Seminario: “Come riequilibrare l’eurozona: Target2 e l’opportunità della compensazione” Università Bocconi La crisi europea come crisi di bilancia dei pagamenti: il ruolo di TARGET2 Andrea Papetti Stockholm School of Economics 29 gennaio 2014 1 Una divergenza persistente Figura 1. Partite correnti : paesi in deficit vs paesi in surplus. € Mrd 300 200 100 0 ‐100 ‐200 ‐300 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Paesi in deficit Paesi in surplus Fonte: Eurostat Paesi in deficit: Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna Paesi in surplus: Olanda, Lussemburgo, Germania, Finlandia “Sudden stop” Figura 2. ITALIA: conto finanziario vs conto finanziario privato. € Mrd 450 Sudden stop 400 350 300 250 200 150 100 50 Inflows privati 01/09/2013 01/04/2013 01/11/2012 01/06/2012 01/01/2012 01/08/2011 01/03/2011 01/10/2010 01/05/2010 01/12/2009 01/07/2009 01/02/2009 01/09/2008 01/04/2008 01/11/2007 01/06/2007 01/01/2007 01/08/2006 01/03/2006 01/10/2005 01/05/2005 01/12/2004 01/07/2004 01/02/2004 01/09/2003 01/04/2003 01/11/2002 01/06/2002 ‐50 01/01/2002 0 Inflows totali Fonte: Banca d’Italia. Voci: “Financial account: balances”; “Other investment: monetary authorities”. Dati cumulati a partire da gennaio 2002 Deflussi di capitale finanziati dalla BCE Figura 3. ITALIA: Operazioni di rifinanziamento vs passività T2. € Mrd 350 Sudden Stop 300 250 200 150 100 50 0 ‐50 ‐100 MRO+LTRO Fonte: Banca d’Italia. Passività T2 Jan‐13 May‐13 Sep‐12 Jan‐12 May‐12 Sep‐11 Jan‐11 May‐11 Sep‐10 Jan‐10 May‐10 Sep‐09 Jan‐09 May‐09 Sep‐08 Jan‐08 May‐08 Sep‐07 Jan‐07 May‐07 Sep‐06 Jan‐06 May‐06 Sep‐05 Jan‐05 May‐05 ‐150 I paesi in surplus chiedono sempre meno denaro alla BCE Figura 4. Panel 2 Panel 1 GERMANIA: Operazioni di Paesi in surplus vs deficit: Operazioni rifinanziamento vs attività T2. € bn di rifinanziamento. % del totale 90% 800 80% 700 70% Paesi in surplus Fonte: Bundesbank. Paesi in deficit Jan‐05 Jun‐05 Nov‐05 Apr‐06 Sep‐06 Feb‐07 Jul‐07 Dec‐07 May‐08 Oct‐08 Mar‐13 Sep‐12 Sep‐11 Mar‐12 Sep‐10 Mar‐11 Sep‐09 ‐100 Mar‐10 0% Mar‐09 0 Sep‐08 10% Mar‐08 100 Sep‐07 20% Mar‐07 200 Sep‐06 30% Sep‐05 300 Mar‐06 40% Sep‐04 400 Mar‐05 50% Mar‐04 500 Mar‐09 Aug‐09 Jan‐10 Jun‐10 Nov‐10 Apr‐11 Sep‐11 Feb‐12 Jul‐12 Dec‐12 May‐13 600 60% MRO + LTRO Fonte: Bruegel database. Attività T2 I saldi TARGET2 (T2) nella bilancia dei pagamenti CA + FA pp + T2 + ε = 0 Figura 5. ITALIA: Scomposizione della bilancia dei pagamenti. € Mln 400000 300000 200000 Cumulative Inflows 100000 0 ‐100000 ‐200000 Cumulative Outflows ‐300000 ‐400000 ε ‐ Capital Account and Errors & Omissions GGA ‐ GENERAL GOVERNMENT Account CA ‐ CURRENT ACCOUNT PCI ‐ Private Capital inflows T2F ‐ TARGET2 Financing T2 Liabilities