Imtech kan uit zijn wurggreep

Imtech kan
uit zijn wurggreep
I
Wim Lewi
Onafhankelijk analist
Imtech maakt deel uit van de recente Nederland- seren de banken nog eens langs de kassa met 100 miljoen on-
Juni 2014
se golf van beursimplosies door specifieke omstandigheden.
Net zoals Nyrstar zit het bedrijf in een vicieuze cirkel van
schulden en herstructureringen. Nyrstar maakte een fout in
2011 door te hard in te zetten op goud- en zilvermijnen. Imtech werd begin 2013 geconfronteerd met een enorm fraudeschandaal in Duitsland en Polen van 370 miljoen euro. Nadien bleek ook het werkkapitaal van heel de groep kunstmatig
gemanipuleerd.
Het management van Imtech is ondertussen wel vervangen
door een ervaren team van doorwinterde managers. In mijn recent artikel van Beste Belegger nr. 2 beschrijf ik de weinig rooskleurige toekomst van Nyrstar. De recente berichten over de
herstructureringen van de Port Pirie-smelter bevestigen eerder
deze redenering. Desondanks blijft Nyrstar redelijk goed staan,
terwijl Imtech met de grond gelijk wordt gemaakt.
Ik geloof dat Imtech meer mogelijkheden heeft om zijn
schuldenprobleem op te lossen zonder de aandeelhouder
nog eens te straffen. Het belangrijkste verschil met Nyrstar
bestaat echter in de eigenaars van de schulden. Bij Nyrstar
zijn dat hoofdzakelijk Belgische particulieren met obligaties. Deze hebben geen vertegenwoordiger die een vuist kan
maken naar het bedrijf. De obligaties verloren een beetje terrein, maar vooral de aandelen bleven gespaard van een grote
verwatering. Bij Imtech staat de schuld uit bij commerciële banken die de schroeven hard
aandraaien en de waarde van hun
uitstaande schulden al minstens
hebben verdubbeld ten koste van
de aandeelhouders. Imtech betaalt nu bijna 2 keer zoveel rente
als Griekenland en heeft aan de
banken al een extra bonus betaald
van ongeveer 100 miljoen euro.
Het bedrijf werd vorig jaar verplicht om zijn aandeelhouders tot aan de lippen onder water te zetten met een aandelenuitgifte van 500 miljoen euro. Het aandeel had nadien een
waarde van 1,70 euro. Hiermee werd de schuldpositie verminderd, maar tegelijk ook nieuwe afspraken (convenanten) gemaakt tegen 30 Juni 2015. Convenanten zijn vaak onzichtbare
mijnenvelden die aandeelhouders zuur kunnen opbreken als
een bedrijf in problemen komt. De angel van de laatste overeenkomst zit in de bepaling dat de schuld nog eens met 400
miljoen euro moet afnemen. Indien Imtech dat niet haalt, pas-
middellijk en 100 miljoen euro per jaar dat de afbouw uitblijft.
De rente stijgt ook verder naar ongeveer 10%. De uitstaande schuld van 800 miljoen euro rendeert dan 30% in het eerste
jaar en 20% daarna, terwijl de spaarrente zo goed als 0% bedraagt. De bankiers zullen de waarde van hun initiële lening
dan meer dan verdrievoudigen. De hele ondernemingswaarde van Imtech verdwijnt dan in de zakken van de bankiers.
Tenzij er nog een witte ridder opdaagt met een overnamebod
voor de hele groep. Dit scenario laat ik nog even buiten beschouwing.
Hedgefondsen vs. Yellen/Draghi Het Imtechaandeel veranderde recent in een ‘penny stock’ dat onder 1
euro noteert. De krachten die hier spelen doen denken aan
scenes uit ‘The Wolf of Wall Street’. Hedgefondsen speculeren immers dat IM tegen volgend jaar een nieuwe verwaterende uitgifte moet doen om de boetes te vermijden. Dit proces
speelde zich vorig jaar ook al af. Door het aandeel lager te duwen, komt een negatieve spiraal op gang. Een lagere koers betekent immers dat het bedrijf meer aandelen moet uitgeven
om hetzelfde bedrag op te halen. Als de koers onder de 1 zakt,
moet het bedrijf dubbel zo veel verwateren dan toen het enkele maanden geleden nog 2 euro noteerde. De huidige centralebankpolitiek maakt echter dat het een ‘verkopers’ markt
is geworden voor bedrijfsonderdelen. Deze politiek is opnieuw een waarderingsbubbel aan het blazen die in het voordeel van Imtech speelt. Gezonde bedrijven kunnen immers
lenen tegen 2% om hun overnames te financieren. Imtech is
niet leefbaar bij kapitaalkosten op zijn schuld van 10%.
