 として使用しています。このインデックス は「GAAP（一般に公正妥当と認められた 会計原則）に基づく報告目的で年金負 サープラス最適化分析 ここまでは、もっぱら資産のみの視点か ら分析を行い、リターンとリスクを絶対 ベースで計測してきました。 図1 – 保険数理上の割引率に対する超過収益の分布（パッシブ運用に100%配分した場合） 5年の分析期間における リターンの分布 リターンおよび標準パーセンタイル分布： 5,25,50,75,95 16.00 14.00 14.29 13.22 12.00 11.92 10.50 10.00 8.00 6.00 7.55 5.70 5.47 5.13 4.00 4.59 3.35 リターン 2.00 0.00 -0.14 0.68 0.53 0.25 0.51 -2.00 -2.49 -4.00 -6.00 -3.36 -4.26 -5.20 -6.27 -7.03 -8.00 -9.28 -10.00 -11.21 -12.00 -13.13 -14.00 -16.00 -15.28 ポートフォリオA ポートフォリオB ポートフォリオC ポートフォリオD PRUDENTIAL INVESTMENT MANAGEMENT | ポートフォリオE MULTI-ASSET CLASS SOLUTIONS 3 この時点での株式配分は70％に上るため、 5年の分析期間において、市場変動によっ て期待リターンからの大幅な乖離が引き起 こされる可能性があります。この図で、例 えば25パーセンタイルの結果からは、今後 5年間に割引率である4.5％を超え、 5.70％以上の超過リターンを生み出す確 率が25％ある一方で、6.27％下回る（トー タルリターンは-1.77％）確率も25％あるこ とが示されています。 年金基金の積立比率が100％になる頃に は、年金債務の現在価値1ドルに対して 100セントの資産を保有しているため 、 （予想超過リターンの中央値51bpsに示さ れるように）保険数理上の割引率をアウト パフォームする可能性が改善します。 表4では、これら3つの分析を比較するため、 グライド・パスに沿った2つのポイント（積立 比率85％と95％）のグラフに関する各々の 計算をまとめています。緑色は25bps以上 の結果の改善を示しています。赤色のハイ ライトは予測結果が悪化したデータ・ポイン トを示しています。 起こり得る結果の分布は大幅に縮小し、 25パーセンタイルと75パーセンタイルの 結果は保険数理上の割引率から2～3％ ポイント乖離するにとどまります。 リターンを生み出すための手元資金が80 セントしかないため、分布の中央値は14bp のアンダーパフォームとなります）が、当該 の割引率目標近辺ではかなり大きな変動 が予想されます。 （付録）図2では、表3の資産配分とアル ファの想定を使用して、当年金基金に関 するもう一つの確率論的シミュレーショ ンの結果を示しています。全体的な図 は似ていますが、割引率に対する予想 リターンの中央値に若干の改善が見ら れると共に、「テール部分」の結果の大 半についても改善が見られます。 積立比率が85％のケースに限っていえば、 株式ポートフォリオの25％がアクティブ運用 で、株式への総配分が若干低めですが、中 央値が依然として13bps改善する点が注目 されます。仮にアクティブ運用への配分伴い 株式への配分を当初の水準に維持するなら ば、改善は15bpsとなります。積立水準を改 善しようとする大型年金基金にとって、これ は小さな影響とは言えません。 （付録）図3では、表1と図1の両方のグラ イド・パスの資産配分の組み合わせを使 用して分析を行いましたが、表2で行った ように株式配分の低下に伴い、株式の 追加的な削減なしに、アクティブ運用の 比率を同様に高めました。ここでも、全 体のグラフは図1と図2に似ていますが、 テール部分におけるより大きな改善を指 摘することができます。 年金基金の積立比率が95％に改善し、株式 ポートフォリオのアクティブ運用比率を75％ に上昇させたケースでは、中央値は18bps、 38bpsに上昇する可能性がある一方で、（分 布曲線における）テール部分が最大で 60bps改善します。 表 4 - 資産配分およびアクティブ・マネジャーへの配分変化による効果 積立比率85% グローバル株式 アクティブ・マネジャー への配分 長期債券 パッシブ運用 株式比率を 下げた場合 63% 61% 積立比率95% 株式比率を 維持した場合 63% パッシブ運用 株式比率を 下げた場合 45% 39% 株式比率を 維持した場合 45% 0% 25% 25% 0% 75% 75% 37% 39% 37% 55% 61% 55% 13.22% 13.26% 13.48% 10.50% 10.30% 11.10% 25パーセンタイル 5.47% 5.55% 5.68% 4.59% 4.62% 5.11% 中央値 0.25% 0.38% 0.40% 0.68% 0.86% 1.06% 75パーセンタイル -5.28% -5.02% -5.08% -3.36% -2.97% -3.07% 95パーセンタイル -13.13% -12.87% -13.13% -9.28% -8.68% -9.09% 結果 5パーセンタイル 結果 5パーセンタイル 株式比率を 下げた場合 0.04% 株式比率を 維持した場合 0.26% 株式比率を 下げた場合 -0.20% 株式比率を 維持した場合 0.60% 25パーセンタイル 0.08% 0.21% 0.03% 0.52% 中央値 0.13% 0.15% 0.18% 0.38% 75パーセンタイル 0.26% 0.20% 0.39% 0.29% 95パーセンタイル PRUDENTIAL 0.00% INVESTMENT 0.26% SOLUTIONS MANAGEMENT 4 PRUDENTIAL INVESTMENT MANAGEMENT | | MULTI-ASSET 0.60% CLASS 0.19% MULTI-ASSET CLASS SOLUTIONS 4 まとめ 積立状況の改善に伴う年金基金のリス ク解消は、年金基金の積立比率が 100％に近づくのに伴いポートフォリオ 内のありとあらゆるリスクを削減すると いった、杓子定規的なコンセプトであっ てはなりません。むしろ、グライドスロー プに沿ったリスク解消により、ポートフォ リオの非市場リスクを再評価すると共に、 株式市場全体のエクスポージャーの低 下に伴いアクティブ運用がアウトパ フォームする機会を増やすための好機 が投資家に提供されています。積立状 況の改善によって株式ポートフォリオへ の配分が低下するのに伴い、アクティブ 運用額を増やすことによって、リターンを 改善しつつ、ポートフォリオのトータルリ スク水準を100％パッシブ運用のポート フォリオと同等もしくは低減することがで きるのです。 1リターンを保証することはできません。モデルのパフォーマンスに関する注記をご参照ください。リスク解消グライドスロープの例では、ポートフォリオの推定リス ク（標準偏差）を使用して、投資家がリスクを解消するべき時点を決定しています。グライドスロープの各時点では、ポートフォリオのトータルリスクが、初めから終 わりまでのリスク差異全体の4分の1ずつ低下しています。この結果、予想リターンの低下が加速し、最後の時点でより近いリターンが生じています。このアプロー チよりも、予想リターンスケールに沿った等しいステップを使用するグライドスロープの方が一般的ですが、リスク解消の全体的なポイントはポートフォリオのリス ク低減にあるとの理由から、予想リターンではなく、推定リスクがこの種の計算における要因となるべきであると当社は考えています。 2アクティブ運用の増加によって株式の予想リターンと推定リスクが上昇すると想定し、資産クラス全体のリスク上昇を、アクティブ運用の増加に伴って生じるトラッ キングエラーの増大の代用物として使用しています。本レポートの目的上、この想定ではモデルと例を比較的単純に維持しています。 32014年6月、Citi Fixed Income Indices – 「Citi Pension Liability Index（シティバンク年金負債インデックス）」 PRUDENTIAL INVESTMENT MANAGEMENT | MULTI-ASSET CLASS SOLUTIONS 5 付録 図 2 –保険数理上の割引率に対する超過収益の分布（アクティブ運用の比率を高めた場合） 5年の分析期間における リターンの分布 リターン リターンおよび標準パーセンタイル分布： 5,25,50,75,95 ポートフォリオA ポートフォリオB ポートフォリオC ポートフォリオD ポートフォリオE 図 3 –保険数理上の割引率に対する超過収益の分布（アクティブ運用の比率を高め、図1と同様の資産配分とした場合） 5年の分析期間における リターンの分布 リターン リターンおよび標準パーセンタイル分布： 5,25,50,75,95 ポートフォリオA ポートフォリオB ポートフォリオC PRUDENTIAL INVESTMENT MANAGEMENT ポートフォリオD | ポートフォリオE MULTI-ASSET CLASS SOLUTIONS 6 留意事項1 本資料に含まれる情報は、プルデンシャル・ファイナンシャルの主たる運用部門であり米国証券取引委員会に登録しているプルデ ンシャル・インベストメント・マネジメント・インク（以下「PIM Inc」と表記することがあります）によって作成されています。プルデン シャル・ファイナンシャルは、英国プルーデンシャル社とはなんら関係がありません。 本資料は、経済状況、資産クラス、有価証券、発行体または金融商品に関する資料作成者の見解、意見及び推奨を示したもので す。本資料を当初の配布先以外の方に配布することは認められておりません。また、 PIM Incの事前の同意なく本資料の一部ま たは全部を転用することや記載内容を開示することを禁止します。本資料に記載されている情報は、現時点でPIM Incが信頼でき ると判断した情報源から入手したものですが、その情報の正確性、完全性、および情報が変更されないことを保証するものではあ りません。本資料に記載した情報は、現時点（または本資料に記載したそれ以前の日付）における最新の情報です。基礎となる前 提条件および見解は予告なく変更されることがあります。PIM Incは情報の一部または全部を更新する義務を負うものではありま せん。また、情報の完全性または正確性について明示黙示を問わず何ら保証するものでなく、誤謬についての責任を負うものでも ありません。 本資料は特定の証券、その他の金融商品、または資産運用サービスの勧誘を目的としたものではなく、投資に関す る判断材料として用いるべきではありません。