LTRO+MRO+ML: Refinancing Operations Fonte: Banca d’Italia. Dati cumulati: Dic 09 – Ago 12 I saldi T2 dopo il discorso di Draghi Figura 6. I saldi T2: paesi in deficit vs paesi in surplus. € Mrd “The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” (M. Draghi, 26 Luglio 2012) OMT (2 Agosto 2012) 1500 1000 500 0 ‐500 ‐1000 Fonte: Universität Osnabrück Paesi in deficit Oct‐13 Jul‐13 Jan‐13 Germania Apr‐13 Jul‐12 Oct‐12 Jan‐12 Apr‐12 Jul‐11 Oct‐11 Jan‐11 Apr‐11 Jul‐10 Oct‐10 Apr‐10 Jan‐10 Jul‐09 Oct‐09 Jan‐09 Apr‐09 Oct‐08 Jul‐08 Jan‐08 Paesi in surplus Apr‐08 Jul‐07 Oct‐07 Jan‐07 Apr‐07 Jul‐06 Oct‐06 Jan‐06 Apr‐06 Jul‐05 Oct‐05 Jan‐05 Apr‐05 ‐1500 Lo spread per l’economia reale Figura 7. Tassi d’interesse per le imprese. (Scadenza: da 1 a 5 anni). 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 2003Jan 2003May 2003Sep 2004Jan 2004May 2004Sep 2005Jan 2005May 2005Sep 2006Jan 2006May 2006Sep 2007Jan 2007May 2007Sep 2008Jan 2008May 2008Sep 2009Jan 2009May 2009Sep 2010Jan 2010May 2010Sep 2011Jan 2011May 2011Sep 2012Jan 2012May 2012Sep 2013Jan 3 Germany Spain France Italy Fonte: Eurostat Voce: Monetary‐financial institutions (MFI) interest rates on loans to non‐financial corporations (NFC), new business. (January 2003 – April 2013). Le bilance dei pagamenti Figura 8. PAESI IN DEFICIT: Scomposizione bilancia dei pagamenti. €Mln. Fonte: BCN, Eurostat 10000 50000 Greece 8000 40000 735 6000 2000 0 1013 ‐1231 ‐2000 ‐1931 ‐847.1 ‐4000 ‐1176 ‐10000 ‐2365 ‐5676 5495 7595 ‐7536 ‐7229 1178 680 0 ‐8398 ‐28117 2591 2000 689 958 ‐1020 ‐1153 1948 430 ‐468 ‐2000 1062 ‐964 ‐527 ‐1937 ‐1498 ‐30000 ‐2267 ‐4000 ‐40000 ‐10000 ‐50000 2003Q1 ‐ 2007Q2 2007Q3 ‐ 2010Q1 2010Q2 ‐ 2011Q2 2011Q3 ‐ 2012Q3 30000 2003Q1 ‐ 2007Q2 2007Q3 ‐ 2010Q1 2010Q2 ‐ 2011Q2 25000 Spain 20000 2011Q3 ‐ 2012Q2 ‐6000 Italy 20000 5373 3301 2426 ‐3083 ‐1472 ‐1890 ‐3565 ‐3280 ‐2403 ‐2570 10000 ‐6105 ‐10000 ‐14764 ‐20000 0 3019 1107 1849 1499 ‐1229. ‐5000 3554 ‐2341 ‐851 ‐2182 19017 5324 ‐2122 ‐2642 ‐2097 ‐10000 ‐2297 ‐20000 2002Q1 ‐ 2007Q2 2007Q3 ‐ 2010Q1 2010Q2 ‐ 2011Q2 2011Q3 ‐ 2012Q2 2010Q2 ‐ 2011Q2 2011Q3 ‐ 2012Q3 Current account/Trade Balance FA/Other Investment/Other sectors ‐1474 ‐3801 ‐9566 ‐15000 ‐30000 2007Q3 ‐ 2010Q1 Current account/Income and Transfers 5000 3296 2002Q1 ‐ 2007Q2 Other items in FA, Capital account and net errors 15000 23639 10000 0 7021 ‐20000 ‐810 ‐8000 7242 2724 5747 4502 ‐6791 ‐2293 4079 5056 ‐5791 ‐4207 0 ‐435 ‐1616 ‐6000 26031 10000 3386 1461 4000 20000 6312 1613 Portugal 2625 30000 2392 4000 6000 Ireland ‐25000 FA/Other Investments/Monetary Authority (TARGET2) FA/Other Investments/General Government FA/Other Investments/MFI FA/ Portfolio investment and financial derivatives 2002Q1 ‐ 2007Q2 2007Q3 ‐ 2010Q1 2010Q2 ‐ 2011Q2 2011Q3 ‐ 2012Q3 FA/ Direct investment Le bilance dei pagamenti Figura 9. PAESI IN SURPLUS: Scomposizione bilancia dei pagamenti. €Mln. Fonte: BCN, Eurostat 40000 80000 Germany 30000 20000 23352 16186. 