311. WCO II: de cram down beschouwd vanuit

WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief
311. WCO II: de cram down
beschouwd vanuit waarderings
perspectief
Mr. drs. S.W. van den Berg
Op 14 augustus jl. is het wetsvoorstel Wet Continuïteit Ondernemingen II gepubliceerd. Het wetsvoorstel
maakt een dwangakkoord buiten faillissement of surseance van betaling mogelijk. Hierdoor kan een door de
meerderheid van schuldeisers en/of aandeelhouders ondersteunde herstructurering worden gerealiseerd.
Het wetsvoorstel biedt daarnaast de mogelijkheid dat ook een akkoord dat niet wordt gesteund door de
meerderheid van schuldeisers en/of aandeelhouders alsnog algemeen verbindend kan worden verklaard,
namelijk als de tegen het akkoord stemmende klasse van vermogensverschaffers niet in redelijkheid tot
dat stemgedrag heeft kunnen komen. Voor vermogensverschaffers wiens vordering of aandelenbelang als
gevolg van het akkoord wordt gewijzigd, geldt in dat geval als waarborg dat zij op grond van het akkoord in
ieder geval een bedrag ontvangen dat zij naar verwachting na vereffening van de boedel in faillissement ook
zouden ontvangen. In dit artikel wordt ingegaan op deze toets voor vermogensvergelijking, twee mogelijke
gevolgen daarvan en wordt een suggestie gedaan voor een aanpassing van het wetsvoorstel.
1. Inleiding
In het kader van de doelstelling van het ministerie
van Veiligheid en Justitie om het faillissementsrecht te
verbeteren, is het Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht opgesteld.1 Dit programma rust op drie pijlers:
(i) fraudebestrijding, (ii) versterking van het reorganiserend
vermogen van bedrijven en (iii) modernisering van de
faillissementsprocedure. Pijler (ii) bestaat uit drie wetsvoorstellen. Het wetsvoorstel voor de Wet Continuïteit
Ondernemingen I (de ‘pre-pack’) is, na consultatie, voor
advies aan de Raad van State voorgelegd.2 Het derde
wetsvoorstel wordt in het najaar van 2014 verwacht en zal
zich richten op maatregelen ten behoeve van de voortzetting
van de onderneming in faillissement.3
Dit artikel gaat over het wetsvoorstel Wet Continuïteit
Ondernemingen II (het ‘wetsvoorstel’), inhoudende een
voorstel voor een dwangakkoord buiten faillissement
1
2
3
Kamerstukken II 2012/13, 29 911, nr. 74; Kamerstukken II 2012/13, 33 695,
nr. 1; Kamerbrief minister I.W. Opstelten, ‘Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht’ d.d. 15 november 2013.
Kamerbrief minister I.W. Opstelten, ‘Voortgangsrapportage Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht’ d.d. 15 juli 2014, p. 4.
Kamerstukken II 2013/14, 33 695, nr. 5, p. 5.
of surseance van betaling. Deze vorm van herstructurering is erop gericht de juridische aanspraken weer in lijn
te brengen met de ‘economische werkelijkheid’, waarna de
onderneming een gezondere toekomst tegemoet kan gaan.
Vermogensverschaffers wiens vordering of aandelenbelang
‘onder water’ staat en dus ‘out of the money’ zijn, moeten
hiervoor buitenspel kunnen worden gezet.4
In dit artikel wordt uiteengezet dat het wetsvoorstel ertoe
kan leiden dat een lager gerangschikte vermogensverschaffer (bijvoorbeeld een aandeelhouder) ten koste van een
hoger gerangschikte vermogensverschaffer (bijvoorbeeld
een schuldeiser) een belang in de onderneming houdt.
Daarnaast wordt gesignaleerd dat bij een akkoord geldt
dat een goingconcern-surplus van een onderneming – per
definitie – aan de continuerende vermogensverschaffers zal
toekomen. Vervolgens wordt in dit kader geconcludeerd
dat de waarderingsanalyse die ten grondslag ligt aan het
akkoord gebaseerd dient te zijn op een goingconcernwaardemaatstaf. Om deze gedachte in het wetsvoorstel
op te nemen, wordt een aanpassing van het wetsvoorstel
gepresenteerd.
4
Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 16.
TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS
237
Een faillissements- of surseanceakkoord wordt in dit
artikel ook een insolventieakkoord genoemd. Het akkoord
zoals dat wordt voorgesteld in het wetsvoorstel zal ook
worden aangeduid als een pre-insolventieakkoord. En een
akkoord dat buiten insolventie tot stand is gekomen zonder
tussenkomst van de rechter een onderhands akkoord en
met tussenkomst van de rechter een dwangdeelname aan
een onderhands akkoord.
2. WCO II
Het wetsvoorstel behelst een wijziging van de Faillissementswet (‘Fw’) door na art. 367 Fw de volgende
afdeling op te nemen: ‘Algemeen verbindend verklaring
van een akkoord ter sanering van de schulden’. Het pre-
WCO II: dwangakkoord buiten faillissement of
surseance van betaling
insolventieakkoord werkt als volgt. Een rechtspersoon of
zijn schuldeiser(s) kan (kunnen) een akkoord aanbieden
waardoor de vermogensstructuur wordt gewijzigd. Dit kan
bijvoorbeeld inhouden een aanpassing van de leningvoorwaarden, een kwijtschelding van schulden of een debt for
equity swap. Hiertoe worden de betreffende vermogensverschaffers in klassen gerangschikt, waarna ten aanzien
van het voorgestelde akkoord een stemming plaatsvindt.
Het akkoord kan ook aan slechts één klasse vermogensverschaffers worden aangeboden. Voor het aannemen van
het akkoord (dus niet de algemeenverbindendverklaring
ervan door de rechtbank) wordt de instemming vereist van
de stemgerechtigde vermogensverschaffers. Stemgerechtigd
zijn schuldeisers en/of aandeelhouders wiens rechten op
basis van het akkoord worden gewijzigd.
De instemming wordt bereikt indien in alle stemgerechtigde klassen van schuldeisers en/of aandeelhouders (a)
de gewone meerderheid van de tot die klasse behorende
en aan de stemming deelnemende schuldeisers en/of
aandeelhouders voor het akkoord heeft gestemd en (b) die
meerderheid ten minste twee derden van het geheel aan
vorderingen (dan wel twee derden van het geplaatst aandelenkapitaal) in die klasse vertegenwoordigt (art. 372 lid 3).5
Doordat is gekozen voor aan de stemming deelnemende
schuldeisers en/of aandeelhouders wordt voorkomen
dat vermogensverschaffers door enkel weg te blijven de
uitkomst van de stemming kunnen beïnvloeden.
3. De twee cramdown-bepalingen
Uit de toets voor de instemming van een klasse blijkt dat
geen unanimiteit is vereist. Hierdoor kan het akkoord
tegen de wil van de tegenstemmende vermogensverschaffers worden aangenomen. Dit is de eerste zogenoemde
5
Tenzij hierna anders aangegeven, wordt verwezen naar de betreffende
artikelen in het wetsvoorstel.