Het is natuurlijk wel mogelijk om onderdelen te verkopen
aan bedrijven of investeerders die wel toegang hebben tot de
‘gratis geldpolitiek’. Deze bedrijven moeten maar een rendement op hun investering halen van 3% om winst te maken. Dit
drijft kunstmatig de prijzen op van overnames. Imtech heeft
reeds aangekondigd dat het zijn ICT-afdeling in de etalage zet.
Het wil deze zomer via een veiling met 5 partijen tot een overeenkomst komen. De uitkomst van deze veiling zal de waarde
van de IM ICT-afdeling waarderen los van het negatieve sentiment dat nu rond het bedrijf hangt.
Een waardering van 7 keer de normale EBITDA van 45 miljoen is verdedigbaar voor een bedrijf zoals Cap Gemini of
Ordina die synergiën realiseren. De ICT-markt wordt de laatste tijd geconfronteerd met een groeivertraging. Concurren99
ten grijpen daarom nu meer naar overnames
om marktaandeel te winnen. Ik verwacht een
opbrengst van 300 tot 320 miljoen van de ICTveiling. Dat komt overeen met 0,4 keer de
omzet. Atos betaalde 0,8 keer de omzet voor
de ICT-afdeling van KPN. Belgacom tastte dieper in de buidel en betaalde uiteindelijk 1,1
keer de omzet van Telindus. Aan de andere
kant noteert het Britse Computacenter aan
0,3 keer de omzet. Dit is wel lager van serviceniveau.
De rest van de 400 miljoen doelstelling
kan bereikt worden door een verdere afstoting van een regionaal kantoor of een andere afdeling zoals Maritime of Traffic. Er blijft
dan nog voldoende winstpotentieel over om
de resterende schuldenlast van 480 miljoen
te dragen tegen aanzienlijk betere rentevoorwaarden. In de volgende hoofdstukken beschrijf ik de activiteiten van Imtech en de belangrijke waarderingsfactoren.
Technische dienstverlening met
ICT Koninklijke Imtech NV is een Europese technische dienstverlener op het gebied
van elektrotechniek, ICT en maritiem onderhoud. IM telt 26.000 medewerkers, waarvan
66% arbeiders zijn en de rest bestaat uit ICTprofessionals en ingenieurs. Ze staan in voor
het ontwerp en onderhoud van gebouwinstallaties. Ongeveer 27% van de contracten zijn
voor private gebouwen zoals residentieel en
commercieel vastgoed. Het gaat hier vooral
om het ontwerp en onderhoud van installaties zoals airco, verlichting, alarm en brandveiligheid. Ongeveer 25% van de omzet wordt
gehaald uit de dienstverlening aan de industrie. In dit segment zijn de opdrachten vaak
technischer van aard. De ICT-afdeling (18%)
verzorgt de werking en onderhoud van ITinfrastructuur van bedrijven. De trend naar
IT-outsourcing heeft deze afdeling de laatste
jaren gesteund. Deze afdeling is het kroonjuweel van de groep met een hoge winstmarge.
De Maritieme afdeling (10%) verzorgt
het onderhoud aan de technische installaties van schepen. De overige omzet wordt gehaald uit contracten voor het onderhoud van
de publieke infrastructuur. Een typisch onderhoudscontract heeft een lengte van 1 tot
3 jaar, maar sommige onderhoudscontracten reiken verder dan 10 jaar. Dit is meestal zo
voor energiecentrales. Imtech heeft een brede
portefeuille van 24.000 klanten over heel Europa met een concentratie in de Benelux,
Duitsland en Scandinavië. Imtech Duitsland
is ook verantwoordelijk voor Polen, Roemenië, Oostenrijk en Rusland. De Imtechgroep
kwam tot stand door een groot aantal overnames sinds het jaar 2000. Veel van deze overnames bleven echter als zelfstandige eilandjes
rapporteren aan het hoofdkantoor. De Maritieme poot bestaat bijvoorbeeld deels uit het
vroeger genoteerde Sait-Radio Holland. De
technischeservicemarkt is nog steeds in een
consoliderende fase aangezien de marktaandelen over de verschillende segmenten nog
goed gespreid liggen.