12816 ‐10000 12632 5475 10000 0 Luxembourg 60000 ‐4807 12778 ‐2314 ‐3968 ‐2232 ‐10513 12639 ‐8539 ‐18279 ‐5634 ‐30000 13094 8705 4185 0 ‐10988 ‐7127 ‐4419 ‐20000 ‐4560 ‐20000 46388 20000 ‐4936 ‐6333 ‐8937 40000 ‐3455 ‐14569 ‐40000 10834 3959 ‐13944 ‐45989 ‐60000 ‐40000 ‐80000 2002Q1 ‐ 2007Q2 2007Q3 ‐2010Q1 2010Q2 ‐ 2011Q2 2011Q3 ‐ 2012Q2 2002Q1 ‐ 2007Q2 2007Q3 ‐2010Q1 2010Q2 ‐ 2011Q2 2011Q3 ‐ 2012Q2 Other items in FA, Capital account and net errors Other items in FA, Capital account and net errors FA/Other Investment/Other sectors FA/Other Investment/Other sectors FA/Other Investments/Monetary Authority (TARGET2) FA/Other Investments/Monetary Authority (TARGET2) FA/Other Investments/General Government FA/Other Investments/General Government FA/Other Investments/MFI FA/Other Investments/MFI FA/ Portfolio investment and financial derivatives / Balance FA/ Portfolio investment and financial derivatives FA/ Direct investment / Balance FA/ Direct investment CA ‐ vs nonEuro‐area CA/Income and Transfers CA ‐ vs euro‐area CA/Trade Balance I pregi di T2 • Effettuare e regolare transazioni intra‐europee in moneta di banca centrale, con finalità immediata • Ovvero, T2 è una camera di compensazione che collega tutte le BCN nell’eurozona, come in un modello ideale di Clearing Union à la Keynes • Creazione/distruzione monetaria contemporanea all’esecuzione di una transazione intra‐europea I difetti di T2 • Procrastinare indefinitamente il riequilibrio reale e finanziario: ‐ creazione di base monetaria ad hoc per finanziare i paesi in deficit; ‐ nessun incentivo per i paesi in surplus a “spendere” i propri crediti • Nessun meccanismo di aggiustamento simmetrico tra paesi in surplus/deficit • T2 ha finanziato prevalentemente transazioni di natura speculativa, non transazioni commerciali • saldi T2 non sono riconosciuti per quello che sono (ovvero: ‐ diritti‐doveri di “spendere” nel caso di un attivo ‐ diritti‐doveri di “vendere” nel caso di un passivo) Obiettivi per una riforma 1. Ristabilire il meccanismo di trasmissione della politica monetaria della BCE 2. Istituire una struttura monetaria che permetta un equilibrio delle bilance dei pagamenti interno all’UEM 3. Evitare episodi di sudden stops La creazione monetaria per mezzo delle operazioni di rifinanziamento della BCE sottostante ai saldi Target finanzi prevalentemente transazioni commerciali e investimenti diretti in ragione della sostenibilità del saldo estero di ciascun paese!
© Copyright 2024 ExpyDoc
