インベスコが考える 2015 年の日本株式市場 ～日本株市場に「花さか爺」がやってくる!?～ 2015年の日本株式市場 玩具は軒並み売り切れ、映画の前売り券は100万枚の売上を突破、アニメ、漫画も超人気と、『妖怪 ウォッチ』は間違いなく2014年の大ヒット商品の一つでしょう。妖怪を見ることができる「妖怪ウォッチ」を 身に着けた主人公ケータが、次々と登場するかわいらしい妖怪たちと友達になるほのぼのとした 物語は小学生を中心に大人気となっています。そこで、2015年の株式市場を予想するにあたって、 早速その「妖怪ウォッチ」になぞらえて、あちらこちらに妖怪がいないか探してみたいと思います。 米国に居座る妖怪は？ 現在、米国はまさに一人勝ちの状況です。賃金の上昇ペースは緩慢ながら、着実に労働市場は改善し ており、それに合わせるように個人消費も緩やかな上向き傾向にあります。シェール革命の恩恵により 安価となったエネルギーを主因として、米国のコスト競争力が上昇していることから、生産・製造拠点の 米国回帰が続いており、設備投資も安定的に伸びています。一方で原油価格下落の影響もあり、イン フレの兆しは全くと言っていいほど見られず、長期金利は未だに2%前半という極めて低い水準にありま す。政策金利に関しては、2014年10月に量的緩和第3弾（QE3）が終了、2015年にはいよいよ現在の実 質ゼロ金利政策の解除が予想されていますが、12月の米連邦公開市場委員会（FOMC）の声明におい ても、ハト派と目されるイエレン議長の、金融市場に対する細心の配慮が色濃く表れた内容であったよ うに、後ろ倒しになる可能性の方が高いでしょう。このような状況の米国にはさしずめ、「ぜっこう蝶（とり ついた人を絶好調にしてくれるというすばらしい能力を持つチョウの妖怪）」がいるのでしょう。当面、 「ぜっこう蝶」は米国に留まりそうです。 ネガティブなオーラが大好きな妖怪に好かれてしまった欧州？ 欧州中央銀行(ECB)のドラギ総裁は、必要に応じて年明けにも追加緩和を実施する可能性を示唆 していますが、具体的な内容に関しては必ずしも合意が出来ていない模様です。銀行貸出を増や すためのTLTRO（貸出条件付き長期資金供給オペ）も意図した効果に繋がっておらず、引き続きデ フレ懸念が燻っています。ウクライナ問題に絡んでロシアとEUで繰り広げられた制裁合戦も結果的 には大きなダメージとなってしまいました。ギリシャ情勢に見られるように、長期化する財政緊縮は 政治的混乱を招き易い一方、財政面で余裕のあるドイツは歩み寄る兆しがないことから、EU全体と しての抜本的な景気対策に繋がり難いのが現状です。このような状況から、しばらく見かけなかっ た「ネガティブーン（人間のネガティブなオーラが大好物の妖怪）」が再び欧州に現れたと言えそうで す。聞くと気が滅入ってしまう「ネガティブーン」の羽音は2015年も欧州に響きそうです。 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解を もとに作成したものです。当資料ご利用の際は、７ページ目の「ご注意事項」をご覧ください。 １ 中国にはどんな妖怪が？ 中国大陸からは妖怪「つづかな僧（念仏を聞くと、一度決めたことを続けられなくなってしまう）」の 念仏が聞こえてきそうです。都市化、中産階級の拡大は引き続き大きなテーマですが、経済規模 が極めて大きくなったこともあり、インフラ投資に偏った7.5~8.0%の高成長は様々なひずみも生 み、さすがに続かなくなって来ました。もっとも2015年はそれでも7%程度と、先進諸国の水準か ら見れば考えられないほどの高成長が引き続き見込まれています。不動産価格の高騰は抑える 一方で、インフラ投資主導から、徐々に消費、設備投資等バランスのとれた経済成長への移行を 進めているところです。利下げにより民間企業への資金供給を増やすことで、もはや続かなくなっ た高成長から巡航速度へのソフトランディングを図ろうとするものです。不動産価格急落や、それ に伴う金融システム不安を喧伝する向きもありますが、中国は財政面でも余裕があることから、そ の可能性はかなり低いと言えるでしょう。 原油市場急落は妖怪の仕業？ 6月には1バレル110ドル近い水準だった原油価格が、12月には50ドル台前半まで急落となって いますが、一連の急な動きは少なからず妖怪「ヒョウヘンヌ（にこにこしていたかと思うとどうでもい いことで突然おちこみみんなを困らせる）」のせいだったのかもしれません。気分が目まぐるしく変 わって周りを困惑させる「ヒョウヘンヌ」が原油市場を縄張りにし、最近はロシア辺りまで足を伸ばし たことが原油市場急落の原因かもしれません。いずれにしろ、原油価格の急落を受けて、資源エネ ルギーの輸出割合が輸出全体の約7割を占める産油国ロシアの通貨ルーブルは半年で5割以上 の下落となり、大幅利上げに追い込まれた他、有力な産油国でもないブラジル、インドネシア、タイ 等からも一部で資金逃避が見られました。