Grafiek 1 Sales
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
15 JAAR
WAARDECREATIE
VOOR DE AANDEELHOUDER
2011
2012 2013 2014 2015 2016
2011
2012 2013 2014 2015 2016
Grafiek 2 Margin
10 %
5%
0%
-5 %
-10 %
-15 %
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Omzetimplosie
Home
Invest
Belgium
Housing life
TRENDS-FR.indd
2
100
Beste Belegger
Belgische vastgoedbevak
Woluwedal, 60/4
B -1200 Brussel
T +32 2 740 14 50
F +32 2 740 14 59
www.homeinvestbelgium.be
14/05/14 12:19
vermeden Het
nieuwe management heeft snel gehandeld
om de problemen te isoleren en aan te pakken voor dat de hele groep besmet raakte.
De huidige klanten vasthouden, ondanks
de negatieve pers, is nu de hoofdzaak en dat
lijkt te lukken. Ik verwacht een geleidelijk
herstel in de Nederlandse vastgoedmarkt .
Ook de overheidsbesparingen op de infrastructuur lijken stilaan afgerond. Imtech
profiteert dit jaar ook van het sterke economische herstel in het Verenigd Koninkrijk
en Ierland. De omzet van de groep krijgt
volgend jaar wel de impact te verwerken
van de ICT-desinvestering van 740 miljoen
euro en mogelijks nog bijkomende desin-
Grafiek 3 Capex
door beslagnames of via de verzekering. Dit
zal evenwel niet meer dan 20-30 miljoen bedragen. Dat kan wel een verschil maken om
de laatste eindjes dicht te rijden en tegen
midden volgend jaar de nodige 400 miljoen
op het schap van de bankiers te krijgen.
Daarna komt het er op aan om de financiële kosten te drukken door organische schuldafbouw. De rente is immers lineair aan de
uitstaande schuldratio. Imtech heeft in 2016
met 4 miljard omzet een 4% EBITDA capaciteit van 160 miljoen euro tegen 2016. De overgebleven 400 miljoen euro schuld bedraagt
dan 2,5 keer de EBITDA-kasstroom. Hierdoor
daalt de huidige rentelast van ongeveer 60
miljoen naar 20 miljoen. Dit verschil komt
volledig ten goede van de aandeelhouders die
het hebben uitgezweet.
Grafiek 4 Working capital
700
350
300
600
250
500
200
400
150
300
100
50
200
0
100
-50
0
-100
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
2011
2012 2013 2014 2015 2016
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grafiek 5 Net Financial debt
Grafiek 6 Dividend
1000
001
2011
2012 2013 2014 2015 2016
2011
2012 2013 2014 2015 2016
001
800
001
600
001
000
400
000
200
000
0
000
-200
000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
2011
2012 2013 2014 2015 2016
vesteringen van 350 miljoen euro om de resterende schuld afbouw te realiseren.
Winstmarge is de hefboom naar
herstel De waardering is voornamelijk afhankelijk van de toekomstige winstmarge. Het management is ervan overtuigd dat
het kan terugkeren naar een 3-4% operationele winstmarge tegen 2015 voor de hele groep.
Dit is in overeenstemming met de marge van
concurrenten . Cegelec werd in 2010 door Vinci overgenomen aan 1,18 miljard euro. Cegelec
haalt een 5-6% winstmarge, maar steunt wel op
het grote Vinci netwerk. Cofely is een afdeling
van Suez die vooral actief is in de energiemarkt
en daar door zijn sterke marktpositie een marge van 7% haalt. Bilfinger-Berger is een grote
Duitse bouwgroep met een sterke dienstverlening en haalt gemiddeld ook 7-8% EBIT-marges. Een betere vergelijkingsbasis vormt de
recente spin-off Caverion uit het Finse bouwbedrijf YIT. Deze miste zijn beursdebuut niet
en verdubbelde over de laatste 12 maanden.