238 cram down. Indien het akkoord is aangenomen en daarom
wordt verzocht, zal het akkoord door de rechtbank in
beginsel algemeen verbindend worden verklaard (art. 373
lid 1). Hierna gaat het akkoord gelden voor alle vermogensverschaffers van wie de rechten worden gewijzigd.6
Om algemeenverbindendverklaring kan ook worden
verzocht indien het akkoord is verworpen. De rechtbank
kan in dat geval oordelen dat een klasse die tegen het
akkoord heeft gestemd, alle omstandigheden in aanmerking
genomen, in redelijkheid niet tot dat stemgedrag heeft
kunnen komen (art. 373 lid 2). Dit is de tweede cram down.
Eén van de in art. 373 lid 2 genoemde gevallen, waarin het
stemgedrag van de tegen het akkoord stemmende klasse vermogensverschaffers niet als onredelijk wordt aangemerkt,
is de volgende. Indien een schuldeiser of aandeelhouder
onder het akkoord een uitkering ontvangt die lager is dan
de uitkering die hij zou ontvangen indien de boedel van de
schuldenaar in faillissement zou worden vereffend, is het
stemgedrag tegen dat akkoord niet onredelijk (art. 373 lid
2 sub c en sub d). Het akkoord kan dus als redelijk worden
aangemerkt indien de uitkering die de tegenstemmende
vermogensverschaffers onder het akkoord ontvangen ten
minste gelijk is aan de uitkering die zij zouden ontvangen
indien de boedel in faillissement zou worden vereffend.7
Deze toets van vermogensvergelijking wordt bij bestaande
vormen van insolventieakkoorden ook toegepast.8
4. Toets van vermogensvergelijking
Voor een onderhands akkoord met álle schuldeisers
gelden de algemene beginselen van het vermogensrecht.
In beginsel is instemming van alle schuldeisers vereist. In
het (uitzonderlijke) geval van dwangdeelname aan een
onderhands akkoord kan een dwarsliggende schuldeiser
door de rechter worden veroordeeld in te stemmen met het
onderhandse akkoord.9 Voor de vraag of de betreffende
schuldeiser al dan niet terecht dwarsligt, wordt een redelijkheidstoets gehanteerd. Blijkens de literatuur en
jurisprudentie weegt in deze analyse voornamelijk het
criterium van de vermogensvergelijking zwaar.10 De vraag
is of een schuldeiser bij een minnelijke regeling een hoger
bedrag dan wel een snellere aflossing kan verwachten dan
bij een formele regeling.11 De schuldenaar moet daarbij
6
Dit geldt dus ook voor de tegen het akkoord stemmende vermogensverschaffers, zij die zich van stemming hebben onthouden of niet zijn
verschenen.
7 Vgl. Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 23 en 69.
8 Art. 146, 268a en 332 lid 4 Fw.
9 HR 12 augustus 2005, NJ 2006/230 en «JOR» 2005/257 (Groenemeijer/
Payroll); Rb. Almelo 4 februari 1998, «JOR» 1998/66. Zie bijv. B. Wessels,
‘Dwangdeelname aan een onderhands akkoord’, Ondernemingsrecht
1999, p. 384 e.v.
10 Zie o.a. HR 21 mei 1999, NJ 1999, 507 (Kerkhof en Wekking/Spoelstra).
Vgl. T.J.H. Akkermans, De informele reorganisatie van insolvente ondernemingen, Tilburg: Celsus juridische uitgeverij 2009, p. 28.
11 Hof Arnhem 11 januari 2005, ECLI:NL:GHARN:2005:AT7490.
SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK
WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief
aannemelijk maken dat het niet bereiken van een onderhands
akkoord tot een faillissement zal leiden als gevolg waarvan
de schuldeiser (veel) minder zal ontvangen.12
Ten aanzien van een insolventieakkoord geldt het
uitgangspunt van volledige instemming van de schuldeisers
niet. Voor aanname van een insolventieakkoord is (slechts)
de gewone meerderheid van de ter vergadering verschenen
stemgerechtigde schuldeisers nodig, die ten minste de helft
van het bedrag aan schuldvorderingen vertegenwoordigen.13 Voorts geldt dat als het voorstel wordt verworpen
de rechter het akkoord alsnog kan vaststellen als ware
het aangenomen indien (a) drie vierde van de stemgerechtigde concurrente schuldeisers voor het akkoord heeft
gestemd en (b) de verwerping van het akkoord het gevolg
is van het tegenstemmen van een of meer schuldeisers die,
alle omstandigheden in aanmerking genomen en in het
bijzonder het percentage dat die schuldeisers – zou de
boedel worden vereffend – naar verwachting aan betaling
op hun vordering zullen ontvangen, in redelijkheid niet
tot dit stemgedrag hebben kunnen komen.14 De rechtbank
kan de homologatie weigeren als de baten van de boedel
de som, bij het akkoord bedongen, aanmerkelijk te boven
gaan.15
De positie van de dwarsliggende crediteur
Doordat schuldeisers onder de bestaande wetgeving
niet (althans nauwelijks16) kunnen worden verplicht hun
medewerking te verlenen aan een onderhands akkoord,
kan één schuldeiser de totstandkoming van een onderhands
akkoord frustreren.17 Het wetsvoorstel is onder andere
bedoeld als remedie tegen dwarsliggende schuldeisers die
hun ‘nuisance value’ te gelde willen maken. Deze nuisance
value ontstaat bijvoorbeeld doordat een herstructurering
kan worden vertraagd en de schuldenaar zijn plan niet
kan uitvoeren. Deze strategische waarde is geanalyseerd
in de (economische) speltheorie en is in meer situaties van
toepassing.18 Zo vertegenwoordigt de waarde van een minderheidsbelang van aandelen ook een bepaalde nuisance
value in het geval de grootaandeelhouder zijn aandelen
beoogt te verkopen aan een koper die slechts 100% van de
aandelen wenst te kopen.
Vanuit juridisch perspectief maakt een schuldeiser, die niet
instemt met een akkoord, gebruik van het wilsrecht dat het
12 Zie B. Wessels, ‘Dwangdeelname aan een onderhands akkoord’, Ondernemingsrecht 1999, p. 384 en de aldaar onder voetnoot 34 aangehaalde
jurisprudentie.
13 Art. 145, 268 en 332 lid 3 Fw.
14 Art. 146, 268a en 332 lid 4 Fw. Vgl. bijv. r.o. 36, Hof Leeuwarden 21 juli
2006, ECLI:NL:GHLEE:2006:AY4796.
15 Art. 153 en 272 Fw.
16 HR 12 augustus 2005, NJ 2006/230 en «JOR» 2005/257 (Groenemeijer/
Payroll).
17 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 3.
