論文論文ボラティリティ・プレミアム ―ファクターリターンの大きさと予測可能性― 内　山　朋　規 CMA 山　中　智 CMA・CIIA 目１．はじめに２．ボラティリティ投資戦略３．実証分析次４．リターンの予測可能性５．結論と議論日米の株式市場を対象に、３種類のボラティリティ投資の超過リターンを用いて、市場ボラティリティのリスクプレミアム（VRP）を分析する。この結果、両市場ともに負のVRPが存在し、ボラティリティのリスクを負担することに対する報酬が経済的に大きいことを示す。また、超過リターンが予測可能であることも示す。さらに、VRPの高い水準が曖昧性回避や確率加重といった選好バイアスに起因している可能性についても論じる。ることが可能になってきた。投資家は、これらに１．はじめに直接投資するだけでなく、オプション条項が付与ボラティリティの取引が今世紀に入り増加してされた売出債やバイライト（カバードコール）型いる（図表１）。伝統的に、ボラティリティはオのファンドなどを通じて、間接的に投資することプションやバリアンス・スワップを通じて取引さもある。れてきた。近年では、ボラティリティ指数の先物市場全体のボラティリティの上昇は投資機会のやオプションも上場されている。さらに、ボラテ悪化をもたらすため、「ボラティリティは極めてィリティに連動するETFも登場し、容易に投資す重要なリスクファクターである」（Ang［2014］、内山　朋規（うちやま　とものり）野村證券金融工学研究センタークオンツ・リサーチ部インデックス・プロダクツ・グループ・リーダー。三井信託銀行を経て、2000年野村證券入社の後、米国UCLAアンダーソンスクール客員研究員を経て、現在に至る。早稲田大学卒、青山学院大学修士、京都大学博士（経済学）。山中　智（やまなか　さとし）野村證券金融工学研究センタークオンツ・リサーチ部インデックス・プロダクツ・グル。１級ファイナープ。2005年野村證券入社より現職。京都大学卒、大阪大学修士（工学） ® ンシャル・プランニング技能士。CFP 。 ©日本証券アナリスト協会　2015 69