Bekaert: tussen band en draad

NADER BEKEKEN
Bekaert: tussen band en draad
Bekaert werd tijdens de hausseperiode van zaagdraad voor zonnepanelen nog de hoogte ingeprezen door de analisten. Vandaag
blijft het ijzingwekkend stil. Wat brengt de toekomst?
Bekaert is met zijn 134 lentes een van de oudste bedrijven van ons land. In 1880 startte Leon Bekaert
een fabriek voor prikkeldraad om de lokale landbouwers te helpen hun vee op de weide te houden. In Latijns-Amerika is prikkeldraad nog altijd een van de
belangrijkste producten in het gamma. In de jaren 50
tot 80 van vorige eeuw profiteerde Bekaert van de
groei van het autoverkeer en de geradialiseerde banden (versterkt met staalkoord) in de westerse markten. Diezelfde trends zien we nu in de groeilanden.
Het potentieel van de groeilanden ontdekte Bekaert
begin jaren 90. Vooral de expansie in China en Latijns-Amerika was indrukwekkend. Rond 2000 trad
Baron Buysse aan als voorzitter. Onder zijn net afgelopen bewind transformeerde Bekaert naar een bedrijf met gemiddeld hogere marges en met een sterke aanwezigheid in de groeilanden. Voordien werd
het aandeel als uitermate cyclisch beschouwd, meesurfend op de golven van de wereldwijde economie.
Bekaert moet er blijven over waken om als innoverend bedrijf beschouwd te worden. De nieuwe CEO
moet hiervoor zorgen.
Van hero to zero
Bekaert kon de afgelopen jaren uitgroeien tot de nr.1
in de markt van staalkoord. Deze relatief mature
markt wordt momenteel vooral gedreven door de
groeilanden. Bekaert moet het hebben van zijn
schaalgrootte en de nabijheid bij de klant (goede
geografische spreiding met 70 fabrieken). Die schaal
zorgt er ook voor dat Bekaert heel wat kan investeren
in de ontwikkeling van innovatieve producten. Deze
innovaties (o.a. coating, dunne draden) die vooral in
de staalkoordafdeling worden ontwikkeld, boren op
hun beurt nichemarkten aan. In 2007 opende zich de
niche van zaagdraad voor zonnepanelen. Het management bleef aanvankelijk heel stil over dit erg lucratieve deelsegment om geen slapende honden
(concurrenten) wakker te maken. Het succes van
zaagdraad zorgde voor hoge marges, waardoor Bekaert snel nieuwe Chinese fabrieken uit de grond kon
stampen. Ook de beurskoers scheerde daardoor hoge toppen. Mooie liedjes duren niet lang: de Chine-
Koers volgt marges
zen zagen ook de opportuniteit
% 20
100 EUR
en verhoogden hun capaciteit.
Koers Bekaert (L schaal)
Aanvankelijk kon dit geabsorBedrijfsmarge (R schaal)
16
80
beerd worden, maar de pret was
er af toen de met schulden over12
60
laden producenten van zonnepanelen kapseisden door de te8
40
ruglopende vraag in o.a. Europa
(minder subsidies). Overcapaci4
20
teit zorgt er nog steeds voor dat
0
0
ondanks een aantrekkende
95 98 00 03 05 08 10 13 15e
vraag die hoge marges niet
meer behaald kunnen worden.
En het aandeel, dat daalde zelfs een tijdje onder de
boekwaarde.
Toekomst staalkoord
Ook op de markt van staalkoord heerst hevige prijsdruk in China. Bekaert wil zijn marktaandeel behouden en moet dus kostencompetitief blijven. Terwijl de
Chinese spelers vooral regionaal actief blijven, kan
Bekaert zijn overtollige capaciteit en mensen inzetten om klanten wereldwijd te bevoorraden. Een troef om de
klanten te laten profiteren van
៑ Staalkoord is nodig voor de verde lage productiekosten in Chisterking van rubberen banden
na en om tegelijk bevoorra(radialisatie). Banden zonder radingszekerheid te garanderen
dialisatie maken de wegeninfradoor kleinere, lokale productiestructuur kapot.