このような短期間で原油価格が大きく下落することが、 今後の世界のマネーフローのかく乱要因になる可能性は否定できませんが、ロシアにしてもその 他の新興諸国にしても、明らかに1997年のアジア危機、翌年のロシア危機の時とは大幅に異なる 潤沢な外貨準備（ロシア：4,696億ドル、ASEAN加盟諸国1：7,708億ドル、2013年末時点）があ り、危機の再現は現実的なシナリオとは思えません。OPECの相対的な地位低下や、減産を合意 しても遵守が担保されないため合意に至りにくくなっている状況、米国シェールオイル掘削技術の 技術的進歩などを考慮すると、短期的に大きく原油価格が戻る可能性は高くはありませんが、現 状は原油安のマイナス部分が過度にクローズアップされている面があると言えそうです。 WTI 原油価格 ＷＴＩ原油価格 米ドル 160 WTI原油価格 140 120 100 80 60 40 20 0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 出所：Bloomberg。期間：1995年1月～2014年11月、月次。 1 ロシアの外貨準備 ASEAN 加盟諸国 の外貨準備 1の外貨準備 ASEAN加盟国 ロシアの外貨準備 10億ドル 600 500 400 300 200 100 0 1995 2000 2005 2010 10億ドル 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1995 2000 2005 2010 出所：Bloomberg。期間：1995年～2013年、年次。 1：ASEAN 加盟諸国はデータ取得可能なインドネシア、ラオス、マレーシア、フィリピン、ミャンマー、カンボジア、シンガポール、タイ、 ベトナムの９か国を合計したもの。 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解を もとに作成したものです。当資料ご利用の際は、７ページ目の「ご注意事項」をご覧ください。 ２ それでは原油安の恩恵を最も受けられる国はどこでしょう？答えは簡単、最も消費量の多い国、米 国です。「BP世界エネルギー統計2014」によれば、1日当たりの石油の消費量は1,888.7万バレ ルで米国がダントツの第1位で、2位が中国（1,075.6万バレル）、3位が日本（455.1万バレル）と 続きます。米国EIA（US Energy Information Administration）によれば、米国人は収入の約 4%をガソリン代に使うとのことですから、個人消費に与える影響は絶大で、ガソリン安は景気刺激 策や、減税と同じだと言われる所以なのです。実は日本への影響も少なくありません。我が国の鉱 物性燃料の輸入額は総輸入額の約3分の1にあたる年間27兆円（2013年）であり、そのうちの半 分程度が原油という原油輸入大国です。原油のスポット価格は半年で約5割下落しましたが、これ がそのまま輸入価格に直結するとしたら、7兆円程度の輸入額の減少要因です。2013年の貿易赤 字額は約11.5兆円でしたので、円安で貿易赤字が膨らみやすい現状においては、神風とも言える 状況です。 引っ越し中の妖怪とは？ さて国内に目を向けると、この1年足らずの間に円相場は20円近くも円安になったというのに、恩恵 を被っているのは輸出で稼ぐ一部の大企業ばかりで、中小企業は円安により、円建てでの原料価 格が上昇してしまい、むしろマイナス効果の方が大きいというのは比較的よく聞く話です。もともと大 企業の恩恵が中小企業に届くには時間がかかります。ただトヨタ自動車が2014年度下半期は下 請けメーカーに調達部品の引き下げを要請しないと表明し、数万社に及ぶ取引先に業績改善の恩 恵が及ぶことが期待されるように、いよいよ「トリクルダウン（恩恵などが徐々に流れ落ちる）」が顕 在化する流れが始まったと言えるのではないでしょうか。 賃金においても同様の現象が観察できます。経団連の大企業調査によると、2014年の夏季、冬季 賞与はそれぞれ7.19%、5.78%の大幅増で、2013年の4.99%、3.47%からは伸び率がアップ しています。一方で中小企業を含めた数字として東京都が調査する「2014年年末一時金要求・妥 結状況について」によると、冬季賞与の伸び率は1.92%に止まり、昨年の2.05%を若干下回る水 準でした。それでも過去10年では、2013年に次ぐ高い伸びとなるなど、緩やかながらも状況は好 転していることに間違いはありません。経済界に対し安倍首相が、賃上げに向けての努力を要請し たことに対し、経団連の榊原会長が『最大限努力する』と返すなど、政財界で足並みが揃っていま す。労働組合をまとめる連合は、2015年の春闘で昨年を上回る2%のベアを求める方針を決定し ており、最終的に定昇分と合わせて2～3%の賃金上昇が見えてきました。円安のプラス効果や賃 金上昇が広い範囲に行き渡り、最近まで中小企業や賃金周りをうろついていた「わらえ姉（みんな の笑いを吸い取って一人で笑い続ける不気味な妖怪）」は居場所がなくなり、引っ越しの準備をして いるのではないでしょうか？