過去のパフォーマンスは将来の運用成績を保証するものではなく、また信頼できる 指標となるものでもありません。本資料に記載されている情報や本資料から導出した情報を利用したことにより（直接的、間接的、 または派生的に）被り得るいかなる損失ついても、一切責任を負いません。PIM Incおよびその関係会社は、それぞれの自己勘定 を含め、本資料で示した推奨や見解と矛盾する投資判断を下す可能性があります。 本資料はそれぞれのお客様の置かれている状況、投資目的、あるいはニーズを考慮しておりません。また、特定のお客様に対し て特定の証券、金融商品、または投資戦略を推奨するものでもありません。いかなる証券、金融商品、または投資戦略についても、 これらが特定のお客様にとって適切であるかどうかに関する決定は下しておりません。本資料に記載された証券または金融商品 についてのご判断はご自身で行ってください。本資料は、この留意事項に記載されている説明、警告に基づいて作成されています。 本資料は、法務、会計、税務上のアドバイスあるいは投資推奨等を行うために作成されたものではありません。 その配布が現地の法律や規制に違反している管轄区域の人々への配布あるいはそうした人々による使用を目的とするものでは ありません。 本資料に含まれている特定の情報は、「可能性がある」、「～であろう」、「～べきである」、「予想する」、「予期する」、「目標とする」、 「予測する」、「推定する」、「意図する」、「継続する」、「信じる」、またはその否定語、あるいはそれに関する他の変形など、将来の 予想に関する用語、あるいはそれと同等な用語によって特定され得る、「将来の予想に関する記述」に相当します。様々なリスクや 不確実性により、実際の出来事または結果、あるいは実際の投資パフォーマンスが、係る将来の予想に関する記述に反映または 考慮されているものと大きく異なる場合があります。 モデル・パフォーマンスに関する注記：投資家はモデルの結果に内在する限界について認識する必要があります。特にモデル・リ ターンが実際の取引を反映しておらず、ポートフォリオ・マネジャーが顧客のファンドを実際に運用する際に、重要な経済・市場要 因がポートフォリオ・マネジャーの意思決定に及ぼす影響を反映していない場合です。モデル・ポートフォリオの条件、目的、投資 戦略は、対象期間中に大幅に変更される場合があります。モデル・ポートフォリオに組み込まれている証券の一部または全て、あ るいはモデル・ポートフォリオに関して取られている戦略は、ポートフォリオ・マネジャーが現在提供しているタイプの助言サービス と関係がない、もしくは一部しか関係のない場合があり、実際の投資結果はモデルで説明されている結果と大きく異なる場合があ ります。 © 2014 Prudential Financial, Inc. and its related entities. “Prudential”、プルデンシャル・ロゴおよびロック・シンボル、”Bring your challenges”は、プルデンシャル・ファイナンシャル・インク およびその関連会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。 留意事項2 本資料はPIM Incのマルチ・アセット・クラス・ソリューションが作成した"Should a Plan Re-risk while De-Risking? "をプルデンシャ ル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社が翻訳したものです。 本資料は、特定の金融商品の勧誘または販売を目的としたものではありません。過去の実績は将来の成果を保証するものではあ りません。 本資料に記載されている市場動向等に関する意見等は本資料作成日時点でのPIM Incの見解であり、事前の通知なしに変更さ れることがあります。 本資料は、PIM Incが信頼できると判断した各種情報源から入手した情報に基づき作成していますが、情報の正確性を保証するも のではありません。PIM Incは、米国証券取引委員会に登録している投資顧問会社です。 原文（英語版）と本資料の間に差異がある場合には、原文（英語版）の内容が優先します。詳細はプルデンシャル・インベストメン ト・マネジメント・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.pru.co.jp/）で開示している原文（英語版）をご参照ください。 “Prudential”、プルデンシャル・ロゴおよびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関連会社の サービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社は、 世界最大級の金融サービス機関プルデンシャル・ファイナンシャルの一員であり、英国プルーデンシャル社とはなんら関係があり ません。 プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第392 号 PIMJ201502100048 PRUDENTIAL INVESTMENT MANAGEMENT | MULTI-ASSET CLASS SOLUTIONS 7
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