為替トピックス 2016/1/14 投資情報部 FX ストラテジスト 鈴木 健吾 由井 謙二 中国人民元や原油価格動向について 年明け以降、中国人民元や原油価格の下落が市場のリスク要因に。 人民元安の進行が、中国当局によるコントロールを超えてキャピタルフライト（資金逃避）が 起きているのではないかとの思惑とともに中国懸念を高めている。 ただ、中国当局は、人民元の一方的な下落に対して歯止めをかける姿勢を示している。当 局が改めて過度の混乱を避ける姿勢を鮮明にしたことは重要であり、これにより徐々に市 場は落ち着きを取り戻す可能性が高い。 原油価格は約12年ぶりの安値水準で推移している。ただ、中東産油国の財政状況が非常 に深刻化しつつあるなか、これ以上の価格下落は各産油国とも耐えられなくなる可能性が 高い。原油価格の下値余地は徐々に限定的になってきているとみている。 年明け以降はリスクが市場のテーマとなるなか、ドル円相場は円高圧力のなかでのスター トとなった。しかし、人民元相場や原油価格が徐々に落ち着きを取り戻せば、改めて日米金 融政策の方向性の違い等に焦点があたり、ドル円は反発に向かう展開を想定している。 年初から金融市場が 動揺 年明け以降、中国人民元や原油価格の下落が市場のリスク要因となり、日経平均 株価は大発会を含め年初から1/12（火）まで6営業日連続安を記録。為替市場では 安全通貨の代表格とされる円に上昇圧力が強まる場面がみられている。これらリスク に対する悲壮感はやや行きすぎ感もあるなかで、徐々に事態は沈静化に向かうと みているが、ここでいったんこれらの状況について整理しておきたい。 人民元 過去数年、米国が緩やかな景気回復傾向を続けるなか米連邦準備理事会（FRB） の積極的な緩和姿勢は後退し、ドルは特に2014年半ば頃から上昇傾向が強まっ た。一方で、人民元は事実上米ドルとペッグする運用を続けていたことで、景気自 体は減速傾向となっていたにもかかわらず、米ドルと連動して他の通貨に対し割高 な状況に押し上げられていた。こうしたなか、昨年8/11に中国人民銀行は対ドルの 人民元基準値を前日比約1.9%元安に切り下げ、より市場の実勢を反映した制度へ の移行を表明。しかしこれが「中国は通貨切り下げによって輸出をサポートしなけれ ばならないほど景気の悪化が深刻化しているのではないか」との思惑を呼び、市場 は混乱する事態となった。 1 2016/1/14 為替トピックス その後、国際通貨基金（IMF）の特別引出権（SDR）への組み入れを目指したこと等 もあり、中国当局が基準値の安定化を図ったこと等からいったんは落ち着きを取り 戻していた。しかし、昨年11/30にIMFがSDR通貨バスケットへの人民元の組み入れ を正式に決定後、12月に入ると人民元は再び下落基調を強めた。1/4（月）に発表 された財新製造業PMIの悪化を受けた中国株の下落も追い打ちとなり、人民元はド ルに対して年初から1/8（金）までの1週間で約1.5%程度下落。約5年ぶりの安値を付 け、再び市場の混乱の火種となった。 中国の実質実効為替レートと人民元レート （月次：1994/1～2015/12） （05年7月＝100） 160 人 民 元 高 人民元は事実上米ドルとペッグす る運用を続けていたことで、他の 通貨に対して人民元高が進行 150 140 130 120 110 100 人 民 元 安 90 80 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 実質実効為替レート 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年） 人民元対ドルレート (注)実質実効為替レートは2015/11まで 出所：ブルームバーグのデータ よりみ ずほ 証券作 成 中国人民元の推移 （1ドル=人民元） （日次：2015/1/2～2016/1/13） 6.0 人 民 元 高 人民元の基準値と実勢レー トのかい離是正のため、人民 元を切り下げ（8/11） 6.2 6.4 IMFが人民元をSDR構成 通貨として採用すること を正式に決定（11/30） 6.6 人 民 元 安 6.8 15/1 15/2 15/3 15/4 15/5 人民元基準値 15/6 15/7 15/8 15/9 オンショ ア人民元（中国本土） 15/10 15/11 15/12 16/1 （年/月） オフショ ア人民元（中国本土外） 出所：ブルームバーグのデータ よりみ ずほ 証券作 成 悪影響が伝播 人民元の下落が市場の波乱要因となる背景としては、前述の通り中国景気に対す る悲観的な見方が一段と強まったほか、これに中国の輸入減少懸念が加わって商 品市場にも悪影響を及ぼすとともに資源国通貨も下落。