国内に笑顔が広がる動きが期待できそうです。 都内民間労組の冬のボーナス平均要求・妥協額 現金給与総額指数 対前年比（％） 113 111 109 107 105 103 101 99 97 95 ※2010 年平均＝100 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 出所：厚生労働省。 期間：2000年1月～2014年10月、月次。 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 要求 妥結 2005 2007 2009 2011 出所：東京都。期間：2005年～2014年、年次。 2013 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解を もとに作成したものです。当資料ご利用の際は、７ページ目の「ご注意事項」をご覧ください。 ３ 逃げていく妖怪は？ 円安にもかかわらず改善が見られなかった輸出も、少しずつですが上向きの兆候が見られます。力強い というところまでは行きませんが、それでも前年比で一桁台の回復が定着して来ました。日本企業は、為 替が円安になっても以前のようにドル建て価格の値下げをしておらず、輸出数量に大きな動きは出てい ませんが、今後は徐々に円建てでの金額の増加となって表れてくることでしょう。よく見ると、「ぎしんあん 鬼（なんでもうたがわないと気がすまない）」がすたこらと逃げていったのではないかと思います。早晩、 輸出面の回復感が一層顕在化して来るに違いありません。 輸出数量指数 130 2010 年＝100 120 110 100 90 80 70 60 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 出所：Bloomberg。期間：2000年1月～2014年10月、月次。 妖怪が花を咲かせる株式市場？ 2015年10月に予定されていた消費税引き上げが延期となったことで、国内経済の不確実性はぐっと下 がり、結果として2014年から2015年のマクロ環境の好転の方向性がはっきりと見えてきました。前述し ましたように賃金上昇のすそ野が徐々に広がり、輸出も緩やかに上向き傾向にあるので、国内の生産や 設備投資にも今後は動きが出て来るでしょう。これらのマクロ環境の好転に加えて、円安効果が上乗せ されることで、2015年の企業収益は2014年の予想値から更に二桁の増益が期待できると思われま す。 グローバル企業収益見通し 前年比（％） 米国はS&P500企業の営業利益、日本はTOPIXのEPS、その他はMSCI現地通貨ベースのインデックス。 出所：ノムラ・インターナショナルplc。期間：2010年～2015年、年次。2014年と2015年は予想値。 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解を もとに作成したものです。当資料ご利用の際は、７ページ目の「ご注意事項」をご覧ください。 ４ 好業績に加え、2014年から話題となっているのがコーポレートガバナンス強化の流れです。かつての 日本企業では、様々な関係先と株式の持ち合いをすることで多くの「物言わぬ株主」を抱えていました。 業績が悪くても、収益性の見込めない投資をしても、不必要にキャッシュを抱え込んでいても、誰からも 文句を言われることはなかったのです。それが今や175社にも及ぶ国内機関投資家がスチュワードシ ップ・コードの受け入れを宣言し、投資先企業との対話を通じ、その企業の持続的成長を促すために株 主として共に努力をしていくことを表明しています。加えて、金融庁と東京証券取引所は、共同で企業の 持続的な成長と中長期的な企業価値向上のための考え方を整理し、企業側にもそういった考え方の採 用を後押ししています。具体的には、企業の収益性の重要な指標である株主資本利益率（ROE）の目 標設定を促したり、経営陣から独立した社外取締役を採用して経営の透明性、中立性を確保したりとい った動きが生まれて来るでしょう。 これ以外でも、東京証券取引所が、株主資本利益率（ROE）の高い企業しか選定されない指数「JPX日 経インデックス400」を2014年から開始、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）などの公的資金 運用機関がベンチマークとして採用したり、多くの機関投資家が議決権行使の助言を受けているISS （Institutional Shareholder Services）が2015年からは「過去5年間の平均のROEが5%を下回る 企業」の経営トップの選任に反対する方針を決定する等、今や上場企業にとってROEは意識しなけれ ばいけない経営指標の一つとなりました。事実2014年には、金属加工機のアマダ、インテリア商社の サンゲツなど、決してこれまで株主還元やROE引き上げに熱心とは言えなかった企業の「心変わり」が 見られ、過大な自己資本を減らし、株主に還元することでROEの引き上げを図ったのです。