18 Vgl. H.T.J. Smit en L. Trigeorgis, Strategic Investment, Real Options and
Games, 2004, p. 24-29.
aanbod tot aanvaarding van het akkoord schept, namelijk
het wilsrecht tot het al dan niet aanvaarden daarvan.19
Buiten faillissement is de nuisance value van dit recht van
een individuele schuldeiser hoger dan in faillissement. In
faillissement is geen instemming van álle schuldeisers
vereist; als de lagere drempel is bereikt, doet de stem van
de overige schuldeisers er niet meer toe. De schuldenaar is
echter in zowel de situatie vóór als (in mindere mate) in
het faillissement afhankelijk van elke schuldeiser om tot
een akkoord te komen. Het is deze afhankelijkheid die de
positie van een weigerachtige schuldeiser waardevol maakt.
Naarmate het faillissement nadert, nemen de alternatieven
van de schuldenaar af en neemt daarmee de afhankelijkheid van de schuldeisers, en dus de nuisance value van de
schuldeisers, toe.
Tussenconclusie
Voor een onderhands akkoord is de instemming van álle
schuldeisers vereist. Voor het aannemen van een insolventieakkoord worden lagere drempels gehanteerd en is geen
unanimiteit vereist. Een verlaagde drempel wordt nu ook
geïntroduceerd voor het aannemen van een pre-insolventieakkoord. Indien in elke klasse van stemgerechtigde vermogensverschaffers een gekwalificeerde meerderheid wordt
behaald, is het akkoord aangenomen. Als de rechter het
aangenomen akkoord vervolgens algemeen verbindend
verklaart, leidt dit tot de eerste variant van de zogenoemde
cram down van tegenstemmende vermogensverschaffers.
Als de gekwalificeerde meerderheid niet wordt gehaald,
vindt er in de betreffende klasse geen instemming plaats
en wordt het akkoord verworpen. Het wetsvoorstel biedt
Lager gerangschikte klasse ‘out of the money’
vermogensverschaffer kan belang in vennootschap
houden ten koste van hogere klasse
ook voor die situatie de mogelijkheid dat de rechter, op
verzoek van de schuldenaar of schuldeiser die het akkoord
heeft aangeboden, het verworpen akkoord desalniettemin
algemeen verbindend kan verklaren. Dit is de tweede vorm
van de cram down.
5. Observatie: geen absolute priority
Indien het akkoord is verworpen maar de schuldenaar of
schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden de rechter
toch verzoekt het akkoord algemeen verbindend te
verklaren, zal de rechter moeten afwegen of het stemgedrag,
op grond waarvan het akkoord is verworpen, al dan niet
redelijk is geweest. Deze afweging wordt gebaseerd op
een vermogensvergelijking, net zoals bij een insolventieakkoord. Dit criterium loopt als een rode draad door de
diverse toetsen voor het homologeren van een akkoord
19 Zie B. Wessels, ‘Dwangdeelname aan een onderhands akkoord’, Ondernemingsrecht 1999, p. 384.
TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS
239
heen.20 Indien een schuldeiser of aandeelhouder onder
het akkoord een uitkering ontvangt die lager is dan de
uitkering die hij zou ontvangen indien de boedel van de
schuldenaar in faillissement zou worden vereffend, wordt
het stemgedrag tegen het akkoord niet onredelijk geacht
(art. 373 lid 2 sub c en sub d).
De toets van art. 373 lid 2 sub c en sub d kan ertoe leiden
dat een lager gerangschikte klasse ‘out of the money’ vermogensverschaffers een belang in de vennootschap houdt
ten koste van een hoger gerangschikte klasse. Ik licht dit
aan de hand van een rekenvoorbeeld toe.
Casus
Stel: een onderneming heeft drie klassen vermogensverschaffers, namelijk eigenvermogenverschaffers, achtergestelde
(junior) en niet achtergestelde (senior) vreemdvermogensverschaffers. Zij hebben respectievelijk 10, 30 en 60 van
het vermogen van 100 gefinancierd. De waarde van de
onderneming is op grond van een liquidatiescenario 50 en
op grond van een goingconcern-scenario 70. Het akkoord
Zowel in het geval dat het pre-insolventieakkoord
is aangenomen als in het geval dat het akkoord is
verworpen, is de meest omvattende waarborg in
art. 373 lid 3 opgenomen
waarover de rechtbank moet oordelen, houdt in dat alle
vorderingen worden afgeschreven en de senior crediteur
95% van het aandelenkapitaal en de aandeelhouder 5%
van het aandelenkapitaal krijgt. Dit laatste omdat bij de
voormalig bestuurder-aandeelhouder bepaalde kennis
aanwezig is en de senior crediteur de aandeelhouder
hiervoor aan boord wenst te houden. De junior crediteur
wiens vordering volledig wordt afgeschreven, is het hier
niet mee eens en stemt tegen het akkoord. Wat kan de
rechtbank op grond van deze casus oordelen?
Gevolg 1
Aan de voorwaarde van art. 373 lid 2 sub c wordt niet
voldaan. De opbrengst na vereffening is naar verwachting
50 (liquidatiescenario) en omdat de senior crediteur
60 te vorderen heeft en in faillissement als eerste zal
worden voldaan, resteert er voor de junior crediteur (en
de aandeelhouder) in faillissement niets. Geoordeeld kan
dus worden dat de junior crediteur in redelijkheid niet
tot het stemgedrag heeft kunnen komen. Deze toets leidt
ertoe dat een aandeelhouder, mits de rechter het akkoord
kort gezegd redelijk vindt, ten koste van een schuldeiser
20 Ook buiten deze materie speelt de vermogensvergelijking overigens
een belangrijke rol, bijvoorbeeld bij de faillissementspauliana (zie HR 19
oktober 2001, NJ 2001, 654 (Diepstraten/Gilhuis q.q.) of in het kader van
art. 6:9 lid 1 Wet financieel toezicht en de vraag naar schadeloosstelling
in de casus van SNS REAAL (zie r.o. 6.6 en 6.7, Gerechtshof Amsterdam 11
juli 2013, «JOR» 2013/250 m.nt. M.W. Josephus Jitta).
240 een belang kan houden in de onderneming. Dit lijkt strijdig
met de MvT waarin wordt gesteld dat aandeelhouders
de ‘hekkensluiters’ zijn die pas een uitkering dienen te
ontvangen zodra alle andere schuldeisers zijn voldaan.21
Waarborgen
Hierna wordt ingegaan op de waarborgen waarop een
schuldeiser zich kan beroepen indien hij wenst op te
komen tegen het hiervoor genoemde gevolg. Naast de
waarborg van art. 373 lid 2 bevat het wetsvoorstel ter
bescherming van de belangen van de crammed down
crediteuren diverse waarborgen. Art. 370 lid 2 sub c schrijft
voor dat de aanbieder van het pre-insolventieakkoord de
onderliggende waardering van de onderneming bijvoegt.
Deze waardering kan blijkens de MvT inhouden ‘de going
concern-waarde, maar ook de liquidatiewaarde of enige
andere vorm van waardering’.22 Dit lijkt een schuldeiser ten
aanzien van het hiervoor genoemde gevolg weinig soelaas
te bieden. Verderop in dit artikel zal worden weergegeven
dat het aanbieden van een akkoord niet rationeel is op het
moment dat de liquidatiewaarde hoger is dan de goingconcern-waarde. Als dat het geval is, dient de wetgever naar
mijn mening geen herstructurering te faciliteren maar dient
de onderneming geliquideerd te worden.