faciliteiten in de buurt van de
៑ Bekaert verwacht een jaarlijkse
klant aan te houden. De aangroei van 4 à 5%
koop van de Pirelli-staalkoord៑ Twee verschillende marktevoluties
fabrieken eind dit jaar in ruil
ᔢ markt voor truckbanden
voor een langetermijnleverings- sterke economische afhankelijkovereenkomst past in deze straheid (transport)
tegie. Met deze fabrieken kun- toenemende radialisatie in lannen ook anderen beleverd
den zoals India, Rusland en Zuidworden. Bandenproducenten
Oost-Azië
(en vooral de Japanse en Koreᔢ markt voor passagierswagens
aanse) bouwen overal in de we- groei van het wagenpark en verreld fabrieken, maar besteden
vangingsmarkt
in toenemende mate hun staalkoordproductie voor truckban-
Staalkoordmarkt
De Belegger - 8 juli 2014 | 13
Regionale verschillen
EUROPA Het hart van de productie ligt in Slovakije. Niettemin gaat 2/3 van de productie uit deze regio richting West-Europese
klanten, met Duitsland op kop. In Europa zitten de klanten vooral in de auto-industrie (o.a. staalkoord). De olie- en gassector, met
producten voor flexibele pijpleidingen, kent een hoge vraag. De bouwsector lijkt te stabiliseren. Hier steunt Bekaert op Dramix
(versterking van beton). De impact van de Oekraïne-crisis en meer specifiek Rusland is eerder beperkt (2% van de omzet).
NOORD-AMERIKA heeft het al een tijd moeilijk (o.a. door goedkope Aziatische import). De autoindustrie is de belangrijkste afzetmarkt. Producten voor de olie- en gassector en de mijnbouw zitten in de lift. Hoogspanningskabels voor nutsbedrijven zijn
goed voor een kwart van de markt. Noord-Amerika produceert uitsluitend voor de lokale markt. De daling van de vraag lijkt gestopt.
Omzet (inclusief joint ventures)
LATIJNS-AMERIKA is voor Bekaert vooral Brazilië en Chili. In de geconsolideerde omzet krijgt Chili een hoog gewicht, omdat circa 60% van de lokale omzet uit distributie
van bouwproducten (o.a. cement) komt. De bouwsector (o.a. basisproducten zoals
Europa
25%
Azië
25%
nagels) is goed voor 50 à 75% van de afzet in de Latijns-Amerikaanse markten. BeLatijns-Amerika 37%
kaert had tot voor kort veel last van goedkope Aziatische import. Het te dure lokale
Noord-Amerika 13%
staal werd nu vervangen door Chinees staal, waardoor Bekaert opnieuw concurrentieel werd. In Brazilië, waar Bekaert vooral actief is via de joint venture met ArcelorMittal, bevinden zich grote industriële sites (o.a. autoproductie) en is de afzet gediversifieerder (hoger gewicht ‘automobiel’). De negatieve impact van de economische malaise en de devaluatie in Venezuela zal zich in 2014 uitvlakken (nu ongeveer 1% van de
omzet, met 0 EUR winstbijdrage). Globaal kunnen we stellen dat de economische groei in LaMarges hoog in Azië en Europa
tijns-Amerika vertraagt door de investeringsrem van mijnbouwers.
Regio
Europa (EMEA)
Noord-Amerika
Latijns-Amerika
Azië
Bekaert-groep
Bedrijfsmarge
8,5%
3,5%
6,8%
8,1%
5,2%
AZIË is vooral een China-verhaal (2/3 van de regio-omzet) en staalkoord (1/2 van de omzet). In
China heerst sterke prijsdruk in de markt van staalkoord door overcapaciteit. De groei van de
markt vangt dit deels op, maar de grote onzekerheid is hoe diep de prijzen (en marges) kunnen
gaan. Bekaert blijft er rendabel, dankzij haar exportcapaciteit. India (9% regio-omzet) blijft
ondanks positieve trends klein in het verhaal, maar het groeipotentieel is hier groot.
den uit omwille van de hoge kostprijs van een ‘eigen’
staalkoordfabriek. Ze eisen wel bevoorradingszekerheid, wat kansen creëert voor Bekaert. De investeringen van bandenproducenten in de VS zitten sinds
kort ook in de lift. Deze spelers zullen uiteindelijk ook
bij Bekaert komen aankloppen. In de VS heeft Bekaert er vorig jaar echter herbandenmajors produceren zelf minder staalkoord
structureringen opzitten.