中国との貿易比率が大き い国の株価や通貨にも軒並み下落圧力がかかり、結果的に、通貨安競争の思惑を 招く形となっている。そのほか、人民元安により中国国内企業等の対外債務負担が 大きくなることに対する警戒感や中国当局のコントロールを超えてキャピタルフライト が起きているのではないか等といった、その実情がつかみづらいことに起因する悲 観論も多い。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 2 2016/1/14 為替トピックス 当局が大規模介入を 実施 しかし、前述1/8（金）の翌週、中国人民銀行は人民元の基準値を続けて前日並み にとどめたほか、報道等にもあるように香港等の中国本土以外（オフショア）の外国 為替市場で異例の大規模な元買い介入を実施。一方的な下落に対して歯止めを かける姿勢を鮮明にして市場の混乱の鎮静化に乗り出した。もともと強い規制のもと にあった人民元市場に対して改めて中国当局が過度の混乱を避ける姿勢を鮮明に したことは重要であり、これにより徐々に市場は落ち着きを取り戻す可能性が高い。 政策対応があるか 一方で、1/16（土）から18（月）にかけて北京でアジアインフラ投資銀行（AIIB）の開 業を記念する一連の式典をAIIB加盟国の参加のもと大々的に行う予定になってお り、これに対応するために一時的に市場の混乱の鎮静化をはかった可能性も指摘 されている。目先はこの当局のけん制姿勢が1月半ば以降も一定程度継続するかと いった部分や、新たな政策対応が打ち出されるか等が重要となる。 また、前述の通り、人民元の下落はこれまで米ドルに事実上ペッグしてきたことによ るゆがみが徐々に具現化していることが問題の根底にあることから、大きな混乱が 一定の沈静化をみた後も、中長期的には中国当局は緩やかな人民元安を容認す るとみられる。この緩やかな人民元安が厳しい中国経済の裏返しとの見方から、市 場のリスクオフムードを強めてしまうリスクがある。しばらくはそうしたリスクと隣り合わ せの状況が続くと考えられるが、最終的には今回同様、中国当局が市場の混乱に 対しては徹底して歯止めをかける姿勢を継続するとみている。 中国リスクと同様に年初から意識されているのが中東を巡る地政学的リスクと原油価 原油価格 格の下落だ。もともと、世界的に供給過剰の状態となっているにもかかわらず、 2015/12/4に開催された石油輸出国機構（OPEC）総会で減産が見送られたことを きっかけに昨年末にかけても原油価格は下落基調を強め、NY原油先物価格は1バ レル=35ドル割れの水準まで下押す場面もみられていた。加えて1/3、サウジアラビ アのジュベイル外相がイランとの国交断絶を発表したことが年初からのさらなる下落 を促した。サウジアラビア政府が1/2にテロ容疑でシーア派の指導者を処刑し、これ にシーア派国家とされるイランが反発。首都テヘランのサウジ大使館に火炎瓶が投 げ入れられる等の騒動に発展し、国交断絶につながった。 軍事衝突は 回避の 公算 ポイントは、原油が上昇ではなく、下落したこと。ペルシア湾を隔てたイランとサウジ アラビア両国が本格的な軍事的衝突に突入すれば、供給悪化懸念から原油価格 の上昇につながる可能性もあったが、市場はそうとらえなかった。 昨今の原油価格の大幅下落により、両国とも歳入が急激に減少し財政赤字が深刻 化しており、軍事的衝突を起こすほど財政に余裕がある状況ではないことが大きい とみられる。特にサウジアラビアは外貨準備高が急速に減少している状況下、有志 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 3 2016/1/14 為替トピックス 連合としてイエメンのシーア派武装勢力や過激派組織イスラム国（IS）に対する空爆 等を行う一方、公共料金の引き上げや補助金削減等の緊縮財政を強いられている 状況下、これ以上の資金をねん出することは困難とみられる。国際通貨基金（IMF） によればサウジアラビアの財政収支が均衡する原油価格は1バレル=100ドルを上回 る水準だ。 