Hiernaast kan de rechtbank, op verzoek van een vermogensverschaffer wiens rechten door het pre-insolventieakkoord worden gewijzigd, een rechter-commissaris
benoemen die kan aangeven of de wijze van waardering
van vorderingen van schuldeisers, de indeling in klassen
of de stemprocedure naar zijn voorlopig oordeel voldoet
aan de eisen die de rechtbank daaraan zou stellen bij de
beoordeling van het verzoek tot algemeenverbindendverklaring van het akkoord (art. 371). Deze toetsing is echter
slechts marginaal.23
Zowel in het geval dat het pre-insolventieakkoord is
aangenomen als in het geval dat het akkoord is verworpen
(maar desalniettemin om algemeenverbindendverklaring
wordt verzocht), is de meest omvattende waarborg in art.
373 lid 3 opgenomen. Art. 373 lid 3 is namelijk een ‘vangnetbepaling’ waarmee beoogd wordt te voorkomen dat
akkoorden om oneigenlijke redenen algemeen verbindend
worden verklaard of dat de uit het akkoord voortvloeiende
schade door de meerderheid van vermogensverschaffers ten
laste van de tegenstemmende minderheid wordt gebracht.24
Deze bepaling bestaat uit vier gronden voor afwijzing van
het pre-insolventieakkoord, die gedeeltelijk zijn gebaseerd
op de reeds in de Fw opgenomen weigeringsgronden voor
homologatie van een faillissementsakkoord. Ten opzichte
21 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 17.
22 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 57.
23 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 61.
24 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 69.
SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK
WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief
van die weigeringsgronden is art. 373 lid 3 sub a nieuw. Deze
bepaling houdt in dat het verzoek tot algemeenverbindendverklaren wordt afgewezen indien de belangen van een of
meer schuldeisers dan wel aandeelhouders door toewijzing
van het verzoek onevenredig worden geschaad. Hierna
wordt beschouwd of art. 373 lid 3 sub a de crammed down
schuldeisers, in aanvulling op art. 373 lid 2, bescherming
biedt tegen het in het voorbeeld weergegeven gevolg.
6. Chapter 11 en de cram down provisions
Art. 373 lid 2 is afgeleid van USC §1129(a)(7)(A)(ii): ‘With
respect to each impaired class of claims or interest: each
holder of a claim or interest of such class (A) (ii) will receive
(…) a value (…) that is not less than the amount that such
holder would so receive (…) if the debtor were liquidated
under chapter 7 (…).’ Deze toets wordt aangeduid als de
‘best interests of creditors’ test.25 Onder Amerikaans recht
zijn toetsen aanwezig die ertoe leiden dat crammed down
schuldeisers additionele bescherming genieten.26 USC
§1129(b)(1) bepaalt namelijk: ‘the court (...) shall confirm
the plan if the plan does not discriminate unfairly, and is
fair and equitable, with respect to each class of claims or
interests that is impaired under, and has not accepted, the
plan.’ De MvT stelt dat art. 373 lid 3 sub a gebaseerd is op
deze criteria van Chapter 11.27
Op grond van de Amerikaanse jurisprudentie gaat het bij
de eerste voorwaarde (‘does not discriminate unfairly’)
om discriminatie tussen soortgelijke klassen.28 Hoewel
er geen unanimiteit bestaat hoe deze toets moet worden
toegepast,29 biedt het volgende nader inzicht: ‘(…) a plan
of reorganization will be rejected on the grounds of unfair
discrimination where there is: (1) a dissenting class; (2)
another class of the same priority; (3) a difference in the
plan’s treatment of the two classes that results in either: (a)
a materially lower percentage recovery for the dissenting
class – measured by the net present value of all payments;
or (b) regardless of percentage recovery, an allocation under
the plan of materially greater risk to the dissenting class in
connection with its proposed distribution.’30 De vraag of
aan deze voorwaarde is voldaan, wordt niet beantwoord
aan de hand van de vraag welke waardemaatstaf (i.e.
liquidatie of going concern) wordt gehanteerd. Als voor
beide klassen dezelfde waardemaatstaf ten grondslag ligt
aan het akkoord, kan er in dit verband geen discriminatie
25 Bijv. R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p. 105.
26 Vgl. J. Payne, ‘Debt Restructuring in English Law: Lessons from the US
and the need for reform’, 6 September 2013, Oxford Legal Studies Research
Paper No. 89/2013, p. 22; N. Segal, Schemes of arrangement and junior
creditors – does the US approach to valuations provide the answer?,
2007, p. 4; R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p. 166.
27 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 70.
28 R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p. 106.
29 McCullough v Brown, 162 BR 506, 516 (ND Ill 1993).
30 Re Dow Corning Corp, 244 BR 705. Vgl: R. Olivares-Caminal e.a., Debt
Restructuring, 2011, p. 105 en 106.
zijn. Dit zegt echter nog niets over de redelijkheid van de
waardemaatstaf die wordt gehanteerd voor het bepalen
van de positie van de betreffende klasse.
De tweede voorwaarde (‘fair and equitable’) houdt de
zogenoemde absolute priority rule (‘APR’) in.31 Dit betekent
dat een klasse volledig moet worden voldaan voordat een
klasse van lagere rang een uitkering ontvangt. Daarnaast
mag een klasse met een hogere rang niet méér ontvangen
dan waar de klasse voor het akkoord recht op had, terwijl
een klasse met een lagere rang tegelijkertijd minder dan de
vordering zou ontvangen.32
Ondanks de ruime invulling die in de MvT aan art. 373
lid 3 sub a wordt gegeven, bevat het wetsvoorstel wel de
‘best interests of creditors’ test (namelijk in art. 373 lid
2), maar niet de ‘absolute priority rule’. De APR is een
kernelement van Chapter 11. Ondanks dat het wetsvoorstel
sterk gebaseerd is op Chapter 11 en in de Amerikaanse
literatuur over dit onderwerp uitgebreide debatten worden
gevoerd, wordt hier in de MvT niet naar verwezen. In de
Nederlandse literatuur is beargumenteerd dat een akkoord
ook naar Nederlands recht slechts zou moeten worden
gehomologeerd indien het voldoet aan de eis van absolute
prioriteit.33 Anderen stellen dat absolute priority juist niet
noodzakelijk is, omdat het dient te gaan om een redelijk en
billijk akkoord waarbij de best interests of creditors test
voldoende waarborg biedt.34 Ofschoon de wetgever zich
veelvuldig baseert op Chapter 11, heeft de wetgever de
APR niet opgenomen in het wetsvoorstel en wordt daar
ook niet naar verwezen in de MvT. In het wetsvoorstel is
gekozen voor de weergegeven redelijkheidstoets waarbij
de verschillende belangen kunnen worden afgewogen (art.
Geen verwijzing naar ‘absolute priority rule’ en
slechts ‘best interests of creditors’ test
373 lid 3 sub a). Deze toets zal naar verwachting naar
gelang de omstandigheden van het geval worden ingevuld.