『日本の株 式市場が割安に放置されているのは株式の収益性（=ROE）が低いから』という議論は昔からあります が、これらの様々な内外の変化により収益性が向上すれば、市場全体の底上げになることは間違いあ りません。レジェンド妖怪「花さか爺（かつて町中を桜の花でいっぱいにしたという伝説のひも爺）」が明 るい兆しを嗅ぎ付けて、そこかしこに花を咲かせているのかもしれません。耳をすませば、『満開サクラ サク』という声が聞こえてきませんか？ TOPIX 構成銘柄のうち過去５年間（2010 年度～2014 年度）の平均の自己資本利益率（ROE）が５％を TOPIX構成銘柄のうち過去5年間の平均の自己資本利益率（ROE）が5%を下回るまたは 下回るまたは直近の ROE が５％を下回る企業の割合 直近のROEが5%を下回る企業の割合 34% 時価総額ベース 54% 銘柄数ベース 出所：Factset。2014年3月末時点。 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解を もとに作成したものです。当資料ご利用の際は、７ページ目の「ご注意事項」をご覧ください。 ５ 中小型株市場にいる妖怪は？ 2013年はパフォーマンスが良かった中小型株市場ですが、今年は今一つでした。主力株が高値を更 新する中で、中小型株は2014年の後半には出遅れ、東証マザーズ指数の年間パフォーマンスはマイ ナスになりました。（2014年12月25日時点） TOPIX(東証株価指数）と東証マザーズ指数の 2014 年の推移 120 TOPIX（東証株価指数） 東証マザーズ指数 110 100 90 80 70 2013年12月30日＝100 60 2014/1/6 2014/3/6 2014/5/6 2014/7/6 2014/9/6 2014/11/6 出所：Bloomberg。期間：2013年12月30日～2014年12月25日、日次。 中小型株市場に登場した妖怪は「一旦ゴメン（どんな問題をおこしてもその場しのぎの謝罪でどんな批 判もヒラリヒラリとかわしてしまう）」でしょうか？ただし、「一旦ゴメン」がその場しのぎで反省が少ない妖 怪であるのに対し、2015年の中小型株市場は構造的には良さそうです。 過去の中小型株市場が活況だった時の条件は、①金融緩和による流動性、②規制緩和の推進、③技 術革新などがあげられます。①に関しては、日銀の強力な緩和策が効いていますし、原油安による金 融市場の動揺で、世界的な緩和傾向が継続していくことが考えられます。②に関しては、総選挙で圧倒 的多数の議席を得た安倍政権が、規制緩和を中心とした成長戦略を進めやすくなったと判断していま す。次の選挙まで相当な期間があることから、抵抗の大きな既得権益がある分野にまで改革に踏み込 んでいくことが期待されます。③は水素社会に向けた取り組みや、いろいろな機器がネットに接続する 社会などへの期待が高まると思われます。また、これまでのアベノミクス効果で経営者のマインドが好 転しており、ユニークなビジネスモデルや新製品・新サービスを打ち出す会社が目立ってきており、新規 公開の銘柄数も増加してることから、中小型株市場の活性化が期待される年になりそうです。 日本株投資を考えるあなたの周りに潜む妖怪は？ デフレ脱却が視野に入る中、10年国債でも0.5%以下、預金普通金利は0.1%以下という低金利が続 いています。その一方で株主に報いることに目覚め始めた日本株市場の配当利回りは1.5%程度、益 利回り（株価収益率の逆数）は6～7%程度あります。世界経済は米国がけん引し緩やかな回復局面に ある中、日本企業の増益率も2015年に向けて拡大していくものと思われます。このため2015年は再 び堅調な株式市場の展開を予想していますが、それ以上に、私どもがお伝えしたいのは、長期的な資 産運用の対象として、引き続き日本株式は重要な資産クラスであるという事実です。昔から株式市場に は魑魅魍魎（ちみもうりょう）がいると言われてはいましたが、本当のところはどうなのでしょう？むしろ、 あなたの周りにいるのではないですか？日本株は無理と言って避けている「ムリカベ（何をおねがいし ても「ムリ！」ときょひしてくるカベ妖怪）」が。 ※妖怪ウォッチは株式会社レベルファイブの登録商標です。文中に登場する妖怪は以下のサイトを参照しました。 出典：テレビ東京あにてれ 妖怪ウォッチ（http://www.tv-tokyo.co.jp/anime/youkai-watch/） 妖怪ウォッチ ともだちウキウキペディア（http://www.ukiukipedia.com/） 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解を もとに作成したものです。当資料ご利用の際は、７ページ目の「ご注意事項」をご覧ください。 ６ ご注意事項 当資料は情報提供を目的として作成した資料であり、当社が特定商品の勧誘を行うものではありません。