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studi e analisi finanziarie
I FONDI CHIUSI TRA SCONTI E PREMI…
Sono fondi quotati in Borsa che non investono solo nell’immobiliare, hanno un
futuro in Italia?
Introduzione generale
I fondi chiusi sono veicoli di investimento che raccolgono il denaro degli
investitori all’inizio e poi lo investono fino alla scadenza, non permettono ai
sottoscrittori di ottenere il rimborso della quota prima della scadenza, l’unica
via di uscita è il mercato azionario, dove questi fondi vengono trattati.
Al contrario i fondi aperti (le sicav ed i fondi comuni mobiliari) permettono
liquidità giornaliera, in quanto la società di gestione fa sempre da controparte.
Quando si chiede il rimborso, la società liquida parte degli investimenti e rende
il denaro facendo diminuire il capitale del fondo, che per questo motivo si
chiama variabile. Quando si sottoscrivono nuove quote, la società opera nuovi
investimenti aumentando il capitale.
Il valore delle partecipazioni è chiamato NAV dal termine inglese Net Asset
Value, che associato al prezzo di borsa crea “un’anomalia” da tempo studiata in
finanza, che ha ispirato anche un filone di ricerca: “closed end fund puzzle”
Durante la sua vita, il fondo può quotare a sconto, se il prezzo di borsa è
inferiore al nav, oppure a premio se il prezzo di borsa risulta superiore al Nav.
Il problema dello “sconto” appassiona gli economisti finanziari da molti anni,
infatti variazioni dello sconto possono generare profitti o perdite
indipendentemente dall’andamento del sottostante. Lo sconto dovrebbe essere
spiegato da motivazioni comportamentali o dalla particolare struttura del
mercato, i risultati ottenuti dalla ricerca non sono stati in grado negli anni di
fornire una teoria accettata in modo unanime.
Nei fondi chiusi le quote passano direttamente tra investitori senza coinvolgere
l’emittente, che non è neanche obbligato a fare da market maker, cioè
garantire un prezzo denaro e lettera in Borsa per creare la liquidità del titolo.
Ci si espone al rischio che il mercato azionario non dia un prezzo “giusto” al
fondo per qualche motivo particolare.
L’esperienza americana insegna che i fondi chiusi quotino a premio al momento
del collocamento e nelle prime settimane, per poi quotare a sconto durante la
maggior parte della loro vita e, solo alla scadenza, si riavvicinano al NAV
perché le partecipazioni verranno liquidate dall’emittente.
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L’ampiezza dello sconto è variabile e dipende dalla “predisposizione” degli
investitori ad acquistare un fondo chiuso: diminuisce nelle fasi di euforia ed
aumenta in quelle di pessimismo verso il settore del fondo e dei mercati in
generale, durante le quali il fondo quota “a premio” sul nav.
Fondi chiusi mobiliari
A Milano sono trattati, in un comparto dedicato di BorsaItalia, sette fondi chiusi
di carattere mobiliare con vocazione “industriale”.
Si tratta di prodotti che non hanno avuto molto successo in quanto hanno
sofferto la debolezza dei mercati azionari, la diminuzione del valore delle
partecipazioni in molti casi e la penalizzazione dello “sconto”.
Forse il mercato non era pronto per questo tipo di prodotti che di solito non
vengono quotati e riservati ad investitori istituzionali che hanno obiettivi di
investimento di lungo periodo e sanno assegnare il giusto prezzo alla scarsa
liquidità di un fondo. L’obbligo di quotazione deriva dalle procedure di
sollecitazione del pubblico risparmio, che vuole garantire al piccolo investitore
(ricordiamo che spesso le quote iniziali sono nell’ordine di 2500 euro) di poter
liquidare il proprio investimento in un mercato regolamentato, senza dover
coinvolgere la società di gestione. Ricordiamo che nei prodotti “chiusi” il
capitale non si può modificare se non per rimborsi straordinari.
Ala luce dell’esperienza, la nuova normativa tende ad orientarsi verso prodotti
non quotati per evitare che in caso di vendita si sia molto penalizzati dalla
differenza tra prezzo e nav e, al tempo stesso, ci si orienti verso investitori
coscienti del ridotto grado di liquidabilità del prodotto.