7. Tweede gevolg van art. 373 lid 2
Naast de hiervoor weergegeven observatie ten aanzien van
de absolute priority rule, wordt hierna een mogelijk gevolg
van het wetsvoorstel toegelicht. Ook hiervoor wordt een
voorbeeld gebruikt; de casus is hetzelfde als in het eerder
weergegeven rekenvoorbeeld.
31 Case v Los Angeles Lumber Prods Co, 308 US 106, 117 (1939).
32 Vgl. J. Payne, ‘Debt Restructuring in English Law: Lessons from the US
and the need for reform’, 6 September 2013, Oxford Legal Studies Research
Paper No. 89/2013, p. 22.
33 J.H. Hummelen, ‘Aandeelhouders, absolute prioriteit en de debt-forequity swap’, University of Groningen Faculty of Law Research Paper
Series, no. 07/2014, april 2014.
34 S. Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with
rescue plans, NACIIL Reports 2012, p. 10.
TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS
241
Gevolg 2
In het geval dat het pre-insolventieakkoord wordt
aangenomen en de rechter het goedkeurt, zetten de senior
crediteur en de aandeelhouder de onderneming voort. Zij
hebben een belang van respectievelijk 95% en 5% in een
onderneming die going concern 70 waard is. Het goingconcern-surplus van 20 (70-50) komt volledig toe aan de
voortzettende vermogensverschaffers. Dit betekent dat de
senior crediteur nu een vermogensbelang heeft met een
De goingconcern-waardering buiten faillissement,
waarbij veelal een inschatting wordt gemaakt van
toekomstige kasstromen, is (bij lange na) niet
hetzelfde als de onderhandse verkoopwaarde in
faillissement
waarde van 66,5 (95% maal 70) en de aandeelhouder
3,5 (5% maal 70). De vermogensaanspraak van de senior
crediteur is – op papier – groter geworden ten opzichte van
de situatie voor het akkoord.
De totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch
onderhandelingsspel tussen alle betrokken stakeholders. In
dit speelveld is het in het kader van de beoogde deal certainty
de verwachting dat crammed down vermogensverschaffers
een akkoord wordt aangeboden dat aan hen voldoende
uitkeert om in te stemmen met het akkoord. Indien niet
op voorhand met de (gekwalificeerde) meerderheid van de
relevante vermogensverschaffers overeenstemming wordt
bereikt, geldt dat de toets van art. 373 lid 2 sub c en d ertoe
zal leiden dat vermogensverschaffers – in het uiterste geval
– op grond van een waarderingsrapport gebaseerd op de liquidatiewaarde buitenspel kunnen worden gezet.
De voornaamste waarborg die crammed down vermogensverschaffers in dit verband hebben, is de toets van
art. 373 lid 3, namelijk de vraag of de belangen van een
tegenstemmende vermogensverschaffer door het akkoord
‘onevenredig worden geschaad’. De belangen worden
volgens de MvT in elk geval onevenredig geschaad indien:
(i) het akkoord geen ander doel dient dan het op de
tegenstemmende minderheid afwentelen van het risico van
de reorganisatie, (ii) geen redelijk denkend schuldeiser of
aandeelhouder voor het akkoord zou hebben gestemd of
(iii) de stemming over het akkoord oneerlijk is verlopen.35
Deze gronden worden niet nader toegelicht.
dat een rechter het verzoek alsnog afwijst op grond van art.
373 lid 3 sub a. Als de liquidatiewaarde wordt uitgekeerd,
zie ik namelijk niet in op welke in de MvT toegelichte
grondslagen van art. 373 lid 3 sub a een verzoek tot algemeenverbindendverklaring dient te worden verworpen.
8. Goingconcern-uitgangspunt
Een insolventieakkoord kan, indien de gekwalificeerde meerderheid niet wordt behaald, op verzoek van de
schuldenaar of de curator alsnog door de rechter-commissaris worden vastgesteld. Bij een insolventieakkoord
wordt de opbrengst op grond van het akkoord vergeleken
met de situatie dat het akkoord niet tot stand komt en
de curator ex art. 68 Fw overgaat tot vereffening van de
boedel. Dit is ook van toepassing bij de dwangdeelname
aan een onderhands akkoord, want in dat geval geldt: als
het akkoord niet wordt aangenomen, is het faillissement
onafwendbaar en gaat de curator vervolgens over tot
vereffening. Bij het insolventieakkoord geldt dat de
rechtspersoon reeds failliet is en dat het alternatief van het
akkoord bestaat uit de opbrengst na vereffening.
De vereffening heeft tot doel de liquidatie van de boedel.36
Weliswaar start deze vereffeningfase volgens de wet pas
bij het intreden van de staat van insolventie (art. 173
Fw), in de praktijk wordt het actief in de beheerfase,
reeds na het uitspreken van het faillissement, verkocht.37
De goederen worden in het openbaar (executieveiling) of
met toestemming van de rechter-commissaris onderhands
verkocht (art. 176 Fw). Naast deze verschillende wijzen
van verkoop bestaan er verschillende waarderingsgrondslagen. Een waardering kan namelijk plaatsvinden op grond
van het uitgangspunt van liquidatie of van continuerende
bedrijfsvoering, waarbij de onderneming dus wordt
voortgezet.
Indien het akkoord is verworpen maar de schuldenaar of
schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden de rechter
op grond van art. 373 lid 2 toch verzoekt het akkoord
algemeen verbindend te verklaren en een beroep op art. 373
lid 2 sub c of sub d vervolgens wordt afgewezen omdat de
liquidatiewaarde wordt uitgekeerd, lijkt mij de kans klein
Daarnaast bestaat er een verschil tussen (i) de onderhandse
verkoopwaarde in faillissement waarbij een koper activa
going concern koopt (en de onderneming doorstart) en
(ii) de goingconcern-waardering van de onderneming vóór
een faillissement. In de praktijk speelt dit (verwarrende)
onderscheid veelal niet, omdat waarderingsrapporten
van de situatie voor faillissement vaak niet zijn opgesteld.
Weliswaar wordt dezelfde Engelse term gehanteerd, de
uitkomst van de waarderingen is anders. De goingconcern-waardering buiten faillissement, waarbij veelal een
inschatting wordt gemaakt van toekomstige kasstromen,
is (bij lange na) niet hetzelfde als de onderhandse
verkoopwaarde in faillissement. In laatstgenoemde
situatie is de waardering veel lager en wordt de term
‘going concern’ slechts gebruikt om aan te geven dat de
onderneming (vaak in afgeslankte vorm) gecontinueerd
wordt en dat er een doorstart plaatsvindt. In de praktijk
blijkt dat de biedingen in faillissement variëren tussen
35 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 70.
36 R.D. Vriesendorp, Insolventierecht, Deventer: Kluwer 2013, p. 184.
37 N.J. Polak, Insolventierecht, p. 12 en 273.
242 SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK
WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief
de openbare en onderhandse verkoopwaarde, waarbij
een bescheiden bedrag aan goodwill wordt betaald.38 In
zowel het scenario dat (onderdelen van) de onderneming
in faillissement openbaar als dat de onderneming in
faillissement onderhands wordt verkocht, geldt het principe
dat de gefailleerde vennootschap geliquideerd wordt. De
in faillissement te realiseren waarde wordt hierna daarom
aangeduid als de liquidatiewaarde.