一方、イラン側も昨年12月に核査察をクリアし、早ければ1月にも経済制裁が解除さ れる状況下、軍事的衝突に踏み込んで経済制裁の解除を遅らせるリスクをとるよりも 国際社会への復帰を優先させ、制裁中に受けた経済的ダメージを回復させることを 優先するとみられる。 結果、市場は両国が軍事的衝突をするリスクよりも、OPEC内での減産合意の障害 が1つ増えたとの解釈から原油価格のさらなる下落を招くこととなった。NY原油先物 価格はリーマンショック後の下落時を下回り、約12年ぶりに一時1バレル=30ドルを割 り込む場面もみられている。 財政収支・経常収支が均衡する原油価格 （1バレル=ドル） 120 財政収支 100 経常収支 80 60 40 20 バーレーン サウジ アルジェリア オマーン イラン イラク ＵＡＥ カタール クウェート 0 出所：IMF のデータ（2015 年予想）よりみずほ証券作成 原油価格の 下値余 地は限定的 ただ、ここからさらに原油価格がどこまでも下落するかといえば、下値余地は徐々に 限定的になってきているとみている。前述の通りOPEC加盟国は市場でのシェア維 持を最優先させ減産を見送っているものの、原油安で中東産油国の財政状況が非 常に深刻化しつつあり、やせ我慢も限界に近づいている。1/12にはナイジェリアの カチク石油担当相が「1バレル=30ドルを割り込んだらOPEC臨時総会を開催する可 能性がある」と発言した通り、これ以上の下落はとりわけ財政の余裕のない産油国で 耐えられなくなる可能性が大きく、早晩、原油価格の下落には歯止めがかかるとみ ている。中長期的にも、原油価格下落による新規油田開発鈍化を背景に、OPEC、 非OPECともに産出量は低下していくとみられる。供給過剰感の緩和にともない、原 油価格は安定に向かうだろう。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 4 2016/1/14 為替トピックス 一方で、目先はイランの経済制裁解除による供給拡大観測等、需給が大きく改善 するきっかけも見いだせない状況であることも確か。今しばらくはおおよそ1バレル =30ドル台から40ドル台の安値圏を中心に横ばいの状況となっていくのではないか とみている。 米国原油生産量と原油価格 （百万バレル/日） （1バレル=ドル） （月次：2007/1～2017/12） 10.0 140 9.0 120 8.0 100 7.0 80 6.0 60 5.0 40 米原油生産量（EIA）（左目盛） 米原油生産量見通し（EIA）（左目盛） 原油先物価格（WTI）（右目盛） 原油価格見通し（EIA）（右目盛） 4.0 3.0 07 08 09 10 11 12 13 14 20 15 16 17 0 （年） （注）原油生産量は2015/10まで、原油価格は2016/1/13時点 見通しはEIAの短期エネルギー見通し（16/1）より 出所：ブルームバーグ、米エ ネルギ ー情 報局（EIA）の データより み ずほ証 券作成 リスクと金融政策 昨年末より、各種レポートで為替市場の大きな焦点として、「リスク」と「金融政策」の2 つが特に重要であるとしてきた。現状のようにリスクに焦点があたると、株式市場に は下落圧力がかかり、為替市場では比較的安全性が高いとされる先進国通貨が上 昇し、新興国通貨が下落する傾向が強まる。なかでも、対外純債権国である日本や スイスの通貨は特に上昇圧力が強くなりやすい。一方で、金融政策やファンダメンタ ルズに焦点があたる場合、2015年12月に約9年半ぶりの利上げに着手し、2016年も 追加利上げのタイミングが注目されるドルには上昇圧力が、物価安定の目標として 掲げた消費者物価上昇率+2%が遠く、景気がなかなか浮揚しないなか、追加緩和 期待の根強い円には下落圧力がかかりやすい。 ファンダメンタルズに目を向ければ、FRBが12月に利上げを実施し、日銀が12月に 量的緩和の補完策を導入したなかで、15年後半より日米2年債金利差は急拡大し ている。 日米2年国債利回り差 （%） （日次：2012/1/4～2016/1/13） 1.20 利回り差拡大 1.00 利回り差縮小 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 12 13 14 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 15 16 （年） この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 5 2016/1/14 為替トピックス 米雇用の 伸び は 力 強い結果 また、1/8に発表された12月の米雇用統計は非農業部門雇用者数増減が強弱の1 つのめどとされる前月比+20万人を大きく上回る同+29万2千人と発表された。