(eigen staalkoordproductie in %) 40
In China is intussen 70 à 75%
van de truckbanden geradialiMichelin verkoopt fabriek in VS
seerd, waardoor de komende
30
jaren saturatie zal optreden.
Deze markt is in handen van loBridgestone verkoopt fabrieken
in China en Italië
kale spelers en prijsconcurrenPirelli verkoopt 20
Goodyear verkoopt fabrieken
tieel. Verrassend is dat de Chistaalkoordfabrieken
in VS en Luxemburg
nezen internationaal nauwelijks
iets voorstellen en consolidatie
Bridgestone sluit fabriek in Japan
Bron : Bekaert
10
en capaciteitsbeheersing een
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
noodzaak is. De grootste groei
in China zal de komende jaren
komen van banden voor wagens. Westerse autoconstructeurs gebruiken evenwel geen banden van lokale spelers, maar wel van internationale (belang van
het merk) spelers. Een gunstige trend voor Bekaert
14 | De Belegger - 8 juli 2014
omdat het bedrijf ook al in andere regio’s met die internationale autobandproducenten samenwerkt. India, Rusland en Zuid-Oost-Azië zijn nog nauwelijks
geradialiseerd in de truckbandenmarkt, wat andermaal kansen biedt voor Bekaert.
Staaldraad
Bekaert beschikt over een veelzijdig gamma aan producten die gebruikt worden in de (mijn)bouw (Dramix), olie- en gassector, de nutsbedrijven (elektriciteits- en telecomnetwerken). Bekaert wil hier net
zoals in staalkoord uitgroeien tot de referentie, maar
vandaag dient de groep nog net iets te veel markten.
Vandaag kent een product evenwel een groot succes
in de ene regio en wordt het in de andere beschouwd
als basisproduct met lage marges. Circa 30% van wat
Bekaert produceert in de staaldraadactiviteit zijn dergelijke producten, maar ze zijn wel nodig om de capaciteit te vullen. Het doel is om nauwer samen te
werken met de klant in de ontwikkeling van nieuwe
toekomstige producten. Tegelijk zou Bekaert op grote, maar flexibele productieplatformen (zoals Slovakije) willen werken.
Groeimotoren
De grootste uitdaging voor Bekaert is het vullen van
de vele fabrieken en dit tegen goede marges. Een hoge bezettingsgraad geeft mooie marges, zelfs al
wordt de capaciteit ‘opgevuld’ met lagemargeproducten. Daarvoor is economische groei nodig, vooral
groei van de industriële economie. De jongste maanden zien we wel een herstel van het BBP, maar de industriële tak bleef toch nog zwak evolueren. Wellicht
wordt 2014 weerom een jaar van margeherstel, o.a.
dankzij de vruchten van het recent besloten besparingsplan van 100 mln. EUR. Op lange termijn gaat
Bekaert uit van een bedrijfsmarge van boven 7%,
maar op korte termijn is het management al tevreden
als de marge zich net als in 2013 boven 5% kan nestelen. Er zal in de toekomst niet alleen naar de marges gekeken worden, maar ook naar het rendement
op de ingezette middelen. Vorig jaar lag dit cijfer op
4,8%, terwijl het streefdoel minstens 8% is. Bekaert
wil hiermee meer over de lange termijn nadenken.
Waardering & balans
SECTORGENOOT XINGDA
Een van de belangrijkste concurrenten van Bekaert in China is Xingda.
Deze speler is genoteerd op de beurs van Hongkong, maar is vooral actief in staalkoord (86% van de omzet). De rest bestaat uit staaldraad en
zaagdraad voor zonnepanelen. Na een fikse winstderving in 2012 kon
de winst vorig boekjaar
Identiek koersverloop Bekaert-Xingda
ruimschoots verdubbelen.
I = 100 300
Xingda realiseert een be- 300
drijfscashflowmarge van
250
24,8%. In Azië realiseert 250
Xingda (in EUR)
Bekaert een marge van
200
200
16,1%. Het exportverhaal
loopt moeilijk. Bij een groei 150
150
van de volumes met 15,5%
100
in China, groeide de export 100
slechts met 5,5%. Xingda
Bekaert
50
50
plaatst nog steeds capaci2010
2011
2012
2013
2014
teit bij. In 2014 zal de capaciteit voor staalkoord stijgen tot 570.000 ton. Die van Bekaert schommelt rond 500.000 ton. De
markt van staalkoord in China is hoogconcurrentieel, maar Xingda kan
de concurrentie goed aan dankzij een stevige balans. Xingda is een pak
goedkoper in termen van EV/EBITDA (5,3) en k/w (8) en noteert onder de
boekwaarde. Niettemin is Bekaert beter geografisch gediversifieerd en
buiten China is er geen enkel ander bedrijf echt vergelijkbaar.