Ook volgens de wetgever levert een goingconcern-verkoop uit faillissement in veel gevallen niet meer op dan
de getaxeerde onderhandse of de executiewaarde van de
afzonderlijke activa van de onderneming.39 Deze veronderstelling komt in het Wetgevingsprogramma Herijking
Faillissementsrecht ook ten aanzien van de pre-pack naar
voren. De poging tot waardebehoud door het voorkomen
van de situatie dat slechts tegen liquidatiewaarde kan
worden verkocht, is immers één van de voornaamste
motieven voor de pre-pack.40 De gedachte van de pre-pack
is dat een groter gedeelte van de goingconcern-ondernemingswaarde (die vóór faillissement bestaat) kan worden
behouden.
Het wetsvoorstel ziet op ondernemingen die operationeel
winstgevend zijn, maar waarbij de schuldenlast te hoog is om
ook alle financieringskosten te betalen. Een verkoop in de
markt blijkt niet haalbaar (of suboptimaal) en door middel
van het akkoord wordt beoogd de onderneming met een
aangepaste vermogensstructuur te continueren. Indien het
akkoord is verworpen maar de schuldenaar of schuldeiser
die het akkoord heeft aangeboden de rechter toch verzoekt
het akkoord algemeen verbindend te verklaren, zal de
rechter de belangen van de niet instemmende vermogensverschaffers waarborgen door middel van een toets van
vermogensvergelijking die gebaseerd is op een vereffening
in een situatie van faillissement. De scenario’s die voor de
vermogensvergelijking in het kader van een pre-insolventieakkoord worden gehanteerd, dienen echter anders te zijn
dan bij een insolventieakkoord (of een dwangdeelname aan
een onderhands akkoord). Er moet niet gekeken worden
naar de opbrengst na vereffening in faillissement, de liquidatiewaarde, maar naar de huidige waarde van de
onderneming.41
De schuldenaar kan namelijk ‘ter herstructurering van zijn
schulden’ een akkoord aanbieden. Het wetsvoorstel bevat
niet de voorwaarde dat de schuldenaar zonder het pre-insolventieakkoord zal overgaan tot het aanvragen van het
faillissement. De onderliggende gedachte van het pre-insol-
38 Vgl. N.W.A. Tollenaar, ‘Faillissementsrechters van Nederland: geef ons de
pre-pack!’, Tijdschrift voor Insolventierecht 2011/23, §6.1.
39 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen I, 22 oktober 2013, p. 7.
40 Kamerstukken II 2013/14, 33 695, nr. 3, p. 4.
41 De vraag of moet worden gekeken naar de goingconcern-ondernemingswaarde vóór of ná de doorvoering van de herstructurering, wordt
in dit artikel onbehandeld gelaten.
ventieakkoord is immers om het reorganiserend vermogen
te versterken door ‘ondernemers te stimuleren tijdig hulp
te zoeken voor hun eventuele problematische schulden en
oplossingen daarvoor buiten faillissement te faciliteren’.42
In de periode voorafgaand aan het aanbieden van het
akkoord mag geen sprake zijn van ‘opgehouden te betalen’,
omdat anders zwaarwichtige redenen zich verzetten tegen
de schorsing van een eventueel faillissementsverzoek (art.
3c lid 3). Indien de schuldenaar niet de mogelijkheid
heeft om nieuwe operationele schulden die gedurende de
periode van totstandkoming van het akkoord ontstaan te
voldoen, zal een verzoek tot schorsing van het verzoek tot
faillietverklaring moeten worden afgewezen.43 En als een
schuldeiser, nadat het akkoord is aangeboden, gedurende
de schorsing van het faillissementsverzoek gerechtigd is tot
een vordering die opeisbaar is geworden en onvoldaan is
gebleven, heft de rechtbank de schorsing van het faillissementsverzoek onverwijld op (art. 3c lid 6 sub a).
De voorwaarden voor een schuldeiser die een akkoord wenst
aan te bieden, zijn iets strenger. Naast (i) de voorwaarde dat
de schuldeiser de schuldenaar eerst in de gelegenheid heeft
gesteld om zelf een akkoord aan te bieden, geldt (ii) dat de
schuldeiser heeft vastgesteld dat de schuldenaar afstevent
op een faillissement. De toets (‘voorzien dat de schuldenaar
afstevent op een faillissement’) is dezelfde toets als voor
het surseanceakkoord. Deze voorwaarde is bedoeld om
te voorkomen dat schuldeisers een akkoord te pas en te
onpas voorstellen, daarmee onnodig onrust creëren en
zo de normale bedrijfsuitoefening van de onderneming
frustreren.44
Hiernaast geldt bij een pre-insolventieakkoord dat de te
realiseren goingconcern-waarde – voor de duidelijkheid:
de ondernemingswaarde vóór faillissement – hoger is
dan de liquidatiewaarde, de opbrengst na vereffening in
De gedachte van de pre-pack is dat een groter
gedeelte van de
goingconcern-ondernemingswaarde
(die vóór faillissement bestaat) kan
worden behouden
faillissement. Indien deze assumptie niet geldt, handelen de
vermogensverschaffers irrationeel als zij toch overgaan tot
een herstructurering van de passivazijde van de balans. Als
de liquidatiewaarde hoger is dan de goingconcern-waarde,
kunnen de vermogensverschaffers immers beter overgaan
tot het liquideren van het actief. Dat levert hen meer op.
42 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 2 en 3.
43 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 27 en 28.
44 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 47.
TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS
243
De belangen van de dwarsliggende schuldeisers moeten bij
een pre-insolventieakkoord daarom in beginsel worden
gewaarborgd door middel van een toets van vermogensvergelijking waarbij een afweging wordt gemaakt tussen
enerzijds hetgeen de schuldeisers op grond van het preinsolventieakkoord en anderzijds hetgeen de schuldeisers
zonder de herstructurering zouden ontvangen. Zonder herstructurering zijn een paar scenario’s mogelijk: voortzetting,
een verkoop óf faillissement van de vennootschap.45 De
wetgever gaat er gezien de toets van art. 373 lid 2 sub c
en d van uit dat het faillissement automatisch volgt, maar
dat volgt niet uit art. 368. Het pre-insolventieakkoord kan
immers in een vroegtijdig stadium worden aangeboden.
Gezien het voorgaande is mijn conclusie dat de waarderingsanalyse die ten grondslag ligt aan de herstructurering niet gebaseerd moet zijn op de naar verwachting te
realiseren liquidatiewaarde, maar op de huidige waarde
van de onderneming, ofwel de huidige goingconcern-waarde.46 De onzekere marktomstandigheden zullen (uiteraard)
in deze goingconcern-waardering verdisconteerd zijn. Op
grond van deze analyse dient de rechter te beoordelen of
het stemgedrag al dan niet onredelijk is.