当資料の中で記載 されている内容は当資料作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。 投資信託について 投資信託は、国内外の株式や公社債、コモディティなどの値動きのある先物取引や有価証券を投資対象とし、投資元本が 保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動などにより投資一単位当たりの価値が変動 します。したがって基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。投資信託財産に生じた利益 および損失はすべて受益者に帰属します。また、投資信託は預貯金とは異なります。 ＜主なリスク＞ ①株価の変動リスク、②株価指数先物の価格変動リスク、③公社債にかかるリスク、④債券先物の価格変動リスク、 ⑤コモディティにかかるリスク、⑥信用リスク、⑦デフォルト・リスク、⑧流動性リスク、⑨カントリー・リスク、⑩為替変動リスク、 その他の留意点などがあります。 ●投資信託は、個別の投資信託ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国などが異なることから、 リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面を よくご覧ください。 ●投資信託は預金や保険契約と異なり、預金保険機構または保険契約者保護機構の保護の対象ではありません。 また、登録金融機関は投資者保護基金には加入しておりません。 ●分配金の支払いおよびその金額は、収益分配方針に基づき委託会社が判断します。そのため、分配金は支払われない 場合があり、あらかじめ一定の額の分配金のお支払いを保証するものではありません。 ●ファンドのお取引に関しては、金融商品取引法第 37 条の６の規定（いわゆるクーリングオフ）の適用はありません。 ●ご投資に当たっては、お客さまに以下の費用をご負担いただきます。 ・購入時手数料 ・・・・・・・・・・・・・上限 5.40％（税抜 5.00％） ・運用管理費用（信託報酬） ・・・上限 年率 2.0844％（税抜 1.93％） ・信託財産留保額 ・・・・・・・・・・・上限 0.3％ ・その他の手数料等 ・・・・・・・・・ 上記費用の他に、保有期間などに応じてご負担いただく費用があります。 投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等でご確認ください。 上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、 インベスコ・アセット・マネジメントが運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載し ています。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託によって異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく 投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面を販売会社よりあらかじめまたは同時にお渡ししますので、必ず 内容をご確認の上、ご自身でご判断ください。運用による損益はすべて受益者の皆様に帰属します。 商号等 インベスコ・アセット・マネジメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 306 号 加入協会 一般社団法人投資信託協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 《お問い合わせダイヤル》 電話番号：03-6447-3100 （営業日の午前９時から午後５時まで） ホームページ：http://www.invesco.co.jp/ 当資料のお取り扱いにおけるご注意 当資料はインベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として2014年12月25日現在の日本株式運用部の見解 をもとに作成したものであり、当社が特定商品の勧誘を行うものではありません。当資料は信頼できる公開情報に基づいて作 成されたものですが、その情報の確実性あるいは完結性を表明するものではありません。当資料で詳述した分析は、一定の 仮定に基づくものであり、その結果の確実性を表明するものではありません。分析の際の仮定は変更されることもあり、それ に伴い当初の分析の結果と差異が生じる場合があります。当資料の中で記載されている内容、数値、図表、意見などは特に 記載がない限り当資料作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。 C-2014-12-395 ７
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