Omdat er opnieuw groei merkbaar is, maar de marges wellicht aan de lage kant zullen blijven op korte
termijn, is de waardering van Bekaert redelijk laag.
Voor een winstgevend bedrijf kijken we even naar de
boekwaarde (22,4 EUR p.a.). Het aandeel noteert hier
niet al te veel boven. De waardering op basis van de
gevoerde kostenbesparingen
k/w (rond 18) is een ander verhaal. In 2010 behaalde
zullen de cijfers positief beïnde groep nog een winst van 6,21 EUR p.a., maar op
vloeden. De integratie van de Waardering: noteert tegen amper 1,3
de piek van de markt van zaagdraad voor zonnepanePirelli-fabrieken en de prijs- keer de boekwaarde, maar wel circa 18
len. De ratio EV/EBITDA bedraagt 6,5, maar de bedruk op de belangrijke Chine- keer de verwachte winst.
drijfscashflow kan verder aantrekken. De balans verse staalkoordmarkt begrenst Balans: solide, maar tijdelijk slechtere
slechterde de jongste jaren als gevolg van het
wellicht op korte termijn het ratio’s door overname Pirelli-fabrieken.
aanhoudend hoge investeringsritme. De ratio nettopotentieel. Op termijn (2016) Gaf converteerbare obligatie uit, wat bufschuld/EBITDA ligt op 1,9, maar de overname van de
moet Bekaert in staat zijn om fer versterkt.
Pirelli-fabrieken voor 255 mln. EUR is nog niet rond.
opnieuw marges van meer dan Koerstriggers: herneming economische
Bekaert gaf recent niettemin een converteerbare
7% te boeken. Dit impliceert groei wereldwijd, afstoten niet-kernactiobligatie uit van 300 mln. EUR tegen erg lage rentes.
een winst van 3 EUR p.a. Op de viteiten, hogere marges.
Hiermee vangt Bekaert twee vliegen in een klap. De
bodem van zijn winstcapaci- Vooruitzichten: na 2013 zal 2014 overconverteerbare obligatie kan op termijn het eigen
teit is Bekaert momenteel te wegend een overgangsjaar worden, stavermogen versterken en de leningen laten de groep
koop tegen amper 1,3 keer de biel dividend.
toe om hoogrentende leningen terug te betalen. Hierboekwaarde. Het dividendren- Bekaert krijgt door de relatief zwakke
door zullen de rentelasten vanaf 2015 dalen, met een
dement ligt vandaag met vooruitzichten op korte termijn en de
huidige waardering in termen van k/w
gunstige invloed op de winst per aandeel.
2,3% netto boven de gemidIn het eerste halfjaar zal Bekaert nog steeds de imvoorlopig geen DB4x4 Onderdelde obligatiebelegging. We
scheiding.
pact voelen van de devaluatie van de Bolivar in Veneverhogen ons advies rond
zuela, uitdovend naar het eind van 2014 toe. De eco26,5 EUR naar ‘koopwaardig’.
nomische groeivertraging in
Latijns-Amerika kan alleszins u Historisch overzicht groei, rendabiliteit en balans van Bekaert
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e 2015e
wegen op de bijdrage van de
Omzetgroei
8,2%
22,4%
-8,5% 33,9%
2,4%
3,6%
-7,9%
4,0%
10,8%
joint ventures. Als compensaREBIT-marge
8,6%
11,1%
10,5% 17,2%
8,4%
3,4%
5,2%
5,3%
6,1%
tie is het nieuwe management
Winst p.a.
2,54
2,94
2,56
6,21
3,27
-3,33
0,42
1,57
2,08
bezig met een nieuwe oefeNet debt/EBITDA
1,5
1,5
1,0
0,7
1,7
2,6
1,9
2,3
2,0
ning in efficiëntie en de door-
DB4x4-toets
De Belegger - 8 juli 2014 | 15

Download Report