Ook indien sprake is van irrationele vermogensverschaffers en de vereffening van de onderneming in faillissement
(liquidatiewaarde) toch het uitgangspunt is van de vermogensvergelijking van art. 372 lid 2 sub c en d – op grond
waarvan geoordeeld wordt wat de opbrengst is indien
de boedel in faillissement zou worden vereffend – geldt
dat deze toets voorbijgaat aan het onderscheid tussen de
openbare of onderhandse verkoopwaarde. De te realiseren
opbrengst kan bij vereffening in faillissement immers
tussen deze twee waarden verschillen.
Alhoewel deze bijdrage slechts ziet op art. 373 lid 2 sub
c en d is het in dit verband voorts opmerkelijk dat art.
373 lid sub a wél expliciet voorschrijft dat de opbrengst
onder een akkoord voor een pandhouder in ieder geval
dient te bestaan uit de ‘onderhandse verkoopwaarde’
van de goederen waarop het pandrecht is gevestigd.
Dit terwijl de verkoop volgens de wet in beginsel in het
openbaar geschiedt.47 Maar nog meer omdat in het geval
een pandhouder (bijvoorbeeld van een pandrecht op
aandelen in een dochtervennootschap van de schuldenaar)
het pandrecht wenst te executeren en aandelen onderhands
wil verkopen, ook waarderingsrapporten op grond van de
goingconcern-ondernemingswaarde buiten faillissement als
45 Alhoewel ontbinding van de vennootschap theoretisch mogelijk is, zal
dit ex art. 2:23a lid 4 BW waarschijnlijk ook leiden tot het scenario van
faillissement.
46 Vgl. G. O’Dea e.a., Schemes of arrangement, 2012, p. 145 en J. Jol, ‘Wettelijk
faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord’, in: J.
Jol, R. Vriesendorp, R. Hermans, K. de Vries en B. Wessels, Herstructurering
en insolventie: naar een Scheme of Arrangement?, Deventer: Kluwer 2013,
p. 40.
47 Art. 3:250 lid 1 BW.
244 uitgangspunt gelden.48 Zodoende lijkt er met twee maten te
worden gemeten.
9. Scheme of Arrangement
Het wetsvoorstel is sterk gebaseerd op Chapter 11 en de
Scheme of Arrangement, maar op de discussies zoals die
bij die buitenlandse regelingen spelen ten aanzien van de
juiste waardemaatstaf gaat de MvT niet in. In de Engelse
literatuur worden reeds lange tijd debatten gevoerd over de
juiste waardemaatstaf en het goingconcern-uitgangspunt
wordt daarin als volgt beargumenteerd: ‘If the company in
question is promulgating a scheme of arrangement which
amounts to a restructuring of its liabilities, it follows (…)
that it considers that the value of its business contains
a going concern surplus, but that a simple market sale
would not capture the entirety of this surplus. The value
of the company’s assets and undertaking would therefore
be maximised by, in effect, ‘selling’ them to its existing
investors in consideration for a restructuring of the
company’s liabilities to them.’49
Uit het op 24 november 2004 door de High Court of Justice
gewezen vonnis in Re Mytravel Group Plc (‘Mytravel’)50
en de oudere uitspraak Re Tea Corporation51 volgt dat bij
een Scheme als uitgangspunt geldt dat slechts de vermogensverschaffers met een economisch belang een belang
in de onderneming houden.52 De rechter concludeert
in Mytravel: ‘In order to determine whether a class of
claimants has a real economic interest in the company, it
must be ascertained what would happen in the absence of
sanction being given to the proposed scheme.’53
Op grond van de goingconcern-waardering dient, volgens
de Engelse literatuur, beoordeeld te worden welke vermogensverschaffer economisch belang heeft bij de
onderneming: ‘It follows that in order to determine which
of the company’s current investors retain a real economic
interest in the company as things currently stand, the
value to be determined is the existing going concern value
of the company’s business, which, after all, is the value
the proposed scheme is intended to both preserve and
apportion. Assuming that the alternative to the proposed
reorganisation would be a liquidation, it is difficult to
48 Rb. Amsterdam 10 september 2009, «JOR» 2009/340 (Schoeller Arca), r.o.
2.10 en 2.12.
49 Vgl. M.C. Crystal en R.J. Mokal, ‘The Valuation of Distressed Companies –
A Conceptual Framework’, International Corporate Rescue, Issues 2 and 3,
2006, p. 14.
50 Re Mytravel Group Plc [2004] EWHC 2741.
51 Re Tea Corporation [1904] 1; vgl.: In re Oceanic Steam Navigation Company Ltd. [1939] Ch 41.
52 Vgl. E.W. Purcell en A. Boyce, ‘The Courts Speak on Valuation in Restructurings: IMO Car Wash, SAS and Wind Hellas Lessons’, International Corporate Rescue, Volume 7, Issue 2, 2010, p. 129: ‘in cases where the junior
creditor does not have an economic interest then their right to vote is waived
and they are not included in the scheme of arrangement and are effectively
‘crammed-down’ .
53 Re Mytravel Group Plc [2004] EWHC 2741, §48, 55-58.
SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK
WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief
see the rationale of determining the rights of any of the
parties by assuming the very outcome that the scheme of
arrangement is intended to avoid, namely, a liquidation of
the business and resulting dissipation of the going concern
surplus.’ 54
Dat de vermogensvergelijking op een goingconcern-uitgangspunt moet worden gebaseerd, volgt ook uit de Engelse
rechtspraak. In the matter of Bluebrook Ltd and others
(‘IMO CarWash’) uit 2009 stelden mezzanine lenders dat
zij wel degelijk economisch belang hadden bij de door
middel van de Scheme te herstructureren onderneming.
Namelijk: ‘[Mezzanine Lenders] say that the schemes are
unfair (...) Their key point is that they do not accept that
the value of the group’s assets is less than the value of the
Senior Debt.’55 Ondanks dat de voorgestelde Schemes niet
zagen op de mezzanine lenders – en strikt genomen géén
instemming nodig was – werden de mezzanine lenders
toegelaten om op te komen tegen de voorgestelde Schemes:
‘they are still entitled to object as creditors on grounds of
unfairness if the schemes unfairly affect them (...).’56 Dit
was gelegen in het feit dat de Schemes een voorwaarde
waren voor de doorverkoop van de onderneming naar een
entiteit waar de mezzanine lenders géén belang in hadden.
Zij bleven door de Scheme (indirect) achter met een lege
vennootschap.57
In tegenstelling tot Mytravel, waren partijen het in IMO
CarWash eens dat de positie van de vermogensverschaffers
niet gebaseerd diende te worden op een liquidatiewaarde
maar op een goingconcern-waardering.58 De rechter stelt
hierover: ‘(...) for the purposes of this case, and in order to
assess the fairness of the schemes, a going concern value is
appropriate (...) none of the valuations produced for the
scheme companies is in fact a liquidation value in the sense
of a break-up valuation. All of the valuations seek to answer
the question of what a purchaser would be likely to pay
now for the business, and they adopt different techniques
for that purpose.’59 Op de gehanteerde waarderingsmethoden ga ik niet in, maar feit is dat de vraag of een Scheme al
dan niet redelijk is, door de rechter beantwoord werd op
grond van een waarderingsanalyse waaraan de goingconcern-waardemaatstaf ten grondslag lag.60
54 Vgl. M.C. Crystal en R.J. Mokal, ‘The Valuation of Distressed Companies –
A Conceptual Framework’, International Corporate Rescue, Issues 2 and 3,
2006, p. 14. Voor een relevante recente casus wordt verwezen naar: Saltri
III Ltd v MD Mezzanine SA Sicar & Ors [2012] EWHC 3025, §156 e.v.