過去 2ヵ月分の数字も合計5万人以上上方修正される等、事前の市場予想を上回る良好 な内容となっており、「物価の安定」と「雇用の最大化」を使命とするFRBの追加利上 げを強く支援する結果だった。 米雇用関連指標 （月次：2005/1～2015/12） （1,000人） 600 （%） 11 400 10 200 9 0 8 ▲ 200 7 ▲ 400 6 ▲ 600 5 非農業部門雇用者数・前月差（左目盛） 失業率（右目盛） ▲ 800 ▲ 1,000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 4 15 3 （年） 出所：米労働省のデータよりみずほ証券作成 徐々にファンダメンタ ルズが焦点に しかし、年明け以降の金融市場は焦点が「リスク」に集まるなか為替市場ではこれら の材料をほぼ無視した状態。ドル円は年初の1ドル=120円台から一方的な下落が 続いている。しかし、1年間を通じてリスクだけに注目が集まる状況が継続するとは 考えづらい。昨年のドル円相場を振り返っても「リスク」と「金融政策」を材料視しつ つ上下にもみ合う展開がみられた。 ドル円チャート(日次：2015/1/2～2016/1/13) (1ドル=円) (1ドル=円) 126 126 124 124 122 122 120 120 118 118 116 116 114 112 ギリシャ総選挙 米早期利上げ期待 2015/02 2015/04 中国リスク 2015/07 出所：各種資料よりみずほ証券作成 米12月利上げ期待 2015/09 原油下落+中国リスク 2015/12 114 112 2016/02 (年/月) この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 6 2016/1/14 為替トピックス 相場の落ち着きとと もにドル円は反発に 転じると想定 昨年同様、ドル円相場は円高圧力のなかでのスタートとなっているが、注目されて いる2つのリスク、人民元や原油価格動向が徐々に落ち着きを取り戻せば、改めて 金利差や経済指標等を背景に金融政策の方向性に焦点があたり、ドル高円安方 向への反発へ転換していくとみている。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 7 2016/1/14 為替トピックス 金融商品取引法に係る重要事項 当社取り扱いの商品等（外貨建商品等も含む）にご投資いただく際には、各商品等に所定の手 数料（投資信託の場合は銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸費用等）を ご負担いただきます。債券を当社との相対取引によりご購入いただく場合は、購入対価のみを お支払いいただきます。 各商品等には価格の変動や発行者の信用状況等の悪化等により損失を生じるおそれがあり ます。 なお、債券の利金・償還金の支払いについて、発行者の信用状況等によっては、支払いの遅 滞・不履行が生じるおそれがあります。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふま えて当社が決定した為替レートによるものとします。また、売却時等の為替相場の状況によっ ては為替差損が生じ、損失を被るおそれがあります。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目 論見書またはお客さま向け資料等をよくお読みください。 商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号 加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 ： MG5690-160114-14 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 8
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