I dividendi erogati nel tempo sono stati molto contenuti ed i sottoscrittori se
vendessero oggi realizzerebbero delle perdite (si veda la tabella)
Alcuni fondi hanno già venduto alcune partecipazioni ottenendo dei profitti ed,
in questo caso, agli investitori è stato rimborsato una parte del capitale sotto
forma di dividendo straordinario, ricordiamo il caso di Arca Impresa. Altri fondi
hanno deliberato il rimborso del capitale: l’anno scorso è stato il caso di
Interbanca. E’ di questi giorni la notizia che anche il fondo di Banca Sella,
restituirà agli investitori la somma di 845 euro per quota, in quanto non ha
trovato opportunità di investimento interessanti. Il fondo si trovava nella
“scomoda” situazione di avere una forte somma in liquidità, superiore al 70%
del valore del fondo, investita in titoli obbligazionari. Questo nel medio termine
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esula dagli obiettivi del fondo e, al tempo stesso, non rispecchia il mandato
affidato dai sottoscrittori che delegano, alla società di gestione, la scelta di
investimenti in società e non nel mercato finanziario. Il paradosso dello sconto
nel caso del fondo di Banca Sella ha fatto sì che alla fine del 2003, il valore
della liquidità fosse superiore alla capitalizzazione di borsa, in pratica
acquistando il titolo sul mercato si ottenevano gratuitamente le partecipazioni
in quando per ogni quota corrispondeva una liquidità superiore al prezzo Borsa.
Questa anomalia chiarisce la debolezza normativa ed operativa in cui si
trovano questi prodotti che non hanno saputo rispondere alle esigenza dei
propri sottoscrittori.
Inoltre, le società di gestione non si sono adoperate in uno sforzo di
comunicazione e di visibilità dell’informazione: i dati sono di difficile reperibilità
e non sempre l’interpretazione è immediata. Indubbiamente, dopo aver
raccolto il denaro l’obiettivo della sgr è di portare a termine il processo di
investimento, senza obblighi di pubblicità (se non nei termini di legge), tuttavia
l’opacità di alcuni dati ha sicuramente allontanato alcuni potenziali investitori
sia nella fase di collocamento, ma soprattutto durante la successiva quotazione
sul mercato.
In media gli sconti sono superiori al 20%, tali valori dipendono ovviamente
dall’affidabilità del Nav, in quanto siamo consci che la stima di una
partecipazione industriale sia estremamente difficile, ma soprattutto molto
sensibile alle ipotesi che vengono inserite nel modello. Detto questo in
presenza di una forte componente di capitale non investito, che rispecchia in
una disponibilità di denaro allocato nel mercato finanziario lo “sconto” effettivo
sarà ancora superiore in quanto il cash non è oggetto di valutazioni soggettive,
ma ha un valore univoco.
In merito alla durata residua del fondo, le sgr rammentano che poiché non è
sempre possibile dismettere in tempi brevi ed a condizioni favorevoli le
partecipazioni, potranno avvalersi della flessibilità prevista dal regolamento del
fondo ed allungarne la vita in modo tale da poter portare a termine il processo
di liquidazione nell’interesse degli investitori.
In generale i prodotti in questo settore hanno obiettivi di rendimento del 1520% annuo, in quanto rappresentano investimenti in capitale di rischio.
L’analisi dei valori patrimoniali non sembra aver rispecchiato le aspettative con
cui erano nati, almeno dal punto di vista di chi ha investito del denaro.
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Il processo ideale negli investimenti da parte di un fondo è:
identificare la società da comprare (di solito una quota e non la totalità),
seguire ed in alcuni casi affiancare il management nella gestione e,
successivamente, collocarla in borsa o venderla ad un altro soggetto
economico, monetizzando l’investimento.
Fondi chiusi immobiliari
I dodici fondi quotati a Milano investono nel settore immobiliare sia nelle
operazioni di sviluppo (partendo dal terreno) sia acquistando immobili a
reddito. Alla scadenza liquideranno gli immobili e le partecipazioni,
rimborsando i sottoscrittori. I fondi non hanno una vocazione settoriale ben
precisa, come avviene nei mercati più sviluppati (tipo gli stati uniti, dove i reits
acronimo di real estate investment trusts, sono nati molti anni fa ed il fondo
più grande capitalizza 10 mld di dollari, circa il doppio di tutti i fondi italiani)
Perché quotano a sconto:
Il mercato è dominato dai venditori che per necessità di monetizzare sono
disposti a incassare perdite di oltre il 20% (probabilmente perché su altri titoli
perdono di più);
Non esiste interesse da parte degli emittenti a sostenere le quote, dopo il
collocamento si dedicano alla gestione del fondo lasciando al mercato la
formazione del prezzo
indubbiamente si guadagna molto più dal collocamento che dall’attività di
intermediazione;
L’interesse si concentra due volte all’anno al rilascio delle valutazioni del NAV e
del relativo sconto e, poi per mesi, nessuno ne parla più…
I bassi volumi del mercato, non generano interesse negli investitori istituzionali
che snobbano il mercato, anche se una forte domanda, forse, potrebbe
sollecitare anche una maggiore offerta di quote sul mercato da parte dei
venditori.