De marge schommelt tussen 2-4%. Het aandeel is duur en noteert tegen 15X EBITDA. De
eerste kwartaal resultaten van Imtech werden nog negatief gekleurd door de herstructureringsinspanningen en een zwakke seizoe
trend. Imtech heeft meer dan 10% van het personeelsbestand geschrapt. De lange termijn
operationele marge moet kunnen herstellen tot 3,5% exclusief de verkoop van ICT. Dit
houdt rekening met negatieve synergiën en
mix effecten van de ICT-verkoop die de historische marges van voor de fraude van 4-5% onbereikbaar maken.
Juni 2014
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Investeringen omgekeerd Imtech heeft in het verleden grote hoeveelheden
cash gespendeerd om zijn marktpositie op te
bouwen. Deze strategie is nu volledig omgekeerd en alle aandacht gaat naar de verkoop
van de ICT-afdeling om de schuldenstrop te
verlichten. Deze verkoop kan eventueel aangevuld worden met bijkomende desinvesteringen in bepaalde regio’s of segmenten.
Het is duidelijk dat Imtech hierbij verlies zal
moeten nemen op enkele aankopen. De netto schuld van de groep bedroeg 745 miljoen
euro per eind 2013. De opbrengst van de verkoop van de ICT-afdeling is nog de grote onbekende in de huidige waardering. Er kan de
komende kwartalen nog een wit konijn uit de
hoed komen door het afronden van het fraude-onderzoek in Duitsland. Eventueel kan
een deel van het geld gerecupereerd worden
Waardering na schuld afbouw Indien Imtech over de komende
12 maanden de schuldafbouw kan realiseren,
ontstaat er weer een positief scenario voor de
aandeelhouders. Ik gebruik kapitaalkosten
van 9% die het bovengemiddeld risico weergeeft. Desondanks heeft het aandeel een potentieel van 60%. Met normale kapitaalkosten van 8% stijgt het koersdoel naar 2,1 uuro.
Het nieuws van de verkoop wordt na de zomer verwacht. Ondertussen zal het aandeel
een speelbal blijven van de speculanten. Imtech is een kleine positie (<3%) in mijn portefeuille van ‘speciale situatie’ aandelen.
•
Redactie 12 juni 2014
DCF berekening Imtech
Saved
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
-7,4 %
-1,0 %
-18,8 %
2,4 %
2,0 %
2,0 %
2,0 %
2,0 %
2,0 %
2,0 %
2,0 %
4941
4892
3970
4066
4147
4230
4315
4401
4489
4579
4670
Oper. Margin
-11,1 %
0,1 %
2,2 %
3,3 %
3,5 %
3,5 %
3,5 %
3,5 %
3,5 %
3,5 %
3,5 %
Oper. Income
-548
6
86
136
145
148
151
154
157
160
97
103
100
80
82
83
85
87
88
90
92
42
-24
-22
-15
-16
-16
-16
-17
-17
-17
Salesgrowth
Sales
Depreciation
WC changes
Taxes
Capex
-20
-31
-12
-31
-33
-34
-35
-35
-58
-54
-56
-84
-86
-88
-89
-91
-93
-95
-97
-530
65
94
78
92
94
96
98
100
102
104
721
745
767
783
798
814
831
847
964
881
Free Cash Flow
Working Capital
762
Net Debt
Tax Rate
WC/Sales
Capex/Sales
Deprec./Capex
475
410
316
238
146
52
-44
-142
-241
-343
-447
-564 %
-14 %
-23 %
-23 %
-23 %
-23 %
-23 %
-23 %
-23 %
-23 %
15 %
19 %
19 %
19 %
19 %
19 %
19 %
19 %
19 %
19 %
-1 %
-1 %
-1 %
-2 %
-2 %
-2 %
-2 %
-2 %
-2 %
-2 %
-2 %
167 %
191 %
180 %
95 %
95 %
95 %
95 %
95 %
95 %
95 %
95 %
65
94
78
92
94
96
98
100
102
104
1.000
0,917
0,842
0,772
0,708
0,650
0,596
0,547
0,502
0,460
65
86
66
71
58
55
51
48
Discounted Flows
67
62
Horizon Value
516
Equity return
9,0 %
Terminal Value
696
Debt/EV
50 %
- net debt
475
WACC
9,0 %
Equity Value
737
LT Growth
2,0 %
Fin. Assets
-38
4%
Discount Factor
HV/TV Ratio
-37
15 %
Free Cash Flow
Nr Shares
-36
92
455
70 %
Target Price:
1,6
11
101

Download Report