55 Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, §10.
56 Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, §1, 26 en 80.
57 Voor processuele aspecten van de Scheme wordt verwezen naar G.
O’Dea e.a., Schemes of arrangement, 2012, of R. Goode, Principles of
Corporate Insolvency Law, 2011, p. 484 e.v.
58‘The group is now balance sheet insolvent (…)’ en: ‘The group is still able to
trade, and is capable of trading profitably on its trading activities. The mere
fact of technical defaults under the major loan agreements does not, of itself,
directly affect this.’ Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, §34.
59 Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, §40.
60 Aangezien de rechter in IMO CarWash slechts diende te kiezen tussen
verschillende waarderingsmethoden gebaseerd op marktwaarden
10. Samenvatting en aanbeveling
Het wetsvoorstel voorziet erin dat buiten faillissement
of surseance van betaling een akkoord kan worden
aangenomen indien een gekwalificeerde meerderheid
voor het akkoord stemt. Als de rechter het aangenomen
akkoord vervolgens algemeen verbindend verklaart, leidt
dit tot de cram down van tegenstemmende vermogensverschaffers. Ook voor de situatie dat niet alle stemgerechtigde klassen met het akkoord hebben ingestemd en
het akkoord wordt verworpen, biedt het wetsvoorstel de
rechter de mogelijkheid om, op verzoek van de schuldenaar
of schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden, het
verworpen akkoord desalniettemin algemeen verbindend
te verklaren. Tot deze tweede vorm van de cram down
kan een rechter besluiten indien de tegenstemmende vermogensverschaffers niet in redelijkheid tot het stemgedrag
hebben kunnen komen. Voor vermogensverschaffers wiens
vordering of aandelenbelang als gevolg van het akkoord
Het wetsvoorstel is sterk gebaseerd op Chapter 11
en de Scheme of Arrangement, maar op de
discussies zoals die bij die buitenlandse regelingen
spelen ten aanzien van de juiste waardemaatstaf
gaat de MvT niet in
wordt gewijzigd, geldt in dat geval als waarborg dat zij op
grond van het akkoord in ieder geval een bedrag ontvangen
dat zij naar verwachting na vereffening van de boedel in
faillissement ook zouden ontvangen.
Deze toets van vermogensvergelijking is in dit artikel
geanalyseerd vanuit een waarderingsperspectief. Het
wetsvoorstel kan ertoe leiden dat een lager gerangschikte
vermogensverschaffer ten koste van een hoger gerangschikte
vermogensverschaffer een belang in de onderneming houdt.
Waar Chapter 11 naast de waarborg van de ‘best interests
of creditors’ test de ‘absolute priority rule’ toepast, is in
het wetsvoorstel gekozen voor andere waarborgen voor de
schuldeiser, namelijk onder andere de belangenafweging
van art. 373 lid 3 sub a.
De totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch
onderhandelingsspel tussen alle betrokken stakeholders.
In dit speelveld is het in het kader van de beoogde deal
certainty de verwachting dat met crammed down vermogensverschaffers een akkoord wordt uitonderhandeld dat
aan hen voldoende uitkeert om in te stemmen met het
(‘market value’) (i.e. een market-testing process en desktop valuations,
bestaande uit een income approach, market approach en een Leveraged
Buy-Out analysis) en niet tussen deze voornoemde methoden of een
methode gebaseerd op een ‘intrinsic value’ maatstaf, blijft het onduidelijk
wat de Engelse rechter in zo’n situatie zou kiezen. Op deze vraag wordt in
dit artikel niet ingegaan. Zie: R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring,
2011, p. 166.
TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS
245
akkoord. Indien niet op voorhand met de (gekwalificeerde)
meerderheid van de relevante vermogensverschaffers overeenstemming wordt bereikt, geldt dat de toets van art. 373
lid 2 sub c en d ertoe zal leiden dat vermogensverschaffers
- in het uiterste geval - op grond van een waarderingsrapport gebaseerd op de liquidatiewaarde buitenspel kunnen
worden gezet.
In dit artikel is, mede op grond van jurisprudentie en
literatuur met betrekking tot de Scheme of Arrangement,
weergegeven dat het uitgangspunt van deze vorm van herstructurering dient te worden gebaseerd op een waarderingsanalyse waarbij de goingconcern-maatstaf als
uitgangspunt geldt. Rationele vermogensverschaffers zullen
slechts een pre-insolventieakkoord voorstellen indien de
goingconcern-ondernemingswaarde (buiten faillissement)
hoger is dan de waarde na vereffening van de boedel in
faillissement, de liquidatiewaarde. Op grond van een goingconcern-waarderingsanalyse dient dan ook beoordeeld te
worden of de betreffende belangen onevenredig worden
geschaad. Het belang voor de crammed down vermogensverschaffers is evident. Hun positie is meer waard indien de
goingconcern-waarde het uitgangspunt is.
Dit uitgangspunt zou kunnen worden geïncorporeerd
door art. 373 lid 2 sub c en sub d als volgt aan te passen:
‘(…) onder het akkoord een uitkering ontvangen die lager
is dan de uitkering die zij redelijkerwijs zouden mogen
246 verwachten te ontvangen zonder herstructurering van de
onderneming van de schuldenaar.’ Dit zou in lijn zijn met
de aanbeveling van de Europese Commissie ten aanzien
van de harmonisering van herstructureringsplannen.61
Door deze aanpassing wordt bereikt dat als uitgangspunt
voor de herstructurering in beginsel een goingconcern-waarderingsanalyse zal gelden, terwijl het woord ‘redelijkerwijs’
de rechter de mogelijkheid biedt rekening te houden met de
omstandigheden van het geval (conform de jurisprudentie
met betrekking tot de Scheme of Arrangement) en de
complexiteit van de waarderingsanalyse. Zodoende
wordt uitgegaan van rationele vermogensverschaffers die
een onderneming met een te hoge schuldenlast maar een
levensvatbaar businessmodel wensen voort te zetten. Door
genoemde aanpassing van het wetsvoorstel wordt alle vermogensverschaffers al dan niet in aanvulling op art. 373 lid
3 sub a reële rechtsbescherming geboden.
Over de auteur
Mr. drs. S.W. van den Berg is advocaat bij Houthoff Buruma en heeft de
Executive Master of M&A and Valuation aan de Duisenberg School of Finance/
Rijksuniversiteit Groningen afgerond.
61 Vgl. Aanbeveling van de commissie van 12 maart 2014 inzake een
nieuwe aanpak van faillissement en insolventie (2014/135/EU), considerans nr. 19.
SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK

Download Report