La previsione che il mercato immobiliare scenderà nei prossimi anni e sarà
difficile per i gestori vendere gli immobili e ottenere così prezzi interessanti per
i sottoscrittori. In contrasto con la teoria che ipotizza che la migliore stima del
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prezzo futuro sia quello attuale e, tra l’altro, mettendo in dubbio l’opera degli
esperti indipendenti che redigono le valutazioni.
Gli investitori finali amano il mattone, mentre i prodotti cartolarizzati non
riscuotono successo anche per una minore trasparenza e relativa novità nel
panorama finanziario.
La passione è per il residenziale, dove si possono ottenere forti guadagni in
conto capitale, mentre il settore commerciale è più orientato alla redditività ed
alla valorizzazione del bene nel medio lungo termine. Che si tratti di mercati
diversi, valga su tutto l’esempio che il prezzo di un immobile residenziale sfitto
è superiore ad un immobile occupato, mentre nel commerciale vale di solito la
regola contraria (salvo rare eccezioni).
Una fotografia sui fondi immobiliari:
Il fondo Alpha ha in carico gli immobili a valori molto bassi, ricordiamo si tratta
del primo fondo ad apporto, ma genera comunque un flusso di cassa
interessante che, rapportato ai prezzi di acquisto, permette di ottenere ricchi
dividendi ed è il fondo che, in termini di rendimento borsistico, ha dato le
maggiori soddisfazioni. L’incognita è quale sarà il valore a scadenza degli
immobili e la loro fungibilità: esistono pareri discordanti al riguardo.
Un’altra anomalia è il fondo di Unicredito, passato sotto il cappello Pioneer
recentemente, ha primari inquilini con contratti di locazione “blindati” per molti
anni, anche Pirelli Real Estate… Ha in essere una complessa operazione di
leasing (e ci rammarichiamo poco trasparente da interpretare, perché il fondo
è comunque un prodotto quotato), che a scadenza lo renderà proprietario di un
immobile di oltre 100 milioni di euro a Milano. Inoltre detiene un’opzione per
acquistare un centro commerciale, stimiamo di circa 50/60 mln di euro,
valutata in bilancio a costo zero e la teoria della finanza insegna che le opzioni
non possono avere valore nullo, nello specifico caso potremmo azzardare un
valore tra i 5 ed i 10 milioni di euro. Nelle due operazioni esiste valore
nascosto che sfugge al NAV?
Star del 2003 è stato il fondo Polis, uno dei primi nati, cos’ha fatto di
particolare per passare da 1500 a circa 1800 euro per quota (oltre a 60 euro di
dividendo nel 2003 ed 80 nel 2004)? Nulla di speciale se non vendere un
immobile incassare una plusvalenza sul nav, a dimostrazione che il valore di
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bilancio non sempre è sopravvalutato, e riportarsi verso un fisiologico sconto,
in linea con l’esperienza internazionale di circa il 15/20%.
Gli unici fondi che ad aggi hanno sofferto poco il “mal di sconto” sono i prodotti
di Deutsche Bank (Valore immobiliare e Piramide) questo si ripercuote in un
minore rendimento atteso a scadenza per acquistasse il fondo oggi, ma al
tempo stesso ha tutelato maggiormente gli investitori iniziali. I due fondi sono
gli unici ad avere il rating di Moodys, scelta che sembra aver premiato ad oggi i
prodotti.
Un’altra anomalia è Portfolio Crescita di BNL, che associa un forte sconto ad
una durata residua molto breve, indubbiamente esiste un’incognita sul valore
di vendita dei beni, ma se non ci saranno sorprese negative e si un rendimento
annuo interessante, ricordando che l’anno di liquidazione previsto è il 2008. Il
fondo tra l’altro ha investito in un fondo immobiliare internazionali, diventando
“de facto” il primo fondo di fondi del settore.
Il fondo Tecla, del gruppo Pirelli real Estate, quotato recentemente dovrebbe
avere un maggiore “attivismo”. Infatti è nato apportando gli immobili (i
sottoscrittori sapevano già quali fossero gli immobili del fondo, mentre in
precedenza i fondi raccoglievano prima il denaro e successivamente
investivano) ed ha la finalità di dimettere in tempi breve molti cespiti.
L’obiettivo è di ottenere delle plusvalenze rispetto al prezzo di acquisto ed
erogare “ricchi” dividendi che rappresentino utili straordinari, in
controtendenza con gli altri fondi che hanno più una visione di redditività di
medio termine, rimandando al futuro l’alienazione dei beni.
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